Volkswirtschaft Aktuell

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1 : Blick nach vorn Der hat seinen jüngsten Abwärtstrend durchbrochen und kletterte im Februar um 1,6 auf 23,0 Punkte. In seinen Teilbereichen zeigt er aber nach wie vor eine divergierende Entwicklung: Während sich die meisten Konjunkturindikatoren in den ersten Monaten des Jahres verbessern konnten, waren die Inflations- und Kostenindikatoren weiterhin nach unten gerichtet. Diese Divergenz dürfte auch in den neuen makroökonomischen Projektionen des EZB-Mitarbeiterstabs zum Ausdruck kommen, die sich erstmals bis in das Jahr 2017 erstrecken. In die Vorhersagen vom Dezember war der dramatische Rückgang des Ölpreises noch gar nicht in vollem Umfang eingearbeitet worden, sodass die prognostizierten Inflationsraten nun noch weiter nach unten korrigiert werden dürften. Demgegenüber besteht beim erwarteten Wirtschaftswachstum sogar ein wenig Spielraum nach oben. Diese Projektionen dürften einen wichtigen Ankerpunkt in der mittelfristig zu erwartenden Diskussion über eine Ausweitung oder Verlängerung des Wertpapierankaufprogramms der EZB bilden. Nicht nur, weil diese Ratssitzung auf Zypern stattfindet, dürfte auch der Umgang der EZB mit Griechenland zu einem wichtigen Thema der anschließenden Pressekonferenz werden. Wir halten es nicht für selbstverständlich, dass die EZB bei ihren geldpolitischen Geschäften griechische Staatsanleihen wieder als Sicherheiten zulassen wird, nachdem sich die griechische Regierung und die Eurogruppe auf eine Übergangsregelung für die nächsten Monate verständigt haben. Am Geldmarkt eingepreiste Leitzinsniveaus Prognosebereich % 5, , , , ,0 20 Refisatz (l.s.) 10 Kompass (r.s.) 0, Quellen: EZB, DekaBank % 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05 4. Dez. Quelle: DekaBank 22. Jan ,05 0, Apr. 5. Mrz. 0,02-0,01-0,02-0,02-0,02 3. Dez. 22. Okt. 3. Sep. 16. Jul. 3. Jun. 1. Nach drei Rückgängen in Folge ist der im Februar wieder ein stückweit angestiegen. Mit 23,0 Punkten liegt er jedoch nach wie vor auf einem äußerst niedrigen Niveau. Zudem prognostizieren wir bis Ende nächsten Jahres eine eher langsame Bewegung nach oben, da die wirtschaftliche Erholung nur allmählich an Kraft gewinnen und noch für eine ganze Weile von sehr niedrigen Inflationsraten begleitet werden dürfte. In einem derartigen Umfeld ist davon auszugehen, dass mit der Zeit eine intensive Diskussion darüber aufkommen wird, ob die expansiven Maßnahmen der EZB überhaupt ausreichen, um Deflationsgefahren von der Eurozone abzuwenden. Die EZB selbst schließt

2 eine Ausweitung ihres Wertpapierankaufprogramms keineswegs aus. Sie hat mit ihren Ankündigungen vom 22. Januar aber auch klargestellt, dass sie eher eine Fortsetzung der Anleihekäufe über September 2016 hinaus ins Auge fasst als eine Aufstockung des monatlichen Ankaufvolumens. Von daher ist bei dieser und auch den nächsten Ratssitzungen nicht mit neuen geldpolitischen Entscheidungen zu rechnen. Der Fokus der Pressekonferenzen dürfte vielmehr auf dem mittelfristigen Ausblick für Wirtschaftswachstum und Inflation liegen. In dieser Hinsicht macht die EZB in dieser Woche einen wichtigen Anfang, indem sie die neuen makroökonomischen Projektionen ihres Mitarbeiterstabs vorlegt. 2. Die Konjunkturdaten waren zuletzt mehrheitlich nach oben gerichtet. Einen wirklich positiven Eindruck konnten wie so oft jedoch nur die Stimmungsindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes und das breiter gefasste Economic Sentiment hinterlassen. Beide deuten für die nähere Zukunft ein leicht überdurchschnittliches Wachstum an. Die sogenannten harten Konjunkturdaten laufen diesen Vorgaben noch ein wenig hinterher. Die Industrieproduktion verzeichnete im Dezember lediglich eine Stagnation im Monatsvergleich. Auch ihren mittelfristigen Trend über sechs Monate, der in den EZB- Kompass einfließt, sehen wir in etwa bei null, was eine leichte Verbesserung gegenüber den Vormonaten darstellt. Die für den mittelfristigen Inflationsausblick vermutlich wichtigste Größe ist die Outputlücke. Allerdings lässt sich diese nicht objektiv messen, sondern kann nur als Abweichung vom Produktionspotenzial berechnet werden, das seinerseits geschätzt werden muss. Insofern sind Aussagen zur Höhe der Outputlücke stets mit großer Unsicherheit behaftet. Umso überraschender ist, wie deutliche Worte die EZB in der Zusammenfassung ihrer Ratssitzung vom 22. Januar gefunden hat. Dort hieß es, die Outputlücke sei derzeit ähnlich groß wie im Jahr 2009 und würde sich nur langsam schließen. Mit anderen Worten: Die EZB geht davon aus, dass der konjunkturell bedingte Abwärtsdruck auf die Verbraucherpreise äußerst stark ist und beim erwarteten Tempo der wirtschaftlichen Erholung auch noch für lange Zeit hoch bleiben wird. Allein diese Einschätzung rechtfertigt einen äußerst expansiven geldpolitischen Kurs, selbst wenn sich andere Konjunkturdaten wieder etwas gebessert haben. Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Feb 15 Jan 15 Aug 15 Aug 16 Einkaufsmanagerindex (Composite) 53,5 52,6 54,4 54,7 Economic Sentiment 102,1 101,4 104,3 105,6 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,3 0,3 0,3 0,4 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) 0,0-0,6 0,5 0,7 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 0,0-0,1 1,6 3,7 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy -1,5-1,6-1,0 1,2 Importpreise (Dt.) in % yoy -3,9-4,4-2,2 2,3 Lohnkosten in % yoy 1,4 1,4 1,2 1,4 Inflationserwartungen Consensus 0,6 0,7 1,1 1,1 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) -2,3-3,6-2,3-2,3 Score EZB-Kompass 23,0 21,4 26,2 33,3 Kompassnadel auf X Grad Quellen: Ecow in, Bloomberg, DekaBank 3. Auf den ersten Blick hat sich die Kreditvergabe der Banken in den letzten Monaten erfreulich entwickelt. Im Dezember und im Januar verzeichneten die ausstehenden Buchkredite jeweils kräftige Anstiege im Monatsvergleich. Die in den EZB-Kompass einfließende Jahresrate ist kaum noch negativ. Ein Haar in der Suppe ist jedoch die Art und Weise, wie sich die Kreditvergabe belebt. Mit ihren ge- 2

3 zielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) wollte die EZB eigentlich Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen sowie Konsumentenkredite fördern. In diesen beiden Bereichen war die Kreditvergabe im Januar jedoch rückläufig bzw. lediglich stagnierend. Ihre größten Anstiege verzeichnete sie dort, wo es die EZB eigentlich gar nicht wünscht, nämlich bei der Finanzierung von Wohnimmobilien sowie bei Krediten an Unternehmen aus der finanziellen Sphäre. Diese ungleichmäßige Zusammensetzung wirft erstens die Frage auf, inwieweit die EZB mit ihrer sehr expansiven Geldpolitik die Realwirtschaft überhaupt erreicht. Zweitens drohen Nebenwirkungen in Form von Immobilienpreisblasen und einem steigenden Leverage im Finanzsystem. Diesen Risiken muss die EZB jedoch die einer zu schwachen Inflation gegenüberstellen. 4. Vorläufigen Schätzungen zufolge kletterte die Inflationsrate im Februar relativ kräftig auf -0,3 % yoy. Dies ist jedoch in erster Linie einem Wiederanstieg der schwankungsanfälligen Preise von Energiegütern und frischen Lebensmitteln geschuldet. In der Abgrenzung ohne Lebensmittel und Energie, die den mittelfristigen Trend besser widerspiegelt, verharrte die Inflationsrate auf ihrem Allzeittief von 0,6 %. Die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen geben keinen eindeutigen Hinweis, in welche Richtung sich diese Kernrate als nächstes entwickeln wird. Einerseits sanken die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern im Januar den sechsten Monat in Folge. Sie deuten auf einen äußerst schwachen inländischen Preisdruck hin und untermauern damit die Einschätzungen der EZB zur Outputlücke. Andererseits waren die deutschen Importpreise in den letzten Monaten deutlich nach oben gerichtet, wenn man sie unter Ausschluss von Öl und Ölprodukten betrachtet. Es gibt somit durchaus Hinweise darauf, dass sich die erhebliche Abwertung des Euros seit Sommer letzten Jahres auf die Preisentwicklung in der Eurozone niederschlägt. 5. Wie die Zusammenfassung der Ratssitzung vom 22. Januar zeigt, ist die größte Sorge der meisten Mitglieder nach wie vor, dass sich die Phase außergewöhnlich niedriger Inflationsraten über einen zu langen Zeitraum hinziehen könnte. Dann bestünde die Gefahr, dass sinkende Inflationserwartungen von Unternehmen, Arbeitnehmern und Konsumenten zu einer nachhaltigen Lähmung ihres Lohn- und Preissetzungsverhaltens führen. Eine solche deflationäre Abwärtsspirale durch ein Absinken der Inflationserwartungen kann aufgrund der in den EZB-Kompass eingehenden Indikatoren nicht kategorisch ausgeschlossen werden. Von Consensus Economics befragte Volkswirte haben im Februar ihre Inflationsprognosen für dieses und das kommende Jahr um jeweils einen Zehntelprozentpunkt gesenkt. Sie gehen nun von einer im Durchschnitt des Jahres 2015 negativen Inflationsrate aus. Die Preiserwartungen der Konsumenten fielen zu Jahresbeginn unter null und haben sich im Februar nicht in nennenswertem Umfang erholt. Eine Mehrheit der Befragten rechnet somit auf Sicht der nächsten zwölf Monate mit sinkenden Preisen. Eine solche Einschätzung ist bei privaten Haushalten äußerst selten und unterstreicht die von den Notenbankern geäußerten Befürchtungen. Präsident Draghi und seine Ratskollegen dürften in den nächsten Wochen keine Gelegenheit verstreichen lassen, auf die Unantastbarkeit des mittelfristigen Inflationsziels der EZB hinzuweisen. 6. Vorher steht der EZB-Präsident jedoch vor der rhetorisch schwierigen Aufgabe, makroökonomische Projektionen vorzustellen, die genau in die gleiche Kerbe schlagen. Im Dezember relativierte Draghi das Zahlenwerk seines Mitarbeiterstabs, indem er hervorhob, die Zeit sei zu knapp gewesen, um den dramatischen Rückgang des Ölpreises im Herbst letzten Jahres im vollen Umfang in die Prognosen 3

4 einzuarbeiten. Von daher dürfte die EZB ihre Inflationsvorhersage für 2015 nun gravierend nach unten revidieren. Etwas Anpassungsbedarf besteht auch bei der erwarteten Rate für das Jahr 2016, die mit 1,3 % leicht über dem liegt, wovon andere Prognostiker ausgehen. Ihre Inflationsprojektion für 2017, die die EZB in dieser Woche zum ersten Mal bekanntgibt, dürfte sie bei 1,5 % oder darüber ansiedeln. Ein solches, im Zeitablauf ansteigendes Inflationsprofil erscheint plausibel, zumal bei den Vorhersagen der EZB für das Wirtschaftswachstum etwas Spielraum nach oben besteht. Denn hier wirken der Rückgang des Ölpreises, die Abwertung des Euros und die erhebliche Lockerung der Geldpolitik allesamt in die gleiche Richtung. 7. Das geldpolitisch wichtigste Signal ist in der Prognose der EZB für die Inflationsrate im Jahr 2017 enthalten. Nur wenn sie irgendwann gezwungen wäre, diese unter eine bestimmte Schwelle zu senken, würde sie sich dem öffentlichen Druck aussetzen, ihre Geldpolitik nochmals zu lockern. Aus den Erfahrungen des vergangenen Jahres, als die EZB ihre Inflationsprojektion für 2016 in zwei kleinen Schritten nach unten revidiert hat, lässt sich ablesen, dass dieser kritische Wert in etwa bei 1,3 % liegen muss. Dies wiederum bedeutet, dass die EZB jetzt umso weiter von zusätzlichen geldpolitischen Maßnahmen entfernt ist, je höher sie ihre Vorhersage für die Inflation im Jahr 2017 ansetzt. Sie hätte dann einen gewissen Puffer, um mit ihren makroökonomischen Projektionen Veränderungen des wirtschaftlichen Umfelds Rechnung zu tragen, ohne gleich geldpolitische Konsequenzen ziehen zu müssen. Bei einer Projektion von über 1,5 % würden wir uns in unserer Einschätzung bestärkt fühlen, dass die EZB eine Entscheidung über eine mögliche Verlängerung ihres Wertpapierankaufprogramms nach Möglichkeit erst im Verlauf des Jahres 2016 treffen will. 8. Neben dem makroökonomischen Ausblick und der Frage, unter welchen Umständen die EZB ihr Wertpapierankaufprogramm aufstocken oder verlängern würde, wird sich Präsident Draghi auf der bevorstehenden Pressekonferenz auch mit dem Verhältnis der EZB zu Griechenland auseinandersetzen müssen. Die Regierung in Athen wünscht sich verschiedenes von den Währungshütern der Eurozone. So argumentierte Finanzminister Varoufakis in der vergangenen Woche, die EZB solle bei ihren geldpolitischen Geschäften griechische Staatsanleihen wieder als Sicherheiten akzeptieren, nachdem sein Land eine Übergangsregelung mit der Eurogruppe vereinbart hat. Etwas überraschend fügte er später jedoch hinzu, dass die Reformzusagen bewusst vage gehalten wären, um die Zustimmung der anderen Mitgliedsländer nicht aufs Spiel zu setzen. Solche Aussagen Varoufakis sind sicherlich als Versuch zu sehen, den Konflikt zu kaschieren, der zwischen den Forderungen der internationalen Geldgeber und den Vorstellungen seiner Wähler nun einmal besteht. Für die EZB sind sie jedoch nicht hinnehmbar. Ihre Haltung ist stets gewesen, dass ein Außerkraftsetzen der Ratinganforderungen für Sicherheiten verbindliche Reformzusagen voraussetzt. Diese Linie sollte die EZB auch nun nicht verlassen. Von daher dürfte sie eine Entscheidung über die Akzeptanz griechischer Staatsanleihen als Sicherheiten vertagen, bis ein Abschlussbericht zum verlängerten Anpassungsprogramm vorliegt. Dieser ist für den April geplant. 9. Ein weiterer Streitpunkt sind die Gewinne des Eurosystems aus griechischen Staatsanleihen. Allein für 2014 belaufen sich diese auf 1,9 Mrd. Euro, die noch nicht ausgeschüttet wurden. Prinzipiell ist dieses Geld der früheren griechischen Regierung zugesagt worden, allerdings nicht von der EZB, sondern von den nationalen Regierungen. Zudem ist diese Vereinbarung an die Bedingung geknüpft, dass 4

5 Griechenland seine Reformzusagen einhält. Nun hat Varoufakis vorgeschlagen, die EZB solle diese Mittel direkt an den IWF überweisen, um so einen Großteil der demnächst fällig werdenden Verbindlichkeiten Griechenlands zu tilgen. Es wird ihm dabei nicht nur darum gehen, möglichst schnell über dieses Geld verfügen zu können, sondern auch darum, es der Kontrolle der Eurogruppe zu entziehen. Dies würde ihm kurzfristig mehr Luft in den Verhandlungen mit seinen Gläubigern verschaffen. Es ist jedoch nicht davon auszugehen, dass die EZB Varoufakis diesen Gefallen tun wird. Sie stellte von Anfang an klar, dass sie derartige Arrangements zugunsten einzelner Länder als monetäre Staatsfinanzierung betrachten würde. Der einzige für die EZB gangbare Weg besteht darin, ihre Gewinne an ihre Anteilseigner, die nationalen Zentralbanken, auszuschütten, die diese im Rahmen ihrer nationalen Gesetze an ihre jeweiligen Regierungen weiterreichen. Varoufakis wird daher über eine Rückerstattung der Zinszahlungen weiterhin mit der Eurogruppe verhandeln müssen. 10. Genauso unnachgiebig wird sich die EZB zeigen, wenn es um die Rückzahlung der griechischen Staatsanleihen in ihren Beständen geht. Allein in den Monaten Juli und August, also unmittelbar nach Auslaufen des verlängerten Hilfsprogramms, wird ein Betrag von 6,7 Mrd. Euro fällig. Am Wochenende verwies Varoufakis auf die bevorstehenden Zahlungsengpässe Griechenlands und regte Verhandlungen über eine Restrukturierung dieser Anleihen an. Allerdings hat die EZB schon im Jahr 2011, als sich der Schuldenschnitt Griechenlands abzeichnete, kategorisch ausgeschlossen, sich jemals freiwillig an einer solchen Maßnahme zu beteiligen. Sie hielt dies für unvereinbar sowohl mit ihrer Unabhängigkeit als auch mit einer einheitlichen Geldpolitik im Euroraum. Mit dieser Argumentation hat sich die EZB durchgesetzt, sodass ihre Anleihen letztlich vom Schuldenschnitt ausgeschlossen wurden. Es gibt für sie daher keinen Anlass, jetzt von dieser Haltung abzuweichen, selbst wenn sie den Verbleib Griechenlands in der Eurozone wünscht. Am Ende macht es Varoufakis mit seinen unüberlegten Forderungen der EZB nur umso schwerer, Griechenland an anderer Stelle entgegenzukommen, sei es bei der Akzeptanz griechischer Staatsanleihen als Sicherheiten oder bei ihrer späteren Einbeziehung in das Wertpapierankaufprogramm. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: (0 69) / Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Es handelt sich bei dieser Information um unsere im Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuellen Einschätzungen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen oder beruhen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden. Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert und zusammengestellt.ne Gewähr für ihre Richtigkeit kann aber nicht übernommen werden. 5

6 Jan 00 70,4 Jan 04 33,8 Jan 08 65,3 Jan 12 34,7 Feb 00 73,8 Feb 04 35,9 Feb 08 65,4 Feb 12 32,3 Mrz 00 77,8 Mrz 04 37,0 Mrz 08 63,8 Mrz 12 31,9 Apr 00 75,9 Apr 04 40,8 Apr 08 61,9 Apr 12 30,1 Mai 00 78,4 Mai 04 45,1 Mai 08 61,4 Mai 12 28,0 Jun 00 77,9 Jun 04 46,5 Jun 08 58,7 Jun 12 24,9 Jul 00 76,9 Jul 04 49,1 Jul 08 55,3 Jul 12 23,5 Aug 00 77,6 Aug 04 47,5 Aug 08 51,0 Aug 12 25,9 Sep 00 79,7 Sep 04 46,2 Sep 08 46,1 Sep 12 27,4 Okt 00 79,6 Okt 04 47,5 Okt 08 38,7 Okt 12 28,8 Nov 00 77,2 Nov 04 46,1 Nov 08 25,7 Nov 12 28,4 Dez 00 75,8 Dez 04 43,8 Dez 08 14,9 Dez 12 28,2 Jan 01 71,5 Jan 05 44,6 Jan 09 10,3 Jan 13 25,9 Feb 01 66,8 Feb 05 43,3 Feb 09 7,5 Feb 13 22,5 Mrz 01 58,8 Mrz 05 42,0 Mrz 09 5,4 Mrz 13 21,8 Apr 01 54,6 Apr 05 40,0 Apr 09 4,3 Apr 13 18,9 Mai 01 51,9 Mai 05 39,7 Mai 09 3,8 Mai 13 19,8 Jun 01 50,2 Jun 05 41,7 Jun 09 3,6 Jun 13 20,9 Jul 01 44,4 Jul 05 44,0 Jul 09 4,1 Jul 13 22,6 Aug 01 40,6 Aug 05 42,8 Aug 09 5,7 Aug 13 25,2 Sep 01 35,6 Sep 05 47,2 Sep 09 6,6 Sep 13 25,9 Okt 01 30,5 Okt 05 50,0 Okt 09 9,7 Okt 13 26,1 Nov 01 27,5 Nov 05 52,7 Nov 09 15,1 Nov 13 25,9 Dez 01 27,0 Dez 05 56,1 Dez 09 22,2 Dez 13 27,3 Jan 02 28,9 Jan 06 58,6 Jan 10 28,2 Jan 14 28,6 Feb 02 28,6 Feb 06 61,7 Feb 10 32,7 Feb 14 27,7 Mrz 02 29,7 Mrz 06 62,9 Mrz 10 39,8 Mrz 14 26,8 Apr 02 32,1 Apr 06 66,8 Apr 10 48,0 Apr 14 27,9 Mai 02 32,0 Mai 06 71,0 Mai 10 50,4 Mai 14 27,9 Jun 02 31,4 Jun 06 72,0 Jun 10 52,1 Jun 14 27,0 Jul 02 31,7 Jul 06 72,6 Jul 10 53,8 Jul 14 27,3 Aug 02 31,3 Aug 06 73,0 Aug 10 54,3 Aug 14 24,7 Sep 02 30,4 Sep 06 72,0 Sep 10 53,9 Sep 14 24,0 Okt 02 32,7 Okt 06 71,6 Okt 10 53,9 Okt 14 24,0 Nov 02 31,9 Nov 06 71,2 Nov 10 55,4 Nov 14 23,1 Dez 02 29,6 Dez 06 70,1 Dez 10 57,3 Dez 14 21,8 Jan 03 29,5 Jan 07 67,5 Jan 11 62,3 Jan 15 21,4 Feb 03 30,1 Feb 07 65,7 Feb 11 65,9 Feb 15 23,0 Mrz 03 28,6 Mrz 07 65,8 Mrz 11 67,3 Apr 03 26,6 Apr 07 64,5 Apr 11 65,7 Mai 03 23,6 Mai 07 64,5 Mai 11 62,2 Jun 03 21,3 Jun 07 66,6 Jun 11 57,5 Jul 03 21,5 Jul 07 65,7 Jul 11 53,9 Aug 03 23,0 Aug 07 67,4 Aug 11 50,1 Sep 03 24,8 Sep 07 65,7 Sep 11 45,0 Okt 03 26,7 Okt 07 66,0 Okt 11 41,7 Nov 03 31,2 Nov 07 66,4 Nov 11 39,5 Dez 03 32,1 Dez 07 66,4 Dez 11 37,7 Quelle: DekaBank Datenhistorie EZB-Kompass 6

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