Verschiedene Sparvehikel im Vergleich: Sparbücher und Versicherungsanlagen verglichen mit Kapitalmarktanlagen

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1 1 Verschiedene Sparvehikel im Vergleich: Sparbücher und Versicherungsanlagen verglichen mit Kapitalmarktanlagen Von Markus Rudolf, WHU Otto Beisheim School of Management, Center of Private Banking Juli 2013 Kurzzusammenfassung: In der vorliegenden Studie wird untersucht, wie das Sparverhalten der deutschen Bevölkerung im Vergleich zu den Sparern in 9 anderen Ländern zu beschreiben ist. Dabei geht es zunächst in der Vorstudie um drei Fragen: 1. Wie haben Sparbücher und Lebensversicherungsverträge im Vergleich zu Aktien langfristig abgeschnitten? 2. Kaufen die Deutschen weniger Aktien als Sparer in anderen Ländern? 3. Gilt die vergangene Entwicklung der Sparformen auch für die Zukunft? Das Ergebnis zur ersten Frage ist, dass europäische und internationale Aktien mit klassischen Sparvehikeln wie Sparbüchern und Lebensversicherungsverträgen längerfristig mindestens gleichwertig sind, wenn man eine Risiko und Renditesicht einnimmt. Bei real positivem Renditewunsch sind Aktien unentbehrlich bei gleichzeitig höherem Risiko verglichen mit Sparbüchern und Lebensversicherungsverträgen, die derzeit real negative Zinsen abwerfen. Je länger der Anlagehorizont ist, desto attraktiver werden Aktien auch bei konservativeren Portfolios. Aus dem Portfolioblickwinkel sind internationale Aktien unerlässlich, sobald der Renditeanspruch über das konservativste Maß hinausgeht. In Bezug auf die zweite Frage zeigt sich, dass es tatsächlich spezifische Faktoren in Deutschland gibt, die ein Aufholpotential in Bezug auf Aktien als Sparanlage gegenüber anderen Ländern implizieren. Für eine höhere Aktienquote spricht, dass das Bruttovermögen pro Kopf in Deutschland deutlich hinter Italien und Frankreich zurück bleibt und deutlich unterhalb des EU Durchschnitts liegt. Allerdings liegt die jährliche Bruttoersparnis der Deutschen höher als im EU Durchschnitt. Insofern darf man Aufholpotential bei den deutschen Ersparnissen in Aktien erwarten. Und zur Beantwortung der dritten Frage werden fünf Szenarien für die Zukunft des Euros zu Grunde gelegt und deren Effekte auf die optimale Zusammensetzung von Investoren Portfolios abgeschätzt. In fast allen Szenarien sind Aktien ein wichtiges Vehikel zu einem ausgeglichenen Rendite und Risikoverhältnis. Abstract: In this study it is investigated, how to describe the savings characteristics of the German population in comparison to the population of 9 other countries. Three major questions are addressed:

2 2 1. How can the performance of savings accounts and life insurance contracts be compared to stocks? 2. Is the asset allocation of German private households significantly less exposed to stocks than it in other countries? 3. What kind of scenarios for different forms of savings can be formulated for the future? The result of analyzing question 1 is that savings accounts and life insurance contracts are competitive to stocks from a risk and return perspective. However, stocks are necessary in order to achieve positive real returns after inflation adjustment. At the moment, classical savings vehicles reveal negative real returns. Moreover, the longer the investment time horizon is and the higher the return expectation is, the more important stocks as a portfolio component become. Germans invest less in stocks than private households of other countries. This implies that even though the yearly savings rate in Germany exceeds the savings rates in other countries, the per capita private wealth in Germany is below the per capita private wealth of other countries. The German per capita wealth is clearly below the average of the monetary union countries. Finally, this study suggests five scenarios for the future and analyzes how important stocks are in these scenarios. Especially in a long lasting low interest environment scenario, stocks are extremely important in order to assure positive real portfolio returns. Basis dieser kurzen Ausarbeitung ist ein Arbeitspapier der WHU Otto Beisheim School of Management aus dem Jahr Darin werden klassische Sparformen wie Sparbücher, Lebensversicherungsverträge und Immobilien mit Kapitalmarktanlagen verglichen, vor allem mit nationalen und internationalen Aktien. Ausschlaggebend für die Studie war die Beobachtung, dass viele Anlagekategorien durch die nun schon seit 2007 anhaltende extreme Niedrigzinssituation in Deutschland kaum noch Renditen erwirtschaften, die oberhalb der Inflationsraten liegen. In der vorliegenden Studie werden zunächst die Renditeeigenschaften aber auch die damit verbundenen Risiken verschiedener Anlagekategorien gemessen. Ein Ausweg aus realen Negativrenditen wäre der verstärkte Kauf von Aktien, wie man ihn in anderen Ländern stärker als in Deutschland findet. Deshalb wird die deutsche Sparneigung in Aktien verglichen mit der in anderen Ländern. Und schließlich muss man auch fragen, wie sich die Bedingungen für Sparer in der Zukunft entwickeln werden. Einerseits ist es natürlich möglich, dass das langfristig gewohnte Gleichgewicht zwischen Sparbüchern, Lebensversicherungskontrakten und Immobilien auf der einen Seite und Aktien auf der anderen wieder hergestellt wird, sobald die Finanzkrise und die daraus resultierende Eurokrise überwunden sind. Dann werden Sparbücher und Lebensversicherungen wieder attraktiver. Andererseits könnte es aber auch ein längerfristiger Trend sein, gesteuert durch die Zentralbanken, wenn man heute Nominalzinssätze beobachten muss, die zum Teil deutlich unterhalb der Inflationsraten liegen. Rendite und Risikoeigenschaften verschiedener Sparformen In Tabelle 1 findet man durchschnittliche Renditen und Risiken (Volatilitäten) verschiedener Anlagekategorien vor und nach Inflation. Dabei wurden sehr langfristige Daten zugrunde gelegt, nämlich der Zeitraum von 1975 bis Man erkennt, dass Aktien zwar die höchsten Durchschnittsrenditen aufweisen, dass sie aber auch sehr volatil sind im Vergleich zu Sparbüchern

3 3 und Lebensversicherungsverträgen. Selbst wenn man bei den Lebensversicherungen Renditen und Risiken um die sehr schlechte Liquidierbarkeit der Verträge adjustiert, bleibt noch immer eine durchschnittliche Jahresrendite von nominal 4,6% bei sehr geringer Volatilität. Die geringe Volatilität ergibt sich aus dem Mindestverzinsungsversprechen der Versicherungen, welches gesetzlich verankert ist und welches über Jahrzehnte dank relativ hoher Zinsen auch eingehalten werden konnte. Auch nach Inflation blieb bei Lebensversicherungen noch immer eine ansprechende, reale Jahresrendite von durchschnittlich 2,2%. Auch Spareinlagen wiesen attraktive Realrenditen auf, gerade auch weil die Sparbuchzinsen sich sehr stark mit der jeweiligen Inflationsrate anpassen (Korrelation 0,8). Auch mit Immobilien hat man eine starke Absicherung gegen Inflation, obwohl die reale Rendite im Endeffekt leicht negativ ist. Für die Zukunft ist allerdings unklar, ob ein positives Zinsversprechen bei Lebensversicherungen noch tragfähig bleibt, zumal wenn man es real nach Abzug der Inflationsrate betrachtet. Nominal Real Durchschnittliche Rendite Volatilität Durchschnittliche Rendite Volatilität Korrelation zur Inflation Aktien Deutschland Renten Sparanlagen Lebensversicherungen Immobilien MSCI Europa MSCI Welt Inflationsrate Tabelle 1: Durchschnittliche Renditen und Volatilitäten in % p.a. der betrachteten Anlageklassen basierend auf Jahresdaten 1975 bis Quelle: Jahresdaten und eigene Berechnungen. Tabelle 1 zeigt aber auch, dass Aktien sowohl nominal wie auch real die höchste Durchschnittsrendite versprechen. Dafür muss man allerdings ein erhebliches Risiko in Form von Volatilität in Kauf nehmen. Je niedriger die Zinsen auf Sparbüchern und Lebensversicherungen sind, desto attraktiver werden Aktien relativ gesehen. In der heutigen Zeit sind die Sparbuchrenditen real negativ und Immobilienrenditen waren sogar langfristig real negativ. Deshalb erklärt Tabelle 1 ganz gut, warum deutsche Sparer in der Vergangenheit bei Aktien Investments zurückhaltend waren. Sparbücher und Lebensversicherungen waren einfach relativ attraktiv. Gleichzeitig verdeutlicht die Tabelle aber auch, dass die Vergangenheit nicht unbedingt in die Zukunft weiter geführt werden kann, sondern dass bei anhaltenden Niedrigzinsen Aktien immer attraktiver werden. Aktiensparen in Deutschland im Vergleich zu anderen Ländern Abbildung 1 zeigt, welche Sparformen in verschiedenen europäischen Ländern in der Zeit von 1999 bis 2012 bevorzugt wurden. Die Neigung zum Aktien Sparen ist dabei in Deutschland erwartet niedrig; sie liegt bei durchschnittlich 22% des Geldvermögens 1 während in den USA 44% des 1 Das Geldvermögen der Deutschen lag Ende 2012 bei etwa 4800 Mrd.. Zusätzlich hatte der Immobilienbesitz der Deutschen einen Wert von etwa 6000 Mrd..

4 4 Geldvermögens in Aktien gespart werden. Deutschland liegt damit auch deutlich unterhalb des Durchschnitts der EU17, also der Währungsunion Länder, der 29% beträgt. Abbildung 1: Durchschnittliche Sparvehikel 1999 bis 2012 von privaten Haushalten als Anteil im Geldvermögen ausgewählter Länder. Quellen: sdw.ecb.europa.eu und und nd_liabilities.html und und eigene Berechnungen. Abbildung 2: Portfolioallokation der effizienten Portfolios bei internationaler Diversifikation. Quelle: Jährliche Daten zwischen 1975 und 2012 bzw. zwischen 1999 und 2012 sowie eigene Berechnungen.

5 5 Statt in Aktien haben die Deutschen in der Vergangenheit eher in Spareinlagen und in Lebensversicherungen investiert. Dies ist übrigens ein Grund dafür, warum Länder wie Italien und Frankreich wesentlich höhere Pro Kopf Vermögen angespart haben, als die Deutschen. Die Verzinsung auf Aktienbestände war schlicht wesentlich höher in der Vergangenheit, als das bei Sparbüchern und Lebensversicherungen erreicht werden konnte 2. Es ist schwierig, heraus zu filtern, woher die Zurückhaltung der Deutschen gegenüber Aktien resultiert. Ziemlich auffällig ist, dass die Deutschen Ende der 90er Jahre, also zur Zeit der Emissionen der Telekom Aktie, einen wesentlich höheren Aktienanteil in ihrem Geldvermögen hatten, nämlich bis zu 29%. Nach der Enttäuschung über die Entwicklung der Telekom Aktie haben wir heute allerdings weniger als 18% Aktienanteil im Geldvermögen in Deutschland. Eine andere Erklärung könnte die relativ stark umlagefinanzierte Alterssicherung in Deutschland sein, im Gegensatz zur viel stärker kapitaldeckungsfinanzierten Alterssicherung in anderen Ländern. Beide Vermutungen sind allerdings nicht mehr als schwache Anhaltspunkte. Statistisch signifikant lässt sich keiner der beiden Faktoren belegen. Abbildung 2 zeigt, welche Anteile an den verschiedenen Sparformen optimaler Weise in einem Portfolio vertreten sein sollten, wenn bestimmte Renditeerwartungen realisiert werden sollen, wobei höhere Renditeerwartungen mit höheren Risiken einhergehen. Basis dieser Analyse ist die klassische Mean/Variance Optimierung von Anlageportfolios. Abbildung 2 verdeutlicht, dass auf der Basis historischer Rendite und Risikozahlen Spareinlagen bei sehr konservativen Portfolios (Renditeerwartung unter 6% p.a.) durchaus attraktiv und richtig waren. Weiterhin zeigt sich, dass Immobilien vernünftige Sparformen sind, wenn man gemäßigte Renditeerwartungen (zwischen 6% und 7%) und Risikotoleranzen hat. Jenseits einer jährlichen Renditeerwartung von 7% p.a. sind Aktien absolut unerlässlich. Bei der Interpretation von Abbildung 2 muss man auch beachten, dass es sich hier um eine Analyse basierend auf historischen Daten handelt. Für die Zukunft werden die Renditeerwartungen zumindest für die nächsten Jahre wegen der extrem liquiditätsorientierten Politik der EZB und des Fed, deutlich niedriger sein. Damit würden Aktien relativ gesehen noch attraktiver. 2 Der Anteil des Geldvermögens am BIP lag zwischen 1999 und 2012 bei durchschnittlich 175% in Deutschland, aber bei 238% in Italien und bei 180% in Frankreich. Beide Länder haben deutlich höhere Aktienquoten im Geldvermögen als Deutschland.

6 6 Die Zukunft verschiedener Sparformen In den Abbildungen 3 und 4 werden nun zwei der Portfolios aus Abbildung 2 heraus gepickt und unter folgenden, zukünftigen Szenarien analysiert. Szenario 1a: Der Euro geht unter. Wenn der untergeht, dann wird die europäische Exportwirtschaft insbesondere die deutsche massiv leiden. Das wirkt sich auf alle Anlagekategorien negativ aus. Die erwartete Rendite wird deshalb für jede Anlagekategorie um 1% p.a. reduziert. Als einzige Ausnahme bleiben die Welt Aktien unberührt vom Untergang des. Deshalb bleibt der MSCI Welt gemessen in auf dem Niveau des Status Quo. Szenario 1b: Der Euro geht unter und der Effekt auf die Anlagekategorien ist noch negativer als bei Szenario 1a. Die erwarteten Renditen werden um 2% p.a. reduziert, mit Ausnahme des MSCI Welt gemessen in. Szenario 2: Die Staatsschulden werden weg inflationiert. Auf die gestiegene Inflation reagieren die Anlageklassen auf unterschiedliche Art und Weise. In Szenario 2 wird daher angenommen, dass die Inflationsrate auf ihren höchsten Wert steigt, den sie zwischen 1975 und 2012 erreicht hat, nämlich 6,2% im Jahr Demnach würde die erwartete Rendite der Spareinlagen bei einem Hoch Inflations Szenario beträchtlich ansteigen. Genauso reagieren auch ausländische Aktien der MSCI Europa und der MSCI Welt beide gerechnet in positiv auf eine deutlich höhere Inflation. Abbildung 3: Portfolioallokationen der Minimum Varianz Portfolios. Die Zusammensetzung der Portfolios wird unter fünf verschiedenen Szenarien berechnet. Quelle: Jährliche Daten zwischen 1975 und 2012 und eigene Berechnungen.

7 7 Abbildung 4: Portfolioallokationen der effizienten Portfolios bei einer erwarteten Portfoliorendite von 7% und bei internationaler Diversifikation. Die Zusammensetzung der Portfolios wird unter fünf verschiedenen Szenarien berechnet. Quelle: Jährliche Daten zwischen 1975 und 2012 und eigene Berechnungen. Szenario 3: Der Bankensektor wird verstaatlicht: In diesem Szenario wird angenommen, dass Aktien und Lebensversicherungen niedrigere erwartete Renditen aufweisen. Die Reduktion der erwarteten Rendite beträgt 2% p.a. für diese Anlagen. Renten, Spareinlagen und Immobilien bleiben in ihrer erwarteten Rendite in diesem Szenario unberührt. Szenario 4: Lang anhaltendes Niedrig Zins Szenario: Hier wird angenommen, dass das derzeitige, sehr niedrige Zinsniveau bei Renten, Sparanlagen und Versicherungen anhält. Für alle drei Anlagekategorien wird deshalb eine Verzinsung von 1% p.a. angenommen und damit eine reale Negativverzinsung. Für das konservative Szenario in Abbildung 3 findet man wenige Unterschiede je nach zukünftigem Szenario. Immobilien und klassische Sparbücher bleiben sehr akzeptable Anlagemedien. Für etwas offensivere Ansprüche hat man stärkere Unterschiede. Insbesondere Szenario 4 ist derzeit in den Medien am stärksten diskutiert. Hier hat man es mit einem lang anhaltenden Niedrig Zins Szenario zu tun, das derzeit viele Protagonisten für möglich halten. In diesem Szenario ist das Halten von internationalen Aktien zentral. Andernfalls wird man den Renditeanspruch von 7% p.a. nicht erreichen können. Geht man weiterhin davon aus, dass die Inflationsrate in der Zukunft weitgehend unbeeinflusst von der Zinspolitik der Zentralbanken bleibt, dann ist der Zukauf von Aktien in ein Portfolio, welches auch Immobilien enthält, die einzige Chance, real positive Renditen zu erwirtschaften. Konklusion Die klassischen Sparformen, wie Sparbücher, Lebensversicherungsverträge und Immobilien, haben sich in der langfristigen Vergangenheit im Vergleich zu Aktien relativ gut behauptet. Allerdings

8 8 kommt niemand umhin, dem Portfolio Aktien beizumischen, der eine ansprechende Rendite bei dann natürlich auch erhöhtem Risiko anstrebt. Tatsächlich sparen die Deutschen relativ viel, nämlich etwa 7700 pro Jahr und Person. Das ist wesentlich mehr als Franzosen und Italiener. Dennoch ist das private Pro Kopf Vermögen der Deutschen deutlich niedriger als das der Italiener und Franzosen. Ein Grund hierfür ist sicherlich auch der sehr zurückhaltende Umgang mit Aktien in Deutschland. In Italien aber auch in Frankreich, halten die Menschen einen wesentlich höheren Anteil Aktien in ihren Portfolios. Die vorliegende Analyse stützt sich auf eine relativ lange Historie, nämlich die Zeit von 1975 bis Wie das Zins und Inflationsumfeld in der Zukunft sein wird, vermag niemand zu sagen. Dennoch kann man Szenarien für die Zukunft aufstellen, und analysieren, wie wichtig die einzelnen Anlagekategorien unter solchen Szenarien sind. Viele Protagonisten kommentieren die aktuellen Zentralbankpolitiken so, dass mit sehr lang anhaltenden Niedrigzinsumfeldern zu rechnen wäre. Auch wenn es sehr zweifelhaft ist, Aussagen für die ferne Zukunft auf der Basis der derzeitigen Kapitalmarktbedingungen zu treffen, wird in dieser Analyse deutlich, dass Aktien bei anhaltend niedrigen Zinsen noch wichtiger sein werden, möchte man Renditen auf seinem Portfolio erwirtschaften, die oberhalb der Inflationsrate liegen. Gleichzeitig wird auch deutlich, dass man in einem solchen Szenario bei anhaltend niedrigen Zinsen mehr Risiken wird eingehen müssen, wenn man positive Realrenditen erzielen möchte. Niedrige Risiken bei Sparbüchern und Lebensversicherungskontrakten führen bei Niedrigzinsen zu negativen Realrenditen.

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