Die griechische Tragödie

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1 Public Issuer Special 15. Januar 2015 Fixed Income Research Die griechische Tragödie Die Wahl und Auswirkungen eines möglichen Defaults auf Staatsanleihen, IWF und EFSF Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

2 Die Neuwahlen und ihre (möglichen) Auswirkungen Analysten: Fabian Gerlich, Norman Rudschuck Vier potenzielle Wahlausgangsszenarien Bisher keine Ansteckungsgefahr erkennbar IWF: Zwischen ökonomischer Relevanz und politischem Druck EFSF: Keine gravierenden Implikationen für EFSF-Investoren bei griechischem Schuldenschnitt Die griechischen Neuwahlen stellen ein entscheidendes Ereignis für die Zukunft Griechenlands und seiner Gläubiger dar. Im Folgenden untersuchen wir unterschiedliche Wahlausgangsszenarien und deren Implikationen. Zudem betrachten wir die Ansteckungsrisiken für andere Eurostaaten und analysieren die Auswirkungen eines Schuldenschnitts bei Griechenlands Verbindlichkeiten gegenüber dem IWF und der EFSF. Der mögliche Wahlausgang ist derzeit Gegenstand vieler Spekulationen. In unserer Herangehensweise konnten wir vier potenzielle Szenarien herausarbeiten, die wir jeweils kurz beleuchten. Dabei ist es u. E. am wahrscheinlichsten, dass die Syriza-Partei zur stärksten Kraft im Parlament wird und die 50 zusätzlichen Sitze im Parlament erhält, aber sowohl eine Koalition eingehen muss als auch die harte Linie gegenüber der Troika aufgeben muss. Einen Schuldenschnitt erwarten wir nicht. Selbst abermalige Neuwahlen im März scheinen derzeit nicht ausgeschlossen. Als äußerst positiv sind die Renditeentwicklungen der anderen Peripheriestaaten in den letzten Wochen zu bewerten. Während das griechische Parlament dreimal zur Urne schritt, zog die Rendite griechischer Anleihen merklich an. Dies war in Italien, Spanien, Portugal und Irland nicht der Fall. Mehr noch: Die Renditen gingen seit Anfang Dezember sogar noch zurück. Auch deutsche Bundesanleihen im 10-jährigen Segment erreichten in der Zwischenzeit neue historische Tiefstände Richtung 0,40%. Bisher ist damit keine Ansteckungsgefahr erkennbar. Der Internationale Währungsfonds hat bereits Ende Dezember des letzten Jahres bekanntgegeben, bevorstehende Zahlungen bis zur neuen Regierungsbildung auszusetzen. Derzeit ist der IWF mit 8% an der griechischen Gesamtschuld in Höhe von über EUR 320 Mrd. (ca. 175% des Bruttoinlandsprodukts) beteiligt. Von diesen rund EUR 25 Mrd. wird 2015 fast die Hälfte fällig. Während die Summe als solche für den IWF bei einer möglichen Restrukturierung der Schulden oder gar einem Default verkraftbar wäre, kann es politisch nicht gewollt sein, Griechenland erneut derart beizuspringen. Sämtliche von uns betrachteten Wahlausgangsszenarien hätten u.e. stark beschränkte Implikationen für EFSF-Investoren. Wir untersuchen, wie sich ein Schuldenschnitt Griechenlands bei den Verbindlichkeiten gegenüber der EFSF auf EFSF-Investoren auswirken würde und kommen zu dem Schluss, dass die bestehenden Sicherungsmechanismen stark genug sind, um Anleger zu schützen. NORD/LB Fixed Income Research Seite 2 von 15

3 Vorgezogene Neuwahlen am 25. Januar Analyst: Norman Rudschuck Die neue (vermeintliche) Sicherheit Neues Jahr, neues Glück? 2015 beginnt wie 2014 aufgehört hat. Die griechische Tragödie ist zurück an die Finanzmärkte gekehrt. Die Staatsfinanzierung sollte nicht auf Glück basieren. Dennoch ist das beherrschende Thema neben der EZB-Ratssitzung am 22. Januar die vorgezogene Neuwahl des griechischen Parlaments. Den Griechen ist es in drei Wahlgängen im Dezember des vergangenen Jahres nicht gelungen, das neue Staatsoberhaupt ihres Landes zu wählen. Während das Mandat des noch-amtierenden Präsidenten (Karolos Papoulias) Anfang März endet, fiel der ehemalige EU-Kommissar Stavros Dimas in den drei Wahlgängen am 17., 23. und 29. Dezember durch. Der konservative 73-Jährige erlangte nur 160 bzw. 168 der nötigen 200 Stimmen. Auch die abgesenkte Hürde von 180 Stimmen im dritten Wahlgang lag für ihn noch zu hoch. So kommt es, wie es gemäß der griechischen Verfassung kommen musste: Am 25. Januar ist nun also mal wieder das Volk bei Neuwahlen gefragt. Aktuell sehen Meinungsforschungsinstitute den Oppositionsführer Alexis Tsipras in allen Umfragen vorn. Sein linksgerichtetes Bündnis Syriza kündigte bereits an, nach einem (derzeit wahrscheinlichen) Wahlsieg die aktuellen Vereinbarungen zur Verschuldung Griechenlands zu lockern bzw. zu lösen. Ein erneuter Schuldenschnitt ist im Gespräch. Das restliche Wahlprogramm umfasst neben markigen Worten ein Sozialprogramm in Höhe von EUR 12 Mrd. Dessen Finanzierung steht auf tönernen Füßen. Zudem taxiert das griechische Finanzministerium die Kosten dafür sogar rund 50% höher. Tsipras Vorhaben würde beinhalten, dass die bisher umgesetzten Reformen bzw. Reformanstrengungen rückgängig gemacht würden und mehr noch, sogar bereits erhaltene Kredite nicht zurückgezahlt werden sollen. Wie soll das gehen und welche Auswirkungen hätte das für Griechenland und seine Gläubiger? Daher legen wir den Fokus im Folgenden auf das proklamierte Ende der Sparpolitik und die daraus resultierenden Auswirkungen auf andere Staatsanleihen, den Internationalen Währungsfonds (IWF) sowie auf die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF). Vor zweieinhalb Jahren hätten die aktuellen Diskussionen alle Beteiligten von den einzelnen Kreditgebern (vor allem Banken) sowie Regierungen über die EZB bis zum Rettungsschirm und die Märkte verunsichert. Heute wähnen sich die o.g. Kreise in Sicherheit und eine mögliche Ansteckungsgefahr für die Gemeinschaftswährung oder auch für einzelne Wackelkandidaten scheint überschaubar. Denn im Nachgang der gescheiterten Wahl in drei Akten haben sich die Renditen einiger Peripherieanleihen sogar eher eingeengt als ausgeweitet. Einzig Griechenland spiegelt derzeit das gestiegene Ausfallrisiko wider, ist doch die Rendite für 10-jährige Anleihen seit dem Ausrufen von Neuwahlen kurzfristig über 10% gestiegen. Eine dauerhafte Staatsfinanzierung am Kapitalmarkt oberhalb dieser Schwelle wäre für die Hellenen ausgeschlossen. Es lässt sich jedoch keinesfalls konstatieren, dass andere Länder gegen das gestiegene Ausfallrisiko bereits gefeit sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 3 von 15

4 Das griechische Wahlsystem Das Parlament besteht aus 300 zu wählenden Abgeordneten, sodass die absolute Mehrheit bei 151 Sitzen liegt. Es gilt, eine 3%-Hürde zu überwinden (Sperrklausel). Die Partei mit den meisten Stimmen erhält einen Bonus in Höhe von 50 Sitzen. Wahlberechtigt sind rund 10 Mio. Bürger ab dem vollendeten 18. Lebensjahr. Der Großteil der Sitze wurde vor zweieinhalb Jahren per Verhältniswahl vergeben (288), das restliche Dutzend aufgrund der geringen Größe der Wahlkreise per Mehrheitswahl (je ein Sitz). Die Wahlbeteiligung tendierte zuletzt Richtung 60%. Die Parteienlandschaft darf zudem als zersplittert bezeichnet werden. Mitte 2012 traten 21 Parteien (und Wahlbündnisse) sowie eine Einzelbewerberliste zur Wahl an. Die Wahlen 2012 Ein Blick in den Rückspiegel zeigt, dass die vorgezogenen Neuwahlen am 06. Mai 2012 der Auftakt zur aktuell noch persistenten griechischen Tragödie war: Die beiden größten Parteien Nea Dimokratia und PASOK konnten gemeinsam keine Regierungsmehrheit stellen. Damals stieg Syriza zur zweitstärksten Kraft auf. Alle drei Parteien wurden nacheinander mit der Regierungsbildung beauftragt, was kolossal scheiterte. Schon damals erklärte Alexis Tsipras die Vereinbarung mit der Troika (EU, IWF und EZB) für unwirksam. Da lässt sich zumindest eine gewisse Konstanz in dem aktuellen Kurs erkennen. Bereits Mitte Mai musste das Parlament wieder aufgelöst und Neuwahlen ausgeschrieben werden. Diese Neuwahlen wurden für den 17. Juni 2012 beschlossen. Äußerst interessant sind die damaligen Meinungsumfragen in den darauf folgenden Wochen nach der Parlamentsauflösung: Teilweise hatte Syriza mit 30% zu 16% die Nase gegenüber Nea Dimokratia (ND) vorn, teils auch nur mit 20,5% zu 18,1%. In einer Vielzahl an Umfragen lag wiederum ND vorn, wobei die Ergebnisse von 25,8% zu 20,1% oder auch nur 23,3% zu 23,2% reichten. Letztlich kamen die großen Drei mit 29,66% (ND) bzw. 26,89% (Syriza) und 12,28% (PASOK) ins Ziel. Da nur der Sieger letztlich 50 Bonussitze erhält, sind die aktuellen Umfragen, in denen unisono Syriza stärkste Partei wird, ebenfalls mit Vorsicht zu genießen. Noch vergehen immerhin zehn Tage bis zur Wahl. Aktuelle Sitzverteilung im griechischen Parlament Quelle: NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 4 von 15

5 Mögliche Szenarien Szenario 1: Syriza erlangt die absolute Mehrheit und steht zu ihrem Wahlprogramm Szenario 2: Syriza braucht einen gemäßigten Koalitionspartner und präsentiert sich gemäßigter Szenario 3: Entgegen der Umfragen bildet Nea Dimokratia die Regierung Szenario 4: Es gibt wie schon 2012 innerhalb weniger Wochen Neuwahlen Prognose Für die Wahl drei Tage nach der nicht unerheblichen ersten EZB-Zinssitzung des Jahres 2015 können wir uns mehrere Szenarien als Ergebnis vorstellen: Dabei kommt dem Wahlgewinn seitens Syriza die höchste Wahrscheinlichkeit zu. Jedoch sehen wir für das Verhalten des Parteivorsitzenden Alexis Tsipras im Nachgang Handlungsalternativen. Denkbar ist auch ein Wahlsieg der Nea Dimokratia und eine Regierungsbildung mit ihren bisherigen Koalitionspartnern. Nicht von der Hand zu weisen sind zudem Neuwahlen aufgrund der zersplitterten Parteienlandschaft. Sollte die linkspopulistische Partei die Wahl gewinnen, sehen wir für das Verhalten des Parteivorsitzenden Alexis Tsipras im Nachgang (mindestens) zwei diametrale Handlungsalternativen: Er könnte als politischer Hardliner auftreten und seine Wahlversprechen gegen den Widerstand der Troika durchdrücken, um seine Wähler nicht zu enttäuschen. Die Renditen für griechische Papiere würden sprunghaft ansteigen, sollte sich dieses Szenario andeuten. Das würde auf einen Schuldenschnitt und harte Verhandlungen der beteiligten Lager hinauslaufen. Weitere Folgen wie der Austritt Griechenlands aus der Eurozone und die Rückkehr zur Drachme könnten die weitreichenden Folgen sein. Während wir keine nachhaltige Ansteckung anderer Peripheriestaaten erwarten, so ist doch zumindest mit erheblicher Volatilität zu rechnen. Ohne die Mehrheit seiner Wähler zu enttäuschen, könnte sich Syriza auch gemäßigter präsentieren und gemeinsam mit den Gläubigern eine gesichtswahrende Lösung anstreben. Die unmittelbare Folge wäre erhöhte Volatilität an den Märkten, bis klar ist, wer der Koalitionspartner wird und inwieweit die linkspopulistische Partei von ihren bis dato artikulierten Forderungen abrücken wird. Ebenfalls im Bereich des Möglichen und somit entgegen aller derzeitigen Umfragewerte wäre ein Wahlsieg der Nea Dimokratia. Die bisher stärkste Kraft im Parlament könnte mit ihren bisherigen Koalitionspartnern den eingeschlagenen Reformkurs beibehalten. Das würden die Märkte mit verminderter Volatilität honorieren. Im Zeitablauf wären Zugeständnisse seitens der Troika aufgrund der drückenden Schuldenlast denkbar, sozusagen als Belohnung für bisher umgesetzte Reformen. Unser viertes Szenario kommt einer Hängepartie wie 2012 gleich und hätte damit wiederum Neuwahlen zur Folge. Die Volatilität würde zunehmen, da die drei stärksten Parteien nacheinander mit der Regierungsbildung beauftragt werden. Politischer Stillstand würde das Land ebenso lahmen lassen wie die Abkehr von bisherigen Reformen. Alle Szenarien kämen zur Unzeit, da die griechische Volkswirtschaft zuletzt erste zarte Pflänzchen des Erfolgs präsentieren konnte. Griechenland braucht neben Stabilität künftig verstärkt Wachstumsimpulse, wie z. B. mehr Investitionen, um schuldendienstfähig zu sein bzw. überhaupt zu werden. Der Wahlausgang 2012 hat gezeigt, dass die Umfragen nicht überbewertet werden sollen. Dennoch ist unser wahrscheinlichstes Szenario ein knapper Wahlsieg der Syriza mit einem gemäßigten Verhalten im Nachgang. Das hätte zur Folge, dass es zu keinem weiteren Schuldenschnitt käme. Über eine erneute Streckung der Fälligkeiten, Reduzierung der Zinslast oder Stundung könnte ergebnisoffen mit der Troika verhandelt werden Für einschneidende Forderungen fehlt Griechenland sowohl die Lobby als auch die Drohkulisse. Auf einen Grexit will es jedoch vermutlich niemand ankommen lassen, da dieser Schritt beispiellos ist und die Risiken (oder auch Chancen) kaum zu beziffern sind. NORD/LB Fixed Income Research Seite 5 von 15

6 Renditeentwicklungen am Tag des 3. Wahlgangs Aufgrund der Renditeentwicklungen in Griechenland, Renditen anderer PIIGS- Staaten sowie deutschen Bundesanleihen (jeweils 10-jährige Laufzeit) lässt sich schlussfolgern, dass die Märkte derzeit das Risiko eindeutig auf die Hellenen eingrenzen und keinen Flächenbrand für den Rest der Eurozone erwarten. Das ist eindeutig positiv zu werten. Während griechische Staatsanleihen am Morgen des 29. Dezembers noch unter 8,50% gehandelt wurden, legte die Rendite im Tagesverlauf spürbar zu. Das Tageshoch markierten die Papiere bei 9,854% und schlossen über 9,50%. Deutsche Papiere selber Laufzeit hingegen verloren im Tagesverlauf 4 Basispunkte. Italienische, spanische, portugiesische und irische Staatsanleihen zeigten sich unbeeindruckt (siehe Abbildung). Rendite griechischer Staatsanleihen in % (10Y intraday, ) im Vergleich zu anderen Eurostaaten Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Keine Ansteckungsgefahren auszumachen Ein ähnliches Bild ergibt sich bei einer längerfristigen Betrachtung: Ein Blick auf die Renditen Anfang Dezember gibt Aufschluss über die mittlerweile nicht mehr unmittelbar sichtbaren Ansteckungsgefahren auf andere Peripheriestaaten. Während griechische Papiere zwischenzeitlich bei 7,227% schlossen, rentierten sie einen Monat später bei 10,676%. Im selben Zeitraum gab die Rendite deutscher Titel um rund 30 Basispunkte nach und ging auf ein neues Allzeittief unterhalb von 0,45% zurück. Die Renditen für andere Peripherieanleihen bewegte sich um rund 20 Basispunkte nach unten (Italien, Spanien und Portugal). Einzig irische Titel stagnierten auf einem ohnehin schon sehr niedrigen Niveau im betrachteten Zeitraum. Ein im Raum stehender möglicher Grexit (also ein freiwilliger Austritt Griechenlands aus der Eurozone) hingegen könnte mittelbar sehr wohl negative Folgen haben. Das Ausmaß einer solchen Präzedenz ist derzeit nicht seriös abzuschätzen weder für Griechenland selbst noch für die verbleibenden 18 Eurostaaten. NORD/LB Fixed Income Research Seite 6 von 15

7 Rendite griechischer Staatsanleihen in % (10Y seit Anfang Dezember) im Vergleich zu anderen Eurostaaten Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research Kein Grexit in Sicht Während es derzeit unvorstellbar scheint, dass Alexis Tsipras den Großteil seiner Forderungen umsetzen kann, zeigen sich andere Staatsanleihen aus der Peripherie weitgehend unbeeindruckt. Mehr noch: Die Renditen gingen von bereits historisch niedrigen Ständen sogar noch weiter zurück. Eine Ansteckungsgefahr sehen wir derzeit nicht. Diese Annahme beinhaltet ausdrücklich nicht den Fall eines Grexits, also dem freiwilligen Austreten Griechenlands aus der Eurozone. Ein erneuter Schuldenschnitt in Griechenland ist aufgrund der prekären Lage noch nicht vom Tisch, will aber wohlüberlegt und politisch vorbereitet sein. Griechische Staatsschuldenquote (Debt-to-GDP-ratio) [2014: Schätzung] Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 7 von 15

8 Die Folgen für den IWF Fazit Auch ohne die bevorstehende Wahl in Hellas wäre die Situation in Griechenland angespannt: Zwar sind in der ersten Jahreshälfte kaum Fälligkeiten zu bedienen, so dass die Hellenen vorerst zahlungsfähig bleiben. Im weiteren Jahresverlauf sind die Griechen jedoch auf ihre Partner respektive Gläubiger angewiesen. Der Internationale Währungsfonds hat bereits Ende Dezember des letzten Jahres bekanntgegeben, bevorstehende Zahlungen bis zur neuen Regierungsbildung auszusetzen. Derzeit ist der IWF mit 8% an der griechischen Gesamtschuld in Höhe von über EUR 320 Mrd. (ca. 175% des Bruttoinlandsprodukts) beteiligt. Von diesen rund EUR 25 Mrd. wird 2015 fast die Hälfte fällig. Immerhin hatte Tsipras verlautbaren lassen, dass seine Partei nach einem eventuellen Wahlsieg nicht plane, einseitig die in der Vergangenheit getroffenen Vereinbarungen mit dem IWF aufzukündigen. Während die Summe als solche für den Internationalen Währungsfonds bei einer möglichen Restrukturierung der Schulden oder gar einem Default verkraftbar wäre, kann es politisch nicht gewollt sein, Griechenland erneut derart beizuspringen. Zu nennen wäre z. B. das Lager der Emerging Markets, die mit hoher Wahrscheinlichkeit ein größeres Mitspracherecht einfordern würden. Zudem wäre eine Präzedenz geschaffen, auf die sich andere Länder künftig berufen könnten, sollte ein Zahlungsausfall drohen. Das würde den Aktionsradius des IWF einschränken und die Glaubwürdigkeit der Institution gefährden. Nichtsdestotrotz liegt der griechische Anteil an den ausstehenden Krediten seitens des Internationalen Währungsfonds bei über 60% das vorhandene Druckmittel ist also nicht von der Hand zu weisen. Die Implikationen für Griechenland und seine Gläubiger sind derzeit noch nicht vollumfänglich abzuschätzen, Positiv zu werten ist die derzeitige Unaufgeregtheit bei der Renditeentwicklung anderer Peripheriestaaten. Der IWF nimmt eine Sonderrolle in der griechischen Tragödie ein. Alle Beteiligten wären gut daran beraten, keine Präzedenzfälle für weitere Schuldenschnitte oder Streckung der Schulden zu schaffen schon gar nicht für einen Euroaustritt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 8 von 15

9 Auswirkungen auf die EFSF Analyst: Fabian Gerlich Eine Erklärung der griechischen Regierung, die aus den Rettungsprogrammen resultierenden Verbindlichkeiten nicht bedienen zu werden, hätte begrenzte Auswirkungen auf die EFSF. Wir sehen kurzfristig keine signifikanten Implikationen und schätzen die bestehenden Sicherungsmechanismen als stark genug ein, um Auswirkungen auf EFSF-Investoren zu verhindern. Mögliche Events of Default im Fall von Griechenland Im Folgenden blicken wir zunächst auf die im Rahmen des Master Financial Assistance Facility Agreements zwischen der EFSF und Griechenland beschriebenen Szenarien, die einen vertraglichen Event of Default (EoD) darstellen, sowie auf die Rechte der EFSF, die sich in einem EoD ergeben. Anschließend analysieren wir die Auswirkungen eines Zahlungsausfalls, wobei wir unseren Fokus auf die Sicherungsmechanismen der EFSF richten. - Zahlungsausfall bei Zins- und/oder Tilgungszahlungen bei einer von der EFSF bereitgestellten Fazilität - Griechische Verbindlichkeiten gegenüber der EFSF werden per Gericht als nicht bindend und nicht einforderbar oder für illegal erklärt - In Verbindung mit dem EFSF-Hilfsprogramm wird Betrug, Korruption oder eine sonstige illegale Aktivität seitens des griechischen Staates nachgewiesen - Die Selbstdarstellungen oder Zusicherungen Griechenlands sind inakkurat, nicht wahr oder irreführend und könnten negative Auswirkungen auf die Möglichkeit Griechenlands haben, die Verbindlichkeiten gegenüber der EFSF zu erfüllen - Ein Vertrag über einen Hilfskredit oder eine sonstige finanzielle Unterstützung zwischen Griechenland und der EFSF oder einer sonstigen EU-Institution wird für ausgefallen erklärt oder es besteht ein Zahlungsausfall bei Verbindlichkeiten Griechenlands gegenüber der EFSF oder einer anderen EU-Institution, sofern diese zur Erklärung des Zahlungsausfalls (Declaration of Default) führt - Für die EFSF-Verbindlichkeiten Griechenlands wird der Zahlungsausfall erklärt - Für die neuen griechischen Staatsanleihen (die Titel, die im Zusammenhang mit dem Schuldenschnitt emittiert wurden) wird ein Zahlungsausfall ermittelt oder erklärt - Erklärung des Zahlungsausfalls für (einen Teil der) griechische(n) allgemeine(n) Staatsschulden, sofern der für ausgefallen erklärte Vertrag über ein Mindestnominalvolumen von EUR 250 Mio. verfügt - Erklärung des Zahlungsausfalls für (einen Teil der) Finanzhilfen für Griechenland, die auf die EU oder eine ihrer Institutionen, den IWF oder sonstige Beteiligte an einem Hilfspaket (z.b. bilaterale Darlehen der EU-Mitglieder) entfallen - Griechenland zahlt nicht einen substantiellen Anteil der allgemeinen Staatsschulden sobald sie zu tilgen sind oder erklärt bzw. führt ein Zahlungsmoratorium für die allgemeinen Staatsschulden, übernommene allgemeine Staatsschulden oder Garantien durch (Ausnahme: bereits erfolgter Schuldenschnitt) Quelle: NORD/LB Fixed Income Research Rechte der EFSF in einem Event of Default Direkte Auswirkungen eines griechischen Defaults auf die EFSF Liegt ein EoD vor, ist die EFSF dabei berechtigt, sämtliche oder einen Teil der Zusagen zurückzuziehen, und/oder das gesamte ausstehende Nominalvolumen inkl. anfallender Zinsen fällig zu stellen. Konkret ergibt sich für die EFSF damit das Recht, die letzte verbleibende Kredittranche nicht auszuzahlen und/oder die Rückzahlung sämtlicher ausgezahlter Mittel zu verlangen. Die Streichung der letzten Kredittranche und/oder der Fälligstellung der Forderungen muss nicht zwangsweise erfolgen. Vielmehr räumt der Vertrag der EFSF hier das Recht, nicht jedoch die Verpflichtung, zur Nutzung dieser Optionen ein. Auch kann die EFSF diese Optionen lediglich zum Teil nutzen, ohne dabei die zukünftige Möglichkeit der Ausübung dieser Rechte zu beeinflussen. Damit besteht ein diskretionärer Entscheidungsspielraum. Ein griechischer Default hätte mehrschichtige Konsequenzen für die EFSF. Wir unterscheiden im Folgenden zwischen Betrachtungszeiträumen und blicken auf die verschiedenen Sicherungsebenen, die vor direkten Auswirkungen für EFSF-Investoren greifen würden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 9 von 15

10 Kurzfristig keine Auswirkungen auf die EFSF Auswirkungen parallel zum griechischen Zahlungsprofil erwartet 1. Sicherungsebene: Liquide Assets der EFSF Kurzfristig würde sich der Zahlungsausfall nicht auf die Liquiditätssituation des Rettungsschirms auswirken. Im November 2012 wurde neben einer Verlängerung der Kreditlaufzeit um 15 Jahre beschlossen, dass zehn Jahre lang keine Zinsen zu zahlen sind. Vielmehr erfolgt die Zahlung in der Zwischenzeit anfallender Zinsen erst nach zehn Jahren, also erst ab Ende Dementsprechend hätte ein EoD zunächst keinerlei Auswirkungen auf die Cashflows und damit auf die Liquidität der EFSF. Auch wirkt sich ein EoD bei einem Programmdarlehen gemäß des Debt Issuance Programme nicht auf die Anleihen der EFSF aus. Ein Default Griechenlands stellt damit kein EoD für EFSF-Bonds dar. Generell dürften sich Implikationen für die EFSF nach unserem Verständnis nach dem Zahlungsprofil des griechischen Programms orientieren. Steht demnach ein EFSF-Bond zur Tilgung an, nachdem eine griechische Zins- und/oder Tilgungszahlung nicht erfolgte, wäre zunächst die Liquidität der EFSF betroffen, die dafür genutzt werden würde. Ende 2013 setzte sich die Liquidität der EFSF aus EUR 0,2 Mrd. Cash und EUR 4,2 Mrd. Schuldverschreibungen zusammen. Ferner verfügte die EFSF über EUR 3,5 Mrd. in Reverse Repos mit Kreditinstitutionen. Diese EUR 7,9 Mrd. beinhalten dabei jedoch u.a. programmspezifische Liquiditätspuffer, die unter EFSF v1 für Irland und Portugal rechtlich notwendig waren. Nach unserem Verständnis sind diese Mittel jedoch programmgebunden und könnten demnach nicht genutzt werden. 2. Sicherungsebene: Garantierahmen Garantieschlüssel der EFSF v2.2 Erweisen sich die Liquiditätsreserven der EFSF als nicht ausreichend, um den zu tilgenden Verbindlichkeiten zu entsprechen, würde der Garantierahmen gezogen werden. Zehn und drei Tage vor bevorstehenden Zahlungen führt die EFSF jeweils einen Liquiditätstest durch, der in diesem Fall die Notwendigkeit der Nutzung der Garantien offenbaren würde. Spätestens drei Tage vor Zahlungstermin wäre demnach bekannt, ob Garantien genutzt werden müssten, wobei wir davon ausgehen, dass eine Liquiditätslücke bereits weiter im Voraus identifiziert werden würde. Gemäß den Deeds of Guarantee hätten die Garantiegeber dabei acht (sofern die EFSF die Garantie abruft) oder zwei Geschäftstage (sofern der Trustee die Garantie abruft), um dem Garantieabruf zu entsprechen. Zahlt einer der Garantiegeber nicht seinen Garantieanteil, ist der Trustee verpflichtet, die übrigen Garantiegeber gemäß einem adjustierten Garantieschlüssel zur Zahlung aufzufordern. Adjustierter Garantieschlüssel der EFSF v2.2* 0,5% DE (AAA/Aaa/AAAu) 12,8% 0,1% 1,1% 19,2% 0,3% 3,7% 21,9% 29,1% 3,0% 1,9% 0,3% 6,1% LU (AAA/Aaa/AAA) NL (AAA/Aaa/AA+u) AT (AAA/Aaa/AA+) FI (AAA/Aaa/AA+) FR (AA+ *-/Aa1/AAu) BE (AA/Aa3/AAu) EE (A+/A1/AA-) SK (A+/A2/A) MT (A/A3/BBB+) ES (BBB+/Baa2/BBB) IT (BBB+/Baa2/BBB-u) SI (BBB+/Ba1/A-) 35,1% 3,1% 4,8% 9,8% 0,4% 46,7% DE (AAA/Aaa/AAAu) LU (AAA/Aaa/AAA) NL (AAA/Aaa/AA+u) AT (AAA/Aaa/AA+) FI (AAA/Aaa/AA+) FR (AA+ *-/Aa1/AAu) * unter der Annahme, dass lediglich die sechs Staaten mit den höchsten Ratings ihren Garantieverpflichtungen entsprechen. Quelle: EFSF, NORD/LB Fixed Income Research NORD/LB Fixed Income Research Seite 10 von 15

11 Hohe Qualität der Garantiegeber Nach wie vor ist die Qualität der Garantiegeber der EFSF relativ hoch. Der gewichtete Rating-Durchschnitt beläuft sich auf A+/A1, der gewichtete Median auf AA/A2 (EIB: A+/A1 bzw. AA/A2). Würde der vollständige Default Griechenlands erfolgen und würden Garantien im Volumen der Griechenland-Forderungen (EUR 141,8 Mrd.) mit sofortiger Wirkung gezogen werden, könnte diese Zahlung (zumindest theoretisch) von den sechs am besten gerateten Garantiegebern (Durchschnitts-Rating: AA+/Aa1; siehe rechte Grafik auf der Vorseite) erfolgen. Die Tatsache, dass sämtliche Garantiegeber bis zu 165% ihres eigenen Anteils garantieren, ermöglicht diese Option und ergibt damit eine weitere Absicherung. Fazit Die Darstellung der Funktionsweise der bestehenden Sicherungsmechanismen verdeutlicht, was nach unserem Verständnis nicht erfolgen müsste: der vollständige Abruf des Garantiebetrags in der Höhe, die den griechischen Zahlungsausfall direkt und sofort kompensieren würde. Wir gehen davon aus, dass Garantieabrufe nur in der Höhe und dann erfolgen würden, wie bzw. wenn sie benötigt werden. Da die EFSF keine programmbezogene und fristenkongruente Refinanzierung durchführt (lediglich zu Beginn ihrer Existenz), wäre ein Garantieabruf dabei u.e. jedoch durchaus früher als 2027 (erstes Jahr mit griechischer Tilgung von EFSF-Krediten) möglich. Angesichts der obigen Punkte rechnen wir nicht damit, dass sich ein Zahlungsausfall Griechenlands negativ auf EFSF-Investoren auswirken sollte. Zu stark sind u.e. die Sicherungsmechanismen in Verbindung mit der Qualität der Garantiegeber, als dass wir dies für wahrscheinlich erachten würden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 11 von 15

12 Anhang Ansprechpartner in der NORD/LB Fixed Income Research Michael Schulz Leitung Fabian Gerlich Public Issuers Michaela Hessmert Financials Melanie Kiene Financials Jörg Kuypers Retail Banking Products Matthias Melms Covered Bonds Tobias Meyer Covered Bonds Norman Rudschuck Public Issuers Markets Sales Carsten Demmler (Leitung) RM Institutional Clients / Financial Institutions Jörg Dresen (Leitung) joerg.dresen@nordlb.de Sales Sparkassen / Regionalbanken ( ) Burkhard Sudbrack (Leitung) burkhard.sudbrack@nordlb.de Thorsten Ehmke thorsten.ehmke@nordlb.de Kai-Ulrich Dörries kai-ulrich.doerries@nordlb.de Stefan Krilcic stefan.krilcic@nordlb.de Frank Drebs frank.drebs@nordlb.de Bernd Lehmann bernd.lehmann@nordlb.de Marc Ehle marc.ehle@nordlb.de Lutz Schwiering lutz.schwiering@nordlb.de Institutional Sales ( ) Uwe Tacke (Leitung) uwe.tacke@nordlb.de Uwe Kollster uwe.kollster@nordlb.de Julia Bläsig julia.blaesig@nordlb.de Gabriele Schneider gabriele.schneider@nordlb.de Thorsten Bock thorsten.bock@nordlb.de Dirk Scholden dirk.scholden@nordlb.de Christian Gorsler christian.gorsler@nordlb.de Fixed Income / Structured Products Sales Europe Morgan Kermel morgan.kermel@nordlb.lu Patricia Lamas patricia.lamas@nordlb.lu Laurence Payet laurence.payet@nordlb.lu René Rindert rene.rindert@nordlb.lu Corporate Sales Sales Schiffe / Flugzeuge Sales Firmenkunden Sales Immobilien Corporate Sales FX/MM Sales Strukt. Finanzierung Syndicate / DCM ( ) Thomas Cohrs (Leitung) thomas.cohrs@nordlb.de Andreas Raimchen andreas.raimchen@nordlb.de Axel Hinzmann axel.hinzmann@nordlb.de Udo A. Schacht udo.schacht@nordlb.de Thomas Höfermann thomas.hoefermann@nordlb.de Marco da Silva marco.da.silva@nordlb.de Alexander Malitsky alexander.malitsky@nordlb.de Lutz Ulbrich lutz.ulbrich@nordlb.de Julien Marchand julien.marchand@nordlb.de Financial Markets Trading Covered Bonds Frequent Issuers Collateral Mgmt / Repos Governments Financials Structured Products NORD/LB Fixed Income Research Seite 12 von 15

13 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D Bonn und Marie-Curie-Str , D Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. 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Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und - ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- Liquiditäts- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig. Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. NORD/LB Fixed Income Research Seite 13 von 15

14 Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB- Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und - beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss 15. Januar :50h Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach 34b Abs. 1 WpHG und 5 FinAnV Keine vorhanden. NORD/LB Fixed Income Research Seite 14 von 15

15 Zusätzliche Angaben Quellen und Kursangaben Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Wertpapieranalyse, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird nicht regelmäßig erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht. Empfehlungssystematik und Empfehlungshistorie für die vorangegangenen 12 Monate Positiv: Positive Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Neutral: Neutrale Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Negativ: Negative Erwartungen für den Emittenten, einen Anleihetypen oder eine Anleihe des Emittenten. Relative Value (RV): Relative Empfehlung gegenüber einem Marktsegment, einem einzelnen Emittenten oder Laufzeitenbereich. Emittent / Anleihe Datum Empfehlung Anleihetyp Anlass NORD/LB Fixed Income Research Seite 15 von 15