03/2014. Braunschweig, 30. Juni Nachfrage nach griechischen Schuldpapieren wohl kaum erklären oder vielleicht doch?

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1 Seite 1 Braunschweig, 30. Juni 2014 Sehr geehrte Geschäftspartner, versprochen. Gehalten! Oder doch nicht? Schien den Meisten die zu Jahresbeginn vom griechischen Premier Antonis Samaras getätigte Aussage, wonach Griechenland bereits im kommenden Jahr wieder an die Märkte zurückkehren werde noch unglaubwürdig, wurden sie bereits im April diesen Jahres von den Fakten eingeholt. 1 Erstmals seit vier Jahren gelang es Griechenland, sich wieder am Kapitalmarkt Geld auszuleihen und das zu Konditionen, die noch vor wenigen Monaten undenkbar gewesen wären. Schlussendlich scheinen die Reformbemühungen sowie die zahlreichen Rettungspakte von Europäischer Union, Internationalem Währungsfonds, Europäischer Zentralbank und EFSF 2 also doch noch ihre Wirkung entfaltet zu haben. Noch sprechen die nackten Zahlen jedoch eine andere Sprache: Griechenland im Jahr Bruttoinlandsprodukt in Mrd. USD 342,8 299,3 235,9 Öffentlicher Schuldenstand (in % des BIPs) 112,9% 170,3% 175,1% Arbeitslosenquote (Jahresanfang) 7,9% 15,1% 26,8% Offensichtlich liegt noch ein weiter Weg vor Griechenland, doch scheint die Richtung zumindest aus Investorensicht jetzt wieder zu stimmen. Denn anders lässt sich die rege 1 verspricht-griechen-rueckkehr-an-die-finanzmaerkte-a html 2 European Financial Stability Facility, zu deutsch: Europäische Finanzstabilisierungsfazilität Nachfrage nach griechischen Schuldpapieren wohl kaum erklären oder vielleicht doch? Der Markt für griechische Staatsanleihen Ein Blick in die Anleihebedingungen kann bei Beantwortung dieser Frage helfen. Bevor wir uns diesen zuwenden, möchten wir jedoch zunächst noch einen Blick auf das Jahr 2012 und die damalige Restrukturierung griechischer Staatsschulden richten. 3 Diese war vor allem deshalb möglich, weil ein Großteil der damals ausstehenden Staatsanleihen nach griechischem Recht emittiert worden waren und durch die nachträgliche Einführung sogenannter Collective Action Clauses in ihrem Wesen - rückwirkend - geändert werden konnten. Solche Klauseln ermöglichen es einer vordefinierten Gläubigermehrheit, die Prospektbedingungen für alle Halter einer Anleihe bindend zu ändern, was im Falle Griechenlands (für die meisten Gläubiger) einen freiwilligen Forderungsverzicht von mehr als 70% bedeutete. Es ist daher wenig überraschend, dass Investoren nach den unerfreulichen Erfahrungen des griechischen Schuldenschnitts die Ausgestaltung der neuen Anleihen nach ausländischem Recht verlangten. Und auch die im April 2014 emittierte fünfjährige Anleihe ist nach englischem Recht aufgelegt worden. Allerdings finden sich im Prospekt dieser Anleihe gleich mehrere Passagen, welche von den Bedingungen der 2012er Emission abweichen. So wurde z. B. im 3 ProfitlichSchmidlin AG: Blog vom Mind the (Prospectus) Gap.

2 Seite 2 Falle der sogenannten payment -Klausel, welche eigentlich sicher stellen soll, dass alle Zahlungen dem Recht der jeweiligen Zahlstelle (normalerweise Luxemburg oder London) unterliegen, eine wichtige Formulierung weggelassen und somit erreicht, dass lokales (in diesem Fall griechisches) Recht durch die Hintertür in den nach englischem Recht verfassten Anleiheprospekt eingeführt wurde. Damit nicht genug: Eine weitere Standardklausel, die sich in fast jeder internationalen Staatsanleihe findet, ist die Negativerklärung. Diese Klausel stellt sicher, dass keinem anderen unbesicherten Gläubiger Sicherheiten zur Verfügung gestellt werden, ohne dass auch alle anderen Gläubiger in den Genuss der Sicherheit kommen. Im Fall der im April emittierten Griechenland-Anleihe wurde diese Klausel schlichtweg weggelassen, weswegen den Anleihehaltern im Falle der Restrukturierung ein nachrangiger Status droht. Griechenland scheint also tatsächlich wieder auf einem guten Weg zurück zur Normalität zu sein. 4 Diese Tatsache scheint den meisten Marktteilnehmern jedoch entweder unbekannt oder weitestgehend egal zu sein; denn anders lässt sich die relative Gleichbehandlung von Anleihen des griechischen Staates, deren Bedingungen stark voneinander abweichen (siehe nachfolgendes Beispiel), kaum rechtfertigen: Anleihevergleich Emittent Republik Griechenland Republik Griechenland Fälligkeit Anleihe-Rating Caa3 Caa3 Nominalzinssatz 4,75% 5,00% Kurs 102,74% 104,27% Rendite 4,13% 3,97% Anleihevolumen EUR 3 Mrd. EUR 36 Mio. ISIN GR IT Während es sich bei der GR-Anleihe um die im April 2014 erfolgte Emission handelt, ist die IT- Anleihe älteren Datums. Beide weisen jedoch bis zu ihrer Fälligkeit eine ähnliche Laufzeit von rund 4,8 (4,7) Jahren auf. Anders als die erst kürzlich aufgelegte GR-Anleihe ist die IT-Anleihe jedoch nach italienischem Recht begeben und weist keine Collective Action Clauses auf. Eine Restrukturierung wäre somit nur bei 100%-iger Gläubigerzustimmung möglich. 5 Insgesamt scheint der Risikogehalt der IT-Anleihe demnach deutlich geringer - eine Tatsache, die jedoch weder bei der Preisbildung (beide Anleihen werden mit der etwa gleichen Rendite gepreist) noch in der Einschätzung der Rating-Gesellschaft Standard & Poor s zum Ausdruck kommt. Diese relative Gleichbehandlung lässt ein hohes Maß an Sorglosigkeit vermuten, welches auch an anderer Stelle offenbar wird. 4 Auszug aus der Neujahrsansprache von Antonis Samaras: Griechenland wird im kommenden Jahr wieder an die Märkte zurückkehren und den Weg zurück zu einem normalen Land einschlagen (http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/premier -samaras-verspricht-griechen-rueckkehr-an-die-finanzmaerktea html) 5 ProfitlichSchmidlin AG: Blog vom Mind the (Prospectus) Gap.

3 Seite 3 Der Markt für EUR-Staatsanleihen Lag die Rendite eines fiktiven (BIP-gewichteten) 10-Jahres-Eurobonds zum Jahresanfang noch bei rund drei Prozent und somit in etwa auf Höhe vergleichbarer US-Staatsanleihen (siehe rote Markierung in der unten stehenden Tabelle), hat die massive Nachfrage nach europäischen Staatsschulden in den vergangenen Monaten dazu geführt, dass Eurobonds heute deutlich günstiger gepreist werden als US-amerikanische Titel (siehe blaue Markierung in der unten stehenden Tabelle). 6 Lediglich zwei Länder der EUR-Zone, namentlich Portugal und Griechenland, weisen zudem (noch) Renditen auf, welche erkennbar oberhalb derjenigen von USamerikanischen Treasuries liegen. Wir bezweifeln, dass auf dem aktuellen Niveau das mit einem solchen Investment verbundene Risiko adäquat gepreist ist. Erinnerungen werden wach an eine Zeit, die eigentlich mindestens eine Generation zurück liegen sollte, tatsächlich jedoch die Situation um die Jahrtausendwende herum beschreibt. Damals stiegen die Kurse von Aktien der sogenannten New Economy in kürzester Zeit in teils schwindelerregende Höhen. Kurs-Gewinn- Verhältnisse von 30 bis 35 waren auch bei zahlreichen Standardwerten an der Tagesordnung und wurden mit dem Verweis auf das New Normal gerechtfertigt und für dauerhaft angesehen. Die Regeln der Vergangenheit schienen außer Kraft gesetzt, vormals erfolgreiche Investoren - allen voran Warren Buffett - wurden, ob ihrer antiquierten Denk- und Handlungsweise, verbal aufs Altenteil geschickt. Tatsächlich behielten die Regeln der Vergangenheit jedoch ihre Gültigkeit. Kapitalanleger, welche ungeachtet des damaligen Gegenwindes ihren Prinzipien treu blieben, wurden zudem reich belohnt (siehe blaue Linie in der Grafik auf Seite vier). Heute, gerade einmal eine halbe Generation nach dem Platzen der New Economy-Blase, scheint sich die Geschichte im Markt für EUR-(Staats-) Lfd. Nr. Land Anteil an Eurozonen BIP 10-Jahres-Zinssatz am "Absolute" "Relative" Veränderung 1 Deutschland 27,9% 1,943% 1,253% -0,69% -35,5% 2 Frankreich 21,0% 2,377% 1,574% -0,80% -33,8% 3 Italien 16,8% 4,107% 2,694% -1,41% -34,4% 4 Spanien 11,2% 4,181% 2,657% -1,52% -36,5% 5 Niederlande 6,5% 2,242% 1,472% -0,77% -34,3% 6 Belgien 3,8% 2,563% 1,669% -0,89% -34,9% 7 Österreich 3,1% 2,179% 1,570% -0,61% -27,9% 8 Griechenland 2,3% 6,908% 4,050% -2,86% -41,4% 9 Finnland 1,9% 2,135% 1,450% -0,69% -32,1% 10 Irland 1,9% 3,466% 2,320% -1,15% -33,1% 11 Portugal 1,8% 6,164% 3,570% -2,59% -42,1% Summe 98,3% 2,940% 1,902% -1,04% -35,3% US Treasuries 2,976% 2,637% -0,34% -11,4% 6 Quelle: Eigene Berechnungen, VWD

4 Seite 4 Anleihen zu wiederholen. Hierfür sprechen aus unserer Sicht neben der Trenddauer (seit mehr als dreißig Jahren leben wir nunmehr in einem Umfeld tendenziell fallender Zinsen) auch die bereits erwähnte Sorglosigkeit bei der Bewertung von Anlagerisiken sowie das mittlerweile erreichte Bewertungsniveau. Letztgenanntes würde in der Sprache der Immobilienmärkte einem Verkaufsfaktor von 50 (und mehr) der jährlichen Nettomieteinnahmen entsprechen! In einem solchen Umfeld fremde Gelder zu verwalten heißt für uns vor allem, Zins- und/oder Bonitätsrisiken möglichst zu vermeiden. Zudem werden wir auch zukünftig Strategien, deren Erfolg wesentlich auf der Annahme weiter fallender Zinsen beruht, vermeiden. Fazit Griechenland ist zurück an den Kapitalmärkten, doch so rechte Freude will bei uns nicht aufkommen. Zu stark wirken die Versäumnisse der Vergangenheit noch bis in die Gegenwart fort, zu wenig wurde aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt. Folglich bleiben Anleihen des griechischen Staates, ungeachtet ihrer auf den ersten Blick interessant wirkenden Rendite, für uns auch zukünftig ein rotes Tuch. Auch das mittlerweile erreichte Niveau der meisten anderen EUR-(Staats-)Anleihen lässt uns stark an der Sinnhaftigkeit solcher Investments zweifeln. Stattdessen bleiben für uns Realwert erhaltene Emissionen das Mittel der Wahl. Solche Anleihen von Schuldnern guter Bonität, welche unter weitestegehender Vermeidung von Zinsänderungsrisiken Renditen versprechen, die den mittel- bis langfristigen realen Kapitalerhalt ermöglichen, bleiben Mangelware. Doch nach wie vor zeigen die Ergebnisse, dass sich die Suche lohnt - auch ohne die Inkaufnahme von Zinsänderungsrisiken.

5 Seite 5 Herzliche Grüße Thomas Ritterbusch Bastian Bosse

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