Institutional HI -Lights Trends und Neuigkeiten von der Helaba Invest

Transkript

1 Ausgabe 3 Februar 2011 Editorial Sehr geehrte Leserinnen und Leser, Uwe Trautmann Vorsitzender der Geschäftsführung Themen in dieser Ausgabe: - Editorial - Der Spezialfonds im Jahr 2011 vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsniveaus - Neue Maßstäbe im ereporting - Spreads von Euro- Peripherieländern - Zinsszenarien im Stresstest - Ausfinanzierung von Pensionsrückstellungen über CTA- Treuhandmodelle Im vergangenen Jahr war das beherrschende Thema an den internationalen Aktien- und Rentenmärkten die europäische Staatsschuldenkrise. Einer nachlassenden Risikobereitschaft der Anleger, in die Euro-Peripherieländer zu investieren, stand über weite Phasen eine hohe Nachfrage nach als sicher geltenden deutschen Staatsanleihen und Pfandbriefen sowie Emerging Markets Anleihen und Corporate Bonds gegenüber. Doch wie sieht die Situation in 2011 aus? Auf welche Kapitalmarktbedingungen bzw. -veränderungen müssen sich institutionelle Anleger einstellen? Sind europäische Staatsanleihen wirklich sicher oder müssen Investoren auch hier höhere Risiken berücksichtigen? Kommt die Zinswende und wenn ja, wann und in welcher Höhe? Welche Auswirkungen kann ein Zinsanstieg auf Portfolien haben? Diese und andere Themen möchten wir in einer neuen Ausgabe unserer Institutional HI-Lights beleuchten. Beginnen möchten wir mit einem kurzen Rückblick auf die Entwicklung der Helaba Invest im vergangenen Jahr. Trotz der anhaltend schwierigen Marktgegebenheiten konnte die Helaba Invest auch im Jahr 2010 das verwaltete Volumen sowohl im eigenen Asset Management als auch im Rahmen des Angebotes als Master- KAG steigern. So konnte das in Spezialfonds verwaltete Volumen auf 66,43 Mrd. erhöht werden (2009: 55,35 Mrd. ), was einem Wachstum von 20% entspricht und damit deutlich über dem Gesamtspezialfondsmarkt (12%) liegt. Den Herausforderungen der Kapitalmärkte begegnete die Helaba Invest neben dem bestehenden Produktangebot mit zwei neuen Asset Management Ansätzen: dem HI-ATLAS-Fonds (WKN A0YCQL) und dem HI-RENTEN ALPHA- Fonds (WKN A0YJ9F). Beide Konzepte werden als Spezialfonds oder institutioneller Publikumsfonds angeboten und streben einen stetigen über dem Geldmarktsatz liegenden Ertrag an. Hierzu investiert das HI-ATLAS-Konzept mittels liquider Futures in globale Aktien- und Rentenmärkte sowie in die Assetklassen Rohstoffe und Volatilität. Ein Wertsicherungsmechanismus begrenzt zusätzlich die jährlich möglichen Verluste. Trotz einer erheblichen Volatilität und temporären Downside Risiken konnte der institutionelle Publikumsfonds das Jahr mit einem positiven Ergebnis von 0,85% abschließen (3M-Euribor: 0,83%). Kern der Investmentstrategie des HI-RENTEN ALPHA-Konzeptes bildet die Kombination verschiedener (Alpha-) Strategien, die mittels liquider Futures auf den Rentenmärkten Euroland und USA umgesetzt werden und die Duration des Portfolios aktiv steuern. Der HI- RENTEN ALPHA-Fonds konnte das Jahr mit einem positiven Performanceergebnis von 2,30% beenden. Im Geschäftsfeld Master-KAG hat sich die Helaba Invest in 2010 zum dritten Mal einem Master-KAG-Rating der TELOS GmbH unterzogen. Das exzellente Rating der Helaba Invest wurde mit der Note 1+ bestätigt. Das erneut branchenbeste Master-KAG-Rating ist für uns eine weitere Bestätigung für die hohe Qualität unserer Dienstleistung. Auch das neue ereporting (siehe S. 4) wird laut TELOS zur weiteren Stärkung unserer Wettbewerbsposition beitragen. Auch in diesem Jahr werden wir wieder auf dem Institutional Money Kongress vertreten sein und freuen uns, mit Ihnen gemeinsam aktuelle Themen zu diskutieren. Besuchen Sie uns am 28. Februar und 1. März 2011 an unserem Messestand oder nutzen Sie im Rahmen unseres Workshops und Einzelgesprächen die Gelegenheit, sich mit unseren Experten auszutauschen. Wir freuen uns auf Ihren Besuch und wünschen viel Vergnügen bei der weiteren Lektüre! 1

2 Der Spezialfonds im Jahre 2011 vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsniveaus Diversifikation als Mittel zur Ertragssicherung und Risikoreduzierung Sönke Timm Fondsmanagement Aktien Tel.: 069 / soenke.timm@helaba-invest.de Im Laufe der von den USA ausgehenden Kapitalmarktkrise haben sich seit 2007 in vielen Spezialfonds gravierende Verschiebungen innerhalb der Portfoliostruktur ergeben. Deutliche Kursverluste in nahezu allen Assetklassen und somit der Verlust von risikoreduzierenden Korrelationseffekten führten zu einem Verkauf der vermeintlichen Risikoassets wie z. B. Aktien und zu einer stark zinslastigen Ausrichtung der Fonds. Nach wie vor sind diese Risikoassets in vielen Mandaten deutlich untergewichtet 1. Nach einer langjährigen Rentenhausse und neuen Renditetiefstständen im Jahr 2010 bei Bundesanleihen stellt sich daher die Frage, wie vor dem Hintergrund eines möglichen stärkeren Zinsanstieges eine ausgewogene Portfoliostruktur aussehen könnte. Situation des durchschnittlichen Spezialfonds in 2011 Die letzten Jahre führten zu einer geänderten Interpretation des Spezialfonds durch die Anleger. Es stehen mehr die Risiken als die Chancen im Vordergrund und das oberste Ziel der Asset Allocation ist häufig, Verluste zu vermeiden. Oft führt dies zu einer Veränderung eines wohl diversifizierten Fonds hin zu einem einseitig in deutsche Zinstitel investierten vermeintlich sicheren Portfolio. Die deutlichen Renditerückgänge der letzten drei Jahre bei Bundesanleihen täuschen damit ein Gefühl der Sicherheit vor. So sind die auf Basis von historischen Werten ermittelten und ausgewiesenen Risikokennzahlen zum Teil sehr niedrig, entsprechen aber nicht den realistischen, potenziellen Verlusten durch einen nachhaltigen Zinsanstieg. Hinzu kommt der Effekt der mittlerweile sehr niedrigen Kupons. In der Vergangenheit konnten Kursverluste durch Zinserträge oft mehr als ausgeglichen werden. Dieser Sicherheitspuffer ist mittlerweile deutlich geschrumpft und kann einen starken Zinsanstieg unter Umständen nicht mehr kompensieren. Da viele Spezialfonds heute sehr gering diversifiziert sind, können die Wertverluste durch Zinsanstiege zum Teil erheblich sein 2. 1 Anteil physischer Aktien über alle Fonds der Helaba Invest per Ende 2010: ca. 8%. 2 Siehe auch S. 8 Artikel von Dr. Schwarz/Veltum. Auch wenn viele Anleger mittlerweile zumindest den Anteil von Corporate Bonds in den Fonds erhöht haben, sind Anlagethemen wie Emerging Markets- und High Yield-Anleihen sowie insbesondere auch Aktien weiterhin stark untergewichtet. Der Vorbehalt mancher Aufsichtsgremien gegenüber diesen Assetklassen verstärkt diesen Effekt. Die Anforderungen an den Spezialfonds bleiben auch im Jahr 2011 erheblich. Neben einer adäquaten Wertentwicklung wird weiterhin ein hoher ordentlicher Ertrag angestrebt. Dabei konnten die Fonds in der Vergangenheit oft von den Altkupons zehren. Diese sind aktuell am Markt für sichere Anleihen jedoch kaum noch zu bekommen. Zusätzlich wurden in den vergangenen Jahren viele Fonds durch (zu) hohe Ausschüttungen, die sich oft nicht am Zinsniveau des Marktes orientierten, ausgehöhlt. Wiederanlagen und moderate Wertentwicklungen auf Grund einseitiger Fondsstrukturen führten zu einem nahe am Buchkurs notierenden Fondspreis, was das Abschreibungsrisiko entsprechend erhöht. Lösungsansätze bei Berücksichtigung spezifischer Kundenanforderungen Wie können die Ziele angemessene Wertentwicklung, hoher ordentlicher Ertrag und Vermeidung von Bewertungsrisiken erreicht und in Einklang gebracht werden? Wenig überraschend lautet die Antwort: durch eine sinnvolle strategische 3 Diversifikation, d.h. durch eine höhere Aktienquote sowie globale Anleiheinvestments. Die aktuelle Ausschüttungspolitik der Unternehmen und das Bewertungsniveau des europäischen Aktienmarktes lassen attraktive Dividendenrenditen erwarten 4. Sollte der Aktienmarkt auch in 2011 eine positive Entwicklung zeigen, ließen sich mit einem Investment in ein dividendenbezogenes Aktienkonzept alle drei der oben beschriebenen Ziele erreichen. 3 Dabei ist unter Strategisch nicht das Festhalten an Strukturen über Jahre gemeint, sondern eine im Jahresbzw. Halbjahresrhythmus zu überprüfende Struktur des Fonds. 4 So wird für den HI-Dividenden Plus-Fonds für das Jahr 2011 eine Bruttodividendenrendite von ca. 5,5% geschätzt. 2

3 Ergänzend zur negativen Korrelation von Aktien zu Renten und der daraus resultierenden Reduktion des Risikos im Spezialfonds sorgt der vereinnahmte Dividendenertrag für einen gewissen Puffer vor Kursverlusten. Ebenso wie europäische Unternehmensanleihen bietet auch der globale Anleihemarkt ein attraktives Risiko-/Ertragsverhältnis, das zum Teil deutlich über dem von Staatsanleihen klassischer Industrieländer liegt. Wird die Betrachtung des Staatsanleihenuniversums um eine Analyse der aktuell fiskalpolitischen Situation einzelner Länder ergänzt, führt dies fast zwangsläufig zu den sog. Emerging Markets 5. Die Anlageklasse lässt auch in 2011 eine gute Kursentwicklung erwarten und zeichnet sich durch hohe durchschnittliche Kupons 6 aus. Neben einer Verbesserung des ordentlichen Ergebnisses fungiert der Kupon analog zu den oben beschriebenen Aktien als Risikopuffer bei Zinsanstiegen. terhin stabile Gewinnsituation vieler Unternehmen lässt ebenfalls für 2011 eine gute Wertentwicklung erwarten. Interpretiert man High Yield-Anleihen als aktienähnliches Investment, bieten diese über einen längeren Zeitraum im Vergleich zu Aktien ein deutlich überlegenes Rendite/Risiko-Profil. Bei der Wahl von globalen Investments wie Emerging Markets- und High Yield-Anleihen können Währungsrisiken durch die Wahl der entsprechenden Produkte minimiert werden. So kann auch global nur in auf Euro lautende Anleihen investiert oder Fremdwährungsrisiken explizit gesichert werden. Die am Markt angebotenen Investmentfonds bieten hier ebenfalls alle Möglichkeiten. Die folgende Portfoliostruktur zeigt auf, wie ein konservativer Spezialfonds im Jahr 2011 aufgestellt sein könnte. Konservatives Portfolio 2011 Sonstige Assets z. B. Absolute Return Konzepte; 10% Aktien Euroland; 10% High Yield-Anleihen; 3% Staatsanleihen und Pfandbriefe; 55% Emerging Markets- Anleihen; 3% Investmentgrade Unternehmensanleihen 19% Eine weitere Diversifikation und Reduzierung des Fondsrisikos kann durch eine Beimischung von High Yield-Anleihen 7 erreicht werden. Neben einer negativen Korrelation zu Staatsanleihen zeichnet sich auch diese Anlageklasse durch hohe ordentliche Erträge aus 8. Die wei- 5 Emerging Markets sind sämtliche Länder Afrikas und Lateinamerikas sowie die meisten Länder Asiens und Osteuropas (darunter einige EU-Staaten). 6 Der Kupon des HI-Renten Emerging Markets-Fonds liegt aktuell bei ca. 6,8%. 7 Als High Yields bezeichnet man Anleihen von Emittenten, deren Bewertung durch Ratingagenturen im sog. Non- Investment-Grade liegt. 8 Der Kupon des HI-High Yield-Fonds liegt aktuell bei ca. 6,1%. Ziel der Portfoliostruktur ist es, sowohl eine Risikoreduktion als auch eine Ertragsoptimierung zu erreichen. Den höchsten Anteil mit 55% haben weiterhin klassische Zinstitel, was in einem Umfeld steigender Zinserwartungen auch vertretbar ist. Unternehmensanleihen bilden mit einem Anteil von 19% den zweiten Baustein. Die Beimischungen der Anlageklassen Emerging Marketsund High Yield-Anleihen sind durchaus als konservativ zu bewerten. 3

4 Zur Stabilisierung enthält das Portfolio ebenfalls einen zehnprozentigen Anteil sog. Sonstige Assets. Dies sind in der Regel sog. Long- Short-Konzepte, die unabhängig von der Marktentwicklung einen attraktiven über Geldmarkt liegenden Ertrag anstreben. Fazit Grundsätzlich zeichnet sich eine gute Anlagestrategie dadurch aus, dass Risiken breit über viele Anlageklassen gestreut sind und kein übermäßiger Schwerpunkt in einzelnen Positionen besteht. Werden mit dem Spezialfonds auch in 2011 die drei Ziele einer angemessenen Wertentwicklung, hoher ordentlicher Erträge und einer Vermeidung von Abschreibungsrisiken angestrebt, sollten einseitige Fondsstrukturen aufgebrochen und das Portfolio breit diversifiziert werden. Dabei empfiehlt es sich, neben Aktien auch globale Anlagethemen wie Emerging Markets- oder High Yield-Anleihen zu berücksichtigen. Um das Risiko von Abschreibungen weiter zu reduzieren, kann ergänzend eine Wertsicherungssystematik auf Ebene des gesamten Spezialfonds implementiert werden. Neue Maßstäbe im ereporting Helaba Invest geht mit ereporting Next Generation an den Start Adrian Schestakoff Abteilungsleiter Reporting Tel.: 069 / adrian.schestakoff@helabainvest.de Erfolg ist das Ergebnis! Unter diesen Leitspruch haben wir die Entwicklung des Helaba Invest ereporting Next Generation gestellt. Nach einem Jahr Entwicklungsarbeit und einer mehrwöchigen Testphase freuen wir uns, Ihnen unser neues Internet-Reporting vorstellen zu dürfen. Ziel des neuen ereporting war und ist es, unseren Anlegern nicht nur ein neues Design zu bieten, sondern vor allem die Benutzerführung zu erleichtern und die Individualisierbarkeit zu erhöhen. So bieten wir Ihnen beispielsweise künftig zwei Alternativen, wie Sie einen Fonds/Bericht aufrufen können: Mit dem QuickReport können Sie innerhalb weniger Sekunden einen Bericht für einen Fonds abrufen. Über das Menüfenster Auswahl haben Sie alternativ die Möglichkeit, beliebig viele Fonds und Berichte zu kombinieren. Die Parameter (wie z. B. Berichtszeitraum, Ausgabeformat, Benchmark, etc.) können Sie ebenfalls für jeden Fonds oder Bericht individuell festlegen. Haben Sie einmal ein Berichtsset zusammengestellt und möchten dieses in Zukunft nur noch aktualisieren? Unter dem Menüpunkt Vorlagen können Sie Ihr erstelltes Vorlagenset ähnlich dem Windows-Explorer speichern und jederzeit wieder abrufen. Zusätzlich bietet Ihnen das neue ereporting die Möglichkeit, dass Sie dieses Set auch Kolleginnen und Kollegen Ihres Unternehmens in Form eines Company- Reports zur Verfügung stellen. Haben wir Sie neugierig gemacht? Als Anleger der Helaba Invest gelangen Sie mit dem folgen den Link in das ereporting Next Generation : Die Login-Daten (Username und Passwort) sind die gleichen, mit denen Sie sich auch bisher im alten" ereporting angemeldet haben. Damit Sie sich während Ihrer ersten Schritte im neuen ereporting leichter zurechtfinden, haben wir Ihnen unter dem Menüpunkt Hilfe eine Bedienungsanleitung hinterlegt. Wir wünschen Ihnen viel Spaß und Erfolg mit unserem neuen ereporting Next Generation. Für Fragen und Anmerkungen stehen unsere Mitarbeiter im Reporting unter unserer Reporting-Hotline (0 69) oder per unter ereporting@helaba-invest.de sowie Ihre bewährten Ansprechpartner bei der Helaba Invest gerne zur Verfügung. 4

5 Spreads von Euro-Peripherieländern Entwickeln sich Euro-Staatsanleihen zu Kreditinvestments? Thorsten Lang Fondsmanagement Spreadprodukte Tel.: 069 / thorsten.lang@helaba-invest.de Ende Oktober des Jahres 2010 einigten sich die Finanzminister der Europäischen Union darauf, eine Insolvenzordnung für Mitgliedsländer der Eurozone einzuführen. Ein bemerkenswerter Schritt. Bedeutet er doch nichts Anderes, als das Undenkbare (den Bankrott, den Konkurs, die Pleite eines Mitgliedslandes der Europäischen Union) nicht nur zu denken, sondern sogar zu regeln. Wird hier mit deutscher Gründlichkeit das Anflugverfahren für den schwarzen Schwan festgelegt? Oder wird ein Rahmenwerk geschaffen, das mit regem Leben gefüllt werden will? Die gegenwärtige Entwicklung an den Märkten und die aktuelle öffentliche Diskussion legen den Schluss nahe, dass der Staatsbankrott eher die Regel als die Ausnahme ist. Der Entscheidung der Finanzminister waren teils turbulente Monate an den Finanzmärkten vorausgegangen. Während der ersten zehn Lebensjahre des Euros sind viele Kapitalmarktteilnehmer davon ausgegangen, dass Bonität kein entscheidendes Merkmal staatlicher Emittenten der Eurozone sei. Zinsrisiken wurden als wesentliche Risikodimension griechischer Staatsanleihen wahrgenommen, der Renditeaufschlag gegenüber Bundesanleihen vor allem als Liquiditätsprämie interpretiert. Griechenland Irland Portugal Spanien Italien Frankreich Deutschland Finnland Schweden Implizite Ausfallwahrscheinlichkeit aus 5jährigen CDS Die Finanzkrise änderte dies dramatisch. Die Bonität einzelner Mitgliedsländer der Eurozone wird von Märkten und Kommentatoren derzeit massiv in Frage gestellt. Die Ratingagenturen folgten mit zeitlichem Abstand. Offenbar sind Staatsanleihen einzelner Euroländer zu einem Kreditinvestment geworden. Daher beleuchtet dieser Artikel das Thema aus Sicht eines Kreditinvestors. Diesen interessiert vor allem, ob die Kreditmarge - der Spread - den erwarteten Verlust aus seiner Investition zumindest kompensiert. Doch wie viel Risiko wird gegenwärtig kompensiert? Wie hoch ist der Verlust, den ein (risikoneutraler) Anleger bei einer Investition in griechische Staatsanleihen maximal erwartet? Spreads sind wesentlich vom Kreditrisiko determiniert Aktuell zahlt ein Investor eine Prämie von rund USD, um griechische Staatsanleihen im Volumen von 1 Mio. USD für ein Jahr mittels eines CDS abzusichern. Als risikoneutraler Anleger zahlt er diese Prämie nur dann, wenn er einen Verlust von mindestens USD oder 10% aus seiner Position erwartet. Dementsprechend liegt auch die jährliche Rendite griechischer Staatsanleihen aktuell etwa 10% höher als die einer laufzeitgleichen deutschen Staatsanleihe. Dieser Aufschlag - der Spread - kompensiert den Investor für eine ganze Reihe von Risiken und Kosten. Zum Beispiel ist die Handelbarkeit griechischer Anleihen zurzeit deutlich eingeschränkt, so dass eine Liquiditätsprämie erforderlich ist. Die wesentliche Risikokomponente ist aber das Kreditrisiko, also die Frage, ob Griechenland willens und in der Lage ist, seinen Verbindlichkeiten nachzukommen. Konzentriert man sich auf das Kreditrisiko, sind Renditeaufschlag der Anleihe und CDS-Prämie zwei Seiten derselben Medaille. Erwarteter Verlust 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Der erwartete Verlust eines Kredits setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: der Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten und der Ausfallschwere. Die Ausfallschwere bestimmt die Höhe des Verlustes, wenn es tatsächlich zum Ausfall gekommen ist. Grob vereinfacht könnte man sagen, unser Investor erwartet, dass mit einer 10%igen Wahrscheinlichkeit Griechenland keinen Cent zurückzahlt. Glaubt man, dass Griechenland seinen Gläubigern nur einen Forderungsverzicht von 50% abverlangen wird, muss die Wahrscheinlichkeit für diesen 5

6 Fall 20% betragen, um einen erwarteten Verlust von 10% zu ergeben 9. Der Kreditinvestor muss sich über beide Determinanten eine Meinung bilden. Leider sind sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeit als auch die Ausfallschwere a priori nicht beobachtbar. Wie so oft an den Kapitalmärkten gleicht die Schätzung des erwarteten Verlusts dem Schießen auf ein bewegliches Ziel. Um die Komplexität zu reduzieren, wird in der Praxis für die Ausfallschwere häufig der langjährige Durchschnitt (60% des Nominals) angenommen. Solange der Ausfall einigermaßen unwahrscheinlich ist, ist dieses Vorgehen eine legitime Vereinfachung. Je näher ein Emittent jedoch dem Ausfall rückt, desto wichtiger wird die Schätzung der Ausfallschwere. Zu beobachten sind lediglich Merkmale, denen man einen gewissen Einfluss auf die beiden Determinanten des erwarteten Verlustes unterstellt. Bei Unternehmen mag das die Eigenkapitalquote oder der Cashflow im Verhältnis zu den Schulden sein. Das Haushaltsdefizit oder die Gesamtverschuldung zum Bruttoinlandsprodukt sind Bonitätskennziffern von Staaten. Die Bonitätsanalyse wertet eine Vielzahl dieser Merkmale aus, um zu einem Urteil über die Kreditwürdigkeit sprich den erwarteten Verlust zu kommen. Genau so gehen auch Ratingagenturen vor, die die ausgewerteten Merkmale zu einer Note verdichten und damit zumindest in der Theorie zur Effizienz der Kapitalmärkte beitragen. Unterschiede in der Bonitätsanalyse von Staaten und Unternehmen Allerdings gibt es einen gravierenden Unterschied zwischen Staaten und Unternehmen: Während die Bonität eines Unternehmens überwiegend von dessen Zahlungsfähigkeit bestimmt wird, ist die Bonität eines souveränen Staates im Wesentlichen von dessen Zahlungswilligkeit determiniert. Denn anders als bei Unternehmen haben private Gläubiger nur wenige Mittel und Wege, ihre Ansprüche gegenüber staatlichen Emittenten durchzusetzen. Ein Staat bedient solange seine Verbindlichkei- 9 Die korrekte Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit ist etwas komplizierter. Unter der Annahme einer flachen S t ( ) V Spreadkurve lautet die Formel: 1 e, wobei S den Spread, V die Verlustquote und t die Anzahl der Jahre darstellt. ten, wie die dafür notwendigen Opfer kleiner sind als die Kosten des Ausfalls. Diese Besonderheit staatlicher Emittenten erschwert zusätzlich auch die Schätzung der Ausfallschwere im Falle eines Staatsbankrotts. Denn es fehlt ein klar definierter Pool von Vermögensgegenständen, den die Gläubiger verwerten könnten. Letztlich wird die Ausfallschwere von den Verhandlungspositionen der beteiligten Gruppen bestimmt. Bei aller berechtigter Kritik an Ratingagenturen ist empirisch nachgewiesen, dass ihre Insolvenzprognosen in der Vergangenheit eine gewisse Treffsicherheit aufwiesen. So liegt die Ausfallrate auf Fremdwährungsschulden eines von S&P mit AAA bewerteten Landes zwischen 1975 und 2009 über einen beliebigen Fünfjahreszeitraum bei 0%. Für ein Land, das wie Griechenland mit einem Rating in der BB Kategorie benotet ist, steigt die Ausfallrate auf 6,4% und erreicht 72% bei Ländern in der CCC/CC Kategorie 10. Häufig werden diese historischen Ausfallraten als Schätzer für die Ausfallwahrscheinlichkeit in der Zukunft herangezogen. Um die Datenbasis zu vergrößern und unter der Annahme, dass identische Ratingsymbole ähnliche Ausfallraten repräsentieren, können die Ausfalldaten auch um Beobachtungen aus dem Unternehmenssektor ergänzt werden. Nach diesen Daten bewegt sich die Ausfallrate für einen BB bewerteten Emittenten zwischen 0,7% und 1% auf Sicht eines Jahres 11. Der erwartete Verlust läge damit im Bereich von 0,4% bis 0,6% (bei 60% Ausfallschwere). Auf dieser Basis sollte die CDS-Prämie eher bei 50 als bei Basispunkten liegen. Funktioniert der Markt als Bewertungsplatz für Länderrisiken? Der Markt sieht die Lage vollkommen anders. Die gehandelten Kreditverluste sind so weit von derartigen theoretischen Werten entfernt, dass diese kaum weiterhelfen. Im Falle Griechenlands ist die Differenz besonders dramatisch, das Phänomen tritt aber auch bei allen Ländern der Euro-Peripherie auf. Wer hat also Recht? Ist es wie immer der Markt? Oder gibt es eventuell gar keinen Widerspruch? Zum einen sind die Berechnungen natürlich extrem vereinfacht und vernachlässigen vollkommen die stochasti- 10 Standard & Poor s: Sovereign Defaults And Rating Transition Data, 2009 Update, Standard & Poor s: 2009 Annual Global Corporate Default Study And Rating Transitions,

7 sche Natur von Ausfallwahrscheinlichkeit und Ausfallschwere. Zum anderen könnte das mittlerweile klassische Argument gelten, dass sich Ratingagenturen notorisch hinter der Kurve bewegen. Andererseits sind hohe Marktspreads auch kein eindeutiger Indikator eines kommenden Ausfalls. So untersuchten Mitarbeiter des IWF, in wie vielen Fällen Spreads von mehr als Basispunkten tatsächlich von einem Ausfall begleitet wurden 12 60%. Die Forscher fanden 36 Fälle, in denen 50% die Risikoprämien von Staaten diese Grenze 40% überschritten. In sieben 30% Fällen kam es anschließend tatsächlich zum 20% Ausfall. In den verbleibenden 29 Fällen wurde 10% der Ausfall dagegen vermieden. 0% kum. Ausfallrate AAA Und auch die relativen Preise werfen Fragen nach den rationalökonomischen Prinzipien des Marktes auf. Denn während auf den Straßen von Tunis ein veritabler Umsturz im Gange ist, liegt die CDS-Prämie für Tunesien bei 160 Basispunkten. Die Absicherung spanischer Kredite ist mit 300 Basispunkten fast doppelt so teuer und bewegt sich damit auf dem Niveau von Rumänien oder Libanon. Die Spreads von Portugal, Irland und vor allem Griechenland sind den meisten Vergleichen längst entwachsen. Ganz offensichtlich spielt es eine Rolle, welche Schweinchen gerade durch das Kapitalmarktdorf getrieben werden und in welche Richtung. Ob die gegenwärtigen Spreaddifferenzen vollständig und ausschließlich die wirtschaftliche Realität widerspiegeln, darf vor diesem Hintergrund zumindest bezweifelt werden. So gesehen bietet die aktuelle Situation sicher auch Chancen. Um sie zu nutzen, sind zwei Dinge erforderlich: erstens eine Bonitätsanalyse der Emittenten, die sich nicht auf die Verwendung der Agenturratings beschränkt,.zweitens eine Messlatte für den aktuellen Marktpreis dieses Bonitätsrisikos. Der fortwährende Abgleich dieser beiden Faktoren gibt dem Investor ein Kriterium an die Hand, um Über- und Unterbewertungen zu erkennen. Die konsequente Anwendung dieses Verfahrens schließt Fehleinschätzungen zwar nicht aus, reduziert aber sehr wohl die Gefahr auf dem völlig falschen Fuß erwischt zu werden. Kumulierte Ausfallrate nach Rating AA Fazit A BBB Ratingklasse BB B CCC/C 1 Jahr 1 Jahr 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 15 Jahre 15 Jahre 5 Jahre Die angemessene und faire Prämie für staatliche Schuldner zu finden, ist offensichtlich alles andere als trivial. Auch Staatsanleihen sind Kredite, die nicht sicher zurückgezahlt werden. Die Ereignisse der vergangenen Monate haben dies den Investoren schonungslos vor Augen geführt. Eine eingehende Analyse aller mit einer Position verbundenen Risiken ist unumgänglich. Wenn die akuten Turbulenzen etwas nachlassen und sich der Staub gelegt hat, wird sich manche schrille Warnung als Hysterie herausgestellt haben. Eine stärkere Differenzierung der Risiken wird aber - hoffentlich - bleiben. 12 Cottarelli, Forni, Gottschalk, Mauro: Default in Today s Advanced Economies: Unnecessary, Undesirable, and Unlikely,

8 Zinsszenarien im Stresstest Auswirkungen eines Zinsanstieges auf zinslastige Portfolien Dr. Christian Schwarz Fondsmanagement Produktentwicklung/Overlay Tel.: 069 / christian.schwarz@helaba-invest.de Marcus Veltum Fondscontrolling Tel.: 069 / marcus.veltum@helaba-invest.de Nicht zuletzt durch die Erfahrungen aus der Finanz- und Eurostaatenkrise wird die strategische Asset Allokation vieler Investoren von engen Risikobudgets bestimmt. Vor diesem Hintergrund stellen sich viele Anleger die Frage nach einer ausgewogenen Allokation der Risiken. Die aktuelle Situation an den Finanzmärkten ist noch immer von einem historisch niedrigen Zinsumfeld geprägt, gleichzeitig ist eine konjunkturelle Erholung und eine deutlich verbesserte Situationen der Unternehmen zu beobachten. Auf Grund der ausgeprägten Gewichtung von zinssensitiven Instrumenten und den damit verbundenen Zinsänderungsrisiken stellt sich die Frage nach den Auswirkungen eines Renditeanstiegs am Rentenmarkt sowie den Auswirkungen von Veränderungen der Renditestrukturkurve. Auswirkung von Zinsanstiegen anhand eines Musterportfolios Zur Veranschaulichung der Auswirkungen betrachten wir verschiedene Szenarien von Renditeänderungen für ein Musterportfolio mit einer Aktienquote von 10% und einem Anlageschwerpunkt in Renten Euroland. Einen ersten Überblick über die Anfälligkeit des Portfolios auf Zinsänderungen gibt Abbildung 1. In dieser Abbildung sind auf der x-achse Stützpunkte der Zinsstrukturkurve abgetragen. Die y-achse zeigt die Cash Flows der einzelnen Assets pro Stützpunkt summiert dargestellt. Die Cash Flows sind mit dem zugehörigen Diskontfaktor 13 abgezinst. Unser Musterportfolio hat eine ausgeprägte Gewichtung im kurzen und mittleren Laufzeitenbereich zwischen zwei und fünf Jahren. Die Modified Duration des Musterportfolios liegt bei ca. 3 Jahren. Die in Abbildung 1 dargestellten Zinssensitivitäten wollen wir kurz exemplarisch erläutern. Zum Beispiel liegt das Exposure bzgl. des 2 Jahres Laufzeitbands bei ca. 61 Mio.. Dies bedeutet, dass eine relative Änderung des 2 Jahres Diskontfaktors um -10 bp einen Wertverlust von verursachen würde. Auf Basis des Sensitivitätsberichts, ein Standardbericht des ereportings, können die Auswirkungen einer Zinsänderung in erster Näherung schnell und individuell analysiert werden. Zur Analyse der Zinssensitivität werden verschiedene Szenarien untersucht. Die jüngsten Äußerungen der EZB geben Anlass, die Auswirkungen einer potenziellen Leitzinserhöhung mit einer möglichen Verflachung der Zinsstrukturkurve im Bereich bis zu 5 Jahren Laufzeit zu betrachten. Zinssensitivität in Mio T30 T90 T180 J1 J2 J3 J4 J5 J7 J10 J15 J30 Abbildung 1 Stützpunkte der Zinstrukturkurve 13 Diskontfaktor: D t,t = e -r*(t-t), wobei in dem oben genannten Beispiel T-t = 2 Jahre ausgewählt ist. 8

9 Zinsänderungsszenarien 4,00% 3,00% Rendite 2,00% 1,00% 0,00% T30 T90 T180 J1 J2 J3 J4 J5 J7 J10 J15 J30 Stützpunkte der Zinsstruktur Abbildung 2 Zinstruktur Szenario 1 Szenario 2 Szenario 3 Dem Szenario 1 liegt eine Anhebung der Zinsen für 1 Tag bis 3 Monate um 50 bp zu Grunde. Darüber hinaus wird unterstellt, dass die Zinsen ab dem 6 jährigen Laufzeitband unverändert bleiben. Die Laufzeitbänder dazwischen wurden so gewählt, dass man einen glatten Verlauf der Zinsstrukturkurve erhält. Szenario 2 unterscheidet sich von Szenario 1 durch einen stärkeren Zinsanstieg in Höhe von 75 bp statt 50 bp. Das dritte Szenario stellt einen parallelen Zinsshift um 50 bp dar. Die Szenarien zeigen grundsätzlich die Auswirkungen der Zinsänderungen auf den Zeithorizont eines Tages (Stresstest). Unter der Annahme, dass kein Performancebeitrag aus dem Aktienexposure entsteht, erleidet das Musterportfolio in Szenario 1 eine Wertminderung von 0,7%, unter Szenario 2 von 0,8% und unter Szenario 3 (Parallelverschiebung der Zinskurve) von 1,3%. Die Ergebnisse sind in der Abbildung 2 jeweils auf die einzelnen Laufzeitbereiche aufgegliedert. Dabei wird deutlich, dass gerade in den ersten beiden Szenarien mit einer angenommenen Verflachung der Zinsstrukturkurve die Belastungen relativ gesehen am stärksten sind. Der Grund liegt in der bis dato ausgeprägten Steilheit der Zinsstrukturkurve im attraktiven mittleren Laufzeitenbereich. Diversifikationseffekte im Musterportfolio Die jüngsten Datenveröffentlichungen zur konjunkturellen Entwicklung sowie die Situation der Unternehmen lassen derzeit eine positive Aktienmarktentwicklung erwarten, so dass sich folgende Frage anschließt: Welche Aktienquote wird benötigt, um die Verluste aus dem jeweiligen Zinsszenario ausgleichen zu können? Wertveränderung pro Laufzeitband 0,00% -0,05% relative Wertveränderung -0,10% -0,15% -0,20% Szenario 1 Szenario 2 Szenario 3-0,25% Abbildung 3 T30 T90 T180 J1 J2 J3 J4 J5 J7 J10 J15 J30 Stützpunkte der Zinstrukturkurve 9

10 Die Antwort auf die Fragestellung wird anhand der folgenden Tabelle veranschaulicht. Dabei ist die Performance des Gesamtportfolios in Abhängigkeit von der erwarteten Aktienperformance (pro Zeile) sowie der Aktienquote (pro Spalte) ausgewiesen. Bei einer leichten Verflachung der Zinsstrukturkurve (Szenario 1) ist zu beobachten, dass das Musterportfolio mit einem Aktiengewicht von 10% ab einer Marktentwicklung von 7,5% im positiven Bereich liegt. Im Szenario 2 mit einer deutlicheren Verflachung der Zinsstrukturkurve (75 bp am kurzen Ende) ist mit der Gewichtung von 10% Aktien im Musterportfolio auch bei 10% Aktienperformance noch kein positives Ergebnis zu erzielen. Erst ab einer Aktienquote von 12,5% lassen sich ab einer Aktienperformance von 7.5% positive Ergebnisse erzielen. Noch gravierender ist das Ergebnis im Szenario 3. Hier kann mit einer unterstellten Aktienmarktentwicklung von 10% und einer höheren Gewichtung der Aktien (12,5%) noch kein positives Ergebnis erzielt werden. Grundlage der dargestellten Szenarien ist ein kurzfristiger Zeithorizont von einem Tag. Betrachtet man die Zinsanstiege über einen längeren Zeithorizont, zeigt sich eine Abschwächung des negativen Bildes. Die in den verschiedenen Szenarien gestiegene laufende Verzinsung des Rentenportfolios bietet dann eine Abmilderung der negativen Effekte. Fazit Die vorangegangenen Ergebnisse zeigen, dass eine ausgewogene Allokation von Assetklassen und Risiken zur Kompensation negativen Entwicklungen auf Grund eines Renditeanstiegs erforderlich ist. Es empfiehlt sich daher eine breitere Diversifikation über mehrere Assetklassen und Regionen sowie ein kritisches Hinterfragen, ob die vorhandenen Risikobudgets für eine breite Diversifikation und Allokation von Risikoassets ausreichen. Szenario 1: erwartete Aktien Performance Aktienquote 7,50% 10% 12,50% 5,00% -0,35% -0,20% -0,06% 7,50% -0,16% 0,05% 0,26% 10,00% 0,03% 0,30% 0,57% Szenario 2: erwartete Aktien Performance Aktienquote 7,50% 10% 12,50% 5,00% -0,42% -0,27% -0,13% 7,50% -0,23% -0,02% 0,19% 10,00% -0,05% 0,23% 0,50% Szenario 3: erwartete Aktien Performance Aktienquote 7,50% 10% 12,50% 5,00% -0,98% -0,81% -0,65% 7,50% -0,79% -0,56% -0,34% 10,00% -0,60% -0,31% -0,03% 10

11 Ausfinanzierung von Pensionsrückstellungen über CTA- Treuhandmodelle Harald Brass Abteilungsdirektor Bilanzstrukturmanagement/ Pensionsmanagement Tel.: 069 / harald.brass@helaba.de Mit ihrem seit 2006 bestehenden Gruppen-CTA bietet die Helaba ihren Kunden eine bewährte und kostengünstige Alternative für die Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen. Ein Schwerpunkt des CTA-Geschäfts liegt bei der Einrichtung von Nachfolgelösungen für bestehende konzerneigene CTA-Modelle im Zusammenhang mit Unternehmensverkäufen durch Großkunden der Helaba. In diesem M&Abezogenen CTA-Geschäft ist die Helaba einer der führenden Marktteilnehmer. Darüber hinaus wird das CTA auch zur Insolvenzsicherung von Wertguthaben aus Altersteilzeit und Zeitwertkonten eingesetzt. Saldierung und Insolvenzsicherung Das CTA-Modell ermöglicht eine Saldierung der Pensionsrückstellungen mit insolvenzsicher auf einen Treuhänder ausgelagerten, zweckgebundenen Vermögenswerten (sog. Planvermögen). Die Saldierung bewirkt eine Verkürzung der Bilanz und eine rechnerische Verbesserung der Bilanzkennzahlen. Diese Gestaltung spielt eine besondere Rolle, seitdem die Ratingagenturen Pensionsverpflichtungen als Fremdkapital qualifizieren. Einsatzfeld M&A Situation Bilanzielle Saldierung Besonderheiten Helaba Gruppen-CTA bietet Nachfolgelösung für das Konzern-CTA des Kunden Bei Verkauf von Tochterunternehmen Motivation beim Kunden: Bankaufsichtsrecht, Satzung/Treuhandvertrag des Konzern-CTA, Geschäftspolitik Kunde beabsichtigt Ausfinanzierung der Pensionsverpflichtungen und bilanzielle Saldierung CTA Struktur ist ggü. Pensionsfonds i.d.r. flexibler, transparenter und kostengünstiger; keine Nachschusspflichten; jedoch keine ermäßigten PSV- Beiträge Ungedeckte Pensionsverpflichtungen > 5 Mio. Freie Liquidität Kundenprofil Kunde hat Konzern-CTA Verkauf von Konzernteilen Erwerber hat kein bestehendes CTA Ziele: Verbesserung des Bilanzbildes; Entkoppelung der Pensionen vom Unternehmenserfolg Fondsgebundene Direktzusage Insolvenzsicherung Abbildung 1 Unternehmen führt Fondsgebundene Direktzusage ein Höhe der Rentenzusage bestimmt sich nach der Wertentwicklung bestimmter Fonds Absicherung der nicht durch den Pensionssicherungsverein PSV gedeckten Ansprüche sog. Exzedenten (z.b. Vorstände mit hoher Versorgung) Erfüllung gesetzlicher Insolvenzschutzvorgaben (z.b. Altersteilzeit und Zeitwertkonten) Kommunalnahe öffentlich-rechtliche Institute Neues Versorgungswerk Umstellung eines bestehenden Versorgungswerks Nicht PSV-gesicherte Direktzusagen Altersteilzeitvereinbarungen Zeitwertkontenvereinbarungen Was ist ein CTA? Das Contractual Trust Arrangement (CTA) ist ein Treuhandmodell zur Ausfinanzierung von Pensionsverpflichtungen und ähnlichen Verpflichtungen, z. B. aus Altersteilzeit- und Zeitwertkontenvereinbarungen, welches in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen hat. Dieses Modell kann sowohl zur Gestaltung der Bilanz als auch für die Insolvenzsicherung der Verpflichtungen genutzt werden. Die Saldierungsmöglichkeit bestand zunächst nur im Rahmen der Bilanzierung nach IFRS und US-GAAP. Seit 2010 erfolgt die Saldierung auch in der HGB-Bilanz. Durch die im HGB eingeführte Saldierungsmöglichkeit wird das CTA- Treuhandmodell auch für mittelständische und kommunalnahe Unternehmen sowie öffentlichrechtliche Institute interessant, z. B. für die Unterlegung und Insolvenzsicherung von Vorstandszusagen. 11

12 Doppelseitiges Treuhandverhältnis Kern des CTA ist ein doppelseitiger Treuhandvertrag, bestehend aus einer Verwaltungstreu hand und einer Sicherungstreuhand. Der Arbeitgeber (Treugeber) überträgt dem CTA (Treuhänder) das Planvermögen. Der Treuhänder verwaltet das Planvermögen im Auftrag des Treugebers und auf dessen Rechnung (Verwaltungstreuhand). Wirtschaftlicher Eigentümer des Planvermögens bleibt der Treugeber. Er trifft die Anlageentscheidungen und trägt die Chancen und Risiken des Planvermögens. Aufgabe des Treuhänders ist die Sicherstellung der Zweckbindung des Planvermögens (Sicherungstreuhand). Der Treuhänder stellt dem Arbeitgeber Liquidität zur Erstattung gezahlter Rentenleistungen zur Verfügung und kann gegebenenfalls Überdotierungen auszahlen. Im Sicherungsfall verwendet der Treuhänder das Planvermögen zur Erfüllung fälliger Rentenzahlungen an die gesicherten Personen. Anders als bei Pensionsfonds ist beim CTA keine Ausfinanzierung in voller Höhe der Pensionsverpflichtungen erforderlich. Der Treugeber entscheidet frei, in welcher Höhe er das CTA dotieren möchte. Konzern-CTAs und Gruppen-CTAs Man unterscheidet zwischen Konzern-CTAs und Gruppen-CTAs. Konzern-CTAs werden von einem Unternehmen nur für die eigenen Zwecke bzw. die eigenen Konzernunternehmen eingerichtet. Konzern-CTAs unterliegen derzeit nicht der Aufsicht durch die BaFin (sog. Konzernprivileg). Gruppen-CTAs dagegen unterliegen grundsätzlich der Aufsicht der BaFin, werden von der Aufsicht aber unter bestimmten Voraussetzungen und Auflagen durch Verwaltungsakt freigestellt. Unternehmen Dotierung doppelseitige Treuhand Zweckbindung, Insolvenzunterlegung Auftrag zur Verwaltung eines Spezialfonds Auftrag zur Verwaltung des e.v. Ansprüche aus Arbeitsverhältnis Auftrag zur Kontenverwaltung Kontenverwalter Mitarbeiter Rentner In der Insolvenz des Arbeitgebers: Anspruch auf Leistung aus dem Treuhandvermögen Abbildung 2 Anders als bei der Ausfinanzierung von Pensionsrückstellungen über Pensionskassen, Unterstützungskassen oder Pensionsfonds bleibt beim CTA die arbeitsrechtliche Zusage unberührt. Zur Ausfinanzierung über ein CTA ist keine Zustimmung der Versorgungsberechtigten notwendig. Im Regelfall ergeben sich keine bilanziellen und steuerlichen Verwerfungen. Das CTA bietet ein hohes Maß an Flexibilität. Es kann im Einzelnen nach den Wünschen des Treugebers ausgestaltet werden. Wird ein Unternehmen verkauft, welches in ein Konzern-CTA einbezogen ist, so ist eine Nachfolgelösung durch ein Gruppen-CTA erforderlich. Denn einerseits muss die Zweckbindung des Planvermögens aufrechterhalten werden. Andererseits kann das Konzern-CTA seine Treuhänderrolle für das zukünftig konzernfremde Unternehmen nicht mehr erfüllen, da es ansonsten sein Konzernprivileg verlieren würde. Mit ihrem seit 2006 bestehenden Gruppen-CTA (Helaba Pension Trust e.v.) bietet die Helaba ihren Kunden eine bewährte und kostengünstige Alternative für die Gründung eines eigenen CTAs. 12

13 Helaba Gruppen CTA Das Helaba Gruppen-CTA kommt zum Einsatz als Nachfolgelösung für Konzern-CTAs in M&A Situationen, als Lösung für die Herbeiführung der bilanziellen Saldierungsvoraussetzungen, zur Unterlegung von fondsgebundenen Direktzusagen, zur Insolvenzsicherung von Altersteilzeit- und Zeitwertkontenvereinbarungen sowie von nicht durch den Pensionssicherungsverein geschützten Direktzusagen an Vorstände. Die Besonderheiten der einzelnen Einsatzfelder sind in der Abbildung 1 dargestellt. Der Arbeitgeber schließt mit dem Helaba Pension Trust e.v. einen doppelseitigen Treuhandvertrag ab. Dieser kann individuell den Ansprüchen des Treugebers angepasst werden. Die Verwaltung des Helaba Pension Trust e.v. erfolgt durch die Helaba. Die für den Sicherungsfall erforderliche Datenvorhaltung überträgt der Helaba Pension Trust e.v. an externe Dienstleister, z. B. an den Aktuar des Mandanten. Zu den Einzelheiten vgl. Abbildung 2. Für die Anlage des Planvermögens bietet die Helaba Invest über Spezialfonds und institutionelle Publikumsfonds auf die individuellen Bedürfnisse der Kunden zugeschnittene Lösungen an. Die Entscheidung über die Anlagestrategie bleibt dabei trotz Zwischenschaltung des Helaba Pension Trust e.v. beim Treugeber. Der Helaba Pension Trust verwaltet derzeit Planvermögen für mehr als 50 Unternehmen aus allen Bereichen der Wirtschaft. Zu den Treugebern zählen bekannte Großunternehmen. In dem M&A-bezogenen CTA-Geschäft zählt die Helaba zu den führenden Anbietern. Helaba Invest Kapitalanlagegesellschaft mbh JUNGHOF Junghofstr Frankfurt Tel: 069 / Fax: 069 / institutionalhilights@helaba-invest.de Internet: Diese Broschüre wurde von der Helaba Invest mit großer Sorgfalt zusammengestellt und beruht auf Quellen, die wir für zuverlässig erachten. Dennoch übernimmt die Helaba Invest keine Gewähr für die Aktualität, Richtigkeit und Vollständigkeit der Angaben. Die Publikation dient lediglich zur Information und stellt weder ein Angebot noch eine Beratung, Werbung oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf desselben dar. Soweit in diesem Druckstück Prognosen oder Erwartungen geäußert oder Aussagen über die Zukunft getroffen werden, können diese Aussagen mit bekannten oder unbekannten Risiken verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse oder Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen oder Annahmen abweichen. Eigene Darstellungen und Erläuterungen beruhen auf der jeweiligen Einschätzung des Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung, im Hinblick auf die gegenwärtige Rechtslage, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern kann. Auch die Entwicklung der Finanzmärkte und der Wechselkurse sowie nationale und internationale Gesetzesänderungen insbesondere steuerliche Regelungen, können Einfluss ausüben. Die Darstellung vergangenheitsbezogener Daten gibt keinen Aufschluss über zukünftige Wertentwicklungen. Die Helaba Invest übernimmt keine Haftung für etwaige Schäden oder Verluste, die direkt oder indirekt aus der Verteilung oder Verwendung dieses Dokumentes oder seines Inhalts entstehen. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptieren Sie die vorherstehenden Beschränkungen. Die Vervielfältigung, Verteilung oder Veröffentlichung der Unterlage oder auch nur in Teilen ist ohne ausdrückliche vorherige schriftliche Zustimmung der Helaba Invest nicht gestattet. 13