Gutachtliche Stellungnahme

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1 Gutachtliche Stellungnahme Zum Unternehmenswert der Heidelberger Lebensversicherung AG zum 24. September Juli 2014 Transaction Advisory Services

2 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Inhaltsverzeichnis 2

3 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Auftrag und Auftragsdurchführung 3

4 Auftrag und Auftragsdurchführung Auftragsgegenstand und Hintergrund unseres Auftrags Die Heidelberger Leben Holding AG, Heidelberg, (im Folgenden auch: HLH oder Hauptaktionärin ), hat uns beauftragt, den Unternehmenswert der Heidelberger Lebensversicherung AG, Heidelberg, (im Folgenden auch: HLE ), und die daraus abgeleitete Barabfindung zu bestimmen. Die Auftragserteilung erfolgte vor dem Hintergrund des geplanten Ausschlusses der Minderheitsaktionäre der HLE gem. 327a ff. AktG (im Folgenden auch: beabsichtigte Strukturmaßnahme oder Squeeze Out ) und dient der HLH, eigenverantwortlich die Höhe der angemessenen Barabfindung gemäß 327b AktG festzulegen. Methodische und rechtliche Grundlage unserer Arbeiten Bei Durchführung unserer Arbeiten haben wir den IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen(IDW S 1 i.d.f. 2008) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (im Folgenden: IDW S 1 ) sowie die relevante Rechtsprechung in Deutschland beachtet. Im Sinne des IDW S 1 erfolgte die Ermittlung des Unternehmenswerts in der Funktion als neutraler Gutachter. Die Vorgaben zur Berücksichtigung des Börsenkurses(vgl. IDW S 1, Abschnitt 3) waren im vorliegenden Fall nicht einschlägig, da die Aktien der HLE nicht zum Handel an der Börse zugelassen sind. Auftragsbedingungen und Weitergabe unseres Berichts Für die Auftragsdurchführung, Haftung und Verantwortlichkeit auch gegenüber Dritten sind die als Anlage beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. herausgegebenen Fassung vom 1. Januar 2002 ( IDW AAB ) maßgebend. Gemäß Ziffer 9 der IDW AAB kommt bei einer gesetzlichen Prüfung die gesetzliche Haftungsregelung(insbesondere 323 Abs. 2 HGB) mit einer Haftungsbegrenzung auf MEUR 1 bzw. MEUR 4 zur Anwendung. Für Leistungen, die nicht Bestandteil einer gesetzlichen Prüfung sind, gilt Ziffer 9 Abs. 2 der Allgemeinen Auftragsbedingungen mit einer Haftungsbegrenzung von MEUR 4 bzw. MEUR 5. Diese Berichterstattung und alle sonstigen damit verbundenen Äußerungen dienen ausschließlich als Informationsgrundlage der HLH in Zusammenhang mit dem geplanten Ausschluss der Minderheitsaktionäre der HLE gemäß 327a ff. AktG. Unsere Arbeiten stellen keine Prüfung nach den Grundsätzen ordnungsmäßiger Durchführung von Abschlussprüfungen gemäß den Vorschriften der 316ff. HGB dar. Daher erteilen wir keinen Bestätigungsvermerk hinsichtlich der in diesem Bericht dargestellten Finanzdaten und anderen Angaben. Unsere Verantwortlichkeit ist insoweit auf die anzuwendende berufsübliche Sorgfalt beschränkt. Wir weisen darauf hin, dass eine Weitergabe unserer gutachtlichen Stellungnahme, im Ganzen oder in Teilen, oder die Bezugnahme auf diese oder auf unsere sonstigen damit in Zusammenhang stehenden Äußerungen für andere Zwecke als dem Anlass unserer Arbeiten nicht gestattet ist. Eine Weitergabe unserer gutachtlichen Stellungnahme ist von unserer vorherigen schriftlichen Zustimmung abhängig. Eine Weitergabe an den Prüfer der angemessenen Barabfindung, die Verwendung unseres Berichts im Rahmen der beschlussfassenden Hauptversammlung der HLE oder im Rahmen eines möglichen, damit in Zusammenhang stehenden Gerichtsverfahrens, bleiben von dieser Weitergabebeschränkung unberührt. Auftrag und Auftragsdurchführung 4

5 Auftrag und Auftragsdurchführung Maßgeblicher Bewertungsstichtag Die gutachtliche Stellungnahme soll der Hauptaktionärin dienen, eigenverantwortlich die Höhe der Barabfindung gemäß 327b AktG an die Minderheitsaktionäre festzulegen. Nach unserem Verständnis wird die gutachtliche Stellungnahme als Anhang zum Bericht der Hauptaktionärin gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG beigefügt. Wir haben den objektivierten Unternehmenswert und die angemessene Barabfindung zum 24. September 2014 ermittelt. Am 24. September 2014 soll die außerordentliche Hauptversammlung der HLE stattfinden, in der der Beschluss über die Übertragung der von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien an der HLE auf die HLH gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung gefasst werden soll. Zu der am 24. September 2014 geplanten Hauptversammlung der HLE soll im August 2014 eingeladen werden. Da ab dem Tag der Einberufung der Hauptversammlung der Übertragungsbericht zur Einsicht ausliegen muss und sich Vorstand und Aufsichtsrat bereits vor Einberufung der Hauptversammlung mit der Unternehmensbewertung und der daraus abgeleiteten Barabfindung befassen müssen, muss die Unternehmensbewertung bereits angemessene Zeit vor Einberufung der Hauptversammlung abgeschlossen werden. Der Bewertung liegt daher ein Informationsstand vom 18. Juli 2014 zugrunde. Wir weisen darauf hin, dass die Bewertungsergebnisse dann anzupassen sind, wenn sich wesentliche Grundlagen der Bewertung zwischen dem Abschluss der Bewertungsarbeiten und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung ändern. Zeitraum unserer Arbeiten und wesentliche Unterlagen Wir haben unsere Arbeiten im Zeitraum Juni bis Juli 2014 mit Unterbrechungen in den Geschäftsräumen der HLE in Heidelberg sowie in unserem Büro in Frankfurt am Main und München durchgeführt. Unseren Arbeiten liegt ein Kenntnisstand vom 18. Juli 2014 zugrunde. Unsere Arbeiten beruhen insbesondere auf den nachfolgend dargestellten Unterlagen und Informationen: Handelsregisterauszug der HLE datierend vom 15. Juli 2014; SatzungderHLEdatierendvom8.Juni2010; SchreibenderHLHdatierendvom 20. Mai2014, indem dervorstandderhlhdem VorstandderHLEdasVerlangenzurDurchführungeinesSqueezeOutgem. 327a Abs.1 AktG mitteilte; Entwurf des Übertragungsberichts der HLH nebst Anlagen mit Stand vom 18. Juli 2014; Dienstleistungsvertrag zwischen der HLE und der HLSM datierend vom 7. April 2014; Dienstleistungsvertrag zwischen der HLE und der Heidelberger Leben Group GmbH& Co. KG datierend vom 7. April 2014; Kaufvertrag zwischen der HLE und der HLH vom 28. April 2014 hinsichtlich der Übertragung der Anteile an der HLSM; Kaufvertrag zwischen der Clerical Medical International Holdings B.V., eine Tochtergesellschaft der Lloyds Banking Group plc., und der HLH hinsichtlich des Erwerbs von99,9%anderhlevom21.august2013; Berichte der PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, über die Prüfung des mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen Jahresabschlusses und Lageberichts gem. HGB der HLE zum 31. Dezember 2011, 2012 und 2013; Auftrag und Auftragsdurchführung 5

6 Auftrag und Auftragsdurchführung Zeitraum unserer Arbeiten und wesentliche Unterlagen(Forts.) Berichte der PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, über die Prüfung des mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen Berichts des Vorstands über Beziehungen zu verbundenen Unternehmen (Abhängigkeitsbericht) für die Zeiträume 1. Januar bis 31. Dezember 2011, 2012 und 2013; Planungsrechnung der HLE für die Geschäftsjahre 2014 bis einschließlich 2112, bestehend aus einer Plan-Gewinn- und Verlustverrechnung und einer Planung ausgewählter Bilanzpositionen, Stand Juli Grundsätzlich basiert unsere Wertermittlung auf den für den Bewertungsanlass zur Verfügung gestellten Unterlagen. Diese haben wir kritisch gewürdigt. Die Planungsrechnungen wurden von uns auf ihre Plausibilität überprüft und mit dem Vorstand der HLE und anderen verantwortlichen Mitarbeitern diskutiert. Ergänzend haben wir die aktuellen rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der vergangenen Jahre betrachtet. Der Vorstand der HLE und der Vorstand der HLH haben uns gegenüber jeweils im Rahmen einer Vollständigkeitserklärung mit Datum vom 18. Juli 2014 bestätigt, dass die uns vorgelegten Unterlagen sowie die gegebenen Auskünfte und Erläuterungen vollständig und richtig sind und dass die der Bewertung zugrunde gelegten Unternehmensplanungen sowie die Prämissen, auf denen sie basieren, ihren aktuellen Erwartungen entsprechen und diese Erwartungen nach Ihrer Einschätzung plausibel abgeleitet wurden und alle erkennbaren Umstände, Chancen und Risiken berücksichtigen. Rundung von Zahlen Die in dieser gutachtlichen Stellungnahme dargestellten Zahlen werden gerundet in Millionen Euro ( MEUR ) angegeben. Die Berechnungen erfolgen mit exakten, ungerundeten Werten. Es kann daher bei einzelnen Summen zu rundungsbedingten Abweichungen kommen. Des Weiteren wurden Prozentangaben auf mehr Nachkommastellen als angegeben gerechnet und daher kann die Prozentberechnung gegenüber einer Berechnung auf den angebenden Kommastellen abweichen. Auftrag und Auftragsdurchführung 6

7 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts 7

8 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Anlass der Bewertung DieHLHhatmitSchreibenvom20.Mai2014demVorstandderHLEdasVerlangennach 327aAbs.1 AktG mitgeteilt. Über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre soll eine außerordentliche Hauptversammlung der HLE am 24. September 2014 entscheiden. Historie Die Heidelberger Lebensversicherung AG wurde im Jahr 1991 vom Finanzdienstleister MLP AG als MLP Lebensversicherung AG gegründet. Nach Verkauf durch die MLP AG an die britische Halifax Bank of Scotland ( HBOS ) im Jahr 2005 erfolgte im Jahr 2006 die Umfirmierung in die Heidelberger LebensversicherungAG.NachderFusionderHBOSmitderLloydsTSBimJahre2009wurdedieHLEin die Lloyds Banking Group plc. integriert. Im August 2013 hat die Lloyds Banking Group plc. ihre BeteiligunginHöhevon99,9%anderHLEandieHLHveräußert.DerErwerbwurdeam31.März2013 vollzogen. An der HLH ist(mittelbar) ein vom europäischen Private Equity Unternehmen Cinven beratener Fonds mit 80,1% sowie die Hannover Rück SE mit 19,9% beteiligt. Im April 2014 hat die HLE die Beteiligung an der Heidelberger Leben Service Management GmbH ( HLSM ), vormals Heidelberger Leben-Clerical Medical Management GmbH, an die HLH verkauft. Die Geschäftstätigkeit der HLSM umfasst überwiegend die Erbringung von Service-Leistungen für die HLE. Nach der Veräußerung der Anteile an der HLSM hält die HLE nur noch eine betriebsnotwendige, regulatorisch vorgeschriebene Beteiligung an der Protektor Lebensversicherung AG. Die Protektor Lebensversicherung AG ist die Sicherungseinrichtung der deutschen Lebensversicherer. Aktionärsstruktur Heidelberger Lebensversicherung AG in % in % Anzahl der jeweiligen aller Aktien Aktiengattung Aktien Stammstückaktien ,00% Stammstückaktien erworben durch Heidelberger Leben Holding AG ,00% 60,00% Stammstückaktien der Minderheitsaktionäre 0 0,00% 0,00% Vorzugsstückaktien ,00% Vorzugsstückaktien erworben durch Heidelberger Leben Holding AG ,74% 39,90% Vorzugsstückaktien der Minderheitsaktionäre ,26% 0,10% Summe aller Aktien der Heidelberger Lebensversicherung AG Summe aller von der Heidelberger Leben Holding AG gehaltenen Aktien ,90% Gründung der MLP Lebensversicherung AG durch die MLP AG Erwerb durch die Halifax Bank of Scotland (HBOS) Umfirmierung in Heidelberger Lebensversicherung AG (HLE) Fusion von HBOSmit der Lloyds TSBIntegration der HLE in die Lloyds Gruppe. Verkauf der HLEdurch die Lloyds Gruppe an HLH Einstellung des Neukundengeschäfts gemäß Vorstandsbeschluss Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts 8 Veräußerung der HLSM an die HLH

9 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Rechtliche Grundlagen der HLE Die Heidelberger Lebensversicherung AG ist eine nicht börsennotierte Aktiengesellschaft mit Sitz in Heidelberg. Sie ist im Handelsregister des Amtsgerichts Mannheim unter der Nummer HRB eingetragen. Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr. Es gilt die Satzung in der Fassung vom 8. Juni Gegenstand des Unternehmens ist gemäß 2 der Satzung der unmittelbare und der mittelbare Betrieb der Lebensversicherung in allen ihren Arten und damit verbundenen Zusatzversicherungen, der Kapitalisierungsgeschäfte und der Geschäfte zur Verwaltung von Versorgungseinrichtungen. Die Gesellschaft ist berechtigt, sich an allen Lebensversicherungsunternehmen oder solchen Unternehmen anderer Art, deren Gegenstand mit dem Zweck der Gesellschaft in unmittelbarem Zusammenhang steht, zu beteiligen. Der Vorstand besteht derzeit aus zwei Mitgliedern, wie aus der unten stehenden Abbildung hervorgeht: Heidelberger Lebensversicherung AG Herr Michael Sattler (Vorstandsvorsitzender) Herr Falko Loy Wirtschaftliche Grundlagen der HLE Die HLE betreibt im Inland und in Österreich das selbst abgeschlossene Versicherungsgeschäft sowie in geringem Umfang das in Rückdeckung übernommene Versicherungsgeschäft. Der Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit liegt in der fondsgebundenen Lebens- und Rentenversicherung. Ursprünglich umfasste die Geschäftstätigkeit sowohl das Bestandskunden- als auch Neukundengeschäft. In diesem Zusammenhang wurden bestimmte Funktionen vor allem im Bereich der Vertriebsunterstützung und des Marketing, von der HLSM wahrgenommen. Seit dem Jahr 2012 erfolgte aufgrund von wirtschaftlichen Gründen und der strategischen Neuausrichtung der Lloyds Banking Group plc zunehmend eine Fokussierung auf das Bestandskundengeschäft. Nach Erwerb der HLE durch die HLH wurde im April 2014 die Einstellung des Neukundengeschäfts beschlossen. Die Geschäftstätigkeit umfasst folglich nur noch die Abwicklung des bestehenden Vertragsbestands. Das Geschäftsmodell der HLE ist damit zeitlich begrenzt. Die HLSM führt zukünftig die gesamte operative Vertragsverwaltung bzw. -abwicklung durch. Die Übertragung dieser operativen Funktionen sowie die Vereinbarung über die Erbringung der entsprechenden Leistungen wurde im Dienstleistungsvertrag vom 7. April 2014 vertraglich vereinbart. Im Geschäftsjahr 2013 erwirtschaftete die HLE insgesamt gebuchte Bruttobeiträge von rd. MEUR 675. Die HLE verwaltete in 2013 ein Vermögen in Höhe von rund EUR 5,9 Mrd. und erwirtschaftete einen Jahresüberschuss in Höhe von MEUR 37. Die rd Kunden haben bei der HLE rund Hauptverträge abgeschlossen. Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts 9

10 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Markt- und Wettbewerbsverhältnisse Die HLE ist auf dem deutschen und in geringerem Umfang auf dem österreichischen Markt hauptsächlich im Geschäftssegment der fondsgebundenen Lebens- und Rentenversicherung tätig. Da die HLE in jüngerer Zeit nur noch wenig Umfang Neugeschäft gezeichnet hat und im Geschäftsjahr 2014 das Neugeschäft vollständig eingestellt hat, kann die Entwicklung des Gesamtmarktes nur die allgemeinen Rahmenbedingungen darstellen. Die wesentlichen externen Treiber für das Geschäftsmodell der HLE sind die zukünftigen Kapitalmarktentwicklungen und die Stornoentwicklungen. In Jahr 2011 waren gemäß einer Statistik der BaFin für Erstversicherungsunternehmen und Pensionsfonds am deutschen Lebensversicherungsmarkt 96 inländische Versicherungsunternehmen, auf welche mit 94,4% der überwiegende Teil der Beiträge entfiel(2011 EUR 82,0 Mrd. gebuchte Bruttobeiträge im selbst abgeschlossenen Geschäft) und 20 ausländische Versicherungsunternehmen über im Inland ansässige Niederlassungen tätig (2011 EUR 2,3 Mrd. gebuchte Bruttobeiträge). Der Rest entfiel auf ausländische Versicherer, die Geschäft im Inland im Wege des freien Dienstleistungsverkehrs zeichneten (EUR 2,6 Mrd. gebuchte Bruttobeiträge). Der deutsche Lebensversicherungsmarkt wies im Jahr 2011 ein Beitragsvolumen von EUR 86,9 Mrd. auf. Ende 2012 umfasste der Gesamtbestand an selbstabgeschlossenen Versicherungen 88,3 Mio. Verträge mit einer Versicherungssumme von EUR 2,7 Bill. Die Brutto-Beiträge aus dem selbst abgeschlossenen Versicherungsgeschäft inländischer Lebensversicherer beliefen sich in 2012 auf EUR 83,7 Mrd. und erhöhten sich damit gegenüber dem Vorjahr um 1,0%. Seit 2008 ist der deutsche Lebensversicherungsmarkt mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von 2,3% gewachsen, wobei im Jahr 2011 ein Rückgang von 4,5% zu verzeichnen war. Im selbst abgeschlossenen Versicherungsgeschäft wurden Mio. Verträge mit einer Versicherungssumme von insgesamt EUR 242,3 Mrd. neu abgeschlossen und eingelöst, was einem Rückgang von rd. 5% ggü. dem Vorjahr entspricht.(quelle: Statistik der BaFin 2012 Erstversicherungsunternehmen und Pensionsfonds). Gemäß einer Veröffentlichung des Gesamtverbandes der deutschen Versicherungswirtschaft konnten die deutschen Lebensversicherer im Jahr 2013 einen Anstieg der Beiträge von 4% verzeichnen. Maßgeblich hierfür war der Anstieg der Einmalbeiträge. Der deutsche Lebensversicherungsmarkt ist durch konventionelles Versicherungsgeschäft geprägt. Auf kapitalbildende Lebens- und Rentenversicherungen entfallen 58% der gesamten laufenden Beiträge, während der Anteil des Fondsgeschäfts rund 20% beträgt (Quelle: Statistik der BaFin Lebensversicherung 2012). Das konventionelle Geschäft ist durch Garantieversprechen der Versicherungsunternehmen gegenüber ihren Kunden gekennzeichnet. Im Jahr 2012 entfiel auf die 10 größten inländischen Lebensversicherungsunternehmen ein Marktanteil von rd. 55% gemessen an den verdienten Brutto-Beiträgen. Die HLE verzeichnete im selben Jahr einen Anteil von 0,8% am Gesamtmarkt und rangiert damit auf Platz 32(Quelle: Statistik der BaFin Lebensversicherung 2012). Der deutsche Lebensversicherungsmarkt war in den Jahren seit der Finanzkrise von einschneidenden Veränderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen betroffen. Die anhaltende Niedrigzinsphase in der Eurozone stellt insbesondere Versicherer, die hohe Zinsversprechen gegenüber ihren Versicherungskunden abgegebenen haben, vor zunehmend größere Probleme. Der Bundestag hat am 4. Juli 2014 ein Gesetz zur Absicherung stabiler und fairer Leistungen für Lebensversicherte (Lebensversicherungsreformgesetz- LVRG) beschlossen. Das Gesetz sieht u.a. die Absenkung des Garantiezinses von aktuell 1,75% auf 1,25% vor. Zusätzlich soll die Beteiligung der Versicherungskunden an den stillen Reserven abgesenkt werden und im Gegenzug die Überschussbeteiligung auf das Risikoergebnis von derzeit 75% auf 90% angehoben werden. In seiner Sitzung am 11. Juli 2014 hat der Bundesrat das Gesetz gebilligt. Damit tritt es einen Tag nach derverkündungbzw.zum1.januar2015inkraft. Aktuell haben nach Angaben der BaFin neben der HLE sechs weitere Lebensversicherer in Deutschland ihr Neugeschäft eingestellt und konzentrieren sich nur noch auf die Verwaltung des bestehenden Vertragsbestandes. Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts 10

11 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Kapitalverhältnisse Grundkapital und ausstehende Einlagen Das Grundkapital der HLE beträgt EUR und ist eingeteilt in insgesamt nennwertlose Stückaktien mit einem auf die einzelnen Stückaktien entfallenden rechnerischen Anteil des Grundkapitals von EUR 4,60. Von den nennwertlosen Stückaktien sind Stammstückaktien und Vorzugstückaktien ohne Stimmrecht. Sämtliche Aktien lauten auf den Namen. Nach aktuellem Stand sind sämtliche Aktien der Gesellschaft, also sowohl Stammstück- als auch Vorzugsstückaktien, im selben Verhältnis teileingezahlt. Aufgrund der Gleichverteilung war eine gesonderte Berücksichtigung der ausstehenden Einlagen nicht erforderlich. Insgesamt stehen noch Einlagen in Höhe von EUR ,77 aus. Dies entspricht 13,89% des Grundkapitals. Gewinnverteilung Gemäß 21 der Satzung erhalten zunächst die Vorzugsaktionäre einen Gewinnanteil von 0,5% des auf die Vorzugsaktien entfallenden Anteils am Grundkapital. Bei einer gleichmäßigen Einzahlung des gesamten Grundkapitals im selben Verhältnis entspricht dies einem Gesamtbetrag für sämtliche stimmrechtslose Vorzugsaktien in Höhe von EUR ,00. Reicht der Bilanzgewinn nicht zur Zahlung des Vorzugsbetrags, so ist aus dem Bilanzgewinn des nächsten Jahres zunächst der Rückstand ohne Zinsen nachzuzahlen und anschließend der volle Vorzugsbetrag dieses Jahres auf die Vorzugsaktien zu verteilen. Bei rückständigen Vorzugsbeträgen mehrerer Jahre sind aus dem Bilanzgewinn zunächst die Rückstände in der Reihenfolge ihrer Entstehung und anschließend der Vorzugsbetrag dieses Jahres auszuzahlen. Von dem nach der im vorigen Absatz beschriebenen Verteilung verbleibenden Bilanzgewinn erhalten die Stammaktionäre einen Gewinnanteil von bis zu 0,5% des anteiligen Betrags am Grundkapital ihrer Stammaktien. Ein nach dieser Verteilung verbleibender Betrag wird auf die Stamm- und Vorzugsaktien gleichmäßig nach dem Verhältnis der anteiligen Beträge am Grundkapital der Aktien verteilt, sofern nicht die Hauptversammlung diesen Teil des Bilanzgewinns im Gewinnverwendungsbeschluss von der Ausschüttung ausschließt. Steuerliche Verhältnisse Die HLE ist in Deutschland unbeschränkt steuerpflichtig. Die HLE wird beim Finanzamt Heidelberg geführt. Steuerliche Verlustvorträge bestehen nicht. Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts 11

12 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Bewertungsgrundsätze und -methoden 12

13 Bewertungsgrundsätze und -methoden Allgemeine Bewertungsgrundsätze Die bei der Wertermittlung der HLE angewandten Bewertungsgrundsätze gelten heute in der Theorie und in der Praxis der Unternehmensbewertung für aktienrechtliche Strukturmaßnahmen als übliche Vorgehensweise. Sie haben ihren Niederschlag in der Literatur und in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v.(idw), insbesondere im IDW S 1 gefunden. Der IDW S 1 sieht für den vorliegenden Fall die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts aus Sicht eines neutralen Gutachters vor. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen von individuellen Wertvorstellungen der betroffenen Parteien unabhängigen Wert dar(vgl. IDW S 1, Abschnitt 2.3). Nach den Grundsätzen des IDW S 1 wird der Wert eines Unternehmens unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner(vgl. IDW S 1, Abschnitt 2.1) bestimmt. Der Unternehmenswert entspricht dann dem Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens aus dem betriebsnotwendigen Vermögen erwirtschaftet werden, und dem Barwert der(netto-)veräußerungserlöse aus etwaigem nicht betriebsnotwendigen Vermögen. Der IDW S 1 nennt das Ertragswertverfahren und die Discounted Cash Flow-Verfahren als gleichberechtigte Bewertungsverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Diese Verfahren beruhen auf der gleichen konzeptionellen Grundlage dem Kapitalwertkalkül, in beiden Fällen wird der Barwert zukünftiger finanzieller Überschüsse ermittelt. Sofern für das betrachtete Unternehmen bzw. die jeweiligen Unternehmensanteile Börsenkurse zur Verfügung stehen, sind diese zur Plausibilitätsbeurteilung des ermittelten Unternehmens- bzw. Anteilswerts heranzuziehen. Im Falle der Ermittlung einer Barabfindung nach 327a AktG ist sofern vorliegend der Börsenkurs grundsätzlich als Mindestgröße heranzuziehen(vgl. IDW S 1, Abschnitt 3). Gemäß IDW S 1 können vereinfachte Preisfindungen, wie z.b. Ergebnismultiplikatoren, Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle der Ergebnisse einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren bieten. Der Einsatz von vereinfachten Preisfindungen kann jedoch im vorliegenden Fall eine Unternehmensbewertung nicht ersetzen(vgl. IDW S 1, Abschnitt 7.5.2). Während der Liquidationswert gemäß IDW S 1 grundsätzlich die Wertuntergrenze für den Unternehmenswert darstellt, kommt dem Substanzwert in Form des Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswerts keine eigenständige Bedeutung zu. Bei der Bestimmung der Höhe der Barabfindung sind die Verhältnisse der Aktiengesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung maßgebend ( 327bAbs.1Satz1AktG). Bewertungsgrundsätze und -methoden 13

14 Bewertungsgrundsätze und -methoden Ertragswert Entsprechend der geübten Praxis im Rahmen von aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen wurde das Ertragswertverfahren für die Bewertung der HLE verwendet. Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der den Unternehmenseignern zukünftig zufließenden finanziellen Überschüsse, wobei diese üblicherweise aus den für die Zukunft geplanten Jahresergebnissen abgeleitet werden(vgl. IDW S 1, Abschnitt 7.2.1). Zur Ermittlung der den Unternehmenseignern zufließenden Nettoeinnahmen sind auch die Thesaurierungen finanzieller Überschüsse des Unternehmens sowie die Verwendung nicht ausgeschütteter Beträge zu berücksichtigen(vgl. IDW S 1, Abschnitt ). Die gesellschaftsrechtliche Ausschüttungsfähigkeit und die Finanzierung der Ausschüttungen sind als Nebenbedingungen zu beachten. Bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte ist von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ist die Aufteilung der finanziellen Überschüsse auf Ausschüttungen und Thesaurierungen für die erste Phase der Planung (so genannte Detailplanungsphase) auf Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen vorzunehmen. Liegen Planungen zur Verwendung thesaurierter Beträge nicht vor, ist eine sachgerechte Prämisse zur Mittelverwendung zu treffen. Für die zweite Phase(sog. Ewige Rente) wird grundsätzlich angenommen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist, sofern dieser Annahme nicht Branchenbesonderheiten oder sonstige rechtliche oder wirtschaftliche Besonderheiten entgegenstehen(vgl. IDW S 1, Abschnitt ). Aufgrund der Endlichkeit des Geschäftsmodells, die sich aus der Konzentration der HLE auf die Abwicklung des bestehenden Kundenstamms ergibt, gibt es keine Phase der Ewigen Rente(vgl. hierzu WP Handbuch 2014, Band II, Abschnitt A, Tz. 159). Im objektivierten Unternehmenswert sind die Veränderungen der finanziellen Überschüsse, die durch den wirtschaftlichen Verbund zweier oder mehrerer Unternehmen entstehen und von der Summe der isoliert entstehenden Überschüsse abweichen, grundsätzlich insoweit zu berücksichtigen, sofern es sich um sog. unechte Synergieeffekte handelt. Unechte Synergieeffekte sind dadurch gekennzeichnet, dass sie sich ohne Durchführung der dem Bewertungsanlass zugrunde liegenden Maßnahme realisieren lassen. Im Rahmen der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts sind die Überschüsse aus unechten Synergieeffekten jedoch nur dann zu berücksichtigen, wenn die synergiestiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sind. Diese Voraussetzungen waren im vorliegenden Fall nicht gegeben. Grundlage einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren ist i.d.r. eine Unternehmensplanung. Diese umfasst im vorliegenden Fall die Jahre 2014 bis einschließlich Die Abschätzung des nachhaltigen Ergebnisses(Ewige Rente) war vorliegend nicht vorzunehmen, da das Geschäftsmodell der HLE aufgrund der Konzentration auf die Abwicklung der Bestandskunden(vgl. Abschnitt Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts: Wirtschaftliche Grundlagen der HLE ) endlich ist. Bewertungsgrundsätze und -methoden 14

15 Bewertungsgrundsätze und -methoden Ertragswert(Forts.) Die Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner sind unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu bestimmen (vgl. IDW S 1, Abschnitt ). Als Ertragsteuern auf Ebene des Unternehmens sind im Falle von deutschen Kapitalgesellschaften die Gewerbesteuer, Körperschaftsteuer und darauf berechneter Solidaritätszuschlag zu berücksichtigen. Wegen der Wertrelevanz persönlicher Ertragsteuern sind zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich(vgl. IDW S 1, Abschnitt 4.4.2). Bei gesellschaftsrechtlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen so wie im vorliegenden Falle eines Squeeze Out wird der objektivierte Unternehmenswert aus der Perspektive einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner ermittelt(vgl. IDW S 1, Abschnitt 4.4.2, so genannte unmittelbare Typisierung). Der Unternehmenswert wird durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt (vgl. IDW S 1, Abschnitt 6.1). Die Berücksichtigung des Risikos bzw. der Ungewissheit künftiger finanzieller Überschüsse erfolgt üblicherweise als Zuschlag zum Kapitalisierungszins (Zinszuschlagsmethode, Risikozuschlagsmethode). Dabei hat dieser unternehmensspezifische Risikozuschlag sowohl das operative Risiko aus der Art der betrieblichen Tätigkeit als auch das vom Verschuldungsgrad beeinflusste Kapitalstrukturrisiko abzudecken. Eine marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags kann insbesondere auf Basis des Tax-Capital Asset Pricing Models(im Folgenden auch Tax-CAPM ) vorgenommen werden(vgl. IDW S 1, Abschnitt 6.2). Der Kapitalisierungszins setzt sich dabei aus dem um die typisierte persönliche Ertragsteuer (Einkommensteuer zzgl. Solidaritätszuschlag) gekürzten Basiszinssatz und der auf Basis des Tax-CAPM ermittelten Nachsteuerrisikoprämie zusammen(vgl. IDW S 1, Abschnitt ). Nicht betriebsnotwendiges Vermögen und Sonderwerte Der Ertragswert repräsentiert die Ertragsüberschüsse aus dem so genannten betriebsnotwendigen Vermögen des Unternehmens. Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unzureichend abgebildet werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzurechnen. Dies gilt auch in Bezug auf Vermögensgegenstände und ihnen zuzuordnenden Schulden, die veräußert werden können, ohne die Ertragskraft des Unternehmens zu beeinträchtigen, oder die einen gegenüber ihrem Ertragswert höheren Veräußerungswert besitzen. Neben dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen kommen dafür unter anderem bestimmte Finanzaktiva, steuerliche Effekte und Pensionsverpflichtungen in Frage. Der Unternehmenswert ergibt sich somit grundsätzlich aus dem Ertragswert zuzüglich des Barwerts der Nettoveräußerungserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und anderer Sonderwerte. Auskunftsgemäß verfügt die HLE über kein nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Bewertungsgrundsätze und -methoden 15

16 Bewertungsgrundsätze und -methoden Liquidationswert und Substanzwert Wenn die Liquidation von einzelnen Vermögenswerten, Unternehmensteilen oder des gesamten Unternehmens einen über den Ertragswert hinausgehenden Veräußerungserlös erwarten lässt, ist gemäß IDW S 1 alternativ zum Ertragswert auch der Liquidationswert zu ermitteln; der höhere der beiden Werte soll den Unternehmenswert bestimmen. Nach der Rechtsprechung(vgl. LG Frankfurt am Main, Beschluss vom 17. Januar 2006, Aktenzeichen: 3-5 O 74/03) kommt es auf den Liquidationswert allenfalls dann an, wenn die Absicht besteht, das Unternehmen zu liquidieren und/oder die Ertragsaussichten des Unternehmens auf Dauer negativ sind (vgl. ebenso OLG Düsseldorf, Beschluss vom 27. Februar 2004, DB 2004, S. 1032ff.). Der Liquidationswert ergibt sich als Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich aus der Veräußerung der Vermögenswerte abzgl. Schulden und Liquidationskosten ergeben. Eine von uns vorgenommene überschlägige Ermittlung des Liquidationswerts der HLE hat gezeigt, dass der Liquidationswert unter dem Ertragswert liegt. Aus diesem Grund ist der Liquidationswert im vorliegenden Fall nicht relevant. Die Bewertung der Unternehmenssubstanz unter dem Gesichtspunkt der Wiederbeschaffung führt zu dem so genannten Rekonstruktionswert bzw. Substanzwert des Unternehmens, der wegen der im Einzelnen nicht immer vollumfänglich erfassbaren immateriellen Güter (Wert der Organisation, des Rufs u.a.) nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Auf die Ermittlung des Substanzwerts wurde daher verzichtet. Börsenwert Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts(BVerfG) vom 27. April 1999(vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, Der Betrieb 1999, S. 1696; Die Wirtschaftsprüfung 1999, S. 780 ff.) darf der Börsenkurs bei der Bemessung der Höhe von Abfindungen, die Aktionären anlässlich von aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zu zahlen sind, nicht außer Acht gelassen werden. Demnach bildet grundsätzlich der Börsenwert der Aktie bei börsennotierten Unternehmen die untere Grenze des dem Aktionär zu bezahlenden Entschädigungsbetrags. Das BVerfG hat auch ausgeführt, dass der Börsenkurs nicht stets allein maßgeblich für die Höhe der Abfindung sein muss. Eine Überschreitung ist verfassungsrechtlich unbedenklich. Es kann aber auch verfassungsrechtlich beachtliche Gründe geben, ihn zu unterschreiten. Dies ist der Fall, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. Da die HLE nicht börsennotiert ist, sind die Vorgaben der höchstrichterlichen Rechtsprechung zur Berücksichtigung des Börsenkurses nicht anwendbar. Die Abfindung der Minderheitsaktionäre bestimmt sich daher aus dem Unternehmenswert der HLE auf Basis des Ertragswertverfahrens zuzüglich etwaiger Sonderwerte bzw. des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Bewertungsgrundsätze und -methoden 16

17 Bewertungsgrundsätze und -methoden Unternehmenswert und Wert je Aktie Der Wert je Aktie ergibt sich grundsätzlich als quotaler Anteil einer Aktie am Unternehmenswert (vgl. IDW S 1, Abschnitt 2.4). Auf Basis der Ausgestaltung der Aktiengattungen (Stammstück- und Vorzugstückaktien zu Einzelheiten siehe Abschnitt Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts: Kapitalverhältnisse ) bestehen aus finanzieller Sicht im vorliegenden Fall unter Würdigung der Planung keine Vor- oder Nachteile der Stammstück- gegenüber den Vorzugstückaktien. Bei einem zu verteilenden Jahresüberschuss, der 0,5% des Grundkapitals übersteigt, entspricht der auf eine Vorzugsaktie entfallende Gewinnanteil dem einer Stammaktie. Da die Planung durchgängig einen 0,5% des Grundkapitals übersteigenden Jahresüberschuss vorsieht, wurde im Rahmen der Ableitung des Werts je Aktie keine Differenzierung in Stamm- und Vorzugsaktien vorgenommen. Maßgeblicher Stichtag und Stichtagsprinzip Der Bewertungsstichtag regelt den Informationsstand, der bei der Bildung der Erwartungen über die künftigen finanziellen Überschüsse und über die Alternativrendite heranzuziehen ist. Er regelt darüber hinaus den Zeitpunkt, ab dem die finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts den beteiligten Parteien zufließen (vgl. WP Handbuch, Band II, 13. Auflage, Abschnitt A Tz. 52). Der maßgebliche Stichtag für die Ermittlung des Unternehmenswerts der HLE als Grundlage der Berechnung der angemessenen Barabfindung je Stückaktie nach 327b AktG ist der 24. September 2014( Bewertungsstichtag ), der Tag, an dem die Hauptversammlung der HLE über die beabsichtigte Strukturmaßnahme beschließen soll. Im vorliegenden Fall wurden die künftigen finanzieller Überschüsse der Jahre 2014ff. auf den maßgeblichen Bewertungsstichtag, den 24. September 2014, direkt diskontiert. Zu der am 24. September 2014 geplanten Hauptversammlung der HLE soll im August 2014 eingeladen werden. Ab dem Tag der Einberufung der Hauptversammlung muss der Übertragungsbericht, in dem die Unternehmensbewertung erläutert wird, fertig gestellt sein und zur Einsicht ausliegen; dies wiederum bedingt, dass sich Vorstand und Aufsichtsrat bereits vor Einberufung der Hauptversammlung mit der Unternehmensbewertung und der daraus abgeleiteten Barabfindung befassen müssen. Um dies zu ermöglichen, muss die Unternehmensbewertung bereits angemessene Zeit vor Einberufung der Hauptversammlung abgeschlossen werden. Der Bewertung liegt daher ein Informationsstand vom 18. Juli 2014 zugrunde. Die Bewertungsergebnisse sind dann anzupassen, wenn sich wesentliche Grundlagen der Bewertung zwischen dem Abschluss der Bewertungsarbeiten und dem Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung ändern. Bewertungsgrundsätze und -methoden 17

18 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Ermittlung des Unternehmenswerts 18

19 Ermittlung des Unternehmenswerts Methodische Vorgehensweise Der Unternehmenswert der HLE wurde unter der Annahme des Fortbestands der HLE in der bestehenden Struktur ohne Berücksichtigung des Squeeze Out (Stand- Alone-Prämisse) bis zur vollständigen Abwicklung des Bestandskundengeschäfts ermittelt. Für die Gesellschaft wurde ein Ertragswert auf der Grundlage der zukünftig erwarteten Jahresergebnisse abgeleitet. Ausgangspunkt für die Prognose und Plausibilitätsbeurteilung der künftigen finanziellen Überschüsse bildete die Vergangenheitsanalyse der bisherigen Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Die Ist-Ergebnisse der Vergangenheit müssen vor dem Hintergrund der vergangenen Marktentwicklungen analysiert werden. Sie sind um einmalige und außerordentliche, also nicht nachhaltige Vorgänge, zu bereinigen. Als Referenzzeitraum für die Vergangenheitsanalyse wurden die Jahre 2011 bis 2013 zugrunde gelegt. Die Ermittlung des Ertragswerts erfolgte auf Basis der Planungsrechnungen für die Jahre 2014 bis Die Anwendung der sog. Phasenmethode, bei der zwischen einer näheren ersten Phase, bei der sich die voraussichtliche Entwicklung sicherer prognostizieren und plausibler beurteilen lässt(detailplanungszeitraum) und einem sich daran anschließenden Zeitraum(Ewige Rente) unterschieden wird, war im vorliegenden Fall nicht erforderlich, da sich die HLE entsprechend dem Beschluss des Vorstands im April 2014 ausschließlich auf die Abwicklung des Bestandskundengeschäfts fokussiert und somit ein endliches Geschäftsmodell betreibt. Ermittlung des Unternehmenswerts 19

20 Ermittlung des Unternehmenswerts Planungsverfahren und Planungsstand Der Vorstand der HLE hat auf Grundlage der erwarteten Entwicklung des bestehenden Versicherungsbestandes eine Planungsrechnung für die Jahre 2014 bis 2112, dem Jahr der vollständigen Abwicklung der Bestandskunden, erstellt. Die Planungsrechnung umfasst eine Plan-Gewinn- und Verlustrechnung sowie (im Rahmen der Planung einzelner Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung) eine Planung ausgewählter Bilanzpositionen. Die Planungssystematik folgt im Wesentlichen einem Bottom Up-Prozess, in dessen Zentrum die aktuarielle Projektionssoftware Prophet der Firma SunGard steht. Aus dem Bestandsführungssystem COR.FJA Life Factory (LF) werden mittels Datenkonvertierung die charakteristischen Parameter für jeden Versicherungsvertrag ausgelesen. Hierzu zählen neben Eintrittsalter, Versicherungssumme, Versicherungsbeginn und Laufzeit auch weitere Merkmale des abgeschlossenen Tarifs. Diese sog. Modellpunkte werden unverdichtet bzw. auf einzelvertraglicher Basis für die Weiterverarbeitung in Prophet zur Verfügung gestellt. In Prophet erfolgt die Fortschreibung des Versicherungsbestandes bzw. der Bestandskunden auf einzelvertraglicher Basis. Auf der Grundlage biometrischer Annahmen (z.b. Sterblichkeit, Invalidisierungswahrscheinlichkeiten und erwarteter Storno-, Beitragsfreistellungs- und Verrentungserwartungen) und unter Einbezug weiterer Parameter wie z.b. erwartete Reaktivierungen und dynamische Erhöhungen wird ein Ablaufprofil des Versicherungs- bzw. Kundenbestands erstellt. Aufgrund der Einstellung des Neukundengeschäfts kommt es im Planungszeitraum zu einem Abbau des Vertragsportfolios. Vertragsspezifisch werden Aufwendungen und Erträge auf der Grundlage z.b. bestehender Garantieverpflichtungen, Abschluss- und Verwaltungskostenannahmen sowie gesamtwirtschaftlicher und branchenspezifischer Rahmenbedingungen, wie etwa der Kapitalmarktentwicklung, prognostiziert. Die Ergebnisse der Prognoserechnung werden zur Weiterverarbeitung im Planungsprozess in Excel verdichtet. Außerhalb von Prophet werden u.a. Berechnungen zur Ermittlung der Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer unter Beachtung der Vorschriften der Mindestzuführungsverordnung und der Solvabilitätsanforderungen durchgeführt. Diese Informationen werden anschließend in einer Gewinn- und Verlustrechnung zusammengeführt. Des Weiteren erfolgt die Fortschreibung ausgewählter Bilanzposten, wie z.b. versicherungstechnische Rückstellungen(z.B. Deckungsrückstellung, Fondsguthaben) sowie des Eigenkapitals. Die Plan-Gewinn- und Verlustrechnung wird nach den deutschen handelsrechtlichen Vorschriften erstellt und ist an die spezifischen Anforderungen der Steuerung des Unternehmens aus Sicht des Vorstands angepasst. Der turnusmäßige Planungsprozess erfolgt im letzten Quartal eines jeden Jahres. Vor dem Hintergrund des eingeleiteten Squeeze Out-Verfahrens wurde der Planungsprozess bereits im Mai 2014 gestartet und Anfang Juli abgeschlossen. Eine Verabschiedung der Planung durch den Vorstand erfolgte am 18. Juli Ermittlung des Unternehmenswerts 20

21 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Vermögens- und Finanzlage Die nebenstehenden Bilanzdaten wurden den geprüften Jahresabschlüssen gemäß den deutschen handelsrechtlich Vorschriften der HLE zum 31. Dezember 2011, 2012 und 2013 entnommen. Vermögens- und Finanzlage: Die Entwicklung der Bilanzstruktur ist überwiegend durch die versicherungstechnischen Rückstellungen und korrespondierenden Kapitalanlagen des fondsgebundenen Versicherungsgeschäfts(für Rechnung und Risiko der Versicherungsnehmer) geprägt. Die Kapitalanlagen betreffen die Anlage des konventionellen Versicherungsgeschäfts (überwiegend Konsortialgeschäft) und des Eigenkapitals der Gesellschaft. Der Posten umfasst weit überwiegend festverzinsliche Wertpapiere in Form börsennotierter Schuldverschreibungen sowie Namenspapiere und Schuldscheindarlehen. Die Bewertung erfolgt zu fortgeführten Anschaffungskosten. Investmentanteile und börsennotierte Schuldverschreibungen werden nach den für das Umlaufvermögen geltenden Grundsätzen bilanziert. Zum 31. Dezember 2013 bestanden stille Reserven in Höhe von MEUR 40,8. Die fondsgebundenen Kapitalanlagen entsprechen den Zeitwerten der Anteilseinheiten der Kapitalanlagen der fondsgebundenen Lebensversicherung. DerAnstiegindenJahren2012und2013istdurchdiepositiveEntwicklungan den deutschen und europäischen Kapitalmärkten bedingt. Forderungen an Versicherungsnehmer betreffen ausschließlich Beitragsaußenstände. Sonstige Forderungen aus dem Versicherungsgeschäft enthalten mit MEUR 22,2 die aktivierten Ansprüche für noch nicht getilgte rechnungsmäßig gedeckte Abschlusskosten, Provisionsvorauszahlungen an Versicherungsvermittler aus Abschlussprovisionen für dynamische Erhöhungen und Folgeprovisionen (2013 MEUR 9,8) sowie in geringerem Umfang Abrechnungsforderungen aus dem Rückversicherungsgeschäft. Die Entwicklung des Postens korrespondiert mit dem Rückgang des Neugeschäfts. Heidelberger Lebensversicherung AG - Bilanz MEUR GJ11 GJ12 GJ13 Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 8,2 6,0 - Kapitalanlagen 338,8 394,9 455,3 Fondsgebundene Kapitalanlagen 3.996, , ,9 Forderungen an Versicherungsnehmer 17,4 15,6 15,3 Sonstige Forderungen aus dem Versicherungsgeschäft 48,0 41,9 33,3 Sonstige Forderungen 23,2 19,5 13,8 Laufende Guthaben bei Kreditinstituten 52,2 55,5 62,5 Sonstige Aktiva 12,3 12,1 17,0 Summe der Aktiva 4.496, , ,1 Passiva Eingefordertes Kapital 59,4 59,4 59,4 Gew innrücklagen 12,2 12,2 12,2 Bilanzgew inn 83,6 81,6 91,4 Eigenkapital 155,2 153,2 163,0 Versicherungstechnische Rückstellungen 227,2 274,5 305,0 Versicherungstechnische Rückstellungen im Bereich der LV (Anlagerisiko Versicherungsnehmern) 2.310, , ,4 Depotverbindlichkeiten aus dem Rückversicherungsgeschäft 1.733, , ,9 Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft 12,4 9,2 6,9 Sonstige Verbindlichkeiten 38,7 37,5 34,1 Sonstige Passiva 19,0 18,6 12,8 Summe der Passiva 4.496, , ,1 Ermittlung des Unternehmenswerts 21

22 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Vermögens- und Finanzlage(Forts.): Die sonstigen Forderungen betreffen neben Körperschaft- und Gewerbesteuererstattungsansprüchen vor allem Forderungen an Kapitalanlagegesellschaften aus Rückvergütungen. Die laufenden Guthaben bei Kreditinstituten bestehen bei zwei deutschen und einer österreichischen Bank. Sie stellen zum Teil Beitragszahlungen aus dem Führungsfremdgeschäft dar, die noch an die Konsortialpartner weiterzuleiten sind(siehe sonstige Verbindlichkeiten). Die sonstigen Aktiva entfallen überwiegend auf noch nicht fällige Zinsen aus Kapitalanlagen und Agiobeträge auf zum Nennwert bilanzierte Namensschuldverschreibungen. Maßgeblich beeinflusst von Gewinnthesaurierungen kommt es zu einem Anstieg des Eigenkapitals. Vom gezeichneten Kapital (MEUR 69,0) sind ausstehende noch nicht eingeforderte Einlagen von MEUR 9,6 abgesetzt. Aus dem Bilanzgewinn zum 31. Dezember 2013 hat die Hauptversammlung auf Vorschlag des Vorstands die Ausschüttung einer Dividende von MEUR 58,5 beschlossen. Die Dividende ist im Juni 2014 abgeflossen. Die versicherungstechnischen Rückstellungen betreffen neben dem konventionellen weitüberwiegend das fondsgebundene Versicherungsgeschäft. Die versicherungstechnischen Rückstellungen beinhalten vor allem die Deckungsrückstellung. Die versicherungstechnischen Rückstellungen für das fondsgebundene Geschäft bestehen für Rechnung und Risiko der Versicherungsnehmer. Heidelberger Lebensversicherung AG - Bilanz MEUR GJ11 GJ12 GJ13 Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 8,2 6,0 - Kapitalanlagen 338,8 394,9 455,3 Fondsgebundene Kapitalanlagen 3.996, , ,9 Forderungen an Versicherungsnehmer 17,4 15,6 15,3 Sonstige Forderungen aus dem Versicherungsgeschäft 48,0 41,9 33,3 Sonstige Forderungen 23,2 19,5 13,8 Laufende Guthaben bei Kreditinstituten 52,2 55,5 62,5 Sonstige Aktiva 12,3 12,1 17,0 Summe der Aktiva 4.496, , ,1 Passiva Eingefordertes Kapital 59,4 59,4 59,4 Gew innrücklagen 12,2 12,2 12,2 Bilanzgew inn 83,6 81,6 91,4 Eigenkapital 155,2 153,2 163,0 Versicherungstechnische Rückstellungen 227,2 274,5 305,0 Versicherungstechnische Rückstellungen im Bereich der LV (Anlagerisiko Versicherungsnehmern) 2.310, , ,4 Depotverbindlichkeiten aus dem Rückversicherungsgeschäft 1.733, , ,9 Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft 12,4 9,2 6,9 Sonstige Verbindlichkeiten 38,7 37,5 34,1 Sonstige Passiva 19,0 18,6 12,8 Summe der Passiva 4.496, , ,1 Ermittlung des Unternehmenswerts 22

23 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Vermögens- und Finanzlage(Forts.): Für das auf Originalbasis in Rückdeckung gegebene Versicherungsgeschäft (vor 2005 gezeichnetes Neugeschäft weitgehend im Bereich der fondsgebundenen Lebensversicherung) bestehen Depoteinbehalte bei verschiedenen Rückversicherungsgesellschaften. Die Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft betreffen überwiegend (2013 MEUR 6,5) Beitragsvorauszahlungen der Versicherungsnehmer und Riesterzulagen. Die sonstigen Verbindlichkeiten sind vor allem (2013 MEUR 27,5) durch noch nicht an die Konsortialpartner abgeführte Beitragseinzahlungen bedingt. Sonstige Passiva betreffen hauptsächlich Steuerrückstellungen und ausstehende Rechnungen. Heidelberger Lebensversicherung AG - Bilanz MEUR GJ11 GJ12 GJ13 Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 8,2 6,0 - Kapitalanlagen 338,8 394,9 455,3 Fondsgebundene Kapitalanlagen 3.996, , ,9 Forderungen an Versicherungsnehmer 17,4 15,6 15,3 Sonstige Forderungen aus dem Versicherungsgeschäft 48,0 41,9 33,3 Sonstige Forderungen 23,2 19,5 13,8 Laufende Guthaben bei Kreditinstituten 52,2 55,5 62,5 Sonstige Aktiva 12,3 12,1 17,0 Summe der Aktiva 4.496, , ,1 Passiva Eingefordertes Kapital 59,4 59,4 59,4 Gew innrücklagen 12,2 12,2 12,2 Bilanzgew inn 83,6 81,6 91,4 Eigenkapital 155,2 153,2 163,0 Versicherungstechnische Rückstellungen 227,2 274,5 305,0 Versicherungstechnische Rückstellungen im Bereich der LV (Anlagerisiko Versicherungsnehmern) 2.310, , ,4 Depotverbindlichkeiten aus dem Rückversicherungsgeschäft 1.733, , ,9 Verbindlichkeiten aus dem Versicherungsgeschäft 12,4 9,2 6,9 Sonstige Verbindlichkeiten 38,7 37,5 34,1 Sonstige Passiva 19,0 18,6 12,8 Summe der Passiva 4.496, , ,1 Ermittlung des Unternehmenswerts 23

24 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage Im Folgenden wird die Ertragslage der Heidelberger Lebensversicherung AG für den Zeitraum 2011 bis zur vollständigen Abwicklung des bestehenden Versicherungsgeschäftes (2112) dargestellt (für die Darstellung des gesamten Zeitraums wird auf die Anlage 1 verwiesen). Zur Verbesserung der Aussagekraft entspricht die Gliederung der Darstellung der im Rahmen des Planungsprozesses angewandten Systematik. Einzelne Sachverhalte werden hierbei im Vergleich zur handelsrechtlichen Gliederung in unterschiedlichen Positionen erfasst. Auf Ebene des Jahresüberschusses ergeben sich jedoch keine Unterschiede. HLE GuV Planung MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Beiträge (inkl. RfB) 699,2 682,6 671,2 669,2 650,6 632,9 611,9 593,6 573,5 551,8 529, Kapitalerträge (324,3) 462,9 517,1 287,4 310,0 338,5 370,9 400,9 419,6 430,3 453,4 17,3 17,3 - Rückvergütungen Fondsgesellschaften 39,1 44,2 51,2 55,6 60,6 65,7 70,6 75,5 80,2 84,8 89, Leistungen an Versicherte (168,8) (223,6) (234,0) (252,6) (271,0) (304,5) (327,8) (351,9) (373,1) (399,8) (423,8) (0,3) (0,3) - Reservenerhöhung (1,8) (757,3) (790,5) (547,2) (557,2) (536,8) (527,2) (515,9) (504,3) (483,4) (470,6) 0,4 0,4 - Kosten (151,5) (127,8) (118,4) (83,2) (72,6) (70,1) (68,1) (65,9) (64,1) (62,4) (60,8) (0,0) (0,0) - Abschlusskosten (101,6) (80,7) (67,8) (44,4) (36,3) (34,2) (32,8) (31,0) (29,8) (28,5) (27,4) (0,0) (0,0) - Verwaltungskosten (49,9) (47,1) (50,6) (38,8) (36,3) (35,8) (35,4) (34,9) (34,4) (33,9) (33,4) (0,0) (0,0) - Sonstiges Ergebnis (9,0) (16,7) (15,8) (20,4) (20,5) (19,2) (17,8) (19,1) (17,9) (16,8) (15,7) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 82,8 64,3 80,7 108,7 99,9 106,6 112,5 117,2 113,9 104,6 101,5 17,4 17,4 - Rückversicherungsergebnis (18,7) (16,5) (15,9) (6,8) (7,7) (7,7) (7,5) (7,3) (7,2) (7,0) (6,9) Rohüberschuss (nach DG) 64,0 47,7 64,8 101,9 92,2 98,9 104,9 109,8 106,7 97,6 94,6 17,4 17,4 - Hinzurechnung Direktgutschrift 59,4 58,0 58,2 59,7 58,4 57,5 56,2 54,2 52,9 51,6 50,4 0,0 0,0 - Rohüberschuss 123,4 105,7 123,0 161,6 150,6 156,4 161,2 164,0 159,6 149,2 145,0 17,4 17,4 - Direktgutschrift (59,4) (58,0) (58,2) (59,7) (58,4) (57,5) (56,2) (54,2) (52,9) (51,6) (50,4) (0,0) (0,0) - Zuführung zur RfB (18,0) (8,0) (11,0) (26,7) (24,2) (27,0) (29,5) (32,6) (32,0) (27,2) (24,1) (0,5) (0,5) - Jahresergebnis vor Steuern 46,0 39,7 53,8 75,2 68,0 71,9 75,4 77,3 74,7 70,4 70,6 16,9 16,9 - Normalisierung (3,3) 23,7 20, Korrektur Überschussbeteiligung 1,6 (11,8) (10,4) Normalisiertes Jahresergebnis 44,4 51,6 64,3 75,2 68,0 71,9 75,4 77,3 74,7 70,4 70,6 16,9 16,9 - Steuern (12,7) (15,3) (20,2) (22,3) (20,2) (21,3) (22,4) (23,0) (22,3) (21,0) (21,0) (5,0) (5,0) - Normalisierter Jahresüberschuss 31,7 36,3 44,1 52,9 47,8 50,6 53,1 54,2 52,4 49,4 49,5 11,8 11,9 - Ermittlung des Unternehmenswerts 24

25 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Um die Aussagekraft der historischen Finanzdaten zu verbessern, haben wir den Jahresüberschuss um wesentliche, einmalige, periodenfremde Effekte bereinigt. In der Bereinigungsrechnung haben wir eine Anpassung der Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer und eine pro-forma Kalkulation der steuerlichen Effekte vorgenommen. Hinsichtlich der Einzeldarstellung der Normalisierungseffekte sowie der Ableitung des normalisierten Ergebnisses aus dem Rohüberschuss lt. handelsrechtlichem Jahresabschluss verweisen wir auf die nachfolgende Seite. Im betrachteten Ist-Zeitraum 2011 bis 2013 kommt es zu einer rückläufigen Entwicklung der gebuchten Beiträge von MEUR 699,2 in 2011 auf zuletzt MEUR 671,2* in Dies ist maßgeblich auf das geringe Neugeschäft zurückzuführen, das den voranschreitenden Bestandsabbau nicht mehr kompensieren kann. Die HLE hat sich bereits seit 2012 verstärkt auf die Verwaltung des bestehenden Vertragsbestandes fokussiert und Aktivitäten im Bereich des Neugeschäfts in deutlich reduziertem Umfang vorgenommen. In den Jahren 2011 bis 2013 wird Neugeschäft weitgehend nur noch in Form dynamischer Erhöhungen von bestehenden Versicherungsverträgen generiert. Die Kapitalerträge betreffen neben dem konventionellen in erster Linie das fondsgebundene Versicherungsgeschäft. Der Vergangenheitszeitraum zeigt starke Schwankungen (2011 MEUR -324,3; 2013 MEUR 517,1). Die Ergebnisverbesserung ist vor allem durch die Wertsteigerungen bei den fondsgebundenen Anlagen in Folge der allgemeinen Markterholung nach der Finanzkrise bedingt. Rückvergütungen der Fondsgesellschaften an die HLE sind im Einklang mit der Wertsteigerung der fondsgebundenen Kapitalanlagen von MEUR 39,1 auf MEUR 51,2 (2013) angestiegen, da sich diese als Prozentsatz der verwalteten Anlagen(Assets under Management) ergeben. Im Dreijahreszeitraum haben sich die Leistungen an Versicherungsnehmer insgesamt um MEUR 65,2 auf MEUR 234,0 erhöht. Diese Erhöhung entfällt im Wesentlichen auf durch die positive Wertentwicklung der Fonds gestiegene Auszahlungsbeträge bei Rückkäufen. Die Reserven haben sich in den Jahren 2012 und 2013 maßgeblich durch einen Anstieg der versicherungstechnischen Rückstellungen analog zu den korrespondierenden Kapitalanlagen des fondsgebundenen Versicherungsgeschäfts(2013 MEUR 790,5) erhöht. Die Gesamtkosten sind seit 2011 insgesamt rückläufig. Die darin enthaltenen Abschlusskosten sind seit 2011 um MEUR 33,8 auf nunmehr MEUR 67,8(2013) gesunken. Ursächlich für diese Entwicklung ist neben dem Rückgang des Neugeschäfts und der dynamischen Erhöhungen auch das Auslaufen bestehender Folgeprovisionsregelungen(Verteilung über 6 bzw. 12 Jahre) für vor dem Jahr 2005 gezeichnetes Neugeschäft. Die Verwaltungskosten waren in 2013 leicht um MEUR 3,5 auf MEUR 50,6 angestiegen. Ursächlich hierfür war insbesondere die Zuordnung von in der Vergangenheit als Abschlusskosten erfasste Aufwendungen zu den Verwaltungskosten. Das an die Rückversicherer abgegebene Ergebnis ist über die vergangenen drei Geschäftsjahre um MEUR 2,9 auf MEUR 15,9(2013) gesunken, was maßgeblich auf die Tilgung bestehender Defizitkonten und in der Folge höhere Gewinnbeteiligungen für die HLE zurückzuführen ist. Die Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer ist im betrachteten Zeitraum auf MEUR 69,2 (2013) zurückgegangen, was maßgeblich auf eine geringere Zuführung zur Rückstellung für Beitragsrückerstattung zurückzuführen ist. * Die gebuchten Beiträge beziehen sich auf das Managementreporting, das auf der Ebene des Jahresüberschusses vollständig zum Geschäftsbericht abstimmbar ist. Ermittlung des Unternehmenswerts 25

26 Normalisierungen Normalisiertes Ergebnis - HLE MEUR GJ11 GJ12 GJ13 Rohüberschuss vor Steuern 123,4 105,7 123,0 Normalisierung BGH Rückstellung 1) - 15,1 9,9 Gewerbesteuerrückzahlung MLP 2) (7,4) - - Defizitkonto Rückversicherung (Tilgung) 3) 5,4 4,5 5,2 Restrukturierungskosten 4) - 6,0 - Auflösung von Rückstellungen 5) (1,3) (1,9) (1,3) A.o. Abschreibung Immat. Vermögensgegenstände 6) - - 5,6 Spätschadenrückstellung (Anp. Bew ertg.verfahren) 7) - - 1,5 Normalisierter Rohüberschuss vor Überschussbetg. 120,2 129,4 143,9 Überschussbeteiligung gem. Jahresabschluss (77,4) (66,0) (69,2) Überschussbeteiligung aus Normalisierung (50% Beteiligung) 1,6 (11,8) (10,4) Steuern (inkl. Normalisierung) (12,7) (15,3) (20,2) Normalisiertes Jahresergebnis 31,7 36,3 44,1 Erläuterung der Normalisierungseffekte 1) IninsgesamtfünfUrteilenindenJahren2012und2013(Az.:IVZR39/10, IVZR303/12,IVZR259/12,IVZR201/10,IVZR202/10,IVZR12/11,IV ZR 10/11) hat der BGH bestimmte Klauseln in den AVB zu Rückkaufswerten, beitragsfreien Versicherungssummen und Stornoabschlägen für unwirksam bzw. nicht hinreichend konkretisiert erklärt. Aufgrund dieser Urteile hat die HLE erstmals in 2012 eine zusätzliche Deckungsrückstellung von MEUR 15,1 gebildet und in 2013 aufgrund der neuen Urteile sowie als nachträgliche Reaktion auf die Urteile aus 2012 um MEUR 9,9 erhöht. 2) Bis 2005 war die HLE eine Tochtergesellschaft der MLP und Teil einer steuerlichen Organschaft. MLP hat 2006 eine Steuerrückzahlung im Rahmen einer Steuerprüfung erhalten. Es wurde eine Vereinbarung zwischen der HLE und MLP getroffen, welche vorsah, dass eine Rückerstattung in Höhe von MEUR 7,4 an die HLE ausgezahlt wird. 3) Tilgung einer Eventualverbindlichkeit (Defizitkonto) fällig gegenüber Rückversicherern. 4) Aufwendungen im Rahmen des in 2012 gestarteten Restrukturierungsprogramms. 5) Auflösung von Rückstellungen, u.a. von Rückstellungen für Restrukturierungskosten. 6) Änderung der Bilanzierungsrichtlinie im Hinblick auf immaterielle Vermögensgegenstände und in der Folge vollständigen Abschreibung der immateriellen Vermögensgegenstände und der darauf geleisteten Anzahlungen in ) Erstmalige Bildung einer pauschalen Schadenrückstellung für erwartete Spätschäden, die noch nicht bekannt sind. Ermittlung des Unternehmenswerts 26

27 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Die einzelnen Posten der Planungsrechnung der HLE ergeben sich weitgehend aus den durch die aktuarielle Projektionssoftware Prophet generierten Erträge und Aufwendungen. Ausgangsbasis ist dabei das Versicherungsportfolio zum 31. März 2014, welches durch verschiedene biometrische und ökonomische Annahmen und Tarifparameter(z.B. Höchstrechnungszins) auf einzelvertraglicher Basis bis zum vollständigen Abbau der Versicherungsverträge im Jahr 2112 fortentwickelt wird. Da im Versicherungsbestand der HLE Verträge enthalten sind, bei denen das Alter der versicherten Person bei Vertragsabschluss Null Jahre beträgt (sog. Neugeborenenverträge), ergibt sich der lange Abwicklungszeitraum. Bestandsentwicklung Die Bestandsentwicklung erfolgt im Wesentlichen unter Anwendung der im Folgenden dargestellten Annahmen: (i) Die verwendeten Storno- und Beitragsfreistellungsquoten werden auf Produktgruppenebene aus eigenen, historisch beobachtbaren Werten eines Beobachtungszeitraums von dreieinhalb Jahren (2010 bis Mitte 2013) abgeleitet, sofern eine verlässliche Datengrundlage(wenigstens Policen) gegeben ist. Anderenfalls werden die Stornodaten einer Erhebung der Swiss Re (Swiss Re Bestandsmonitoring / Poolauswertung 2013) aus den Einzeldaten 32 deutscher Lebensversicherer für die Jahre 2008 bis 2012 als Ausgangsbasis verwendet. (ii) Die Sterbewahrscheinlichkeiten beruhen auf angepassten Tafeln der Deutsche Aktuarvereinigung e.v. Da die HLE aufgrund der Bestandsstruktur noch nicht über eine ausreichende Datengrundlage verfügt, werden die Anpassungsfaktoren ebenfalls aus dem Swiss Re Datenpool abgeleitet.(iii) Die Annahmen zum Kapitalwahlrecht am Ende der Vertragslaufzeit werden aus gesetzlichen Vorgaben(z.B. Basisrente), Swiss Re Daten und Empfehlungen der Deutsche Aktuarvereinigung e.v. gesetzt. Beiträge Im Posten gebuchte Beiträge sind die Beitragseinnahmen und die Einmalbeiträge aus der Rückstellung für Beitragsrückerstattung erfasst. Die gebuchten Beiträge sollen im Zeitraum 2014 bis 2021 um insgesamt MEUR 139,5 zurückgehen. Dies entspricht einem durchschnittlichen jährlichen Rückgang von 3,3% und entspricht damit hauptsächlich der beschriebenen Bestandsentwicklung. Ab dem Planungsjahr 2050 werden keine nennenswerten Beitragseinnahmen mehr erzielt. Die HLE hat die Zeichnung von Neugeschäft eingestellt. Zugänge bei den Beitragseinnahmen werden grundsätzlich durch dynamische Erhöhungen bestehender Versicherungsverträge generiert. Die Annahmen hinsichtlich der erwarteten Erhöhungsquoten, definiert als Prozentsatz der aktuellen Prämien, werden aus historisch beobachtbaren Werten der vergangenen drei Jahre abgeleitet und in Abhängigkeit vom Alter des Hauptvertrages fortentwickelt. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Gebuchte Bruttobeiträge 687,4 671,7 660,4 658,1 639,6 622,0 601,2 583,0 563,1 541,5 519, Entnahme RfB 11,8 10,9 10,8 11,0 11,0 10,9 10,7 10,6 10,5 10,3 10, Gesamt 699,2 682,6 671,2 669,2 650,6 632,9 611,9 593,6 573,5 551,8 529, Veränderung (%) (2,4%) (1,7%) (0,3%) (2,8%) (2,7%) (3,3%) (3,0%) (3,4%) (3,8%) (4,0%) Ermittlung des Unternehmenswerts 27

28 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Kapitalanlageergebnis Das Kapitalanlageergebnis wird getrennt für konventionelles und fondsgebundenes Versicherungsgeschäft sowie für das vorhandene Eigenkapital berechnet. Der Kapitalertrag des traditionellen Versicherungsgeschäfts wird mittels einer Zinsträgerrechnung entsprechend der geplanten Geschäftsentwicklung ermittelt. Als laufende Zinsträger werden die Deckungsrückstellung (gekürzt um die noch nicht fälligen Forderungen an Versicherungsnehmer) und die Rückstellung für Beitragsrückerstattung angesetzt. Der Zinssatz für den traditionellen Kapitalertrag beträgt 3,3%. Bei der Ermittlung des Zinssatzes wird die vom Vorstand der HLE verabschiedete neue Investmentstrategie zugrunde gelegt. Diese sieht die Anlage in ein Portfolio europäischer Unternehmensanleihen mit einem Rating nicht schlechter als BBB+ vor. Diese Vorgaben werden Bestandteil eines Funktionsausgliederungsvertrages mit einem externen Vermögensverwalter sein. Die angenommene Brutto-Fondsperformance der fondsgebundenen Kapitalanlagen basiert auf folgenden Annahmen: Je nach Anlageart wird auf den risikofreien Zinssatz von 2,0% für eine 10-jährige Staatsanleihe bester Bonität, eine Risikoprämie aufgeschlagen. Die Risikoprämien betragen für Aktien und Immobilien 6,5%, für Unternehmensanleihen 1,0% und für Staatsanleihen und liquide Mittel 0,0%. Aufgrund der Bestandsstruktur zum 31. Dezember 2013 ergibt sich eine durchschnittliche Brutto-Fondsperformance von 6,7% über alle Portfolien. Nach Berücksichtigung der Vergütungen für die Kapitalanlagegesellschaften verbleibt eine Netto- Fondsperformance von 4,6%. Die zum 31. Dezember 2013 bestehende Allokation wird grundsätzlich unverändert fortgeschrieben. Für einen Teil der fondsgebundenen Kapitalanlagen (unter 10% des Gesamtportfolios) ist abhängig von der Restlaufzeit des Vertrages ein automatischer Fondswechsel zu risikofreien Kapitalanlagen vorgesehen und in der Unternehmensplanung abgebildet. Das HGB Eigenkapital zum 31. Dezember 2013 wird abzüglich der Dividende von MEUR 58,5 für das Geschäftsjahr 2013 als konstant über die gesamte Planungsperiode angenommen. Der Kapitalertrag auf das zur Erfüllung der angestrebten Solvenzbedeckung nach Solvency I notwendige Eigenkapital entspricht dem traditionellen Kapitalertrag von 3,3%. Das notwendige Eigenkapital wird dabei als die Differenz aus dem 1,5-fachen der in Prophet einzelvertraglich ermittelten Solvenzerfordernis und dem ungebundenen Teil der Rückstellung für Beitragsrückerstattung berechnet. Für das überschüssige Eigenkapital erfolgt eine kapitalwertneutrale Verzinsung mit einem angenommen Zinssatz von 15,9%. Zum 31. Mai 2014 bestehende stille Reserven in Höhe von MEUR 58,9 werden zur Finanzierung der Zinszusatzreserve in den nachfolgenden Planungsperioden aufgelöst. Ferner wurde aus dem Verkauf der HLSM ein zusätzlicher Kapitalertrag von insgesamt MEUR 3,6, in Form einer Sonderdividende(MEUR 3,5) und eines Abgangsgewinns(MEUR 0,1) erzielt. Die HLE wendet zur Sicherstellung einer angemessenen Beteiligung der Versicherungsnehmer am Kapitalanlageergebnis ein Näherungsverfahren in Anlehnung an die Systematik der anrechenbaren Kapitalerträge der Mindestzuführungsverordnung an. Dabei wird das Ergebnis aus der Anlage des Eigenkapitals vollständig dem Aktionär, das Ergebnis aus der Anlage der konventionellen Kapitalanlagen vollständig dem Versicherungsnehmer zugeordnet. Die Auflösung der stillen Reserven wird zu 67% dem Versicherungsnehmer zugeordnet. Der%-Satz entspricht dem zum 31. Dezember 2013 beobachtbaren Anteil der anzurechnenden Kapitalerträge. Ermittlung des Unternehmenswerts 28

29 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Rückvergütungen der Fondsgesellschaften Hier wird der Anteil der gesamten Fondsperformance dargestellt, der als Rückvergütung an die HLE gezahlt wird. Die Höhe der Rückvergütung ist als %-Satz des verwalteten Fondsvermögens bestimmt. Über das gesamte Fondsvermögen ergibt sich ein Durchschnittswert von 98 Basispunkten, der über den gesamten Projektionszeitraum in unveränderter Höhe fortgeführt wird. Im Planungszeitraum bis 2021 steigt demnach der Ertrag aus Rückvergütungen jährlich um durchschnittlich 7,2% und entwickelt sich damit analog dem fortgeschriebenen Fondsguthaben. Die Versicherungsnehmer werden gemäß Mindestzuführungsverordnung an den Erträgen aus Rückvergütungen zur Hälfte beteiligt. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 39,1 44,2 51,2 55,6 60,6 65,7 70,6 75,5 80,2 84,8 89, Fondsguthaben 3.993, , , , , , , , , , , Rückvergütungssatz (%) 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Leistungen Der Verlauf der Leistungen ist wesentlich durch die aufgrund der angenommenen Stornoraten auszuzahlenden Rückkaufswerte bestimmt. Trotz leicht sinkender Stornoraten sollen die Leistungen an die Versicherten im Planungszeitraum bis 2021 kontinuierlich ansteigen, da höhere Rückkaufswerte aufgrund steigender Fondsguthaben erwartet werden. Die Konsequenzen aus der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes(vgl. S. 26, 1))sind zugunsten der Minderheitsaktionäre nur zum Teil in der Modellierung berücksichtigt. Während Stornoabschläge nicht mehr angesetzt werden, hat das Management der HLE zugunsten der Minderheitsaktionäre in der Planung weiterhin die Auszahlung des gezillmerten Deckungskapitals angenommen. Rentenzahlungen bewegen sich im dargestellten Planungszeitraum bis 2021 auf einem vernachlässigbaren Niveau. Die Mehrzahl der bestehenden Kundenverträge wurde Ende der 1990er bis Mitte der 2000er Jahre abgeschlossen. Damit ist erst ab etwa dem Jahr 2030 mit einem signifikanten Anstieg der Rentenleistungen zu rechnen. Die letzten Rentenzahlungen determinieren gleichzeitig auch das Ende des Planungszeitraums. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Ablauf (15,6) (20,6) (20,6) (19,2) (17,1) (20,6) (21,7) (28,1) (27,9) (32,1) (34,0) Storno (141,0) (186,2) (196,7) (206,4) (222,5) (247,6) (264,6) (276,9) (292,6) (309,1) (324,5) Tod (6,7) (9,2) (7,8) (18,3) (19,8) (21,6) (23,4) (25,4) (27,5) (29,7) (32,1) BU (5,5) (7,6) (8,9) (8,6) (11,4) (14,3) (17,4) (20,5) (23,8) (27,2) (30,6) Rentenzahlungen (0,0) (0,2) (0,4) (0,6) (0,9) (1,3) (1,8) (2,5) (0,3) (0,3) - Gesamt (168,8) (223,6) (234,0) (252,6) (271,0) (304,5) (327,8) (351,9) (373,1) (399,8) (423,8) (0,3) (0,3) - Ermittlung des Unternehmenswerts 29

30 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Reservenerhöhung Dieser Posten stellt die Veränderung der versicherungstechnischen Rückstellungen für traditionelles und fondsgebundenes Geschäft dar. Im Planungsprozess wird die Veränderung der versicherungstechnischen Rückstellungen aus der erwarteten Bestandsentwicklung und der unterstellten Fondsperformance ermittelt. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Veränderung Deckungsrückstellung (25,4) (45,0) (45,0) (35,5) (37,7) (35,5) (31,7) (27,0) (21,9) (22,5) (18,0) 0,4 0,4 - Veränderung Fondsguthaben 25,3 (706,5) (740,7) (498,5) (508,1) (491,1) (481,3) (470,3) (463,3) (442,9) (429,2) Sonstige Veränderungen (1,8) (5,8) (4,9) (13,3) (11,4) (10,2) (14,2) (18,6) (19,2) (17,9) (23,4) 0,0 0,0 - Gesamt (1,8) (757,3) (790,5) (547,2) (557,2) (536,8) (527,2) (515,9) (504,3) (483,4) (470,6) 0,4 0,4 - Haupteinflussgröße für die Veränderung der fondsgebundenen Rückstellungen sind die Sparbeiträge der Versicherungsnehmer und die erwartete Fondsperformance nach Vermögensverwaltungsgebühren von durchschnittlich 4,63%. Die Deckungsrückstellung soll in den dargestellten Planungsjahren mit rückläufigen Wachstumsraten wachsen. Erst ab etwa dem Jahr 2025 soll die beginnende Ausübung des Rentenwahlrechts zu einem verstärkten Aufbau der konventionellen Deckungsrückstellung führen. Ab 2050 reduziert sich die Deckungsrückstellung. Ursächlich hierfür ist eine rückläufige Anzahl von Kunden in der Rentenbezugsphase. Die sonstigen Veränderungen umfassen im Wesentlichen den Aufbau der Zinszusatzreserve( ZVR ). Das Management der HLE hat für die Berechnung der ZVR in der Planung einen konstanten Zinssatz von Staatsanleihen bester Bonität von 2,0% unterstellt und ist damit konsistent zur Planung der Kapitalerträge. Der Referenzzinssatz geht damit von 3,41%(2013) über den Referenzzeitraum von 10 Jahren auf 2,0% zurück. Die Zinszusatzreserve wickelt sich ab dem Jahr 2039 wieder ab. Kosten Die Abschluss- und Folgeprovisionen werden auf Basis der vertraglich fixierten Provisionssätze fortgeschrieben. Während die Historie noch durch erhöhte Abschlussprovisionen aus dem Neugeschäft geprägt ist, führt die Einstellung des Neugeschäfts ab dem ersten Planungsjahr zu einem deutlichen Rückgang der Abschlusskosten. Die in der Planung enthaltenen Abschlusskosten betreffen nach Einstellung des Neukundengeschäfts ausschließlich Kosten in Zusammenhang mit der Dynamisierung der bestehenden Verträge. In der Folge führen auslaufende Bestandsprovisionsvereinbarungen und die getroffenen Annahmen hinsichtlich dynamischer Erhöhungen zu einem weiteren kontinuierlichen Rückgang. Als laufende Verwaltungskosten werden die Zahlungen der HLE an die HLSM im Rahmen des abgeschlossenen Dienstleistungsvertrages vom 7. April 2014 dargestellt. Der im Vertrag vereinbarte Stückkostensatz wurde aus der normalisierten(um Restrukturierungskosten bereinigten) Kostenbasis der HLE des Jahres 2012 vermindert um eine Kosteneinsparung von 10% abgeleitet. Der neue Dienstleistungsvertrag ist ursächlich für den deutlichen Rückgang der Verwaltungskosten im Planungszeitraum gegenüber den Jahren 2011 bis 2013, die zudem von Restrukturierungskosten belastet waren. Der Vertrag sieht ferner vor, dass Sonderkosten der HLSM zusätzlich zu erstatten sind. Im Zeitpunkt der Erstellung der Unternehmensplanung waren diese Kosten nicht verlässlich bestimmbar, deshalb hat der Vorstand der HLE entschieden, zugunsten der Minderheitsaktionäre, keine Sonderkosten anzusetzen. Der Dienstleistungsvertrag wurde der BaFin vorgelegt und nach Ablauf der gesetzlichen Widerspruchfrist wirksam. Ermittlung des Unternehmenswerts 30

31 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Kosten(Forts.) Aufwendungen für die Verwaltung der Kapitalanlagen sind entsprechend den tatsächlichen Kosten der Kapitalanlagegesellschaft angesetzt. Diese werden proportional zu den modellierten Kapitalanlagen fortgeschrieben und steigen im Planungszeitraum vor allem entsprechend der Entwicklung der konventionellen Deckungsrückstellung zunächst an. Die HLE fungiert als Konsortialführer für ein Portfolio aus konventionellen Lebensversicherungen, die über die MLP vermittelt wurden. Die für die Übernahme des Führungsfremdgeschäftes vereinnahmte Konsortialführungsgebühr ist in der Planungsrechnung vereinfachend nicht dargestellt, da der mit der HLSM abgeschlossene Dienstleistungsvertrag eine vollständige Weiterleitung der Gebühr an die HLSM vorsieht. Sonstiges Ergebnis Während das sonstige Ergebnis in den Jahren 2011 bis 2012 noch durch die bestehenden Dienstleistungsbeziehungen und Organisationsstrukturen(z.B. Erträge und Aufwendungen aus Dienstleistungen für andere Unternehmen) beeinflusst ist, enthält das sonstige Ergebnis in der Planungsrechnung ausschließlich die Aufwendungen für eine Direktgutschrift von Überschüssen an die Versicherungsnehmer, die nicht bereits über eine Erhöhung der Deckungsrückstellung den Versicherungsnehmer zugeteilt werden. Somit ist die Vergleichbarkeit der historischen Werte mit der Planung nur eingeschränkt möglich. Die Entwicklung der Direktgutschrift ist abhängig von der Bestandsentwicklung und den deklarieren Überschüssen. Rückversicherungsergebnis Die in der Ertragslage ausgewiesenen Posten stellen Bruttowerte dar. Die zu den passiven und aktiven Rückversicherungsverträgen gehöhrenden Posten sind deshalb in einer Gesamtsumme in der Planungsrechnung dargestellt. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Aktive Rückversicherung 0,5 0,2 (0,0) 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0, Passive Rückversicherung (19,2) (16,7) (15,8) (7,0) (7,9) (7,9) (7,7) (7,5) (7,3) (7,1) (7,0) Gesamt (18,7) (16,5) (15,9) (6,8) (7,7) (7,7) (7,5) (7,3) (7,2) (7,0) (6,9) Die HLE zeichnet in geringem Umfang das in Rückdeckung übernommene Versicherungsgeschäft über einen Quotenrückversicherungsvertrag mit der GenRe. Das Portfolio betrifft durch die MLP bis in die 1990er Jahre vermittelte Risiko- und Berufsunfähigkeitszusatzversicherungen bei der Standard Life. Vereinfachend wird das Durchschnittsergebnis der letzten drei Geschäftsjahre in die Zukunft fortgeschrieben. Die Planung unterstellt dabei, dass sich das Geschäft entsprechend der erwarteten Bestandsabwicklung der Erstversicherungsverträge linear über einen Zeitraum von 15 Jahren abbaut. Das passive Rückversicherungsgeschäft wird entsprechend der in den Rückversicherungsverträgen vereinbaren Beiträge, Leistungszahlungen und Provisionen einzelvertraglich auf der Basis der Bestandsentwicklung fortgeschrieben. Die deutliche Verbesserung im ersten Planungsjahr ist u.a. darauf zurückzuführen, dass bestehende Defizitkonten in 2013 vollständig getilgt worden sind. Damit entfällt künftig der entsprechende Aufwand und zusätzlich erfolgen höhere Zahlungen der Rückversicherer aus bestehenden Gewinnbeteiligungsvereinbarungen. Die Verbesserung des RV-Ergebnisses bis zum Jahr 2021 auf MEUR 6,9 korrespondiert zur Entwicklung des Vertragsbestandes. Ermittlung des Unternehmenswerts 31

32 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der Ertragslage(Forts.) Überschussbeteiligung Die Überschussbeteiligung der Versicherungsnehmer bestehend aus Direktgutschrift und Zuführung zur Rückstellung für Beitragsrückerstattung wird entsprechend den Vorschriften der Mindestzuführungsverordnung errechnet. Nach dem erwarteten, deutlichen Anstieg der Überschussbeteiligung im Jahr 2014 durch eine um MEUR 15,7 höhere Zuführung zur Rückstellung für Beitragsrückerstattung soll bis zum Jahr 2021 die Überschussbeteiligung um MEUR 11,9 absinken. Der Anstieg im Jahr 2014 ist auf ein deutlich verbessertes sonstiges Ergebnis von MEUR 30,4 zurückzuführen. Ursächlich hierfür ist ein verbessertes Stornoergebnis in dem keine Aufwendungen für die BGH-Urteile (siehe hierzu auch die obigen Ausführungen, S. 29) mehr enthalten sind und ein verbessertes Kostenergebnis aus dem Abschluss des neuen Dienstleistungsvertrages mit der HLSM sowie geringeren Abschlusskosten durch die Einstellung des Neugeschäfts. Die Zuführungen zur Rückstellung für Beitragsrückerstattung werden vollständig als steuerlich abzugsfähige Betriebsausgaben behandelt. Die Nebenbedingung des 21 KStG wird im gesamten Planungsprozess eingehalten. MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 GJ113 Direktgutschrift (59,4) (58,0) (58,2) (59,7) (58,4) (57,5) (56,2) (54,2) (52,9) (51,6) (50,4) (0,0) (0,0) - Zuführung zur RfB (18,0) (8,0) (11,0) (26,7) (24,2) (27,0) (29,5) (32,6) (32,0) (27,2) (24,1) (0,5) (0,5) - Gesamt (77,4) (66,0) (69,2) (86,4) (82,6) (84,5) (85,7) (86,8) (84,9) (78,9) (74,5) (0,6) (0,5) - Der Bundestag hat ein Gesetz zur Absicherung stabiler und fairer Leistungen für Lebensversicherte(Lebensversicherungsreformgesetz- LVRG) beschlossen, das u.a. eine verminderte Beteiligung der Versicherungsnehmer an den stillen Reserven und als Kompensation eine Absenkung des Höchstrechnungszinssatzes von aktuell 1,75% auf 1,25%(für Neuverträge ab 1. Januar 2015) sowie eine höhere Beteiligung der Versicherungsnehmer an den Risikoergebnissen(derzeit 75%, künftig 90%) vorsieht(vgl. dazu vorstehend auch S. 10). Die Auswirkungen dieses Gesetzes sind in der Planung der HLE abgebildet. Steueraufwand Der Steueraufwand wurde unter Anwendung eines konstanten Unternehmenssteuersatzes von 29,825% geplant. In den ersten Jahren der Planung(bis 2017) wurden Steuererträge von jährlich TEUR 113 aus dem gem. 37 Abs.4 KStG bestehenden Körperschaftsteuer-Guthaben berücksichtigt. Ermittlung des Unternehmenswerts 32

33 Ermittlung des Unternehmenswerts Überleitung der Einzelplanungsrechnungen und Abstimmung von Finanzdaten zu den handelsrechtlichen Jahresabschlüssen Die in dieser gutachtlichen Stellungnahme dargestellte Ertragslage entspricht der für die interne Steuerung durch den Vorstand verwendeten Systematik, die in Einzelposten von der handelsrechtlichen Darstellungsform abweicht. Insgesamt bestehen jedoch auf Ebene des Jahresüberschusses keine Abweichungen zwischen der Managementsystematik und der handelsrechtlichen Darstellung. Der jährlich durchgeführt Soll-Ist-Abgleich zwischen Planung und realisierten Ergebnissen erfolgt in der selben Form. Wir haben uns für das Geschäftsjahr 2013 eine Überleitung der Managementsystematik auf die handelsrechtlichen Posten der Gewinn- und Verlustrechnung vorlegen lassen und haben uns von der Abstimmbarkeit der einzelnen Posten überzeugt. Ermittlung des Unternehmenswerts 33

34 Ermittlung des Unternehmenswerts Ableitung der Kapitalisierungszinssätze Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftig zu erwartenden Nettoeinnahmen der Anteilseigner mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser Zinssatz wird aus dem(erwarteten) Ertrag und dem Preis der im Vergleich zum Bewertungsobjekt besten alternativen Kapitalverwendung gebildet. Ökonomisch gesehen bildet der Kapitalisierungszinssatz die Entscheidungsalternative eines Investors ab, der die Rendite seiner Investition in ein bestimmtes Unternehmen mit der Rendite einer entsprechenden Alternativanlage in Unternehmensanteile vergleicht. Der Kapitalisierungszinssatz repräsentiert dann die Rendite aus einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage, wenn diese dem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent ist. Im Falle der unmittelbaren Typisierung der persönlichen Ertragsteuern sind die zu diskontierenden finanziellen Überschüsse um persönliche Ertragsteuern zu vermindern und der Kapitalisierungszinssatz ebenfalls nach Kürzung um persönliche Ertragsteuern anzusetzen. Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form von Aktienportfolios) in Betracht. Diese Renditen lassen sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und einen von den Anteilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderten Risikozuschlag zerlegen. Basiszinssatz Der Basiszinssatz repräsentiert eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen. Für die Bestimmung des Basiszinssatzes zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes kann von der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen ausgegangen werden, da die aus der Zinsstrukturkurve abgeleiteten fristadäquaten Zerobondfaktoren die Einhaltung der Laufzeitäquivalenz gewährleisten. Die Zinsstruktur zeigt den Zusammenhang zwischen den Zinssätzen und Laufzeiten von Zerobonds ohne Kreditausfallrisiko. Zur objektivierten Schätzung der Zinsstrukturkurven kann als Datenbasis auf die veröffentlichten Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen werden, aus denen eine auf den empirischen Zinsstrukturdaten basierende Zinsstrukturkurve abgeleitet werden kann. Bei Verwendung einer Zinsstrukturkurve ist grundsätzlich für jedes Jahr das Ergebnis mit dem jeweiligen laufzeitäquivalenten Zinssatz zu diskontieren. Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler ist in Übereinstimmung zu den Empfehlungen des IDW(vgl. Fachnachrichten des IDW Nr. 8/2005) für den vorliegenden Anwendungsfall einer objektivierten Bewertung gemäß IDW S 1 auf Durchschnittsgrößen abgestellt worden. Der vorliegenden Unternehmensbewertung wurden die Durchschnittszinssätze in dem Zeitraum 1. April bis 30. Juni 2014 zugrunde gelegt. Der Ermittlung des Basiszinssatzes wurde die Zinsstrukturkurve (abgleitet entsprechend den Empfehlungen des IDW) mit maximaler Restlaufzeit von 98 Jahren zugrunde gelegt. Die maximale Restlaufzeit von 98 Jahren korrespondiert mit dem erwarteten Auslaufen des Geschäftsmodells der HLE im Jahr Zudem wurde der einheitliche Basiszinssatz gemäß den Empfehlungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft(FAUB) des IDW auf volle ¼-Prozentpunkte abgerundet. Entsprechend dieser Vorgehensweise wurde ein einheitlicher Basiszinssatz in Höhe von 2,25% ermittelt. Dieser wurde um typisierte persönliche Ertragssteuern(Kapitalertragsteuer in Höhe von 25% zzgl. Solidaritätszuschlag) gekürzt. Die Nachsteuergröße beträgt 1,66%. Ermittlung des Unternehmenswerts 34

35 Ermittlung des Unternehmenswerts Risikoprämie Ein unternehmerisches Engagement ist stets mit Risiken und Chancen verbunden. Deshalb können die zukünftigen finanziellen Überschüsse nicht mit Sicherheit prognostiziert werden. Die Übernahme dieser unternehmerischen Unsicherheit(des Unternehmerrisikos) lassen sich Marktteilnehmer durch Risikoprämien abgelten. Da Investoren ein besonderes Risiko bei der Geldanlage in Unternehmen(Anlagerisiko) eingehen, ist ein Zuschlag zum Kapitalmarktzins notwendig(risikozuschlag). Um Risikoäquivalenz mit dem zu diskontierenden Zahlungsstrom herzustellen, muss sich die Ermittlung des Risikozuschlags an der Risikostruktur des zu bewertenden Unternehmens orientieren. Zur Bemessung des Risikozuschlags für das zu bewertende Unternehmen kann entsprechend der Definition der Alternativinvestition auf Modelle zur Preisbildung an Kapitalmärkten zurückgegriffen werden, die ausgehend von der für ein Marktportfolio gegebenen Marktrisikoprämie eine Abschätzung der unternehmensindividuellen Risikoprämie ermöglichen. Entsprechend den Regelungen der IDW Verlautbarungen haben wir zur Bemessung des Risikozuschlags das sogenannte Tax-CAPM herangezogen. Auf der Grundlage des Tax-CAPM erhält man die unternehmensspezifische Risikoprämie durch Multiplikation des sogenannten Beta-Faktors des Unternehmens mit der Marktrisikoprämie. Der Beta-Faktor ist ein Maß für das Unternehmensrisiko im Verhältnis zum Marktrisiko. Ein Beta-Faktor größer eins bedeutet, dass der Wert des Eigenkapitals des betrachteten Unternehmens im Durchschnitt überproportional auf Schwankungen des Marktes reagiert, ein Beta-Faktor kleiner eins, dass der Wert sich im Durchschnitt unterproportional ändert. Ein Schätzwert für die erwartete Marktrisikoprämie lässt sich aus der historischen Differenz zwischen der Rendite risikobehafteter Wertpapiere, die beispielsweise aus einem Aktienindex errechnet werden kann, und der Rendite (quasi-) risikofreier Kapitalmarktanlagen bestimmen. Empirische Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt haben gezeigt, dass Investitionen in Aktien in der Vergangenheit je nach dem zugrunde gelegten Betrachtungszeitraum durchschnittlich 4 bis 6 Prozent höhere Renditen als Anlagen in(quasi-) risikofreie Kapitalmarktanlagen erzielten. In seinen Hinweisen zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes führt der FAUB aus, dass bei der Prognose der Marktrisikoprämie bislang angenommene, langfristige die Risikoprämie mindernde Trendentwicklungen durch die Finanzmarktkrise von anderen Einflussgrößen überlagert seien(vgl. IDW Fachnachrichten 10/2012, S. 568f.). Der FAUB hält es daher für sachgerecht, derzeit bei der Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern von einer Bandbreite von 5,0% bis 6,0% auszugehen. In dem vorliegen Fall wurde daher die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern in Höhe von 5,5% als Mittelwert der vom FAUB empfohlenen Bandbreite bestimmt. Ermittlung des Unternehmenswerts 35

36 Ermittlung des Unternehmenswerts Beta-Faktor Da die HLE nicht börsennotiert ist, wurde der Beta-Faktor im vorliegenden Fall auf Basis einer Gruppe von vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen(Peer Group) abgeleitet. Im Einzelnen wurden die folgenden Unternehmen als Peer-Group zur Bestimmung des Beta-Faktors herangezogen: Assicurazioni Generali SpA Avivaplc AxaSA Bâloise Holding AG Friends Life Group Limited Helvetia Holding AG Legal&GeneralGroupPlc Mediolanum SpA Phoenix Group Holdings Standard Life plc SwissLifeHoldingAG Die in die Peer Group einbezogenen Unternehmen werden im Folgenden kurz dargestellt. Ermittlung des Unternehmenswerts 36

37 Ermittlung des Unternehmenswerts Beschreibung der Peer Group Assicurazioni Generali SpA Die Assicurazioni Generali SpA ist ein Unternehmen mit Sitz in Italien, dessen Geschäftstätigkeit sich auf den Versicherungs- und Finanzsektor konzentriert. Das Unternehmen fungiert als Muttergesellschaft der Generali Gruppe. Die Generali Gruppe ist in zwei Segmente, "Life" und "Non-Life", aufgeteilt. Die Geschäftstätigkeit innerhalb des Segmentes"Life" konzentriert sich im Wesentlichen auf Spar-und Versicherungs- sowie Kranken- und Pensionsversicherungen. Innerhalb des"non-life" Segmentes werden verschiedene Versicherungsprodukte rund um die Themengebiete Haus, Auto, Reiseversicherungen und Rückdeckungsversicherungen angeboten. Darüber hinaus ist es im Asset Management und Private-Banking tätig. Das Unternehmen betreibt sein Geschäft mittels Tochtergesellschaften in 69 Ländern, darunter im Wesentlichen Italien, Deutschland, Frankreich, Österreich, Spanien und Argentinien. Am 4. Oktober 2013, verkaufte die Gesellschaft seine Minderheitsbeteiligung in Höhe von 49% an der Banorte Generali und Pension Banorte Generali. Am 7. Mai 2014 erfolgte der Ausschuss der Minderheitsaktionäre der Generali Deutschland Holding AG. Am 11. Juni 2014 wurde die 100% Beteiligung an der Assicurazioni Danni SpA Fata verkauft. Aviva plc Die Aviva plc (Aviva) ist eine Versicherungsgruppe. Aviva bietet Produkte und Dienstleistungen wie langfristige Versicherungen und Sparverträge sowie Fondsmanagement und allgemeine Versicherungen an. Des Weiteren bietet Aviva Krankenversicherungen an. Aviva verfügt über mehr als 43 Millionen Kunden und ist in die vier Regionen, Großbritannien, Europa, Nord Amerika und Asien Pazifik eingeteilt. Die vier geographischen Regionen bilden zusammen mit dem Segment Aviva Investors sechs operative Segmente, wobei das britische Segment zusätzlich in die funktionalen Segmente"UK Life" und"uk General Insurance" unterteilt ist. Axa SA Die Axa SA (AXA) ist eine in Frankreich ansässige Holdinggesellschaft deren Geschäftstätigkeit sich über finanzielle Absicherung, Versicherungen und Asset Management erstreckt. Sie ist in die drei Segmente "Life & Savings", "Property & Casualty Insurance" und "Asset Management" unterteilt. Das Geschäft des Unternehmens umfasst den Verkauf von Lebensversicherungen, Renten- und Pensionskonten, Nachlassplanung, Krankenversicherung, Auto-und Hausratsversicherung, Versicherung gegen Sach-und Haftpflicht sowohl für Privat- als auch für Geschäftskunden. AXA betreibt seine Geschäftstätigkeit über Tochtergesellschaften in Europa, Nordamerika, in der Region Asien Pazifik, dem Nahen Osten, Afrika und Lateinamerika. Am 30. September 2013 wurde die Private-Equity Sparte von AXA aus dem Konzernverbund mittels Spin-off ausgelöst und in Ardian umbenannt. Im Oktober 2013 wurden die Axa Lab und Silicon Valley gegründet. Im Februar 2014 erwarb sie 50% der Tian Ping Auto Insurance Company Ltd. Im April 2014 erwarb sie 51% der Anteile am Verbundversicherungsgeschäft der Grupo Mercantil Colpatria. Ermittlung des Unternehmenswerts 37

38 Ermittlung des Unternehmenswerts Beschreibung der Peer Group Bâloise Holding AG Die Bâloise Holding AG ist eine in der Schweiz ansässige Holding-Gesellschaft, die zusammen mit ihren Tochtergesellschaften, im Geschäftsbereich der Bereitstellung von Versicherungs- und Vorsorgelösungen für Privatpersonen und Unternehmen tätig ist. Das Unternehmen kombiniert Versicherungs- und Bankdienstleistungen und ist in der Schweiz, Deutschland, Belgien, Luxemburg, Österreich, Kroatien und Serbien aktiv. Das Unternehmen hat seine Geschäftsaktivitäten in die Segmente "Nicht- Leben", "Leben", "Banking" und "andere Aktivitäten" eingeteilt. Der Geschäftsbereich "Nicht-Leben" umfasst Unfall-und Krankenversicherungen, sowie Produkte der Haftungsabsicherung, Motor- Immobilien-und Schiffssektorversicherungen. Das Geschäftssegment "Leben" umfasst im Wesentlichen kapitalbildende Versicherungen sowie Risikoabdeckungen. Das Geschäftsfeld Banking umfasst die Asset Management-Aktivitäten der Gesellschaft. Die anderen Geschäftsfelder umfassen unter anderem das Immobilien- und Investmentgeschäft. Im Mai 2014 erwarb die Gesellschaft das Luxemburg Geschäft des belgischen Versicherungsunternehmens P& V Assurances. Friends Life Group Limited Die Friends Life Group Limited, vormals Resolution Limited, ist ein Unternehmen mit Sitz in Guernsey, das eine Reihe von Renten-, Investment- und Versicherungsprodukte und Dienstleistungen zur Verfügung stellt. Das Unternehmen ist auf der ganzen Welt, einschließlich Großbritannien, Luxemburg, Vereinigte Arabische Emirate, Singapur, Hong Kong und der Isle of Man präsent. In Großbritannien, konzentriert sich die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft auf die drei Kernprodukte; Unternehmensleistungen, Schutz-und Renteneinkommen. Helvetia Holding AG Die Helvetia Holding AG ist eine in der Schweiz ansässige Holding-Gesellschaft der Helvetia Gruppe, eine international tätige sämtliche Versicherungsdienstleistungen erbringende Service-Gruppe. Das Unternehmen gliedert seine Aktivitäten in die Ländermärkte Schweiz, Deutschland, Italien, Spanien, Österreich, Frankreich sowie die funktionalen Segmente des globalen Rückversicherungsgeschäfts sowie Corporate. Die Helvetia Holding AG selbst betreibt ihre Geschäftstätigkeit in den Segmenten "Lebensgeschäft", "Nichtleben-Geschäft" und "andere Aktivitäten". Im Rahmen des Segmentes "Lebengeschäft" werden im Wesentlichen Lebensversicherungen, Altersvorsorge und Pensionen vermarktet. Das Geschäftsfeld"Nicht-Leben" umfasst die Bereiche Sach-, Motorfahrzeug-, Haftpflicht-und Verkehrversicherungspolicen sowie Gesundheits-und Unfallversicherungen. Das Rückversicherungsgeschäft ist innerhalb des Geschäftssegmentes"Andere Aktivitäten" enthalten. Das Unternehmen wird auch über ihre Zweigniederlassungen und Tochtergesellschaften operativ tätig. Ermittlung des Unternehmenswerts 38

39 Ermittlung des Unternehmenswerts Beschreibung der Peer Group Legal& General Group Plc Die Legal& General Group Plc ist ein Anbieter von Risiko-, Spar-und Investmentmanagement-Produkten in Großbritannien. Das Segment"Schutz und Renten" umfasst Einzel-und Gruppenschutz, Einzel- und Gruppen-Renten, Lebensversicherungen und allgemeine Versicherungen. Angeboten werden die Produkte zusammen mit Agenturen oder durch konzerninterne Abteilungen unterstützt durch ein ausgeprägtes Netzwerk. Das Segment"Investment Management" umfasst Dienstleistungen im Bereich des institutionellen Fondsmanagements und LGIM Amerika. Das US-Segment bietet Dienstleistungen für individuelle Versicherungsbedürfnisse und Lebensversicherungen an. Das Segment"Capital and Financing" bietet insbesondere shareholder's equity Support durch die Unternehmen Legal& General Assurance Society Limited und Legal& General Pensions Limited an. Im Mai 2014 hat die Gruppe die Übernahme von Global Index Advisors Inc. bekanntgegeben. Mediolanum SpA Die Mediolanum SpA ist eine in Italien ansässige Holding-Gesellschaft, deren Geschäftstätigkeit sich insbesondere auf den Markt für Spareinlagen und Pensionen konzentriert. Das Unternehmen, zusammen mit seinen Tochtergesellschaften bietet Produkte und Dienstleistungen im Finanzsektor innerhalb der Sparten "Leben", "Assets Management","Bank" und"sonstige" an. Im Rahmen seiner Vertriebstätigkeit bietet die Gesellschaft Verträge zur Vermögensverwaltung, Versicherungen sowie diverse Bankprodukte über ihr globales Netzwerk an. Als Teil seines Bankgeschäfts, bietet das Unternehmen Dienstleistungen wie den Betrieb von Bankkonten, Depotbank Verwaltung sowie Brokerage-Dienstleistungs-Verträge an. Darüber hinaus bietet Mediolanum im Segment "Sonstiges" diverse weitere Dienstleistungen im Bereich Event Management für Media- und Television-Veranstaltungen sowie diverse Verwaltungsdienstleistungen an. Phoenix Group Holdings Die Phoenix Group Holdings ist ein in Großbritannien ansässiges Unternehmen, welches geschlossene Lebensversicherungsfondunternehmen kauft und verwaltet, die sich im Run-off befinden. Die Geschäftstätigkeit ist in zwei Segmente eingeteilt. Das Segment Lebensversicherung(einschließlich Management-Dienstleistungen) wird durch die Gesellschaft Phoenix Life und das Segment Asset Management durch die Gesellschaft Ignis Asset Management betrieben. Phoenix Life ist für das finanzielle und operative Management der geschlossenen Lebensversicherungsfonds mit der Unterstützung der Verwaltungsdienstleistungsunternehmen und mit Hilfe von ausgelagerten Finanzservicedienstleistern verantwortlich. Im März 2014 wurde die Ignis Asset Management an die Standard Life Investments veräußert. Ermittlung des Unternehmenswerts 39

40 Ermittlung des Unternehmenswerts Beschreibung der Peer Group Standard Life plc Die Standard Life plc ist eine Investment Gesellschaft. Das Unternehmen ist in vier Segmente Großbritannien und Europa, Standard Life Investments, Kanada, Asien und Emerging Markets und Sonstiges, eingeteilt. Im Segment Großbritannien und Europa werden Pensionen sowie Spar-und Anlageprodukte an private und gewerbliche Kunden im Wesentlichen aus Großbritannien, Österreich, Deutschland und Irland angeboten. Standard Life Investments bietet eine Reihe von Anlageprodukten für private und institutionelle Kunden durch eine Reihe verschiedenster Anlageformen. Der Geschäftsbetrieb in Kanada bietet langfristige Spar-, Anlage-und Versicherungslösungen für Einzelpersonen oder für Angestellte, die an einem betrieblichen Pensionsplan teilnehmen oder sonstige Mitarbeitervergünstigungen erhalten. Die Geschäftstätigkeit im Segment Asien und Emerging Markets erstreckt sich über eine Reihe von Vorsorgeprodukten. Es bestehen mehrere Zweigniederlassungen in Irland und Hong Kong sowie Investitionen in Joint-Ventures in Indien und China. Mit Wirkung zum 21. Juni 2013 hat die Standard Life Plc in Großbritannien die Hana Shopping Center erworben. Swiss Life Holding AG Die Swiss Life Holding AG ist eine in der Schweiz ansässige Holding-Gesellschaft und Anbieter von Lebens- und Rentenversicherungen sowie damit verbundenen Dienstleistungen. Die Geschäftstätigkeit der Gesellschaft ist in die sieben Segmente"Versicherung Schweiz", "Versicherung Frankreich", "Versicherung Deutschland", "Versicherung International", "Investment Management", "AWD" und Andere" unterteilt. Innerhalb der regional zusammengefassten Versicherungssegmente liegt der Fokus der Geschäftstätigkeit im Wesentlichen auf dem Lebensversicherungsgeschäft, innerhalb dessen eine Reihe von Lebens-, Renten-, Investment-Typ- Versicherungen sowie Berufsunfähigkeitsversicherungen sowohl für Unternehmen als auch für Personen angeboten werden. Die Geschäftstätigkeit konzentriert sich im Wesentlichen auf die Schweiz, Frankreich und Deutschland. Im internationalen Kontext agiert die Gesellschaft in Liechtenstein, Luxemburg, Singapur und Dubai. Innerhalb des Segments "Investment Management" fokussiert sich die Gesellschaft auf die Vermögensverwaltung für institutionelle Kunden und das damit assoziierte Versicherungsgeschäft sowie die Beratung für solche Kunden. AWD umfasst die Hannoveraner AWD-Gruppe, die in der Finanzberatung für Kunden mit mittleren bis hohen Einkommen spezialisiert ist. Ermittlung des Unternehmenswerts 40

41 Ermittlung des Unternehmenswerts Ableitung des Beta-Faktors der HLE auf Basis der Peer Group Im Rahmen der Ableitung des Beta-Faktors auf Basis der im vorstehenden Abschnitt beschriebenen Peer Group haben wir auf die vom Finanzdienstleister Bloomberg LLP, New York, USA, zur Verfügung gestellten Daten abgestellt. Die Ermittlung der Beta-Faktoren der einzelnen Peer Group Unternehmen erfolgte auf Basis monatlicher Renditen über einen Referenzzeitraum von 5 Jahren. Als Referenzindizes wurde der MSCI Performance Index verwendet. Der verschuldete Beta-Faktor der Peer-Group liegt bei Verwendung eines Beta-Faktors auf Basis monatlicher Renditen für einen 5-Jahreszeitraum und bei Verwendung des MSCI Performance Index bei 1,2. Auf Basis der oben beschriebenen Vorgehensweise ergibt sich für die HLE dementsprechend ein Beta- Faktor von 1,2. Zu Einzelheiten verweisen wir auf die nebenstehende Darstellung. Wachstumsabschlag Aufgrund des endlichen Geschäftsmodells der HLE ergibt sich der Ertragswert der HLE aus nominal geplanten Nettozuflüssen auf Anteilseignerebene für die Jahre 2014 bis Die Berücksichtigung eines nachhaltiges Ergebniswachstums in Form eines Wachstumsabschlags im Rahmen der Ableitung der ewigen Rente entfällt somit. Unternehmen Levered Beta 5 Jahre monatlich 1 ASSICURAZIONI GENERALI SPA 1,1 2 AVIVA PLC 1,0 3 AXA SA 1,5 4 BALOISE HOLDING AG - REG 1,2 5 FRIENDS LIFE GROUP LTD 1,0 6 HELVETIA HOLDING AG-REG 1,4 7 LEGAL & GENERAL GROUP PLC 1,5 8 MEDIOLANUM SPA 1,2 9 PHOENIX GROUP HOLDINGS 1,0 10 STANDARD LIFE PLC 0,9 11 SWISS LIFE HOLDING AG-REG 1,4 Median 1,2 Durchschnittt 1,2 Ermittlung des Unternehmenswerts 41

42 Ermittlung des Unternehmenswerts Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes- Zusammenfassung Auf Basis der in den vorigen Abschnitten beschriebenen Vorgehensweise ergeben sich für den Detailplanungszeitraum 2014 bis 2112 die nachfolgenden Kapitalisierungszinssätze: GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 Risikoloser Zins vor Steuern 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% Persönliche Ertragssteuern 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% 26,38% Risikoloser Zins nach Steuern 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% 1,66% Beta Faktor 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 Marktrisikoprämie nach Steuern 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Eigenkapitalkosten 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% Quelle: Bloomberg, Deloitte Analyse Ermittlung des Unternehmenswerts 42

43 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der zu diskontierenden Mittelzuflüsse auf Anteilseignerebene Nachfolgend wird die Ableitung der Mittelzuflüsse auf Anteilseignerebene dargestellt: MEUR GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 Jahresüberschuss 52,9 47,8 50,6 53,1 54,2 52,4 49,4 49,5 11,8 11,9 Ausschüttungsquote 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Thesaurierung (unmittelbare Zurechnung) Ausschüttung / Dividende 52,9 47,8 50,6 53,1 54,2 52,4 49,4 49,5 11,8 11,9 Persönliche Einkommensteuer auf Ausschüttung 26,38% (13,9) (12,6) (13,3) (14,0) (14,3) (13,8) (13,0) (13,1) (3,1) (3,1) Dividenden nach persönlichen Einkommensteuer 38,9 35,2 37,2 39,1 39,9 38,6 36,4 36,5 8,7 8,7 Auskehrung Eigenkapital - vor Berücksichtigung persönlicher Einkommensteuern 104,5 Grundkapital (59,4) steuerliches Einlagekonto - Steuerpflichtige Auskehrung (vor Belastung mit persönlicher Einkommensteuer) 45,1 Persönliche Einkommensteuer auf Auskehrung 26,38% Steuerpflichtige Auskehrung (nach Belastung mit persönlicher Einkommensteuer) 33,2 Auskehrung Eigenkapital gesamt 104,5 -steuerpflichtige Auskehrung (45,1) Auskehrung Eigenkapital (steuerfrei) 59,4 Gesamtzufluss Anteilseignerebene 38,9 35,2 37,2 39,1 39,9 38,6 36,4 36,5 8,7 101,3 Quelle: Deloitte Analyse Ausgangsbasis der Ertragswertermittlung ist die vom Vorstand der HLE erstellte und in den vorstehenden Abschnitten erläuterte Planungsrechnung. Auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts der HLE plant der Vorstand der HLE für den gesamten Detailplanungszeitraum (Geschäftsjahre 2014 bis 2112) eine Vollausschüttung der Ergebnisse. Die geplanten Ausschüttungen unterliegen hierbei der Kapitalertragsteuer in Höhe von 25% zuzüglich Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5%. Die im Juni 2014 beschlossene Dividende je Vorzugsstück- und Stammaktie geht nicht in die Wertermittlung mit ein, da diese den Aktionären vor dem relevantem Bewertungsstichtag, dem 24. September 2014, bereits zugeflossen ist. (11,9) Ermittlung des Unternehmenswerts 43

44 Ermittlung des Unternehmenswerts Darstellung der zu diskontierenden Mittelzuflüsse auf Anteilseignerebene Aufgrund des endlichen Geschäftsmodells wurde für das Jahr 2112, dem Jahr, in dem der Vertragsbestand vollständig abgewickelt ist, eine Auskehrung des dann bestehenden Eigenkapitals angenommen. Dieses umfasst auch das aufgrund des sinkenden Geschäftsvolumens überschüssige Eigenkapital, das bis zur Auskehrung kapitalwertneutral angelegt wird. Die Auskehrung erfolgt steuerfrei in Höhe des Grundkapitals (nach Abzug der noch ausstehenden Einlagen). Der überschießende Betrag unterliegt der Kapitalertragsteuer in Höhe von 25% zuzüglich Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5%. Ermittlung des Unternehmenswerts 44

45 Ermittlung des Unternehmenswerts Ermittlung des Unternehmenswerts sowie des Werts je Aktie Der Unternehmenswert der HLE sowie der Wert je Aktie ergibt sich wie folgt: MEUR GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 G GJ111 GJ112 Gesamtzufluss Anteilseignerebene 38,9 35,2 37,2 39,1 39,9 38,6 36,4 36,5 8,7 101,3 Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkosten) 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% 8,26% zu diskontierende Perioden 0,268 1,268 2,268 3,268 4,268 5,268 6,268 7,268 97,268 98,268 Abzinsungsfaktor 0,9789 0,9043 0,8353 0,7716 0,7127 0,6584 0,6082 0,5618 0,0004 0,0004 Barwert 38,1 31,8 31,1 30,1 28,5 25,4 22,1 20,5 0,0 0,0 Ertragswert zum Bewertungsstichtag 24. September ,3 Anzahl der Stamm- und Vorzugsaktien Unternehmenswert je Aktie in EUR 27,82 Quelle: Deloitte Analyse DerUnternehmenswertderHLEbeläuftsichzum24.September2014aufMEUR417,3.AufEbenedesAktionärsfolgthierauseinWertjeAktieinHöhevonEUR27,82. Ermittlung des Unternehmenswerts 45

46 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46

47 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren Zur Plausibilisierung des ermittelten Unternehmenswertes kann neben dem Vergleich mit dem Börsenkurs grundsätzlich auch eine vergleichende Marktbewertung erfolgen(multiplikatorverfahren). Dieses Verfahren wird in der Praxis bei Unternehmenskäufen häufig zur Kaufpreisfindung angewendet. Das Multiplikatorverfahren basiert auf Erfolgsgrößen einer Gruppe von Unternehmen, die mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind. Dabei werden die Multiplikatoren aus dem Verhältnis der Marktkapitalisierung zur jeweiligen Erfolgsgröße abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen. Im Multiplikator spiegelt sich durch die Heranziehung von Kapitalmarktdaten die aggregierte Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich der längerfristigen Ertragserwartungen(bei unterstellter unendlichem Fortbestand des Unternehmens) und des unternehmerischen Risikos wider. Im Hinblick auf die HLE ist die Plausibilisierung des Unternehmenswertes auf Basis von Multiplikatoren aufgrund des endlichen Geschäftsmodells der Gesellschaft abzulehnen. Zur Plausibilisierung wurden daher Informationen zu Vergleichstransaktionen herangezogen. Plausibilisierung anhand von Vergleichstransaktionen Zur Plausibilisierung des Unternehmenswertes im Rahmen des Squeeze Outs wurde der Kaufpreis herangezogen, den die HLH für die Anteile an der HLE gezahlt hat. Der Kaufpreis für betrug rd. MEUR 300, dies entspricht rd. EUR 20,00 pro Aktie. Des Weiteren hat die HLH das Lebensversicherungsgeschäft von Skandia in Deutschland und Österreich für MEUR 220 in 2014 erworben. Wird dieser Kaufpreis anhand der gebuchten Beiträge des Jahres 2013 auf die HLE übertragen(kaufpreis dividiert durch die gebuchten Beiträge vom erworbenen Lebensversicherungsgeschäft der Skandia und multipliziert mit den gebuchten Beiträge der HLE), ergibt sich eine rechnerische Größe von rd. MEUR 270 für die HLE, dies entspricht rd. EUR 18,00 pro Aktie. Auf Basis dieser beiden Transaktionen ergeben sich keine Anhaltspunkte, dass der ermittelte Unternehmenswert der HLE bzw. der Wert je Aktie der HLE aus Sicht der Minderheitsaktionäre nicht angemessen ist. Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 47

48 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs 48

49 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Relevanz des Börsenkurses Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat mit Beschluss vom 27. April 1999 entschieden(vgl. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, Der Betrieb 1999, S. 1696; Die Wirtschaftsprüfung 1999, S. 780 ff.), dass die zu gewährende volle Entschädigung bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung für außenstehende Aktionäre bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen darf, der wiederum bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden kann. Diese primär für die Unternehmensverträge entwickelten Grundsätze gelten nach herrschender Auffassung auch für die beim Squeeze Out zu gewährende Barabfindung gemäß 327aff.AktG. Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Da die HLE selbst nicht börsennotiert ist, die Aktien auch nicht in den Freiverkehr sind und folglich keine Informationen zu Preisen bzw. Börsenkursen vorliegen, sind die höchstrichterlichen Vorgaben zur Berücksichtigung des Börsenkurses im Rahmen der Bestimmung einer angemessenen Abfindung nicht anwendbar. Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs 49

50 Kapitel Seite Inhaltsverzeichnis 2 Auftrag und Auftragsdurchführung 3 Anlass der Bewertung und Beschreibung des Bewertungsobjekts Bewertungsgrundsätze und -methoden 12 Ermittlung des Unternehmenswerts 18 Plausibilisierung auf Basis von Multiplikatoren 46 Anwendbarkeit der höchstrichterlichen Rechtsprechung zum Börsenkurs Zusammenfassung der Ergebnisse 50 Anlagen Zusammenfassung der Ergebnisse 50

51

52 Anlagen No. Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich 2112 Abkürzungsverzeichnis 2 Allgemeine Auftragsbedingungen 3 1 Anlagen 52

53 Anlagen No. Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich 2112 Abkürzungsverzeichnis 2 Allgemeine Auftragsbedingungen 3 1 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

54 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ11 GJ12 GJ13 GJ14 GJ15 GJ16 GJ17 GJ18 GJ19 GJ20 GJ21 GJ22 GJ23 GJ24 GJ25 Beiträge (inkl. RfB) 699,2 682,6 671,2 669,2 650,6 632,9 611,9 593,6 573,5 551,8 529,7 506,8 482,6 457,8 431,1 Kapitalerträge (324,3) 462,9 517,1 287,4 310,0 338,5 370,9 400,9 419,6 430,3 453,4 474,3 493,0 511,1 527,2 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 39,1 44,2 51,2 55,6 60,6 65,7 70,6 75,5 80,2 84,8 89,3 93,5 97,5 101,2 104,5 Leistungen an Versicherte (168,8) (223,6) (234,0) (252,6) (271,0) (304,5) (327,8) (351,9) (373,1) (399,8) (423,8) (450,1) (480,6) (514,7) (540,8) Reservenerhöhung (1,8) (757,3) (790,5) (547,2) (557,2) (536,8) (527,2) (515,9) (504,3) (483,4) (470,6) (436,3) (404,1) (369,9) (339,4) Kosten (151,5) (127,8) (118,4) (83,2) (72,6) (70,1) (68,1) (65,9) (64,1) (62,4) (60,8) (59,2) (57,7) (56,1) (54,7) Abschlusskosten (101,6) (80,7) (67,8) (44,4) (36,3) (34,2) (32,8) (31,0) (29,8) (28,5) (27,4) (26,4) (25,3) (24,3) (23,4) Verw altungskosten (49,9) (47,1) (50,6) (38,8) (36,3) (35,8) (35,4) (34,9) (34,4) (33,9) (33,4) (32,9) (32,3) (31,8) (31,3) Sonstiges Ergebnis (9,0) (16,7) (15,8) (20,4) (20,5) (19,2) (17,8) (19,1) (17,9) (16,8) (15,7) (14,5) (15,4) (14,2) (13,1) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 82,8 64,3 80,7 108,7 99,9 106,6 112,5 117,2 113,9 104,6 101,5 114,5 115,4 115,1 114,9 Rückversicherungsergebnis (18,7) (16,5) (15,9) (6,8) (7,7) (7,7) (7,5) (7,3) (7,2) (7,0) (6,9) (6,8) (6,6) (6,4) (6,2) Rohüberschuss (nach DG) 64,0 47,7 64,8 101,9 92,2 98,9 104,9 109,8 106,7 97,6 94,6 107,8 108,7 108,7 108,7 Hinzurechnung Direktgutschrift 59,4 58,0 58,2 59,7 58,4 57,5 56,2 54,2 52,9 51,6 50,4 48,8 46,7 44,9 43,4 Rohüberschuss 123,4 105,7 123,0 161,6 150,6 156,4 161,2 164,0 159,6 149,2 145,0 156,6 155,5 153,6 152,1 Direktgutschrift (59,4) (58,0) (58,2) (59,7) (58,4) (57,5) (56,2) (54,2) (52,9) (51,6) (50,4) (48,8) (46,7) (44,9) (43,4) Zuführung zur RfB (18,0) (8,0) (11,0) (26,7) (24,2) (27,0) (29,5) (32,6) (32,0) (27,2) (24,1) (36,5) (38,5) (39,0) (39,7) Jahresergebnis vor Steuern 46,0 39,7 53,8 75,2 68,0 71,9 75,4 77,3 74,7 70,4 70,6 71,3 70,3 69,7 69,1 Normalisierung (3,3) 23,7 20, Korrektur Überschussbeteiligung 1,6 (11,8) (10,4) Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 44,4 51,6 64,3 75,2 68,0 71,9 75,4 77,3 74,7 70,4 70,6 71,3 70,3 69,7 69,1 Steuern (12,7) (15,3) (20,2) (22,3) (20,2) (21,3) (22,4) (23,0) (22,3) (21,0) (21,0) (21,3) (21,0) (20,8) (20,6) Normalisierter Jahresüberschuss 31,7 36,3 44,1 52,9 47,8 50,6 53,1 54,2 52,4 49,4 49,5 50,0 49,3 48,9 48,5 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

55 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ26 GJ27 GJ28 GJ29 GJ30 GJ31 GJ32 GJ33 GJ34 GJ35 GJ36 GJ37 GJ38 GJ39 GJ40 Beiträge (inkl. RfB) 404,3 375,5 345,7 314,4 282,5 251,4 220,2 190,1 161,3 133,2 109,7 89,1 72,3 57,3 43,6 Kapitalerträge 541,4 552,7 560,9 566,3 568,1 566,6 560,2 549,8 535,7 518,6 498,5 476,3 452,1 427,6 403,1 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 107,4 109,6 111,2 112,0 112,0 110,9 108,8 105,7 101,6 96,4 90,5 84,0 77,4 70,8 64,4 Leistungen an Versicherte (579,8) (623,2) (659,2) (707,0) (744,8) (799,8) (845,0) (883,3) (919,7) (944,8) (964,0) (964,1) (937,7) (904,7) (858,1) Reservenerhöhung (294,6) (239,6) (188,4) (120,2) (57,4) 26,3 105,8 181,3 258,5 327,5 389,8 433,0 447,3 454,0 445,9 Kosten (53,3) (51,9) (50,5) (49,2) (47,8) (46,3) (44,8) (43,3) (41,6) (40,0) (38,2) (36,5) (34,8) (33,2) (31,6) Abschlusskosten (22,5) (21,7) (20,8) (20,0) (19,2) (18,3) (17,3) (16,3) (15,3) (14,2) (13,1) (11,9) (10,8) (9,7) (8,7) Verw altungskosten (30,7) (30,2) (29,7) (29,1) (28,6) (28,1) (27,5) (26,9) (26,3) (25,8) (25,2) (24,6) (24,0) (23,4) (22,9) Sonstiges Ergebnis (12,0) (10,8) (9,7) (8,5) (7,4) (6,4) (5,4) (4,5) (3,7) (3,0) (2,4) (1,8) (1,4) (1,1) (0,9) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 113,5 112,3 110,1 107,9 105,2 102,6 99,8 95,9 92,1 88,0 83,9 79,9 75,2 70,8 66,5 Rückversicherungsergebnis (6,0) (5,7) (5,4) (5,0) (4,7) (4,3) (3,9) (3,6) (3,2) (2,8) (2,4) (2,1) (1,7) (1,4) (1,2) Rohüberschuss (nach DG) 107,6 106,7 104,7 102,9 100,5 98,3 95,8 92,3 89,0 85,2 81,5 77,9 73,5 69,4 65,3 Hinzurechnung Direktgutschrift 41,9 40,0 38,2 36,3 35,0 34,0 32,6 31,6 30,8 30,6 31,0 31,2 31,6 32,1 32,9 Rohüberschuss 149,5 146,7 142,8 139,2 135,5 132,3 128,4 123,9 119,7 115,8 112,5 109,1 105,1 101,5 98,2 Direktgutschrift (41,9) (40,0) (38,2) (36,3) (35,0) (34,0) (32,6) (31,6) (30,8) (30,6) (31,0) (31,2) (31,6) (32,1) (32,9) Zuführung zur RfB (39,4) (39,6) (39,2) (38,6) (36,5) (34,7) (34,6) (33,7) (33,2) (32,5) (31,8) (31,2) (29,7) (28,3) (27,2) Jahresergebnis vor Steuern 68,2 67,0 65,5 64,3 64,0 63,6 61,3 58,6 55,7 52,7 49,7 46,6 43,8 41,0 38,1 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 68,2 67,0 65,5 64,3 64,0 63,6 61,3 58,6 55,7 52,7 49,7 46,6 43,8 41,0 38,1 Steuern (20,3) (20,0) (19,5) (19,2) (19,1) (19,0) (18,3) (17,5) (16,6) (15,7) (14,8) (13,9) (13,1) (12,2) (11,4) Normalisierter Jahresüberschuss 47,8 47,0 46,0 45,1 44,9 44,7 43,0 41,1 39,1 37,0 34,8 32,7 30,7 28,8 26,7 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

56 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ41 GJ42 GJ43 GJ44 GJ45 GJ46 GJ47 GJ48 GJ49 GJ50 GJ51 GJ52 GJ53 GJ54 GJ55 Beiträge (inkl. RfB) 34,5 27,0 20,8 15,7 11,7 8,4 5,9 4,0 2,7 1,7 1,1 0,8 0,5 0,4 0,3 Kapitalerträge 378,8 354,8 332,4 311,3 291,7 274,3 258,7 245,3 234,1 224,7 216,8 209,9 203,6 197,7 191,2 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 58,0 51,8 45,9 40,3 35,1 30,6 26,7 23,5 21,2 19,3 18,0 17,0 16,3 15,7 15,3 Leistungen an Versicherte (819,5) (772,3) (724,0) (677,1) (626,4) (579,2) (530,0) (481,6) (448,2) (413,0) (389,7) (367,7) (353,4) (341,3) (332,0) Reservenerhöhung 441,2 426,2 407,5 388,2 362,3 336,9 307,3 275,4 255,6 232,0 218,4 205,2 199,1 194,7 192,8 Kosten (30,2) (29,0) (27,8) (26,8) (25,9) (25,2) (24,5) (23,9) (23,4) (23,0) (22,5) (22,1) (21,7) (21,3) (20,9) Abschlusskosten (7,8) (6,9) (6,1) (5,4) (4,8) (4,2) (3,8) (3,4) (3,2) (3,0) (2,8) (2,7) (2,6) (2,5) (2,4) Verw altungskosten (22,5) (22,1) (21,7) (21,4) (21,2) (20,9) (20,7) (20,5) (20,2) (20,0) (19,7) (19,5) (19,2) (18,8) (18,5) Sonstiges Ergebnis (0,7) (0,6) (0,5) (0,4) (0,3) (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 62,1 57,9 54,3 51,2 48,2 45,7 43,9 42,6 42,0 41,8 42,1 43,0 44,3 45,9 46,6 Rückversicherungsergebnis (1,0) (0,8) (0,7) (0,6) (0,5) (0,4) (0,3) (0,2) (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) Rohüberschuss (nach DG) 61,1 57,1 53,7 50,7 47,8 45,3 43,6 42,3 41,8 41,6 42,0 42,9 44,2 45,8 46,5 Hinzurechnung Direktgutschrift 34,0 34,9 35,9 36,9 38,2 39,2 39,7 40,2 40,1 39,8 39,4 38,6 37,5 36,3 35,1 Rohüberschuss 95,1 92,0 89,6 87,6 86,0 84,6 83,4 82,5 81,8 81,5 81,4 81,5 81,8 82,1 81,6 Direktgutschrift (34,0) (34,9) (35,9) (36,9) (38,2) (39,2) (39,7) (40,2) (40,1) (39,8) (39,4) (38,6) (37,5) (36,3) (35,1) Zuführung zur RfB (26,2) (25,4) (24,7) (24,1) (23,4) (22,8) (22,7) (22,5) (22,6) (22,9) (23,2) (23,9) (24,7) (25,5) (26,4) Jahresergebnis vor Steuern 34,9 31,8 29,0 26,5 24,4 22,5 21,0 19,8 19,1 18,8 18,8 19,1 19,6 20,2 20,1 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 34,9 31,8 29,0 26,5 24,4 22,5 21,0 19,8 19,1 18,8 18,8 19,1 19,6 20,2 20,1 Steuern (10,4) (9,5) (8,6) (7,9) (7,3) (6,7) (6,2) (5,9) (5,7) (5,6) (5,6) (5,7) (5,8) (6,0) (6,0) Normalisierter Jahresüberschuss 24,5 22,3 20,3 18,6 17,1 15,8 14,7 13,9 13,4 13,2 13,2 13,4 13,7 14,2 14,1 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

57 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ56 GJ57 GJ58 GJ59 GJ60 GJ61 GJ62 GJ63 GJ64 GJ65 GJ66 GJ67 GJ68 GJ69 GJ70 Beiträge (inkl. RfB) 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Kapitalerträge 184,0 177,1 170,3 162,6 155,5 148,4 140,9 132,9 124,3 115,5 106,2 97,0 88,2 79,7 71,7 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 14,9 14,6 14,3 14,0 13,6 13,2 12,7 12,1 11,3 10,4 9,4 8,3 7,2 6,2 5,1 Leistungen an Versicherte (324,4) (318,0) (310,5) (306,2) (302,1) (300,9) (303,4) (303,6) (307,2) (304,2) (298,7) (290,0) (276,4) (260,2) (239,3) Reservenerhöhung 192,3 193,0 192,6 196,1 199,0 204,8 214,5 222,3 233,9 239,1 242,1 241,7 235,7 226,7 212,7 Kosten (20,5) (20,0) (19,5) (19,0) (18,4) (17,8) (17,1) (16,4) (15,6) (14,8) (13,9) (12,9) (12,0) (11,1) (10,1) Abschlusskosten (2,4) (2,3) (2,3) (2,3) (2,2) (2,1) (2,1) (2,0) (1,8) (1,7) (1,5) (1,4) (1,2) (1,0) (0,8) Verw altungskosten (18,1) (17,7) (17,2) (16,7) (16,2) (15,7) (15,1) (14,4) (13,8) (13,1) (12,3) (11,6) (10,8) (10,1) (9,3) Sonstiges Ergebnis (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 46,6 46,9 47,3 47,6 47,8 47,8 47,6 47,3 46,8 46,0 45,1 44,1 42,8 41,5 40,0 Rückversicherungsergebnis (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG) 46,5 46,9 47,2 47,5 47,7 47,7 47,6 47,2 46,7 46,0 45,1 44,0 42,8 41,4 40,0 Hinzurechnung Direktgutschrift 33,8 32,4 30,9 29,4 27,9 26,4 24,9 23,4 21,9 20,4 18,9 17,5 16,1 14,7 13,4 Rohüberschuss 80,3 79,2 78,1 76,9 75,6 74,1 72,5 70,6 68,6 66,4 64,0 61,5 58,9 56,2 53,5 Direktgutschrift (33,8) (32,4) (30,9) (29,4) (27,9) (26,4) (24,9) (23,4) (21,9) (20,4) (18,9) (17,5) (16,1) (14,7) (13,4) Zuführung zur RfB (27,1) (27,8) (28,4) (28,9) (29,3) (29,5) (29,7) (29,6) (29,3) (28,8) (28,2) (27,5) (26,8) (26,0) (25,0) Jahresergebnis vor Steuern 19,4 19,1 18,8 18,6 18,4 18,1 17,9 17,7 17,4 17,1 16,9 16,5 16,0 15,5 15,0 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 19,4 19,1 18,8 18,6 18,4 18,1 17,9 17,7 17,4 17,1 16,9 16,5 16,0 15,5 15,0 Steuern (5,8) (5,7) (5,6) (5,5) (5,5) (5,4) (5,3) (5,3) (5,2) (5,1) (5,0) (4,9) (4,8) (4,6) (4,5) Normalisierter Jahresüberschuss 13,6 13,4 13,2 13,0 12,9 12,7 12,6 12,4 12,2 12,0 11,8 11,6 11,2 10,8 10,5 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

58 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ71 GJ72 GJ73 GJ74 GJ75 GJ76 GJ77 GJ78 GJ79 GJ80 GJ81 GJ82 GJ83 GJ84 GJ85 Beiträge (inkl. RfB) 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalerträge 64,3 57,7 51,8 46,7 42,1 38,2 34,9 32,1 29,8 28,0 26,5 25,2 24,0 23,0 22,1 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 4,2 3,4 2,7 2,1 1,6 1,2 0,9 0,7 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 Leistungen an Versicherte (213,0) (188,1) (166,2) (147,1) (125,2) (108,5) (92,7) (78,4) (63,5) (52,4) (45,7) (40,0) (34,1) (30,3) (25,5) Reservenerhöhung 192,2 172,4 154,8 139,3 120,4 106,0 92,1 79,1 65,1 54,6 48,1 42,5 36,7 32,8 27,9 Kosten (9,3) (8,4) (7,6) (6,9) (6,2) (5,5) (4,9) (4,4) (3,9) (3,4) (3,0) (2,7) (2,3) (2,0) (1,7) Abschlusskosten (0,7) (0,5) (0,4) (0,3) (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Verw altungskosten (8,6) (7,9) (7,2) (6,6) (5,9) (5,4) (4,8) (4,3) (3,8) (3,4) (3,0) (2,6) (2,3) (2,0) (1,7) Sonstiges Ergebnis (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG vor RV) 38,5 37,0 35,6 34,1 32,8 31,5 30,3 29,2 28,2 27,2 26,3 25,4 24,6 23,8 23,0 Rückversicherungsergebnis (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG) 38,5 37,0 35,6 34,1 32,8 31,5 30,3 29,2 28,2 27,2 26,3 25,4 24,6 23,8 23,0 Hinzurechnung Direktgutschrift 12,2 11,1 10,0 8,9 8,0 7,1 6,3 5,6 4,9 4,3 3,8 3,3 2,8 2,4 2,1 Rohüberschuss 50,8 48,1 45,5 43,1 40,8 38,6 36,6 34,8 33,1 31,5 30,0 28,7 27,4 26,2 25,1 Direktgutschrift (12,2) (11,1) (10,0) (8,9) (8,0) (7,1) (6,3) (5,6) (4,9) (4,3) (3,8) (3,3) (2,8) (2,4) (2,1) Zuführung zur RfB (23,9) (22,6) (21,3) (20,0) (18,7) (17,3) (16,1) (14,8) (13,6) (12,4) (11,3) (10,2) (9,2) (8,2) (7,3) Jahresergebnis vor Steuern 14,6 14,4 14,2 14,1 14,1 14,2 14,3 14,4 14,6 14,8 15,0 15,2 15,4 15,6 15,7 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 14,6 14,4 14,2 14,1 14,1 14,2 14,3 14,4 14,6 14,8 15,0 15,2 15,4 15,6 15,7 Steuern (4,4) (4,3) (4,2) (4,2) (4,2) (4,2) (4,3) (4,3) (4,3) (4,4) (4,5) (4,5) (4,6) (4,6) (4,7) Normalisierter Jahresüberschuss 10,3 10,1 10,0 9,9 9,9 9,9 10,0 10,1 10,2 10,4 10,5 10,7 10,8 10,9 11,1 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

59 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ86 GJ87 GJ88 GJ89 GJ90 GJ91 GJ92 GJ93 GJ94 GJ95 GJ96 GJ97 GJ98 GJ99 GJ100 Beiträge (inkl. RfB) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - - Kapitalerträge 21,4 20,8 20,2 19,7 19,2 18,9 18,6 18,4 18,2 18,0 17,9 17,8 17,7 17,6 17,6 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Leistungen an Versicherte (21,9) (19,6) (15,8) (14,1) (12,0) (10,1) (9,0) (7,1) (5,6) (4,7) (3,9) (3,2) (2,7) (2,2) (1,8) Reservenerhöhung 24,1 21,6 17,7 15,8 13,5 11,4 10,2 8,2 6,5 5,4 4,6 3,7 3,2 2,6 2,1 Kosten (1,5) (1,3) (1,1) (0,9) (0,8) (0,7) (0,5) (0,5) (0,4) (0,3) (0,3) (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) Abschlusskosten (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Verw altungskosten (1,5) (1,3) (1,1) (0,9) (0,8) (0,7) (0,5) (0,5) (0,4) (0,3) (0,3) (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) Sonstiges Ergebnis Rohüberschuss (nach DG vor RV) 22,3 21,7 21,1 20,6 20,1 19,7 19,3 19,0 18,7 18,5 18,3 18,1 18,0 17,9 17,8 Rückversicherungsergebnis (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG) 22,3 21,7 21,1 20,6 20,1 19,7 19,3 19,0 18,7 18,5 18,3 18,1 18,0 17,9 17,8 Hinzurechnung Direktgutschrift 1,8 1,5 1,3 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 Rohüberschuss 24,1 23,2 22,4 21,7 21,1 20,5 20,0 19,6 19,2 18,9 18,7 18,5 18,3 18,1 18,0 Direktgutschrift (1,8) (1,5) (1,3) (1,1) (1,0) (0,8) (0,7) (0,6) (0,5) (0,4) (0,4) (0,3) (0,3) (0,2) (0,2) Zuführung zur RfB (6,4) (5,7) (4,9) (4,3) (3,7) (3,2) (2,8) (2,4) (2,1) (1,8) (1,6) (1,4) (1,2) (1,1) (1,0) Jahresergebnis vor Steuern 15,9 16,0 16,2 16,3 16,4 16,4 16,5 16,6 16,6 16,7 16,7 16,7 16,8 16,8 16,8 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 15,9 16,0 16,2 16,3 16,4 16,4 16,5 16,6 16,6 16,7 16,7 16,7 16,8 16,8 16,8 Steuern (4,7) (4,8) (4,8) (4,9) (4,9) (4,9) (4,9) (4,9) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) Normalisierter Jahresüberschuss 11,2 11,3 11,3 11,4 11,5 11,5 11,6 11,6 11,7 11,7 11,7 11,8 11,8 11,8 11,8 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

60 Anlage 1 Darstellung der Ertragslage MEUR GJ101 GJ102 GJ103 GJ104 GJ105 GJ106 GJ107 GJ108 GJ109 GJ110 GJ111 GJ112 Beiträge (inkl. RfB) Kapitalerträge 17,5 17,5 17,5 17,4 17,4 17,4 17,4 17,4 17,3 17,3 17,3 17,3 Rückvergütungen Fondsgesellschaften 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0, Leistungen an Versicherte (1,5) (1,2) (1,1) (0,9) (0,7) (0,6) (0,6) (0,5) (0,4) (0,4) (0,3) (0,3) Reservenerhöhung 1,8 1,5 1,3 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 Kosten (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Abschlusskosten (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Verw altungskosten (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Sonstiges Ergebnis Rohüberschuss (nach DG vor RV) 17,7 17,7 17,6 17,6 17,5 17,5 17,5 17,5 17,4 17,4 17,4 17,4 Rückversicherungsergebnis (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) Rohüberschuss (nach DG) 17,7 17,7 17,6 17,6 17,5 17,5 17,5 17,5 17,4 17,4 17,4 17,4 Hinzurechnung Direktgutschrift 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 Rohüberschuss 17,9 17,8 17,7 17,7 17,6 17,6 17,6 17,5 17,5 17,5 17,4 17,4 Direktgutschrift (0,2) (0,2) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,0) (0,0) Zuführung zur RfB (0,9) (0,8) (0,7) (0,7) (0,7) (0,6) (0,6) (0,6) (0,6) (0,5) (0,5) (0,5) Jahresergebnis vor Steuern 16,8 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 Normalisierung Korrektur Überschussbeteiligung Normalisiertes Jahresergebnis vor Steuern 16,8 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 Steuern (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) (5,0) Normalisierter Jahresüberschuss 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,8 11,9 Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich

61 Anlagen No. Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich 2112 Abkürzungsverzeichnis 2 Allgemeine Auftragsbedingungen 3 1 Abkürzungsverzeichnis 61

62 Anlage 2 Abs. AG AktG AVG BaFin BVerfG ca. CAPM DG d.h. EUR FAUB ff. GmbH HBOS HGB HLE HLH HLSM i.d.f. i.d.r. IDW KG KStG Absatz Aktiengesellschaft Aktiengesetz Allgemeine Versicherungsbedingungen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesverfassungsgericht circa Capital Asset Pricing Model Direktgutschrift das heißt Euro Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft Fortfolgend Gesellschaft mit beschränkter Haftung Halifax Bank of Scotland Handelsgesetzbuch Heidelberger Lebensversicherung AG Heidelberger Leben Holding AG Heidelberger Leben Service Management GmbH in der Fassung in der Regel Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. Kommanditgesellschaft Körperschaftssteuergesetz MEUR Millionen Euro Mio. Millionen Mrd. Milliarden Nr. Nummer rd. Rund RfB Rückstellung für Beitragsrückerstattung RV Rückversicherung S. Seite sag Selbst abgeschlossenes Geschäft Tz. Textziffer u.a. Unter anderem vgl. Vergleiche z.b. Zum Beispiel zzgl. zuzüglich ZVR Zinszusatzreserve Abkürzungsverzeichnis 62

63 Anlagen No. Unternehmensplanung für die Jahre 2014 bis einschließlich 2112 Abkürzungsverzeichnis 2 Allgemeine Auftragsbedingungen 3 1 Allgemeine Auftragsbedingungen 63

64 Anlage 3 Allgemeine Auftragsbedingungen 64

65 Anlage 3 Allgemeine Auftragsbedingungen 65

66 Deloitte bezieht sich auf Deloitte Touche Tohmatsu Limited, eine private company limited by guarantee (Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach britischem Recht), und/oder ihr Netzwerk von Mitgliedsunternehmen. Jedes dieser Mitgliedsunternehmen ist rechtlich selbstständig und unabhängig. Eine detaillierte Beschreibung der rechtlichen Struktur von Deloitte Touche Tohmatsu Limited und ihrer Mitgliedsunternehmen finden Sie auf Deloitte erbringt Dienstleistungen aus den Bereichen Wirtschaftsprüfung, Steuerberatung, Consulting und Corporate Finance für Unternehmen und Institutionen aus allen Wirtschaftszweigen. Mit einem weltweiten Netzwerk von Mitgliedsgesellschaften in mehr als 150 Ländern verbindet Deloitte herausragende Kompetenz mit erstklassigen Leistungen und steht Kunden so bei der Bewältigung ihrer komplexen unternehmerischen Herausforderungen zur Seite. To be the Standard of Excellence für rund Mitarbeiter von Deloitte ist dies gemeinsame Vision und individueller Anspruch zugleich Deloitte& Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

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