Mergers & Acquisition Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen Wann zahlen sich Transaktionen aus?

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1 CONSULTING PEOPLE Mergers & Acquisition Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen Wann zahlen sich Transaktionen aus? Profitabilitätsveränderungen / Aktienkursreaktionen / Marktwerte diversifizierter und spezialisierter Unternehmen - empirisch überprüft Oliver Laubach Studie: April 2012

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3 Inhaltsverzeichnis 1 Einführung Theoretische Grundlagen Definition der Vorteilhaftigkeit im Rahmen einer M&A-Transaktion Klassifizierung der M&A-Transaktionen, Akquisitionsmotive und Bezug zum Hauptziel Horizontale Akquisition Vertikale Akquisition Konglomerate Akquisition Problemfelder der Vorteilhaftigkeitsmessungen Messung der M&A-Performance Eindimensionale Messung Kritik an der eindimensionalen Messung Multiple Messkriterien Ergebnisse empirischer Studien und Diskussion Profitabilitätsveränderung durch Akquisitionen Umsatzsteigerung Kostenreduzierung Steuerreduzierung Reduzierung des Kapitalbedarfs Aktienkursreaktionen bei Fusionen und Übernahmen Kursreaktionen bei Zielunternehmen Kursreaktionen bei Bieterunternehmen Reaktionsunterschiede bei Kauf und Aktientausch Vergleich der Marktwerte diversifizierter und spezialisierter Unternehmen Besonderheiten bei M&A-Übernahmen Fazit... 22

4 1 Einführung Der M&A-Markt existiert seit über hundert Jahren. In den letzten Jahrzehnten hat sich das Transaktionsvolumen vervielfacht und erreichte im Jahr 1999 ein Volumen von 3,4 Billionen US-Dollar. 1 Diese Entwicklung zeigt die hohe und steigende Bedeutung des M&A-Sektors. Das Wachstum lässt sich auf die zunehmende Globalisierung und die veränderte Wettbewerbssituation zurückführen. Einerseits sehen Unternehmen bei Fusionen und Übernahmen Chancen, relativ schnell auf Marktveränderungen zu reagieren, andererseits profitieren Investmentbanken und M&A-Berater von lukrativen Honoraren. Gemeinsam treiben sie die wachsende Entwicklung an. Das steigende Marktvolumen lässt allerdings nicht ohne Weiteres Rückschlüsse auf die Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen zu. Selbst die großen Wirtschaftsprüfungs- und Beratungshäuser Deloitte und Roland Berger stießen nach ihrer angekündigten Fusion Ende 2010 auf unvorhergesehene Faktoren und zogen die Übernahmeankündigung einige Tage nach Bekanntgabe zurück. Neben Erfahrungsberichten aus der M&A- Praxis gibt es zahlreiche Theorien, die bereits in den achtziger Jahren Aspekte der Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen beschreiben. Zu nennen ist die Agency Theory von Jensen, der die Hypothese vertritt, dass Manager Residualgewinne nicht ausschütten, sondern damit externes Wachstum finanzieren. Dabei verfolgen sie ihre eigenen Ziele und lassen Unternehmen auch über die optimale Größe hinaus wachsen, um mehr Einfluss zu erreichen und ein höheres Gehalt zu erzielen. 2 Die Market of Corporate Control Theory besagt, dass das akquirierende Unternehmen das schwache Management des Zielunternehmens ersetzt und sich dadurch einen entsprechenden Vorteil verschafft. 3 Die Hubris Hypothesis of Corporate Takeover Theory geht davon aus, dass Synergieeffekte eine unbekannte Variable sind und dass der eigentliche Wert des Unternehmens um den Marktwert schwankt. Entsprechend lohnt es sich für Bieterunternehmen nicht, Prämien für Übernahmen zu zahlen. 4 Diese Theorien beschreiben verschiedene Einflüsse und stehen teilweise in Kontrast zum steigenden Transaktionsvolumen auf dem M&A-Markt. Demzufolge gilt es zu untersuchen, ob empirisch eine Evidenz der Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen festgestellt werden kann. Dazu findet sich reichhaltige Literatur. Der Schwerpunkt liegt dabei oft auf der eindimensionalen Betrachtung von einzelnen Messgrößen, die jeweils repräsentativ für die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion herangezogen werden. 5 Diese Arbeit beschäftigt sich nicht mit der Analyse von Übernahmestrategien oder Transaktionsprozessen. Auch geht es nicht darum, die oben gennannten Theorien zu falsifizieren. Das Ziel der Arbeit ist es, einen Literaturüberblick zur empirischen Evidenz der Vorteilhaftigkeit von M&A- Transaktionen zu liefern und die verschiedenen Forschungsergebnisse zu diskutieren. Auf strategische Unterschiede wird nur am Rande eingegangen, sofern 1 Vgl. The Economist (2000), S Vgl. Jensen (1986), S. 323, Vgl. Jensen/Ruback (1993), S Vgl. Roll (1986), S Vgl. Papadakis/Thanos (2010), S

5 diese empirische Ergebnisse grundlegend beeinflussen. Um Aussagen über die Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen treffen zu können, wird zunächst der Begriff Vorteilhaftigkeit und seine Bedeutung in diesem Zusammenhang definiert. Im Anschluss daran muss die Frage geklärt werden, wie Vorteilhaftigkeit gemessen werden kann, und wo die Grenzen der Messkonzepte liegen. Nach dieser theoretischen Einleitung behandelt der Hauptteil der Arbeit die empirische Evidenz der Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen. Dabei werden insbesondere Profitabilitätsveränderungen, Aktienkursreaktionen auf Übernahmeankündigungen und der Marktwert diversifizierter und konzentrierter Unternehmen näher betrachtet. Im Anschluss an die Untersuchung der drei Kernelemente wird kurz auf die Vorteilhaftigkeit besonderer Formen von M&A-Transaktionen eingegangen. Immer wieder zeigt die Arbeit, nach einer kritischen Auseinandersetzung mit dem Thema und dem aktuellen Forschungsstand, dass allgemeine Aussagen auf Basis vorhandener einseitiger Studien kaum gemacht werden können. Deshalb werden weiterführend Ergebnisse dieser Kernelemente zu einer Gesamtaussage aggregiert und aus dieser multidimensionalen Perspektive wird Stellung zum Thema genommen. 2 Theoretische Grundlagen In diesem Kapitel werden theoretische Grundlagen diskutiert. Dabei werden insbesondere Begriffe definiert, die in der Literatur heterogen verwendet werden. Die bei der Diskussion gewonnenen Erkenntnisse und Definitionen dienen als Grundlage für die weitere Verwendung in dieser Arbeit. 2.1 Definition der Vorteilhaftigkeit im Rahmen einer M&A-Transaktion Eine der größten Schwierigkeiten bei der Bewertung der Vorteilhaftigkeit von M&A- Transaktionen liegt darin, den Begriff Vorteilhaftigkeit zu definieren und ihr einen Messwert zuzuordnen. Dieser Messwert sollte das Ausmaß der Vorteilhaftigkeit widerspiegeln und auf einer kardinalen Messskala eingeordnet werden können. 6 Dazu werden zunächst theoretisch die Kriterien der Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen hergeleitet und diskutiert. Die Frage, was bei Vorteilhaftigkeit erwartet wird, soll dabei geklärt werden. Vorteilhaftigkeit kann abhängig vom Zusammenhang viele Ausprägungen haben. Allen Beschreibungen gemeinsam ist, dass 6 Vgl. Dewing (1921), S. 85. bei der Bestimmung der Vorteilhaftigkeit zwei Zustände bewertet und miteinander verglichen werden, die sich durch zielorientiertes Handeln unterscheiden. In diesem Kontext wäre das zielorientierte Handeln die Durchführung oder der Verzicht auf eine M&A-Transaktion. Absolute Vorteilhaftigkeit liegt vor, wenn die Durchführung von Transaktionen einen positiven Nutzen liefert. Relative Vorteilhaftigkeit liegt vor, wenn bestimmte Transaktionen im Vergleich zu anderen einen höheren Nutzen stiften. Bei einer M&A-Transaktion wirken unterschiedliche Akteure. Für beratende Unternehmen liegt absolute Vorteilhaftigkeit bereits vor, wenn diese eine komplikationsfreie Transaktion 2

6 gewährleisten und das entsprechende Honorar erhalten. Da in der Regel die Konditionen zu Beginn ausgehandelt werden, kann hier auch von einer relativen Vorteilhaftigkeit auf Seiten der Beratungsunternehmen ausgegangen werden. Für das akquirierende Unternehmen stellt die bloße Tatsache, dass eine Transaktion durchgeführt wird, keinen direkten Mehrwert dar. Da alle Beteiligten einer Unternehmung mit Ausnahme der Eigentümer einen vertraglich fixierten Nutzen erwirtschaften, kommt es bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Transaktion auf den Nutzen der Unternehmenseigner an. Diese leiten das Unternehmen direkt oder werden durch Manager vertreten. Dafür, dass sie die Ziele der Eigentümer verfolgen, sorgen neben gesetzlichen Bestimmungen monetäre Anreize wie die Ausrichtung des Einkommens an den Zielen und dem Nutzen der Eigentümer. Deshalb sollten Manager und entsprechend auch Transaktionen das Ziel verfolgen, den Nutzen der Unternehmenseigner zu steigern. Der Nutzen der Eigentümer steigt laut empirischen Forschungen, wenn Gewinne, soziale Aspekte, Marktanteile, Sicherheit, Wachstum, Prestige etc. sich positiv verändern. Hier soll der Schwerpunkt auf monetäre bzw. wirtschaftliche Ziele gelegt werden. Wenn unter dieser Annahme die genannten Ziele als Zwischenziele betrachtet werden, können diese einem Hauptziel, nämlich der langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes und Gewinnmaximierung, untergeordnet werden. 7 Langfristig bedeutet in diesem Zusammenhang, dass bei der Diskussion der Vorteilhaftigkeit neben der Messung der Rendite auch das Risiko berücksichtigt werden soll. Als Zwischenfazit soll festgehalten werden, dass eine Vorteilhaftigkeitsmessung den Vergleich zweier Zustände meint, die jeweils mit dem erreichten Nutzen bewertet werden. Die Bewertung orientiert sich am Grad der Erreichung des Hauptziels. Daraus folgt, dass M&A-Transaktionen absolut vorteilhaft sind, wenn sie einen höheren Beitrag zum Ziel der langfristigen Unternehmenswertsteigerung und Gewinnmaximierung leisten als es bei einem Verzicht auf sie der Fall wäre. Es stellt sich nun die Frage, ob das theoretisch ermittelte Hauptziel mit praktischen Motiven von Transaktionen übereinstimmt oder nur ein Nebenprodukt ist und ob es auch erreicht wird. Im nächsten Abschnitt werden die verschiedenen Transaktionsklassen definiert und dabei der Bezug zum Hauptziel hergestellt. Darüber hinaus liefert dieser die Grundlage für Aussagen zur relativen Vorteilhaftigkeit. 7 Vgl. McGee/Thomas/Wilson (2005), S

7 2.2 Klassifizierung der M&A-Transaktionen, Akquisitionsmotive und Bezug zum Hauptziel In der Literatur werden M&A- Transaktionen in drei Klassen eingeteilt, die unterschiedliche Ziele verfolgen. 8 Im letzten Kapitel wurde das theoretische Hauptziel der M&A-Transaktionen hergeleitet. Nun soll überprüft werden, ob dieses theoretische Ziel auch den praktischen Zielen aller drei Akquisitionsklassen entspricht Horizontale Akquisition Es wird von einer horizontalen Akquisition gesprochen, wenn das akquirierte Unternehmen aus der gleichen Branche stammt und die gleiche bzw. eine ähnliche Produktpalette anbietet. Besonders hier werden Synergieeffekte vermutet, die einen Anstieg der Profitabilität erwarten lassen. Ein Anstieg der Profitabilität trägt positiv zur Steigerung langfristiger Gewinne und des Unternehmenswertes bei Vertikale Akquisition Eine vertikale Akquisition liegt vor, wenn Unternehmen akquiriert werden, die eine Position im Produktionsprozess einnehmen sollen. Es werden Zulieferer übernommen oder Kunden aufgekauft. Dadurch werden abhängig vom Blickwinkel die Versorgung mit Rohstoffen oder der Absatz von Produkten gesichert. Auch diese Zwischenziele können dem Hauptziel untergeordnet werden Konglomerate Akquisition Bei konglomeraten Akquisitionen stehen die beteiligten Unternehmen in keinem Branchen- oder Produktionsverhältnis zueinander. Hier werden Diversifizierungseffekte als Chancen zum Ausgleich der branchenspezifischen Konjunkturflauten gesehen oder unterbewertete Unternehmen aufgekauft. Dadurch sollen die Volatilität der Einnahmen und damit das Risiko reduziert sowie höhere Preise bei gehandelten Unternehmen erzielt werden. Folglich handelt es sich bei Motiven der dritten Akquisitionsklasse ebenfalls um Treiber zur Steigerung des langfristigen Unternehmenswertes und der Gewinnmaximierung. 11 Die Ziele aller drei Klassen können dem theoretisch ermittelten Hauptziel untergeordnet werden. Damit steht fest, dass auch in der Praxis Transaktionen Ziele der Eigentümer, nämlich die langfristige Unternehmenswertsteigerung oder Gewinnmaximierung verfolgen. Demzufolge ist die theoretisch hergeleitete Definition der Vorteilhaftigkeit nicht nur ein Nebenprodukt, sondern auch das Ziel der Transaktionen in der Praxis. Nachdem nun feststeht, was gemessen werden soll, zeigt der nächste Abschnitt Problemfelder, die sich daraus ergeben. 8 Vgl. Ansoff (1965); Ross/Westerfield/Jordan (2008), S Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2008), S Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2008), S Vgl. Ross/Westerfield/Jordan (2008), S

8 2.3 Problemfelder der Vorteilhaftigkeitsmessungen Im vorangegangenen Abschnitt wurde gezeigt, dass Ziele von M&A- Transaktionen mit dem theoretisch ermittelten Hauptziel kongruent sind. Demzufolge ist es wissenschaftlich gerechtfertigt, transaktionsbedingte Veränderungen des Unternehmenswertes oder der langfristigen Gewinne als Synonyme für Vorteilhaftigkeit zu messen. Diese Definition birgt zwei weitere ähnlich komplizierte Problemfelder. Zum einen werden hier zwei Zustände verglichen, einmal mit und ohne Transaktion, von denen nur einer beobachtet werden kann. Denn es kann nicht genau ermittelt werden, wie sich ein Unternehmen ohne Transaktion entwickelt hätte. Deshalb muss eine Bezugsgröße bestimmt werden. In der empirischen Forschung haben sich zwei Verfahren durchgesetzt, mit denen sich approximative Vergleichswerte bestimmen lassen. Eine Möglichkeit ist der intertemporale Vergleich. 12 Dabei werden Unternehmenswerte vor und nach der Transaktion miteinander verglichen. Die Entwicklung des Unternehmens ohne das Eingehen einer Transaktion wird hier nicht berücksichtigt. Deshalb kann das Verfahren insbesondere bei großen Untersuchungszeiträumen zu starken Ergebnisverzerrungen führen. Die zweite Möglichkeit besteht in der Bildung einer Kontrollgruppe und dem anschließenden Vergleich der Werte des akquirierenden Unternehmens mit denen der Kontrollgruppe. 13 Die Schwierigkeit liegt hier in der Auswahl passender Kandidaten, die in der gleichen Branche tätig sind sowie bezüglich Kriterien wie Größe, Performance, Kapitalstruktur etc. dem akquirierenden Unternehmen ähnlich sind und im Beobachtungszeitraum keine Akquisition durchgeführt haben. Außerdem stoßen beide Verfahren auf eine weitere Problematik, nämlich der Bestimmung der genauen Bewertungszeitpunkte. Wird der Untersuchungszeitraum zu groß gewählt, so könnten Ergebnisse durch transaktionsunabhängige Faktoren verfälscht sein. Bei einem zu kleinen Zeitraum besteht die Gefahr, dass Transaktionswirkungen nicht in den Messergebnissen berücksichtigt werden. 12 Vgl. Gerpott (1993), S Vgl. Gerpott (1993), S. 236 ff. 5

9 2.4 Messung der M&A-Performance Nachdem ermittelt wurde, was gemessen werden soll und die Grenzen der Messung aufgezeigt wurden, sollen in den nachfolgenden Kapiteln die wichtigsten Messkonzepte diskutiert werden Eindimensionale Messung Bei eindimensionalen Konzepten wird vom Messergebnis einer Erfolgsgröße auf die Vorteilhaftigkeit der gesamten M&A- Transaktion geschlossen. Es sollen hier die drei wichtigsten Dimensionen explizit vorgestellt und auf andere kurz eingegangen werden. Finanzkennzahlenbasierte Messung Bei finanzkennzahlenbasierten Messungen wird der Jahresabschluss des Unternehmens analysiert. Das Hauptproblem stellt dabei die Auswahl geeigneter Finanzkennzahlen dar. In der empirischen Forschung haben sich Rentabilitätskennzahlen durchgesetzt, da diese als Prozentzahl direkt miteinander verglichen werden können. Dabei werden Performancegrößen wie Gewinn, Umsatz, Betriebsergebnis oder der Cash Flow mit dem Eigen- oder Gesamtkapital ins Verhältnis gesetzt. Da Jahresabschlüsse erst zum Bilanzstichtag erstellt werden, muss hierbei ein Zeitraum vor mehreren Jahren vor und nach einer Transaktion beobachtet werden. Deshalb wird bei dieser Methode eine Kontrollgruppe zur Ermittlung der Bezugsgröße gebildet. Dabei ist insbesondere zu berücksichtigen, ob das akquirierende Unternehmen bereits vor der Untersuchung eine Performanceabweichung im Vergleich zur Kontrollgruppe aufweist. Die Differenz der ermittelten Performancezustände wird als abnormale Rendite bezeichnet, die auf die durchgeführte Transaktion zurückgeführt wird. Sie misst, mit anderen Worten, die Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen. Bei einer positiven abnormalen Rendite kann von einem Vorteil der Transaktion gesprochen werden, entsprechend wird die Akquisition bei einem negativen Wert als nachteilig ausgelegt. Kritisch an diesem Konzept sind der lange Untersuchungszeitraum und die Tatsache, dass Finanzkennzahlen nicht isoliert transaktionsbedingte Veränderungen messen, sondern auch von anderen Faktoren beeinflusst werden. 14 Auch decken diese nur einen beschränkten Bereich der Vorteilhaftigkeit ab. 15 Sie ermitteln die ökonomische Performance und berücksichtigen dabei nur selten das Risiko. 16 Des Weiteren geben Finanzkennzahlen nur Informationen über die vergangene Entwicklung wieder. 17 Darüber hinaus sind Messungen grenzüberschreitender Transaktionen aufgrund bilanztechnischer Unterschiede nur begrenzt möglich. 18 Im Hinblick auf den theoretisch hergeleiteten Vorteilhaftigkeitsmaßstab kann die fehlende Risikobetrachtung vernachlässigt werden, weil es sich bei dieser Arbeit um eine Ex-post-Betrachtung handelt und die Vorteilhaftigkeit entsprechend im Nachhinein gemessen wird. Unter Berücksichtigung der genannten Kritikpunkte eignet sich das Messkonzept insgesamt dazu, den Erreichungsgrad des theoretisch hergeleiteten Hauptziels zu messen und daraus auf Aussagen über Vorteilhaftigkeit zu schließen. Kapitalmarktbasierte Messung Bei kapitalmarktbasierten Messungen wird versucht die Vorteilhaftigkeit von M&A- Transaktionen aus der Entwicklung des 14 Vgl. Bruton/Oviatt/White (1994); Chenhall/Langfield-Smith (2007); Lubatkin (1983). 15 Vgl. Venkatraman/Ramanujam (1986). 16 Vgl. Lubatkin/Shrieves (1986). 17 Vgl. Chenhall/Langfield-Smith (2007). 18 Vgl. Meeks/Meeks (1981); Schoenberg (2006). 6

10 Aktienkurses abzuleiten; dies unter der Annahme, dass Märkte effizient sind und alle Informationen sich unmittelbar in den Aktienkursen widerspiegeln. 19 Der wichtigste Unterschied zum finanzkennzahlenbasierten Konzept ist, dass hier Erwartungen der Investoren über die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion den Aktienkurs bereits im Zeitraum um die Bekanntgabe herum beeinflussen. Deshalb wird in manchen Kreisen auch von einer Ex-ante-Untersuchung gesprochen, obwohl Aktienkursreaktionen ex-post gemessen werden. 20 Beiden Konzepten gemeinsam ist, dass auch hier die Vorteilhaftigkeit durch den Vergleich zweier Zustände und der Berechnung der abnormalen Rendite ermittelt wird. Die abnormale Rendite ergibt sich als Differenz der Aktienkurse. Einer der kritischen Punkte dieses Messkonzeptes ist die Auswahl des Untersuchungszeitraumes. Dieser hängt im besonderen Maße von der Effizienz des Kapitalmarktes ab. Für kapitalmarktorientierte Messungen ist es erforderlich, dass mindestens eine halbstrenge Informationseffizienz vorliegt, die neben historischen Kursen (schwache Informationseffizienz) auch alle anderen öffentlichen Informationen in den Aktienkursen widerspiegelt. 21 Aufgrund der kurzfristigen Aktienkursreaktionen können Untersuchungszeiträume im Extremfall einen Tag betragen. Durchschnittlich werden zwischen 5 und 60 Tagen vor Ankündigung und nach Beendigung der Transaktion als Beobachtungszeitraum festgelegt. Langzeitstudien können sich über mehrere Jahre erstrecken. Entsprechend wird intertemporal gemessen oder bei größeren Zeiträumen durch Bildung einer Kontrollgruppe eine Bezugsgröße ermittelt. Kritikpunkte dieser Messmethode sind, dass nicht börsennotierte Unternehmen und solche, bei denen Kursreaktionen nicht nur auf eine bestimmte Transaktion zurückzuführen sind, entsprechend auch nicht untersucht werden können. 22 Des Weiteren muss der Wert des Zielunternehmens mindestens 2 % des Bieterunternehmens ausmachen, um ins Gewicht zu fallen. Auch die Informationsversorgung des Kapitalmarktes wird bemängelt. 23 Die Vorteile sind, dass Aktienkurse implizit Annahmen über das Risiko enthalten. Insgesamt betrachtet, kann hier der Erreichungsgrad des Hauptziels gemessen werden, da Aktienkurse direkt den Unternehmenswert widerspiegeln. 24 Deshalb lässt auch dieses Messkonzept zumindest grobe Aussagen über die Vorteilhaftigkeit zu. Subjektiv wahrgenommene Performancemessung Bei der subjektiv wahrgenommenen Vorteilhaftigkeitsmessung von M&A- Transaktionen werden Personen befragt, die unmittelbar an der Transaktion beteiligt waren. Bei dieser Messmethode spielt im Gegensatz zu den oben erwähnten Verfahren insbesondere der uneingeschränkte Informationszugang der Befragten eine wichtige Rolle. Zur Grundgesamtheit bei der Erhebung gehören in erster Linie Manager, Mitarbeiter sowie interne als auch externe M&A-Berater. Der Vorteil ist, dass quantitativ schwer messbare Punkte wie beispielsweise Strategien berücksichtigt werden können. Nachteilig ist die Subjektivität der Befragten. Sonstige Messkonzepte Eine weitere Möglichkeit die Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen 19 Vgl. Fama (1970), S , Vgl. Larsson/Finkelstein (1999). 21 Vgl. Fama u.a. (1969). 22 Vgl. Schonenberg (2006). 23 Vgl. Zollo/Meier (2008), S Vgl. Campa/Hernando (2004); Lubatkin/Shrieves (1986). 7

11 zu ermitteln, sehen manche Forscher in der Messung der Desinvestitionsrate. Dabei wird untersucht, ob und warum nach einer stattgefundenen Transaktion das akquirierende Unternehmen sich vom Zielunternehmen wieder trennt. Einige andere Autoren zielen darauf ab, die Vorteilhaftigkeit von Fusionen und Übernahmen in Abhängigkeit von der Veränderung des Marktanteils zu ermitteln. Dieses Messkonzept ist den finanzkennzahlenbasierten Konzepten sehr ähnlich, da hier der Umsatz als Kennzahl des Jahresabschlusses herangezogen wird. Die Steigerung des Umsatzes erhöht den Marktanteil und soll dem Unternehmen einen höheren Return on Investment sichern. 25 Es gibt eine Reihe weiterer Konzepte. Diese messen nicht direkt das Hauptziel, sondern die untergeordneten Zielgrößen. Da bis zum heutigen Tag aufgrund des schwer zu beschaffenden Datenmaterials nur wenige Erkenntnisse über ihre Validität vorliegen, wird auf die weitere Darstellung verzichtet Kritik an der eindimensionalen Messung Neben kritischen Meinungen, die sich auf bestimmte Messmethoden beziehen, finden sich in der aktuellen Literatur vermehrt Meinungen, die das Vorgehen an sich anzweifeln. Insbesondere kritisieren Autoren, dass Messungen sich nur auf einzelne Dimensionen wie die Auswertung der Finanzkennzahlen, der Kapitalmarktwerte oder Auswertungen subjektiver Meinungen der Beteiligten etc. beziehen. 26 Diese bewerten nur Teilaspekte und reichen nicht aus, um allgemein die Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen zu ermitteln. 27 Dies ist auch der Grund, warum in der Literatur oft verschiedene Meinungen vertreten werden Vgl. Buzzell/Bradley (1989), S Vgl. Stahl/Voigt (2008). 27 Vgl. Bowman/Ambrosini (1997); Miller/Cardinal/Glick (1998). 28 Vgl. King u.a. (2004); Schoenberg (2006). Im weiteren Verlauf werden aktuelle Forschungsergebnisse zur Messung der M&A-Vorteilhaftigkeit anhand multidimensionaler Messkriterien vorgestellt Multiple Messkriterien Die Erforschung der Vorteilhaftigkeitsmessung von M&A- Transaktionen anhand multipler Messkriterien intensivierte sich erst in den letzten Jahren und steht noch am Anfang ihrer Entwicklung. 29 Das Wichtigste bei der Auswahl der Messkriterien ist deren Validität. Dabei sollten die Kriterien möglichst viele Dimensionen erfassen, in denen sich transaktionsbedingte Veränderungen widerspiegeln. Einer der Vorreiter auf dem Forschungsgebiet ist Schoenberg. Er untersuchte den Zusammenhang von vier verschiedenen Messkriterien. Sein Schwerpunkt lag dabei bei der Messung kumulierter abnormaler Renditen, subjektiver Meinungen der Manager, Expertenmeinungen und Desinvestmentdaten. Schoenberg (2006) fand, bis auf die Beziehung zwischen der kumulierten abnormalen Rendite und subjektiven Meinungen beteiligter Personen, eine positive Korrelation zwischen seinen Messkriterien. Aufbauend auf seinen Ergebnissen untersuchten Papadakis und Thanos (2010) die Korrelation zwischen Return on Assets, kumulierter abnormaler Rendite und ebenfalls subjektiver Meinungen der Manager. Auch sie fanden eine negative Korrelation zwischen subjektiven Messkriterien und Finanzkennzahlen. 30 Diese Ergebnisse zeigen, dass verschiedene Dimensionen bei der Messung berücksichtigt und auf Validität überprüft werden müssen, um eine solide Aussage 29 Vgl. Papadakis/Thanos (2010), S Vgl. Papadakis/Thanos (2010), S

12 treffen zu können. 31 Unter Berücksichtigung dieser Anforderung soll die Vorteilhaftigkeit von Fusionen und Übernahmen im Folgenden diskutiert werden. 31 Vgl. Capron/Mitchell/Swaminathan (2001); Pablo (1994). 9

13 3 Ergebnisse empirischer Studien und Diskussion In der Literatur finden sich verschiedene Meinungen zur Vorteilhaftigkeit von M&A-Transaktionen. Im Vorfeld wurde bereits darauf hingewiesen, dass eine Vorteilhaftigkeitsmessung ein hochkomplexes Unterfangen ist und dass den Anforderungen an eine eindeutige Aussage noch kein Messkonzept gerecht wird. Entsprechend dem Vorgehen multidimensionaler Modelle, bei denen verschiedene Kennzahlen zu einer aggregiert werden, sollen im Folgenden empirische Ergebnisse zu einer Gesamtaussage zusammengefasst werden. Dabei werden insbesondere die in diesem Zusammenhang wichtigsten drei Dimensionen Profitabilitätsveränderungen, Aktienkursreaktionen und Marktwerte diversifizierter und spezialisierter Unternehmen auf transaktionsbedingte Veränderungen untersucht. Um nicht nur Aussagen über absolute, sondern auch relative Vorteilhaftigkeit zu treffen, wird zwischen den drei Akquisitionsklassen unterschieden. Kritische Auseinandersetzungen mit den Messmethoden helfen dabei, die Ergebnisse zu deuten und zu gewichten. 3.1 Profitabilitätsveränderung durch Akquisitionen Die Steigerung der Profitabilität bei M&A- Transaktionen liegt vor allem in der Kombination komplementärer Ressourcen. 32 Deshalb betreffen Profitabilitätsveränderungen insbesondere horizontale Fusionen und Übernahmen, da in diesen Fällen die umfassendste Form der Ressourcenkombination erreicht werden kann. Bei vertikalen Transaktionen ist hingegen die Integrierbarkeit eingeschränkter, während bei konglomeraten Transaktionen diese nicht gegeben ist bzw. sich maximal auf die Kapitalstruktur beschränkt. Da Aktienkurse in der Regel lediglich Informationen widerspiegeln, die durch Bekanntgabe der Übernahmeangebote veröffentlicht werden, ist es selten valide, diese als Maßstab für Synergieeffekte zu 32 Vgl. Wiklund/Shepherd (2009), S. 193.; Madhok/Tallman (1998). verwenden. 33 Vor diesem Hintergrund neigen Forscher dazu, finanzkennzahlenbasierte Methoden den kapitalmarktbasierten Verfahren vorzuziehen. 34 In Bezug auf transaktionsbedingte Profitabilitätsveränderungen ohne Berücksichtigung der Klassenunterschiede gehen einige Studien im Durchschnitt von einer insignifikanten Veränderung bis hin zu einer Reduktion der Profitabilität aus. 35 Dabei wurde die Profitabilität von fusionierten Unternehmen mit der einer Kontrollgruppe verglichen. Neben der Tatsache, dass Profitabilität nicht das Hauptmotiv aller Klassen darstellt, müssen bei allen diesen Studien folgende Punkte kritisch betrachtet werden. 33 Vgl. Grinblatt/Titmann (2001), S Vgl. Hitt u. a. (1998). 35 Vgl. Denrell/Fang/Winter (2003). 10

14 Zunächst einmal unterscheiden sich branchenfremde und länderübergreifende Transaktionen bezüglich ihrer Bilanzpositionen. Dabei kommt es insbesondere bei dem gewählten Messverfahren auf die Genauigkeit der Bilanzkennzahlen an. 36 Des Weiteren müssen beide Unternehmen kombiniert betrachtet werden. Denn beispielsweise könnten Bieterunternehmen Werte generieren, auch wenn das Zielunternehmen schlecht abschneidet, indem Vermögenswerte des Zielunternehmens vom akquirierenden Unternehmen günstig aufgekauft werden. Weist auch die kombinierte Betrachtung keine Vorteilhaftigkeit auf, so könnte es immer noch sein, dass Unternehmen auch ohne Transaktion genauso schlecht oder gar schlechter abschneiden würden. Beispielsweise stellte Hasbrouck (1985) fest, dass Zielunternehmen über eine sehr niedrige Quote zwischen dem Marktwert ihrer Vermögensgegenstände und ihrem Ersatzwert (Tobins q) verfügen. Das bedeutet, dass Zielunternehmen schlecht geführt werden und oft unter ihrem Ersatzwert verkauft werden. Auch Asquith (1983) fand ergänzend heraus, dass Zielunternehmen kurz vor der Übernahme eine schlechte Performance erreichen. Beide Ergebnisse lassen darauf schließen, dass Eigner negativ gestimmt waren und keine positive Zukunft für das Unternehmen gesehen haben, auch wenn es nicht fusioniert hätte. 37 Neben kritischen Hinweisen bezüglich der Deutung von Studienergebnissen muss auch die Unternehmenserfahrung berücksichtigt werden. Finkelstein und Haleblian (2002) stellen fest, dass ein Lerneffekt bei Akquisitionen und Unternehmen auftritt, die wiederholt eine Übernahme durchführen und dadurch ihre Synergien effektiver realisieren können. Auch wenn bei einer Ex-post-Betrachtung zukünftige Lerneffekte unbeachtet bleiben, müssen Motive der einzelnen Akquisitionsklassen berücksichtigt werden. 38 Die Profitabilitätsveränderung durch Nutzung operativer Synergien ist das Hauptmotiv der vertikalen und insbesondere der horizontalen Transaktionen. Konglomerate Transaktionen nutzen hauptsächlich andere Werttreiber, auf die in späteren Kapiteln eingegangen wird. Deshalb sollen entsprechende Studien an dieser Stelle besonders berücksichtigt werden. Die größten Erwartungen an operative Synergien liegen in den Umsatzsteigerungen und Kostenreduzierungen. 39 Darüber hinaus werden in den nächsten Abschnitten Steuervorteile und Kapitalumstrukturierungen als empirisch gemessene Profitabilitätsdimensionen vorgestellt Umsatzsteigerung Theoretisch gibt es kaum Gründe, die zu einer Umsatzreduktion führen können. Schließlich können nach einer Transaktion die Geschäftspraktiken beibehalten werden. Werden allerdings höhere Umsätze erzielt, so bedeutet das nicht gleichzeitig einen höheren Profit für das Unternehmen, denn auch unrentable Kostensteigerungen können zu höheren Umsätzen führen. Da es hier um Umsatzveränderungen im Zusammenhang mit Vorteilhaftigkeit geht, wurden Studien, die nur einen Umsatzwachstum messen, nicht einbezogen. Norman, Pepall und Richards (2005) folgen der Theorie, dass Fusionen Monopolstellungen bilden und dadurch Preise erhöht werden, unabhängig davon, ob Kostenreduktionen entstehen oder nicht. Sie leiten zwar ab, dass es dadurch zu Wohlfahrtsverlusten kommt, jedoch 36 Vgl. Hitt u. a. (1998). 37 Vgl. Grinblatt/Titman (2001), S Vgl. Wiklund/Shepherd (2009), S Vgl. Amel u.a. (2004). 11