Due Diligence in Deutschland

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1 Kai-Uwe Marten / Annette G. Köhler Due Diligence in Deutschland Ÿ Eine empirische Untersuchung Ÿ I. Einleitung 1. Ziel der Untersuchung ¹Bei einer Due Diligence handelt es sich um Analysen und Prüfungen, die im Rahmen der Vorbereitung von geschäftlichen Transaktionen zum Ziel der Informationsversorgung des Entscheidungsträgers in den Planungs- und Entscheidungsprozeû integriert werdenª 1). Berens, Schmitting und Strauch (1999) betonen in ihrem Beitrag über Funktionen, Terminierung und rechtliche Einordnung der Due Diligence die zunehmende Bedeutung von Due Diligence- Untersuchungen im Vorfeld von Mergers und Acquisitions (M&A) 2). Eine tatsächliche Messung der Bedeutung der Due Diligence und deren Entwicklung im Zeitablauf ist für Deutschland bisher nicht bekannt. Weder liegen Primärdaten vor, die Aufschluû über die Häufigkeit derartiger Untersuchungen geben könnten, noch andere empirisch untermauerte Informationen, die eine steigende Verbreitung von Due Diligence dokumentieren 3). Die hier vorliegende empirische Untersuchung möchte diese Lücken schlieûen. Für den Nachweis der Bedeutung der Due Diligence kommen grundsätzlich zwei Vorgehensweisen in Frage: l Qualitative Analyse: Beschreibung der Rolle der Due Diligence und deren Stellenwert im Vergleich zu anderen Maûnahmen im Rahmen von M&A-Transaktionen, l Quantitative Analyse: Ermittlung der Häufigkeit von Due Diligence-Untersuchungen bei einer bestimmten Anzahl von M&A-Transaktionen (Ermittlung des Verbreitungsgrades von Due Diligence). Die vorliegende Untersuchung konzentriert sich auf eine quantitative Analyse der empirischen Relevanzvon Due Diligence-Untersuchungen im Vorfeld von M&A-Transaktionen in der Bundesrepublik Deutschland. Damit können für Deutschland erstmals Informationen über die tatsächliche Verbreitung dieses Instrumentariums gewonnen und dabei Unterschiede zwischen ausgewählten Formen der Due Diligence (z.b. Financial Due Diligence) identifiziert werden. Die Untersuchung besteht aus zwei Komponenten: l Statische Analyse: Ermittlung des Verbreitungsgrades von Due Diligence (Anzahl der Due Diligence-Durchführungen in Relation zu abgeschlossenen M&A-Transaktionen innerhalb eines bestimmten Betrachtungszeitraums); l Dynamische Analyse: Abbildung der Entwicklung des Verbreitungsgrads von Due Diligence in einem bestimmten Betrachtungszeitraum (Ermittlung der Einschätzung bezüglich der Veränderungsrate von Due Diligence). Um möglichst differenzierte Informationen über den Verbreitungsgrad von Due Diligence zu erhalten, wird in beiden Teilen der Analyse zwischen den möglichen Formen von Due Diligence-Untersuchungen einerseits und den möglichen Gröûenverhältnissen der an den M&A-Transaktionen beteiligten Unternehmen sowie zwischen den einzelnen M&A-Transaktionen andererseits unterschieden. 2. Methodisches Vorgehen Aufgrund mangelnder Ausgangsdaten wird die empirische Relevanzvon Due Diligence im Vorfeld von Mergers & Acquisitions anhand einer Primärdatenerhebung ermittelt, d.h. die Auskünfte werden direkt bei den Informationsträgern eingeholt. Im Hinblick auf die Reliabilität 4) und Validität 5) der Daten werden für die statische bzw. dynamische Analyse des Due Diligence-Verbreitungsgrads jeweils verschiedene Zielgruppen ausgewählt. Im Mittelpunkt der statischen Analyse steht die Frage, für wie viele der von einem Unternehmen initiierten und abgeschlossenen M&A-Transaktionen Due Diligence-Untersuchungen durchgeführt worden sind. Zur Abdeckung einer möglichst groûen Anzahl potentieller Transaktionen bietet sich eine schriftliche Befragung an. Das Forschungsinteresse konzentriert sich dabei auf Aktiengesellschaften in Deutschland 6). Für die Abbildung der Entwicklungstendenzen der einzelnen Due Diligences sind hingegen umfassende, alle Due Diligence-Formen gleichermaûen betreffende Informationen notwendig. Da Unternehmen i.d.r. lediglich Entwicklungstendenzen für M&A-Transaktionen und Due Diligence-Untersuchungen beurteilen können, in 1) Berens/Strauch, in: Berens/Brauner (Hrsg.), Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen 1999 S. 3(12). Zur weiteren Erläuterung des Begriffs vgl. Koch/Wegmann, Praktiker-Handbuch Due Diligence 1998 S. 3ff. 2) Vgl. Berens/Schmitting/Strauch, in: Berens/Brauner (Hrsg.), a.a.o. (Fn. 1) S. 69 (109), sowie Lechtape/ Krumbholz StuB 1999 S. 826 ff. 3) Für die Bundesrepublik Deutschland liegt u.e. lediglich eine empirische Studie aus dem Jahr 1995 vor, die sich mit Due Diligence beschäftigt. Ernst&Young hat hier in Zusammenarbeit mit der Warwick Business School die Vorstände von 30 Unternehmen mit Sitz in der Bundesrepublik Deutschland befragt. Die Fragen bezogen sich dabei auf die Erwartungen an Due Diligence, deren wahrgenommenen Nutzen sowie die Anbieter von Due Diligence. 4) Unter Reliabilität (Zuverlässigkeit) einer Messung versteht man das Ausmaû, in dem bei wiederholten Messungen die Ergebnisse bestätigt werden. 5) Als Validität (Gültigkeit) einer Messung bezeichnet man das Ausmaû, in dem tatsächlich gemessen wird, was gemessen werden soll. 6) Zu Unterschieden bei den Informationsrechten der Gesellschafter einer GmbH im Vergleich zu denen der Aktionäre einer AG sowie den Informationspflichten des Geschäftsführers einer GmbH im Vergleich zum Vorstand einer AG vgl. u.a. Bihr, BB 1998 S ff.; Mertens, AG 1997 S. 541 ff.; Lutter, ZIP 1997 S. 613ff sowie Schroeder, DB 1997 S ff. Diese Unterschiede dürften sich u.a. auch auf den Verbreitungsgrad von Due Diligence auswirken. Prof. Dr. Kai-Uwe Marten hat an der Bergischen Universität-Gesamtschule Wuppertal im Fachbereich Wirtschaftswissenschaft den Lehrstuhl für Rechnungswesen und Wirtschaftsprüfung inne. Dr. Annette G. Köhler, M.A., ist ebenfalls im Fachbereich Wirtschaftswissenschaften tätig. Finanzmanagement FINANZ BETRIEB 11/

2 Finanzmanagement die sie selbst eingebunden sind, ist hier die Expertise Auûenstehender gefordert, deren Kernkompetenzu.a. in der Begleitung aller Transaktionsformen und Due Diligence-Arten liegt. Grundsätzlich kommen hier Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaften sowie Investmentbanken und Banken mit M&A-Abteilungen in Frage. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, daû Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaften möglicherweise einen starken Anreizbesitzen dürften, die Entwicklung der eigenen Geschäftstätigkeit auf dem Gebiet der Due Diligence als generelle Entwicklung dieses Instruments zu betrachten und die Befragungsergebnisse in diesem Sinne zu verzerren 7). Im Gegensatzdazu verfügen Investmentbanken sowie Banken mit M&A-Abteilungen (im nachfolgenden Investmentbanken genannt) bei M&A-Transaktionen über ein Leistungsspektrum, das über die Durchführung von Due Diligence hinaus geht 8). Die damit im Vergleich zu Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaften eher zu erwartende Objektivität der Aussagen sowie die langjährige Erfahrung der Investmentbanken im M&A-Bereich sprechen dafür, in Deutschland vertretene Investmentbanken im Rahmen einer schriftlichen Befragung in die Untersuchung einzubeziehen. Die Betrachtungsgegenstände mit ihren jeweiligen Betrachtungsperspektiven und die daraus abgeleitete methodische Vorgehensweise sind in Abb. 1 zusammenfassend dargestellt. Abb. 1: Zusammenfassung des methodischen Vorgehens a) Ziehung der Stichprobe Im Hinblick auf die Erfassung einer möglichst hohen Anzahl von Unternehmen, die für die Initiierung und Durchführung von M&A-Transaktionen in Frage kommen, wurde als Grundgesamtheit der vorliegenden Unternehmensbefragung die Gruppe der in Deutschland registrierten Aktiengesellschaften ausgewählt, deren Anschriften und Merkmale wie Anzahl der Beschäftigten, Umsatz, Branche etc. in einer Adreûdatenbank verfügbar sind. Von den 2497 auf diese Weise erfaûten Aktiengesellschaften 9) wurden 2000 Unternehmen im Zuge einer Zufallsauswahl für die Untersuchung bestimmt und angeschrieben. Eine Schichtung der Stichprobe nach Unternehmensmerkmalen ± z.b. Branche oder Unternehmensgröûe ± wurde nicht vorgenommen, da keine Hinweise auf eine Abhängigkeit des Verbreitungsgrads der Due Diligence von diesen Merkmalen vorlagen. b) Fragebogendesign Um ein möglichst einheitliches Verständnis des Begriffs ¹Due Diligenceª sicherzustellen, wurde den Fragen die o.g. Definition von Berens und Strauch (1999) vorangestellt 10). Nachfolgend wurden die Befragten gebeten, die Anzahl der M&A-Fälle anzugeben, die in den vergangenen drei Jahren (Zeitraum bis ) von dem eigenen Unternehmen initiiert und durchgeführt worden waren. Dabei sollte zwischen den Transaktionsformen l Akquisitionen von Tochterunternehmen 11), l Gründungen von Joint Ventures, l Mergers zwischen dem eigenen und einem anderen Unternehmen unterschieden werden 12). Darüber hinaus sollten die Antworten nach der Gröûe der Transaktionspartner differenziert werden, die wiederum l kleiner als, l gleich groû wie, l gröûer als II. Datenerhebung In Einklang mit der statischen und dynamischen Komponente des Verbreitungsgrads von Due Diligence wurden zwei voneinander unabhängige Befragungen durchgeführt. Sämtliche Fragestellungen sowie die Gestaltung der Fragebögen wurden im Vorfeld einigen Unternehmens- und Bankenvertretern vorgelegt und deren Hinweise und Anregungen zur Formulierung und Ausgestaltung der Fragestellungen berücksichtigt. 1. Befragung deutscher Aktiengesellschaften Bei der Ermittlung der relativen Häufigkeit von Due Diligence bei M&A-Transaktionen standen die Angaben zur Art der Due Diligence, zur Art der M&A-Transaktion und zur Gröûe der an den Transaktionen beteiligten Unternehmen im Vordergrund. Im Fokus der Betrachtung standen Aktiengesellschaften in Deutschland. 7) Die Durchführung von Due Diligence durch Wirtschaftsprüfer sowie rechtliche und ökonomische Aspekte beschreiben z.b. Wiûmann, WPK 1999 S. 143ff. Zu den Funktionen externer mit der Durchführung von Due Diligence beauftragter Gesellschaften vgl. z.b. Lutter, a.a.o. (Fn. 6), sowie Pollanz, BB 1997 S ff. zur Analogie von Due Diligence und dem risikoorientierten Prüfungsansatz. 8) Traditionell spielen Investmentbanken bei der Suche nach geeigneten Transaktionspartnern und bei der Moderation der Vertragsverhandlungen eine Rolle. 9) In der Summe lagen die Anschriften von 7015 Aktiengesellschaften vor; allerdings waren bei 4518 Unternehmen die Informationen zu den o.g. Merkmalen nur unvollständig. 10) Vgl. Abschn. I.1. und Fn ) Die Angaben waren auf zu konsolidierende Tochterunternehmen zu beziehen. 12) Der Kauf von Unternehmen oder Unternehmensanteilen wird als Akquisition bezeichnet. Unter einem Joint Venture versteht man eine vertraglich geregelte Zusammenarbeit zwischen zwei oder mehreren Unternehmen, die in Verbindung mit einem bereits bestehenden oder einem neu zu gründenden Unternehmen erfolgen kann; vgl. Werner, in: Lück (Hrsg.), Lexikon der Rechnungslegung und Abschluûprüfung, 1998, S Ein Merger findet statt, wenn sich zwei oder mehr Unternehmen zu einem Konzern zusammenschlieûen oder miteinander verschmelzen. 338 FINANZ BETRIEB 11/1999

3 das eigene Unternehmen sein konnten. Zur Feststellung der relativen Unternehmensgröûe waren der Umsatz(analog bei Banken: Zinsertrag o.ä.) heranzuziehen; als gleich groû waren Unternehmen zu betrachten, bei denen das kleinere Unternehmen mindestens 80% des Umsatzes des gröûeren Unternehmens erreichte. Grund für das hohe Maû an Differenzierung der Angaben ist die Tatsache, daû in der Literatur einerseits auf die Heterogenität der Anlässe und Arten von Due Diligence hingewiesen, jedoch andererseits bei Urteilen über die Bedeutung von Due Diligence nicht nach einzelnen Arten unterscheiden wird 13). Eine möglichst differenzierte Datenerhebung zur Identifikation potentieller statistisch signifikanter Zusammenhänge erscheint daher angebracht. Anschlieûend wurden die Unternehmen gebeten, die absolute Anzahl der Due Diligence-Untersuchungen anzugeben, die in diesen Fällen durchgeführt wurden. Auch dabei war zwischen den einzelnen Transaktionsformen zu unterscheiden 14). Darüber hinaus sollte jedoch auch auf die verschiedenen Arten der Due Diligence eingegangen werden. Die Angaben waren nach l Financial Due Diligence (z.b. Analyse der Jahresabschlüsse des Zielunternehmens), l Tax Due Diligence (z.b. Analyse von Steuerbescheiden, Steuerrückstellungen), l Management Due Diligence (z.b. Analyse der Beziehungen zwischen Organen des Zielunternehmens), l Legal Due Diligence (z.b. Analyse möglicher Haftungs- und Gewährleistungsansprüche Dritter gegenüber dem Zielunternehmen) 15), l Environmental Due Diligence (z.b. Analyse möglicher Umweltrisiken beim Zielunternehmen) 16), l Insurance Due Diligence (z.b. Analyse möglicher versicherungstechnischer Risiken), l Technical Due Diligence (z.b. Analyse möglicher produktionstechnischer Risiken bei den Fertigungsverfahren des Zielunternehmens), l organisatorische Due Diligence (z.b. Analyse der Führungsstruktur des Zielunternehmens) 17), l Market Due Diligence (z.b. Stärken- und Schwächenanalyse des Zielunternehmens) 18) zu unterscheiden 19) und in eine Tabelle einzutragen. Als Betrachtungszeitraum wurde das Zeitintervall von drei Jahren gewählt. Diese Frist trägt einerseits der teilweise beträchtlichen Dauer von M&A-Transaktionen, die einen Betrachtungszeitraum von mehr als zwei Jahren erforderlich macht 20), und andererseits dem hohen Rechercheaufwand für die Beantwortung der Fragen der Teilnehmer Rechnung, der auf eine Minimierung des Befragungszeitraums hinwirkt. In Ergänzung zu der dynamischen Analyse des Verbreitungsgrads mit Hilfe einer Expertenbefragung wurden die Unternehmensvertreter schlieûlich gebeten, den Trend des unternehmensspezifischen Verbreitungsgrads der vergangenen drei Jahre zu konstatieren. Auf diese Weise konnten die auf Unternehmensebene vorliegenden Informationen mit den im Expertenkreis vorhanden umfassenden Informationen verglichen werden. Die Befragten konnten angeben, ob sie das Instrument der Due Diligence im Zeitablauf der vergangenen drei Jahre l abnehmend, l gleichbleibend, l zunehmend eingesetzt hatten. Die Angaben waren nach Akquisitionen, Joint Ventures und Mergers zu trennen. Differenzierte und auf alle Transaktionsformen bezogene Informationen waren aufgrund der unternehmensspezifisch geprägten Sichtweise nicht Inhalt der Fragestellung 21). Die Ableitung der relativen Häufigkeit von Due Diligences ± also deren Verbreitungsgrad ± erfordert eine genaue Abgrenzung der betrachteten Fälle. Abgebrochene M&A-Transaktionen wurden nicht in die Untersuchung einbezogen, da unklar ist, ab welchem Zeitpunkt der Suche nach potentiellen Transaktionspartnern tatsächlich von einer M&A-Transaktion gesprochen werden kann. Damit wurden auch Due Diligences, die zum Abbruch einer M&A-Transaktion geführt haben (deal breaker) nicht erfaût 22). Um darüber hinaus Aufschluû über die mit der Due Diligence innerhalb und auûerhalb des Unternehmens beauftragten Experten zu erhalten, wurden die Befragten anschlieûend gebeten, die Summe der angegebenen Due Diligences ± differenziert nach Transaktionsformen ± den nachfolgend aufgeführten Alternativen zuzuordnen. Dabei war die jeweilige absolute Anzahl der Fälle zu nennen, bei denen l der Abschluûprüfer des Unternehmens (eine der groûen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften), l der Abschluûprüfer des Unternehmens (keine der groûen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften), l eine andere Prüfungsgesellschaft (eine der groûen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften), l eine andere Prüfungsgesellschaft (keine der groûen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften), 13) Vgl. Berens/Strauch, a.a.o. (Fn. 1), S ) Eine Vorab-Einschätzung der ¹Krisenhaftigkeit eines Unternehmensª (Lubos, DStR 1999 S. 951 ff.) sollte nicht vorgenommen werden. 15) Ein Muster zur Durchführung einer Legal Due Diligence wird z.b. von Harrer (DStR 1993S. 1673) vorgelegt. 16) Grundsätze und Vorgehen bei der Durchführung einer Environmental Due Diligence beschreiben exemplarisch Pföhler/Hermann, WPg 1997 S. 628 ff. 17) Die Bedeutung der Human Ressourcen wird in diesem Zusammenhang z.b. von Dielmann (Personal 1997 S. 470 ff.) hervorgehoben. 18) Gelegentlich wird hier auch von Commercial Due Diligence gesprochen; vgl. Krüger/Kalbfleisch, DStR 1999 S. 175; eine Erläuterung dieser Due Diligence-Art liefern auch Sebastian/Niederdrenk/Tesch, M&A Review 1998 S. 207 ff. 19) Vgl. Berens/Strauch, a.a.o. (Fn. 1), S ) Zur zeitlichen Einordnung der Due Diligence in Transaktionsprozesse vgl. Ganzert/Kramer, WPg 1995 S. 576 ff. 21) Eine differenzierte dynamische Analyse wird aus diesem Grund anhand einer Expertenbefragung durchgeführt. 22) Die Ergebnisse aus Due Diligences stellen bei abgebrochenen M&A-Transaktionen häufig nur einen von mehreren Abbruchgründen dar. Die relative Häufigkeit der tatsächlichen deal breaker kann deshalb nur nach eingehender Analyse der einzelnen Transaktion, nicht verallgemeinernd auf Unternehmensebene, gemessen werden. Finanzmanagement FINANZ BETRIEB 11/

4 Finanzmanagement l eine Investmentbank, l eine Unternehmensberatungsgesellschaft, l das eigene Unternehmen, l sonstige mit der Durchführung der Due Diligence beauftragt war; Mehrfachnennungen waren möglich. Als groûe Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wurden folgende Gesellschaften, einschlieûlich der zu den Unternehmen gehörenden Verbundgesellschaften, bezeichnet: l Arthur Andersen, l BDO Deutsche Warentreuhand, l Ernst & Young Deutsche Allgemeine Treuhand (vormals: Schitag Ernst & Young), l KPMG Deutsche Treuhandgesellschaft, l PwC Deutsche Revision (vormals: C&L Deutsche Revision und PriceWaterhouse), l WEDIT Deloitte & Touche. Zur Klassifizierung der Antworten ± mit Blick auf mögliche statistisch signifikante Einfluûgröûen ± wurden die Befragten gebeten, ihr Unternehmen nach dem wesentlichen Aktivitätsbereich einer oder mehrere der folgenden Branchen: Industrie, Handel, Dienstleistung, Bank-/ Finanzwesen, sonstige sowie den im HGB verankerten Gröûenklassen groûe Kapitalgesellschaft (vgl. 267 Abs. 3 HGB), kleine oder mittelgroûe Kapitalgesellschaft (vgl. 267 Abs. 1 u. 2 HGB) zuzuordnen. In Anbetracht der hohen Komplexität der Fragestellung ging der Fragebogen namentlich an die Vorstandsvorsitzenden der Gesellschaften. Die Beantwortung der Fragen wurde anonym erbeten, um jede Möglichkeit des Datenmiûbrauchs auszuschlieûen. 2. Expertenbefragung Zur Abbildung möglicher Entwicklungstendenzen des Verbreitungsgrads von Due Diligence in den vergangenen drei Jahren wurden nicht nur die Unternehmen nach deren zusammenfassender Einschätzung befragt, sondern auch Experten aus Investmentbanken und Banken mit M&A-Abteilungen in Deutschland. Bei der Expertenbefragung stand die Expertise und Objektivität der Befragungsteilnehmer im Vordergrund 23). a) Auswahl der Befragten Die Beurteilung der Entwicklungstendenzen der einzelnen Due Diligence-Arten für sämtliche abgebildeten M&A-Transaktionen erfordert von den Befragten fundierte Kenntnisse über und Erfahrungen mit allen aufgeführten Fällen sowie ein möglichst hohes Maû an Objektivität. Die erste Anforderung läût die Befragung der die M&A-Transaktionen initiierenden Unternehmen unangebracht erscheinen, da diese nur teilweise mit allen zu beurteilenden Transaktionsarten konfrontiert worden sind, und sie deshalb nur begrenzt deren Entwicklungstendenzen in der Vergangenheit beurteilen können. Die zweite Anforderung schlieût die Befragung von Unternehmen oder Dienstleistern aus, die ihrerseits wirtschaftlich in den Betrachtungsgegenstand involviert sein dürften. Im Fall der Durchführung von Due Diligences betrifft dies insbesondere Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaften. Die Entwicklung der eigenen Geschäftstätigkeit auf dem Gebiet der Due Diligence könnte von diesen Gesellschaften möglicherweise als allgemeine Entwicklung betrachtet werden und zu einer Verzerrung der Befragungsergebnisse führen. Aufgrund ihrer langjährigen Geschäftstätigkeit auf dem Gebiet der Mergers & Acquisitions und ihrer im Vergleich zu Wirtschaftsprüfungsgesellschaften relativ seltenen direkten Beteiligung an der Durchführung von Due Diligences kam als Expertenkreis die Gruppe der M&A-Transaktionen betreuenden Geschäftsbanken sowie die in Deutschland vertretenen Investmentbanken in Frage. Ziel war es, möglichst viele Vertreter dieser Zielgruppe als Befragungsteilnehmer zu gewinnen. Da aufgrund des in Deutschland vorherrschenden Universalbankensystems keine abschlieûende Liste der betreffenden Institutionen existiert 24), muûten sämtliche in Frage kommenden Bankhäuser und deren Niederlassungen angeschrieben werden 25). Auf Basis der von der Deutschen Bundesbank herausgegebenen Liste der Groûbanken, Regionalbanken und sonstigen Kreditbanken, Zweigstellen ausländischer Banken, Deutschen Girozentrale, Girozentralen, öffentlich-rechtlichen Sparkassen, freien Sparkassen, deutschen Genossenschaftsbanken, genossenschaftlichen Zentralbanken, Kreditgenossenschaften (überwiegend gewerblich), Sparda-Banken eg wurden schlieûlich 1408 Fragebogen verschickt. b) Fragebogendesign Um nicht nur ein einheitliches, sondern auch ein mit dem der Unternehmen übereinstimmendes Verständnis des Begriffs ¹Due Diligenceª sicherzustellen, wurde auch dem Fragebogen an die Investmentbanken und M&A-Abteilungen der angeschriebenen Bankhäuser die o.g. Definition von Due Diligence vorangestellt. In Einklang mit Frage vier des Fragebogens an die Aktiengesellschaften wurden die Probanden anschlieûend gebeten, eine persönliche Einschätzung darüber abzugeben, ob in den vergangenen drei Jahren (ab ) im Vorfeld von M&A-Transaktionen das Instrument einer Due Diligence abnehmend, gleichbleibend oder zunehmend eingesetzt wurde. Eine Spezifizierung der Aussage nach Branchen oder ein Bezug zu der eigenen Geschäftstätigkeit waren dabei nicht herzustellen. Statt dessen waren die Antworten analog zu den Unterscheidungen im Fragebogen an die Aktiengesellschaften nach der Art der M&A-Transaktion, den Gröûenverhält- 23) Vgl. Oppenländer/Poser, Handbuch der Ifo-Umfragen 1989 S. 259 f. 24) Da dem Geschäftsfeld ¹Mergers & Acquisitionsª kein eigener Branchencode zugewiesen ist, konnte das Statistische Bundesamt, Wiesbaden, keine Liste der betreffenden Bankhäuser zur Verfügung stellen. Ebensowenig verfügten der Bundesverband dt. Banken, Berlin, das Bundesamt für das Kreditwesen, Berlin, die Deutsche Bundesbank, Frankfurt/Main über entsprechende Aufstellungen. 25) Mangelnde Informationen über den Kreis der Experten sind durchaus üblich; häufig findet man Experten und Fachleute auch, ¹indem man sich Ádurchfragt'ª (Roth, Sozialwissenschaftliche Methoden, Lehr- und Handbuch für Forschung und Praxis, 1993, S. 308). 340 FINANZ BETRIEB 11/1999

5 nissen der an der Transaktion beteiligten Unternehmen und der Art der Due Diligence aufzuschlüsseln. Da Investmentbanken häufig als Moderator bei M&A-Verhandlungen im Auftrag beider Transaktionspartner auftreten, war bei den Transaktionen lediglich zwischen etwa gleich groûen und verschieden groûen Unternehmen zu trennen. Zur Feststellung der Unternehmensgröûe waren erneut der Umsatz(analog bei Banken: Zinsertrag o.ä.) heranzuziehen. Als etwa gleich groû waren Unternehmen zu betrachten, bei denen das kleinere Unternehmen mindestens 80% des Umsatzes (o.ä.) des gröûeren Unternehmens erreicht. Eine der Einschätzung der Befragten nach zu erkennende l Abnahme von Due Diligence war durch ¹±ª, l gleichbleibende Entwicklung von Due Diligence durch ¹=ª, l Zunahme von Due Diligence durch ¹+ª in einer Tabelle zu kennzeichnen. III. Datenauswertung und -interpretation 1. Befragung deutscher Aktiengesellschaften a) Rücklauf Von den Anfang August 1999 insgesamt 2000 versendeten Fragebögen konnten fünf Exemplare nicht zugestellt werden. Von den verbleibenden 1995 Fragebögen wurden 377 Exemplare zurückgesandt. Das entspricht einer Rücklaufquote von 18,90% 26). Aufgrund der dem Fragebogen zugrunde liegenden komplexen Fragestellung erschien die Höhe der Rücklaufquote als zufriedenstellend. Insgesamt gaben 131 dieser 370 Unternehmen an, in den vergangenen drei Jahren keine M&A-Transaktionen durchgeführt zu haben. Sechs Fragebögen trafen nach Beginn der Auswertungen ein; auf neun Fragebögen fanden sich Hinweise, die auf eine mangelnde Reliabilität der Daten schlieûen lassen konnten 27). Damit standen zur Ermittlung des Verbreitungsgrads von Due Diligence 231 Fragebögen zur Verfügung. Diese setzten sich aus 214 (92,64%) groûen und 13 (5,63%) kleinen und mittleren Kapitalgesellschaften zusammen; vier Unternehmen machten dazu keine Angabe. Die Zuordnung der Befragungsteilnehmer nach Branchen stellte sich dabei wie folgt dar (Mehrfachnennungen waren aufgrund der breiten Diversifikation zahlreicher Aktiengesellschaften möglich): l Industrie: 55,84% l Handel: 8,23% l Bank-/Finanzwesen: 11,26% l Dienstleistungen: 26,84%. b) Untersuchungsergebnisse Von den 231 Befragungsteilnehmern wurden in der Summe 1330 M&A-Transaktionen gemeldet. Davon entfielen 971 (73,01%) auf die Transaktionsform Akquisition, 230 (17,29%) auf Joint Ventures und 129 (9,70%) auf Mergers (vgl. Abb. 2). Die Mehrzahl der Transaktionen wurde von Unternehmen initiiert, die sich einen ± gemessen am Umsatz± kleineren Transaktionspartner suchten. Bei den Akquisitionen wurde in Abb. 2: Anzahl der gemeldeten Transaktionsformen in Prozent 93,82% ein kleineres Unternehmen und in rd. 3% der Fälle jeweils ein etwa gleich groûes oder gröûeres Unternehmen gekauft. Bei Joint Ventures entfielen 74,19% der Meldungen auf Fälle, in denen ein kleineres Unternehmen beteiligt war; in rd. 12% bzw. 13% der Joint Ventures waren die Partner gleich groû bzw. gröûer. Die Angaben von Mergers bezogen sich zu 55,04% auf Zusammenschlüsse mit kleineren Unternehmen und zu 33,33% bzw. 11,63% auf gleich groûe bzw. gröûere Unternehmen. Die absolute Anzahl der von den befragten Unternehmen gemeldeten Transaktionen (die von den Befragten initiiert und durchgeführt worden waren) sowie die durchschnittliche Anzahl der gemeldeten Transaktionen sind nachfolgend in Tab. 1 angegeben. Tab. 1: Anzahl gemeldeter Transaktionen Bezogen auf diejenigen Befragungsteilnehmer, die in den vergangenen drei Jahren die jeweils betreffende Transaktion durchgeführt haben, wurden im Durchschnitt etwas mehr als eine (Mergers mit gröûeren Unternehmen) bis fünf (Akquisitionen kleinerer Unternehmen) Transaktionen initiiert und durchgeführt. Mit Abstand 26) Dabei ergaben sich keinerlei Hinweise auf einen selektiven Rücklauf, der den Verbreitungsgrad von Due Diligence in eine bestimmte Richtung beeinflussen könnte. Auch für Selektionsprobleme, die sich nachträglich aus der Ziehung der Stichprobe ergeben könnten, gab es keine Anhaltspunkte. 27) Dies waren z.b. Fragebögen, in denen zwar keine Due Diligence-Untersuchung angegeben, gleichzeitig jedoch die Beauftragung einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit der Durchführung einer Due Diligence gemeldet wurde. Finanzmanagement FINANZ BETRIEB 11/

6 Finanzmanagement am häufigsten fanden Unternehmenskäufe statt, gefolgt von Joint Ventures und Mergers. aa) Verbreitungsgrad von Due Diligence In der Mehrzahl der Fälle wurde im Vorfeld der eigentlichen Transaktionsentscheidung mindestens eine Due Diligence-Untersuchung durchgeführt. Bezogen auf die einzelnen Transaktionsarten ergab sich ein Verbreitungsgrad der einzelnen Due Diligence-Formen zwischen 23,26% und 100%. So wurde von den Befragten angegeben, im Vorfeld von Akquisitionen gröûerer Unternehmen und Mergers mit gröûeren Unternehmen immer eine Financial Due Diligence durchgeführt zu haben. Diese Art der Due Diligence weist für alle Transaktionsformen den jeweils höchsten Verbreitungsgrad auf; am wenigsten verbreitet sind hingegen Environmental sowie Insurance Due Diligence. Die einzelnen Verbreitungsgrade der Due Diligence-Arten für die jeweiligen Transaktionsformen (ausgedrückt als relativer Anteil der Anzahl der Due Diligence-Untersuchungen an der Summe der Transaktionen in Prozent) sowie die durchschnittlichen Verbreitungsgrade der jeweiligen Due Diligence-Arten sind in Tab. 2 aufgeführt. Zusammenfassend läût sich feststellen, daû der Verbreitungsgrad von Due Diligence in Deutschland trotzteilweise erheblicher Unterschiede zwischen einzelnen Transaktionsformen und Due Diligence-Arten als hoch betrachtet werden kann. Insbesondere gilt dies für die Financial Due Diligence, deren Verbreitungsgrad je nach Transaktionsform zwischen knapp 84% und 100% liegt. Es wird deutlich, daû für lediglich zwei der neun aufgeführten Due Diligence-Arten der Verbreitungsgrad unter 50% liegt (Environmental Due Diligence, Insurance Due Diligence). Diese im Vergleich zu den anderen Due Diligence-Arten geringe Verbreitung dürfte auf den verhältnismäûig hohen Spezifikationsgrad des damit verbundenen Betrachtungsgegenstands zurückzuführen sein. So ist beispielsweise anzunehmen, daû umwelt- oder versicherungstechnische Risiken a priori nur bei einer begrenzten Anzahl von Transaktionspartnern auftreten können. Einen Verbreitungsgrad zwischen 50% und 66% weisen im Durchschnitt aller Transaktionsarten die Technical Due Diligence (52,18%), die organisatorische Due Diligence (57,44%) und die Management Due Diligence (65,19%) auf. Alle drei dieser Due Diligence-Arten beziehen sich auf aufbau- oder ablauforganisatorische Unternehmensspezifika, die durch die Unternehmensleitung bereits mittelfristig durch eine Veränderung der Personal- und/oder Wertschöpfungsstruktur beeinfluûbar sein dürften. Das bedeutet wiederum, daû aus Sicht des eine M&A-Transaktion initiierenden und durchführenden Unternehmens das mit dem potentiellen Transaktionspartner verbundene Risiko zumindest in diesen Unternehmen kleiner angesehen werden dürfte als in anderen. Vor diesem Hintergrund erscheint der in Relation zu den verbleibenden vier Due Diligence- Arten niedrigere Verbreitungsgrad plausibel. Für diese Due Diligence-Arten wurde ein Verbreitungsgrad ermittelt, der über 75% der gemeldeten Transaktionen liegt. Die höchste Verbreitung weist die Financial Due Diligence auf (93,53%); danach folgt die Legal Due Diligence (81,50%). Tax Due Diligence und Market Due Diligence werden in 77,52% bzw. 76,47% der gemeldeten Transaktionen durchgeführt. Gemessen am Verbreitungsgrad sind insbesondere diese Arten der Due Diligence ± und darunter vor allem die Financial Due Diligence ± von groûer Bedeutung. Offensichtlich sollen damit mögliche Risiken beim Zielunternehmen transparent gemacht werden, deren Auswirkungen sich sowohl auf den weiteren Transaktionsprozeû (z.b. Kaufpreisfindung) als auch auf die Einschätzung möglicher nicht aus dem Jahresabschluû des Zielunternehmens erkennbarer Risiken beziehen. Dabei ergeben sich allerdings Unterschiede zwischen den Transaktionsformen Akquisition, Joint Venture und Merger. Es wird deutlich, daû bei Akquisitionen häufiger Due Diligences durchgeführt werden als bei Joint Ventures oder Mergers. Wird gleichzeitig nach den Gröûenverhältnissen der beteiligten Unternehmen differenziert, zeichnet sich ein vergleichsweise geringerer Verbreitungsgrad bei Joint Ventures mit klei- Tab. 2: Verbreitungsgrade der Due Diligence-Arten und deren Durchschnittswerte in Prozent 342 FINANZ BETRIEB 11/1999

7 neren Unternehmen und Mergers mit gleich groûen Unternehmen (Mergers of Equals) ab. Gleichwohl liegt der Verbreitungsgrad der Financial Due Diligence in den beiden letztgenannten Fällen bei 84,71% bzw. 83,72% und kann damit immer noch als hoch betrachtet werden. bb) Signifikante Einfluûgröûen Um zu prüfen, ob zwischen verschiedenen Transaktions- und Unternehmenstypen signifikante Unterschiede im Verbreitungsgrad von Due-Diligence-Untersuchungen vorliegen, wurde die Summe der Antworten in Teilstichproben untergliedert und anhand von 2x2-Kontingenztests analysiert 28). Unterschieden wurden folgende Merkmale der einzelnen Transaktion bzw. des jeweiligen Unternehmens: l Gröûe des Transaktionspartners: kleiner, gleich, gröûer; l Transaktionstyp: Akquisition, Joint Venture, Merger; l Branche: Finanz- und Bankwesen, sonstige; l Anzahl der Transaktionen des Unternehmens (Transaktionshäufigkeit): selten, häufig (d.h. weniger und gleich viele oder mehr Transaktionen als der Stichprobenmedian 29) für den jeweiligen Transaktionstyp). Soweit es der Umfang der jeweiligen Teilstichproben zulieû, wurde neben den zu testenden Unternehmensmerkmalen (Branche, Gröûe, Transaktionshäufigkeit) auch zwischen Transaktionstypen (Akquisition, Joint Venture, Merger) unterschieden, um möglichst viele Zusammenhänge transparent zu machen. Bei den aus der Grundgesamtheit aller Beobachtungen gebildeten Teilstichproben handelte es sich jeweils um verbundene Stichproben, bei denen die Frage von Belang war, ob die Merkmale ¹Transaktions- bzw. Unternehmenstypª und ¹Einsatzeiner Due-Diligence-Prüfungª voneinander unabhängig sind oder nicht. Es waren also folgende Hypothesen zu testen: l Nullhypothese (H 0 ): Transaktionstyp (bzw. Unternehmenstyp) und Verbreitungsgrad der Due Diligence sind voneinander unabhängig. l Gegenhypothese (H 1 ): Transaktionstyp (bzw. Unternehmenstyp) und Verbreitungsgrad der Due Diligence sind voneinander abhängig. Kann die Nullhypothese zu einem bestimmten Signifikanzniveau verworfen werden, so ist von einem Zusammenhang zwischen den Merkmalen auszugehen. Die Ergebnisse sind in Tab. 3 bis Tab. 6 dargestellt. Sie enthalten jeweils die Teststatistik sowie das implizite Signifikanzniveau (P-Wert). In denjenigen Fällen, in denen sich ± zu einem vorgegebenen Signifikanzniveau ± auf Basis der Testergebnisse schlieûen läût, daû sich die Verbreitung von Due-Diligence-Untersuchungen zwischen den beiden jeweils betrachteten Transaktions- oder Unternehmenstypen unterscheidet ± also eine Abhängigkeit zwischen dem untersuchten Merkmal und dem Verbreitungsgrad der Due Diligence erkennbar ist ±, ist der P-Wert fett hervorgehoben. Die Richtung des Unterschieds läût sich den prozentualen Verbreitungsgraden entnehmen, die jeweils in der linken Tabellenhälfte dargestellt sind. Tab. 3: Due Diligence-Verbreitungsgrade und Kontingenztestergebnisse für Teilstichproben nach Gröûenverhältnissen der Transaktionspartner (1) Gröûe der Transaktionspartner In Abhängigkeit von der Gröûe der Transaktionspartner lieûen sich nur in sehr eingeschränktem Umfang signifikante Unterschiede zwischen den Due Diligence-Verbreitungsgraden konstatieren. Dies gilt sowohl für die absolute Unternehmensgröûe (groûe vs. kleine und mittelgroûe Kapitalgesellschaften gem. 267 Abs. 1 bis 3 HGB) als auch für die Gröûenunterschiede der Transaktionspartner, nach denen bei Angabe der Transaktions- und Due Diligence-Häufigkeiten zu differenzieren war. Ein Einfluû der absoluten Unternehmensgröûe konnte aufgrund des zu kleinen Teilstichprobenumfangs ± lediglich 13 (5,63%) der 231 Befragungsteilnehmer mit Transaktionen ordneten sich den kleinen und mittelgroûen Kapitalgesellschaften zu ± nicht ermittelt werden. Eine Aggregation der Daten über die Gröûenrelation des Transaktionspartners lieferte die in Tab. 4 dargestellten Testergebnisse. Zur Identifikation möglicher Einflüsse wurden die Befragungsergebnisse in drei Gruppen eingeteilt: l Transaktionspartner war kleiner als das die Transaktion initiierende und durchführende Unternehmen, l Transaktionspartner war gröûer als das die Transaktion initiierende und durchführende Unternehmen, l Transaktionspartner war gleich groû wie das die Transaktion initiierende und durchführende Unternehmen. 28) Vgl. Bamberg/Baur, Statistik, 1998, S. 202 ff. 29) Vor dem Hintergrund fehlender empirischer Informationen zur ¹allgemein üblichenª Transaktionshäufigkeit deutscher Aktiengesellschaften wurde der Median der jeweiligen Teilstichprobe gewählt, um eine arbiträre Gröûenklasseneinteilung zu vermeiden. Finanzmanagement FINANZ BETRIEB 11/

8 Finanzmanagement Dabei wurden alle Transaktionsarten zusammengefaût; es wurde also nicht mehr nach Akquisition, Joint Venture und Merger differenziert. Tab. 4: Due Diligence-Verbreitungsgrade und Kontingenztestergebnisse für Teilstichproben nach Transaktionstyp Das Merkmal Gröûenverhältnisse der Transaktionspartner spielt lediglich bei Environmental, Insurance und Technical Due Diligence eine Rolle. In allen drei Fällen werden bei gröûeren oder kleineren Zielunternehmen häufiger Due Diligence-Untersuchungen durchgeführt als zwischen gleich groûen Transaktionspartnern. Bei Environmental Due Diligences kann auûerdem ein wesentlich höherer Verbreitungsgrad festgestellt werden, wenn es sich um eine Transaktion handelt, bei der das Zielunternehmen gröûer als das Initiativunternehmen ist. Darüber hinaus ist der Unterschied zwischen der Gruppe der gröûeren im Vergleich zur Gruppe der gleich groûen Zielunternehmen nur im Fall der Environmental Due Diligence derart groû, um bei Zusammenfassung aller ungleich groûen Zielunternehmen immer noch signifikant zu sein. Auch für Due Diligences mit höheren Verbreitungsgraden (z.b. Financial Due Diligence) lassen sich keine wesentlichen Unterschiede feststellen. Von einer Differenzierung der Transaktionen nach Gröûenverhältnissen der Transaktionspartner wird deshalb im weiteren Verlauf der Analyse abgesehen. (2) Transaktionstyp Die Differenzierung zwischen den Transaktionstypen Akquisition, Joint Venture und Merger ist aus statischer Sicht für quasi alle Due Diligence- Arten begründbar. Der Verbreitungsgrad der Due Diligence hängt signifikant vom Typ der durchgeführten Transaktion ab. Im Vorfeld von Akquisitionen werden i.a. häufiger Due Diligence-Untersuchungen als bei Joint Ventures oder Mergers durchgeführt. Dabei hebt sich bei Akquisitionen die Gruppe der Financial, Tax, Market und Legal Due Diligence ± die auch im Durchschnitt den höchsten Verbreitungsgrad aufweisen ± insbesondere von Joint Ventures ab; Environmental, Insurance und Technical Due Diligence hingegen v.a. von Mergers. Ein weiteres Gefälle ergibt sich bei Environmental und Technical Due Diligences zwischen Joint Ventures und Mergers ± auch hier liegt der Verbreitungsgrad bei Mergers deutlich unter dem der Joint Ventures. Nachdem sich abzeichnet, daû der Verbreitungsgrad bei Mergers unterhalb dem der anderen beiden Transaktionsarten liegt, wurden die Daten für Akquisitionen und Joint Ventures in ihrer Summe zusätzlich denen der Mergers gegenübergestellt. Die Unterschiede im Verbreitungsgrad bestätigten sich für Financial, Tax, Environmental, Insurance sowie Technical Due Diligence. Für die gemessen am durchschnittlichen Verbreitungsgrad mit Abstand wichtigste Due Diligence-Form, die Financial Due Diligence, ergibt sich für die Gruppe der Akquisitionen und Joint Ventures ein Verbreitungsgrad von 94,0% und für die Gruppe aller Mergers von 89,1%. Für die organisatorische und Market Due Diligence lieûen sich keine systematischen Unterschiede feststellen. (3) Branche Angesichts der breit diversifizierten Geschäftsbereiche der befragten Unternehmen, die sich in den zahlreichen Mehrfachnennungen bei der Frage nach der Branchenzuordnung widerspiegelten, wurde zum Nachweis eines möglichen Brancheneinflusses auf den Verbreitungsgrad der Due Diligence zwischen derjenigen Branche, die sich am wenigsten diversifiziert darstellte ± dem Bank- und Finanzwesen ± und der Summe der anderen Branchen (Industrie, Handel, Dienstleistung) differenziert. Zur Berücksichtigung potentieller Unterschiede zwischen den Transaktionsformen wurden die Angaben des weiteren zwischen Akquisition, Joint Venture und Merger unterteilt. Die Testergebnisse sind in Tab. 5 auf Seite 345 dargestellt. Obgleich der Verbreitungsgrad insbesondere bei Akquisitionen zwischen den Branchen(gruppen) Unterschiede aufweist, ist die Richtung dieses Einflusses völlig uneinheitlich. So kann ausgehend von der Branche Finanz- und Bankwesen weder innerhalb der einzelnen Transaktionsformen noch branchenübergreifend ein gleichgerichtetes Wirkungsmuster festgestellt werden. Während beispielsweise bei Akquisitionen im Bank- und Finanzwesen häufiger Tax Due Diligences als in anderen Branchen durchgeführt werden, stellt sich die Verbreitung dieses Instrumentariums bei Mergers genau umgekehrt dar; bei Joint Ventures ist die Branchenzugehörigkeit dagegen völlig unerheblich. Die Unterschiede im Verbreitungsgrad scheinen demnach vielmehr durch die über die einzelnen Branchen ungleich verteilten Transaktionstypen bedingt zu sein. So fanden nämlich 36,4% aller gemeldeten Mergers im Finanz- und Banksektor statt; bei den Akquisitionen waren es hingegen nur 16,8% und bei den Joint Ventures sogar lediglich 12,6% aller Meldungen. Nachdem Mergers jedoch, wie bereits in Tab. 4 dargestellt, ei- 344 FINANZ BETRIEB 11/1999

9 nen grundsätzlich niedrigeren Verbreitungsgrad von Due Diligence als die anderen beiden Transaktionstypen aufweisen, dürfte auch bei der vorliegenden Branchenanalyse der entscheidende Einfluû von dem Merkmal des Transaktionstyps ausgehen. Aufgrund des nicht ausreichenden Umfangs der Teilstichproben können an dieser Stelle keine Tests zur Separierung der durch die Branchenzugehörigkeit sowie den Transaktionstyp hervorgerufenen Effekte durchgeführt werden. Gleichwohl bleibt festzuhalten, daû der Einfluû der Branchenzugehörigkeit hinter den des Transaktionstyps scheint. zurückzutreten Tab. 5: Due Diligence-Verbreitungsgrade und Kontingenztestergebnisse für Teilstichproben nach Branchen Finanzmanagement (4) Transaktionshäufigkeit Die Informationen aus den Befragungsergebnissen erlauben eine Aussage über die Anzahl der von den Teilnehmern initiierten und durchgeführten M&A-Transaktionen 30). Damit kann die Frage beantwortet werden, ob sich Entscheidungsträger, die besonders oft M&A-Transaktionen initiieren und durchführen, häufiger oder gerade weniger häufig des Instruments der Due Diligence bedienen als Manager mit geringerer M&A-Erfahrung. Um eine arbiträre Teilung zwischen ¹erfahrenenª und ¹unerfahrenenª Managern zu vermeiden, wurde für alle Befragungsteilnehmer die jeweilige Höhe der Transaktionshäufigkeit ermittelt. Die Werte wurden der Gröûe nach geordnet, und aus dem sich daraus ergebenden Intervall wurde die Intervallmitte, der Median 31), bestimmt. Im vorliegenden Fall beträgt der Median 3, d.h. die Hälfte aller Unternehmen haben in den vergangenen drei Jahren drei oder weniger Transaktionen durchgeführt; die andere Hälfte vier oder mehr. Angesichts der Tatsache, daû nach Abschluû von vier Transaktionen potentiell jede Transaktion bereits mehrfach sowohl mit als auch ohne Due Diligence durchgeführt werden konnte, und daû im Durchschnitt der vergangenen drei Jahre pro Jahr auch mehr als eine Transaktion durchgeführt werden konnte, erscheint es plausibel, in diesem Fall von ¹erfahrenenª Managern zu sprechen. Die Anzahl der Transaktionen wird als ¹häufigª bezeichnet. Zur Unterscheidung gelten drei oder weniger durchgeführte Transaktionen als ¹seltenª. Nachdem die Differenzierung nach Transaktionshäufigkeit für einige der Teilstichproben der Transaktionsformen nur noch wenige Datensätze liefert, und damit die statistische Signifikanz der Ergebnisse erheblich beeinträchtigt würde, wird bei der Analyse des Einflusses der Transaktionshäufigkeit auf den Verbreitungsgrad der Due Diligence auf die Differenzierung nach Akquisition, Joint Venture und Merger verzichtet (vgl. Tab. 6 auf S. 346). Die Wirkungsweise der Transaktionshäufigkeit ist einheitlich und eindeutig: Sämtliche Due Diligence-Arten werden mit steigendem Transaktionsvolumen zunehmend durchgeführt; d.h., daû M&A-¹erfahreneª Manager dieses Instrumentarium in wesentlich mehr Fällen einsetzen als M&A-¹unerfahreneª. Lediglich für die Management und die organisatorische Due Diligence ist dieser Zusammenhang zwar erkennbar, aber statistisch nicht signifikant. Alle anderen Due Diligence-Arten ± auch die Financial Due Diligence mit einem selbst für Unternehmen mit ¹seltenenª Transaktionen bereits hohen Verbreitungsgrad von 89,3% ± weisen für die Gruppe derjenigen mit ¹häufigenª Transaktionen eine noch höhere Verbreitung auf. cc) Due Diligence-Beauftragte Neben dem Verbreitungsgrad der Due Diligence bei deutschen AG's ist für die vorliegende Untersuchung auch die Frage von Interesse, wer mit der Durchführung einer Due Diligence beauftragt wird 32). Die Angaben der Befragten sind in Tab. 7 auf S. 346 zusammengestellt. Die Antworten der Befragungsteilnehmer zeigen, daû die Mehrzahl aller Due Diligence-Untersuchungen zumindest unter Beteiligung des eigenen Unternehmens durchgeführt wird (59,10%). Besonders hoch ist das Engagement bei Akquisitionen kleinerer (61,38%) und bei Mergers mit kleineren Unternehmen (60,56%). Daneben werden als externe Sachverständige in erster Linie diejenigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften beauftragt, die das Prüfungsmandat des initiativen Unternehmens innehaben. In Einklang mit den Ergebnissen jüngerer Wettbewerbsstudien 33) sind dies wiederum vorwie- 30) Siehe Tab ) Zur Erläuterung des Median und anderer Lageparameter vgl. Bamberg/Baur, a.a.o. (Fn. 28), S. 16 f. 32) Vgl. Abschn. II. 1. Zur Zusammenstellung eines Due Diligence-Teams vgl. Berens/Hoffjahn/Strauch, in: Berens/ Brauner (Hrsg.), a.a.o. (Fn. 1), S ) Vgl. z.b. Lenz, WPg 1996 S. 269 ff. und 131 ff.; Marten/ Schultze, ZfbF 1998 S. 360 ff.; Quick/Wolz/Seelbach, ZfB 1998 S. 779 ff. FINANZ BETRIEB 11/

10 Finanzmanagement Tab. 6: Due Diligence-Verbreitungsgrade und Kontingenztestergebnisse für Teilstichproben nach Transaktionshäufigkeit gend Big 6-Gesellschaften. Erst danach werden Wirtschaftsprüfungsgesellschaften eingesetzt, die kein Prüfungsmandat bei dem die Due Diligence initiierenden Unternehmen halten. Danach folgen Investmentbanken, Beratungsgesellschaften und sonstige (unter der Gruppe ¹sonstigeª wurden gröûtenteils Rechtsanwälte, Steuerberater und Versicherungen aufgeführt). dd) Entwicklung der Due Diligence-Verbreitung Neben der statischen Betrachtung des Verbreitungsgrads von Due Diligence wurde auch dessen Entwicklung in den vergangenen drei Jahren untersucht. Dazu wurde einerseits die unternehmensbezogene subjektive Einschätzung der Vertreter der befragten AG's sowie andererseits die distanzierte objektive Einschätzung von Vertretern deutscher Niederlassungen internationaler Investmentbanken und von M&A-Abteilungen deutscher Bankhäuser eingeholt. Die Ergebnisse der letztgenannten sog. Expertenbefragung werden im Abschn. III. 2. dargestellt; die Angaben aus den Aktiengesellschaften sind in Tab. 8 auf S. 347 zusammengefaût. Wie erwartet, korrespondiert der Anteil der Befragungsteilnehmer, der zu einer oder mehreren der Transaktionsformen eine Einschätzung abgeben konnte, mit den relativen Häufigkeiten der gemeldeten Transaktionen (vgl. Abb. 2): Nachdem die meisten Unternehmen angaben, in den vergangenen drei Jahren Akquisitionen durchgeführt zu haben, sahen sich dann 80,95% der Befragten in der Lage, die Entwicklung von Due Diligence in diesen Fällen zu beurteilen. Entsprechend dem niedrigeren Verbreitungsgrad von Joint Ventures und Mergers nimmt diese Selbsteinschätzung ab. Für die aus subjektiver Sicht durchaus zu beurteilenden Fälle zeichnet sich ein deutliches Bild ab: Bei jeweils rd. der Hälfte der Unternehmen, die in den vergangenen drei Jahren Akquisitionen oder Mergers initiiert und durchgeführt haben, wurde dabei das Instrument der Due Diligence gleichbleibend oft oder in zunehmendem Maûe eingesetzt. Weniger als zwei Prozent gaben an, in diesem Zeitraum immer weniger Due Diligences durchgeführt zu haben. Bei der Gründung von Joint Ventures schätzten 54,02% (47) der Unternehmen, die eine Einschätzung zu dieser Transaktionsform abgeben konnten, die Entwicklung als gleichbleibend, 42,53% (37) dieser Gruppe als ansteigend ein. Im Durchschnitt ergibt sich daraus, daû quasi die Hälfte der Tab. 7: Anzahl der mit der Durchführung der Due Diligence beauftragten Institutionen (im Verhältnis zur Anzahl der gemeldeten Transaktionen in Prozent) 34) Befragten eine gleichbleibende und die andere Hälfte eine ± gemessen am Verbreitungsgrad ± zunehmende Bedeutung der Due Diligence für die vergangenen drei Jahre konstatiert. 2. Expertenbefragung In die dynamische Analyse des Verbreitungsgrads von Due Diligence konnten neben den eingegangenen Informationen aus deutschen AG's insgesamt 25 Expertenmeinungen einflieûen. Daraus konnte ein differenziertes Bild über die Entwicklung der einzelnen Due Diligence-Arten gewonnen und ein Abgleich mit den Daten aus der Unternehmensbefragung durchgeführt werden. Ausgehend von den Ergebnissen für die Due Diligence-Art mit dem höchsten Verbreitungsgrad ± Financial Due Diligence (vgl. Abb. 3 auf S. 347) ± zeichnet sich für Akquisitionen verschieden groûer Unternehmen eine besonders stark zunehmende Verbreitung und für Joint Ventures mit gleich groûen Unternehmen eine relativ stagnierende Entwicklung für die vergangen drei 34) Die Bezeichnung ¹Big 6ª bezieht sich hier auf Deutschland und beinhaltet neben den auf internationaler Ebene zu nennenden Big 5-Gesellschaften die BDO Deutsche Warentreuhand; vgl. Abschnitt FINANZ BETRIEB 11/1999

11 Jahre ab; für Mergers (sowohl zwischen gleich groûen als auch unterschiedlich groûen Unternehmen) ergibt sich ein uneinheitliches Bild. Deshalb werden in Abb. 4 bis Abb. 6 auf S. 348 exemplarisch folgende Expertenmeinungen in bezug auf die Transaktionsformen dargestellt: l Akquisition eines gemessen am Umsatzdes initiativen Unternehmens kleineren oder gröûeren Unternehmens (Akquisition verschieden groûer Unternehmen), l Gründung eines Joint Venture mit einem gemessen am Umsatzdes initiativen Unternehmens gleich groûen Unternehmen (Joint Venture gleich groûer Unternehmen), l Merger mit einem gemessen am Umsatzdes initiativen Unternehmens gleich groûen Unternehmen (Merger gleich groûer Unternehmen). Nach Aussage der befragten Experten ist in den vergangenen drei Jahren die Entwicklung des Verbreitungsgrads der Financial Due Diligence für die Mehrzahl der Transaktionsformen gleichbleibend oder ansteigend verlaufen. Nur für Mergers wird auch vereinzelt ein rückläufiger Trend festgestellt. Die im Durchschnitt aller Transaktionsformen ermittelte Verbreitung von 93,53% (vgl. Tab. 2 auf S. 342) dürfte damit den Mittelwert einer Entwicklung darstellen, an deren gegenwärtigem Ende von einem eher noch höheren Wert auszugehen ist. Dies gilt insbesondere für Akquisitionen kleinerer oder gröûerer Zielunternehmen. Bei genauer Betrachtung der Transaktionsform Akquisition verschieden groûer Unternehmen lassen sich für die einzelnen Due Diligence-Arten teilweise beträchtliche Unterschiede in den Entwicklungsverläufen feststellen. Während Environmental Due Diligences einen besonders stark zunehmenden Trend erfahren haben, stellt sich die Entwicklung für organisatorische und Market Due Diligences eher stagnierend und teilweise sogar rückläufig dar. Tax und Legal Due Diligences weisen einen praktisch identischen, in der Mehrheit der Fälle ansteigenden Verlauf auf. Für Joint Ventures stellt sich das Bild etwas uneinheitlicher dar. Mit Ausnahme der Financial Due Diligence, für die ausschlieûlich ein Anstieg oder ein gleichbleibender Verlauf in den vergangenen drei Jahren beobachtet wurde, wurden für die anderen Due Diligence-Arten auch sinkende Verbreitungsgrade beobachtet. Insbes. bei Insurance Due Diligences wurden neben einer besonders stark ausgeprägten Stagnation eher Einschränkungen als Ausdehnungen gemeldet. Diese Einschätzung setzt sich auch bei Mergers of Equals fort. Neben der Insurance wurde hier insbesondere für Technical Due Diligences häufiger eine abnehmende als eine zunehmende Verbreitung gemeldet. Auch die Market Due Diligence wird von einem Fünftel der Experten als in der Vergangenheit rückläufig angesehen. Für die anderen Due Diligence-Arten wurden in einigen Fällen Rückgänge konstatiert; die überwiegende Mehrheit der Meldungen ergab für die vergangenen drei Jahre jedoch einen gleichbleibenden oder expandierenden Verbreitungsgrad. Dieses Ergebnis stimmt mit den Angaben der befragten Aktiengesellschaften praktisch überein. Der auf Unternehmensebene subjektiv und aus Tab. 8: Einschätzung der Entwicklung des Due Diligence-Verbreitungsgrads durch die befragten Aktiengesellschaften in den vergangenen drei Jahren Abb. 3: Experteneinschätzung der Entwicklung des Verbreitungsgrades von Financial Due Diligence den unternehmensspezifischen Transaktionen abgeleitete Eindruck, wonach in den vergangenen drei Jahren Due Diligence-Untersuchungen etwa in der Hälfte der Fälle gleichbleibend häufig und in der anderen Hälfte der Fälle in zunehmendem Maûe durchgeführt wurden, wird durch die unternehmensübergreifenden Expertenmeinungen bestätigt. Damit kann in der überwiegenden Zahl der in den vergangenen drei Jahren durchgeführten M&A-Transaktionen von einem gleichbleibenden bzw. zunehmend hohen Verbreitungsgrad von Due Diligence ausgegangen werden. Die von den Unternehmen vereinzelt gemeldeten Rückgänge des Verbreitungsgrads von Due Diligence wurden im Zuge der Informationen aus dem befragten Expertenkreis konkretisiert und auf bestimmte Due Diligence- und Transaktionsarten eingegrenzt. IV. Zusammenfassung Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wurde eine quantitative Analyse der empirischen Relevanzvon Due Diligence-Untersuchungen durchgeführt. Ziel war es, die vielfach im Schrifttum erwähnte zunehmende Bedeutung dieses Instruments anhand einer Primärdatenerhebung empirisch zu überprüfen. Dies geschah zum einen durch die Ermittlung absoluter Häufigkeiten von Due Diligence-Untersuchungen in Relation zur absoluten Anzahl von M&A-Transaktionen deutscher Aktiengesellschaften. Zum anderen wurde in einer Expertenbefragung die Entwicklung des Verbreitungsgrads von Due Diligences in den vergangenen drei Jahren analysiert. Dabei wurde sowohl zwi- Finanzmanagement FINANZ BETRIEB 11/

12 Finanzmanagement Abb. 4: Experteneinschätzung der Entwicklung des Verbreitungsgrads von Due Diligence bei Akquisitionen kleinerer Unternehmen Abb. 5: Experteneinschätzung der Entwicklung des Verbreitungsgrads von Due Diligence bei Joint Ventures mit gleich groûen Unternehmen Abb. 6: Experteneinschätzung der Entwicklung des Verbreitungsgrads von Due Diligence bei Mergers of Equals schen mehreren Due Diligence-Arten als auch zwischen den Transaktionstypen Akquisition, Joint Venture und Merger differenziert. Der Verbreitungsgrad der Due Diligence in Deutschland kann zusammenfassend als hoch eingestuft werden. Am weitesten verbreitet sind Financial (94%), Legal (82%) sowie Tax (78%) Due Diligence; deutlich weniger häufig werden Environmental (47%) und Insurance (49%) Due Diligence eingesetzt. Der Verbreitungsgrad hängt v.a. vom Transaktionstyp und der Anzahl der Transaktionen ab, die ein Unternehmen in den vergangen drei Jahren initiiert und durchgeführt hat. Im Vorfeld von Akquisitionen werden i.a. häufiger Due Diligences durchgeführt als bei Joint Ventures und insbes. Mergers. Doch selbst letztere weisen mit 89,1% einen immer noch hohen Verbreitungsgrad der Financial Due Diligence auf. In bezug auf die Anzahl der durchgeführten M&A-Transaktionen der befragten Unternehmen konnte festgestellt werden, daû der Verbreitungsgrad aller Due Diligence-Arten mit der Transaktionshäufigkeit steigt. Offensichtlich wird mit zunehmender Erfahrung der Entscheidungsträger vermehrt auf die Durchführung von Due Diligences Wert gelegt. Ein signifikanter Einfluû der Gröûe sowie der Gröûenunterschiede der Transaktionspartner oder der Branchenzugehörigkeit auf die Verbreitung von Due Diligences konnte in den vorliegenden Fällen nicht nachgewiesen werden. Mit der Durchführung der Due Diligences werden in erster Linie diejenigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften beauftragt, die das Prüfungsmandat des initiativen Unternehmens innehaben. Die Mehrzahl der Untersuchungen wurde auch unter Beteiligung der Auftraggeber durchgeführt. In bezug auf die Entwicklung des Verbreitungsgrads der Due Diligence in den vergangenen drei Jahren ergibt sich ein zwischen den betroffenen Unternehmensvertretern und den befragten M&A-Experten konsistentes Bild: Für die Mehrheit der Due Diligence-Arten und dabei insbes. für die am weitesten verbreiteten Formen Financial, Legal und Tax Due Diligence wurde von rd. der Hälfte der Befragten eine gleichbleibende Verbreitung und quasi ebenso häufig ein zunehmender Trend beim Einsatzdieses Instrumentariums konstatiert. Dies läût auf einen hohen Verbreitungsgrad dieser Due Diligence-Arten in den vergangenen drei Jahren schlieûen. Nur für Insurance, Technical, organisatorische und Market Due Diligence wurde von einigen Befragten eine rückläufige Entwicklung in diesem Zeitraum beobachtet. Jede M&A-Transaktion ist durch eine Vielzahl unternehmens- und marktspezifischer Bestimmungsgründe gekennzeichnet. Die Entscheidung für oder gegen die Durchführung einer Due Diligence ist damit nicht nur vor dem Hintergrund einer auûerordentlich komplexen Rechtslage, sondern auch vor den vielschichtigen unternehmensinternen und -externen Motivationszusammenhängen zu sehen. Die systematische Analyse entscheidungsrelevanter Einfluûfaktoren, deren Wirkungsweisen und Interdependenzen kann u.e. nur fallspezifisch erfolgen. Die Einbindung dieses Untersuchungsgegenstands in die vorliegende Untersuchung war aus diesem Grund nicht möglich und bleibt künftigen Forschungsarbeiten vorbehalten. 348 FINANZ BETRIEB 11/1999

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