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1 apofokus aporesearch Anlageinformation Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment > Was treibt die Unternehmen zu den Übernahmen? > Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! > Wie kann ein Anleger partizipieren? Ausgabe

2 apofokus aporesearch Anlageinformation Die Deutsche Apotheker- und Ärztebank eg, Düsseldorf, unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt. Die in diesem apofokus enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Sie zielen nicht auf das individuelle Anlageprofil des Empfängers ab, sondern enthalten allgemeine Informationen, die eine selbstständige Anlageentscheidung erleichtern sollen. Mit dem apofokus ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf verbunden. Der apofokus beruht auf von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Die vorliegende Publikation gibt unsere unverbindliche Auffassung über den Markt und die Produkte zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses wieder. Die Inhalte sind sorgfältig recherchiert. Eine Haftung/Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann im Einzelfall aber nicht übernommen werden. Nachdruck nur mit Genehmigung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank. 2

3 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Inhalt Übernahmen im Gesundheitsbereich 4 Was treibt die Unternehmen zu den Übernahmen? 5 Trends 6 Biotechnologie 6 Generika-Unternehmen 7 Big Pharma 9 Allgemeine Faktoren, die den M&A Trend unterstützen 10 Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! 12 Gängige Bewertungsparameter 15 Segmentspezifische Bewertungen 16 Prämien 17 Sanofi-Aventis und Genzyme 17 Teva Pharmaceuticals 18 Fresenius SE und APP Pharmaceuticals 20 Ausblick 21 Wie kann ein Anleger partizipieren? 22 WER frisst nun WEN? 22 3

4 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmen im Gesundheitsbereich Übernahmen im Gesundheitsbereich Fusionen und Übernahmen (Merger & Akquisitions = M&A) hat es im Gesundheitsmarkt immer gegeben. Die Beweggründe sind je nach Geschäftsmodell sehr unterschiedlich. Dies können beispielsweise die Unternehmensgröße oder Forschung & Entwicklungsprojekte sein, die internationale Expansion, die Diversifikation des Geschäftsmodells, aber auch eine strategische Neuausrichtung des Unternehmens. Die Branche Gesundheit ist sehr vielfältig und ebenso die Geschäftsmodelle. M&A-Aktivitäten in der Pharmaindustrie fanden bis auf gewisse Konsolidierungsphasen in den letzten 20 Jahren immer statt, unabhängig davon, ob es sich um die Hersteller patentgeschützter oder generischer Medikamente handelte. Aber auch Übernahmen in Sektoren wie Krankenhaus, Orthopädie, Hörgeräte, Zahnimplantate, Diagnostik oder private Krankenversicherer (USspezifisch), um nur einige zu nennen, haben in den letzten Jahren zugenommen. Grundsätzliche Beweggründe Bewertung Prämien Die meisten Akquisitionspläne der Unternehmen begründen sich vor allem auf die Themen Wachstum, Fähigkeiten & Wissen und den Zeitfaktor. Meist fehlt bei einer strategischen Neuausrichtung ob neue Indikationsgebiete oder die Entwicklung von technologischen Plattformen das interne Knowhow, und der Aufbau einer neuen Wissensbasis in einem neuen Marktsegment benötigt Zeit. Beides ist mit Investitionen verbunden, und die Übernahme eines etablierten Unternehmens kann Kosten und Zeit sparen. In aller Regel werden unterschiedlich hohe Übernahmeprämien bei einer solchen Transaktion bezahlt. Diese richten sich z. B. nach dem Entwicklungsstadium des Biotechnologieunternehmens (early- oder late-stage), aber auch nach einem Technologievorsprung innerhalb eines Sektors. Meist werden so genannte Multiples (Multiplikatoren) auf den Umsatz, das EBITDA oder das Verhältnis EV/Umsatz bezahlt. Die daraus resultierenden Übernahmeprämien auf den aktuellen Aktienkurs (wenn das Zielunternehmen börsennotiert ist) erfreuen die Altaktionäre. In aller Regel führen Bewertungsdifferenzen zwischen beiden Parteien meistens zu einem Aufschlag auf den ursprünglichen Übernahmepreis. Gegenstand dieses Fokus soll ein Einblick in die M&A-Aktivitäten der Gesundheitsbranche im speziellen der Pharmaindustrie sein. Die Publikation zeigt auf, wie ein Investor daran partizipieren kann. 4

5 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Was treibt die Unternehmen zu den Übernahmen? Was treibt die Unternehmen zu den Übernahmen? Patentsituation Forschung & Entwicklung Generikaindustrie Es gibt viele Gründe für die Pharmaindustrie, sich in ihrem Kerngeschäft zu stärken, dieses auszubauen bzw. zu erhalten. Ein wichtiger Faktor für die forschenden Arzneimittelhersteller ist der Patentschutz von Medikamenten. Der Verlust der Exklusivität bedeutet immer einen gravierenden Umsatz- und Gewinnrückgang für einen Konzern. Um die Erlös- und Ertragssituation aufrecht zu erhalten, ist die Forschungsund Entwicklungsabteilung (F&E) essenzieller Bestandteil, um für Nachschub an neuen Medikamenten zu sorgen. Daher flossen in der Vergangenheit immer mehr finanzielle Mittel in diesen Bereich, leider bei vielen Unternehmen nur mit mäßigem Erfolg. Dieses Manko führte letztlich zu einer Übernahmewelle in der pharmazeutischen Industrie, die trotz Finanzkrise nicht zum Erliegen kam. Allerdings hat die Branche auch eine Besonderheit: Innerhalb eines Konjunkturzyklusses bleibt die Umsatz- und Gewinnsituation abhängig auch von der Patentsituation der Arzneimittel meist konstant oder steigt. Durch die Finanzströme (Cashflow) stellt sich innerhalb der Branche nicht die Frage einer Finanzierung möglicher Übernahmekandidaten. Es sind meistens genug Gelder vorhanden. Da das Ausfallrisiko einer Rückzahlung von aufgenommenem Kapital der großen Konzerne gering ist, kann sich die Industrie auch jederzeit am Kapitalmarkt refinanzieren, egal ob über Bondoder Aktienemissionen. Gleiches gilt für Kredite bei den Banken. In der Generikaindustrie entstehen weitaus geringere Kosten für F&E als bei den forschenden Unternehmen. Hier besteht der Aufwand in der Anmeldung der Wirkstoffe bei den zuständigen Zulassungsbehörden bzw. die einwandfreie Produktion, sofern es sich um einen chemischen Wirkstoff handelt. In der Biosimilar-Forschung biologisch aktive Wirksubstanzen, die ähnlich aber nicht gleich dem Originalpräparat sind - existieren hohe Auflagen für eine Zulassung wie bei einer neu zu entwickelnden Substanz. Der Forschungs- und Entwicklungsaufwand ist dementsprechend zeit- und kostenintensiv. In dieses Feld trauen sich auch nur wenige Generikaspezialisten. Der Zwang in der Nachahmerindustrie zu Übernahmen besteht in der Unternehmensgröße und in der geografischen Expansion. Der Erwerb von Marktanteilen oder die Erschließung von Regionen durch Akquisitionen erhöht die Umsatz- und Gewinnentwicklung und verbessert die Kostensituation. 5

6 apofokus aporesearch Anlageinformation Trends Trends Kritische Masse early-stage-company late-stage-company Diversifikation In den vergangenen Jahren haben sich im Bereich Pharma je nach Marktsegment bestimmte Trends entwickelt. Wir haben im Weiteren für eine bessere Übersichtlichkeit die Unternehmen in die Segmente Biotechnologie, Generika und in große Pharmakonzerne (Big Pharma) aufgeteilt. Die Grenzen sind allerdings fließend. Biotechnologie In der Biotechnologie, eine der innovativsten Branchen für die Entwicklung neuer Wirkstoffe bzw. Medikamente innerhalb des Gesundheitssektors, besteht immer eine gewisse Furcht vor der Übernahme durch einen großen Konzern. Um dies zu verhindern und die Innovationsstärke zu behalten, versuchen die Unternehmen, eine kritische Marktgröße zu erreichen. Das Ziel einer kritischen Masse besteht in einer hohen Marktkapitalisierung, die eine Übernahme durch einen großen Konzern unwirtschaftlich machen soll. Es existieren dafür einige Möglichkeiten, beispielsweise eine hohe Innovationskraft mit einem schnellen Output von neuen Wirkstoffen bzw. eine Zulassung von Arzneimitteln. Mit dieser Strategie steigt der Aktienkurs, und die Akquisition kann für den Übernehmenden weniger rentabel sein. Weiterhin kann die Firma zur Bewahrung der Selbstständigkeit ebenfalls Übernahmen durchführen, die meist mit Aktien bezahlt werden, da die Cash- Bestände entweder niedrig sind oder für die F&E-Pipeline benötigt werden. Hintergrund für die geringen Barmittel ist, dass im frühen Entwicklungsstadium (early-stage-company) eines Biotechnologieunternehmens noch kein Produkt am Markt etabliert wurde. Diese Unternehmen haben meist bereits einen Wirkstoff in der späten Studienphase III oder bereits ein Medikament in der Zulassungsphase. Die großen Konzerne bevorzugen solche Firmen, da trotz eines höheren Übernahmepreises das Risiko eines Totalausfalls viel geringer ist. Um dieser Abhängigkeit zu entfliehen, muss das Produktportfolio diversifiziert werden. Eine Übernahme hilft, ein zweites (oder mehrere) Produkt(e) zu vermarkten. Dadurch können die Vertriebskosten auf mehr als ein Produkt aufgeteilt werden, die Einnahmen steigen und die Abhängigkeit von nur einem Produkt sinkt. 6

7 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Trends Patentlaufzeit Rentabilität einer Übernahme Marktstellung Wertschöpfungskette Skaleneffekte Ein weiterer Aspekt ergibt sich möglicherweise aus der Patentsituation des erworbenen Wirkstoffes. Der Lebenszyklus des neuen Arzneimittels kann länger sein, als der des eigenen entwickelten Produkts. Dies gilt allerdings im gleichen Maße für die großen Konzerne. Der zusätzlich erwirtschaftete Cashflow kann nun wieder für eine mögliche Entschuldung (beispielsweise wegen einer Kreditaufnahme für die Akquisition) oder für die Forschungspipeline eingesetzt werden. Der Ausbau des Vertriebsnetzes, vielleicht sogar eine Internationalisierung, fördert die Erlös- und Gewinnentwicklung. Alle diese Maßnahmen führen in aller Regel zu einem Aktienkursanstieg und damit zu einer höheren Marktkapitalisierung. Eine Übernahme durch einen Pharmakonzern kann dadurch zwar nicht immer verhindert werden, aber die Synergien nach einer Akquisition sind dadurch meist niedriger und der Kaufpreis inklusive einer Übernahmeprämie - hoch. Damit stellt sich für den Akquisiteur letztlich die Frage, ob eine Übernahme auch lukrativ genug ist. Diese Abwehrstrategie der Kleinen hat in der Vergangenheit häufiger funktioniert. Generika-Unternehmen Die Generikabranche verfolgt hingegen andere strategische Ziele. Da sich die Margensituation und damit die Gewinnentwicklung anders darstellt als bei den forschenden Arzneimittelherstellern, spielen die Marktanteile in einer Region bzw. die Internationalisierung eine entscheidende Rolle. Übernahmen im Generikasegment sind keineswegs selten. Im Gegenteil, die Gewinnung von Marktanteilen durch organisches Wachstum dauert länger, und Schnelligkeit ist sowohl bei der Zulassung von neuen generischen Wirkstoffen als auch beim Versuch, Erster im Markt zu sein, entscheidend. Die Konkurrenz wird dabei immer sehr intensiv gescannt, um eine gewonnene Marktposition nicht zu verlieren oder einen Vorsprung der Mitbewerber durch eine Akquisition zu egalisieren. Gerade die Wertschöpfungskette von der Zulassung eines Wirkstoffes über die kostengünstige Produktion hin zu einer breiten und sparsamen Vermarktung ist ein Schlüssel zum Erfolg dieser Industrie und letztlich für die Gewinnentwicklung. In diesem Zusammenhang spielen Skaleneffekte eine große Rolle. Was bedeutet das? Dadurch, dass man beispielsweise eine große Palette an Substanzen im Markt anbietet, kann man durch die Volumina bei der Produktion 7

8 apofokus aporesearch Anlageinformation Trends bzw. im Einkauf der Grundsubstanzen die Stückkosten reduzieren. Weiterhin steigert sich die Produktivität der Außendienstmitarbeiter durch ein breiteres Angebot an Medikamenten, da jeder Kunde sich sein Produkt auswählen kann und der Vertriebsmitarbeiter überall Teilerfolge erzielt, die sich auf Umsatz und Gewinn auswirken. Strategische Überlegungen für eine Übernahme Kostendruck der Gesundheitssysteme Rabattverträge Diversifikation Geografische Expansion Der strategische Fokus bei Übernahmen im Generikasegment liegt in der Erweiterung der Produktlinien durch Erwerb neuer Vertriebslizenzen, kostengünstige Produktionsstätten (meist in Niedriglohnländern) bzw. die Konzentration auf große Produktionsstätten, um die Standorte zu reduzieren. Die Rationalisierungsaspekte sind für Generikaunternehmen essenziell. Da in den Industriestaaten die Gesundheitssysteme durch unterschiedliche Entwicklungen beispielsweise die Demografie zu Kosteneinsparungen gezwungen sind, finden in verschiedenen Zeitspannen (je nach Land) Preisanpassungen statt. Da es sich um Volumenprodukte handelt und viele Unternehmen sich den Markt teilen, ist die Wettbewerbsintensität hoch. Dies gibt den Nachfragern beispielsweise Krankenkassen den Vorteil, Rabatte zu erzielen. Um die Gewinnsituation der Unternehmen nicht zu verschlechtern, müssen diese wiederum Kosten einsparen, zum Beispiel im Vertrieb, in der Produktion oder der Verwaltung. Neben dem Ausbau des Kerngeschäfts Generika zählen auch die Erweiterung der Produktpalette in das OTC (Over-The-Counter) Segment oder verschreibungspflichtigen Märkten zu einer Portfoliodiversifikation. Neben einer Margenausweitung durch die hochpreisigen Produkte im Vergleich zu Generika ist der Aspekt des Markenvertriebs für die Imagepflege des Unternehmens nicht zu unterschätzen. Wichtig für die Generikaspezialisten ist auch eine geografische Expansion. In den letzten Jahren wurden vor allem die osteuropäischen und asiatischen Regionen als Ziele ausgemacht, sowohl für eine kostengünstige Produktion als auch für die Erschließung neuer Märkte. Meist lassen sich in Relation zu den Medikamentenpreisen in den Industrienationen über die Volumina sogar bessere Margen in diesen Regionen erwirtschaften. Dies ist allerdings von Land zu Land verschieden. In Russland ist beispielsweise der Out-of-the-Pocket -Markt viel größer und auch wichtiger als die Erstattung durch staatliche Gesundheitsorganisationen, da 8

9 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Trends diese auch weniger entwickelt sind als in den Industrienationen. Beispiel: China Steuern und Wechselkurse Fehlende Neuzulassungen Fusionen/Akquisitionen Übernahmeziele Indikationsbezogene Übernahmen In China werden nur die Medikamente von der staatlichen Gesundheitsbehörde erstattet, die auf einer speziellen Liste stehen. Daher versuchen alle pharmazeutischen Anbieter, auf dieser Erstattungsliste zu erscheinen, um an dem staatlichen Gesundheitssystem partizipieren zu können. Letztlich sind auch die steuerlichen Vorteile in den ausländischen Regionen positiv zu werten, da diese meistens unter der heimischen Quote liegen. Andererseits ergibt sich durch die geografische Expansion aber auch ein erhöhtes Wechselkursrisiko, dem die Unternehmen durch Absicherungsstrategien entgegen wirken können. Big Pharma Die Intention der großen Pharmakonzerne liegt vor allem in der Weiterführung ihres Geschäftsmodells, soll heißen, weiterhin Wachstum bei der Umsatz- und Gewinnentwicklung zu generieren, um den Unternehmenswert zu steigern. Genau dies war in den vergangenen Jahren das Problem. Die ausgelaufenen Patente der Blockbuster und fehlende Zulassungen von neuen Wirkstoffen am Markt zwangen und zwingen die Unternehmen zu Akquisitionen, um die Umsatzausfälle zu kompensieren bzw. zu verhindern, damit sie selbst nicht zum Übernahmeziel werden. In den letzten 15 Jahren kam es meist zu spektakulären Megafusionen bzw. Übernahmen zwischen den großen Pharmakonzernen, beispielsweise Pfizer/Pharmacia, Bayer/Schering, Sanofi/Synthelabo, Sanofi/Aventis, Merck (USA)/Schering-Plough, Pfizer/Wyeth. Da die meisten großen Zusammenschlüsse teilweise nur mittelmäßige Synergien und Profite einbrachten, verlagerten die Cash-starken Konzerne ihr Augenmerk vermehrt auf die Akquisition von produktiven/innovativen Biotechnologieunternehmen. Big-Pharma konzentriert sich dabei auf Unternehmen, die eine Spätphasen- Pipeline besitzen, das heißt Wirkstoffe, die bereits die Phase III Studien erfolgreich abgeschlossen haben und kurz vor der Zulassung stehen oder aber auf Firmen, die bereits als Medikamente in den Markt eingeführt haben, aber noch einen ausreichend langen Patentschutz besitzen. Eine Übernahme in einer bereits am Markt etablierten Indikation ist von Vorteil, aber die Etablierung von neuen Produktlinien für andere Therapien sind bei der Auswahl von Kandidaten Selektionskriterien. Einige Unternehmen haben sich auf den Markt der biologischen Arzneimittel konzentriert, um ihre 9

10 apofokus aporesearch Anlageinformation Trends Margen auszuweiten. Jedoch reglementiert bei diesen Medikamenten der Patentschutz den Marktzugang. Neue Konzernstrategien Gesundheitsreformen Technologieplattformen Emerging Markets Manche Konzerne richteten sich aber auch strategisch vollkommen neu aus. Die Etablierung einer Generikasparte, die die Konzernmarge belasten kann, wurde in das Geschäftsmodell des rein forschenden Pharmaunternehmens (z. B. Novartis) mit aufgenommen. Neben einer Stabilisierung der Erlöse besteht der Vorteil, die eigenen patentfreien Produkte über einen eigenen Generikavertrieb zu vermarkten, ungeachtet niedrigerer Preise. Fördernd für die Erweiterung dieser Konzernstrategie wirken sich die Kostensparprogramme der westlichen Industrienationen bei den Gesundheitssystemen aus, da das Segment Generika nun ebenfalls abgedeckt wird. In Deutschland werden im regelmäßigen Rhythmus neue Gesundheitsgesetze für Einsparungen zu Gunsten der Krankenkassen verabschiedet. In den USA ist ebenfalls ein Kostensparprogramm für den HealthCare-Sektor auf den Weg gebracht worden. Die Einsparungen betreffen nicht nur patentfreie, sondern auch patentgeschützte Arzneimittel. Da der Wettbewerb in den einzelnen Indikationsgebieten hoch ist, sind zwangsläufig Umsatzeinbußen in den jeweiligen Ländern vorprogrammiert. Eine Kompensation wird durch die Expansion in die Emerging Markets durchgeführt. Der amerikanische Markt ist allerdings immer noch der lukrativste, und für eine Kompensation von Erlösrückgängen in den USA müssen verstärkt Marktanteile in den Schwellenländern gewonnen werden. Um etablierte Blockbuster vor einer Generisierung zu schützen, wurden auch Unternehmen wegen ihrer Technologieplattformen übernommen. Hiermit konnten beispielsweise durch Formulierungsänderungen die Applikationen (fest anstatt flüssig) oder die Bioverfügbarkeit (längere Halbwertszeit oder Einmalgabe) verändert werden. Allgemeine Faktoren, die den M&A Trend unterstützen Die höchsten BIP-Wachstumsraten liefern derzeit die Emerging Markets bzw. die BRIC-Staaten. Die Überschüsse, die China in den letzten Jahren erwirtschaftet hat, sollen u. a. für den Aufbau eines Gesundheitssystems verwendet werden. Dies wurde im aktuellen 5-Jahres-Plan verabschiedet. Die Nachfrage in den Schwellenländern nach westlichen Produkten gilt auch für die pharmazeutische Industrie. Nach den Zahlen von IMS-Health werden 10

11 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Trends Bewertung Verschuldungsgrad Zinsen in den Pharmerging Markets in den nächsten fünf Jahren weltweit die höchsten Wachstumsraten im Segment Pharma generiert (s. a. apofokus Pharma goes East Wachstumstrends der Zukunft). Die aktuelle durchschnittliche Bewertung der großen Pharmaunternehmen liegt für die erwarteten Gewinne 2011 bei einem KGV von 11, für ausgewählte Generikaunternehmen bei 12,5. Die Bewertungen in den Sektoren erscheinen damit eher günstig. Bei diesen Angaben handelt es sich um eine Momentaufnahme ( ). Das Segment Biotechnologie ist so heterogen, dass Angaben über eine durchschnittliche Bewertung nur schwer möglich sind. Dies resultiert aus den unterschiedlichen Entwicklungsstadien. Ein early-stage-unternehmen verbrennt noch Geld, die late-stage verdienen bereits mit ihren Produkten. Der Pharma-Sektor zeichnet sich eher durch eine geringe Verschuldung aus, da der Cashflow hoch ist und kleine bis mittlere Unternehmen bar bezahlt werden können. Weiterhin haben viele Konzerne in der Finanzkrise den Verschuldungsgrad zurückgefahren bzw. die Kosten gesenkt und besitzen derzeit eine hohe Cash-Quote. Das derzeit niedrige Leitzinsniveau (EZB: 1,25 %; FED: 0,0 % - 0,25 %) ist in vielerlei Hinsicht günstig für Akquisitionen. Gerade die Pharmabranche hat die Möglichkeit, sich günstig zu refinanzieren, da sie einen hohen Cashflow produziert und den Verschuldungsgrad nach einer Übernahme sehr schnell wieder reduzieren kann. Eine Refinanzierung über den Bondmarkt durch Unternehmensanleihen oder auch erhöhte Kreditlinien bei Banken ist jederzeit vor allem bei einem niedrigen Zinssatz möglich. Beispiel: Teva - ratiopharm Bei der Akquisition von ratiopharm hat sich Teva Pharmaceuticals in 2010 über verschiedene Transaktionen am Kapitalmarkt sehr günstig refinanziert. Der Generikaspezialist platzierte Senior Bonds von 3,25 Mrd. USD: 1 Mrd. USD mit einem Kupon von 3 %, 1 Mrd. USD mit einem Kupon von 1,5 %, 500 Mio. USD zu LIBOR plus 0,4 %, 500 Mio. zu LIBOR plus 0,5 % und 250 Mio. USD zu 1,7 %. Gleichzeitig sicherte sich der Konzern Kreditfazilitäten bei den Banken über insgesamt weitere 3 Mrd. USD (teilweise LIBOR plus < 1,0 %). Damit refinanzierte der Konzern seine aktuelle Verschuldung durch günstigere Konditionen, sowie die Übernahme von ratiopharm (5 Mrd. USD). Diese Akquisition war dadurch ab dem ersten Tag nicht nur Cashflow positiv, sondern auch gewinnsteigernd. 11

12 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Letztlich sind die Erfordernisse der Pharmakonzerne für eine externe Finanzierung allerdings eher gering. Generell liegt für eine kapitalintensive Übernahme die Präferenz bei einer Erhöhung der Verschuldung vor einer Kapitalerhöhung, um die Anteile der Altaktionäre nicht zu verwässern. Private Equity Wechselkurse Neben den Spielern im Pharmamarkt treten verstärkt auch Private Equity Firmen als Konkurrenten auf. Die kapitalstarken Konglomerate nutzen einerseits expansiv die günstigen Refinanzierungskosten für Übernahmen auch im HealthCare Segment, andererseits sind die Zuflüsse der vermögenden Investoren weiterhin auf hohem Niveau. Aus der Sicht eines europäischen Konzerns erscheinen Akquisitionen im Euro-Ausland derzeit sehr lukrativ, da der Euro gegenüber den meisten Währungen stark aufgewertet hat. Dies gilt im Speziellen für die USA, da der Wechselkurs unter hohen Volatilitäten derzeit bei 1,46 USD/EUR (Juni 2011) steht und damit die Europäer günstig auf Einkaufstour gehen können. Im Gegensatz dazu dürfte eine Investition in der Schweiz nur aus strategischen Gründen Sinn machen, da eine Akquisition bei dem aktuellen Wechselkurs 1,22 CHF/EUR (Mai 2011) teuer ist. Beispiel: Johnson & Johnson/ Synthes Der HealthCare Konzern Johnson&Johnson (J&J) hat angekündigt, den Schweizer Medizintechnikspezialisten Synthes für 21 Mrd. USD zu übernehmen, dies entspricht einem Kurs von 159 Schweizer Franken (CHF) je Aktie. Aus strategischen Gründen ist die Übernahme absolut sinnvoll, da Johnson & Johnson (J&J) damit seine Sparte Orthopädie ausbaut. Weiterhin wird der meiste Umsatz von Synthes in Amerika realisiert, so dass auch aus kultureller Sicht keine größeren Differenzen zu bewältigen sind. Bezug nehmend auf den Wechselkurs USD/CHF (0,84 Juni 2011) wird die Akquisition für J&J allerdings teuer, wobei eine Refinanzierung für J&J nicht notwendig ist, da der Deal teilweise mit eigenen Aktien und aus den vorhandenen Kassenbeständen bezahlt wird. Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Patentabläufe Übernahmen in der pharmazeutischen Industrie hat es immer gegeben. In den letzten Jahren hat sich dieser Trend allerdings massiv verstärkt. Grundlage für diese Übernahmewelle waren und sind die Patentabläufe der großen Pharmakonzerne und der fehlende Nachschub durch die F&E-Pipelines. 12

13 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Die nachfolgende Grafik zeigt die weltweiten Umsatzausfälle (in Mrd. USD) durch die Patentverluste von Medikamenten in den nächsten Jahren Chemische Substanzen Bio-Moleküle Quelle: IMS Health Das Ziel eines jeden Unternehmens ist es, diese Umsatzverluste zu kompensieren bzw. den Wachstumspfad der Vergangenheit fortzuschreiben, wobei jeder Sektor im HealthCare-Bereich seine eigenen Vorstellungen hat bzw. Grundvoraussetzungen verfolgen muss. In den letzten 15 Jahren haben sich die Akquisitionen sowohl in der Anzahl als auch im Gesamtwert erhöht. In der nachfolgenden Grafik sind die Transaktionen aufgelistet, wobei die nicht-börsennotierten Unternehmen nur in ihrer Anzahl berücksichtigt sind. Dies resultiert aus der Tatsache, dass über die Preisfeststellung keine Angaben von den Unternehmen getätigt wurden Volumen Mio. USD Mai 11 Gesamttransaktionen (r. Skala) Quelle: Unternehmensangaben, eigene Berechnungen Nur im Pharmasektor wurde seit 1996 mit den im laufenden Jahr 2011 bereits angekündigten Übernahmen ein Gesamtvolumen von knapp 288 USD aufgewendet. Große Fusionen unter Gleichen wurden nicht berücksichtigt. 13

14 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Eine große Diskrepanz ergibt sich in 2010 durch die größte Übernahme im HealthCare-Segment überhaupt: Novartis zahlte für die Akquisition des Augenheilkundeunternehmens Alcon 51,6 Mrd. USD. Ohne diese Megaübernahme sinkt das Volumen je Akquisition von durchschnittlich 2,9 Mrd. USD auf nur noch 0,95 Mrd. USD. Für das Jahr 2011 ist die Übernahme von Cephalon durch Teva Pharmaceuticals mit 6,8 Mrd. USD berücksichtigt. Allerdings werden in 2011 noch weitere Übernahmen erfolgen. Durchschnittlich bezahlte Transaktionspreise der Akquisiteure (in Mio. USD) 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, durchschnittliche Transaktionsvolumina durchschnittliche Transaktionsvolumina ohne Big Deals Quelle: Unternehmensangaben, eigene Berechnungen Die aufgeführten durchschnittlichen Transaktionsvolumina pro Unternehmen sind nur eine oberflächliche Orientierung. Rechnet man die größten Deals heraus, so verringern sich die Durchschnittsgrößen im Jahr teilweise drastisch (s. o. hellblaue Linie) Die finanziell größten Deals in den letzten 10 Jahren Jahr Unternehmen Mrd. USD Übernahmeziel 2000 Shire Pharmaceuticals 4,0 BioCem Pharma 2001 Johnson & Johnson 12,3 Alza 2002 Biovail 0,2 Pharma Pass 2003 Teva Pharmaceuticals 3,4 Sicor 2004 QLT 0,9 Atrix Labs 2005 Novartis 8,3 Hexal 2006 UCB 5,6 Schwarz Pharma 2007 ScheringPlough 14,4 Organon 2008 Teva Pharmaceuticals 7,5 Barr Labs 2009 GlaxoSmithKline 3,6 Stiefel Labs 2010 Novartis 51,6 Alcon 2011* Teva Pharmaceuticals 6,8 Cephalon Mai 11 Quelle: Unternehmensangaben, * bisher Mai

15 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Discounted Cashflow Modell Enterprise Value/Umsatz Generell ist das Durchschnittsvolumen einer Transaktion allerdings nicht sehr aussagekräftig. Ausschlaggebend für die Bewertung eines Unternehmens und den gezahlten Preisen sind viele Faktoren, die je nach Segment (Big Pharma, Biotechnologie (early oder late-stage Company) oder Generikaunternehmen) und Ansprüchen beider Seiten sehr unterschiedlich ausfallen können. Beispielhaft aus unserer Sicht sind die Wichtigsten: F&E- Pipeline, Margen, geografische Präsenz, Patentlaufzeiten der Medikamente, Indikationsgebiete. Für die Preisfindung des Akquisiteurs spielen strategische Parameter ebenfalls eine Rolle, die jedoch für einen Außenstehenden teilweise nicht quantifizierbar sind. Gängige Bewertungsparameter Nachfolgend haben wir einige Bewertungsparameter ausgewählt, die in den letzten Jahren von den Unternehmen publiziert bzw. von den Marktakteuren anhand des gezahlten Preises je Aktie berechnet wurden. Wie sich letztlich die Parteien auf den Unternehmenswert geeinigt haben, ist für Außenstehende in aller Regel aufgrund fehlender Informationen nicht nachvollziehbar. Für die Bewertung eines Unternehmens werden die zukünftigen Cashflows herangezogen, d. h., die potenziellen zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens werden in die Gegenwart abgezinst. Der daraus resultierende Unternehmenswert ist eine Grundlage für die Preisfindung. Der Enterprise Value (EV)/Umsatz wird ebenfalls häufig eingesetzt, daraus resultiert ein Multiplikator. Der EV berechnet sich aus der Marktkapitalisierung plus Verschuldung minus liquide Mittel (= Nettoverschuldung). Bei einem Faktor von 2,3 wird die 2,3-fache Umsatzprognose des laufenden Geschäftsjahres bezahlt. EV* Umsatz = Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung Umsatz * EV = Enterprise Value (Unternehmenswert) EBITDA Alternativ zum Umsatz kann auch das EBITDA als Größe für die Berechnung des Preises verwendet werden. Der Gewinn vor Zinsen und Steuern, Abschreibungen und Tilgungen (EBITDA) wird mit einem Faktor multipliziert, und daraus ergibt sich der Übernahmepreis. 15

16 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Umsatz Auch ein einfacher Umsatzmultiplikator kann angewendet werden. Dafür wird ein Multiplikator mit der Umsatzprognose für das laufende Jahr multipliziert. Die nachfolgende Grafik zeigt für Transaktionen anhand des Bewertungsparameters EV/Umsatz den bezahlten Multiplikator durch den Akquisiteur. M&A Multiples (EV/Umsatz) Wert Mrd. USD EV/Umsatz Multiplikator Datum Akquisiteur Land Übernahmeziel Land 05/2011 Teva Israel Cephalon USA 6,8 2,33 03/2010 Teva Israel ratiopharm Deutschland 4,95 2,3 04/2010 Novartis Schweiz Alcon USA 51,6 7,43 05/2009 Novartis Schweiz EBEWE Schweiz 1,2 4,9 06/2009 Watson USA Arrow USA 1,75 2,7 04/2009 Sanofi Frankreich Medley Brasilien 0,67 2,2 07/2008 Teva Israel Barr USA 7, /2007 Mylan USA Merck (Generika) Deutschland 6,7 2,7 09/2006 Hospira USA Mayne USA 2,1 3,3 05/2006 Barr Labs USA Pliva Tschechien 2,5 2 05/2006 Watson USA Andrx USA 1,9 1,8 06/2005 Sandoz Schweiz Hexal Deutschland 7,4 3,6 06/2005 Teva Israel Ivax USA 7,4 4,1 Quelle: Unternehmensinformation / Bloomberg Gewinnmarge Teilsegmente in der Pharmaindustrie Bio-Similars Segmentspezifische Bewertungen Ganz so einfach ist es jedoch nicht. Für jedes Segment oder Teilsegment in der pharmazeutischen Industrie ergeben sich andere Bewertungen. Einen maßgeblichen Anteil daran haben die Gewinnmarge und die Forschungs- und Entwicklungspipeline. Bei einem patentgeschützten Medikament ergibt sich eine andere Marge als bei einem Generikum, da der Wettbewerb und die verkauften Volumina sehr unterschiedlich sind. Innerhalb der Generikasparte gibt es ebenfalls gravierende Unterschiede. Neben dem normalen oral applizierten Generikum (chemisches Molekül) existieren auch die intravenösen Generika. Da nur wenige Generikaunternehmen sich darauf spezialisiert haben (beispielsweise Hospira), werden für diese Spezialfirmen höhere Preise bezahlt als für die klassischen Generika. Ein spezieller Bereich sind Bio-Similar Produkte. Bei den biologisch hergestellten Arzneimitteln (z. B. Erythropoetin etc.) liegen ganz andere Voraussetzungen vor. Da die Zusammenstellung und die Herstellung der biologisch 16

17 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! aktiven Moleküle sehr komplex ist, ist die Nachahmung schwierig und aufwendig. Dies beschreibt schon die Bezeichnung Biosimilar (= Bioähnlich), da die Kopie nicht mit dem Originalwirkstoff identisch ist. Derzeit gibt es kaum patentfreie biologisch aktive Substanzen, jedoch laufen auch hier ab 2012 einige Patente aus, und die Generikaunternehmen forschen bereits an Nachbildungen dieser Produkte. Der Kreis der Unternehmen, die diesen Bereich abdecken, ist derzeit überschaubar. Beispiel für Big Pharma Jedoch hat selbst die amerikanische Zulassungsbehörde (FDA) noch keine eindeutigen Richtlinien für die Biosimilars verabschiedet. Deswegen arbeiten die Generikahersteller noch ohne feste Zulassungskriterien an den neuen Medikamenten. Prämien Und wie setzen sich nun die Übernahmeprämien zusammen? Diese resultieren beispielsweise aus dem berechneten Multiplikator mal Umsatz. Liegt der Jahresumsatz bei 1,5 Mrd. USD und ist der Multiplikator für ein Generikaunternehmen (klassisch) bei 1,8, ist der Übernahmepreis 2,7 Mrd. USD. Dividiert man den Preis durch die Anzahl der Aktien und subtrahiert den aktuellen Aktienkurs, so ergibt sich meistens eine Prämie auf diesen. Diese Übernahmeprämie veranlasst die meisten Anleger wenn lukrativ ihre Aktien an den Akquisiteur weiterzugeben, da die Entwicklung des operativen Geschäfts und des Gewinns meist mehr Zeit benötigen würde. Sanofi-Aventis und Genzyme Der Pharmakonzern Sanofi hat sich in den letzten 24 Monaten strategisch neu ausgerichtet. Grund hierfür waren die auslaufenden Patente und der fehlende Nachschub aus der F&E-Abteilung. Neben dem Aufbau einer Generika- Sparte durch etliche Zukäufe (beispielsweise Zentiva, Kendrick oder Medley) und dem Rückkauf des 50 %-Anteils an der Tiergesundheitssparte Merial von Merck (USA) wurde die Sparte verschreibungspflichtige Medikamente durch den Pharmaspezialisten Genzyme verstärkt. Der ursprünglich gebotene Preis von 69 USD je Aktie (18,4 Mrd. USD) ein Aufschlag von über 31 % auf den Schlusskurs vom Vortag - überzeugte das Management von Genzyme nicht und es empfahl, die Offerte zurückzuweisen. Sanofi legte nach längeren Verhandlungen nach und bot letztlich einen Übernahmepreis von 74 USD je Aktie (20,1 Mrd. USD). 17

18 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Contingent Value Rights (CVR) Beispiel: Generikahersteller Allerdings hat diese Übernahme eine Besonderheit. Da sich die beiden Kontrahenten bei der Umsatzentwicklung von Lemtrada, einem potenziellen Medikament gegen Multiple Sklerose, nicht einigen konnten, wurden so genannte CVR s ausgegeben. Das Management von Genzyme geht von einem Blockbusterpotenzial aus, also > 1 Mrd. USD Umsatz pro Jahr, Sanofi von maximal 700 Mio. USD. Die CVR s sind Anteile, die an die Umsatzentwicklung von Lemtrada gekoppelt sind. Sollte das ambitionierte Umsatzziel von über 1 Mrd. USD pro Jahr bis 2020 erreicht werden, ist jedes CVR maximal 14 USD wert. Derzeit notiert der Berechtigungsschein bei 2,30 USD (Mai 2011). Sollte der Erlöszuwachs nicht erzielt werden, verfällt die Option wertlos. Im umgekehrten Fall, bei einem Maximalbetrag von 14 USD je CVR, müsste Sanofi noch einmal etwa 3,8 Mrd. USD nachzahlen. Diese Ausgestaltung von einer Zusatzprämie im Kontext mit einer solch langen Laufzeit ist selten, aber möglich. Teva Pharmaceuticals Der Generikakonzern Teva ist ein gutes Beispiel, wie man aus einem kleinen Generikaunternehmen (Aktienkurs 5,76 USD 1996) durch Übernahmen einen Weltkonzern aufbauen kann (Aktienkurs 50,34 USD 05/2011) , , Aquisitionen im Jahr in Mio. USD Kursverlauf Teva Pharmaceuticals Quelle: Unternehmensangaben, Datastream Teva hat in den letzten 15 Jahren 14 börsennotierte Unternehmen mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen übernommen. Der gesamte Kaufpreis für 18

19 Wer frisst wen? M&A-Aktivitäten im HealthCare Segment Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! alle diese Firmen betrug 32,3 Mrd. USD. Die Akquisitionen von nicht-börsennotierten Unternehmen sind wegen mangelnder Information zu den Übernahmepreisen nicht mitberücksichtigt. Durch diese Übernahmen in den letzten 15 Jahren wurde Teva Pharmaceuticals zur weltweiten Nr. 1 im Segment Generika. Teva besitzt aber nicht nur klassische Generika, sondern vertreibt auch patentgeschützte Arzneimittel, wie beispielsweise Copaxone in der Indikation Multiple Sklerose. Weiterhin arbeitet der Konzern mit dem Schweizer Biotechnologiekonzern Lonza in der Entwicklung und Produktion von Biosimilars zusammen. Übernahme ratiopharm Auch die geografische Expansion wurde nicht vernachlässigt. Teva erwarb für knapp 5 Mrd. USD den Generikakonzern ratiopharm. Damit verstärkte das Unternehmen seine europäische Präsenz. Dies war die drittgrößte Übernahme nach Ivax (USA) für 7,4 Mrd. USD und Barr Labs (USA) für 7,5 Mrd. USD in den letzten 5 Jahren. Teva Mio. USD Übernahmeziel Biocraft Lab Novopharm Copley Pharmaceuticals Bayer Classics Honeywell Pharma Sicor Dorom Ivax CoGenesys Bentley Barr Labs ratiopharm Theramex Cephalon Quelle: Unternehmensangaben Der EV/Umsatz Multiplikator für ratiopharm lag bei 2,3. Eine Prämie lässt sich nicht determinieren, da ratiopharm nicht börsennotiert war. Allerdings ergibt sich dadurch eine Ableitung für andere börsennotierte Generikaunternehmen, die eine ähnliche Konzernstruktur bzw. ein ähnliches Sortimentsangebot besitzen, um eine Bewertung abzuleiten. 19

20 apofokus aporesearch Anlageinformation Übernahmeprämien = ein lukratives Investment! Fresenius SE und APP Pharmaceuticals Beispiel: Pharma Strategische Erweiterung eines Gesundheitskonzern APP Pharmaceuticals entwickelt, produziert und vermarktet injizierbare Produkte mit dem Schwerpunkt intravenöse Generika. Der Fokus liegt auf den Indikationen Krebs und Antibiotika. In 2008 offerierte Fresenius SE ein Übernahmeangebot von 23 USD je Aktie. Damit wurde das Unternehmen mit 3,7 Mrd. USD bewertet. Der Multiplikator lag bei 5,7. Gleichzeitig wurden - wie bei Sanofi - CVR s ausgegeben. Bedingt durch die gute Entwicklung des neuen Tochterunternehmens musste Fresenius einen Nachschlag über die CVR s bezahlen. Letztlich bezahlte Fresenius 4,645 Mrd. USD. Dies entsprach einer Prämie von 46,05 % (Bloomberg). Im Segment für injizierbare Generika war dies ein Spitzenpreis. Für andere Spezialfirmen wurden Multiplikatoren zwischen 4,2 und 4,9 bezahlt. Bedingt durch eine positive Marktentwicklung in den letzten zwei Jahren relativierte sich allerdings der hohe Übernahmepreis für APP. Die erworbene Tochter konnte in 2010 einen Umsatz von 1,14 Mrd. Euro (+23 %) erwirtschaften. Die strategische Ausweitung des Geschäftsmodells der Tochter Kabi mit der übernommenen APP Pharmaceuticals konnte nach zwei Jahren einen positiven Gewinnbeitrag leisten und zu steigenden Wachstumsraten bei Kabi und letztlich des Fresenius-Konzerns führen. Preisfindung Strategische Faktoren Die berechneten Prämien für die Übernahmekandidaten sind aber nicht prognostizierbar, da erst im Nachhinein eine Berechnung der Multiplikatoren möglich ist. Sowohl die Akquisiteure als auch die Zielfirmen legen die Berechnungen für die Preisfindung nicht offen, weder vorher noch nachher. Daher kann eine Prognose nur aus den Segmentmultiplikatoren (Generika, Biotechnologie oder Pharmasegment) aus der Vergangenheit abgeleitet werden. Weiterhin ist nicht quantifizierbar, wie wichtig der strategische Faktor für den Akquisiteur ist. Aus der Ferne betrachtet werden Übernahmen als teilweise zu teuer oder günstig bewertet. Inwieweit ein Preisaufschlag für die strategische Komponente einberechnet wird, bleibt dem Marktteilnehmer verschlossen. 20

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