Gefährdet der Ankauf von Staatsanleihen die Unabhängigkeit der EZB?

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1 Beate Sauer Gefährdet der Ankauf von Staatsanleihen die Unabhängigkeit der EZB? 1. Einleitung Spätestens seit Mai 2010 wird die Europäische Zentralbank (EZB) massiv öffentlich dafür kritisiert, dass sie durch ihr Programm für die Wertpapiermärkte, und damit dem Ankauf von Staatsanleihen, Staatsschulden finanziert und ihre Unabhängigkeit gefährdet. Stimmt dies tatsächlich, oder handelt es sich bei diesem Vorwurf nur um ein plausibel klingendes Argument der Kritiker dieses Programms? Hierzu müssen zuerst die beiden Hauptkomponenten des Vorwurfs näher betrachtet werden, also was genau eigentlich unter Zentralbankunabhängigkeit zu verstehen, und wie ist das Programm für die Wertpapiermärkte ausgestaltet ist. Anschließend können Rückschlüsse auf eine mögliche Gefährdung der EZB-Unabhängigkeit durch die Staatsanleihekäufe gezogen werden. 2. Unabhängigkeit von Zentralbanken Wird über die Unabhängigkeit von Zentralbanken gesprochen, so drängt sich intuitiv zuerst der Gedanke über die politische Unabhängigkeit auf. Doch bereits hier zeigt sich, dass detaillierter vorgegangen werden muss, denn die politische Zentralbankunabhängigkeit lässt sich je nach Definition in bis zu fünf Bereiche aufteilen. 1 An erster Stelle steht hierbei die personelle Unabhängigkeit der einzelnen Vertreter im Entscheidungsgremium der Zentralbank, konkret der Vertreter im EZB-Rat. Im besten Falle sollte die jeweilige Regierung nicht in deren Ernennung und Abberufung involviert sein. Auch sollte eine lange Amtszeit angesetzt, aber keine Wiederwahl möglich sein, um eine größtmögliche Unabhängigkeit vom nationalen Wahlzyklus und damit personelle Unabhängigkeit zu erreichen. Die instrumentelle oder auch operative Unabhängigkeit zielt auf die freie Wahl der geldpolitischen Instrumente ab. Die Zentralbank sollte unbeeinflusst den Einsatz ihrer Instrumente steuern können und selbstständig über die Schaffung neuer Instrumente entscheiden dürfen. Wie sie ihr vorgeschriebenes Ziel (meist Preisniveaustabilität) erreicht, bleibt damit der Zentralbank selbst überlassen. Die institutionelle Unabhängigkeit garantiert die Unangreifbarkeit der Zentralbank als solche von staatlichen Drohungen hinsichtlich Einschränkungen oder gar Aufhebung ihrer Unabhängigkeit. Die strukturelle Unabhängigkeit hat insbesondere im Europäischen System der Zentralbanken (ESZB) eine große Bedeutung, da sie den Erhalt der Eigenständigkeit der nationalen Zentralbanken sicherstellt und die föderale Struktur der Europäischen Union bzw. des Euro-Währungsgebiets nachzeichnet.

2 Die funktionelle Unabhängigkeit ist neben der personellen Unabhängigkeit eine der wichtigsten Bereiche der politischen Unabhängigkeit. Sie betrifft die Unabhängigkeit der Zentralbank von Weisungen der Regierung. Es sollte im eigenen Ermessen einer Zentralbank liegen, das ihr gegebene Ziel zu konkretisieren und eine entsprechende Politikausrichtung vorzunehmen, um dieses zu erreichen. Die politische Unabhängigkeit setzt sich damit aus der personellen, der operativen, der institutionellen, der strukturellen sowie der funktionellen Unabhängigkeit zusammen. Ihr gegenüber steht die finanzielle oder auch wirtschaftliche Unabhängigkeit. Für diese wird beurteilt, ob eine Zentralbank finanziell von der Regierung und damit vom Staat abhängig ist, oder einen eigenen Haushalt führt und frei über Einnahmen und Ausgaben verfügen kann. Da wie bereits angesprochen das ESZB sowohl aus der EZB als auch aus den nationalen Zentralbanken besteht, gilt für die EZB als gemeinsame Zentralbank der Europäischen Währungsunion (EWU) eine zweistufige Unabhängigkeit. Eine nationale Einflussnahme auf geldpolitische Entscheidungen im EZB-Rat ist durch die Heterogenität des Euro-Währungsgebiets grundsätzlich erst einmal nicht möglich. Und das, obwohl die geldpolitischen Beschlüsse großenteils mit einfacher Mehrheit beschlossen werden. Damit gilt, dass die EZB als Zentralbank einer bisher noch weit von einem optimalen Währungsraum entfernten Währungsunion theoretisch unabhängiger ist als jede nationale Zentralbank. Allerdings gilt es die derzeitige Zusammensetzung des EZB-Rats zu bedenken, der deutlich von den Club-Med-Ländern dominiert wird, da drei der sechs Direktoriumsstimmen von Italien, Portugal und Spanien gehalten werden. 2 Doch auch mit diesen Direktoriumsstimmen kann keine einfache Mehrheit allein durch die aktuellen Sorgenkinder der Währungsunion erreicht werden, auch wenn nicht auszuschließen ist, dass dieser Fall eintreten kann. Eine nationale Beeinflussung der gemeinschaftlichen Geldpolitik ist damit auch bei einseitiger Besetzung des EZB-Direktoriums bisher ausgeschlossen. Sollte sich allerdings die Zweiteilung der Währungsunion fortsetzen, so hätte die Gruppe der instabilen Länder eine deutliche Mehrheit und könnte die Geldpolitik nach ihrem Willen gestalten. Abbildung 1 zeigt eine solche mögliche Stimmenaufteilung, wenn von einem Süd-Westblock mit instabilen Ländern und einem Nord-Ostblock mit stabilen Ländern ausgegangen wird und die Direktoriumsposten den jeweiligen Ländern zugeschrieben werden. Dies ist durch die schwarze Umrandung der entsprechenden Länder gekennzeichnet. In diesem Fall könnten erstere mit deutlicher Mehrheit eine Inflationspolitik betreiben, um sich beispielsweise ihrer Schulden zu entledigen, ohne dass die restlichen Länder dies verhindern könnten.

3 Abbildung 1: Stimmenverteilung im EZB-Rat (Mai 2012) Slowenien Irland Griechenland Portugal Luxemburg Zypern Malta Nord-Ostblock Deutschland 30,4% Niederlande Österreich Slowakei Finnland Estland Süd-Westblock 69,6% Belgien Spanien Italien Frankreich Quelle: Sinn 2012, S Programm für die Wertpapiermärkte Aufgrund der Finanzkrise kam es relativ schnell zu massiven Verwerfungen auf dem Interbankenmarkt, also dem Markt, über den die Banken sich gegenseitig Liquidität zur Verfügung stellen und sich refinanzieren, wenn sie sich nicht direkt Geld bei der EZB besorgen. Das eigentliche Problem entstand, als eine Vertrauenskrise zwischen den Banken einsetzte und die Geldflüsse auf dem Interbankenmarkt zum erliegen kamen, da keine Bank bereit war, einer anderen Geld zu leihen, ohne zu wissen, ob diese später zur Rückzahlung fähig war. Dieses Misstrauen spiegelte sich in hohen Risikoprämien wider. Gleichzeitig flossen auch die nationalen Gegebenheiten in die Risikobewertung ein, was unter anderem dazu führte, dass die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen der Euroländer sich stark gegenläufig entwickelten. Diese Ungleichentwicklung innerhalb des Euro-Währungsgebiets führte zu einer Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus. Die EZB konnte sich über die Funktionsfähigkeit der Wirkungskanäle der Geldpolitik nicht mehr sicher sein, und musste handeln, weil sie ansonsten nicht mehr imstande gewesen wäre, ihr Ziel der Preisniveaustabilität weiter aktiv zu erreichen zu suchen. 3 Daher wurde am 10. Mai 2010 der Beschluss gefasst, als Ergänzung zu den Programmen über den Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen ein weiteres Programm zu schaffen, das Programm für die Wertpapiermärkte. Dieses umfasst die Intervention auf Märkten öffentlicher und privater Schuldverschreibungen und hat das Ziel, die Märkte zu beruhigen und damit unter anderem die Renditeunterschiede zwischen den Staatsanleihen der Euroländer zu reduzieren. Konkret bedeutet das Programm für die Wertpapiermärkte den Ankauf von Staatsanleihen einzelner Euroländer. Offiziell formulierte die EZB das Ziel des Programms allerdings weiter gefasst. Es soll das Übergreifen der hohen Finanzmarktvolatilität und von Liquiditätsrisiken auf den

4 Zugang zu Finanzmitteln der Volkswirtschaft des Euro-Währungsgebiets abschwächen bzw. verhindern. 4 Im Gegensatz zu anderen Ankaufprogrammen der EZB verfolgt sie hier keine expansiven Wirkungen. Die notwendigerweise den Staatsanleihekäufen folgende Ausweitung der Geldmenge wird daher mit nur einwöchiger Verzögerung durch einwöchige Termineinlagen zeitnah wieder absorbiert. Dem Euro-Währungsgebiet wird durch das Programm für die Wertpapiermärkte keine zusätzliche Liquidität zur Verfügung gestellt. 5 Abbildung 2: Wertpapiere für geldpolitische Zwecke (jeweils Monatsendbestand) Mrd. Euro Jan 10 Feb 10 Mrz 10 Apr 10 Mai 10 Jun 10 Jul 10 Aug 10 Sep 10 Okt 10 Nov 10 Dez 10 Jan 11 Feb 11 Mrz 11 Apr 11 Mai 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Okt 11 Nov 11 Dez 11 Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Quelle: Monatsberichte der EZB, Konsolidierter Ausweis des Eurosystems. Abbildung 2 zeigt die Bestandsentwicklung der Wertpapiere, die von der EZB für geldpolitische Zwecke gehalten werden. Seit Mai 2010 umfassen Änderungen des Bestands hauptsächlich Aktivitäten aus dem Programm für die Wertpapiermärkte, weshalb die Abbildung eine gute Übersicht über das Volumen der Staatsanleihekäufe liefert, auch wenn der Bestand an Staatsanleihen etwas unter dem jeweils angegebenen Bestand liegt. Von Mai bis Dezember 2010 umfassten die Staatsanleihekäufe ein Volumen von 73,5 Mrd. Euro. Aktuell (Ende März 2012) wird bereits ein Bestand von 279 Mrd. Euro ausgewiesen. 6 Doch warum ruft nun dieses Programm ein solch großes Aufsehen hervor und steht in der breiten öffentlichen Kritik? Diese Frage wird dann einleuchtend, wenn versucht wird, die Staatsanleihekäufe in das geldpolitische Instrumentarium der EZB einzuordnen. Dieser stehen grundsätzlich drei Gruppen von Instrumenten zur Verfügung: die Ständigen Fazilitäten, die Mindestreserve und die Offenmarktgeschäfte. 7

5 Bei den Ständigen Fazilitäten handelt es sich um die Einlagen- und die Spitzenrefinanzierungsfazilität, welche es den Geschäftsbanken erlauben, sich kurzfristig über Nacht bei der EZB Liquidität zu beschaffen (Spitzenrefinanzierungsfazilität) oder überschüssige Liquidität zu hinterlegen (Einlagenfazilität). Die Zinssätze auf diese beiden Fazilitäten bilden damit den Zinskorridor innerhalb dessen sich der Leitzins für die Offenmarktgeschäfte bewegt. Da bei diesem Instrument die Initiative von den Geschäftsbanken ausgeht und keine Wertpapiere ge- oder verkauft werden, kann eine Einordnung des Programms für die Wertpapiermärkte hier ausgeschlossen werden. Die von der EZB geforderte Mindestreserve zwingt die Geschäftsbanken, einen bestimmten Anteil ihrer Einlagen bei der EZB zu hinterlegen. Hierdurch werden diese an die Zentralbank gebunden, denn eine Refinanzierung kann schlussendlich nur über die Zentralbank erfolgen, und gleichzeitig können über dieses Instrument die Geldmarktzinsen stabilisiert werden. Auch in diesem Fall kann die Einordnung des Programms für die Wertpapiermärkte ausgeschlossen werden. Damit bleibt bei dieser ersten Überlegung nur das Instrument der Offenmarktgeschäfte übrig. In der Regel werden von der EZB verschiedene Tender ausgeschrieben, auf die sich die Geschäftsbanken mit ihren Liquiditätswünschen bewerben. Um die Liquidität zu erhalten, werden von den Geschäftsbanken bei der EZB Wertpapiere hinterlegt, die zu einem bestimmten Zins und zu einem vorab festgelegten Termin zurückgekauft werden müssen. Da es sich hierbei um Wertpapiergeschäfte handelt, ist auf den ersten Blick eine Einordnung des Programms für die Wertpapiere hier möglich. Allerdings fallen die Staatsanleihekäufe in ihrer Ausgestaltung aus dem vorgegebenen Rahmen, weshalb auch denkbar ist, dass es sich um ein für die EZB neues Instrument handelt, welches sie in Anlehnung an die angelsächsischen Zentralbanken übernommen hat. Nach Sinn/Carstensen handelt es sich aufgrund der sofortigen Absorption der zusätzlichen Liquidität überhaupt nicht um eine geldpolitische Maßnahme. 8 Eine endgültige Beantwortung der Einordnung in das geldpolitische Instrumentarium kann nicht vorgenommen werden, dies stellt einen der Diskussionspunkte dar. Als Kritik an diesem Vorgehen der EZB, Staatsanleihen aufzukaufen, wird insbesondere die indirekte Finanzierung von Staatsschulden angeführt. Zusammen mit dem hierdurch erhöhten Risiko in der EZB-Bilanz kommt dieses Programm einem Bail-Out gleich, da Verluste, welche die EZB realisiert, von allen Euroländern gemeinschaftlich anteilig nach dem EZB-Kapitalschlüssel getragen werden. Damit trägt der Steuerzahler mögliche Ausfälle, und die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik verschwimmen. Auch diese Tatsache stellt einen Diskussionspunkt dar. Gefährdet dieses Programm folglich die Unabhängigkeit der EZB? Und wenn ja, welche und in welcher Weise?

6 4. Gefährdung der Unabhängigkeit der EZB? Als erste Frage drängt sich auf, inwieweit eine mögliche Inflationsgefahr durch die Staatsanleihekäufe entsteht und diese die operative und funktionelle Unabhängigkeit beschränkt. Da wie bereits angeführt, die durch die Staatsanleihekäufe entstehende zusätzliche Liquidität sofort wieder durch entsprechende Gegengeschäfte absorbiert wird, kann die Frage eindeutig verneint werden. Aus monetärer Sicht besteht somit kein Einfluss auf die Unabhängigkeit der EZB. Viel wichtiger erscheint die Frage nach den Folgen der Staatsschuldenfinanzierung auf die Unabhängigkeit der EZB. Insbesondere hoch verschuldete Euroländer plädieren für eine Fortsetzung des Programms und damit der indirekten Finanzierung ihrer Staatsschulden durch die EZB, da sie Verluste nur anteilsmäßig zu tragen haben und eine einfache Refinanzierung ihres Staates möglich ist. Zudem könnten die betroffenen Länder annehmen, dass sich die EZB genötigt sieht, ihre Geldpolitik nicht mehr für das Euro-Währungsgebiet insgesamt, sondern mit Hauptaugenmerk auf den verschuldeten Ländern ausgestaltet, weil sie durch die Staatsanleihekäufe hohe Risiken in ihre Bilanz geholt hat. Durch die trotz allem noch vorhandene Heterogenität kann dieser interne Druck und damit eine einseitige Politikausrichtung allerdings ausgeschlossen werden. Es bleiben aber mögliche Neuausrichtungen der Politik nach den Wahlen in verschiedenen Euroländern (insb. Frankreich, Griechenland) abzuwarten. Zudem gilt selbstverständlich, dass der gemeinsamen europäischen Geldpolitik 17 Fiskalpolitiken gegenüberstehen und eine beeinflusste oder auf nationale Kooperation abzielende Geldpolitik nicht zielführend, ja praktisch unmöglich ist, solange nicht eine Polarisierung, also eine Bildung von beispielsweise zwei Lagern, innerhalb der EWU vonstatten geht. Die Heterogenität des Euro-Währungsgebiets, die in vielen Bereichen zu Problemen führt, sichert in diesem Fall die Unabhängigkeit der EZB. Wenn nun aber bisher nicht die Unabhängigkeit betroffen ist, was steckt dann hinter der aktuellen Diskussion? Und warum reißt sie nicht ab? Dies liegt daran, dass sich die EZB bisher immer sehr berechenbar verhielt und sich stark an der Politik der Deutschen Bundesbank orientierte. Der Ankauf von Staatsanleihen passt nicht in dieses Bild. Daher ist ein Verlust von Glaubwürdigkeit festzustellen, der teils mit Verlust von Unabhängigkeit verwechselt bzw. gleichgesetzt wird. Da gerade in Europa neben der anhaltenden Finanzkrise auch eine Banken- und vor allem Schuldenkrise die Währungsunion belastet, kann der EZB nicht vorgeworfen werden, dass sie unter außergewöhnlichen Umständen auch außergewöhnliche Maßnahmen ergreift, solange sie sich im gesetzlichen Rahmen bewegt. Inwieweit dies bei Staatsanleihekäufen der Fall ist, bedarf einer anderen Diskussion. Wichtig ist, dass die EZB durch Transparenz und rechtzeitiges Zurückfahren der seit Ausbruch der Krise eingesetzten geldpolitischen Maßnahmen ohne weitere Überraschungen der Öffentlichkeit ihre Glaubwürdigkeit und Reputation wieder stärkt und ihre Prinzipientreue klar herausstellt. Gleichzeitig kann so das Moral Hazard-Verhalten, das in einigen Bereichen bereits eingesetzt hat, wieder abgebaut werden, um zu gegebener Zeit auf den Geld- und Kapitalmärkten wieder normale Verhältnisse zu erreichen.

7 5. Fazit Da es sich bei der EWU um eine Währungsunion ohne zugrundeliegende Fiskalunion handelt, wird eine geld- und fiskalpolitische Kooperation gerade in Krisenzeiten praktisch erzwungen, der sich die Akteure nur teilweise entziehen können. Für Europa bzw. die EWU kommt erschwerend hinzu, dass nach außen hin nicht mit einer Stimme gesprochen wird, insbesondere was fiskalpolitische Maßnahmen betrifft. Die EZB ist daher die einzige Instanz, die einflussreich, beruhigend und mit langfristiger Wirkung auf den Märkten eingreifen kann. Viele fiskalpolitische Instrumente erscheinen zu uneinheitlich und damit wenig überzeugend, weshalb sie Glaubwürdigkeit und Nachhaltigkeit vermissen lassen. Solange keine einheitliche europäische Fiskalpolitik (Fiskalunion) be- oder eine mehrheitsfähige Interessen-Ländergruppe innerhalb der EWU entsteht, gefährdet der Ankauf von Staatsanleihen einzelner Mitgliedsländer der EWU die Unabhängigkeit der EZB daher nicht! Literatur: Deutsche Bundesbank (2008): Geld und Geldpolitik, Frankfurt a.m. Europäische Zentralbank (2010): Monatsbericht, Mai, Frankfurt a.m. Europäische Zentralbank (2010a): Jahresbericht, Frankfurt a.m. Europäische Zentralbank (2012): Monatsbericht, Juni, Frankfurt a.m. Gaitanides, Charlotte (2005): Das Recht der Europäischen Zentralbank, Jus Publicum 132, Mohr Siebeck: Tübingen. Sinn, Hans-Werner (2012): Die Target-Kredite der Deutschen Bundesbank, ifo Schnelldienst, Sonderausgabe März. Sinn, Hans-Werner und Kai Carstensen (2010): Ein Krisenmechanismus für die Eurozone, ifo Schnelldienst, Sonderausgabe November. Solveen, Ralph (1998): Der Einfluss der Unabhängigkeit auf die Politik der Zentralbanken, Kieler Studien 288, Hrsg. Horst Siebert, Mohr Siebeck: Tübingen. 1 Vgl. für die Beschreibungen der einzelnen Unabhängigkeitsbereiche Gaitanides (2005), S. 45ff. sowie Solveen (1998), S Die Amtszeit des Spaniers José Manuel González-Páramo im EZB-Direktorium endet am 31. Mai Die Nachfolge ist noch nicht geklärt. 3 Vgl. Europäische Zentralbank (2010), S. 25f. 4 Vgl. Europäische Zentralbank (2010), S. 8ff. 5 Vgl. Europäische Zentralbank (2010), S Vgl. Europäische Zentralbank (2010a), S. 111 und Europäische Zentralbank (2012), S. S6. 7 Vgl. für eine ausführliche Erläuterung der angeführten geldpolitischen Instrumente siehe Deutsche Bundesbank (2008), S. 112ff. 8 Vgl. Sinn/Carstensen (2010), S. 16.

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