Leopold-Franzens-Universität Innsbruck

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1 Innsbruck Leopold-Franzens-Universität Innsbruck Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und Implikationen für Private Geldanlage PROPOSAL: Performance Sensitive Government Bonds - Finanzinstrument zur Stabilisierung der Europäischen Währungsunion Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Matthias Bank Studentische Teammitglieder: Benjamin Holzknecht Annabelle Lentsch Dominic Walch

2 Postbank Finance Award 2010/11 PROPOSAL: Performance Sensitive Government Bonds Finanzinstrument zur Stabilisierung der Europäischen Währungsunion

3 Kurzbeschreibung / Abstract Kurzbeschreibung Diese Arbeit präsentiert einen Vorschlag, welcher zu einer erhöhten Stabilität der Europäischen Währungsunion und zur Vermeidung zukünftiger Solvenzprobleme beitragen soll. Das Instrument zur Erreichung dieses Ziels sind Performance Sensitive Government Bonds (PSGB), eine Form von Staatsanleihen, bei welchen ein Teil des Kupons variabel an eine Referenzgröße gekoppelt ist. Die Referenzgröße spiegelt dabei die Bonität des souveränen Emittenten wider. Anhand eines Modells wird die Tendenz von Politikern zu nicht nachhaltiger Schuldenpolitik aufgezeigt. PSGB sollen durch den adjustierbaren Kupon die nötigen Anreize für eine nachhaltige Haushaltspolitik bereitstellen. Es werden mögliche Anreize für Emittenten und potentielle Investoren analysiert, erwartete Stabilisierungswirkungen dargelegt und denkbare Probleme und Hindernisse diskutiert. Schlussendlich werden nach Prüfung verschiedener Referenzgrößen basierend auf einer Studie Indizien für die Klassifizierung von PSGB als neue Assetklasse aufgezeigt. Abstract This paper proposes an instrument that may be capable of maintaining the stability of the European Monetary Union as it could help to avoid future solvency problems of sovereign states. These instruments are referred to as Performance Sensitive Government Bonds (i.e. PSGB), which are a kind of Sovereign Bond, where part of the coupon is variable and linked to some reference figure. This reference figure represents the creditworthiness of the sovereign. A model shows the tendency of politicians to pursue a non-sustainable debt policy. PSGB with its adjusting coupon should timely provide the essential incentives for inevitable structural reforms. In the course of this paper, possible incentives for sovereign states to issue PSGB and potential investors to write them will be analysed. Furthermore expected stabilizing effects will be elaborated and likely problems and obstacles will be discussed. Finally, after an examination of available reference figures, based on a conducted event study, indications for classifying PSGB as a new asset class will be demonstrated. II

4 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis 1. Einleitung Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Kurzfristige Anreize der Politik vs. langfristige Restrukturierung PSGB-ähnliche Anleihekonstruktionen BIP-indexierte Anleihen Inflationsindexierte Staatsanleihen Corporate Step-up Anleihen Wirkung und Auswirkung auf die Marktteilnehmer PSGB aus dem Blickwinkel des Emittenten PSGB aus dem Blickwinkel des Investors Potentielle Stabilisierungswirkungen von PSGB Diskussion naheliegender Kritikpunkte Sichtweise der Praxis zum Konzept der PSGB Konkrete Ausgestaltung von PSGB Die Referenzgröße Die Kriterien des EWU Stabilitäts- und Wachstumspakts Ratings internationaler Ratingagenturen Schuldendienstquote Credit Default Swap Preis Sonstige mögliche Referenzgrößen und alternative Funktionsweise Relative Eignung der Referenzgröße Die Zusammensetzung des Kupons von PSGB Grundsätzliche Bedingungen für den Step Die Ausgestaltung anhand eines konkreten Beispiels Generelle Abwicklung Laufzeit Kuponzahlung und Anpassungszeitpunkte III

5 Inhaltsverzeichnis 5. PSGB und Implikationen für Portfolioentscheidungen Theoretische Grundlage und Definition Assetklasse Indizien für Klassifikation von PSGB als neue Assetklasse Konklusion I. Literaturverzeichnis... VI II. Anhang... XIV II.A. II.B. II.C. II.D. Zusammenhang Primärdefizit und Gesamtverschuldung... XIV Ratingveränderungen zu Studie über Corporate Step-up Bonds... XVI Zusammenfassung der Interviews... XVII Interviews: Transkriptionen... XXII Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Entwicklung der erwarteten Wachstumsrate bei konstant gehaltener Politik... 9 Abbildung 2: Entwicklung des Credit Spreads bei konstant gehaltener Politik... 9 Abbildung 3: Entwicklung der Bonitätseinschätzung (CDS Spreads) für die Euro-Länder Abbildung 4: Grafische Darstellung der Funktionsweise des Steps sowie der Ausgestaltung Abbildung 5: Schematische Darstellung von PSGB im Markowitz schen Raum Abbildung 6: Rollende Korrelationen von Corporate Step-up Bonds und Referenzanleihen IV

6 Abkürzungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis BIP CAT Bonds CDS ESVG EU EWU IWF OECD OTC PSGB SWP Bruttoinlandsprodukt Catastrophe Bonds (Katastrophenanleihen) Credit Default Swap Europäisches System Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen Europäische Union Europäische Währungsunion Internationaler Währungsfond Organisation for Economic Co-operation and Development Over the Counter Performance Sensitive Government Bond(s) Stabilitäts- und Wachstumspakt Weitere allenfalls verwendete Abkürzung werden im Text definiert oder können als allgemeiner Wissensstand vorausgesetzt werden. V

7 Einleitung 1. Einleitung Anreizmechanismen sind sowohl in der Theorie der Wirtschaftswissenschaften, als auch in der konkreten Wirtschaftspraxis von essentieller Bedeutung. Positive Anreize helfen, Moral Hazard Problematiken und Prinzipal-Agent Probleme abzumildern, Handlungen von Individuen zu optimieren und so gesamtgesellschaftlich erwünschte und vorteilhafte Entscheidungen zu fördern. Richtig gesetzte Anreize führen zu besserem oder sogar optimalem Verhalten von Individuen, Unternehmen oder Staaten. Signale sind ein weiterer wichtiger Faktor. Sie helfen Informationsasymmetrien, einer der Hauptgründe für Ineffizienz auf Märkten, abzubauen und adverse Auswirkungen zu vermeiden. Diese Arbeit befasst sich mit der Europäischen Staatsschuldenkrise und der möglichen Setzung von Anreizen für Politiker 1 und Regierungen, die in Zukunft solche Krisen weniger wahrscheinlich und weniger dramatisch ausfallen lassen könnten und ob die dafür verwendeten Instrumente eine neue Assetklasse darstellen. Wie die Praxis, aber auch verschiedene wissenschaftliche Modelle zeigen, tendieren Politiker dazu, ihr verfügbares Budget zu maximieren und dadurch die Verschuldung über ein sozial wünschenswertes Niveau zu erhöhen. Das Budget wird häufig dazu verwendet, um den kurzfristigen Nutzen der Wähler zu maximieren und als Resultat die Chancen des Politikers auf eine Wiederwahl zu steigern. Prinzipiell überwiegen die positiven sozialen Effekte von Staatsschulden die negativen, sofern und soweit diese in einem geregelten Rahmen bleiben und die aufgenommenen Mittel nachhaltig investiert werden. Um exzessive Schuldenstände abzubauen sind Strukturreformen notwendig, welche die Grundlage für zukünftiges und langfristiges Wirtschaftswachstum bilden. Da diese jedoch kurzfristig zu Budgetrückgängen führen, werden sie von Politikern vermieden und auf spätere Zeitpunkte bzw. auch auf ihre Nachfolger verschoben. Unser Vorschlag zur richtigen Setzung von Anreizen ist die Emission von Performance Sensitive Government Bonds (PSGB), welche eine Finanzinnovation repräsentieren. PSGB sind Staatsanleihen mit der besonderen Eigenschaft, dass der Kupon aus einem fixen und einem variablen Teil besteht. Der variable Teil ist dabei an eine Referenzgröße gekoppelt bspw. Ratings oder das Primärdefizit dessen Veränderungen Bonitätsveränderungen des Staates widerspiegeln. Bei einer Verschlechterung dieser Referenzgröße steigt die Höhe des Kupons, im umgekehrten Falle einer Verbesserung sinkt der Kupon auf Basis einer vor Emission festgelegten transparenten Regel. Die Ausgestaltung und Funktionsweise gestaltet sich dabei ähnlich zu bereits bestehenden Instrumenten wie Corporate Step-up Bonds oder inflationsindexierte Anleihen. Für den Emittenten stellen PSGB eine Möglichkeit dar, seine wahren Absichten in der Schuldenpolitik dem Markt zu signalisieren, da diese über den Kupon ständig reflektiert werden. Die Emission dieses Instruments stellt eine Selbstbindung für ein nachhaltiges Schuldenmanagement dar. Diese implizite und unwiderrufliche Zusage ermöglicht so eine Differenzierung von anderen souveränen Schuldnern und würde tendenziell dazu führen, dass Investoren niedrigere Zinsen fordern. 1 Um den Lesefluss des Textes zu begünstigen, wird in der Regel die männliche Form verwendet. Diese soll jedoch gleichermaßen die weibliche Form beinhalten. 1

8 Einleitung Da es für den Erfolg eines Produktes immer sowohl einen Anbieter als auch einen Nachfrager benötigt, werden auch für Investoren Anreize zur Investition in dieses Instrument geboten. Aufgrund der Ausgestaltung weisen PSGB wahrscheinlich keine perfekten Korrelationen mit anderen Assetklassen auf und können so für günstige Diversifikationseffekte im Portfolio eines Investors sorgen. Hier fehlen allerdings noch empirische Befunde. Darüber hinaus können als Folge der Signalwirkungen Informationsasymmetrien verringert werden. Eine attraktive Investitionsmöglichkeit können PSGB u.a. auch für langfristig orientierte Investoren bieten, da durch die laufende Kuponanpassung und somit Kompensation für Bonitätsveränderungen des Emittenten eine faire, risikoadjustierte Rendite erzielt wird. Dies führt bei richtiger Bepreisung am Markt zu geringeren Preisschwankungen. Diese Arbeit befasst sich vertieft mit der Ausgestaltung dieses Instruments, stellt die Anreizeffekte dar und analysiert mögliche Wirkungen. Nicht behandelt wird jedoch der politische Prozess einer Einführung von PSGB. Des Weiteren ist darauf hinzuweisen, dass PSGB Instrumente darstellen, welche zur Einführung einen wirtschaftlich stabilen Emittenten sowie ein stabiles ökonomisches Gesamtumfeld benötigen. PSGB stellen kein Instrument gegen eine bereits eingetretene Krise dar. Mögliche bestehende Liquiditätsprobleme und krisen von Staaten können dadurch nicht beseitigt werden. PSGB könnten jedoch dazu beitragen, künftige Solvenzkrisen frühzeitig zu vermeiden. Andere aktuell diskutierte Mechanismen zum Umgang mit Krisen, wie etwa Collective Action Clauses oder ein geordnetes Insolvenzverfahren für Staaten, sind nicht Gegenstand dieser Arbeit und müssen unabhängig von PSGB analysiert und weiterentwickelt werden. Zusammenfassend bleibt festzustellen, dass PSGB möglicherweise einen interessanten Weg darstellen, insbesondere die staatlichen Schuldner mit besseren Anreizen auszustatten, welche im Idealfall zu einer frühzeitigen und nachhaltigen Strukturpolitik und einem krisenfesteren Finanzsystem führen. Von einer Stabilisierung der EWU würden letztlich alle Beteiligten, insbesondere Investoren und Steuerzahler, profitieren. Die kritische Abwägung von Vor- und Nachteilen ist der Kern dieser Arbeit. Der Rest des Beitrags gliedert sich wie folgt: In Kapitel zwei wird die Grundkonstruktion von PSGB, auch im Vergleich zu anderen performanceabhängigen Anleihen, beschrieben. Eine einfache Modellbetrachtung soll dabei die Wirkungsweise von PSGB aufzeigen. In Kapitel drei wird diskutiert, inwieweit Emittenten und Investoren Interesse an der Verwendung dieses Instruments haben könnten, wo die konkreten, potenziellen Stabilisierungswirkungen liegen und welche möglichen Probleme und Hindernisse zu beachten sind. Das Kapitel umfasst zudem die Auswertung von Interviews mit repräsentativen Marktteilnehmern. In Kapitel vier werden die konkreten Ausgestaltungsmöglichkeiten von PSGB diskutiert. Kapitel fünf präsentiert die Ergebnisse einer empirischen Studie zu Corporate Stepup Bonds und zieht Analogieschlüsse für PSGB. Zudem werden in diesem Kapitel Indizien aufgezeigt, welche für die Klassifizierung von PSGB als eine neue Assetklasse sprechen könnten. Kapitel sechs schließlich gibt eine Zusammenfassung der wesentlichen Punkte dieser Arbeit. 2

9 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB 2. Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Aufgrund der Probleme an den Finanzmärkten und der folgenden Krise der EWU sollen in diesem Kapitel notwendige Ziele zur Verbesserung dieser Situation definiert und daraus folgend das Instrument PSGB als Möglichkeit zur Problemlösung präsentiert werden. Im zweiten Teil dieses Kapitels wird ein Modell dargelegt, welches eine Argumentation für die Neigungen von Politikern zu nicht nachhaltiger Schuldenpolitik liefert. Im letzten Teil wird auf andere risikoadjustierbare Kuponanleihen 2 hingewiesen, welche Analogien zu PSGB aufweisen. Sämtliche aktuelle Probleme mit der daraus resultierenden Instabilität der EWU werden dabei besonders im Bezug auf den Anleihenmarkt und die Staatsverschuldung analysiert. Erhöhte Staatsverschuldung führte vor der Krise an den Finanzmärkten zu keinen negativen steuernden Reaktionen der Märkte. Für höher verschuldete Staaten war es jedoch im Verlauf der einsetzenden Krise schwierig extreme Reaktionen des Marktes zu bewältigen (vgl. Krumrey et al. 2010). Bspw. führte der Vertrauensverlust von Investoren in Griechenland zu einer teureren Refinanzierung am Kapitalmarkt für Länder der EWU, welche nicht in der Lage waren, ihre Bonität zu signalisieren oder sich wie bspw. Deutschland noch nicht den Ruf eines erstklassigen Schuldners erarbeitet hatten. Die stark angestiegenen Finanzierungskosten in der EWU können an den massiv erhöhten Zinsspannen von Staatsanleihen erkannt werden. Den Finanzierungsschwierigkeiten Griechenlands folgten, bedingt durch die auseinanderdriftenden Zinsspreads, Turbulenzen in anderen hoch verschuldeten Staaten wie Portugal und Spanien. Instabilität in der gesamten Währungsunion war die Konsequenz (vgl. Gloede/Menkhoff 2010). Die Staatsverschuldung stieg unterstützt durch die niedrigen Zinsen in nahezu allen Staaten der EWU seit Einführung des Euro stetig an. Laut Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP) sollte das Verhältnis von Schulden zu BIP maximal 60 % betragen, ein Kriterium, das jedoch nicht von allen Mitgliedstaaten eingehalten wurde. Für solches Fehlverhalten wurden einerseits aufgrund des schwierigen politischen Prozesses der Verhängung von Strafen, andererseits durch die Meinung, die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls dieser Staaten sei nahezu null, keine Sanktionen verhängt. Problematisch werden solche Situationen aber wenn über einen längeren Zeitraum hinweg Schulden schneller wachsen als das nominale BIP und folgend Zinszahlungen schneller ansteigen als die Steuereinnahmen (vgl. Junius/Tödtmann 2010). Da geringere Schulden helfen, Krisen zu vermeiden und im Falle des Falles besser zu bewältigen, sollen Wege zur Reduktion von Staatsverschuldung gefunden werden, um erneuten Schwierigkeiten und Instabilität vorzubeugen. Instabilität und erhöhte Volatilität an den Märkten wird durch fehlende Marktdisziplin, welche Moral Hazard Schwierigkeiten in der gesamten EWU vermehrt hervorruft, verstärkt. Kirkegaard (2010) bezeichnet die EU als Europe s Bailout Union, denn er erwartet nach Griechenland aufgrund der starken Interrelation weitere Rettungsaktionen. Für Politiker ist es rational, 2 Als risikobasierte oder risikoadjustierbare Kuponanleihen werden in dieser Arbeit Anleihen bezeichnet, bei welchen die Kuponzahlungen variabel an eine Referenzgröße angepasst werden. 3

10 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Staatsausgaben in Form von Infrastrukturprojekten oder sozialen Unterstützungen zu erhöhen oder zumindest konstant zu halten. Staatsausgaben liefern den Wählern Nutzen, und dieses hohe Nutzenniveau der Wahlgemeinschaft sichert die Wiederwahl des Politikers. Kurzfristige und oftmals nicht nachhaltige Entscheidungen sind die Konsequenz. Schwerdt (2010) zählt versäumte Strukturreformen auf und beschreibt die Wirtschafts- und Finanzkrise als Folge fehlender Reformen. Politiker führen meist erst nach starken Reaktionen der Märkte Reformen durch (vgl. Schrader/Laaser 2010), wie auch die Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich zeigte. Strukturreformen führen zu einem Rückgang des Nutzeneinkommens der Wähler. Politiker müssen die Relevanz notwendiger Strukturreformen der Wahlgemeinschaft klar machen, damit diese den Sinn von Veränderungen erkennen und zukünftig mit erhöhtem Nutzeneinkommen rechnen können. Die Bedeutsamkeit wichtiger Strukturreformen kann daher besonders nach Krisen aufgezeigt werden und führt zu einer vermehrten Durchführung in diesen Zeiten (vgl. Hillinger 2010). Politiker benötigen jedoch auch in stabilen Situationen Anreize, Strukturreformen anzugehen, erhöhte Staatsverschuldung zu vermeiden und diese Notwendigkeit dem Wähler aufzuzeigen (vgl. Mast/Spachmann 2005). Das Instrument PSGB könnte solche Anreize und Signale schaffen. Staaten sollten für deren aktuelle Politik einen angemessenen Preis bezahlen. Der Preis der Refinanzierung würde die aktuelle Bonität des jeweiligen Staates reflektieren. PSGB könnten Politiker zu einer angebrachten Schuldenpolitik bewegen und folgend eine nachhaltige und günstige Politik bewirken, welche zu einer erhöhten Stabilisierung der EWU führen könnte. Als Analogie für PSGB kann eine Floating Rate Note gemeinsam mit einem Plain Vanilla Bond verwendet werden. Der Kupon von PSGB besteht aus einem fixen und einem variablen Anteil. Wenn sich die Referenzgröße (als eine Kennzahl für die Bonität des Staates) verschlechtert, muss ein höherer Kupon bezahlt werden. Die Anpassung erfolgt dabei laufend und ist nicht linear, was bei größeren Abweichungen der Referenzgröße zu höheren Veränderungen des variablen Teils des Kupons führt. Die Veränderung des Kupons muss wie bei inflationsindexierte Staatsanleihen oder risikoadjustierbaren Unternehmensanleihen genau definiert werden (vgl. Houweling et al. 2004). PSGB könnten für Regierungen ein attraktives Instrument darstellen und zu frühzeitiger und nachhaltiger Finanzpolitik veranlassen. Verzögerte, überfällige Veränderungen aufgrund von Krisen könnten vermieden werden (vgl. Hillinger 2010). Besonders krisenbehaftete Staaten verzeichneten bereits vor der Krise erhöhte Staatsschulden (vgl. IWF 2010). Durch PSGB könnte einem Anstieg von Staatsschulden durch die Erhöhung der Kuponzahlungen entgegen gewirkt und so dazu beigetragen werden, zukünftige Krisen zu vermeiden. Im Gegensatz zum SWP sind PSGB automatisch anpassende und entpolitisierte Instrumente. Die Konsequenzen sind klar ersichtlich, werden sofort wirksam und bedürfen nicht dem politischen Prozess der Verhängung und Durchsetzung von Strafen. PSGB sollen dabei den SWP nicht ersetzen, jedoch unterstützen und ergänzen. Solvenzprobleme von Staaten sollen so frühzeitig bekämpft werden. Des Weiteren sind zur Bekämpfung einmal aufgetretener Krisen Rahmenbedingungen wie ein Insolvenzrecht für Staaten (vgl. Schäfer 2010) und diskutierte Krisenmechanismen wie Collective Action 4

11 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Clauses (vgl. Sinn/Carstensen 2010) sowie Maßnahmen zur Vermeidung und Lösung von Liquiditätsproblemen zusätzlich nötig. PSGB sind wie erwähnt kein Krisenmechanismus und ersetzen auch kein Insolvenzrecht und ein damit verbundenes geregeltes Insolvenzverfahren. Eine Emission von PSGB z.b. in Griechenland wäre in der aktuellen Situation kontraproduktiv. PSGB können eine mittel- und langfristige Stabilisierung von Staatsverschuldung fördern und somit helfen die Entstehung zukünftiger Krisen zu vermeiden. Anreize zur Stabilisierung der EWU helfen künftige Probleme besser zu überstehen. In den letzten Jahren übten Märkte wenig Druck auf eine Senkung der Staatsverschuldung aus, was sich jedoch in Zukunft ändern könnte (vgl. Cecchetti et al. 2010). Besonders ein Anstieg der Risikoaversion von Investoren könnte zu einer veränderten Bewertung von Staatsschulden führen (vgl. Von Hagen et al. 2009). Die Risikoadjustierung von PSGB kann diesen notwendigen Prozess unterstützen und als Signal am Finanzmarkt verstanden werden. 2.1 Kurzfristige Anreize der Politik vs. langfristige Restrukturierung Dieser Abschnitt präsentiert ein Modell, das die Tendenz von Politikern zu kurzfristigem Denken und deren Anreize zur Erhöhung der Staatsverschuldung mit den Zielen der Realisation eigener Wünsche, der Maximierung des Budgets und einer damit verbundenen erhöhten Wahrscheinlichkeit auf Wiederwahl aufzeigen soll. Auf lange Sicht werden dadurch unbeliebte Strukturreformen unausweichlich. Das Modell dient dazu, Motive für die oben erwähnten versäumten Strukturreformen und die Notwendigkeit von Anreizen aufzuzeigen. PSGB helfen im Modell, frühzeitige Anreize für eine Restrukturierung zu schaffen. Die Ausgangslage dieses Modells bildet ein Staat, welcher einen gesunden, nicht überschuldeten Staatshaushalt aufweist. Dessen Politiker möchten ihren Nutzen in Form von zukünftig verfügbarem Budget maximieren (eine ähnliche Annahme treffen auch Niskanen [1971] oder Downs [1957]). Auch Gersbach (2010) zeigt, dass Politiker dazu tendieren, die Verschuldung über ein sozial wünschenswertes Niveau zu erhöhen um ihre Chancen auf Wiederwahl zu sichern. Empirisch wurde steigende Staatsverschuldung vor Wahlen unter anderem von Alt und Lassen (2006) oder auch von Veiga und Veiga (2007) nachgewiesen. Prskawetz (1998) stellt in seinem Modell einen ähnlichen Zusammenhang her, wobei dieser auf das optimale Verschuldungsniveau ohne Popularität zu verlieren, abstellt. Im folgenden Modell beschränkt sich die Analyse der Politiker jeweils genau auf eine Periode, danach wird wieder gewählt. Des Weiteren wird vereinfacht angenommen, dass ein einmal eingeschlagener Kurs über die gesamte Periode beibehalten wird und diese Entscheidung am Beginn der Periode fällt. Daher kann einmalig pro Periode festgelegt werden, ob der Schuldenstand erhöht ( S oder gesenkt ( S wird. Das Budget setzt sich vereinfacht aus dem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts multipliziert mit einer konstanten Steuerrate, etwaiger Veränderung des Schuldenstands abzüglich Zinszahlungen und Tilgungszahlungen zur Bedienung vergangener Schulden zusammen: 1 S Z T 5

12 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB wobei das Bruttoinlandsprodukt der Vorperiode beschreibt, welches mit der Wachstumsrate ansteigt, S beschreibt eine etwaige Schuldenerhöhung oder -verringerung (S beschreibt somit den Schuldenstand), die konstante Steuerrate, Z die Zinszahlungen, T die Tilgungszahlungen und der jeweilige Index dient zur Periodenangabe. Für das Bruttoinlandsprodukt soll gelten 1 und ebenso für den Schuldenstand S S S. Die Schulden werden ausschließlich durch die Emission von Staatsanleihen finanziert. Die Höhe der Zinszahlung hängt daher von einem konstanten risikofreien Zinssatz und dem entsprechenden Credit Spread ab. Vereinfacht setzt sich die Höhe des Credit Spreads aus zwei beeinflussenden Variablen zusammen, zum einen dem Schuldenstand S, zum anderen aus dem erwarteten Wachstum, wobei. Die Marktteilnehmer bepreisen somit das Kreditrisiko vereinfacht mit einer Funktion aus (,S, wobei die genaue Funktion an dieser Stelle nicht näher spezifiziert werden soll. Die Zinszahlungen für die Periode n ergeben sich somit aus: S S für 0 für 0 wobei der gewichtete Credit Spread aus den Vorperioden entspricht und den konstanten risikofreien Zinssatz darstellt. Der gewichtete Credit Spread ergibt sich wie folgt: / wobei den Restschuldenstand der jeweiligen Anleihe beschreibt, den Credit Spread dieser Anleihe, die Anzahl der vergangenen Perioden mit noch ausstehenden Anleihen und den Gesamtschuldenstand. Bei einer Schuldenaufnahme ist aus den Gleichungen ersichtlich, dass sich nur der Credit Spread für die entsprechenden Neuschulden verändert. Der gewichtete Credit Spread für die Altschulden bleibt in dieser Periode unverändert. Es zeigt sich folglich, dass die Aufnahme von neuen Schulden die Zinszahlungen nur marginal erhöht. Die Regierung steht nun am Beginn von Periode 1 (zum Zeitpunkt 0) vor der jeweiligen Entscheidung, eine Restrukturierung durchzuführen und Schulden abzubauen ( S ) oder ihren Schuldenstand zu erhöhen ( S ). Je nach Entscheidung werden in der darauf folgenden Periode unterschiedliche Wachstumsraten (mit, ) erreicht. Unterschieden wird nur zwischen einer höheren Wachstumsrate, welche mit einer Wahrscheinlichkeit von eintritt ( ) und einer geringeren Wachstumsrate mit der Gegenwahrscheinlichkeit 1, entsprechend ). Diese Wahrscheinlichkeiten werden nicht als konstant angesehen, sondern verändern sich entsprechend dem eingeschlagenen Politikkurs der jeweiligen Regierung in den folgenden Perioden. Zusammengesetzt betrachtet entspricht der Wachstumsrate unter defizitärer Politik bei Erreichen der höheren Wachs- tumsrate. Die weiteren Ausgänge verhalten sich analog. 6

13 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Periode 1 Aus der Annahme, dass nur ein höheres Wachstum bzw. geringeres Wachstum erreicht werden kann ist ersichtlich, dass bzw.. Für Periode 1 ist anzunehmen, dass bzw., weil Restrukturierungen kurzfristig sowohl Geld als auch Wachstum kosten und daher die Wahrscheinlichkeit, das entsprechende höhere Wachstum zu erreichen, geringer ist. Um eine entsprechende Entscheidung zu treffen, können Politiker einen Erwartungswert aus den jeweils möglichen Entscheidungen bilden. Da Politikern Nutzenmaximierung unterstellt werden kann, werden sie jenen Kurs einschlagen, welcher ihr erwartetes Budget nach Ablauf der Periode maximiert. Das erwartete Wachstum aus einer defizitären Politik ist gegeben durch ohne Berücksichtigung entsprechender Zinseffekte. Analog für eine restrukturierende Politik gilt. Aufgrund obiger Überlegungen kann gezeigt werden, dass kurzfristig gilt. Mit dem Erwartungswert der Wachstumsraten unter den jeweiligen Szenarien lässt sich nun auch das erwartete Budget unter der jeweiligen Entscheidung bilden. Da die Entscheidung am Beginn der Periode getroffen wird und das Bruttoinlandsprodukt über die gesamte Periode anwächst, müssen entsprechende Zinseffekte berücksichtigt werden. Für eine defizitäre Politik D bzw. restrukturierende Politik R ergibt sich am Beginn von Periode 1 (zum Zeitpunkt 0): D E 1 Z T e CS S bzw. R E 1 Z T e CS S. 7

14 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Unter Berücksichtigung von Opportunitätskosten wird im Abzinsungsfaktor der jeweils gültige Credit Spread der letzten Emission mit aufgenommen. Da S auf den Beginn der Periode fällt ist es nicht notwendig, die Veränderung der Schulden zu diskontieren. Eine Erhöhung der Schulden wirkt sich negativ auf den Credit Spread der nächsten Emission aus. Da dieser Effekt aber zeitverzögert eintritt und Politiker kurzfristig durch zusätzliche Schulden über ein höheres erwartetes Budget verfügen, gilt D R. Daraus folgt, dass es aus Sicht eines Politikers durchaus rational sein kann, kurzfristig die Verschuldung zu erhöhen. Für Periode 2 kann, unter Berücksichtigung der vorausgehenden Entscheidung, analog vorgegangen werden. Periode 2 Periode 2 Auch hier kann wieder die erwartete Wachstumsrate gebildet werden. Für eine zweimalig defizitäre Politik gilt folglich:. Die übrigen Fälle lassen sich analog darstellen, auf eine formale Darstellung wird daher verzichtet. Die Entscheidung für Periode 2 fällt am Beginn von Periode 2 (Zeitpunkt 1), wobei das Ausmaß der Zinszahlung von der vorangegangen Entscheidung abhängt. Generell ist anzunehmen, dass sich Restrukturierungen langfristig bezahlt machen 3, daher soll gelten, dass bzw.. Das heißt, dass die Wahrscheinlichkeit für eine höhere Wachstumsrate sinkt, wenn Politiker sich in Periode 1 und Periode 2 für eine defizitäre Politik entscheiden 4. Im Gegensatz dazu steigt die Wahrscheinlichkeit für eine höhere Wachstumsrate langfristig, wenn sich Politiker für eine restrukturierende Politik entscheiden. Daraus folgt, dass ebenfalls gilt 5. Dies bedeutet, dass nach zweimaliger defizitärer Politik das erwartete Wachstum geringer ist als bei einmaliger. Für die Entscheidung in Periode 2 wird wiederum das erwartete diskontierte Budget für Periode 2, zu Beginn der Periode (Zeitpunkt 1), herangezogen: 3 Dieser Effekt wurde von Van den Noord und Cournede (2006) empirisch belegt. 4 Oder allgemein ausgedrückt: p D p D und im Umkehrschluss p R p R. Zusammengefasst geht aus dieser Annahme hervor, dass p R p D gelten soll. 5 Weil bzw. und. 8

15 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB DD E 1 Z T e CS S DR E 1 Z T e CS S RD E 1 Z T e CS S RR E 1 Z T e CS S. Welcher der vier Fälle den Nutzen und somit das Budget maximiert ist nicht eindeutig bestimmbar, da der Credit Spread sowohl von als auch von abhängt. Speziell die Fälle mit verschiedenen Politiken in Periode 1 und 2 sind im Ausgang ungewiss. Etwas näher kann der Randfall einer zweifach defizitären Politik (DD) betrachtet werden. Für einen Vergleich mit Periode 1 (zum Zeitpunkt 0, bevor die Entscheidung in Periode 1 getroffen wurde), muss das erwartete Budget über zwei Perioden abgezinst werden. Daraus folgt DD E 1 Z T e CS S e CS. Zusammengefasst gilt unter zweimaliger defizitärer Politik DD, dass ; ; ; ; ;. Verglichen mit dem erwarteten diskontierten Budget aus Periode 1 (zum Zeitpunkt 0) unter Politik D gilt zusammenfassend DD D, bei konstantem S. Trotz alledem kann es für die jeweiligen Politiker vorteilhaft sein (ausgedrückt als Budget), erneut Schulden aufzunehmen, da sie dadurch ihr erwartetes verfügbares Budget erhöhen können. Des Weiteren werden die Konsequenzen ihrer Handlung erst zu einem zukünftigen Zeitpunkt problematisch. Daher ist ungewiss, ob diese überhaupt von den aktuellen oder erst von zukünftigen Politikern getragen werden müssen. Wie oben gezeigt wurde nimmt jedoch der zusätzliche Nutzen für zusätzliche Schulden immer weiter ab. Für die Periode bei gleichbleibender Politik kann gezeigt werden, dass bei stetig steigenden Schulden im Grenzfall folgendes eintritt: lim, lim, lim 0 und auch lim 0. Die Folge daraus ist, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt eine Restrukturierung unumgänglich wird, der genaue Zeitpunkt ist jedoch ungewiss. Ferner kann gezeigt werden, dass der Zeitpunkt einer Restrukturierung nach vorne geschoben wird, wenn Politiker über mehr als eine Wahlperiode hinaus planen, da bei stetiger defizitärer Politik der Abzinsungsfaktor steigt e CS e CS und dadurch der Barwert im Vergleichspunkt 0, dem Zeitpunkt der ersten Entscheidung, bei stetig defizitärer Politik immer weiter sinkt. Abbildung 1: Entwicklung der erwarteten Wachstumsrate bei konstant gehaltener Politik Abbildung 2: Entwicklung des Credit Spreads bei konstant gehaltener Politik 9

16 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB Die linke Abbildung bildet schematisch die erwartete Wachstumsrate unter der jeweils gewählten und konstant gehaltenen Politik ab. Kurzfristig sinkt die Wahrscheinlichkeit eines höheren Wachstums, da Restrukturierung kurzfristig Geld und auch Wachstum kostet. Langfristig kann jedoch ein höheres erwartetes Wachstum erreicht werden. Das erwartete Wachstum unter einer defizitären Politik wurde in dieser Abbildung konstant dargestellt. Die Abbildung rechts bildet den Credit Spread wiederum unter der jeweiligen Politik ab. Es ist ersichtlich, dass der Credit Spread im Zeitablauf steigt, da unter einer konstanten defizitären Politik das erwartete Wachstum sinkt und der Schuldenstand steigt. Der Effekt eines sinkenden und eines steigenden machen eine Restrukturierung auf lange Sicht unumgänglich, jedoch werden Politiker versuchen, diese Maßnahme auf ihre Nachfolger zu verschieben, um ihren eigenen Nutzen zu maximieren. Wird nun eine Umstellung von Plain Vanilla Staatsanleihen auf PSGB vorgenommen, kann gezeigt werden, dass dieser Zeitpunkt der Restrukturierung zeitlich weiter nach vorne verlegt wird. Aufgrund der Eigenschaften dieses Instruments verändert sich die Funktion des Credit Spreads, da die Veränderung des Schuldenstandes nun direkt als Referenzgröße 6 gewählt wird. Bei Plain Vanilla Staatsanleihen ergibt sich eine Veränderung des Credit Spreads zwischen zwei Emissionen aus, wobei sich und ergibt. Bei PSGB werden Veränderungen des Schuldenstands bereits während der Laufzeit abgegolten, daher ist zu erwarten, dass die Marktteilnehmer im Credit Spread nicht mehr im vollen Umfang bepreisen (. Der Performance Sensitive Credit Spread ist daher eine Funktion des erwarteten Wachstums und :,. Da der Investor nun nicht mehr im vollen Umfang bepreist gilt, bei der Emission von PSGB. Die Performance sensitiven Zinszahlungen ergeben sich aus den herkömmlichen Zinszahlungen angepasst um eine steigende oder sinkende Verschuldung S. Die obige Gleichung unterstellt eine direkte lineare Koppelung an die Verschuldung. Als Resultat steigender bzw. sinkender Verschuldung lässt sich leicht zeigen, dass ü S S S 1 ü S S S 1 gilt. Die erste Gleichung zeigt, dass sich eine steigende Verschuldung direkt und beim darauffolgenden Zinstermin auswirkt. Verglichen sei damit die Situation ohne PSGB, wo eine steigende Verschul- 6 Diese und die folgenden Ausführungen weichen aus Gründen der einfachen Verständlichkeit von der Darstellung im Kapitel 4. über die konkrete Ausgestaltung ab. 10

17 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB dung erst langsam über den Credit Spread in höheren Zinszahlungen resultiert. Aus der zweiten Gleichung geht hervor, dass sich auch eine sinkende Verschuldung direkt in geringeren Zinszahlungen bemerkbar macht. Des Weiteren ist anzumerken, dass sich die gesamten Zinszahlungen mit der steigenden oder sinkenden Verschuldung verändern, d.h. auch Schulden aus vorgegangenen Perioden. Somit werden zusätzliche Anreize geschaffen, frühzeitig eine restrukturierende Politik einzuleiten. Dies steigert langfristig wiederum die Wahrscheinlichkeit für ein höheres Wachstum, da bzw.. Daraus ergibt sich, dass das erwartete Wachstum nach einer Restrukturierung langfristig höher ist,. Wie das Modell zeigt, können PSGB somit die nötigen Anreize schaffen, Restrukturierungsmaßnahmen frühzeitig einzuleiten. Des Weiteren konnte gezeigt werden, dass ein derartiges Instrument auch regulatorische Wirkung aufweisen kann, da übermäßige Verschuldung direkt über höhere Zinszahlungen abgemahnt wird. Diese Abmahnung erfolgt direkt beim folgenden Zinszahlungstermin und bedarf somit keinen politischen Prozess der Durchsetzung. 2.2 PSGB-ähnliche Anleihekonstruktionen In diesem Kapitel soll aufgrund einer Analyse der bereits existierenden Anleihen mit variablen Kuponzahlungen Analogien zu PSGB gezogen werden. Hierbei soll besonders auf deren Ausgestaltung und Anreize eingegangen werden. Eine Ausarbeitung und Darstellung von BIP-indexierten Anleihen, inflationsindexierten Anleihen sowie risikoadjustierbaren Kuponanleihen aus der Privatwirtschaft gemeinsam mit Verweise auf relevante Literatur dazu sollen die Diskussion von PSGB unterstützen BIP-indexierte Anleihen BIP-indexierte Anleihen wurden erstmals in den 80er Jahren u.a. vom Ökonom Bailey (1983) diskutiert. Shiller (1993), Obstfeld und Peri (1998) sowie Borensztein und Mauro (2002) entwickelten dieses Konzept weiter. Diese Anleihen verwenden die Wachstumsrate des BIP als Referenzgröße zur Anpassung des Kupons. Im Ergebnis zahlen Staaten mit höheren Wachstumsraten einen höheren Kupon als Staaten mit niedrigen Wachstumsraten. BIP-indexierte Anleihen sind besonders für Entwicklungsländer und deren Investoren interessant. So beschreiben bspw. Griffith-Jones und Sharma (2006) die Emission von BIP-indexierten Anleihen in Argentinien. BIP-indexierte Anleihen helfen das Verhältnis von Schulden zum BIP stabil zu halten und dadurch das Risiko einer Schuldenkrise zu minimieren (vgl. Wolswijk/de Haan 2005). Der automatisierte Stabilisierungsprozess dieser Anleihen ist einer der größten Anreize zu deren Emission. In Zeiten mit positi- 11

18 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB vem Wirtschaftswachstum sind die Steuereinnahmen größer und infolgedessen kann ein höherer Kupon bezahlt werden. In krisenbehafteten Zeiten wird gespart und somit die Stabilität behalten. Die Staatsausgaben bleiben stabil und der finanzielle Druck von prozyklischen Ereignissen wird begrenzt (vgl. Griffith-Jones/Sharma 2006). BIP-indexierte Anleihen können deshalb für den Emittenten auch als Schutz gegen einen Rückgang des wirtschaftlichen Wachstums gesehen werden (vgl. Borensztein/Mauro 2002). Für potentielle Investoren besteht eine Investitionsmöglichkeit in das Wachstum des emittierenden Landes. Eine Tendenz zu geringer bzw. keiner Korrelation der Wachstumsraten zwischen Entwicklungsländern führt in einem Portfolio mehrerer Länder zu einem erhöhten Diversifikationseffekt und folgend zu einem Anstieg der Return/Risiko Rate (vgl. Griffith-Jones/Sharma 2006). Kritisiert werden oftmals die potentielle Möglichkeit zur Fälschung von Daten, die Manipulation des BIP und die Gefahr von Moral Hazard, welcher die Reduktion des wirtschaftlichen Wachstums fördert. BIP-indexierte Anleihen erfordern darüber hinaus bereits bei Erstemission die Entwicklung eines Marktes (vgl. Wolswijk/de Haan 2005). Ähnliche Wirkungen wie BIP-indexierte Anleihen weisen Commodity-linked Bonds auf, bei welchen als Referenzgröße für den Kupon anstelle des BIP die Preisentwicklungen bestimmter Handelswaren wie Gold oder Öl herangezogen werden. Als Emittenten treten hier Hauptexportländer der gekoppelten Handelswaren auf (vgl. Atta-Mensah 2004), was somit zu ähnlichen Effekten wie bei BIPindexierten Anleihen führt Inflationsindexierte Staatsanleihen Die inflationsindexierte Staatsanleihe ist eine weitere risikobasierte Kuponanleihe. Das Vereinigte Königreich hat zu Beginn der 80er Jahre erstmals inflationsindexierte Staatsanleihen emittiert. Die USA, Kanada, Frankreich und Japan sind mittlerweile die Hauptemittenten (vgl. Campell et al. 2009). Bei inflationsindexierten Anleihen wird die Kuponrate periodisch an die jeweils aktuelle Inflation angepasst (vgl. Bomfim 2001). Es erfolgen zwei zusätzliche Entlohnungen, nämlich eine reale Ertragsrate und eine Zahlung zur Aufrechterhaltung der Kaufkraft. Meist wird als Index der Consumer Price Index herangezogen (vgl. Price 1997). Inflationsindexierte Anleihen bieten Anreize für alle Parteien, wobei es auch Kritik bezüglich deren Anwendung gibt. Positiv ist der Effekt, dass aufgrund deren Emission Staaten keine zusätzliche Entlohnung für die unsichere zukünftige Inflation bezahlen müssen. Zusätzlich werden die realen Ausgaben eines Staates stabilisiert. Dieses Finanzinstrument ist vorteilhaft, wenn es sich bei gesamtwirtschaftlichen Krisen vor allem um nachfrageseitige Schocks handelt sowie Inflation und Wachstum korreliert sind. Eine positive Entwicklung der Nachfrage führt bei höherem Einkommen zu erhöhten Steuereinnahmen und eine höhere Inflation erhöht die nominalen Zinszahlungen. Investoren sind gegen Inflationsschwankungen abgesichert. Außerdem wurde eine gegensätzliche Entwicklung zu Aktienmärkten festgestellt. Es wird ein negatives Beta mit dem Aktienmarkt verzeichnet und inflationsindexierte Anleihen dienen somit als ein bedeutsames Absicherungsinstrument gegen das Equity Risi- 12

19 Darstellung des Grundkonzepts von PSGB ko. Institutionelle Investoren mit einem langfristigen Investitionshorizont sind eine Hauptzielgruppe (vgl. Campell et al. 2009). Die Break-Even-Inflationsmethode misst die Break-Even-Inflationsrate als Differenz zwischen der nominalen Rendite von Plain Vanilla Anleihen und der realen Rendite einer vergleichbaren inflationsindexierte Anleihe. Diese Rate stellt eine Schätzung über die zukünftige Inflationsrate dar, bei welcher ein Investor unter Berücksichtigung aller Einschränkungen indifferent zwischen konventionellen und inflationsindexierten Anleihen ist (vgl. Wilkens/Wimschulte 2006). Mit Hilfe von inflationsindexierten Swaps kann infolgedessen die Terminstruktur der Inflationsrate geschätzt werden und bietet somit wertvolle Hinweise für Politiker. Diese, und auch potentielle Investoren, können so frühzeitig reagieren und dadurch die Preis- und auch die gesamte finanzielle Stabilität maßgebend erhöhen (vgl. Campell et al. 2009). Die Einführung dieser Staatsanleihen verringert die genaue Prognose von nominalen Zinszahlungen und erhöht aufgrund der permanenten Anpassungen die Volatilität. Zusätzlich steigt die Ausfallswahrscheinlichkeit, da der reale Schuldenwert durch Inflation vom Staat nicht mehr gesenkt werden kann (vgl. Wolswijk/De Haan 2005) Corporate Step-up Anleihen Eine weitere hilfreiche Analogie für PSGB bieten Corporate Step-up Anleihen. Hierbei wird die ursprüngliche Kuponrate bei Veränderungen festgelegter Variablen angepasst. Die verwendete Referenzgröße ist oft an das Urteil einer Ratingagentur gekoppelt. Eine Verschlechterung des Ratings erhöht den zu zahlenden Kupon. Erstmals wurden solche Papiere Ende der 80er Jahre emittiert. Die Telekommunikationsindustrie emittierte diese Finanzinstrumente in großem Umfang Anfang des 21. Jahrhunderts. Investoren haben Anreize in dieses Instrument zu investieren, da ein steigendes Kreditrisiko durch eine erhöhte Kuponzahlung entlohnt wird (vgl. Koziol/Lawrenz 2009). Dadurch profitieren Investoren von einer Absicherung gegen potentielle Verluste aufgrund einer Abwertung des Ratings. Zusätzlich werden die Informationskosten reduziert, denn die Step-up Komponente kann als Signal des Emittenten über seine wirtschaftliche Lage interpretiert werden (vgl. Lando/Mortensen 2004). Der Widerspruch des Finanzinstruments liegt darin, dass der Emittent zu dem Zeitpunkt mehr Kupon zahlen muss, in dem weniger Kapital verfügbar ist (vgl. Koziol/Lawrenz 2009). In krisenbehafteten Zeiten steigen die Verbindlichkeiten des Emittenten an und die Kreditqualität sinkt. Dies führt zu einer steigenden Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten (vgl. Lando/Mortensen 2004). Bereits in der Vergangenheit wurden einige risikoadjustierbare Kuponanleihen emittiert. Wie aus der Analyse ersichtlich ist, bestehen besondere Anreize für Emittent und Investor. So kann deren Ausgestaltung und deren Wirkung auf die Anreize als Analogie für PSGB verwendet werden. PSGB können als Kombination von risikoadjustierten Anleihen in der Privatwirtschaft und inflationsbasierten Staatsanleihen gesehen werden. Auch ein Vergleich zu BIP-indexierten Anleihen bietet eine Grundlage für Analogien zur Ausgestaltung und Funktion von PSGB. 13

20 Wirkung und Auswirkung auf die Marktteilnehmer 3. Wirkung und Auswirkung auf die Marktteilnehmer In diesem Teil der Arbeit werden die erwarteten Auswirkungen von PSGB analysiert. Dabei soll auf beide Vertragsparteien, nämlich Emittent und Investor, eingegangen werden. Ein Unterkapitel soll die möglichen Stabilisierungswirkungen für die EWU beschreiben. Im vierten Teil dieses Kapitels wird auf mögliche Hindernisse und Probleme bei der Implementierung von PSGB eingegangen. Abschließend werden die Ergebnisse von unstrukturierten, persönlichen Interviews präsentiert. 3.1 PSGB aus dem Blickwinkel des Emittenten Die Emission von PSGB wirkt sich auf Investoren und Emittenten aus. In diesem Abschnitt werden mögliche Anreize zur Ausgabe von PSGB für Emittenten aufgezeigt und erläutert. Durch die Emission von PSGB müssen Emittenten, genauer gesagt Staaten auch in Krisensituationen bei Auslösung des Triggers für den Step eine erhöhte Risikoprämie bezahlen. In diesem Fall ist deren Interesse an der Emission von PSGB nicht sofort ersichtlich (vgl. Koziol/Lawrenz 2010). Jedoch ist bei sich verbessernden Entwicklungen einzelner Staaten auch eine Senkung der Kuponzahlungen möglich. Veränderungen des Risikos werden durch die Koppelung an eine Referenzgröße gemessen. Verbesserungen dieses Wertes senken das Risiko und führen zu einem niedrigeren Aufschlag auf den Basiszinssatz aufgrund einer Reduktion der Risikoprämie. Vor allem für Staaten mit geringem bis mittlerem Risikoniveau ist ein performancebasierter Kupon vorteilhaft. Der aktuelle Kupon und besonders dessen Veränderung zeigen auf, welche Strategien von den einzelnen Staaten verfolgt werden. Ein sinkender bzw. geringer Kupon weist auf nachhaltige Schuldenpolitik hin und führt zu einer Stabilisierung des aktuellen Marktniveaus von Staaten. Ein niedriges Risikoniveau des Emittenten führt zu einem Anstieg der günstigen Kapitalaufnahme am Kapitalmarkt und des optimalen Leverage-Niveaus (vgl. Bhanot/Mello 2006). Die Analyse von Manso et al. (2010) bezüglich Corporate Step-up Bonds liefert gleichfalls eine interessante Basis als Analogie für PSGB. Zufolge der Autoren werden risikoadjustierbare Kupons von Unternehmen bei hohen prognostizierten Wachstumserwartungen vermehrt angewandt. Bei geringem Wachstum wird ein fixer Kupon favorisiert. Daher weist die Anwendung eines risikoadjustierbaren Kupons insbesondere auf qualitative Eigenschaften hin. So helfen PSGB asymmetrische Information, eines der größten Ungleichgewichte auf Finanzmärkten, zu minimieren. Emittenten können sich an Anleihen mit risikoadjustierbaren Kupons bedienen, um ihre wahren Eigenschaften als Kreditnehmer am Kapitalmarkt kundzutun (vgl. Koziol/Lawrenz 2010). Für die Analyse eines Landes sind Signale sehr hilfreich. Durch makroökonomische Parameter können Informationen über die Lage eines Staates gewonnen werden. Bspw. die Entwicklung von Wechselkursen gibt Aufschluss über die gesamtwirtschaftliche Entwicklung im Vergleich zu anderen Staaten. Durch eine gemeinsame Währungsunion verloren die Investoren allerdings Wechselkurse der Euro- Staaten als Informationsquelle (vgl. Kirkegaard 2010). Sowohl Ratingagenturen als auch Investoren 14

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