Unternehmensbewertung in der Praxis aktuelle Herausforderungen

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1 BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE REPORT Unternehmensbewertung in der Praxis aktuelle Herausforderungen Juraj Janos & Dr. Roberto Tracia, Binder Corporate Finance AG, Bern und Zürich 1. Einleitung In der M&A-Praxis ist die Bewertung von Unternehmungen Teil des Tagesgeschäfts. Die moderne Bewertungslehre stützt sich auf Modelle, welche ausgehend von den grundlegenden Arbeiten von Modigliani und Miller sowie Markowitz in den vergangenen Jahrzehnten entwickelt wurden. Die Modelle bestechen durch ihre Einfachheit in der An - wendung, zumal höchst komplexe Zusammenhänge auf relativ einfache Formeln reduziert werden. Mit der Finanzkrise ist der Glaube an diese Modelle ins Wanken geraten. Obwohl die bereits bestehende Kritik in den ver gangenen Jahren zugenommen hat, werden die Mo - del le in der Praxis weiterhin täglich angewandt. Die Model le führen jedoch insbesondere im heutigen Umfeld zu Ergebnissen, die Zweifel an der Qualität aufkommen lassen und ihre Verwendung in M&A-Prozessen in Frage stellen. Ziel des vorliegenden Artikels ist es, auf die Herausforderungen bei der Anwendung eines der wichtigsten dieser Modelle, nämlich des Capital Asset Pricing Model (CAPM), im gegenwärtigen Umfeld einzugehen. Neben den Problemen, die bei der Anwendung resultieren, werden auch mögliche Lösungsansätze aufgezeigt, die sich in der Praxis bewährt haben. 2. Was sagt die Theorie? Als Wert einer Unternehmung wird üblicherweise die auf den Bewertungsstichtag abgezinste Summe der Barwerte der zukünftigen Zahlungsströme verstanden, welche die Investoren erwarten können. Die wesentlichen Unterschiede zwischen den modernen Bewertungsverfahren liegen in den zugrunde liegenden Zahlungsströmen beziehungsweise Gewinngrößen. Allen gemeinsam ist die Diskontierung der Gewinngrößen. Diese erfolgt mittels eines Diskontierungssatzes, der die Kosten des Unternehmens für das von den Investoren 23. Jahrgang M&A REVIEW 4/2012 erhaltene Kapital widerspiegelt. Aus deren Sicht entsprechen die Kapitalkosten der von ihnen erwarteten Rendite auf die Investition in diese Unternehmung. Da die Kapitalkosten je nach Art der Finanzierung unterschiedlich hoch sind, muss der Diskontierungssatz die Kapitalstruktur der Unternehmung berücksichtigen. Dies geschieht durch Gewichtung der Kapitalkosten aufgrund der (anvisierten) Kapitalstruktur. In der englischsprachigen Literatur werden die so bestimmten Kapitalkosten als WACC (weighted average cost of capital) bezeichnet. WACC ist auch im deutschen Sprachraum der für die Kapitalkosten verwendete Begriff. Sie lassen sich formal wie folgt ausdrücken: wobei = Marktwert des Eigenkapitals 1 = Marktwert der Finanzschulden = Erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber beziehungsweise Kapitalkosten für das Eigenkapital = Erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber beziehungsweise Kapitalkosten für das (verzinsliche) Fremdkapital Die Berechnung der Eigenkapitalkosten basiert auf dem Konzept des sogenannten Capital Asset Pricing Model (CAPM) gemäß nachstehender Formel: wobei = Rendite für risikofreie Anlagen = Unternehmensspezifischer Risikofaktor = Marktrisikoprämie 1 Der Marktwert des Eigenkapitals entspricht nicht dem bilanzierten Eigenkapital. 165

2 REPORT BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE Abb. 1 Beispiel zur Wertermittlung eines schuldenfreien Unternehmens bei unterschiedlichen Zinssätzen für risikolose Anlagen Quelle: Eigene Berechnungen Zins für risikolose Anlage 2,72% 0,16% Marktrisikoprämie 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 Eigenkapitalkosten 7,72% 5,16% -33% Operativer Gewinn nach Steuern Wert des Unternehmens % Das Modell ist eine der grundlegenden Gleichungen der Finanzmathematik. Obwohl in der wissenschaftlichen Literatur der Kritik ausgesetzt, hat sich das CAPM nicht zuletzt dank seiner Einfachheit zu einem Standardverfahren im Rahmen der Unternehmensbewertung entwickelt Problemstellungen in der Praxis Die Anwendung des CAPM und damit auch der WACC stellt die Praktiker vor verschiedene Problemstellungen. Hier gehen wir auf jene zwei ein, welche die Praktiker im heutigen Umfeld besonders beschäftigen, nämlich die Höhe der Zinsen für risikolose Anlagen und die Höhe der Risikoprämie. 3.1 Zins für risikolose Anlagen Als Zins für risikolose Anlagen wird allgemein der Zinssatz für Staatspapiere erstklassiger Bonität herangezogen 3. Dieser Zinssatz bewegte sich vor der Finanzkrise Ende 2007 (nachstehend Finanzkrise 1.0 ) für Schweizer Bundesobligationen um 2,7%. Heute liegt dieser Zinssatz bei rund 0,2% 4. Dass sich der Zinssatz heute auf diesem Niveau befindet, ist das Ergebnis der Politik der Nationalbank, dem Bankensystem (und dadurch dem Wirtschaftskreislauf) Geld faktisch kostenlos zur Verfügung zu stellen. Die Situation in der Eurozone und in den USA verhält sich grundsätzlich analog. Der Rückgang der Zinsen in den letzten Jahren hat Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung. Im Folgenden erläutern wir dies anhand eines Beispiels und eines Methodenvergleichs. (1) Illustratives Beispiel Eine Unternehmung wird zu zwei unterschiedlichen Zeitpunkten, zum 31. Dezember 2007 und zum 31. Dezember 2011, bewertet (vgl. Abb. 1). Die Unternehmung erwirtschaftet einen konstanten Betriebsgewinn von Geldeinheiten (GE) und ist nicht verschuldet, so dass nur Eigenkapitalkosten anfallen. Wir ermitteln die Eigenkapitalkosten mittels des CAPM. Der Zinssatz für risikolose Anlagen betrug 2,72% 166 r rf r rf zum 31. Dezember 2007 beziehungsweise 0,16% per 31. Dezember Gemäß der herrschenden Lehre ist für das CAPM die langfristige Marktrisikoprämie r MP heranzuziehen. Im Beispiel verwenden wir für die Marktrisikoprämie einen Wert von 5% und gehen davon aus, dass sie sich zwischen den zwei Bewertungszeitpunkten nicht verändert hat 5. Weiter gehen wir davon aus, dass das Beta des Unternehmens β i 1,0 beträgt und sich ebenfalls nicht verändert hat. Wie aus Abbildung 1 hervorgeht, resultieren aus diesen Prämissen Eigenkapitalkosten von 7,72% Ende 2007 und von 5,16% Ende Die Kapitalisierung des Betriebsgewinns zeigt, dass die Unternehmung einen Wert von GE Ende 2007 und von GE Ende 2011 hatte. Dies entspricht einer Wertzunahme von 50%, ohne jegliches Zutun durch das Unternehmen selbst 6. Die Wertzunahme resultiert aus der Abnahme der Eigenkapitalkosten um 33%. Im Rahmen von Wertüberlegungen ist es problematisch beziehungsweise herausfordernd zu erklären, weshalb im heutigen Umfeld, das von höherer Volatilität und schlechteren Konjunkturprognosen als 2007 gekennzeichnet ist, die Kapitalkosten wesentlich tiefer sind (beziehungsweise die Renditeerwartungen tiefer sein sollen) als noch vor der Finanzkrise 1.0. Ein Argument für das oben erwähnte Beispiel ist, dass gerade weil das aktuelle Umfeld unsicherer ist, die verglichen zum Jahr 2007 konstante Gewinnerwartung das Unternehmen wertvoller macht. Dieses Argument vermag vielleicht die Wertzunahme teilweise zu erklären. 2 Vgl. Schönefelder: Unternehmensbewertungen im Rahmen von Fairness Opinions eine adressatenbezogene Untersuchung. Dissertation der Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG), Nr Schaan, 2007, S Sowohl in der Literatur als auch in der Praxis werden unterschiedliche Fristen herangezogen. 4 Renditen von 1-jährigen Obligationen der Eidgenossenschaft per (2,72%) und per (0,16%) gemäß Angaben der Schweizerischen Nationalbank. 5 Vgl. Pictet: Die Performance von Aktien und Obligationen in der Schweiz ( ). Pictet & Cie, Zürich, Januar Die Ergebnisse gelten analog bei Anwendung der langfristigen Rendite von Staatsobligationen. Während per die Rendite von 30-jährigen Obligationen 3,34% betrug, sank sie bis auf 1,23%. M&A REVIEW 4/ Jahrgang

3 BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE REPORT Abb. 2 Effektive versus implizite Bewertung des SPI gemessen am P/E-Multiplikator Quelle: Infinancials, SNB, eigene Berechnungen ,0 17,1 1,5 1,9 1,4 19,4 P/E-Multiplikator 15 16,0 13,7 15,0 13,0 11,1 15, 17,4 16, e P/E-Multiplikator des SPI Impliziter P/E-Multiplikator In der Praxis bleibt eine befriedigende Erklärung oft aus und es stellt sich die Frage, ob es aus betriebswirtschaftlicher Sicht Sinn macht, dass die Unternehmung (ceteris paribus) allein aufgrund der tiefen Zinsen wesentlich mehr Wert haben soll. (2) Verallgemeinerung der Problematik Die Eigenkapitalkosten als erwartete Rendite der Aktionäre können auch als Funktion der erwarteten Gewinne im Verhältnis zum eingesetzten Kapital und damit als Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, der sogenannten Price-to-Earnings-Ratio (nachstehend P/E-Multiplikator ), dargestellt werden. Zwischen P/E-Multiplikator und Eigenkapitalkosten besteht demnach eine direkte Beziehung 7 : Der Kehrwert der Eigenkapitalkosten impliziert den P/E-Multiplikator. Mit Hilfe dieser Beziehung kann das oben dargestellte Beispiel verallgemeinert werden. Die tieferen Kapitalkosten führen zu einem höheren P/E-Multiplikator und implizieren (bei gleichen Gewinnen beziehungsweise Gewinnerwartungen) eine höhere Bewertung. Dies soll anhand der obenstehenden Abbildung veranschaulicht werden. Abbildung 2 vergleicht die Bewertung der an der Schweizer Börse SIX gehandelten Unternehmen, jeweils gemessen am effektiven und am impliziten P/E- Multiplikator seit Jahrgang M&A REVIEW 4/2012 Der effektive P/E-Multiplikator der Unternehmen im SPI lag 2005 und 2006 stabil bei 17,0x und 17,1x, um dann Ende 2007, als die ersten Auswirkungen der Finanzkrise 1.0 bewusst wurden, auf 15,0x zu fallen. In 200, als die Finanzkrise 1.0 sich rezessiv auf die Konjunktur auswirkte, ging der P/E-Multiplikator weiter auf 11,1x zurück, um sich dann 2009 und 20 auf 15,x beziehungsweise 17,4x zu erholen. Im Zuge der Eurokrise (Finanzkrise 2.0) und der sich anbahnenden Rezession 2011 fiel der P/E-Multiplikator auf 16,3x. Der implizite P/E-Multiplikator wurde auf der Basis der Zinssätze für risikolose Anlagen 9 und unter den Annahmen, dass die Marktrisikoprämie und die Dividendenpolitik sich nicht verändert haben, ermittelt. Er entspricht dem Kehrwert der errechneten Eigenkapitalkosten. Abbildung 2 zeigt, dass der implizite P/E-Multiplikator seit 200 über 1x liegt und damit höher ist als der Börsenmultiplikator. Die Diskrepanz zwischen den zwei Kurven ab 200 ist augenscheinlich. Aus zuvor erwähnter Analyse lässt sich erkennen, dass die unkritische Anwendung des CAPM bei den gegenwärtig tiefen Zinsen zu theoretischen Bewertungen führt, die (erheblich) von der Situation am Finanzmarkt abweichen. Deshalb sind die Bewertungsergebnisse heute noch kritischer zu hinterfragen als früher. r MP 3.2 Marktrisikoprämie und Beta-Faktor Die Marktrisikoprämie ist ein wesentlicher Bestandteil der Bestimmung der Kapitalkosten. In der Praxis wird sie 7, wobei P 0 = Preis pro Aktie, r EK = erwartete Eigenkapitalrendite, w = Wachstum, E 1 = erwarteter Gewinn pro Aktie. Umformen führt zu (vgl. Penman: Financial Statement Analysis and Security Valuation. 2. Aufl., McGraw-Hill, Boston et al., 2003, S. 19). Der SPI (Swiss Performance Index) gilt als Gesamtmarktindex für den Schweizer Aktienmarkt. Er enthält nahezu alle an der SIX Swiss Exchange gehandelten Beteiligungspapiere von Gesellschaften mit Sitz in der Schweiz oder im Fürstentum Liechtenstein. 9 Renditen der 1-jährigen Obligationen der Eidgenossenschaft gemäss SNB. β i 167

4 REPORT BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE Abb. 3 Marktrenditen in der Schweiz während unterschiedlicher Perioden Quelle: Vgl. Pictet, S % -% -5% 0% 5% % Obligationen Aktien Mehrrendite aus der Differenz der historischen Wertentwicklung von Aktien und risikolosen Anleihen ermittelt. Für den Schweizer Markt wurde basierend auf langfristigen Daten ein Wert von 4,% bis 5,3% für die Marktrisikoprämie errechnet. Dieses Ergebnis dient vielen Bewertungsüberlegungen in der Schweizer Praxis als Grundlage 11. Im Folgenden möchten wir die Gründe darlegen, die für eine differenziertere Analyse beziehungsweise kritischere Vorgehensweise sprechen. Verschiedene Studien zeigen nämlich, dass die Ermittlung der Marktrisikoprämie in mancherlei Hinsicht problematisch ist 12. (1) Unterschiedliche Mehrrenditen in verschiedenen Perioden Die historische Mehrrendite der Aktienmärkte gegenüber risikofreien Anlagen ist eine Vergangenheitsgröße. Die Marktrisikoprämie reflektiert jedoch eine erwartete Größe und ist daher zukunftsorientiert. Eine historische Größe in die Zukunft zu extrapolieren, ist nicht unproblematisch. So scheint die Marktrisikoprämie dynamischer und zyklischer zu sein, als die bisher dominierende Lehrmeinung annimmt 13. Abbildung 3 zeigt die historische Mehrrendite von Aktien gegenüber Obligationen in der Schweiz für verschiedene Perioden zwischen 1926 und Aus Abbildung 3 geht hervor, wie groß die Unterschiede der Marktrisikoprämie zwischen verschiedenen Perioden 16 sein können. Es ist fraglich, ob die historische Länge der Datenreihe die Schätzung der erwarteten, das heißt in die Zukunft gerichteten Marktrisikoprämie genauer macht. (2) Realisierte und erwartete Marktrisikoprämie sind unterschiedlich In den letzten Jahren haben verschiedene Studien anhand von historischen Unternehmens- und Wirtschaftsdaten die erwartete Marktrisikoprämie ermittelt 14. Daraus geht hervor, dass die erwartete Marktrisikoprämie regelmäßig tiefer gewesen ist als die realisierte. Begründet wird dies durch Anpassungen in der Besteuerung von Unternehmen und Privatpersonen, die zu höheren Renditen am Kapitalmarkt geführt haben, was von den Anlegern nicht antizipiert werden konnte. Die in Fußnote 5 erwähnte Studie von Pictet & Cie. folgt grundsätzlich dieser Methodik. 11 So zeigt Schönefelder, S. 0 f., dass in 11 von 13 untersuchten Bewertungen im Rahmen von Fairness Opinions die langfristige Marktrisikoprämie für die Schweiz der erwähnten Studie von Pictet & Cie entnommen wird. 12 Vgl. auch Pratt/Grabowski: Cost of Capital. 4. Aufl., John Wiley & Sons, Hoboken, 20, S. 115 ff. 13 Vgl. Arnott: Equity Risk Premium Myths. In: Hammond/Leibowitz/Siege: Rethinking the Equity Risk Premium. The Research Foundation of CFA Institute, 2011, S. 71 ff. Vgl. als Gegenposition dazu Ang/Zhang: Price-to-Earnings Ratios: Growth and Discount Rates. In: Hammond/Leibowitz/Siege: Rethinking the Equity Risk Premium. The Research Foundation of CFA Institute, 2011, S. 130 ff. 14 Vgl. Arnott/Bernstein: What Risk Premium is Normal? Financial Analysts Journal, 5. Jg., Nr. 2, 2002, S Fama/French: The Equity Premium. Journal of Finance, 57. Jg., Nr. 2, 2002, S Dimson/Marsh/Staunton: Global Evidence on the Equity Premium. Journal of Applied Corporate Finance, 15. Jg., Nr. 4, 2003, S Ibbotson/Chen: Long-Run Stock Market Returns: Participating in the Real Economy. Financial Analysts Journal, 59. Jg., Nr. 1, 2003, S. -9. M&A REVIEW 4/ Jahrgang

5 BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE REPORT (3) Unternehmensspezifische Faktoren im CAPM Neben der Marktrisikoprämie prägen weitere Aspekte die Bestandteile der Eigenkapitalkosten eines Unternehmens. Das CAPM berücksichtigt dies durch die Anwendung des sogenannten Beta-Faktors β i. Dieser spiegelt das spezifische Unternehmensrisiko gemessen am Gesamtmarkt der börsennotierten Unternehmen wider. Seit der Einführung des CAPM-Konzepts untersuchen Studien, wie gut das Beta die reale Entwicklung eines Unternehmens erklärt. Die Ergebnisse sind mehrheitlich ernüchternd und werden in der Literatur heftig diskutiert 15. (4) Zusammenfassung der Problematik und Implikationen auf die Marktrisikoprämie und Eigenkapitalkosten Wir fassen nachstehend die beschriebenen Schwierigkeiten bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten anhand der Gleichung des CAPM zusammen. Die seit 200 herrschenden Tiefzinsen von risikolosen Anlagen r rf führen zu deutlich tieferen Eigenkapitalkosten gemäß CAPM im Vergleich zu früheren Jahren. Die diversen Vereinfachungen und Annahmen bei der Ermittlung der Marktrisikoprämie und des Betas wirken sich negativ auf die Qualität der errechneten Eigenkapitalkosten aus. In Summe führt die Berechnung je nach zugrunde liegenden Annahmen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen, was sich entsprechend auf die Aussagekraft der Bewertung auswirkt. 4. Mögliche Lösungsansätze Im nachstehenden Abschnitt werden mögliche Lösungsansätze diskutiert, um den oben aufgezeigten Problemen zu begegnen. Im Wesentlichen empfehlen wir, erstens die Kapitalkosten detaillierter zu ermitteln, als dies durch die einfache Anwendung des CAPM häufig erfolgt, und zweitens im heutigen Umfeld die Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen in die Beurteilung der Bewertungsergebnisse verstärkt einzubeziehen. 4.1 Modularer Aufbau der Eigenkapitalkosten Die Eigenkapitalkosten, r EK, enthalten im Allgemeinen zwei Komponenten: eine erwartete Rendite für risikolose Anlagen, r rf, und eine erwartete Rendite für das unternehmensspezifische Risiko, r i. Die erwartete Rendite für das unternehmensspezifische Risiko, ri, kann wiederum in mehrere Komponenten aufgeteilt werden. In der Praxis hat sich bewährt, neben dem Marktrisiko Zuschläge für Unternehmensgröße und Branchenzugehörigkeit in der Ermittlung der Eigenkapitalkosten zu berücksichtigen. Hinzu kommen weitere unternehmensspezifische Komponenten wie etwa Breite der Kundenbasis, Abhängigkeit von Lieferanten oder Schlüsselpersonen, besondere Wettbewerbssituation usw. 23. Jahrgang M&A REVIEW 4/2012 Vor diesem Hintergrund empfiehlt sich eine Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach folgender Gleichung 16 : wobei: = Rendite von risikofreien Anlagen = Marktrisikoprämie und Beta-Faktor Markt = Zuschlag für Branche und Beta-Faktor Branche = Zuschlag für Unternehmensgröße und Beta-Faktor Größe = Zuschlag für unternehmensspezifische Risiken und Beta-Faktor In der Schweizer Praxis wird die Branchenzugehörigkeit eines Unternehmens durch das Branchen-Beta berücksichtigt. Zu diesem Zweck wird anhand der Beta-Werte vergleichbarer Unternehmungen der gleichen Branche (Peer Group) das Branchen-Beta errechnet und für die Bewertung verwendet. Während das Branchen-Beta heute bereits regelmäßig anzutreffen ist, wird der Zuschlag für die Unternehmensgröße weniger häufig angewendet 17. In den vergangenen Jahren wurden verschiedene Studien durchgeführt, welche die Höhe dieses Zuschlages für Unternehmensgröße untersuchten. Diese Studien zeigen, dass der Zuschlag abhängig ist von der Unternehmensgröße und bis zu 5% betragen kann 1. Weitere unternehmensspezifische Risiken wie oben aufgeführt finden heute kaum Eingang in die Berechnung der Kapitalkosten. Sie können aber je nach Situation das Investitionsrisiko und damit die Eigenkapitalkosten beeinflussen. Jedes Risiko kann typischerweise zu Zuschlägen bis zu 5% führen 19. Sie sind deshalb sorgfältig zu prüfen. Insbesondere ist darauf zu achten, dass die Risiken tatsächlich unternehmensspezifisch sind. 4.2 Verwendung von Durchschnittswerten der Renditen von risikolosen Anlagen? Die Rendite von risikolosen Anlagen ist eine wichtige Größe im CAPM und beeinflusst die Berechnung der Kapitalkosten maßgeblich. Wie Abbildung 4 zeigt, kann ihre Höhe stark schwanken. Zurzeit befindet sich die Rendite auf einem historischen Tiefstand. 15 Vgl. für eine eingehende Diskussion Pratt/Grabowski, S. 20 ff. 16 Vgl. Penman, S Vgl. Schönefelder, S Vgl. hierzu etwa die jährlich erscheinenden Risk Premium Reports von Duff & Phelps, LLC und Valuation Yearbooks von Ibbotson Associates, einem Tochterunternehmen von Morningstar, Inc. 19 Vgl. Mercer: The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates. In: Business Valuation Review,. Jg., Nr. 4,

6 REPORT BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE Abb. 4 Historische und erwartete Renditen für risikolose Anlagen Quelle: Vgl. Pictet, S. 2 und Daten der Schweizerischen Nationalbank Historische und erwartete Renditen per Jahr Jahre 20 Jahre 30 Jahre 6 Jahre Historische Rendite von Obligationen 7,4% 4,02% 4,06% 3,07% 2,2% Aktuelle Rendite von Obligationen der SNB (erwartete Rendite) 0,16% 0,74% 1,11% 1,23% Nicht vorhanden Abb. 5 Bandbreite der ermittelten Eigenkapitalkosten Quelle: Eigene Berechnungen Rendite von risikolosen Anlagen Marktrisikoprämie 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 1,0% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 2,0% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5%,0% 3,0% 7,0% 7,5%,0%,5% 9,0% 4,0%,0%,5% 9,0% 9,5%,0% 5,0% 9,0% 9,5%,0%,5% 11,0% Abbildung 4 zeigt die Unterschiede zwischen der historischen Performance und aktuellen Rendite von risikolosen Anleihen deutlich auf. Die Unterschiede sind beträchtlich. Da das gegenwärtige Zinsniveau als außerordentlich tief betrachtet werden kann, stellt sich die Frage, ob für die erwartete Rendite einer risikolosen Anlage ein langjähriger Durchschnittswert verwendet werden soll. In einem effizienten Kapitalmarkt sollten die gegenwärtigen Markterwartungen bezüglich Risiko, Inflation usw. über die jeweilige Laufzeit in den aktuellen Renditen abgebildet sein. Ob ein effizienter Kapitalmarkt vorliegt oder die Verwendung von Durchschnittswerten für die risikolose Rendite sinnvoll ist, lässt sich nicht in diesem Artikel beantworten. Aus unserer Sicht können historische Werte zur Schätzung der langjährigen erwarteten Rendite von risikolosen Anlagen herangezogen werden. Diese sollte zusammen mit der aktuellen Rendite zur Bildung einer Renditebandbreite dienen, die der Ermittlung der Kapitalkosten zugrunde gelegt wird. Für diese Vorgehensweise sprechen weitere Argumente. So wird in der Schweizer Bewertungspraxis nicht einheitlich derselbe Zinssatz für risikolose Anlagen herangezogen. Während sich ein Teil der Bewertungen auf die historische Rendite stützt, basiert der andere auf der aktuellen Rendite. Zudem besteht Inkonsistenz bei den Laufzeiten der verwendeten Zinssätze Verbreitern des Kapitalkosten-Spektrums In der Schweizer Praxis erfolgt normalerweise eine möglichst exakte Schätzung der Kapitalkosten. Diese Kapitalkosten werden dann für die Ermittlung des Unternehmenswertes eingesetzt 21. (1) Spezifische Kapitalkosten-Berechnung pro Jahr Die Kapitalkosten reflektieren grundsätzlich die erwartete Rendite in den nächsten Jahren. Diese Renditeerwartung ist jedoch nicht für jedes Jahr gleich hoch. Demnach müssen auch die Kapitalkosten für jedes Jahr einzeln ermittelt werden. Dies kann im CAPM erfolgen, indem bei der Ermittlung der Kapitalkosten der Zinssatz der risikolosen Anlage für die entsprechende Laufzeit berücksichtigt wird. Für die Eigenkapitalkosten im ersten Jahr würde die Rendite von einjährigen Obligationen herangezogen werden, für die Eigenkapitalkosten im zweiten Jahr analog die Rendite von zweijährigen Obligationen usw. Durch dieses Vorgehen wird die Zinskurve berücksichtigt, was die Genauigkeit der Schätzung der effektiven Kapitalkosten erhöht. Die Zinsdaten von risikolosen Anlagen werden von der Nationalbank regelmäßig publiziert, so dass dieses Vorgehen in der Praxis keine besonderen Ansprüche stellt. 20 Vgl. Schönefelder, S. 0 f. 21 Vgl. Schönefelder, S. 2. M&A REVIEW 4/ Jahrgang

7 BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE REPORT Abb. 6 Effektive versus implizite Bewertung des SPI gemessen am EBIT-Multiplikator 25 Quelle: Infinancials, SNB, eigene Berechnungen 20 19,2 EBIT-Multiplikator 15 15,6 13,9 15,5 14,3 14,2 13,1 15,1 15,6 9,0 13,9 16,2 12, 11, e EBIT-Multiplikator des SPI Implizierter EBIT-Multiplikator (2) Definition einer Spanne für die Marktrisikoprämie Studien deuten darauf hin, dass je nach Datengrundlage die Schätzung der Marktrisikoprämie zu unterschiedlichen Ergebnissen führt 22. Vor diesem Hintergrund ist es sinnvoll, bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten neben einer Spanne für die Rendite von risikolosen Anleihen auch eine Spanne für die Marktrisikoprämie zu berücksichtigen. Abbildung 5 zeigt ein Beispiel einer solchen Bandbreite von Renditen beziehungsweise Marktrisikoprämien für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten. Auf Grundlage dieser Ergebnisse kann eine Spanne für die Eigenkapitalkosten definiert werden. Wir empfehlen eine Spanne von 1%- bis 3%-Punkte. Sie führt zwar zu einer Bandbreite der Unternehmenswerte, sie trägt jedoch der Tatsache Rechnung, dass die Kapitalkosten nicht exakt geschätzt werden können 23. Gemäß diesem Vorgehen ist das Resultat der Wertüberlegungen kein einzelner Wert, sondern eine Wertbandbreite. 4.4 Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen 23. Jahrgang M&A REVIEW 4/2012 Abbildung 2 zeigt, wie stark die Marktbewertung von der theoretischen Bewertung abweicht. Die Marktbewertung kann Einflüssen ausgesetzt sein, die im CAPM nicht reflektiert sind, was die Vergleichbarkeit mit der spezifischen Unternehmensbewertung erschwert. Zudem lassen Durchschnittswerte die spezifischen Eigenschaften des bewerteten Unternehmens außer Acht. Der Vergleich mit den Marktbewertungen anderer Unternehmen kann demnach nicht die einzige Referenz für die Unternehmensbewertung sein. Wenn jedoch häufige Eingriffe durch Zentralbanken und staatliche Institutionen die Entwicklung an den Finanzmärkten beeinflussen, ist hinsichtlich der Eingabewerte des CAPM Vorsicht angebracht. Gerade in einem solchen Umfeld stellt sich die Frage, ob Vergleichswerten im Rahmen von Wertüberlegungen mehr Gewicht zukommen sollte. (1) Vergleichbare börsennotierte Unternehmen Abbildung 6 vergleicht die Bewertung der an der Schwei - zer Börse SWX gehandelten Unternehmen, jeweils gemessen am effektiven und am impliziten EBIT-Multiplikator seit Der Kehrwert des EBIT-Multiplikators sollte ungefähr den Kapitalkosten (WACC) entsprechen. Ähnlich wie beim P/E-Multiplikator führt das gängige Modell zu einer höheren impliziten Bewertung als der am Markt beobachteten. Deshalb ist es aus unserer Sicht zu empfehlen, die Bewertungen ähnlicher Unternehmen zum Vergleich heranzuziehen. Dieses Vorgehen ist in der Schweizer Bewertungspraxis zwar bereits üblich, es dient jedoch lediglich zur Plausibilisierung 24. Diese untergeordnete Rolle lässt sich mit der wissenschaftlichen Kritik an dieser Methode begründen, die auf diverse Schwierigkeiten bei der Anwendung hinweist. Die Schweizer Bewertungspraxis präferiert klar die Bewertung mittels DCF-Methode mit Anwendung eines einzigen Wertes für die WACC 25. Angesichts der weiter oben beschriebenen Mängel dieses Vorgehens ist es aus 22 Vgl. für eine Übersicht der verschiedenen Studien: Fernandez: Equity Premium: Historical, Expected, Required and Implied. Arbeitspapier, IESE Business School, Universität Navarra, 16. Februar Vgl. Pratt/Grabowski, S Vgl. Schönefelder, S Vgl. Schönefelder, S. 94 ff. 171

8 REPORT BEWERTUNG UND KAPITALMÄRKTE Abb. 7 Entwicklung des MSCI Europe und des EBITDA-Multiplikators bei Übernahmen europäischer Unternehmen Quelle: Infinancials, SNB, eigene Berechnungen EBITDA-Multiplikator EBITDA-Multiplikator MSCI Europe MSCI (Punkte) unserer Sicht empfehlenswert, die Marktbewertungen stärker in die Wertüberlegungen einzubauen. (2) Vergleichbare Transaktionen Neben den Börsenmultiplikatoren vergleichbarer kotierter Unternehmen können auch Multiplikatoren, die bei Käufen und Verkäufen ähnlicher Unternehmen tatsächlich bezahlt wurden, herangezogen werden. Solche Transaktionsmultiplikatoren werden in der Schweizer Bewertungspraxis weniger häufig als Multiplikatoren börsennotierter Unternehmen verwendet 26 aus unserer Sicht zu Unrecht. Zwar korrelieren die Entwicklungen des Marktes für M&A-Transaktionen beziehungsweise des Kapitalmarktes. Der Kapitalmarkt reagiert jedoch stärker auf einzelne Ereignisse als der M&A-Markt. Abbildung 7 zeigt dies auf. Abbildung 7 vergleicht die Entwicklung der Bewertungen in beiden Märkten anhand des EBITDA-Transaktionsmultiplikators für den europäischen Markt und des Aktienindexes MSCI Europe seit Es wird deutlich, dass die Schwankungen des EBITDA-Multiplikators im Vergleich zum MSCI Europe in diesem Zeitraum geringer waren. Der M&A-Markt war also weniger von kurzfristigen Einflüssen geprägt. Angesichts der detaillierten Prüfungen, wie sie im Rahmen einer Übernahme üblich sind, ist davon auszugehen, dass die Transaktionsmultiplikatoren das gegenwärtige Marktumfeld und die Markterwartungen abbilden. Vor diesem Hintergrund ist eine verstärkte Einbindung von Transaktionsmultiplikatoren bei Wertüberlegungen gerechtfertigt. Dies gilt umso mehr in einem von Unsicherheiten und außerordentlichen Bedingungen geprägten Marktumfeld. 5. Zusammenfassung Die Anwendung des CAPM kann in der Praxis zu Bewertungsergebnissen führen, die zu hinterfragen sind. Dies gilt seit der Finanzkrise umso mehr. Wir zeigen in diesem Beitrag, wie durch Anpassungen des Vorgehens mit gewissen Herausforderungen des CAPM umgegangen werden kann: 1. Die gegenwärtigen Renditen von risikolosen Anlagen liegen deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt. Dieser Situation sollte durch Verwendung einer Band - breite von Renditen Rechnung getragen werden. 2. In die Berechnung der Kapitalkosten sollte die Zinskurve der risikolosen Anlagen einbezogen werden. 3. Die Marktrisikoprämie ist nicht eindeutig bestimmbar. Die historische Marktrisikoprämie sollte um eine Bandbreite ergänzt werden. 4. Der Risikozuschlag für ein Unternehmen sollte neben dem Beta der Branche auch die Unternehmensgröße und weitere unternehmensspezifische Risiken berücksichtigen. 5. Die Verwendung eines einzigen Diskontierungssatzes für die Kapitalkosten ist nicht ausreichend und sollte durch eine Bandbreite ergänzt werden. 6. In die Bewertungsüberlegungen sind die Multiplikatoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen sowie die Multiplikatoren von M&A-Transaktionen vergleichbarer Unternehmen einzubeziehen.. 26 Vgl. Schönefelder, S Juraj Janos ist Senior Consultant bei Binder Corporate Finance und Absolvent der Universität Bern. Er hat seit 2007 diverse M&A-Projekte betreut und Unternehmensbewertungen durchgeführt. Roberto Tracia ist Partner bei Binder Corporate Finance. Er hat an der Hochschule St. Gallen promoviert und verfügt über mehr als zehn Jahre Erfahrung in der Vorbereitung und Durchführung von M&A-Transaktionen. M&A REVIEW 4/ Jahrgang

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