DIE UNABHÄNGIGKEIT VON RATINGAGENTUREN Überlegungen am Beispiel der USA

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1 DIE UNABHÄNGIGKEIT VON RATINGAGENTUREN Überlegungen am Beispiel der USA Projektarbeit Camill Oberhausser Adil Koller Betreuung: Peter Gees , Gymnasium Münchenstein

2 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... 2 Abstract... 3 Einleitung und Vorwort... 3 Persönliche Meinungen Theorie Rating eine Übersicht The Big Three Staatsanleihen Staatsanleihen in den USA Rating von Staatsanleihen Staatsverschuldung eine Übersicht Staatsverschuldung der USA Downgrade der USA Ratingagenturen in der Kritik Zahlungsmodell Marktstruktur Regulierungsfunktion von Ratingagenturen Politischer Einfluss von Ratingagenturen Politische Unabhängigkeit von Ratingagenturen Das Rating der USA in der Kontroverse Gutes Rating trotz hoher Schulden Ist das hohe Rating gerechtfertigt? Unbefangenheit Unabhängigkeit Fazit Anhang Projektskizze Glossar Quellenverzeichnis Interviewfragen Transkription Arbeitsjournal

3 Abstract Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist folgende Frage zu klären: Welche politischen und wirtschaftlichen Zusammenhänge bestehen zwischen der Verschuldung der Vereinigten Staaten und deren relativ hoch eingestufter Kreditwürdigkeit? Wir fragen uns, ob das Bonitätsurteil über die USA mit einer Staatsverschuldung von 15.6 Billionen US-Dollar von den grossen Ratingagenturen unabhängig gefällt wird. Dabei muss die Arbeit von Ratingagenturen und die Schuldensituation der USA analysiert werden und ausserdem eine kontroverse Auseinandersetzung mit den verschiedenen Standpunkten zu dieser Thematik stattfinden. Medienberichte, Arbeiten zum Thema Ratingagenturen, Berichte von Ratingagenturen und primär selbstgeführte Interviews dienen als Ausgangslage. Wir finden einerseits heraus, dass das Rating trotz exorbitant hoher Schulden gerechtfertigt ist und unabhängig gefällt wird. Andererseits stossen wir auf Konfliktpunkte, welche am Geschäftsmodell von Ratingagenturen im Allgemeinen zweifeln lassen. Einleitung und Vorwort «Die Analysequalität der Bonitätswächter ist jämmerlich, ihre Vorschläge sind nutzlos, ihre selbstgerechte Benotung von Risiken eines Kreditausfalls ist alles andere als unabhängig, sondern interessengesteuert.» Thomas Straubhaar 1 Solche absoluten Zitate in europäischen Medien lassen beinahe keine gegenteilige Meinung zu. Zeitungen hierzulande sind voll von kritischen Berichten über die Arbeit von Ratingagenturen. Wir erhalten den Eindruck, Ratingagenturen seien vor allem ein verlängerter Arm des US-amerikanischen Staates. Grösstes Ziel: Stärkung der eigenen Wirtschaft. Ratingagenturen als unabhängige Akteure? Sicher nicht. Diese Meinung findet sich auch in den kurzen Texten wieder, welche wir als Autoren dieser Arbeit verfasst haben, bevor wir uns eingängig mit dem Thema auseinandergesetzt haben. Sie widerspiegeln die Medienlandschaft. Methode Die vorgelegte Arbeit soll aber ein ausgeglichenes und differenziertes Bild über die Arbeit der Ratingagenturen abgeben. Wie steht es um die Unabhängigkeit der drei grossen Ratingagenturen, vor allem im Zusammenhang mit den USA? Sie soll die politischen und wirtschaftlichen Zusammenhänge zwischen der US-amerikanischen Staatsverschuldung und deren Kreditwürdigkeit erläutern. Insbesondere versuchen wir zu erfahren, wie unabhängig das Bonitätsurteil der Vereinigten Staaten von Amerika zustande kommt. Wie kann ein Staat mit über 15 Billionen US-Dollar Staatsschulden eine Bonität von AA+ oder gar AAA erhalten? Ist die hohe Kreditwürdigkeit der USA trotz exorbitant steigenden Schulden objektiv gefällt oder handelt es sich mehr um eine politisch motivierte Entscheidung? Im Zusammenhang mit dieser Frage muss in erster Linie die Unabhängigkeit von Ratingagenturen und vor allem die der drei grossen Ratingagenturen untersucht werden. Unabhängigkeit steht in diesem Kontext auch für Unbefangenheit, Objektivität und Unbeeinflussbarkeit. Sekundär muss aber auch der Einfluss, welcher von Ratingagenturen auf Staaten und Staatengebilde ausgeübt wird und die Macht eines Ratings in Betracht gezogen werden. 1 Ade, Valentin: EU will US-Ratingagenturen schwächen, Basler Zeitung vom , S. 11 3

4 Wir beginnen mit der Theorie, den für das Verständnis der weiteren Arbeit unerlässlichen Informationen. Es gibt eine Vielzahl an Thesen und Beispielen, die an der Unabhängigkeit respektive der Unbefangenheit von Ratingagenturen zweifeln lassen. Es gilt ausserdem als erwiesen, dass es sich bei Ratingagenturen um machtvolle Akteure auf den Finanzmärkten handelt, welche auch Einfluss auf die Politik und vor allem die finanziellen Verhältnisse eines Staates haben können. Diese Thesen werden kurz dargestellt und erörtert, bevor im Speziellen auf die Zusammenhänge in den USA eingegangen wird. Um der ganzen Thematik nachzugehen, haben wir uns ausführlich dem Quellenstudium gewidmet. Wir haben bereits verfasste Arbeiten zum Thema, die Begründungen der Ratingagenturen und viele Zeitungsberichte gelesen. Ausserdem haben wir mit drei Experten gesprochen. Zwei Vermögensverwalter und ein Wirtschaftsjournalist haben uns in jeweils stündigen Interviews ihre Meinungen dargelegt. Alle gesammelten Informationen haben wir analysiert und schliessen die Arbeit mit einem Fazit ab. Uns ist klar, dass wir nicht zu einer abschliessenden Antwort kommen werden. Die Arbeit soll jedoch einen Überblick über die vorhandenen Gedankenansätze und eine Vorstellung der Problematik des heutigen Ratingmodells verschaffen. Verdankung Wir möchten uns an dieser Stelle bei den drei Interviewpartnern Marco di Liberto, Andreas Bertschi und Armin Müller bedanken, für ihre zur Verfügung gestellte Zeit und ihr enormes Fachwissen. Ein Dank geht auch an Peter Gees für die Betreuung unserer Arbeit und an alle, welche unsere Arbeit gegengelesen, weitere Punkte angeregt und uns unterstützt haben. Münchenstein, im Mai 2012 Camill Oberhausser Adil Koller 4

5 Persönliche Meinungen zu Ratingagenturen vor der Arbeit, 17. Februar 2012 Camill Oberhausser. Ich habe grundsätzlich eine schlechte Ansicht was die Arbeit von Ratingagenturen anbelangt. Mein Eindruck beruht hauptsächlich auf Annahmen und Vorurteilen, welche zu einem grossen Teil von der negativen Berichterstattung der Medien herrühren. Ich weiss, dass Ratingagenturen die Kreditwürdigkeit von Unternehmen und von Staaten beurteilen. Eine hohe Bonität weist im Zusammenhang mit Staaten auf einen ausgeglichenen Staatshaushalt hin. Das bekannte Triple-A erhalten ausschliesslich wirtschaftlich stabile Länder. Hingegen geht ein schlechtes Rating auf eine kritische Finanzsituation zurück und lässt z.b. auf eine hohe Staatsverschuldung schliessen. Die Namen Standard & Poor's und Moody's tauchen immer wieder im Zusammenhang mit dem aktuellen Wirtschaftsgeschehen auf. Bekannt ist mir, dass dies zwei der grossen Agenturen sind, welche Ratings vornehmen. In der Entwicklung der Eurokrise waren Ratingagenturen immer wieder im Fokus des Interesses. Die Herabstufung der Kreditwürdigkeit und die Androhung einer Herabstufung haben enorme Auswirkungen auf die Wirtschaft gehabt. Die Nachfrage nach Staatsanleihen der betroffenen Staaten ist dramatisch eingebrochen, weil das Vertrauen der Anleger geschwächt worden ist. Die Ratingagenturen scheinen also mit ihren Einschätzungen enormen Einfluss auf die Finanzmärkte zu haben und auch in der Lage zu sein, grossen Druck auf Regierungen auszuüben. Dabei stellt sich die Frage, wie unabhängig agieren sie und wie objektiv respektive unbefangen die Ratings sind. Wenn die USA mit 15 Billionen Schulden immer noch ein AA+ besitzen, habe ich nicht das Gefühl, dass die Unabhängigkeit der Agenturen gewährleistet ist. Adil Koller. Im Zusammenhang mit der globalen Finanzkrise habe ich immer wieder von Ratingagenturen gehört. In den Medien wird ein sehr negatives Bild von ihnen verbreitet, Politiker unterstützen dies zusätzlich. Mir sind vor allem europäische Politiker bekannt, welche gegen diese Agenturen wettern und stark Kritik üben. Auch ich bin über deren offensichtlichem Einfluss erstaunt. Es scheint mir zwar klar, dass Staaten in ihrer Kreditwürdigkeit bewertet werden müssen. Aber müssen das privatwirtschaftliche Unternehmen sein? Warum kann diese Aufgabe nicht von einem internationalen Staatenbund übernommen werden? Meine Meinung: Die aktuelle Lage ist kritisch. Es gibt drei grosse Player auf dem internationalen Rating-Markt: Standard & Poor's, Moody's, Fitch. Alle drei sind nordamerikanische Firmen. Ich kann mir nicht vorstellen, dass eine US-Unternehmung ein Interesse daran haben kann, den US-amerikanischen Staat herunterzustufen, auch wenn dies anzeigt sein sollte. Durch die politischen und wirtschaftlichen Folgen eines tieferen Ratings würde sie sich doch nur selbst schaden. Sollte sich diese Befürchtung als wahr erweisen, wird die generelle Existenz der Ratingagenturen in Frage gestellt. Denn: Erstellt eine Ratingagentur ihre Bewertung aufgrund subjektiver Eindrücke und aus persönlichem Interesse, kann man nicht mehr von einem unabhängigen Rating sprechen und das System verliert seinen Sinn. Ich stelle mir in diesem Zusammenhang aber auch die Frage, wie ein solches Ratingsystem objektiv und unabhängig gestaltet werden kann. In unserer Arbeit wollen wir den politischen Zusammenhang zwischen den Ratingagenturen und der Bewertung der US-amerikanischen Kreditwürdigkeit untersuchen: Ein spannendes Thema. 5

6 1. Theorie 1.1 Rating eine Übersicht Rating bedeutet Beurteilung der Bonität und bezeichnet die Bewertung der Zahlungsfähigkeit eines Schuldners. 2 Es handelt sich dabei um eine Einschätzung, ob ein Unternehmen oder ein Staat in der Lage ist, finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, respektive Schulden zurückzubezahlen. Heutzutage erfolgt ein Grossteil von Investitionen über Fremdkapital. Ein Unternehmen gibt Wertpapiere aus (Emission) und Anleger leihen dem sogenannten Emittenten Geld, indem sie dessen Wertpapiere kaufen. Das Unternehmen wird zum Schuldner. Für das geliehene Kapital soll der Anleger einen Zins erhalten. Ein Rating soll einen Anhaltspunkt geben, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass dieses Kapital inklusive Zinsen vom Schuldner zurückbezahlt wird, respektive welches Risiko besteht, das Kapital ganz oder teilweise zu verlieren (Ausfallwahrscheinlichkeit). 3 Als Ratingagenturen (englisch Credit Rating Agency, CRA) werden die Unternehmen bezeichnet, welche eine solche Bonitätsbeurteilung durchführen. Es handelt sich dabei um gewinnorientierte Unternehmen. Der Markt wird von drei grossen, USamerikanischen Agenturen beherrscht (The Big Three): Standard & Poor's, Moody's Investment Service und Fitch Ratings. 3 Die Ausfallwahrscheinlichkeit einer Investition wird in Form von Buchstabenkombinationen angegeben. 4 Je nach Agentur variieren diese von AAA (Triple-A) bis C oder D. Die Abstufungen heissen Notches. Ratings von AAA bis und mit BBB- werden als Investment Grade bezeichnet, tiefere als Non-Investment oder Speculative Grade. Umgangssprachlich werden Anleihen in diesem Bereich auch Junk Bonds, Schrottpapiere oder Ramsch genannt. Bei Investitionen im Investment Grade ist das Risiko eines Verlustes des investierten Geldes minimal. Im Speculative Grade besteht ein beachtliches Risiko, dass der Schuldner in Verzug gerät oder seinen Leistungen nicht nachkommen kann. Ratings sind vor allem wichtig für Investoren, Banken und den Emittenten selbst, also das bewertete Unternehmen oder der bewertete Staat. 3 Es werden folgende Ratings unterschieden: Bei einem Emittentenrating wird die Institution, welche eine Anleihe ausgibt, bewertet. Bei Unternehmen fliessen hauptsächlich Faktoren wie Liquidität, Umsatz und Branchenaussichten mit ein. Staatenratings werden dabei als Sovereign Ratings bezeichnet. Ein Emissionsrating bezeichnet das Rating einer Anleihe. Dabei werden weitere Faktoren wie Währung und Laufzeit der Anleihe beachtet (cf. 1.5 Rating von Staatsanleihen). Darüber hinaus wird zwischen Solicited und Unsolicited Ratings unterschieden. Solicited heisst beantragt. Der Emittent stellt der Ratingagentur Informationen zur Verfügung und bezahlt diese. Unsolicited Ratings sind nicht beantragt und werden aus öffentlich zugänglichen Informationen erstellt. Sie kommen bei grossen Staaten wie den USA oder Frankreich zur Anwendung. 3, 5 Short Term bezeichnet kurzfristige Ratings mit einem Ausblick kürzer als ein Jahr. Für Investitionen wird primär der Long Term (über ein Jahr) beachtet. 3 2 Zimmermann, Hugo: Total Börse!: machen Sie mehr aus Ihrem Geld, 3., aktualisierte und erweiterte Auflage, Versus Verlag, Zürich 1999, S Liberto, Marco di: Interview am Bertschi, Andreas: Interview am Buschmeier, Andreas: Ratingagenturen: Wettbewerb Und Transparenz Auf Dem Ratingmarkt, 1. Auflage, Gabler Verlag, Wiesbaden 2011, S. 156 ff.. 6

7 Bewertung der Bonität mit Buchstabenkombinationen 6 Up- und Downgrade In einem individuell festgelegten Zeitintervall überprüfen Ratingagenturen ihre Bonitätsurteile. Im Normalfall geschieht dies jedes Jahr. Allenfalls kann das Rating kurzfristig als Reaktion auf starke Veränderungen, wie z.b. ein markanter Gewinneinbruch bei Unternehmen, geändert werden. 3 Ergibt die Prüfung eine Änderung, so handelt es sich bei einer Verbesserung um ein Upgrade und bei einer Verschlechterung um ein Downgrade des Ratings. Meist ändert es sich nur um wenige Notches. 4 Outlook Um den Ratings eine gewisse Langfristigkeit zu geben, stellen Agenturen neben dem eigentlichen Rating auch einen Outlook (deutsch Ausblick) aus. Dieser ist entweder positiv, negativ oder stabil. Der Outlook gibt die Perspektive an, inwiefern sich ein Rating in einem mittel- bis langfristigen Zeitrahmen von ein bis drei Jahren verändern könnte. 7,8 Ein positiver Outlook gibt an, dass ein Unternehmen oder ein Staat von einem günstigen Trend am Markt profitiert respektive profitieren wird. Falls dieser Trend anhält, ist es wahrscheinlich, dass sich das Rating verbessern wird. Umgekehrt zeigt 6 Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie: Machtvolle Berater, Schlaglichter der Wirtschaftspolitik, , S [ , 20:11] 8 [ , 20:13] 7

8 ein negativer Outlook ungünstige Verhältnisse am Markt an, welche sich möglicherweise negativ auf das Rating auswirken werden. Ein stabiler Outlook bezeichnet stabile Marktverhältnisse. Die Wahrscheinlichkeit eines veränderten Ratings ist gering. Allerdings muss ein negativer oder positiver Outlook nicht unbedingt zu einer Änderung des Ratings führen. Gleichzeitig verhindert ein stabiler Outlook auch kein Up- oder Downgrade. 8 Wichtig ist, dass diese Codes nur eine Rangfolge des Kreditausfallrisikos widerspiegeln. 9 Im Rating wird die Ausfallwahrscheinlichkeit von Forderungen und die Widerstandsfähigkeit gegen Konjunkturschwankungen berücksichtigt. Höhere Ratings weisen auf einen im Vergleich stabileren Staat hin. Ratings sind zahlenmässig keine genauen Angaben. Eine bestimmte prozentuale Ausfallwahrscheinlichkeit muss daher nicht zwingend der gleichen Bonität zugeordnet werden. 10 Mithilfe einer Ausfallstatistik kann rückblickend eruiert werden, welches Rating mit welcher Ausfallwahrscheinlichkeit in Verbindung gebracht werden kann. Staatsanleihen mit einem Triple-A verzeichnen beispielsweise bei Moody's und bei S&P 0% Ausfälle. rückblickende Ausfallwahrscheinlichkeiten The Big Three Ratings und Ratingagenturen haben ihren Ursprung in den USA. Bereits Mitte des 19. Jahrhunderts ist die Fähigkeit von Kaufleuten Schulden zurückzubezahlen durch erste Agenturen bewertet worden. Mit der Industrialisierung und dem Eisenbahnbau wuchs der Kapitalbedarf, welcher durch Anleihen gedeckt worden ist und somit die Nachfrage von Bonitätseinschätzungen. Die Bedeutung der Agenturen in den USA wuchs in den 1930er Jahren im Anschluss an die Weltwirtschaftskrise (cf. 2.3 Regulierungsfunktionen von Ratingagenturen). 11 Weltweit werden Ratingagenturen ab den 1980er Jahren zu wichtigen Akteuren auf dem Finanzmarkt, weil sich Staaten zunehmend durch die Emission von Anleihen finanzieren Kiff, John/Nowak, Sylwia/Schumacher, Liliana (2012): IMF Working Paper: Are Rating Agencies Powerful? An Investigation into the Impact and Accuracy of Sovereign Ratings, IMF, Januar Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, a.a.o., S Buschmeier, Andreas, a.a.o., S. 156 ff. 12 Rosenbaum, Jens: Der politische Einfluss von Rating-Agenturen, 1. Auflage, VS Verlag für Sozialwissenschaften, Wiesbaden 2009, S. 17 f. 8

9 In den USA sind derzeit zehn Ratingagenturen von der Börsenaufsicht (SEC) als Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) anerkannt. 13 Deren Ratings dürfen auf dem Kapitalmarkt verwendet werden. Die drei seit 1975 anerkannten und heute noch existierenden Agenturen sind gleichzeitig auch die grössten: Standard & Poor's, Moody's und Fitch Ratings beherrschen zusammen 97% des weltweiten Marktes und werden daher The Big Three genannt. Sie haben ihren Hauptsitz jeweils in den USA. Man kann also von einem amerikanischen Oligopol sprechen, da wenige Anbieter praktisch die ganze Nachfrage abdecken. 14 Standard & Poor's (S&P) ist mit 2.9 Milliarden US- Dollar Umsatz die grösste Ratingagentur der Welt (Stand 2010). 15 Sie hat ihren Hauptsitz in New York und beschäftigt 10'000 Mitarbeiter in über 20 Ländern. 16 Die Firma befindet sich im Besitz des Medienkonzerns McGraw-Hill. 17 Die Geschichte von S&P beginnt mit dem Boom der Eisenbahn in Nordamerika. Investoren brauchten Informationen über die verschiedenen Eisenbahngesellschaften, die Märkte, Akteure und Zukunftsaussichten der Industrie. 18 Zu diesem Zweck gab Henry Varnum Poor ab 1849 das American Railroad Journal heraus, 1868 folgte das Manual of the Railroads of the United States. Seit 1916 veröffentlicht die Firma Kreditratings fusionierte die Poor's Publishing Company mit Standard Statistics zu Standard & Poor's. Moody's Investors Service ist mit 2.3 Milliarden US-Dollar Umsatz die zweitgrösste Ratingagentur der Welt (Stand 2011). Sie hat ihren Hauptsitz in New York und beschäftigt weltweit rund , 21 Mitarbeiter in 28 Ländern. Warren Buffets Unternehmen Berkshire Hathaway ist mit 13% grösster Miteigentümer wurde die Firma von John Moody gegründet. 23 Auch Moody's war auf Ratings von Eisenbahnanleihen spezialisiert. Bereits 1913 bewertete Moody's alle grösseren Unternehmen des US-amerikanischen Kapitalmarktes. 24 Fitch Ratings ist mit 400 Millionen US-Dollar die drittgrösste Ratingagentur der Welt (Stand 2011). 25 Sie hat ihren Hauptsitz in New York und London und beschäftigt weltweit etwa 2100 Mitarbeiter an 51 Standorten. 26 Seit 2012 gehört die Firma je zur Hälfte der französischen Fimalac Gruppe und der amerikanischen Hearst Corporation. 27,28 13 Stützle, Ingo: Downgrade!!! Macht und Ohnmacht der Ratingagenturen, STANDPUNKTE 26/2011, August 2011, S Stützle, Ingo, a.a.o., S [ , 16.23] 16 [ , 16.23] 17 [ , 16.23] 18 [ , 16.23] 19 Standard & Poor's (2011): Guide to Credit Rating Essentials 20 [ , 16.27] 21 [ , 16.27] 22 [ , 16.27] 23 [ , 16.27] 24 Lange, Christian: Die Ratingagentur Moody s und deren Auswirkung auf die Finanzmärkte, 1.Auflage [ , 16.27] 26 [ , 16.27] 9

10 Die Firma wurde 1913 von John Knowles Fitch als Fitch Publishing Company gegründet. Sie spezialisierte sich auf die Veröffentlichung von Finanzstatistiken führte Fitch die heute noch gebräuchliche Ratingskala von AAA bis D ein Staatsanleihen Staaten, Unternehmen und andere Institutionen sind auf Geld angewiesen um beispielsweise Investitionen zu tätigen oder Lücken zwischen Einnahmen und Ausgaben zu überbrücken. Staaten benötigen zusätzlich zu Steuern Kapital, um ihren Staatshaushalt zu finanzieren. Dieses Kapital können sie sich in Form von Krediten bei Banken beschaffen oder über Anleger, welche in ihre Wertpapiere 29 investieren. Staaten und weitere öffentliche Körperschaften, wie z.b. Bundesstaaten, geben zu diesem Zweck sogenannte Staatsanleihen aus. Der Staat wird als Emittent und das Ausgeben von Anleihen als Emission bezeichnet. 4 Es handelt sich um Schuldverschreibungen in Form verzinslicher Wertpapiere. 30 D.h. ein Investor stellt dem Staat Geld zur Verfügung, welches ihm nach einer gewissen Zeit mit Zinsen zurückbezahlt wird. Der Staat erhält also Kapital und verpflichtet sich dieses nach der Laufzeit inklusive Zinsen zurückzubezahlen. Da es sich um Verpflichtungen handelt, wird auch von Staatsobligationen gesprochen. 4 Die Laufzeit ist die Periode, in welcher die Anleihe im Umlauf ist, respektive die Zeit, bis der Schuldner, also der Staat, dem Gläubiger das geliehene Kapital zurückbezahlt. Nach Ablauf der Laufzeit wird immer der Nominalwert der Anleihe ausbezahlt. Staatsanleihen werden nach ihren Laufzeiten unterschieden: kurzfristig (bis 4 Jahre), mittelfristig (4 bis 8 Jahre) und langfristig (über 8 Jahre). 31 Die wichtigsten Faktoren, welche den Kurs einer Staatsanleihe bestimmen, sind das Rating des Emittenten, der Marktzinssatz, die verbleibende Laufzeit und die wirtschaftlichen Erwartungen und somit die Nachfrage. 29 Steigen die Zinsen, sinkt der Wert der Anleihe, weil nun Obligationen mit einer höheren Verzinsung auf dem Markt verfügbar sind. Denn der Zinssatz der bereits emittierten Anleihe steigt nicht, da dieser vor der Emission für die gesamte Laufzeit festgelegt wird. Ein Gewinn beim Handel mit Staatsanleihen wird erzielt, wenn die Anleihe zu einem höheren Kurs verkauft werden kann, als sie gekauft worden ist. 32 Der Zinssatz ist hauptsächlich abhängig von der Kreditwürdigkeit eines Staates und der Laufzeit der Anleihe. Staaten gelten generell als sichere Schuldner, weil sie Steuereinnahmen generieren können. Das geringe Risiko eines Ausfalls, sprich eines Verlustes des investierten Kapitals, führt zu niedrigen Zinsen. 32 Nimmt die Wahrscheinlichkeit eines staatlichen Zahlungsausfalls zu, steigen die Zinsen. So geschehen in Griechenland. Der Investor geht einerseits ein grösseres Risiko ein, wenn er einem Staat mit finanziellen Schwierigkeiten Geld leiht. Andererseits kann er eine höhere Rendite erzielen. Je grösser die Gefahr eines Zahlungsausfalls ist, desto mehr Zinsen muss für aufgenommenes Kapital bezahlt werden, weil sich sonst keine Investoren finden liessen. Die Finanzierungskosten für einen Staat nehmen mit steigenden Zinsen zu. Ausserdem sind bei längeren Laufzeiten die Zinsen grundsätzlich höher, weil das Risiko von Zinsänderungen zunimmt [ , 15:12] 28 [ , 15:12] 29 Zimmermann, Hugo, a.a.o., S. 83, [ , 15:12] 31 [ , 15:12] 32 [ , 15:23] 10

11 Erträge können also auf zwei Arten erwirtschaftet werden. 33 Einerseits in ordentlicher Form durch die vorher festgelegten Zinsen und andererseits mit ausserordentlicher Kursteigerungen, wenn eine Anleihe vor Ablauf der Laufzeit zu einem höheren Kurs als dem Nominalwert verkauft werden kann, z.b. wenn die Zinsen sinken. Auch die Währung, in welcher die Anleihe ausgegeben wird, hat einen Einfluss auf den Ertrag. Wird in Fremdwährungsanleihen investiert, besteht ein Wechselkursrisiko. Verliert die Fremdwährung gegenüber der Heimwährung an Wert, entsteht ein Verlust. Des Weiteren besteht ein Inflationsrisiko, wenn die Währung generell an Wert verliert. Der Nominalwert der Anleihe kann also an Kaufkraft verlieren. 32 Staatsanleihen waren bereits Anfang des 20. Jahrhunderts effiziente Mittel, um den Kapitalbedarf von Staaten zu decken und sind heute aus den modernen Finanzmärkten nicht mehr wegzudenken. In vielen Volkswirtschaften erfolgt ein grosser Teil der Finanzierung des Staatshaushalts mit Staatsanleihen Staatsanleihen in den USA In den USA haben Staatsanleihen eine grosse Bedeutung für die Staatsfinanzierung. Die USA gelten als einer der grössten Emittenten. 35 Das Marktvolumen von staatlichen US-amerikanischen Schuldverschreibungen hat 2010 einen Wert von 8.85 Billionen US-Dollar betragen, was 61% des BIP entspricht. 36, 37 Im Vergleich wiesen deutsche Bundeswertpapiere ein Umlaufvolumen von 1.06 Billionen Euro auf 38 (32% des BIP). Es existieren folgende handelbare US-amerikanische Staatsanleihen: Treasury-Bills (T-Bills): kurzfristige amerikanische Staatsanleihen mit Laufzeiten von 1, 3, 6 und 12 Monaten. Sie haben keine laufende Verzinsung, d.h. der Zins wird vor dem Kauf bestimmt und am Ende der Laufzeit bezahlt. T-Bills gelten aufgrund ihrer kurzen Laufzeiten als sicherste Staatsanleihen der USA. 39 Treasury-Notes (T-Notes): amerikanische Staatsanleihen mit Laufzeiten zwischen 1 und 10 Jahren. Die Verzinsung erfolgt alle sechs Monate. T-Notes gelten als Indikator für die Wertentwicklung des US-amerikanischen Staatsanleihenmarktes und für die Aussicht der makroökonomischen Situation in den USA. 10-jährige T-Notes sind die meistgehandelten US-amerikanischen Staatsanleihen. 36 Treasury-Bonds (T-Bonds): amerikanische Staatsanleihen mit Laufzeiten zwischen 10 und 30 Jahren. Die Verzinsung erfolgt ebenfalls halbjährlich. T- Bonds eignen sich vor allem für langfristige Grossanleger, wie z.b. Pensionskassen [ , 15:23] 34 [ , 15:23] 35 Rosenbaum, Jens, a.a.o., S [ , 15:23] 37 [ , 15:23] 38 Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, a.a.o., S [ , 15:23] 40 [ , 15:33] 11

12 Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS): inflationsgeschützte Anleihe. Der Kapitalbetrag wird an die Inflation angepasst. D.h. die tatsächliche Kaufkraft des investierten Kapitals bleibt konstant. Auch die Zinsen sind inflationsgeschützt. 40 Die Laufzeiten betragen 5, 10 oder 30 Jahre. 41 Die Anleihen werden vom Finanzministerium der Vereinigten Staaten von Amerika (Department of the Treasury) im Auftrag der Bundesregierung ausgegeben. Sie werden auf dem Sekundärmarkt gehandelt, können aber auch direkt beim Finanzministerium erworben werden. 42 Staatsobligationen der USA gelten als eine der sichersten Anlagen auf dem Anleihenmarkt, da sie die vollumfängliche Garantie der Regierung besitzen. 43 Darüber hinaus sind US-amerikanische Staatsanleihen sehr liquide. Der Verkauf ist immer möglich, weil eine genügend grosse Nachfrage besteht. Investoren finden sich sowohl national als auch international aus allen Bereichen: Pensionsfonds, private Anleger, Finanzinstitute, Versicherungsgesellschaften, Unternehmen, Staats- und Lokalregierungen. 36 Der grösste staatliche Gläubiger ist die chinesische Regierung. Ihr Anteil beläuft sich mit Milliarden US-Dollar auf gut 11%. Die Schweiz besitzt einen Anteil von Milliarden US- Dollar an US-Staatsanleihen. 44 Das grosse Volumen an emittierten Anleihen erlaubt der US-Regierung, sich auf effizientem Weg zu günstigen Konditionen enorme Summen zu beschaffen, welche notwendig für die US-amerikanische Wirtschaft sind. Dies u.a. aufgrund der Lücke zwischen Steuereinnahmen und Staatsausgaben. 32 Sie decken wichtige Bestandteile der Kosten im öffentlichen Sektor. Ohne Fremdkapital wäre z.b. die Bezahlung von Regierungsangestellten oder Militärs schon lange nicht mehr möglich. 41 So lassen sich die Kosten für Steuerzahler auf dem tiefst möglichen Niveau halten und politisch heikle Steuererhöhungen aufschieben und teilweise vermeiden. Staatsanleihen werden demnach auch als politisches Instrument eingesetzt. 36 Darüber hinaus erlauben sie die Steuerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank Fed. Um die Geldmenge zu erhöhen kauft das Fed US-amerikanische Staatsanleihen. Neue Gelder fliessen somit in die Wirtschaft und das Zinsniveau der Anleihen fällt. Umgekehrt werden Anleihen verkauft, um die Geldmenge zu reduzieren. Als Folge steigen die Zinsen: somit kann die Inflation kontrolliert werden. 36 US-amerikanische Staatsanleihen haben für die USA eine zentrale wirtschaftliche Bedeutung. Auch im internationalen Finanzkreislauf sind sie von grosser Wichtigkeit. 1.5 Rating von Staatsanleihen Ratings von Staatanleihen bestimmen deren Kreditwürdigkeit und beeinflussen somit die Finanzierungskosten eines Staates. Je schlechter das Rating ausfällt, desto höhere Zinsen muss der Staat für das aufgenommene Kapital bezahlen. Wie kommt ein solches Bonitätsurteil zustande? Die Bonität einer Staatsanleihe ergibt sich aus der Kreditwürdigkeit des emittierenden Staates. Sie widerspiegelt laut S&P die Meinung von Ratingagenturen über die 41 [ , 15:33] 42 [ , 15:33] 43 [ , 15:33] 44 [ , 15:33] 12

13 zukünftige Fähigkeit und Bereitschaft einer Regierung finanzielle Verbindlichkeiten vollumfänglich und rechtzeitig zu erfüllen, sprich Schulden zurückzubezahlen. 45 «Sovereign credit ratings reflect Standard & Poor's Ratings Services' opinions on the future ability and willingness of sovereign governments to service their debt [...] in full and on time.» Standard & Poor's 45 Um zu einer solchen Einschätzung zu gelangen, werden grundsätzlich fünf Faktoren 46, 47 analysiert: Politisches Risiko (political risk): politische Stabilität und Effektivität staatlicher Institutionen Wirtschaftliches Risiko (economic risk): wirtschaftliche Struktur und Wachstumsprognosen (Wachstum BIP, Arbeitslosenzahlen) Aussenwirtschaftliches Risiko (external risk): Zahlungsfähigkeit gegenüber dem Ausland und Auslandsvermögen Schulden- und Steuerrisiko (debt and fiscal risk): Schuldenlast, Effizienz und Anpassungsfähigkeit der Steuerpolitik Währungsrisiko (monetary policy risk): Anpassungsfähigkeit der Währungspolitik und Inflationsrate Das Bonitätsurteil fällt je nach Ausprägung der Risiken aus. Eigentlich könnte man davon ausgehen, dass jeder Staat ein Rating im Investment Grade habe, da eine Regierung Steuereinnahmen generieren kann. 32 Wie aus der Aufzählung hervorgeht, wird das Rating jedoch von einer Vielzahl von Faktoren beeinflusst. Sind gewisse Risiken in einem Staat besonders ausgeprägt, können dessen Staatsanleihen als Junk Bonds bezeichnet werden. Bei diesen Anleihen besteht ein hohes Risiko, dass das investierte Kapital nur teilweise oder gar nicht zurückbezahlt wird. Sie befinden sich im Speculative Grade, also unter einem Rating von BBB-. Die Zinsen sind zwar höher als bei Anleihen mit gutem Rating, doch Zinsen und Rückzahlung sind ungewiss. 3 Griechische Staatsanleihen gelten beispielsweise als Junk Bonds. 48 Bonitätsurteile von Ratingagenturen über Staatsanleihen entscheiden zwar nicht direkt über die Zinshöhe, wirken aber auf die Nachfrage der Anleihen ein. 49 Finanzinstitute und Versicherungsgesellschaften unterliegen Regulierungsvorschriften, welche Kreditrisiken zu minimieren versuchen, indem sie beispielsweise das Halten von Junk Bonds erschweren. Sinkt eine Anleihe unter den Investment Grade, sind Banken nach den Vorschriften von Basel II und Versicherungen nach Solvency II (in der Schweiz Schweizer Solvenztest) gehalten, diese Anleihen zu verkaufen. Da es sich bei diesen institutionellen Anlegern um grosse Investoren handelt, sinkt mit dem Verkauf automatisch die Nachfrage und die Zinsen steigen theoretisch. Die Ratings nehmen in diesem Zusammenhang Regulierungs- und Zertifizierungsaufgaben wahr, welche den Ratingagenturen von staatlichen 45 Standard & Poor's (2008): Sovereign Credit Ratings: A Primer, S Standard & Poor's (2011): Special Report On The U.S. Rating-Downgrade And Its Global Effects, S Standard & Poor's (2012): How We Rate Sovereigns, S [ , 20.18] 49 Rosenbaum, Jens, a.a.o., S

14 Behörden, wie der Finanzmarkaufsichten übertragen werden. Der Staat delegiert somit in gewisser Weise Überwachungsfunktionen an private Unternehmungen Staatsverschuldung eine Übersicht Wie bereits im Abschnitt über Staatsanleihen erwähnt, sind die Staatsausgaben meistens höher als die Steuereinnahmen. Zum Schliessen dieser Lücke stehen folglich zwei Optionen zur Wahl: Sparmassnahmen oder Verschuldung. In der Regel handelt es sich um eine Kombination. Gewisse Ausgaben werden zwar gekürzt, gleichzeitig sucht der Staat aber nach weiteren Geldgebern, z.b. mit der Ausgabe von Staatsanleihen. Schulden sind also vereinfacht gesagt Verbindlichkeiten des Staates gegenüber Dritten. Es kann sich dabei um nationale und internationale Gläubiger handeln. Beispiele sind Zentralbanken, Staatsregierungen und private Anleger. 50 Der Schuldner ist der Staat und langfristig gesehen der Steuerzahler. Denn irgendwann müssen die Schulden zurückbezahlt werden. Dies kann mit der Aufnahme neuer Schulden geschehen oder, um sich der Schulden zu entledigen, mit Steuergeldern. Um es mit Jens Rosenbaums Worten zu sagen: «Die Schulden der Gegenwart sind die Steuern der Zukunft.» Verschuldung ist also eine Verlagerung der Finanzierung in die Zukunft. 51 Das Haushaltsdefizit ist die Differenz zwischen Einnahmen und Ausgaben eines Staates in einem Jahr. Der negative Betrag führt zu einer zunehmenden Staatsverschuldung. Die Staatsverschuldung als absoluter Wert ist in den wenigsten Fällen aussagekräftig. Um verschiedene Länder mit unterschiedlich starken Volkswirtschaften vergleichen zu können, wird sie im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Prozent berechnet. Das BIP ist der Wert aller Güter inklusive Dienstleistungen, die in einem Land während einem Jahr gehandelt werden. 52 Das BIP dient als Indikator für die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft und steht den Schulden gewissermassen gegenüber. 1.7 Staatsverschuldung der USA In den USA beträgt die Staatsverschuldung Billionen US-Dollar (April 2012). Dies entspricht gut 103% des BIP der USA. 53 Deutschland weist mit 2.03 Billionen Euro eine Verschuldung von 83% im Verhältnis zum BIP auf (September 2011). 50 Laut Jens Rosenbaum entwickelt sich die Staatsverschuldung der USA seit 1990 sehr unterschiedlich. Anfang der Neunzigerjahre wiesen die USA hohe Haushaltsdefizite aus, welche sich allmählich reduzierten. Zwischen 1998 und 2000 wurden Haushaltsüberschüsse verzeichnet, was dazu führte, dass die Staatsverschuldung von 75.4% 1993 auf 58% 2001 sank. «Danach hat die Neuverschuldung hingegen drastisch zugenommen» unter anderem wegen der teuren Kriege im Irak und in Afghanistan sowie der 2001 erfolgten Steuererleichterungen betrug das Haushaltsdefizit der USA 1.3 Billionen US- 50 [ , 21:07] 51 Rosenbaum, Jens, a.a.o., S Gees, Peter: Einführung in die Betriebswirtschaftslehre, Münchenstein [ , 17:16] 54 Rosenbaum, Jens, a.a.o., S

15 Dollar, was 8.7% des BIP und gleichzeitig dem zweithöchsten Haushaltsdefizit in der Geschichte der USA entspricht. 55 Dass sich die Ausgaben der US- Regierung in naher Zukunft reduzieren und die Schuldenlast somit abgebaut werden könnte, scheint unwahrscheinlich. Eine Finanzreform wird von den Parteien blockiert. Während die Republikaner ausschliesslich bei den Ausgaben Kürzungen vorsehen, Staatsverschuldung der USA ( ) 87 primär in Bereichen der Bildung und Sozialleistungen, streben die Demokraten Steuererhöhungen an. Präsident Obama äusserte sich wie folgt dazu: «Ein Defizitabbau durch Drosselung unserer Investitionen in Innovation und Bildung ist so, als wolle man ein überladenes Flugzeug durch das Entfernen des Motors leichter machen. Bevor wir Schulen Geld wegnehmen, sollten wir Milliardäre bitten, ihre Steuererleichterungen aufzugeben.» 56 Die Konsensfindung gestaltet sich schwierig. Dies zeigte sich auch bei der Debatte um die Anhebung der Schuldengrenze. 56 Der Kongress, das Parlament der USA, welcher das Staatsbudget festlegt, kann über Kreditaufnahmen entscheiden. Jedoch dürfen diese Kreditaufnahmen eine gewisse Limite nicht übersteigen. Diese Limite wird Schuldengrenze oder Schuldenobergrenze genannt. Wird sie überschritten, kommt es theoretisch zum Zahlungsausfall der USA. Der Kongress ist aber in der Lage die Schuldengrenze per Gesetz anzuheben, wenn sich die Staatsverschuldung dieser annähert, um einen Staatsbankrott zu vermeiden. 57 Zuletzt ist dies im August 2011 geschehen. Der Kongress beschloss nach wochenlangen Streitigkeiten zwischen den Parteien die Anhebung der Schuldengrenze von 14.3 auf mindestens 16.4 Billionen US-Dollar. Im Gegenzug müssen in den nächsten zehn Jahren 2.4 Billionen US-Dollar eingespart werden. Dies mit vorgesehenen Kürzungen im Service public und geplanten Steuerreformen. Die genaue Umsetzung und das Ausmass dieser Sparmassnahmen wurde nicht festgelegt und bleibt ein Streitpunkt zwischen den Parteien. Infolge der Erhöhung der Schuldenobergrenze, nahm die US-Regierung Kredite im Wert von 238 Milliarden US-Dollar auf, was zu einem Anstieg der Staatsverschuldung auf über 103% im Verhältnis zum BIP führte. Das bedeutet, dass die gesamte Leistung der US-amerikanischen Wirtschaft eines Jahres nicht reichen würde, um alle Schulden zurückzubezahlen. Zuletzt war dies 1947 der Fall [ , 17:16] 56 [ , 17:16] 57 [ , 17:16] [ , 17:16] 58 [ , 17:16] [ , 17:16] 87 eigene Grafik 15

16 1.8 Downgrade der USA S&P stufte die Bonität der USA am 5. August 2011 infolge der ausufernden Staatsverschuldung von Triple-A auf AA+ herunter. Moody's setzte den Outlook zwar auf negativ und forderte die USA zum Handeln auf, behielt die Bestnote jedoch bei. Auch Fitch Ratings mahnte zur Eindämmung des Defizits. Das Urteil bleibt jedoch unverändert bei Triple-A und einem stabilen Ausblick [ , 17:16] 16

17 2. Ratingagenturen in der Kritik Ratingagenturen sind in vielerlei Hinsicht kritisch zu betrachten. Die bestehenden Kritikpunkte werden im Folgenden kurz dargestellt und erörtert. 2.1 Zahlungsmodell Das ursprüngliche Geschäftsmodell sah die Bezahlung der Ratings durch die Investoren vor. Die Agenturen publizierten Finanzinformationen, welche von den Investoren gekauft wurden. Moody's erhebt allerdings seit den 1970er Jahren Gebühren bei den Emittenten der Finanzprodukte. Die anderen Agenturen zogen bald nach bezog S&P 80% seiner Einnahmen von Emittenten. 60 Heute ist dieses Geschäftsmodell Normalität. Im betriebswirtschaftlichen Bereich zahlen Emittenten ihre Bonitätsbewertungen, Gefälligkeitsratings sind möglich. «Beispiele aus der Vergangenheit zeigen Unternehmen, welche der Agentur mit dem tiefsten ausgestellten Rating künden. Es entsteht ein Interessenskonflikt für die Ratingagentur.» 3 Mit der Bezahlung des Ratings durch den Emittenten wird für die Agentur ein Anreiz geschaffen, Bewertungen nicht objektiv, sondern möglichst hoch auszustellen. «Bis heute gibt es jedoch kein besseres System.» 3 Weniger ein Problem sind Gefälligkeitsratings im Bereich der Staatsanleihen. Für grosse Volkswirtschaften werden freiwillig und unentgeltlich Bewertungen ausgestellt. Ihre Anlagen sind wichtig für den internationalen Finanz- und Kapitalmarkt Marktstruktur Etwa 97% der Marktnachfrage wird von den drei grössten Ratingagenturen S&P, Moody's und Fitch Ratings abgedeckt. 13 Die Marktstruktur kann folglich als oligopolistisch bezeichnet werden. Die Justizkommissarin der Europäischen Union spricht gar von einem «Kartell» und bringt deren Zerschlagung ins Spiel. 61 Der deutsche Ökonom Prof. Dr. Wilhelm Hankel meint, diese Situation sei ein Fall für die Internationale Kartellaufsicht. 62 Die Stellung der drei grossen Ratingagenturen festigte sich über die Jahrzehnte. Nach Fusionen und Marktaustritten sind sie heute die einzigen seit 1975 von der USamerikanischen Börsenaufsicht anerkannten Agenturen. Trotz dieser problematischen Marktstruktur bestehen Split Ratings. Staaten werden durch die drei grossen Ratingagenturen unterschiedlich eingestuft. So wurde Spanien von Moody's jahrelang besser eingeschätzt als von S&P, teilweise um mehrere Notches. 3 Split Ratings von bis zu drei Notches sind durchaus üblich. Mehr Wettbewerb «Ein Gedankenspiel: Ähnlich wie bei der Weltbank müsste eine internationale Organisation geschaffen werden, für welche alle Länder Geld einbezahlen. Daraus wird dann eine internationale Ratingagentur geschaffen. Sie darf auf keinen Fall wieder amerikanisch sein.» Marco di Liberto 60 Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, a.a.o., S [ , 11:02] 62 [ , 11:02] 17

18 Eine Alternative zum heutigen System wäre mehr Wettbewerb, welcher durch zwei bis drei zusätzliche, nicht in den USA ansässige Ratingagenturen geschaffen werden könnte. 3 Je mehr verschiedene Marktspieler, desto vielfältiger sind die Meinungen. Existieren mehr Agenturen auf dem Markt, steigt allerdings wiederum die Gefahr von Gefälligkeitsratings. Emittenten entscheiden sich für die Agentur, welche ihnen das beste Rating ausschreibt. Weiter würde die lang angekündigte Gründung einer europäischen Ratingagentur als Gegengewicht zu den US-amerikanischen Big Three für verstärkten Wettbewerb sorgen. 63 Dies wird von Experten jedoch kritisch beurteilt. Die Schaffung eines europäischen Gegengewichts mit der Abhängigkeit der US-amerikanischen Ratingagenturen als Begründung sei lächerlich. «Wenn die EU eine eigene Agentur gründet, weil sie die Ratings nicht nachvollziehen kann und das Gefühl hat, bessere Ratings verdient zu haben, ist das völlig unglaubwürdig. Eine solche Agentur wäre absolut abhängig, beeinflussbar und die Ratings subjektiv gefällt. Kein Anleger würde solchen Bonitätsurteilen trauen.» Eine staatlich-europäische Ratingagentur wäre also genau so wenig ernst zu nehmen wie die chinesische Agentur Dagong Global Credit. «Niemand verlässt sich auf eine chinesische Ratingagentur, weil klar ist, dass politische Motivation dahintersteckt.» 64 Eine Gegenbewegung dazu dürfte die Schaffung einer Internationalen Ratingagentur, bezahlt durch Gebühren aller Länder, sein. «Dies ist nur ein Gedankenspiel», meint Marco di Liberto. 3 Die Idee ist wohl schwierig umzusetzen. Seit 1987 existiert Feri Euroratings, eine europäische Ratingagentur. 65 Feri stufte Griechenland, Spanien, Irland, Portugal und auch die USA bereits vor den Big Three herab. 66 Von der Öffentlichkeit und den Märkten wurde dies wenig beachtet. Dies beweist: Auch wenn zusätzliche Agenturen erscheinen würden, müssen diese von den Staaten und dem Markt ernst genommen werden. Für Investitionen wird von staatlicher Seite ein Rating von den Big Three vorausgesetzt. Der Emittent hat demnach gar keine andere Möglichkeit, als diese zu wählen. Momentan werden die Big Three derart bevorzugt, dass Neueintritte auf den Markt praktisch verunmöglicht werden Regulierungsfunktion von Ratingagenturen Die obenerwähnten, von Ratingagenturen übernommenen Regulierungs- und Zertifizierungsfunktionen sind als problematisch zu werten. Auch sind sie in den wenigsten Fällen gerechtfertigt, wie dies Armin Müller, Chefökonom der Handelszeitung, resümierte: Ratingagenturen hinken den Märkten hinterher. Marco di Liberto spricht hier von lagging. Sie reagieren erst im Nachhinein und sind unfähig, Risiken vorauszusehen. Und trotzdem wird ihnen gerade in Krisenzeiten mehr Macht übertragen. Die Übergabe von Regulierungsfunktionen von Regierungen an Ratingagenturen begann in den 1930er Jahren. Nach dem Börsencrash in den USA 1929 schrieben die Behörden den Banken vor, Ratings für die Bewertung ihrer Anlagen zu verwenden. Obwohl, keine der Ratingagenturen den Börsencrash vorausgesehen hatte und mehrere Emittenten mit gutem Rating Konkurs anmelden mussten, wurden Ratings zum Hauptinstrument für die Bewertungen von Risiken in der Finanzwelt. «Jetzt, nach der jüngsten Finanzkrise, wiederholt sich der Vorgang: Die Behörden beklagen 63 /story/ [ , 08:09] 64 Müller, Armin: Interview am [ , 11:02] 66 Stützle, Ingo, a.a.o., S. 4 18

19 das Versagen der Agenturen, aber ihre Regulierungsbestrebungen zementieren deren Macht. [...] Die zunehmende staatliche Kontrolle wirkt wie ein Gütesiegel und erweckt den Eindruck, Ratings seien zuverlässig.» 67 Auch in der Finanzkrise waren die Ratingagenturen nicht in der Lage, Risiken richtig einzuschätzen. So hatte beispielsweise die Bank Lehman Brothers am Tag vor ihrem Konkurs noch ein Rating im Investment Grade. 64 Die Ratings sind ausserdem prozyklisch. Das bedeutet, dass die Ratingagenturen in Wachstumsphasen eher über- und in wirtschaftlich angespannten Zeiten, speziell in Krisen, eher unterbewerten. 3 Weil aber Ratingagenturen ihre Produkte nur als Opinions, also als Meinungen oder Einschätzungen, betrachten, können sie nicht haftbar gemacht werden für falsche Ratings. Armin Müller sagt, dass dies im Grunde kein Problem sei. «Experten, die Empfehlungen abgeben und ihre Meinung äussern, sind im Finanzgeschäft normal. Niemand ist verpflichtet diesen Folge zu leisten. Wenn Opinions aber gleichzeitig durch Regulierungsvorschriften als staatliches Gütesiegel gelten, kommt es zu einem extremen Widerspruch.» Armin Müller Dies sei die Grundproblematik des heutigen Systems von Ratings. Um diesem Widerspruch zu entgehen, müsse der Anleger wieder mehr Eigenverantwortung übernehmen und selber Informationen über Emittenten einholen. Der Staat sollte weniger Regulierungsvorschriften erlassen und diese nicht an Urteile von privaten Unternehmen koppeln. Im Moment ist aber eher das Gegenteil der Fall. Staatliche Behörden delegieren vermehrt Verantwortungen im Aufsichtsbereich an Ratingagenturen. 64 Die Prognosefähigkeit der Agenturen lässt zu wünschen übrig. Infolgedessen sind Investoren ihnen gegenüber zunehmend kritisch eingestellt. Theoretisch sollten die Zinsen von Staatsanleihen nach einem Downgrade steigen. In der Praxis zeigt sich oft ein anderes Bild. Die Schuldenlast von Japan wächst, Ratingagenturen senken das Rating und die Zinsen sinken. Paradoxerweise. Gleiches Szenario nach dem Downgrade der USA. Die Zinsen sind gesunken. «Das Urteil der Kapitalmärkte über das Rating von S&P: Irrelavant. [...] Die Anleger haben nach wie vor mehr Vertrauen in die USA als in die Ratings.» 67 Die Funktionen von Ratings bezüglich Anlegerschutz und Kapitalmarktregulierung werden demnach nicht erfüllt. 68 Hier muss wiederholt werden, dass Banken und Versicherungen verpflichtet sind, sich an Ratings zu orientieren. Dies betonen auch beide Vermögensverwalter. Sie sind also auf Ratings angewiesen Politischer Einfluss von Ratingagenturen Die politische Einflussnahme von Ratingagenturen wird kontrovers diskutiert. Jens Rosenbaum behandelt das Thema sehr ausführlich in seiner Arbeit «Der politische Einfluss von Rating-Agenturen». Rosenbaums Ansicht widerspricht den Theorien einer direkten politischen Einflussnahme, wie beispielsweise der Ansicht von Timothy Sinclair: «Ratingagenturen sind keine neutrale Instanz, welche dem Anlegerschutz dient, sondern private Akteure, welche durch das Setzen von Standards eine strukturelle Macht auf den internationalen Kapitalmärkten besitzen, der sich weder Unternehmen noch Staaten entziehen können. Ratingagenturen beeinflussen, wie Investoren Kreditrisiken wahrnehmen und bewerten. Dadurch zwingen die Agenturen 67 Müller, Armin: Wenn Zinsen und Ratings versagen, Handelszeitung vom , S. 6 Müller, Armin: Macht des Irrtums, Handelszeitung vom , S Rosenbaum, Jens, a.a.o., S. 24, 37 19

20 die Regierungen, sich diesen Standards anzupassen.» 69 Andere Autoren bauen weitgehend auf dieser Sichtweise auf. Ihre Folgerungen lassen sich in etwa so zusammenfassen: Regierungen müssen ihre Politik im Einvernehmen mit den Bewertungskriterien von Ratingagenturen gestalten, Ratingagenturen entscheiden über die Finanzierbarkeit und Durchführbarkeit von Politiken, Regierungen sind in ihrer Entscheidungsfreiheit eingeschränkt und können nur eine Politik im Sinne der Ratingagenturen betreiben. 70 Jens Rosenbaum kritisiert an diesen Theorien, dass der, seiner Meinung nach, wichtigste Akteur ausgeklammert wird: der Wähler. Das Hauptinteresse jeder Regierung sei die Wiederwahl. Diese könne nur gelingen, wenn die Interessen der Wählerschaft genügend berücksichtigt würden. Jede Regierung gestalte ihren Staatshaushalt so, dass er die Wiederwahlchancen erhöhe. Da ein Rating jedoch direkt auf die Nachfrage von Staatsanleihen einwirke, würden auch die staatlichen Finanzierungskosten beeinflusst werden. 71 «Zwar ist es richtig, dass eine Verschlechterung des Ratings tendenziell zu Ausgabenkürzungen führt. Allerdings sind diese Kürzungen nichts Erzwungenes, sondern liegen im Eigeninteresse der Regierung, die dadurch ihre Wiederwahlchancen [...] verbessern will.» 72 Dass Regierungen aus Angst vor einer Herabstufung quasi im «vorauseilenden Gehorsam» ihre Politik im Sinne der Ratingagentur ändern würden, sei zurückzuweisen: «Eine solche Argumentation übersieht nämlich die politische Konsequenz, die sich in Demokratien für Regierungen ergeben können, wenn sie dauerhaft die Interessen der Wähler missachtet: ihre Abwahl.» 73 «Der politische Einfluss der Ratingagenturen erfolgt daher indirekt: Sie verändern wesentliche Rahmendaten [...] und wirken so auf Umfang und Struktur des Staatshaushalts ein, ohne dabei in irgendeiner Weise den Regierungen konkrete Vorschriften zu machen.» Jens Rosenbaum 74 Diese Schlussfolgerung deckt sich auch mehrheitlich mit den Einschätzungen der befragten Experten. 3 «Ratingagenturen können nicht direkt Einfluss nehmen. Sie geben lediglich Empfehlungen ab.» Marco di Liberto Diese Empfehlungen können aber durchaus mit den Zielen einer Regierung einhergehen, wie Marco di Liberto weiter ausführt: «Wenn ein Staat seine Aufgaben erledigt und eine langfristige politische Strategie verfolgt, widerspricht dies keineswegs den Kriterien der Ratingagenturen und er wird dafür belohnt.» Andreas Bertschi merkt an, dass auch ein Wähler Interesse an einem starken Finanzmarkt haben kann. Die Absichten von Ratingagenturen und die von Regierungen müssen sich also nicht zwangsläufig widersprechen. 3, 4 Armin Müller geht davon aus, dass eine politische Einflussnahme von Ratingagenturen bei grossen Wirtschaftsnationen wie den USA ausgeschlossen sei. Er verweist darauf, dass trotz des Downgrades der USA die Zinsen gesunken und Ratings in diesem Zusammenhang grösstenteils irrelevant seien. Lediglich bei kleineren Staaten sei eine bedingte Einflussnahme möglich, weil die Regierungen auf 69 Sinclair, Timothy J.: The New Masters of Capital. American Bond Rating Agencies and the Politics of Creditworthiness, London 2005, S Rosenbaum, Jens, a.a.o., S Rosenbaum, Jens, a.a.o., S. 24, 96, Rosenbaum, Jens, a.a.o., S Rosenbaum, Jens, a.a.o., S Rosenbaum, Jens, a.a.o., S

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