Aktien und Firmenanleihen übergewichten

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1 Swisscano Asse Managemen AG Waisenhaussrasse Zürich Telefon Fax Swisscano Anlagepoliik für März 2010 Akien und Firmenanleihen übergewichen Auf der makroökonomischen Ebene is ewas Nebel aufgezogen. Griechenland benöig Hilfe von aussen, um eine nachhalige Bewirschafung der Saasschulden sicherzusellen. Die Fluch aus griechischen, porugiesischen und spanischen Anleihen und Akien ha bereis zu unserer Ansich nach adäquaen Bewerungsabschlägen geführ. Wir schliessen jedoch eine Phase der Überreibung nich aus. Akien und Firmenanleihen sind aber insgesam nach wie vor arakiv bewere. Tradiionsgemäss haben griechische Tragödien neben dem Unerhalungswer wie der Name schon sag - ein ragisches Ende. Das Land, welches den Namen Europa (Εὐρώπη) erfunden ha, kämpf jez um Unersüzung von aussen bei der Sanierung des Saashaushales. Wie schlimm is es wirklich? Die Mahemaik der Saasverschuldung beschreib die Schuldendynamik anhand einer Differenzengleichung wie folg: Deb Deb 1 Deb 1 nominal ineres GDPgrowh = Primärdefizi + ( * ) + Anpassung GDP GDP GDP 1+ GDPgrowh wobei 1 1 Deb GDP Verhälnis der Saasschuld in Prozen des Bruoinlandprodukes nominal ineres durchschnilicher nominaler Zins der für die Finanzierung der Saasschuld aufgewende werden muss GDPgrowh nominelles Wachsum des Bruoinlandproduks

2 Langfrisig muss das Verhälnis der Schulden zur jährlichen Wirschafsleisung mindesens konsan sein. Dies bedeue, dass ein verschuldees Land Primärüberschüsse im Saashaushal in Höhe von Deb 1 nominal ineres GDPgrowh Primärüberschuss = ( * ) + Anpassung GDP 1+ GDPgrowh 1 erzielen muss. Läss man die Anpassung weg und sez die griechischen Were grosszügig 1 ein, so erhäl man folgendes Resula: 6.4% 1% Primärüber schuss = (112.6% * ) = 6% 1+ 1% Dies is ein ragisch hoher Wer, der unmöglich ohne eine scharfe Rezession und Unruhen durchgesez werden kann. Eine dramaische Umkehrung des Saashaushales von einem Defizi von 12.5% des Bruoinlandproduks zu einem Überschuss von 6% innerhalb einer kurzen Fris kann keine Regierung der Wel, welche nich mi Gewal auf Demonsraionen reagieren will, überleben. Fazi: Griechenland benöig einen zumindes eilweisen Bailou oder glaubwürdige Kredigaranien. Die Selbshilfe is nich ausreichend. Eine richige Tragödie brauch ausser Lug und Berug sowie Exzessen und vermeinlichen Bösewichen (Spekulanen) auch noch mindesens einen Superheld, welcher effekvoll, aber lezlich erfolglos versuch, die Kaasrophe zu verhindern. In der Rolle der Superhelden kommen nun die EU-Kernländer, allen voran Deuschland und Frankreich, ins Spiel. Spannender wird die Tragödie dadurch, dass in Deuschland am 9. Mai Landagswahlen im bevölkerungsreichsen Bundesland Nordrhein-Wesfalen sind und die Deuschen Wähler nich versehen, warum sie jez auch noch für Griechenland arbeien, respekive Seuern zahlen sollen. Es beseh also das Risiko, dass die Hilfe noch einige Monae nur auf verbaler Ebene erfolg, hares Geld aber ausbleiben wird. Wir zweifeln jedoch nich daran, dass die EU Griechenland nich fallen lassen wird, womi es sich aus griechischer Sich (deuscher Sich) nich um eine (Komödie) Tragödie, sondern eher um eine Komödie (Tragödie) handeln wird. Triff unsere Annahme zu, sell die Anlage in griechische Anleihen eine Opporuniä dar. Griechische Saasanleihen sind mi einem Rendieaufschlag von rund 3.3 Prozenpunken gegenüber deuschen Saasanleihen zwar keinesfalls für eine Tragödie, wohl aber für eine Komödie reichlich gu gepreis. Wir haben deshalb in unseren Porfolios die Unergewichung in diesen Saasanleihen reduzier. Invesoren ragen zwar klar das Risiko einer weieren 1 Uner der Annahme, dass die von Griechenland angegebenen Schulden ungefähr den wahren und bekannen Schulden ensprechen und das nominelle BIP-Wachsum rund 1% beräg. 2

3 Raingverschlecherung; einen effekiven Ausfall halen wir jedoch derzei für sehr unwahrscheinlich. Griechische Akien haben bereis eine Risikoprämie aufgebau, wie Grafik 1 per Ende Januar 2010 an Hand unseres Bewerungsmodells mi den IBES-Gewinnschäzungen zeig. Würden die konservaiveren Trendgewinne als Ausgangsbasis genommen, wäre die Unerbewerung noch grösser. Grafik 1: MSCI Griechenland gemessen an den IBES Gewinnschäzungen rund 40% unerbewere Index logarihmier Faire Bewerung Geschäze Uner-/ Überbewerung in % (linke Skala) Momenan spielen die Märke Divergenzrades. Spanische, porugiesische und griechische Asses sind uner Druck. Miel werden in das sabilere Kern- und Nordeuropa verlager. Dadurch haben die Mielmeerländer unseres Koninens gegenüber den übrigen Ländern Europas und dem Res der Wel eine Risikoprämie aufgebau. Der Bewerungsabschlag der spanischen und griechischen Akienmärke is unserer Ansich nach fair, eine Unergewichung allein aufgrund des Bewerungsargumens also nich gerechferig, da die höheren Risiken adäqua widergespiegel werden. Konzenrieren sich die Ängse der Invesoren während langer Zei auf den Finanzsekor und die US-Wirschaf, verlagern sie sich nun zunehmend auf Europa und auf Länder und Kommunen mi massiven Haushalsdefizien. Es beseh somi das Risiko, dass die Unerperformance der Peripherie ers dann zu Ende is, wenn diese lächerlich günsig geworden sind. 3

4 Enscheidend für den weieren Verlauf wird die Eindämmung der Ängse vor Saasbankroen von wirschaflich bedeuenderen Ländern als Griechenland sein. (Die wirschafliche Bedeuung von Griechenland is für die EU deulich iefer als jene von Kalifornien für die USA.) Es gil unbeding, eine Anseckung von Spanien und Ialien zu verhindern. Denn käme es dazu, würden kurzfrisig alle riskanen Asses uner Druck kommen, auch Akien und Firmenanleihen. Längerfrisig würde sich jedoch das Bewerungsargumen durchsezen. Die fundamenale Krediwürdigkei der meisen Saasanleihen würde sich gegenüber den Firmenanleihen weier verschlecher. Aus Invesorensich können sich Saasanleihen uner Berücksichigung der verschlecheren Krediwürdigkei und der hisorisch iefen Zinsen (Bewerungsargumen) als riskane Asse heraussellen. Während der Nachrichenfluss auf Firmenebene weierhin sehr gu is, ha sich die Makrofron leich eingerüb. Der Wirschafsaufschwung in Europa verläuf sockender als erware und auch in den USA können die Realisaionen der Makroindikaoren nich ganz mi den Konsensuserwarungen mihalen. Trozdem sind die Bewerungen von Akien nich hoch, wie Grafik 2 mi Daen per Ende Januar 2010 veranschaulich. Grafik 2: MSCI Wel gemessen an den Trendgewinnen (konservaive Schäzung) immer noch rund 20% unerbewere % Faire Bewerung Index logarihmier Geschäze Uner-/ Überbewerung in % (linke Skala) Deshalb behalen wir unser Akienübergewich und Übergewich von Firmenanleihen gegenüber Saasanleihen bei. Wir reduzieren jedoch leich die Risiken, indem wir Rohsoffe neu leich unergewichen und das Akienübergewich ebenfalls leich reduzieren. Viele Schwellenländer haben gesündere Saashaushale als die meisen Indusrieländer. Deshalb werden neu Anleihen von Schwellenländern übergewiche. 4

5 Anlagepoliik März 2009 Währungssraegie: Wir gewichen den CHF, den EUR, und den JPY uner. Übergewiche werden CAD, NZD, NOK und SEK. Bei unseren Enscheidungen orienieren wir uns an den Fakoren Bewerung (Kaufkrafpariä), Momenum (12-Monasrendien) und Zinsdifferenz. Innerhalb der Bondsraegie: Wir finden das ganz kurze Ende der Zinskurve weierhin am unineressanesen. Bis zu den 10-jährigen Anleihen sind die Zinskurven rech seil und flachen danach ab. Wir profiieren von dieser Siuaion über eine so genanne Bulle-Sraegie, indem wir die Engagemens in den kurzen und ganz langen Laufzeien sark unergewichen und in den längeren Laufzeien ein leiches Übergewich halen. Generell endieren wir neu zu einer leich unerdurchschnilichen Duraion. Wir sind der Ansich, dass die Geldmarkfuures den zukünfigen Zinsansieg am kurzen Ende immer noch überschäzen. Firmenanleihen bleiben gegenüber Saasanleihen übergewiche. Nach der enormen Verengung der Kredispannen in den lezen Monaen erschein uns allerdings das Chancen/Risiko-Verhälnis im Akienbereich besser zu sein. Die absolue Bewerung is noch als posiiv einzusufen. Dies gil vor allem dann, wenn man die verschlechere Krediwürdigkei der öffenlichen Haushale mi berücksichig. Innerhalb der Akiensraegie: Small Caps werden gegenüber den Large Caps favorisier. Subsanziel (Value) bleiben gegenüber Wachsumsieln (Growh) übergewiche. Wir bevorzugen die zyklischen Bereiche wie Energie, IT, Media zu Lasen der defensiveren Unernehmen aus dem Versorgungs- und Telekommunikaionssekor Es is noch zu früh, um die Akiensraegie defensiv auszurichen. 5

6 Balanced + -Sraegie: Innerhalb des Anleihenmoduls werden weierhin Unernehmensanleihen übergewiche. Schwellenländeranleihen werden neu aufgrund der arakiven Spreads und der relaiv gesunden Saasfinanzen übergewiche. Das Augenmerk lieg hierbei auf in Lokalwährung denominieren Anleihen. Rohsoffe werden neu leich unergewiche. Die Spopreise sind sehr volail, die Rollsiuaion immer noch sehr nacheilig. Das Chancen/Risiko-Verhälnis führe zur Enscheidung, die Risiken lieber im Akienbereich und neu in Anleihen von Schwellenländern einzugehen. Lised Privae Equiy wird leich übergewiche. Die Disagios sind immer noch hoch, und wir sehen ers am Anfang eines neuen Privae-Equiy-Zyklusses. Ein Aufauen der Kredimärke und eine anhalende Ouperformance des Anlagesils Small Caps und Value gehen in der Regel mi hohen Privae-Equiy-Rendien einher. Aufgrund der arakiven Bewerung des MSCI-Welakienmarkes halen wir an der Übergewichung der Akienquoe fes. Die derzeiige Korrekurphase eröffne unserer Ansich nach Chancen und sell nich den Beginn eines erneuen Bärenmarkes dar. Allerdings nehmen wir eine leiche Redukion des Übergewiches vor. Gelisee ausländische Immobilien bleiben neural, schweizerische Immobilien leich unergewiche. Schweizerische koiere Immobilienfonds weisen hohe Agios auf. Die Disagios der geliseen ausländischen Immobilienfonds sind im hisorischen Vergleich nich mehr überdurchschnilich hoch. Das Übergewich in Hedge Fonds wird beibehalen. Die gegenwärigen Markurbulenzen und der (erwaree) Rückgang der aussergewöhnlich hohen Korrelaionen zwischen verschiedenen Akien werden arakive Invesiionsmöglichkeien für die Hedge Fund Manager schaffen. 6

7 Tabelle 1: Die Swisscano Anlagepoliik am Beispiel des Anlagesraegiefonds Swisscano (LU) Porfolio Fund Balanced (in Prozenen) Akuelle Sraegie Bisherige Sraegie Referenzindex Geldmark Obligaionen CHF Obligaionen Fremdwährung Akien Schweiz Akien Ausland Obligaionen gesam Akien gesam

8 Tabelle 2: Swisscano Anlagepoliik mi alernaiven Anlagen am Beispiel des Balanced + -Index Akuelle Sraegie Balanced + Abweichung akuelle Sraegie Balanced + Bisherige Sraegie Balanced + Swisscano Anlagepoliik Benchmark Balanced + März 2010 versus BM Balanced + Februar 2009 Cash Geldmark 0.5% 0.0% 0.5% 0.0% Bonds Obligaionen CHF 12.5% 16.0% -3.5% 12.5% Obligaionen Fremdwährungen 10.5% 12.0% -1.5% 10.5% EUR 4.6% 5.1% -0.5% 4.6% USD 3.6% 4.6% -1.0% 3.6% GBP 0.6% 0.6% 0.0% 0.6% JPY 1.7% 1.7% 0.0% 1.7% High Yield EUR 0.5% 0.0% 0.5% 0.5% EMMA-Bonds in USD 0.0% 2.0% -2.0% 0.0% EMMA-Bonds in local curr. 2.0% 0.0% 2.0% 1.0% Sonsige: SEK-Bonds 1.0% 0.0% 1.0% 1.0% Toal 26.5% 30.0% -3.5% 25.5% Wandelanleihen 2.0% 2.0% 0.0% 2.0% Akien Large Small Large Small Large Small Large Small Schweiz 7.3% 1.3% 7.2% 0.8% 0.1% 0.5% 7.4% 1.3% Ausland 16.2% 1.7% 14.7% 1.3% 1.5% 0.4% 16.6% 1.7% Europa ex. UK, ex. Schweiz 3.9% 0.9% 3.9% 0.7% 0.0% 0.2% 3.9% 0.9% Grossbriannien 2.4% 2.4% 0.0% 2.4% Nordamerika 4.1% 0.4% 3.6% 0.4% 0.5% 0.0% 4.1% 0.4% Japan 2.3% 0.4% 1.8% 0.2% 0.5% 0.2% 2.5% 0.4% Asia Pacific ex. Japan 2.4% 2.0% 0.4% 2.5% Emerging Markes 1.1% 1.0% 0.1% 1.2% Sonsige 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Toal I 23.5% 3.0% 21.9% 2.1% 1.6% 0.9% 24.0% 3.0% Toal II 26.5% 24.0% 2.5% 27.0% Immobilien Schweiz 9.0% 10.0% -1.0% 9.0% Ausland 4.0% 4.0% 0.0% 4.0% Toal 13.0% 14.0% -1.0% 13.0% Hedge-Funds Diversified 19.0% 17.0% 2.0% 19.0% Privae Equiy 2.5% 2.0% 0.5% 2.5% Rohsoffe 7.0% 8.0% -1.0% 8.0% Sonsiges 3.0% 3.0% 0.0% 3.0% Summe 100.0% 100.0% 0.0% 100.0% Ihre Konakpersonen Thomas Härer, Chief Sraegis Telefon , Swisscano Asse Managemen AG, Waisenhaussrasse 2, 8021 Zürich Zürich, 1. März

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