Risiko-Management wird in den nächsten Jahren zum Wettbewerbsfaktor

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1 Von links nach rechts: Maik Rodewald, portfolio, Professor Dr. Lutz Johanning, Stiftungslehrstuhl Asset Management European Business School (ebs), Hans-Jürgen Reinhart, Geschäftsführer RMC Risk Management Consulting, Dr. Joachim Hein, Leiter Fonds risiko-controlling Union Investment, Beisitzer: Bastian Schmedding, Geschäftsführer Union Investment Institutional. Risiko-Management wird in den nächsten Jahren zum Wettbewerbsfaktor Risiko-Management Status Quo, State-of-the-Art und Ausblick. Das war der gedankliche Rahmen des Roundtables von portfolio institutionell. Eine der spannendsten Fragen: Mutieren Asset Manager für Investoren von reinen Performance- zu Risiko-Management-Lieferanten?? Angenommen Sie müssten einen Ar tikel für ein neues Handbuch Risiko-Management schreiben, das in einem Jahr erscheint. Welches Thema behan deln Sie und wie lautet Ihre Überschrift? Dr. Hein: Vielleicht wundert Sie, dass ich jetzt thematisch nicht in den Tiefen der Finanzmathematik fische. Hochinteressant, aber erstaunlicherweise in bisherigen Handbüchern kaum vertreten ist das Thema: Wie erkenne ich das Risikoverständnis des Kunden? Das ist deshalb wichtig, weil es die weitere Arbeit im Risiko-Mana ge ment-prozess in hohem Maße prägt. Wird vorne falsch formuliert und definiert, wie das Risikoverständnis und was Risiko ist, kann ich hinten noch so viel messen auf einen grünen Zweig komme ich dann nicht. Die Definition von Risiko ist dabei sehr individuell. Ein Beispiel: Ein Mindestdeckungsgrad für Pensionskassen ist zu einem bestimmten Zeithorizont zu erreichen. Hier ist zunächst zu klären, ob es sich möglicherweise auch um das Problem handelt, dass die Volatilität des Überschusses reduziert werden muss. Oder ob es gilt, eine bestimmte Mindestrendite zu erreichen. Das sind völlig unterschiedliche Ausgangspunkte, die dann auch verschiedene Risikoverständnisse implizieren der Auftrag für den Asset Manager ist jeweils ganz anders. Prof. Johanning: Mein Thema wäre, wie sich das Risikoverständnis der Investoren im Laufe der Zeit ändert. Was bewirkt die Tendenz zur stärkeren Risikoregulierung eigentlich bei den Anlegern? Und was ändert ein Kapitalmarkt-Crash wie nach den Terroranschlägen 2001 am Risikoverständnis? Ich glaube nicht, dass Risikowahrnehmung eine fixe Größe ist, sondern dass sich das Risikoverständnis stetig ändert. Es ist schwierig zu verstehen, wie und warum sich Ansichten über die Zeit ändern und welche Auswirkungen

2 das wiederum auf das Anlageverhalten und letztlich auf die Preisstellungen auf den Märkten hat.? Was wäre, wenn wir in Kürze wieder einen Aktienmarkt-Crash erleben? Verkaufen alle Versicherer dann auch wieder prozyklisch Aktien in großem Stil? Man hört häufig, dass die Mas se der institutionellen Investoren ex-ante-hand lungsan weisungen für Risiko-Szenarien nicht oder nur unzureichend definiert haben und Risiko-Steuerung und -Controlling nicht zeitnah erfolgen. Johanning: Das zyklische Handeln war sehr stark durch die aufsichtsrechtlichen Restriktionen getrieben; das muss man auch berücksichtigen, wenn man die Veränderung der Risikowahrnehmung untersucht. Es wä re interessant zu erforschen, wie sinn voll solche Restriktionen jeweils sind, ob sie zu sehr einen einheitlichen Standard erzwingen und inwiefern sie Marktendenzen zu Trends verstärken. Das spricht nicht gegen Standards per se, aber für diversifizierte. Der Value-at-Risk ist zum Beispiel die Kennzahl schlechthin im Bankensektor. Dass sie auch ohne weiteres bei Unternehmen funktioniert, ist nicht ganz klar. Hier knüpfen wir an das an, was Dr. Hein sagte. Man hört viel über den Value-at-Risk und man richtet sich danach. Aber ob das zielkonform ist, diese Frage wird zu selten gestellt. Hein: Das kann ich nur unterstreichen. Die BaFin legt die Anforderungen für das Risiko-Management im Asset Management gerade ziemlich detailliert fest. Zwar gibt es eine Generalklausel im Investmentgesetz, die den KAGen umfangreiche Handlungsspielräume gewährt. Wenn es aber um die methodischen Details der Berechnung geht, werden für das Problem eines Anlegers durchaus irrelevante Horizonte und Prozentsätze genannt. Die sind Beim Reporting gilt es, ganz vorne dabei zu sein. Das führt zu einer Selektion auf dem Markt. mög licherweise überhaupt nicht entscheidungsrelevant für einen Anleger und für die Steuerung deshalb auch nicht geeignet. Konkret: Über den Paragrafen 1 der Derivateverordnung gibt es zwar begrüßenswerte Freiheiten für die KAGen, wenn es zum Beispiel dar- Dr. Joachim Hein, Union Investment um geht, geeignete Limite für Risiken zu finden. Vom maximalen Investitionsgrad bis hin zum Backtesting gibt es aber sehr detaillierte Vorgaben, die aus dem Bankenbereich fast eins zu eins übertragen wurden und die typischen Sorgen und Fragen eines Anlegers nicht unbedingt treffen. Hier wären größere Freiheiten wünschenswert, um die ökonomischen Aspekte des Anlegers hereinzubringen. Reinhart: Ich kann mich dem bisher Gesagten ziemlich anschließen. Interessant und wichtig finde ich die Aussage von Herrn Dr. Hein, dass vor allen sophistizierten Überlegungen, Risiko-Management mit Leben zu füllen, erst das konkrete Risikoverständnis des Kunden ausgelotet werden muss. Das ist eigentlich der Consultant-Ansatz. Hinzufügen würde ich: Risiko-Mana gement ist heutzutage ein gängiges Schlag wort, unter dem Sie eine Vielzahl von teilweise auch überraschenden Antworten subsummieren können. Und: Risiko-Management ist auch ein didaktischer Prozess. Auch deshalb ist es manchmal leichter gesagt als getan, Risiko-Management bei größeren Einheiten wie etwa Versorgungskassen oder Versicherern zu implementieren.? Über welches Thema schreiben Sie denn in dem Handbuch, Herr Reinhart? Reinhart: Über das Thema Portfoliosteuerung in der Niedrigzinsphase die Planung und Steuerung der Risikound Ertragsposition auf Basis einer strategischen Asset Allocation. Damit ist ein stückweit auch schon gesagt, wie RMC sich positioniert. Dass wir in diesem Roundtable über Risiko-Management und weniger über das Thema Renditemaximierung sprechen, zeigt die seismologischen Dimensionen des Themas. Dazu hätten Sie in den 90er Jahren niemanden hinterm Busch hervorgeholt. Vor allen Dingen hat sich der Blick vieler Investoren gezwungenermaßen verändert, Kapitalanlagen jetzt in der Zweidimensionalität zu begreifen. Dass nämlich die Fragestellung der Renditemaximierung nicht losgelöst von den Fragen einer strategischen Asset Allocation sowie dem Kontext der Verpflichtungsstrukturen beantwortet werden kann. Der Risikobegriff hat jetzt zwei Dimensionen. Erstens, dass man nach den Wahrscheinlichkeiten von Schadens fällen fragt, so wie im Ver sicherungsgeschäft. Und zweitens, dass bestimmte Renditeerwartungen auch mit der Risikoschichtung und mit der Risikotragfähigkeit des Investors verknüpft sind. Insofern haben die schwierigen Zeiten der vergangenen Jahre einen heilsamen Wandel gebracht. Die Grundaussage ist nun wieder im Vordergrund: Dass Kapitalanlage kein Selbstzweck ist, und dass Verpflichtungsstrukturen existieren, die zu erfüllen sind. Die Asset-Liability-Systematik wird in Deutschland jetzt diskutiert und das alleine ist schon ein großer Fortschritt. Wenn ich mir die Probleme der Pensionskassen im angelsächsischen Raum ansehe, wage ich die Behauptung, dass sich deutsche Institutionen bei dieser Erkenntnis nicht hinter den

3 Fehlende Expertise kann man auch durch Kooperationen abfedern. Briten zu verstecken brauchen. Ich denke auch, dass das Thema Risiko-Management bei einigen Asset Managern dazu geführt hat und auch führen wird, über ihr Produktangebot und ihre Investment-Prozesse nachzudenken oder vielleicht sogar die Segel zu streichen. Management ist kein Thema, was Sie einmal abhaken, sondern ist ein revolvierender Prozess, bei dem auch immer wieder neuere Erkenntnisse dazukommen, sicherlich auch seitens der Wissenschaft. Zum Beispiel wären ohne die Optionspreistheorien viele metho dische Feinheiten im Risiko- Management gar nicht umsetzbar. Wir müssen uns darüber bewusst sein, dass auch die Investoren erst am Anfang stehen. Ich bin mir sicher, dass Consulting-Unternehmen, die dieses Thema als zentrale Beratungsleistung haben, von diesem Prozess profitieren.? Wo fängt der Anfang genau an? Reinhart: Bei der vollumfänglichen Klarheit über die Verpflichtungen. Hier drohen immer Risiken, ich denke nur an die neuen Sterbetafeln. Ich kann Risiko-Management nicht einfach nur auf der Aktivseite abtun, sondern ich muss das verbinden. Der nächste Schritt ist ein schonungsloser Kassensturz im Sinne einer Status-quo-Analyse das steht vielen Investoren noch bevor. Das Ergebnis ist eine Asset-Risikostruktur, die mit den Risiko-Anforderungen der Passivseite in Abgleich zu bringen ist. Von da aus muß die Entwicklung und Steuerung eines dynamischen und risikoverträglichen Asset - Allocation-Prozesses in vielen Teil-? Über welche Probleme des Risiko- Managements diskutieren die Asset Manager in fünf Jahren nicht mehr? Hein: Es ist noch zu früh, um das zu beurteilen. Die Branche steht ge rade erst am Anfang ihrer Standardisierungsbemühungen. Ganz konkret gibt es noch enorm viel zu tun, die Stammdatenqualität auf das Niveau zu bringen, damit die Investoren ihren Reporting-Anforderungen auch gegenüber der Aufsicht Rechnung tragen können. Ein stimmiges Reporting zu liefern, das Problem betrifft die ganze Branche. Herr Reinhart hat das Thema Konsolidierung angespro chen. Manche Anbieter werden solche Dienst leis tungen outsourcen müssen. Das beschleunigt die Tendenz zur Stan dardi sierung.? Und wie sieht es bei den Investoren aus? Reinhart: Die Investorenschaft ist sehr heterogen, sowohl was die Ressour cen, das Wissen und das Budget angeht. Worüber wir im Jahre 2010 nicht mehr diskutieren, ist schwer zu prognostizieren. Das Thema Risiko-

4 schritten als Gesamtsystem implementiert werden. Im Risiko-Management geht es schlicht und ergreifend darum, das Ganze zu einem Gesamtprozess zu organisieren. Deswegen beschränkt es sich nicht auf eine Methodik oder auf die Entscheidung, welches EDVgestütz te System ich kaufe und welche Messsysteme für Liquiditäts- und opera tionelle Risiken verwendet werden. Man muss auch lernen, dass ein solches System keine Fahranweisung ist à la Passiert dies, dann tu bitte das. Der Investor muss das Risiko-Management selbst in die Hand nehmen. Es ist eine unternehmensstrategische Aufgabe von übergeordneter Bedeutung, die er nicht wegdelegieren kann.? Ein Outsourcing des Risiko-Managements was sich beispielsweise Versicherer und Pensionskassen angesichts Solvency II ja auch überlegen könnten ist also in der Breite nicht zu erwarten? Reinhart: Ein vollständiges Out sourcing halte ich für fatal und das wird es auch nicht geben. Schon gar nicht an einen Asset Manager. Das The ma hat seinen Ursprung auch nur im Renten-Management. Gute Renten-Manager waren seit jeher auch Risiko-Manager, im Aktienbereich ist das sehr unterschiedlich. Wir nehmen schmunzelnd zur Kenntnis, dass die Derivate- Verordnung einige Asset Manager dazu veranlasst, in Risiko-Messsysteme zu investieren. Das heißt im Umkehrschluss: Mit dem Risiko-Management kann es bei manchen Asset Managern nicht so furchtbar weit her gewesen sein. Fairerweise sollte jedoch angefügt werden, dass gute Renten-Manager schon immer auch gute Risiko- Manager waren, dies gilt für Aktien- Manager nicht gleichermaßen. Johanning: Man beobachtet häufig eine sehr starke Kurzfristigkeit in der Betrachtung, wobei die Verpflichtun- gen sehr langfristig sind. Und wir wissen alle: Wenn man Risiken kurzfristig managt heißt das nicht, dass man die Risiken auch langfristig im Lot hat. Die Mehrperiodigkeit ist im Asset-Liability-Kontext sehr wichtig. Damit tut sich aber sicherlich auch die Wissenschaft noch schwer, nicht zuletzt wegen der diversen Schätzrisiken. Wir schauen uns heute immer noch sehr Risiko-Management gehört an der ebs mittlerweile zum Pflichtprogramm. stark die Implikationen von Risiken auf der Marktwertebene an. Ab und zu ignorieren wir, dass bestimmte Investoren viel eher die Implikationen auf die Bilanz und auch auf ihre Liqui dität beachten. Es ist nicht sichergestellt, dass ich gleichzeitig beide Sichtweisen des Risikos niedrig halte. Ein vollständiges Outsourcing wird es nicht geben schon gar nicht an einen Asset Manager. Hans-Jürgen Reinhart, RMC Risk Management Consulting Um eine ganz kurzfristige, eine mehrperiodische und auch eine Bilanzperspektive unter einen Hut zu bringen, da für sind sehr komplexe dynamische Optimierungsmodelle nötig, die auch nicht leicht verständlich zu ma- chen sind. Genau an diesem Punkt müssen wir ansetzen: Hier ist Ausbildung gefragt. Als ich mein Studium beendet habe, war Risiko-Management kein Thema an den Universitäten. An der European Business School gehört es mittlerweile zum Pflichtprogramm. Hein: Ein konkretes Beispiel dazu: Ein unter dem Versicherungsaufsichtsgesetz agierender Anleger könnte durchaus dazu neigen, in der reinen Buchwertwelt zu leben. Mit Namenspapieren kann er dann ganz gut leben, die sind gegen Marktwertveränderungen ja immun. Das zeigt, dass sich ein integriertes Denken bei Asset- und Verpflichtungsseite erst langsam entwickelt. Es wird aber ein stärker dynamisches Denken erforderlich sein, denn die Komplexität in der Asset-Liability- Welt ist sehr hoch. Nur so kann man beispielsweise ausloten, wieviel einem Investor die Zielerreichung zum Zeitpunkt X im Vergleich zur Erreichung des Zieles im Zeitpunkt Y Wert ist. Diese eventuellen Zielkonflikte aufzuspüren, das ist sowohl für Asset Manager als auch für Consultants eine anspruchsvolle Aufgabe. Reinhart: Risiko-Management bewegt sich immer im Spannungsfeld zwischen Passiva, aufsichtsrechtlichen Verpflichtungen und der Rechnungslegung. Deshalb ist jeder Fall auch individuell und deshalb ist auch eine zu starke Standar disierung der Dinge, das thematisieren wir ja auch noch, eher gefährlich. Das gaukelt vor, es gäbe vorgefertigte Lösungen. Risiko-Management muss als Gesamt-Management-Prozess organisiert werden.? Herr Dr. Hein, welche Hausaufgaben haben die Asset Manager neben der Verbesserung der Stammdatenqualität sonst noch? Dr. Hein: Eine große Hausaufgabe ist es, die Anforderungen des mittler-

5 weile schon über ein Jahr alten Investmentgesetzes an das Risiko-Management umzusetzen, wenn die neuen Frei heiten genutzt werden sollen. Fast überall in der Branche laufen hier die Projekte auf Hochtouren. Der zweite Schritt ist, wie das optimal an die Kunden gebracht wird, um die Feinsteuerungsmöglichkeiten auch bestmöglich zum Leben zu erwecken.? Aber bei den Investoren sprechen wir doch im großen Kontext noch über ganz andere Sachen. Um ein Bild zu bemühen: Bevor die Kinder die Investoren den Computer, also die Derivateverordnung, verstehen, müssen sie doch erst einmal Lesen und Schreiben lernen. Wir müssen also darüber sprechen, ob Risiko-Management-Prozesse überhaupt konzep- Im Aufsichtsrecht erleben wir einen echten Paradigmenwechsel. tionell in der Breite schon existieren. Reinhart: Die Banken sind sicherlich am weitesten fortgeschritten. Warum das so ist, können Sie den Zeittableaus der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen entnehmen. Die Stichworte lauten MaH, MaK und MaRisk. Insgesamt denke ich, dass wir bei Versicherern und Pensionskassen erst am Anfang der Entwicklung stehen. Vielleicht auf dem ersten Drittel der Weg strecke. Aber jede Branche ist da sehr heterogen, so dass man kaum sagen kann, dass Versicherer weiter sind als Pensionskassen und Industrieunternehmen. Immer wieder werden wir uns mit den Investoren über Fragen der Periodizität und Diskontinuität unterhalten müssen, das hat Herr Johanning ja angerissen. Das vernünftig zusammen zu bekommen, ist keine leichte Aufgabe. Und wir müssen darauf hinwirken, dass der aufsichtsrechtliche Anforderungskatalog nicht kontraproduktiv wirkt. Wobei ich hier ausdrücklich die Intention und Stoßrichtung der aufsichtsrechtlichen Entwicklungen begrüße. Und außerdem hat wie schon gesagt erst die Derivateverordnung viele KAGen sozusagen zwangsbeglückt, sich um hochprofessionelle Risiko-Messsysteme zu kümmern. Insgesamt bin ich guter Dinge, auch mit Blick auf Modellierung und Parametrisierung von Risiko-Management- Systemen. Mit Blick auf die Bewirtschaftung der Aktiva steht die Messung von Marktrisiken absolut im Vordergrund. Hier sind zunehmend Fortschritte ersichtlich, wobei in diesem Falle sowohl methodisch als auch konzeptionell sehr viele Varianten im Spiel sind. Johanning: Man muss aber eines dazu sagen: Wenn der Investor einen Risikobericht bekommt, muss er das nicht unbedingt alles selbst aufsetzen. Aber er muss verstehen und auch selbst entscheiden können, wann er Risiken steuern muss und warum.? Herr Reinhart, wie ist das bei den Kunden, die Sie über die vergangenen Jahre betreut haben und die das vorher nicht konnten. Können die das mittlerweile? Reinhart: Ja, ausnahmslos. Ich wollte aber noch einmal zur Frage Stellung beziehen, wo ich die Asset Manager beim Thema Risiko-Management ansiedeln würde. Sie sind zwar Risiko-Manager per se. Ich halte es aber für völlig ausgeschlossen, dass sie Risiko-Manager für die Investoren werden auch wenn das manche in der Branche glauben. Warum ist das so? Erstens, sie sind Produktanbieter, und das Produkt heißt Performance. Ein Asset Manager als Risiko-Manager managt relative Risiken, also Risiken zum Markt. Das ist natürlich nicht die Antwort, die der Kunde braucht. Denn der Kunde managt seine Kapitalanlage hoffentlich nicht relativ zum Markt, sondern relativ zu seiner Verpflichtungsstruktur und den daraus erkenntlichen Risiken. Das halte ich für einen ganz fundamentalen Unterschied. Der wird auch nicht dadurch kleiner, dass natürlich der Instrumentenkasten für Risiko-Management und Methoden von Investoren und Asset Managern sehr ähnlich ist. Nur: die Aufgabe des Asset Managers ist es, in seinem Risiko-Management seine Prognosegüte in Performance umzusetzen. Das ist aber ein anderer Blickwinkel des Risiko-Managements als es der Kunde einneh men sollte. Die Avancen von Asset Managern, das Risiko-Management der Kunden gleich mit zu übernehmen, verbergen sich auch teilweise hinter Schlagwörtern wie beispielsweise der taktischen Asset Allocation. Wenn Sie da genau hinschauen, finden Sie bei manchen Häusern nichts anderes vor als das, was in Mischfonds schief ging, nämlich wissen zu wollen, wann Renten besser als Aktien sind. Hier werden dem Kunden Dinge versprochen, die nicht nur sein ureigenstes Problem nicht lösen, sondern auch mit Blick auf die Performance problematisch sind. Die Asset-Management-Branche hat in den letzten 20 Jahren in der überwiegenden Zahl der Fälle im guten alten deutschen Mischfonds suboptimale Ergebnisse aufgrund der Allokations-Timing-Entscheidung erzielt. Angewandtes Risiko-Management geht sicherlich in manchen Wertsicherungskonzeptionen. So ein Produkt ist aber nur ein Teil eines Puzzles und Sie

6 gern verlangen, dass sie in solchen Zwei felsfällen ihr eigenes Geschäft schmälern. Ich kritisiere, dass Asset Manager teil weise auch in Ermangelung sonstigen Geschäfts zu einem partiellen Risiko-Management-Consultant mutieren. Es wäre wesentlich sinnvoller, wenn sie diese Ressourcen nutzen, um Risiko-Management auch im Aktien-und Renten-Management voll umfänglich zu implementieren. Denn da liegt auch noch einiges im Argen. Dann wird die Produktqualität, sprich Performance vielleicht auch besser.? Auch beim Risiko-Management muss man Aufwand und Ertrag beachten. Was sollte ein Investor denn mindestens machen? Reinhart: Zielsetzung jedes Investors sollte sein, sich mindestens jeden Monat über den aggregierten Vermögensbestand und seiner Risikostruktur im Klaren zu sein. Er muss über das Ausmaß seiner Aktien-, Währungsund Zinsrisiken Bescheid wissen. Und er muss die Risiko-Quel len kennen.? Und ein Asset Manager? Hein: Sie müssen als Asset Manager nicht mehr das gesamte Asset-Klassen-Spektrum abdecken. Die Union Investment hat beispielsweise bei Dach- Hedgefonds, Private-Equity-Dachfonds und bei Asset Backed Securities Expertise eingekauft, lässt sich also von spezialisierten Asset Managern beraten. Unser spezifischer Beitrag ist die Auswahl des Partners und das Risiko-Controlling seiner Tätigkeit. So kann ich dem Kunden wertsteigernd Lösungen anbieten, welche ich aus eigener Kompetenz heraus nicht leisten könnte. Mein Fazit ist eindeutig: Es lohnt sich für einen Asset Manager, in Risiko-Management zu investieren und es ermöglicht auch erst neue Spielräume. Und ein verstärktes Auseinandersetzen mit Risiko-Management und zwar kennen den Rest nicht. Und das ist das Problematische. Es ist eine Illusion zu glauben, dass ein Kunde dem Asset Manager seine kompletten Kapitalanlagen aufdröselt. Und ein Produkt kann das Gesamtproblem nicht lösen. Fazit: Wir sollten die Kunden- und die Asset-Manager-Perspektive des Risiko-Managements nicht vermischen. Die Derivateverordnung hat viele KAGen sozusagen zwangsbeglückt. Dass die Asset-Management-Branche ein Produktangebot hat, welches das Risiko-Management-Problem des Investors löst, ist mitnichten der Fall. Hein: Sein Risiko-Management werden wir dem Anleger sicher auch nicht abnehmen. Aber ein Asset Mana ger sollte schon den Anspruch haben, die Probleme des Kunden zu kennen. Denn so kann man besser einschätzen, ob man überhaupt eine Lösung anbieten kann und nur so gibt es auch Ansatzpunkte für neue Produktkonzeptionen, die als Lösungen taugen. Reinhart: Dass Sie im Dialog mit dem Kunden stärker als früher die Risikoneigung und die Problematik des Kunden diskutieren, halte ich für seriös und gut. Und dass ein Manager kritisch nachfragt, ob ein Kunde am höchsten Punkt der Aktienhausse ein neues Aktienmandat auflegen will, halte ich auch nicht für falsch. Wenn es denn so wäre. Wir sollten aber nicht so naiv tun und von den Asset Manaprozessmäßig verstanden, das heißt, beginnend beim Investor über die Produkttreue in der Produktion bis im Reporting ist unverzichtbar. Das schafft den entscheidenden Mehrwert für den Kunden. Johanning: Als Faustregel gilt, dass Asset Manager etwa 80 Prozent der Produkte im Risiko-Management leicht abbilden können und die restlichen 20 Prozent wie etwa struk turierte Produkte nur mit erheb lichen Mehraufwand. Jeder Asset Manager muss sich also überlegen, wo ge nau er investiert. Risiken abzubilden für ABS-Strukturen oder für Hedge fonds, das erfordert mitunter schon gro ße Investitionen. Alles werden sie nicht abdecken können. Das zwingt zur Spezialisierung.? Da wären wir beim Thema, wie die Durchdringung von Risiko-Management-Prozessen und das verstärkte Handlungsanweisungen für Risiko- Szenarien sind scheinbar Mangelware. Denken in Risikodimensionen die Anbieterlandschaft und die Produktlandschaft verändert? Hein: Wir brauchen auch ein paar Anbieter, an denen wir uns reiben können. Eine gesunde Wettbewerbslandschaft ist erforderlich, um sich gegenseitig zur Spitzenleistung anzutreiben. Das haben wir bei Union Investment durchaus auch gemerkt. Es ist allerdings ein ständiger Kampf gerade im Risiko-Management state-

7 of-the-art zu bleiben. Mehrere Gremien arbeiten bei uns an verschiedenen Standardisierungen. Und schließlich gilt es beim Reporting, ganz vorne dabei zu sein. Das führt zu einer Se lektion auf dem Markt. Ich kann mir sehr gut vorstellen, dass sich die Anbie terlandschaft deutlich verändern wird. Wer dieses Niveau nicht mithalten kann, vom ausgefeilten IFRS-Reporting bis hin zum qualifizierten Ansatz nach der Derivateverordnung, wird vermutlich ausselektiert. Reinhart: Risiko-Management wird in den nächsten Jahren zum Wettbewerbsfaktor unter den institutionellen Investoren denken sie nur an die Versicherer. Die Asset-Management-Branche steht am Beginn eines Konzen trationsprozesses in Deutschland. Ich gebe Herrn Hein völlig Recht, dass man fehlende Expertise auch in Form von Kooperationen abfedern kann. Wir werden aber sehen, dass manche KAGen ihre Lizenz zurückgeben, weil es mit viel zu hohen Kosten verbunden ist. Und der Trend hin zu spezialisierten Boutiquen wird sicherlich anhalten.? Und wie verändert sich die Produktlandschaft? Hein: Ich erwarte, dass gerade Boutiquen sehr maßgeschneiderte spezifische Produkte anbieten werden. Und: Kleinere und mittelgroße Investoren werden eine enge Zusammenarbeit mit einem kompetenten Asset Manager anstreben. Der wird ihnen Problemlösungen liefern. Der Bedarf dafür ist da.? Aber wird es auch spezifische neue Produktkategorien geben, vielleicht ganz neuartige Absolute-Return- Strategien? Schließlich ist durch das Investmentgesetz vieles möglich. Reinhart: Ich sage einmal etwas ketze risch: Es wird nicht viel Neues unter der Sonne geben. Sie werden immer bestimmte Produktzyklen haben: Die Haussephase für Wertsicherungskonzepte wird immer nach starken Marktr ückschlägen liegen, und die Nach frage nach extrem risikobehafteten Assets meist nahe des Markthöhepunktes. Für Asset Manager wird noch mehr als bisher entscheidend sein, wie gut sie Prognosen für unterschiedliche Asset-Klassen in Alpha transportieren können. Und in einer Welt, in der sich der Blick von den Renditeversprechungen zu den Risikodimensionen des Han delns verlagert, werden Investoren sich weniger von Marketing-Argumenten als vielmehr vom Umgang mit Risiken beeindrucken lassen. Kurz: Ich erwarte nicht, dass es völlig neue Produkte geben wird, von denen sich Investoren besondere Hilfe für die nächs ten Jahre versprechen können.? Aber gerade weil auch Investoren affin sind für Modetrends, wird sich die Produktlandschaft vermutlich schon ändern. Wohin könnte die Reise also gehen? Johanning: Ich kann das nur aus Es gibt durchaus Risiken, die bisher einfach nicht richtig gepreist wurden, Fat Tails zum Beispiel. Prof. Lutz Johanning, Lehrstuhl Asset Management, ebs akademischer Sicht beantworten. Es gibt in der Bewertung durchaus Risiken, die bisher einfach nicht richtig gepreist wurden. Fat Tails zum Beispiel wurden lange Zeit nicht richtig modelliert. Das ist ein Risiko. Und jetzt können das plötzlich bestimmte Marktteilnehmer mit neuen Modellen besser bewerten. Dann sind die in der Lage, über einen gewissen Zeitraum eine bessere Rendite zu erzielen. Ein gutes Beispiel dafür sind die Hedgefonds. Sie gehen bewusste Risiken ein, welche andere Marktteilnehmer nicht so ohne weiteres bewerten können. Aber eines Tages werden wir vielleicht Schiefe oder Wölbung standardmäßig als Risiko berechnen, so wie es bislang in Form der Volatilität geschehen ist. Versicherer zum Beispiel bewerten Extremrisiken. Und auf dem Gebiet sind sie über die Jahre zu absoluten Spezialisten geworden. Mittlerweile wird die Extermwerttheorie auch auf Finanzdaten angewendet. Diejenigen, die zuerst neue Bewertungsmethoden anwenden, können für einige Zeit eine Überrendite erwirtschaften, bis auch viele Marktteilnehmer sich die neuen Methoden erschließen. Da das Universum der Risiken unendlich groß ist, wird es immer wieder Spezialisten geben, die systematisch eine Outperformance erzielen können. Das mag eine theoretische Sichtweise sein, aber ich glaube schon, dass sich das in der Produktlandschaft widerspiegeln wird. Hein: Wenn wir über Produkte sprechen, sollten wir auf die Breite der Assets überhaupt blicken. Das fängt bei den Immobilien an. Das ist sehr arbeitsaufwändig und darum muss sich nicht jeder Investor selbst kümmern. Wenn das nicht zur Kernkompetenz des Investors gehört und das wird in den meisten Fällen so sein kann er es an einen Spezialisten auslagern. Er profitiert zudem von Diversifikationseffekten, und das ist ja auch eine Facette des Risiko-Managements. Johanning: Bei Immobilien ist beispielsweise auch das Risiko von Liquidität zu bewerten; das ist ein sehr wichtiges Risiko. Wenn ein Asset Manager sich genau darauf spezialisiert, kann er sicher lich auch mit einem entsprechenden Produkt an den Markt gehen.

8 Hein: Ich erwarte weniger ganz konkrete innovative Einzelprodukte, in denen ein Aktien-Renten-Gemisch mit verschiedenen Derivaten intelligent vermischt wird. Vielmehr müssten breite Asset-Klassen wie etwa Immobilien für den Investor erschlossen werden. Da erwarte ich eine Reihe von Innovationen, die es Wert sind, bedient zu werden. Reinhart: Herr Hein, da bin ich bei Ihnen und beim Thema Immobilien gebe ich Ihnen völlig recht. Nicht umsonst wird der Immobilienspezialfondsmarkt in den nächsten Jahren boomen und gibt es auch eine Reihe von ausländischen Anbietern, die das entdeckt haben und deutlich Marktanteile gewinnen werden. Grundsätzlich glaube ich, dass Kundenportfolios in fünf bis zehn Jahren noch wesentlich stärker bewusst diversifiziert sein werden. Und da kommt es mir auf das Wort bewusst an. Es muss das Ergebnis einer strategischen Allokation sein, die im Risiko-Mana gement fußt. Und dabei sind die komplexen Risikoschichtungen unterschiedlicher Asset-Klassen bis hin zu Private Equity einzubeziehen.? Nocheinmal zur Rolle der BaFin als Treiberin des Risiko-Management-Gedankens: Ist die Aufsicht auf der richtigen Spur? Hein: Grundsätzlich ist die Vorgehensweise der BaFin beim Thema Risiko-Management absolut prägend, man denke nur an die Derivateverordnung. Wir erleben einen echten Paradigmenwechsel: Dass ein Instrument erst einmal definiert und dann für zulässig erklärt werden muss, ist Vergangenheit. Stattdessen wird ein großes Spektrum zugelassen wenn die entsprechende Expertise vorliegt. Die Frei heit ist recht groß, die Asset Manager müssen nur sachgerecht geeignete Limite formulieren für die jeweiligen Risiken, die sie eingehen. Das ist begrüßenswert. Meine einzige Befürchtung ist: Der hohe Anspruch, den die Aufsicht an sich hat, bringt viele KAG en in eine problematische Lage. Wir erfahren häufig erst heute, was wir seit gestern liefern mussten. Wir haben eine Reihe von Verordnungen, wo wir bereits lieferpflichtig sind, wo aber die Verordnung noch gar nicht vorliegt. Johanning: Ich finde, die neuen Freiheiten sind sehr positiv zu werten. Viele Asset Manager waren freilich nicht glücklich darüber, dass die Kennzahl Value-at-Risk, das Maß für die Risikotragfähigkeit, mit dem neuen Investmentgesetz und der Derivateverordnung eine so tragende Bedeutung erlangt hat. Der Aufwand steigt dadurch für sie und der ökonomische Mehrwert der Kennzahl kann in Frage gestellt werden. Denn im Asset Management werden standardmäßig viele andere Risikokennziffern verwendet. Da hätte man sich auch auf der europäischen Ebene auf eine Risikokennziffer verständigen können, die man im Asset Management ohnehin verwendet und berechnet. Reinhart: Die BaFin ist eindeutig auf dem richtigen Weg. Bei aller Kritik im Detail: Solvency II, Basel II und Derivateverordnung sind sinnvolle und betriebswirtschaftlich motivierte Entwicklungen in Richtung organisiertes Risiko-Management. Jetzt können Sie sagen, das kommt leider fünf Jahre zu spät. Aber einen solchen Vorwurf muss sich die BaFin sicherlich nicht alleine gefallen lassen. Die aufsichtsrechtliche Stoßrichtung wird auch zu einer größeren Stabilität führen, denn es zwingt die Marktteilnehmer geradezu in ein Risiko-Management-Denken. Johanning: Ich finde es erstaunlich, wie die Entwicklung der Auf sicht eine ganze Industrie treibt. Normalerweise nimmt die Industrie die Vorreiterrolle ein. Da erleben wir mit dem Investmentgesetz und der Derivateverordnung etwas anderes. Das produziert natürlich teilweise auch absurde Ergebnisse. Man kann zum Beispiel folgendes zeigen: Wenn der Aktienmarkt kollabiert, dann können die Anleger nach der Derivateverordnung per saldo einen Großteil oder sogar ihr ganzes Vermögen in Derivate investieren, weil das Derivaterisiko im Vergleich zum Underlying-Risiko abnimmt. Dabei würde der Anlegerschutz dafür sprechen, dass sich das Eingehen riskanter Derivatepositionen in solchen Markphasen eher verbietet. Die Derivateverordnung eröffnet in diesem Fall also nicht gewünschte Anlagespielräume. Ähnliche Probleme könnte es aber auch mit anderen Risikokennziffern oder Verordnungsinhalten geben. Sie lassen sich also nie ganz verhindern. Wichtig ist somit, dass solche Defizite transparent gemacht werden und dass die Entscheidungsträger darüber informiert werden. Dr. Hein: Also sehr positiv finde ich die klaren Signale von der BaFin, verstärkt den Kontakt mit der Branche zu suchen. Da wird keine Verordnung herausgegeben und sich dann hoheitlich wieder in die Stube zurückgezogen. Auch die BaFin konzediert, dass sie sich beim Thema Risiko-Management bei Asset Managern auf einem Feld bewegt, auf dem auch ihre Erfahrungen be grenzt sind und dass sie auch kennenlernen will, was in der Branche Standard ist. Reinhart: Deswegen kann man auch zuversichtlich sein, dass in der Diskussion mit der BaFin noch die ein oder andere weniger glückliche Detailregelung begradigt wird.? Eine gute Schlussbemerkung. Vielen Dank für Ihre Gedanken.

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