Pensionsgeschäfte. Skriptum für ACI Dealing und Operations Certificate und ACI Diploma

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1 Pensionsgeschäfte Skriptum für ACI Dealing und Operations Certificate und ACI Diploma In Zusammenarbeit mit den ACI-Organisationen Deutschland, Luxembourg, Österreich und Schweiz Stand: 02. April 2010 Für den Inhalt verantwortlich: Finance Trainer International Ges.m.b.H.

2 REPOS 1. Allgemeine Definition Kontraktstruktur Rechtliche Grundlagen Rechtliches Eigentum Wirtschaftliches Eigentum Repoarten bezüglich Laufzeit Quotierung Anwendung von Repos Repo als wertpapierbesicherter Kredit (Cash-getrieben) Repo als Wertpapierleihe gegen Cash (Wertpapier-getrieben) General Collateral (GC) und Special Collateral General Collateral (GC) Special Collateral Marktteilnehmer im Repomarkt Collateral Management Initial Margin / Haircut Variation Margin Verwahrung des Collaterals Substitution Sell/Buy-Backs (bzw. Buy/Sell-Backs) Vergleich klassische Repos vs. Sell/Buy-Backs Berechnung von Sell/Buy-Backs Dokumentation Rahmenverträge Risiken Sonderformen von Repos Synthetisches Repo Security Lending REPO Terminologie FINANCE TRAINER International Repos / Seite 2 von 51

3 REPOS 1. Allgemeine Definition 1.1. Kontraktstruktur Ein Repo (Sale and Repurchase Agreement) ist ein Vertrag, bei dem der Verkäufer Wertpapiere an den Käufer verkauft und sich gleichzeitig verpflichtet, dieselben (oder ähnliche) Wertpapiere zu einem späteren Zeitpunkt zurückzukaufen, wobei er den gleichen Preis wie beim ursprünglichen Verkauf zuzüglich Zinsen für den, für die Laufzeit des Repos, erhaltenen Cash Betrag zahlt. Repo steht also für Sale and Repurchase Agreement. Die deutsche Bezeichnung dafür ist Pensionsgeschäft, das auch als befristete Überlassung von Wertpapieren beschrieben werden kann. Wertpapiere Cash Anfangstrans aktion Verkäufer (Pensionsgeber) Käufer (Pensionsnehmer) Cash + Repo Zinsen Wertpapiere Schlusstrans aktion Wie die Grafik zeigt, besteht ein Repo aus zwei Transaktionen: Zum Valutadatum verkauft der Verkäufer die Wertpapiere (das Collateral) an den Käufer zu einem vereinbarten Betrag (Anfangstransaktion). Bei Fälligkeit - kauft der Verkäufer die Wertpapiere zum ursprünglichen Betrag wieder zurück - und zahlt an den Käufer Zinsen für den Cashbetrag, den er für die Laufzeit des Repos erhalten hat. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 3 von 51

4 Beachten Sie, dass das Wertpapier dabei nur durchläuft, d.h. am Ende werden die Wertpapiere der Anfangstransaktion einfach wieder zurückgeliefert. De facto sind Repos daher - je nachdem von welcher Seite man sie betrachtet - entweder ein wertpapierbesicherter Kredit (bzw. Anlage) oder eine Wertpapierleihe gegen Cash Im Markt werden grundsätzlich drei Varianten unterschieden: Klassisches Repo (US-Style Repo) Bei dieser Art werden beide Transaktionen unter einem gemeinsamen Rahmenvertrag abgeschlossen. Sell/Buy-Back (bzw. Buy/Sell-Back) Wirtschaftlich führen Sell/Buy-Backs zum gleichen Ergebnis wie klassische Repos. In rechtlicher Hinsicht unterscheiden sie sich insofern, als jede der beiden Transaktionen einen rechtlich eigenständigen Vertrag darstellt. Security Lending (Wertpapierleihe) Hier werden zwei Wertpapiere für eine bestimmte Dauer getauscht. Auch die Leihe ohne Besicherung durch eine anderes Wertpapier ist möglich. In der Folge konzentrieren wir uns auf die Darstellung von klassischen Repos. In den Abschnitten über Sell/Buy-Backs und Wertpapierleihe gehen wir dann nur noch auf die Unterschiede dazu ein. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 4 von 51

5 1.2. Rechtliche Grundlagen Rechtliches Eigentum Das Wertpapier dient im Repo als Besicherung (englisch: collateral ). Zu diesem Zweck wird es jedoch nicht verpfändet, sondern an den Käufer (= Pensionsnehmer, Cashgeber) verkauft. Im Repo wechselt also das rechtliche Eigentum am Wertpapier für die Laufzeit des Repos. Dies hat für den Käufer den Vorteil, dass er bei einem Ausfall des Partners (Default Event), keine Ansprüche auf das Wertpapier mehr geltend zu machen braucht, sondern bereits legaler Eigentümer des Wertpapieres ist. Er kann dadurch bei einem Default Event das Wertpapier sofort verkaufen. Wäre die Sicherheit nur verpfändet - wie dies z.b. bei einem herkömmlichen Wertpapier besicherten Kredit (Lombardkredit) der Fall ist, - so wäre der Käufer im Falle eines Default Events nicht automatisch berechtigt, die Wertpapiere sofort zu liquidieren, sondern müsste warten, bis das Insolvenzverfahren abgeschlossen wäre, was eine lange Zeit in Anspruch nehmen kann. Zusätzlich müsste der Schuldner möglicherweise seine Rechte erst gegen andere Gläubiger durchsetzen. Verglichen mit einer Verpfändung von Wertpapieren ist ein Repo daher einem wesentlich geringeren Risiko ausgesetzt. Der Übergang des rechtlichen Eigentums versetzt den Käufer in die Lage, das Collateral anderweitig zu verwenden, z.b. eine Short-Position im Wertpapier zu covern oder ein weiteres Repo damit einzugehen. Der Transfer des rechtlichen Eigentums bedeutet jedoch nicht notwendigerweise, dass in einem Repo immer genau identische Wertpapiere verkauft und gekauft werden müssen. Möglicherweise ist der Käufer nicht in der Lage, ein Wertpapier mit genau derselben Wertpapiernummer zurückzuliefern (z.b. weil er es in einem anderen Repo verwendet hat). Darum ist ein Repo als Verkauf und Kauf von "denselben oder ähnlichen Wertpapieren" definiert. Es kann daher auch vereinbart werden, dass der Käufer in der Schlusstransaktion ersatzweise ähnliche, jedoch bestimmte Parameter erfüllende, Wertpapiere zurückliefern darf. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 5 von 51

6 Wirtschaftliches Eigentum Obwohl das rechtliche Eigentum vom Verkäufer auf den Käufer übergeht, verbleiben die wirtschaftlichen Risiken beim ursprünglichen Verkäufer, da er sich ja verpflichtet, das Collateral zum gleichen Preis wieder zurückzukaufen. Man sagt daher: das wirtschaftliche Eigentum verbleibt beim Verkäufer. Fällt der Kurs der Anleihe (oder geht der Emittent gar bankrott), so muss er sie trotzdem zum ursprünglichen (höheren) Preis wieder zurücknehmen, er macht dadurch also einen Verlust. Steigt der Kurs der Anleihe hingegen, so macht er einen Gewinn, weil er sie ja zum niedrigeren Kurs der Anfangstransaktion wieder zurückerhält. Da der Verkäufer das wirtschaftliche Risiko behält, steht ihm - als wirtschaftlichem Eigentümer - auch der Ertrag aus dem Collateral zu. Im Falle von Anleihen betrifft das die Kuponzinsen. Diese fallen in Form der Stückzinsen, die sich über die Repolaufzeit angesammelt haben, dem Verkäufer am Ende des Repos automatisch zu. Findet jedoch während des Repos eine Kuponzahlung statt, so wird diese zuerst an den rechtlichen Eigentümer, d.h. den Käufer gezahlt. Dieser ist jedoch verpflichtet, den Kupon sofort an den wirtschaftlichen Eigentümer (Verkäufer) weiterzuleiten. Diese Zahlung wird manufactured dividend genannt. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 6 von 51

7 1.3. Repoarten bezüglich Laufzeit Das Valutadatum (Startdatum) entspricht üblicherweise der Konvention im Interbank Depotmarkt für die entsprechende Währung, liegt also meist zwei Banktage nach dem Handelstag. Es sind jedoch auch Forward Repos im Markt üblich. Bezüglich der Laufzeit können folgende Arten unterschieden werden: Open Repo (auch Demand Repo) dieses wird täglich zum gleichen Satz weitergerollt, bis es eine der beiden Parteien beendet, d.h. es läuft bis auf weiteres. Short dated Repo hiermit sind fix vereinbarte Laufzeiten bis zu einem Monat gemeint; nach einer Erhebung der ISMA in 2004 trifft das auf ca. 2/3 der Repos zu, ein Großteil davon wird auf Overnight-Basis abgeschlossen. Term Repo Fix vereinbarte Laufzeiten über einen Monat FINANCE TRAINER International Repos / Seite 7 von 51

8 1.4. Quotierung Repos werden in Zinsen p.a. (analog Interbank Depots) quotiert. Die Repo-Zinsen werden analog den entsprechenden Usancen im Geldmarkt berechnet, also ACT/360 bzw. ACT/365 bei GBP. Im Repo-Markt ist die Terminologie im Gegensatz zu klassischen Interbank Depots von der Wertpapierseite dominiert. Der Verkäufer im Repo verkauft die Anleihe in der Anfangstransaktion (sale and repurchase) und erhält dafür den Cashbetrag. Der Käufer im Repo hingegen kauft die Anleihe und gibt dafür Cash, er macht also eine umgekehrte Repotransaktion. Man spricht daher auch von einem Reverse Repo. Repo Anleihe verkaufen (Pensionsgeber) = Cash nehmen Reverse Repo Anleihe kaufen (Pensionsnehmer) = Cash geben Durch diese Usance gibt es im Repo-Markt "englische Quotierungen" - d.h. die Geldseite ist höher als die Briefseite (z.b. 3,28-25). Der Market-Maker kauft auf der Geldseite seiner Quotierung die Anleihe (= gibt Cash auf der höheren Seite der Quotierung) und verkauft auf der von ihm quotierten Briefseite die Anleihe (= nimmt Cash auf dem niedrigeren Satz). Anmerkung: Es kann auch vorkommen, dass - entgegen der beschriebenen Konvention - anders quotiert wird (Geld < Brief). Es wird jedoch immer der Market-User auf dem höheren Satz Cash nehmen und auf dem niedrigeren Satz Cash geben (und umgekehrt für den Market-Maker). In diesem Fall sollten Sie zuerst feststellen, ob Sie Cash nehmen oder geben, und ob Sie als Market-Maker oder Market-User agieren. Entscheiden Sie erst dann, welcher Zinssatz zur Anwendung kommt, nachdem Sie beide Seiten der Quotierung betrachtet haben. Folgender Repo-Satz wird Ihnen quotiert: 3,30-3,25% Auf der Geldseite können Sie - als Market-User - die Anleihe verkaufen und zahlen damit 3,30% für den erhaltenen Cash-Betrag (= genommenes Depot). Auf der Briefseite "kaufen" Sie die Anleihe und erhalten damit 3,25% für den gegebenen Cash-Betrag (= gegebenes Depot). FINANCE TRAINER International Repos / Seite 8 von 51

9 2. Anwendung von Repos Wie bereits dargestellt gibt es grundsätzlich zwei treibende Faktoren für Repos. Cash-getrieben wertpapierbesicherter Kredit/Anlage Wertpapier-getrieben Wertpapierleihe gegen Cash 2.1. Repo als wertpapierbesicherter Kredit (Cash-getrieben) Das ist heute die häufigste Anwendungsart. Das Repo wird hier als Money Market Instrument wie ein normales Interbank Depot verwendet. Im Vordergrund steht dabei also das Cash. Der wesentliche Unterschied zu Interbank Depots besteht in der zusätzlichen Besicherung durch das Collateral. Für den Cashnehmer bedeutet das einen niedrigeren Finanzierungszinssatz. Der Cashgeber profitiert vom verringerten Kreditrisiko. Klassisches Repo Cash-getrieben Ein Bondhändler hält EUR 10 Mio. 5 1/2% Deutsche Bundesanleihen Der aktuelle Clean Price ist 108,27. Zur Refinanzierung der Anleiheposition braucht er EUR 10 Mio. Cash für 1 Monat (30 Tage). Spot Valuta ist der 14. November, und ein Repo-Händler quotiert ihm 3,27-3,25% für einen Monat. Der Bondhändler schließt folgendes Repo ab: Repo Verkäufer: Bondhändler Repo Käufer: Repo-Händler Collateral: 5 1/2% Bundesrepublik Deutschland (ACT/ACT) Clean Price: 108,27 Stückzinstage: 92 Stückzinsen: 1, (5,5 x 92 / 365) Dirty Price: 109, (CP plus Stückzinsen) Reposatz: 3,27% Laufzeit: 30 Tage FINANCE TRAINER International Repos / Seite 9 von 51

10 Der Bondhändler braucht genau EUR 10 Mio. (Cash-getrieben). Dafür muss er Collateral mit einem aktuellen Marktwert von ebenfalls EUR 10 Mio. als Sicherheit liefern. Anfangstransaktion Cash EUR ,00 Anfangstransaktion WP EUR ,96 ( / (109, / 100)) Gerundet EUR ,00 Zur Vereinfachung ist es üblich, das Nominale auf volle Einheiten zu runden. Häufig können kleinere Beträge auf Grund von Mindeststückelungen auch gar nicht geliefert werden. Da das WP nur als Sicherheit dient und nur durchläuft, hat diese Praxis keinen Einfluss auf den Zinsbetrag für das Cash. Der Bondhändler verkauft die Anleihe im Repo und nimmt Cash. Er handelt daher auf der Geldseite zu 3,27%. Repo Zinsen EUR ,00 ( x 0,0327 x 30 / 360) Schlusstransaktion Cash EUR ,00 ( ,00) Schlusstransaktion WP EUR ,00 WP: Cash: Anfangstrans aktion Verkäufer (Bond- Händler Käufer (Repo- Händler) Cash + Zinsen: WP: Schlusstrans aktion In der Grafik kann man erkennen, dass bei einem Cash-getriebenen Repo der einzige Unterschied zu einem Interbank Depot im Austausch des Collaterals liegt. Bei der Berechnung des Nominalbetrages des Collaterals ist nur das Prinzip zu beachten, dass der Marktwert des Wertpapiers (= Dirty Price) dem geliehenen Cashbetrag entspricht. Welches Wertpapier dazu verwendet wird, ist dem Pensionsnehmer egal, solange es bestimmte Qualitätskriterien erfüllt. Man spricht daher auch von einem sogenannten General Collateral (im Gegensatz zu einem Special Collateral). Am Ende der Laufzeit wird das Collateral FINANCE TRAINER International Repos / Seite 10 von 51

11 zurückübertragen, und der Verkäufer (Cashnehmer) zahlt den Kapitalbetrag zuzüglich der Repozinsen an den Käufer (Cashgeber). Zusammenfassend werden für ein Cash getriebenes Repo also folgende Berechnungen benötigt: Klassisches Repo Cash-getrieben Anfangstransaktion: Cashbetrag: vorgegeben WP-Nominale: Cash Anfangstransaktion Price Dirty 100 Schlusstransaktion: Cashbetrag: WP-Nominale: Tage Cash Anfangstransaktion x 1 + Repozins * Basis Nominale der Anfangstransaktion FINANCE TRAINER International Repos / Seite 11 von 51

12 2.2. Repo als Wertpapierleihe gegen Cash (Wertpapier-getrieben) Betrachtet man ein Repo nicht von der Cash Seite, sondern andersherum, so kann es auch zur vorübergehenden Leihe eines bestimmten Wertpapiers verwendet werden. Im Unterschied zur normalen Wertpapierleihe gibt der Pensionsnehmer kein anderes Wertpapier als Sicherheit, sondern Cash. Wozu wird eine Wertpapierleihe benötigt? Betrachten wir einmal den Fall eines Bondhändlers. Angenommen er erwartet, dass der Kurs einer ganz bestimmten Anleihe fallen wird. Um davon zu profitieren, wird er diese Anleihe verkaufen (short gehen) und zu einem späteren Zeitpunkt - zu einem hoffentlich niedrigeren Kurs - wieder zurückkaufen. Beim Verkauf muss er die Anleihe, die er noch gar nicht hat, jedoch physisch liefern. Durch ein Reverse Repo kann er das Wertpapier vorübergehend leihen (= Kauf Anleihe gegen Cash in der Kassa und gleichzeitiger Verkauf zu einem späteren Termin). Klassisches Repo Wertpapier-getrieben Ein Bondhändler erwartet, dass die deutschen Bundesanleihen im Preis fallen werden. Darum geht er EUR 10 Mio. 5 1/2% Bund short. Der aktuelle Clean Price ist 108,27. Um die Short- Position einzudecken, macht er ein Reverse Repo für 1 Monat (30 Tage), d.h. er kauft und verkauft. Spot Valuta ist der 14. November, und ein Repo-Händler quotiert ihm 3,27-3,25% für einen Monat. Repo Verkäufer: Repo-Händler Repo Käufer: Bondhändler Collateral: 5 1/2% Bundesrepublik Deutschland (ACT/ACT) Clean Price: 108,27 Stückzinstage: 92 Stückzinsen: 1, (5,5 x 92 / 365) Dirty Price: 109, (= CP plus Stückzinsen) Reposatz: 3,27-3,25% Laufzeit: 30 Tage Der Bondhändler braucht genau ein Nominale von EUR 10 Mio. des geshorteten Bund (Wertpapier-getrieben). Dafür muss er Cash im Ausmaß des aktuellen Marktwertes liefern. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 12 von 51

13 Anfangstransaktion Cash: EUR ,14 ( * 109, /100) Anfangstransaktion WP: EUR ,00 Der Bondhändler kauft die Anleihe im Repo und gibt Cash. Als Market-User handelt er daher auf der Briefseite zu 3,25%. Repo Zinsen EUR ,58 ( ,14 x 0,0325 x 30 / 360) Schlusstransaktion Cash EUR ,72 ( , ,58) Schlusstransaktion WP EUR ,00 WP: Anfangstrans aktion Cash: ,14 Verkäufer (Repo- Händler Cash + Zinsen: ,72 WP: Käufer (Bond- Händler) Schlusstransa ktion Bei einem WP-getriebenen Repo ist der Ausgangspunkt also das benötigte WP-Nominale und nicht ein bestimmter Cashbetrag. Der Anfangs-Cashbetrag ist dann einfach der aktuelle Marktwert (Dirty Price) des Collaterals. Wiederum wird in der Schlusstransaktion das Collateral zurückübertragen, und der Cashbetrag errechnet sich einfach aus dem Anfangsbetrag zuzüglich der Repozinsen. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 13 von 51

14 Klassisches Repo Wertpapier-getrieben Anfangstransaktion: Cashbetrag: WP-Nominale: WP Nominale vorgegeben Dirty Price * 100 Schlusstransaktion: Cashbetrag: WP-Nominale: Tage Cash Anfangstransaktion * 1 + Repozins * Basis Nominale der Anfangstransaktion FINANCE TRAINER International Repos / Seite 14 von 51

15 3. General Collateral (GC) und Special Collateral Bei den oben beschriebenen typischen Anwendungen ist einmal das Cash im Vordergrund gestanden und einmal ein bestimmtes Wertpapier. Dementsprechend wird zwischen Repos mit einem General Collateral (GC) und Repos mit einem Special Collateral unterschieden General Collateral (GC) Bei Cash getriebenen Repos ist der einzige Zweck des Collaterals eine ausreichende Besicherung des geliehenen Cashbetrages. Dem Cashgeber ist daher egal, welches Wertpapier dafür verwendet wird, solange bestimmte Qualitätskriterien erfüllt werden. Das Repo ist hier also als ein wertpapierbesicherter Kredit zu sehen. Die Zinssätze von GC Repos tendieren daher zu anderen Money Market Zinssätzen. Aufgrund der Besicherung liegen die Repo Sätze typischerweise jedoch etwas unter den Zinssätzen für unbesicherte Interbank Depots (also LIBOR bzw. EURIBOR). Vergleich der EURIBOR Sätze mit GC Repos (EuRepo) 1 week 2 weeks 3 weeks 1 mth 2 mth 3 mth 6 mth 9 mth 12 mth EURIBOR (Durchschn. 2003) 2,35 2,35 2,35 2,35 2,34 2,33 2,30 2,31 2,33 EuRepo (Durchschn. 2003) 2,33 2,33 2,32 2,30 2,28 2,26 2,21 2,21 2,24 Differenz -0,02-0,02-0,03-0,04-0,06-0,07-0,09-0,10-0,09 Üblicherweise werden Domestic Government Bonds, also Staatsanleihen, als Collateral verwendet. Das European Repo Council veröffentlicht auf eine Liste von Emittenten, die als General Collateral zu akzeptieren sind, sofern ein Papier nicht vor Abschluss des Repos von einer Partei explizit ausgeschlossen wurde. General Collateral Conventions Submitted for publication on on May 25, 2001 European Repo council acceptable general collateral (GC) list With effect from May 25, 2001 the security types set out in the following table were deemed by ISMA's (now: ICMA s) European Repo Council to be acceptable as collateral on general collateral (GC) Repo and buy/sell transactions, unless specifically indicated otherwise prior to engaging in transactions. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 15 von 51

16 Country of Issuance Currency Details Euro GC Austria EUR Government guaranteed bonds and bills Belgium EUR Government guaranteed bonds and bills Finland EUR Government guaranteed bonds and bills France EUR Bloomberg ticker OATs BTANs BTFs Strips FRTR (fixed coupon securities only) BTNS (fixed coupon securities only) BTF FRTRR, FRTRS Germany EUR Bloomberg ticker Unity Bund Bobl Treuhand Schatz Bubill DBRUF DBR OBL THA BKO BUBILL Greece EUR Government guaranteed bonds and bills Ireland EUR Government guaranteed bonds and bills Italy EUR Bloomberg ticker CCT BTP BOT CTZ CCT BTPS BOTS ICTZ Luxembourg EUR Government guaranteed bonds and bills Netherlands EUR Government guaranteed bonds and bills Portugal EUR Government guaranteed bonds and bills Spain EUR Government guaranteed bonds and bills Sterling GC UK GBP UK Treasury stock Note: the seller must specify if the securities go over record date 30 days prior to the trades being consummated UK Conversion stock Danish GC Kingdom of Denmark Swedish GC Kingdom of Sweden Norwegian GC Kingdom of Norway DKK SEK NOK DKK Government guaranteed bonds and bills (Danish mortgages are excluded) SEK Government guaranteed bonds and bills (Swedish mortgages are excluded) Government guaranteed bonds and bills Swiss GC Switzerland CHF Government guaranteed bonds and bills Die aktuelle Liste kann unter folgendem Link heruntergeladen werden: FINANCE TRAINER International Repos / Seite 16 von 51

17 Eurepo Seit der Einführung des Euro haben sich die europäischen Repomärkte deutlich weiterentwickelt. Zugleich hat die Bedeutung von Cross Border Transaktionen stark zugenommen und damit zu einem immer homogeneren Euro-denominierten General Collateral (GC) - Markt geführt. Daher wurde analog zum EURIBOR - der die Benchmark für unbesicherte Interbank Depots darstellt - im Jahr 2002 Eurepo als Benchmark für GC-Repos eingeführt: Definition "Eurepo is the rate at which one prime bank offers funds in euro to another prime bank if in exchange the former receives from the latter Eurepo GC as collateral." Eurepo wird für die Laufzeiten T/N, 1, 2, 3, Wochen und für 1, 2, 3, 6, 9 und12 Monate ermittelt. Er wird täglich um 11:00 (CET) von Reuters als Durchschnitt der Quotierungen der Panel Banken errechnet, wobei die höchsten und niedrigsten 15% aller Quotierungen nicht berücksichtigt werden. Das Panel setzt sich aus erstklassigen internationalen Banken (innerhalb und außerhalb Europas) zusammen (36 Banken per 2009). FINANCE TRAINER International Repos / Seite 17 von 51

18 3.2. Special Collateral Wenn ein Käufer in einem Repo (Pensionsnehmer) eine ganz bestimmte Anleihe als Collateral benötigt, muss er ein sogenanntes Special Repo machen. In diesem Fall ist das Repo daher als Wertpapierleihe gegen Cash anzusehen. Wir sprechen auch von einem Wertpapier-getriebenen Repo. Käufer eines Special Repos stehen oft in Konkurrenz zu anderen Marktteilnehmern, die dieselbe Anleihe nachfragen. Besteht also ein Nachfrageüberhang nach einer bestimmten Anleihe, so wird die Konkurrenzsituation die Nachfrager dazu zwingen, als Gegenleistung das Cash den Verkäufern des Repos zu einem niedrigeren Satz anzubieten. Das führt dazu, dass Repo Käufer für ein bestimmtes Collateral - je nach Nachfragesituation - Cash zu einem deutlich unter dem aktuellen Geldmarktsatz liegenden Zinssatz anbieten (in extremen Situationen kann er sogar negativ sein). Man sagt dann, dass die entsprechende Anleihe special gegangen ist (the security has gone special). Anleihen können aus verschiedenen Gründen special gehen, die häufigsten sind folgende: Anleihen, die cheapest-to-deliver (CTD) in einem Bond-Futures Kontrakt geworden sind, neigen dazu special zu gehen, weil diese Anleihen die günstigste Möglichkeit darstellen, einen Futures-Kontrakt zu erfüllen. CTD ist der weitaus häufigste Grund, dass Anleihen special gehen. Auch sogenannte Benchmark Anleihen (z.b. Staatsanleihen mit 2-, 3-, 5- oder 10- jähriger Laufzeit) neigen dazu special zu gehen, weil sie häufig von Händlern nachgefragt werden, die dazu tendieren, ihre Aktivitäten in Swaps, Caps und anderen Zinsderivaten auf eben diese Laufzeiten zu konzentrieren. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 18 von 51

19 4. Marktteilnehmer im Repomarkt Wie aus den bisherigen Ausführungen bereits hervorgeht könnnen Repos aus den unterschiedlichsten Beweggründen abgeschlossen werden. In der Folge werden die wichtigsten Marktteilnehmer im Repomarkt beschrieben: Wertpapierhändler Wie in den obigen Beispielen gezeigt gibt es zwei typische Anwendungsmöglichkeiten für Bond Trader: günstige Refinanzierung einer long Wertpapierposition - das Repo ist hier ein wertpapierbesicherter Kredit. Eindeckung einer Short-Position in Wertpapieren - hier ist das Repo eine Wertpapierleihe gegen Cash. Investoren Risikoaverse Investoren, die Cash im Geldmarkt anlegen möchten, haben vor allem zwei Vorteile: Sie erhalten durch das Collateral eine zusätzliche Sicherheit. Die Eigenkapitalunterlegung nach der Kapitaladäquanzrichtlinie (KAR) ist geringer (vorausgesetzt, es handelt sich um ein dokumentiertes Repo, bei dem auch eine Variation Margin zur Anwendung kommt). Dafür sind sie bereit, einen - im Vergleich zu unbesicherten Anlagen wie CDs oder CPs - niedrigeren Zinssatz zu akzeptieren. Fondsmanager Häufig befinden sich unter den zahlreichen Wertpapieren in einem Fonds auch Specials. Diese können zur Beschaffung von günstigem Cash in Pension gegeben werden. Diese zusätzliche Liquidität kann dann zu höheren Sätzen im Geldmarkt wieder angelegt werden, wodurch ein Zusatzertrag geschaffen werden kann. Repo Market-Maker Das Ziel der Market-Maker ist, den Spread zwischen Geld und Brief zu verdienen, auch wenn dieser in den entwickelten, reifen Märkten bereits sehr eng geworden ist. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 19 von 51

20 Zentralbanken In vielen Ländern ist die Zentralbank ein wichtiger Marktteilnehmer. Sie benutzen Repos zur Feinsteuerung der kurzfristigen Liquidität, indem sie regelmäßige Repos - häufig im 1- oder 2-Wochen-Rhythmus - durchführen. Die Höhe des Reposatzes dient dabei zusätzlich als wichtiges Signal für die zukünftige Zinspolitik der Zentralbank. Bei Repos von Zentralbanken ist zu beachten, dass die Terminologie aus Sicht der Geschäftsbanken angewendet wird: Zentralbank Repo die Zentralbank führt dem Banksystem Liquidität zu, in dem sie Wertpapiere kauft und Cash in den Markt gibt; d.h. eigentlich macht nicht die Zentralbank ein Repo, sondern die Geschäftsbanken. Zentralbank Reverse Repo die Zentralbank verkauft Wertpapiere und nimmt dadurch Liquidität aus dem Markt. In den USA muss bei der Terminologie noch etwas mehr achtgegeben werden: Reverse Repos werden hier Matched Sale-Purchase (MSP, Matched Funding ) genannt. Aus Sicht der Fed werden dabei Wertpapiere verkauft und gekauft, d.h. es wird somit Liquidität aus dem Markt genommen (Fed signalisiert steigende Zinsen). In den USA spricht man auch von "System Repos bzw. Matched Funding", wenn die Pensionsgeschäfte zur Verfolgung der Geldmarktpolitik durchgeführt werden. Die Fed macht aber auch sogenannte "Customer Repos, also Kunden Repos. Sie wird dabei hauptsächlich für ausländische Zentralbanken oder supranationale Institutionen tätig, die Liquiditätsüberschüsse anlegen wollen. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 20 von 51

21 5. Collateral Management 5.1. Initial Margin / Haircut Das Collateral in einem Repo dient dazu, den Käufer (Pensionsnehmer, Cashgeber) gegen Verluste bei einem Ausfall des Kontrahenten zu schützen. Daher muss sichergestellt werden, dass der Verkäufer einen ausreichenden Gegenwert an Wertpapieren zur Verfügung gestellt hat. Wie in den bisherigen Beispielen gezeigt wurde, wird daher bei Abschluss des Repos das Wertpapier grundsätzlich zum Marktwert bewertet (d.h. es wird der Dirty Price berücksichtigt). Diese Vorgangsweise allein mag jedoch aus folgenden Gründen keinen ausreichenden Schutz bieten: Illiquider Markt Wenn ein illiquides Wertpapier im Repo verwendet wird, kann es für den Pensionsnehmer schwierig werden, das Papier im Markt zum Bewertungskurs zu verkaufen. Bei größeren Positionen wird dabei allein durch die Verkaufsaktivitäten der Kurs des Collaterals zusätzlich gedrückt. Es ist auch unbedingt zu bedenken, dass in Krisensituationen selbst normalerweise liquide Titel, illiquide werden können. Preisvolatilität Der Preis des Collaterals kann sich ändern. Selbst wenn die Besicherung heute noch ausreichend wäre, könnte am nächsten Tag ein Kursrückgang schon zu einer Unterbesicherung führen. Zum Schutz gegen diese Probleme werden bei Repos häufig Margins angewendet. Dabei verlangt der Cashgeber eine Überbesicherung, eine sogenannte Initial Margin - im Repomarkt auch Haircut genannt. Die Initial Margin schützt also den Käufer des Wertpapiers vor einem Preisverfall des Papiers in der Zeit zwischen dem Ausfall des Partners und der Veräußerung des Collaterals. Theoretisch könnte auch der Verkäufer des Wertpapiers eine Überbesicherung verlangen, was in der Praxis jedoch nicht üblich ist. Die Höhe des Haircuts ist zwischen den Kontrahenten frei vereinbar. Eine übliche Größenordnung ist dabei ca. 2% für europäische Staatsanleihen, mindestens 5% für Aktien und bis zu 50% für Emerging Markets. Zwischen professionellen Repomarktteilnehmern und für sehr kurze Laufzeiten ist die Anwendung von Haircuts jedoch eher unüblich. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 21 von 51

22 Die Berechnung des Haircuts Wird eine Initial Margin vereinbart, so kann der Cashbetrag der Anfangstransaktion auf zwei Arten ermittelt werden: bei fixiertem Nominale: Dirty Price Methode 1: = Nominale * * ( 1 Haircut) Cash start 100 oder Dirty Price Nominale x * Methode 2: Cash 100 start = 1 + Haircut Die Anwendung Methode 2 wird im "Best Practice Guide to Repo Margining" der vom ERC (European Repo Committee) empfohlen und entspricht auch den Bestimmungen des PSA/ISMA Global Master Repurchase Agreement. Wollen Sie berechnen, wie viel Nominale des Collateral Sie für einen gegebenen Cashbetrag liefern müssen (z.b. bei einem Cash-getriebenen Repo), kommt folgende Formel zum Einsatz: bei fixiertem Cashbetrag: Cash start Nominale = Dirty Price 100 * ( 1+ Haircut) FINANCE TRAINER International Repos / Seite 22 von 51

23 Klassisches Repo mit Haircut Collateral: 5 1/2% Bundesrepublik Deutschland Dirty Price: 109,65 Haircut: 2% Cashbetrag bei fixiertem Nominale ( ): 109, x Cash 100 start = = ,02 Nominale bei fixiertem Cashbetrag ( ): No min ale = x = 109, ( 1+ 0,02) , 58 Anmerkung: bei klassischen Repos kann das Nominale der Anfangstransaktion zur Vereinfachung auch auf volle gerundet werden. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 23 von 51

24 5.2. Variation Margin Bei Repos mit längerer Laufzeit reicht möglicherweise die Überbesicherung durch die Initial Margin nicht aus. Daher kommen Variation Margins zur Anwendung. Diese haben das Ziel, über die gesamte Laufzeit des Repos hinweg für eine ausreichende Besicherung zu sorgen. Dazu wird das Repo, d.h. sowohl das Collateral als auch der Cashbetrag inklusive angelaufener Zinsen, einer regelmäßigen - üblicherweise täglichen Mark-to-Market Bewertung unterzogen. Kommt es zu Abweichungen zwischen dem Wert des Collaterals und dem Cashbetrag, so kommt es zu Margin Calls, entweder in Cash oder in Wertpapieren: Fällt der Kurs des Collaterals, so kann der Käufer (= Cashgeber) zusätzliche Wertpapiere verlangen, oder der Verkäufer zahlt den Cashüberhang zurück. Steigt der Kurs des Collaterals, so kann der Verkäufer einen Teil der Wertpapiere zurückfordern, oder er bekommt zusätzliches Cash. Beachten Sie, dass die Variation Margin - abhängig vom Kurs des Collaterals - sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer zu leisten ist (im Unterschied zur Initial Margin). Bei General Collaterals erfolgen Margin Calls in Form von Wertpapieren, bei Specials hingegen in Cash. In diesem Fall wirkt die Margin wie eine vorzeitige Rückzahlung bzw. Erhöhung des geliehenen Cashbetrages und muss daher - inklusive Zinsen - in der Schlusstransaktion berücksichtigt werden. Zur Verzinsung von Cash Margins sollte ein Referenzsatz vereinbart werden. Vom European Repo Committee (ERC) wird EONIA empfohlen. Eine Variation Margin kann zusätzlich zu einer etwaigen Initial Margin vereinbart werden (auch ohne Initial Margin möglich). Es ist zu beachten, dass eine einmal vereinbarte Initial Margin während der gesamten Laufzeit aufrechtzuerhalten ist. Während die Initial Margin zwischen professionellen Marktteilnehmern eher unüblich ist, verlangt der Gesetzgeber, dass die Variation Margin zwischen allen Marktteilnehmern angewendet wird. Dabei wird eine zumindest tägliche Mark-to-Market Bewertung verlangt. FINANCE TRAINER International Repos / Seite 24 von 51