Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht. Vorlesung 6 und 7 Finanzkrise

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1 Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht Vorlesung 6 und 7 Finanzkrise Thomas Schmitz-Lippert (Leiter der Abteilung Internationales)

2 Inhalt 1. Entstehung und Ursachen der Subprime-Krise 2. Der Weg von der Subprime-Krise zur globalen Finanzkrise 3. Zuspitzung der Krise der Untergang des Hauses Lehman Brothers 4. Reaktionen auf die Krise die Rettungsmaßnahmen der Regierungen 5. Auswirkungen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft / neue Krisen 6. Maßnahmen der G-20 Staaten zur Vermeidung und Begrenzung künftiger Krisen Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 2

3 Ausbreitung der Krise Verbriefungsmodell Hauskäufer Bank (Originator) Investmentbank Kredit Zins, Tilgung Verkaufserlös Forderung US-Immobilienmarkt Conduit, SPV > mangelnde Aufsicht Liquidität *) ABCP 1 ABCP 2 ABCP 3 ABCP n Emission Erlöse Refinanzierung kurzfristig Aktiva langfristig Schuldtitel Verkaufserlös AAA ABS MBS CDO Provisionen Investoren globale Liquidität [ *) keine EK-Unterlegung von Liquiditätslinien mit weniger als 365 Tagen Laufzeit nach Basel I ] Ratingagentur Ratingagentur Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 3

4 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Gründe des Lehman-Zusammenbruchs Lehman ist als Investmentbank stark in den Produkten engagiert, die in besonderem Maße unter dem Vertrauensverlust leiden Bestehendes Geschäft muss aufgrund von Marktwertverlusten abgeschrieben werden, Neugeschäft kann nicht mehr generiert werden Lehman ist wie alle reinen Investmentbanken über Refinanzierung am Interbankenmarkt angewiesen (keine eigene retail deposit base ) Nach dem Notverkauf von Bear Stearns stehen alle Investmentbanken enorm unter Druck, Marktgerüchte werden für short-selling genutzt, der Lehman-Aktienkurs bricht dramatisch ein, die Überlebensfähigkeit wird angezweifelt Das Institut ist nicht mehr in der Lage, seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen, es muss Insolvenz anmelden Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 4

5 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Gründe für die globalen Auswirkungen: Lehman fungierte als globaler market maker für Kreditderivate ( Credit Default Swaps (CDS) ), mit denen sich Investoren durch Zahlung einer Prämie gegen den Ausfall eines Schuldners absichern können Lehman zudem bedeutender Player auf dem Markt für Collateralised Debt Obligations (CDO) [komplizierte strukturierte Wertpapiere, in denen Kredite und Anleihen gebündelt und an institutionelle Investoren verkauft werden] CDS und CDO wurden überwiegend nicht an organisierten Märkten (Börsen) gehandelt sondern im außerbörslichen Handel als sog. overthe-counter -Geschäfte (OTC) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 5

6 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Gründe für die globalen Auswirkungen: Krise hat unterschiedliches Verhalten der Märkte verdeutlicht: organisierte Märkte relativ robust, während sich sich OTC-Märkte z.t. einem plötzlichen und drastischen Liquiditätsabfluss ausgesetzt sahen (Hauptursache: Intransparenz von OTC-Märkten) besonders betroffen: OTC-Märkte an denen komplexe Produkte wie Collateralised Debt Obligations und speziell auch Credit Default Swaps gehandelt werden CDS-Markt hat sich von der ursprünglichen vernünftigen Idee, das Kreditrisiko einzelner Firmen handelbar zu machen, irgendwann verselbständigt und wirkte in der Krise als Brandbeschleuniger Vielzahl an Ausfällen in kürzester Zeit hatte hohe Zahlungsverpflichtungen zur Folge Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 6

7 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Gründe für die globalen Auswirkungen: Fehlentwicklungen des CDS-Marktes: Markt wurde im Laufe der Zeit zweckentfremdet, ist zu aufgebläht und intransparent alle ausstehenden CDS-Kontrakte sichern ein Volumen ab, das die tatsächlich besicherten Kredite um ein Vielfaches übersteigt (Absicherung nicht mehr Primärziel der CDS) Produkte versagen just dann, wenn sie greifen sollen: Versicherungsgeber, d.h. CDS-Verkäufer, in Krisenzeiten selbst nicht zahlungsfähig Teufelskreis CDS: viele Marktteilnehmer wollen sich gleichzeitig gegen die Pleite einer Bank absichern >> Preis der Absicherung, also des CDS- Kontrakts, steigt >> CDS-Preis wird aber u.a. zur Bewertung der Schuldtitel der Bank herangezogen >> Papiere verlieren an Marktwert, da ihnen höhere Ausfallwahrscheinlichkeit eingeräumt wird >> Absicherungsbedarf steigt an Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 7

8 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Folgen des Konkurses der Lehman Brothers Holdings Inc. auf den CDS-Markt: nominales Volumen: 57,3 Billionen USD zum Zeitpunkt des Lehman- Zusammenbruchs; Lehman hat zentrale Rolle als Kontrahent und Referenzschuldner inne nach Lehman-Konkurs: Unklarheit darüber, ob Ausfallklauseln in auf Lehman referenzierten CDS-Kontrakten ausgelöst und Kontrakte mit Lehman als Gegenpartei beendet werden große Unsicherheiten entstehen, da öffentlich zugängliche, verlässliche Informationen zum Gesamtvolumen der auf Lehman referenzierten CDS- Kontrakte fehlen sowie die für einen Ausgleich erforderlichen Nettobeträge (Netting) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 8

9 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Informationsdefizit führt zu großer Unsicherheit hinsichtlich der Fähigkeit der ohnehin angespannten Geldmärkte, den hieraus zu erwartenden Liquiditätsbedarf zu decken verschiedene Initiativen zur Abwicklung der noch ausstehenden Kontrakte und Netting (u.a. durch die Depository Trust & Clearing Corporation und die LCH Clearnet) den CDO-Markt großer Wertverlust der Papiere auf Grund fehlender Informationen und wachsender Unsicherheit auf Grund der Intransparenz des CDO-Marktes ist die genaue Größe nicht bekannt Schätzungen: 1-3 Billionen USD Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 9

10 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Geldmarktfonds / Commercial Papers Ausgabe von Commercial Papers und anderen Formen kurzfristiger Anleihen war wichtige Finanzierungsquelle für Lehman; für Geldmarktfonds waren diese Titel aufgrund ihrer hohen Ratings und Zinsaufschläge gegenüber US-Staatspapieren attraktiv Mit Lehman-Konkurs muss Geldmarktfond Reserve Primary Papiere im Wert von 785 Mio. USD abschreiben; es kommt zu massiver Rückgabe von Anteilen, der Fonds muss geschlossen werden die Mittelabflüsse weiten sich auf weitere US-Geldmarktfonds aus, insb. auf sog. Prime-Funds, die in Commercial Paper investiert sind der Run kann nur durch ein Garantieprogramm der US-Regierung für Anleger in Geldmarktfonds sowie den Aufkauf von Commercial Papers und kurzfristigen Anleihen durch die Federal Rerserve verhindert werden Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 10

11 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Folgen des Lehman-Zusammenbruchs das reine Investmentbanken-Geschäftsmodell wird generell in Frage gestellt; die Überlebensfähigkeit der noch verbliebenen Investmentbanken wird in Frage gestellt Goldman Sachs und Morgan Stanley wandeln in Universalbanken ( Bank Holding Companies ) um und unterstellen sich dadurch der Aufsicht durch die Federal Reserve (was zugleich den freien Zugang zu Zentralbankgeld bedeutet) der Vertrauensverlust am Interbankenmarkt nimmt weiter zu (die Spreads weiten sich massiv aus); weitere Abschreibungen führen zum Aufzehren des Eigenkapitals Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 11

12 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Folgen des Lehman-Zusammenbruchs das Unterschreiten der aufsichtlichen Mindesteigenkapitalquoten kann teilweise nur durch Staatsbeteiligungen verhindert werden (u.a. Bank of America, Citigroup, Royal Bank of Scotland) die Vertrauenskrise führt auch dazu, dass sich die Institute kein Geld mehr leihen selbst wenn werthaltige Sicherheiten vorliegen. Das Zusammenbrechen der Liquiditätsversorgung kann nur durch massive und konzertierte Interventionen der Notenbanken verhindert werden die wichtigsten globalen Finanzaufsichtsbehörden beschließen ein Verbot von (naked) Short-Selling von Aktien bedeutender Finanzinstitute (BaFin durch Allgemeinverfügung vom 19./ ) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 12

13 Zuspitzung der Krise Der Fall Lehman Folgen des Lehman-Zusammenbruchs die Ungewissheit über den tatsächlichen Bestand toxischer Wertpapiere in den Bilanzen der Banken verhindert, dass eine nachhaltige Vertrauensbildung einsetzen kann vorübergehende Bewertungserleichterungen lindern den Abschreibungsdruck; es keimt jedoch der Wunsch, weg von Einzelfalllösungen zu kommen >> Regierungen beginnen umfassende Rettungspakete aufzusetzen Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 13

14 Reaktionen auf die Krise 15. September 2008: Insolvenz von Lehman Dez Juli 2008 Dez Juli 2009 Einzelfalllösungen Maßnahmen zur Stärkung der Solvabilität Nach Lehman Zusammenbruch: strukturierteres Vorgehen Liquiditätsunterstützung Garantien für Neuemissionen Diskussion: Garantien für toxische Wertpapiere und Bad Bank Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 14

15 Reaktionen auf die Krise Grundstruktur der nationalen Rettungspakete Befund: zu geringe Kapitalausstattung der Institute Befund: erschwerte Liquiditätsbeschaffung Therapie: Kapitalspritzen durch direkte Beteiligung des Staates an einzelnen Banken Therapie : Staatsgarantien für Geldleihe der Institute untereinander (Interbankenhandel), Staatsgarantien für begebene Anleihen der Banken 1.Runde der Rettungspakete (Okt 08) Befund: vergiftete Wertpapiere in den Bilanzen der Institute Therapie : Aufkauf der Papiere durch den Staat (eine oder mehrere Bad Bank[s] ) oder Ausfallgarantien Verstaatlichung: in einigen Ländern bereits erfolgt (u.a. USA, UK, Island), in DE: ultima ratio ( HRE-Gesetz ) 2.Runde der Rettungspakete (Feb/Mrz 2009) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 15

16 Reaktionen auf die Krise - USA Emergency Economic Stabilization Act of 2008 (EESA) auch unter dem Namen Paulson-Plan (benannt nach dem ehemaligen US-Finanzminister Henry Paulson) : Vorstellung des Rettungspaketes durch Department of the Treasury : Gesetzesinitiative scheitert im Repräsentantenhaus (und führt zu massiven Kursverlusten des Dow Jones) : überarbeitete Fassung des Gesetzes wird vom Senat mit 74:25 Stimmen angenommen : Repräsentantenhaus stimmt dem Hilfspaket zu; Präsident Bush unterzeichnet das Gesetz noch am selben Tag; Gesetz tritt damit in Kraft Maßnahmen des EESA werden im Troubled Assets Relief Program (TARP) näher bestimmt Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 16

17 Reaktionen auf die Krise - USA Troubled Assets Relief Program (TARP) Errichtung eines Fonds ausgestattet mit Mitteln von 700 Mrd. USD; vorgesehen für den Ankauf problematischer Aktiva und Unterstützung für Hauseigentümer; tatsächliche Mittelverwendung in erster Linie jedoch für Rekapitalisierung und Garantien wachsende Kritik führt zu Richtungswechsel in der Mittelverwendung Obama-Administration stellt Anfang 2009 unter dem Financial Stability Plan neue Maßnahmen vor, die darauf abzielen, die Kreditvergabe anzukurbeln und die Bankbilanzen zu bereinigen (Capital Assistance Program, Public-Private-Investment Program) aktuell: TARP-Exit wird vorbereitet (Auslaufen vieler Programme; Belastung für den Steuerzahler weitaus geringer als ursprünglich gedacht) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 17

18 Reaktionen auf die Krise - USA Geldpolitische Maßnahmen der Federal Reserve Senkung des Leitzinses (Federal Funds Rate) Ende 2008 auf 0-0,25 % weitere quantitative Lockerung der Geldpolitik ( quantitative easing, Bernanke: Credit Easing ) u.a. durch den Ankauf von langfristigen Staatsanleihen (Treasuries) im Volumen von 300 Mrd. USD innerhalb der nächsten sechs Monate Ausweitung des Programms zum Ankauf von hypothekenbesicherten Wertpapieren (Mortgage-Backed Securities) von 750 Mrd. USD auf 1250 Mrd. USD Ausweitung des Programms zum Ankauf staatlicher Schuldverschreibungen der Agenturen (Fannie Mae, Freddie Mac) von 100 Mrd. USD auf 200 Mrd. USD Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 18

19 Reaktionen auf die Krise - UK Erstes Maßnahmenpaket des UK Treasury vom Oktober 2008 ( financial support to the banking industry ) Credit Guarantee Scheme Recapitalisation Fund Zweites Maßnahmenpaket vom Januar 2009 ( financial intervention to support lending in the economy ) Asset Protection Scheme (Lloyds 265 Mio. GBP, Royal Bank of Scotland 325 Mio GBP) Geldpolitische Maßnahmen der Bank of England Absenkung des Leitzinses (auf 0,5%) und quantitative easing Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 19

20 Reaktionen auf die Krise - Deutschland Bundestag und Bundesrat beschließen am 17. Oktober 2008 das Finanzmarktstabilisierungsgesetz Ziel des Gesetzes Wiederherstellung des Vertrauens in das Finanzsystem Ingangsetzung des Geschäftsverkehrs zwischen den Finanzinstitutionen Inhalt des Gesetzes: Maßnahmen, die es Finanzinstituten erlauben, für eine beschränkte Zeit ihr Eigenkapital zu stärken; Liquiditätsengpässe zu beheben und die Refinanzierung am Kapitalmarkt zu unterstützen, indem diese durch staatlichen Garantien abgesichert werden können Einrichtung des Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) zur Umsetzung der Maßnahmen Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 20

21 Reaktionen auf die Krise - Deutschland Leistungen und Finanzierung des SoFFin Quelle: SoFFin Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 21

22 Auswirkungen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft / neue Krisen Auswirkungen der Finanzkrise in Folge zunehmender Leerstandsquoten und sinkender Mietpreise beginnt auch der Markt für Gewerbeimmoblien einzubrechen; insbesondere in US, UK, Irland und Spanien (Schwierigkeiten in der Refinanzierung, Anstieg des Ausfalls von CMBS) Anstieg der Verbraucher- und Unternehmensinsolvenzen (insb. des Forderungsvolumens) führt zu erhöhter Risikovorsorge der Banken (Anstieg des Kreditrisikos) Belastung der Unternehmen durch Verschärfung der Kreditkonditionen (Befürchtung: Credit Crunch ) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 22

23 Auswirkungen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft / neue Krisen EU- / Euro-Krise die Maßnahmen zur Stützung des Finanzsystems und der Konjunktur belasten die Staatshaushalte der Mitgliedstaaten massiv die bereits hohe Staatsverschuldung einiger EU-Staaen steigt nochmals deutlich an; die wirtschaftliche Handlungsfähigkeit einzelner Regierungen ist stark eingeschränkt die Bonität einzelner EU-Staaten ( PIIGS ) wird in Frage gestellt (Rating-Herabstufungen); die Schwierigkeiten in der Refinanzierung über die Kapitalmärkte erhöhen sich dramatisch der Euro gerät gegenüber anderen großen Währungen unter Druck Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 23

24 Auswirkungen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft / neue Krisen EU- / Euro-Krise - Der Fall Griechenland Ende 2009 / Anfang 2010: die Zahlungsfähigkeit des Landes wird zunehmend in Frage gestellt (korrigierte Defizitzahlen, Rating- Herabstufungen, massiver Anstieg der CDS-Spreads) Februar 2010: Rat verhängt strengere Auflagen gegen Griechenland zur Redzuierung des Defizits bis 2012 März 2010: Staats- und Regierungschefs der Euro-Zone verabschieden Finanzierungshilfe für Griechenland (als ultima ratio ) April 2010: vor dem Hintergrund weiterer Rating-Herabstufungen und dem Erfordernis, Anleihen in größerem Umfang zu refinanzieren, erbittet Griechenland Unterstützung durch die Staaten der Euro-Zone Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 24

25 Auswirkungen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft / neue Krisen EU- / Euro-Krise - Der Fall Griechenland Mai 2010: Staaten der Euro-Zone und IWF einigen sich auf Garantiezusagen über 110 Mrd. EUR (Deutschland: 22,4 Mrd. EUR); EZB erkennt griechische Staatsanleihen weiter für Refinanzierungszwecke an Mai / Juni 2010: aufgrund anhaltender Schwierigkeiten einzelner Mitgliedstaaten wird ein umfangreicher EU-Rettungsschirm in Höhe von bis zu 750 Mrd. EUR verabschiedet; daneben Verschärfung der Haushaltskontrolle (u.a. verschärfte Buchprüfungsvollmacht durch Eurostat) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 25

26 Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Krisen Lehren aus der Finanzkrise Überarbeitung der formalen Aufsichtstrukturen notwendig (d.h. wer beaufsichtigt und wie arbeiten die zuständigen Institutionen zusammen?) intensivere Zusammenarbeit und verbesserter Informationsaustausch zwischen den zuständigen Aufsichtsbehörden Stärkung der Zusammenarbeit im Rahmen der Aufsichtskollegien (supervisory colleges) Stärkung der Vorkehrungen für die Zusammenarbeit im Krisenfall (crisis management preparedness) bessere Verknüpfung von makro-prudenzieller Überwachung und mikro-prudenzieller Aufsicht Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 26

27 Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Krisen Lehren aus der Finanzkrise Überarbeitung der materiellen Aufsichtsregeln erforderlich (d.h. was wird wie beaufsichtigt?) enorme Herausforderung: Schließung aller Schlupflöcher, die nach Jahren der Deregulierung entstanden sind ( Re-regulation ) Kernbotschaft ( Washington-Summit vom ) - no unregulated entities - no unregulated products and markets - no unregulated locations G-20 gestaltet künftig die Aufsichtsregeln (in der Vergangenheit: G-7 / G-8) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 27

28 Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Krisen Kernelemente der neuen Regulierung Schaffung konsistenter und effektiver Standards in der Kreditvergabepraxis (insb. bei der Vergabe von Hypothekenkrediten); effektive Durchsetzung der Vorgaben und strikte Überwachung Einbehalt bei Verbriefungen im Originate-to-Distribute-Modell (kein kompletter Risikotransfer) Konsolidierung von off-balance sheet vechicles in den Bankbilanzen Regulierung und Beaufsichtigung von Ratingagenturen Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 28

29 Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Krisen Kernelemente der neuen Regulierung Stärkung der Infrastruktur für die Abwicklung von OTC-Derivaten über zentrale Kontrahenten (sog. central counterparties) und Verbesserung der Transparenz verschärfte Eigenkapitalanforderungen (mehr Eigenkapital, bessere Qualität) Überarbeitung der Regelungen zur Liquidität (inkl. Stress Testing) Minderung pro-zyklischer Effekte im Finanzsystem (Eigenkapital, Risikovorsorge, Bewertung) Überarbeitung der Vergütungssysteme Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 29

30 Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Krisen Aktuell: Maßnahmen zur Milderung der Risiken durch systemisch relevante Insititue ( SIFI Measures ) Vorschläge für verbesserte Restrukturierungs- und Abwicklungsrahmen, Errichtung von Crisis Management Groups und Umsetzung von Recovery and Resolution Plans für die wichtigsten Finanzunternehmen bis Ende 2010 Erarbeitung von Vorschlägen durch FSB bis Ende Oktober 2010 zur Reduzierung des Moral Hazards ( systemic risk surcharge, intensified supervision ) Erarbeitung von Exit Strategien für das schrittweise und koordinierte Auslaufen der staatlichen Unterstützungsmaßnahmen (Garantien, Zentralbankliquidität) Ausblick: G-20 Gipfel in Toronto (26./27. Juni 2010) und Seoul (11./12. November 2010) Internationales und Europäisches Recht der Finanzmarktaufsicht SS 2010 Seite 30