Hedgefonds im Rohstoff-Bereich: Relative Value Commodities

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1 Claus Hilpold Hedgefonds im Rohstoff-Bereich: Relative Value Commodities Einblick in die Geheimnisse um Crack-Spreads, Spark-Spreads und Dark-Spreads 1 Einleitung Rohstoff-Indizes Marktüberblick Besonderheiten bei der Konstruktion Hedgefonds und Rohstoffe Tradingstrategien Crack-Spread Spark-Spread Dark-Spread Risiko-/Rendite-Eigenschaften Ausblick

2 Claus Hilpold 2

3 1 Einleitung In den letzten Jahren ist das Thema Rohstoffe als Anlageform zunehmend in den Blickpunkt der Investoren gerückt. Bieten doch Rohstoffe als Anlageklasse in einem Portfolio eine Möglichkeit das Portfolio zu diversifizieren und auf diese Weise das Verhältnis von Risiko und Ertrag zu optimieren. Begründet liegt dieser Umstand in der geringen Korrelation der Renditen von Rohstoffen mit anderen Anlageklassen wie festverzinslichen Wertpapieren oder Aktien. Vor dem Hintergrund niedriger Renditen an den Anleihemärkten sind Investoren eher dazu geneigt sich nach alternativen Anlageformen umzusehen. Rohstoffe bieten aus fundamentaler Überlegung die Möglichkeit, sich zum Teil gegen Inflation abzusichern. Können doch gerade steigende Preise für Rohstoffe für einen Preisanstieg der Güter verantwortlich sein. Da ein Investment in Rohstoffe keine Zinsen abwirft, setzt ein lukratives Investment in Rohstoffe einen nachhaltigen Preisanstieg voraus. Dies kann in einer steigenden Nachfrage und/oder einem begrenzten Angebot begründet sein. Tatsächlich können bei Rohstoffen für beide Seiten Argumente angeführt werden. Auf der Nachfrageseite ist als wichtiger Faktor die Wirtschaftsentwicklung in Schwellenländern wie Indien und China zu nennen. Vor wenigen Jahren noch Agrarstaaten, haben sich diese Länder zu bedeutenden, rasch wachsenden Industrienationen mit großem Rohstoffhunger gewandelt. So wird bereits heute etwa ein Viertel des weltweiten Angebots an Industriemetallen in China nachgefragt - mit steigender Tendenz. Da auch Indien und andere asiatische Staaten markant wachsen, sollte die strukturelle Nachfrage aus Asien zunächst ungebrochen bleiben. Während sich also die Nachfrage nach Rohstoffen ausweiten dürfte, kann das Angebot aus natürlichen Gründen nur beschränkt gesteigert werden 1. Verzögerte Angebotsreaktionen sind zu beobachten, wenn in die Erschließung und Förderung neuer Bergbauprojekte zu wenig investiert wurde. Erst nach dem Preisanstieg der letzten zwei Jahre haben sich beispielsweise bei Energierohstoffen und Industrie- und Edelmetallen die Finanzierungsbedingungen für Bergbauunternehmen so weit verbessert, dass vermehrt Explorationsarbeiten durchgeführt werden. Von der Definition bis zum Abbau eines Vorkommens vergehen jedoch oft mehrere Jahre. Ist der Primärmarkt im Defizit, werden die identifizierbaren Lagerbestände zur kritischen Größe 2. Angesichts der Marktaussichten und der vorteilhaften Rendite-Risiko- Eigenschaften von Rohstoff-Engagements ist davon auszugehen, dass das Angebot an diesen Instrumenten weiter ausgebaut wird und daher mehr als nur eine kurzfristige Modeerscheinung darstellt. Neben den Rohstoffen findet aber häufig auch das Thema Elektrizität in diesem Kontext Bedeutung. Ist die Gewinnung von Elektrizität doch häufig eng mit dem Einsatz von Rohstoffen (Erdgas, Öl, Kohle) verbunden. Elektrizität ist aufgrund zunehmend liberalisierter Strommärkte ein handelbares Gut, für das 1 Vgl. Fuchs/Clavien (2005), S. HF3. 2 Vgl. Mezger/Eibl (2005), S. 1 ff. 3

4 Claus Hilpold diverse Finanzinstrumente wie Forwards, Future-Kontrakte oder Optionen gehandelt werden 3. 2 Rohstoff-Indizes Analog zu Aktienindizes spiegeln Rohstoffindizes eine Buy-and-Hold Strategie, welche nach fest definierten Regeln umgesetzt wird, wider. Im Unterschied zu anderen Anlageklassen bilden diese jedoch nicht die Preise der Kassa (Spot-) Märkte ab, sondern referieren zu den entsprechenden Future-Märkten. Es gibt derzeit im wesentlichen sechs verschiedene Rohstoffindizes, welche häufig auch als Referenz für investierbare Produkte bzw. als Benchmark für Rohstofffonds Verwendung finden. Tabelle 2-1: Rohstoff-Indizes Index Goldman Sachs Commodity Index Dow Jones AIG Commodity Index Deutsche Bank Liquid Commodity Index Rogers International Commodity Index S&P Commodity Index Reuters CRB Commodity Index Kürzel GSCI DJ-AIG DBLCI RICI SPCI CRB Das geschätzte Nettoinvestitionsvolumen in Rohstoffe über die oben aufgeführten Indizes beträgt derzeit rund 70 Mrd. US-Dollar 4. Die Anlageklasse Rohstoffe wird derzeit vor allem über passive Indexprodukte oder Rohstoffkörbe abgebildet. Klar führend sind in diesem Bereich die Rohstoffindizes von Goldman Sachs und Dow Jones AIG, während die Indizes von Reuters/CRB, der Deutschen Bank und Jimmy Rogers bisher nur einen kleinen Teil des Investitionsvolumen gewinnen konnten 5. Die Kontraktwerte aller offenen Energie-Rohstoff-Futures, die im GSCI ein Gewicht von 3 In Europa existieren mit der European Energy Exchange (EEX) in Leipzig, der Energy Exchange Austria (EXAA) in Graz und weiteren Börsen in London, Amsterdam und Paris bereits eine Reihe von Energiebörsen, an welchen ein entsprechend liquider Handel in Energiekontrakten stattfindet. 4 Vgl. Weiser (2006), S Vgl. Mezger/Eibl (2005), S.3. 4

5 drei Viertel einnehmen, beliefen sich Mitte März 2005 auf einen Gesamtinvestitionswert von knapp 140 Mrd. US-Dollar. Im folgenden Abschnitt werden die wesentlichen Rohstoff-Indizes charakterisiert. 2.1 Marktüberblick Der Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) wurde 1991 ins Leben gerufen und ist wohl der am meisten beachtete Rohstoff-Index. Die Gewichtung der in ihm repräsentierten Rohstoffpreise ist an der Weltproduktion ausgerichtet. Dies bedeutet eine Gewichtung eines jeden Rohstoffes anhand des Durchschnittswertes der Produktion der vergangenen fünf Jahre. Dieses Gewichtungssystem ist ferner um den Faktor Liquidität bereinigt, um eine kosteneffiziente Investierbarkeit zu gewährleisten. Das Rebalancing erfolgt jährlich im Januar. Derzeit umfasst der Index die Preise entsprechender Future-Kontrakte von 24 Rohstoffen, sechs Energieprodukte, fünf Industriemetalle, acht landwirtschaftliche Güter, drei Fleischprodukte und zwei Edelmetalle. Auffallende Eigenschaft ist sicherlich der hohe Anteil an Energieprodukten, welche im Dezember 2005 ca. 76% der Indexgewichtung ausmachten und für einen hohen Grad der Volatilität verantwortlich zeichnen. GSCI Futures werden an der Chicago Mercantile Exchange (CME) gehandelt. 6 Tabelle 2-2: GSCI Indexzusammensetzung per 1. Dezember Energy Industrial Metals Precious 7.06 Metals 1.94 Agriculture 9.69 Livestock 5.12 Crude Oil Aluminium 2.86 Gold 1.73 Wheat 2.16 Live Cattle 2.80 Brent Crude Oil Copper 2.72 Silver 0.21 Red Wheat 0.89 Feeder Cattle 0.70 Unleaded Gas 7.47 Lead 0.28 Corn 2.02 Lean Hogs 1.62 Heating Oil 8.43 Nickel 0.57 Soybeans 1.37 GasOil 4.40 Zinc 0.63 Cotton 0.90 Natural Gas Sugar 1.56 Coffee 0.60 Cocoa 0.19 Der Dow Jones-AIG Commodity Index (DJ-AIGCI) wurde 1998 gestartet und findet überwiegend bei institutionellen Investoren Beachtung. Die Gewichtung der in ihm repräsentierten Rohstoffpreise leitet sich ab aus einer Kombination der durchschnittlichen globalen Produktion und dem durchschnittlichen Handelsvolumen in den letzten 6 Vgl. Acworth (2005), S.1 ff. 7 Quelle: Goldman Sachs (Stand: ). 5

6 Claus Hilpold fünf Jahren. Das Rebalancing erfolgt jährlich im Januar. Derzeit umfasst der Index die Preise von 19 Rohstoff Future- Kontrakten. Im Gegensatz zum GSCI wurde bei der Konstruktion des DJ-AIG explizit auf eine ausgewogenere Diversifikation Wert gelegt. Kein Rohstoff darf mehr als 15% und weniger als 2% des Index ausmachen und kein Sektor darf mehr als 33% auf sich vereinigen. Da durch diese Konstruktionsregeln Energie-Futures auf 33% begrenzt werden, zeichnet sich dieser Index auch durch eine geringere Volatilität aus, eine Eigenschaft die besonders bei institutionellen Investoren wie Pensionskassen Anklang findet. DJ-AIGCI Futures werden an der Chicago Board of Trade (CBOT) gehandelt. Der Deutsche Bank Liquid Commodity Index (DBLCI) wurde 2003 aufgelegt und besteht lediglich aus den sechs liquidesten Rohstoff-Futures mit dem Vorteil reduzierter Transaktionskosten. Eine damit einhergehende geringere Diversifikation ist sicherlich der Argumentation einer repräsentativen Benchmark abträglich und kann kaum durch eine höhere Korrelation anderer Rohstoff-Futurepreise innerhalb der jeweiligen Sektoren gänzlich aufgefangen werden. Das Rebalancing folgt ebenfalls einem eher ungewöhnlichen Muster. Der Energiesektor, im wesentlichen West Texas Intermediate (WTI) Rohöl und Heizöl werden monatlich rebalanct, während die anderen vier Rohstoff-Positionen lediglich jährlich angepasst werden. Der Rogers International Commodity Index (RICI) wurde 1998 aufgelegt und ist der breiteste und internationalste der sechs Indizes. Er besteht aus insgesamt 35 Rohstoffen und beinhaltet auch Zink, Nickel, Bauholz, Hafer, Gerste, Azuki Bohnen, Wolle, Gummi und Seide. Das Rebalancing erfolgt monatlich. Die Auswahl und Gewichtung der Indexbestandteile orientiert sich nicht an der Produktion sondern vielmehr am Verbrauch und wird überwacht von Jim Rogers, Mitgründer von Georg Soros Quantum Fonds. Seit der Indexauflegung im Jahre 1998 wurden nur zwei Veränderungen vorgenommen. Der Standard & Poor`s Commodity Index (SPCI) wurde 2001 ins Leben gerufen. Er bildet die Wertentwicklung von 17 Rohstoff Future-Kontrakten ab, welche an U.S. Börsen notiert sind. Die Gewichtung basiert auf Liquidität, gemessen an der Anzahl offener Kontrakte (Open Interest) durch gewerbliche Trader. Eher ungewöhnlich hingegen ist der Umstand, dass dieser geometrisch berechnet wird, was zu einer geringeren Volatilität gegenüber der arithmetischen Berechnungsweise seiner Schwester- Indizes führt. Dies erfolgt jedoch zu Lasten höherer Handelskosten. Der SPCI versucht eine Korrektur bei der Gewichtung derjenigen Rohstoffe vorzunehmen, welche ein Folgeprodukt anderer Rohstoffe darstellen. So wird zum Beispiel die Gewichtung von Lebendvieh reduziert, um dem Einfluss des Preises von Korn, welches zur Fütterung der Tiere als solches Vorkosten darstellt, gerecht zu werden. Der SPCI ist ferner der einzige Index, der den Rohstoff Gold mit der Begründung ausschließt, dass der größte Teil der Goldrohstoffe in Lagerbeständen gehalten und somit nicht im Konsum Verwendung findet. 6

7 Der Reuters Commodity Research Bureau Index (CRB) stellt den ältesten Rohstoff- Index dar und wurde bereits 1957 aufgelegt erfolgte die Einführung an der New York Futures Exchange, heute Teil der New York Board of Trade (NY BOT). Einst gleichgewichtet werden die Rohstoffe seit Mai 2005 in ihrer Gewichtung nach vier Gruppen unterteilt. Dabei reicht die Bandbreite von 23% für Rohöl bis 1% für Orangensaft, Nickel und Weizen. Der Index wird monatlich rebalanct, wobei die Preise auf Basis der nächstfälligen Kontrakte Anwendung finden. 2.2 Besonderheiten bei der Konstruktion Die Werte der oben genannten Rohstoff-Indizes werden nicht anhand der Preise für die einzelnen Rohstoffe an den Kassa- (Spot) Märkten ermittelt, wie dies beispielsweise bei Aktienindizes üblich ist, sondern referieren stattdessen auf die Preise für die einzelnen Future-Kontrakte am Terminmarkt. Dabei wird üblicherweise darauf verzichtet, den demnächst fälligen Future-Kontrakt zu verwenden, um hierdurch die Besonderheiten bezüglich der Fälligkeit und einer damit anstehenden Lieferung zu vermeiden. Stattdessen wird der nächstfällige Kontrakt verwendet und vor Fälligkeit einen Kontrakt weitergerollt. In der Praxis bedeutet dies, dass beispielsweise beim GSCI zwischen dem 5ten und 9ten Arbeitstag des Monats Mai der West Texas Intermediate (WTI) Rohöl Future-Kontrakt mit Fälligkeit Juni geschlossen und derjenige mit Fälligkeit Juli eröffnet wird. Zur Berechnung der Indizes werden vom Indexmanager die Transaktionen nicht wirklich getätigt sondern nur, wie oben erwähnt, preislich nachgebildet. Jedoch werden an diesen Terminen entsprechende Transaktionen von indexbasierten Produkten mit entsprechenden Auswirkungen auf Handelsumsätze, Preisschwankungen und offenen Kontrakten (Open Interest) ausgelöst. Eine weitere interessante Besonderheit liegt in der Konstruktion der Indizes. Die meisten Indizes beinhalten eine starke Gewichtung von Energieprodukten wie Rohöl oder Erdgas. Energiekontrakte befinden sich zumeist in Backwardation. Damit ist gemeint, dass der Terminpreis unter dem Spotmarktpreis notiert bzw. der später fällig werdende Kontrakt (Juli) einen geringeren Preis aufweist, als der demnächst fällig werdende (Juni-) Kontrakt. Dies hat zur Folge, dass bei unverändertem Kassa-Preis mit kürzer werdender Restlaufzeit der Preis des Future-Kontraktes kontinuierlich steigt. Die klassische Erklärung stammt von dem berühmten englischen Nationalökonomen John Maynard Keynes 8. Demnach streben die Rohstoffproduzenten danach, Preisrisiken durch Terminverkäufe abzusichern. Investoren sind dann bereit, in den Markt einzutreten, wenn sie für ihre Risikoübernahme durch einen tieferen Einstandspreis an den Terminmärkten entlohnt werden. Halten sie die Kontrakte bis zur Fälligkeit, haben sie bei unveränderten Kassapreisen die Backwardation für sich 8 Vgl. Gorton/Rouwenhorst (2005), S..4 ff. 7

8 Claus Hilpold eingenommen, was in die Literatur als ʺNormal Backwardationʺ bezeichnet wird. Eine weitere Erklärung für Backwardation ist die Erwartung vieler Marktteilnehmer, dass die Preise am Kassamarkt überhöht sind und deswegen zurückkommen müssten. Sind diese Erwartungen rational, können Investoren an den Rohstoffterminmärkten keine Rendite erzielen, da die Roll-Erträge durch den erwarteten Rückgang der Kassapreise aufgezehrt werden. Backwardation kann aber auch von einer unerwarteten Verknappung des Rohstoffangebots auf Grund exogener Ereignisse (Streik, politische Unruhen, Naturkatastrophen etc.) ausgehen. Sind diese Versorgungsengpässe vorübergehender Natur, beruhigen sich die Kassapreise schnell wieder. Profitabel wird es für Investoren, wenn eine wachsende Nachfrage über einen längeren Zeitraum nicht durch eine entsprechende Ausweitung des Angebots befriedigt werden kann 9. Als Contango bezeichnet man das umgekehrte Preisverhaltensmuster. 3 Hedgefonds und Rohstoffe Der Einstieg in die Anlageklasse Rohstoffe erfolgt vor allem über passive oder strukturierte Indexprodukte. Im Unterschied zu Aktien dominieren bei Rohstoffen passive Anlageformen mit einem Anteil von über 90% des gesamten Investitionsvolumens. Damit existiert für aktive Rohstoffmanager genügend Spielraum, um nachhaltig Alpha generieren zu können. Die besten Aussichten auf Erfolg haben Manager, die keinen Restriktionen bei ihren Investitionsrichtlinien unterliegen und sich somit bei der Umsetzung ihrer Handelsstrategien einzig am Marktpreis und der Eignung der jeweiligen Finanzinstrumente ausrichten. Spot-Markt-Transaktionen, Future- oder Optionskontrakte, SWAPS, Forwards oder Kontrakte auf Differenzausgleich sind neben Leverage und Short-Positionen nur ein Ausschnitt möglicher Finanzoperationen um entsprechende Handelspositionen aufzubauen und damit Handelsstrategien umzusetzen. Der Hedgefonds-Markt in rohstoffbezogenen Relative Value Strategien ist noch relativ jung und hat erst in jüngster Vergangenheit durch die zunehmende Liquidität und Markttiefe an Momentum gewonnen. Das Energy Hedge Fund Center (EFHC), eine internetbasierte Informationsplattform und Datenbank, zählt per 07. Dezember 2005 insgesamt 450 Hedgefonds mit energie- und umweltbezogenen Strategien in ihrer Datenbank. 9 Vgl. Mezger/Eibl (2005), S.4. 8

9 4 Tradingstrategien Für gewöhnlich ist es Ziel der verschiedenen Tradingstrategien im Bereich Relative Value Commodities von Preisbewegungen zwischen miteinander korrelierten Produkten, Rohstoffen, Märkten und Kontraktlaufzeiten Nutzen zu ziehen. Dabei kann der Aufbau entsprechender Handelspositionen einem fundamentalen oder einem systematischen Ansatz folgen. Der Fundamentalansatz basiert auf dem Fachwissen des Managers. Dieser muss spezifische Märkte genau kennen, Entwicklungen sowohl im Mikro- als auch im Makrobereich fortwährend analysieren und entsprechende Folgerungen ziehen. Der systematische Ansatz basiert auf regelmäßig beobachtbaren kurz-, aber auch längerfristigen Markttrends. Die Manager setzen auf Rechenmodelle, denen historische Zahlenreihen und gehandeltes Volumen zu Grunde liegen. Zu den Relativ Value Strategien gehören Inter-Commodity-, Intra-Commodity- und Market-Maker- Konzepte. Der Inter-Commodity-Ansatz nutzt Preisdifferenzen unterschiedlicher Rohstoffe zueinander, die durch kurzfristige Schwankungen des Angebots oder der Nachfrage entstehen können. Die Intra-Commodity-Manager bauen Positionen in Optionen, Forward und Future-Kontrakten innerhalb des gleichen Rohstoffes in unterschiedlichen Laufzeiten auf, um von Veränderungen der Preisstrukturkurve zu profitieren, allerdings wiederum nicht was ihre absolute, sondern was ihre relative Entwicklung angeht 10. Die Market-maker-Substrategie besteht darin, dem Markt Liquidität zu verschaffen, indem fortwährend Preise zur Verfügung gestellt werden. Der Gewinn entsteht aus der Differenz zwischen dem Brief- und dem Geldkurs. Intra-Commodity Positionen beinhalten: Regionale Spreads; der Handel in hoch korrelierten und physikalisch verbundenen regionalen Strommärkten. Day Ahead (Folgetag) vs. Real-Time; der Vergleich von Day-Ahead Future-Preisen an regionalen Elektrizitäts-Märkten versus antizipierten Real-Time Closing Preisen. Erdgas Time Spreads; Handel in Kalenderspreads beispielsweise Sommer- versus Wintermonate. Regionale Erdgas Spreads; der Handel in spezifischen Erdgas Regionen (bsp. Chicago) versus Henry Hub. Optionsvolatilität Spreads; Delta Neutral Trades. Rohöl und raffinerierte Produkte Time Spreads; dies beinhaltet Trades entlang der Forward Kurve und ist vor dem Hintergrund temporärer Verwerfungen interessant. Üblicherweise ist der Erdgas- und Rohöl-Markt während des Sommers auf- 10 Vgl. Fuchs/Clavien (2005), S. HF3. 9

10 Claus Hilpold grund des Mangels an Nachfrage in Contango. Dieses Jahr war die Sommerzeit jedoch charakterisiert durch Backwardation verbunden mit einer hohen Volatilität. Inter-Commodity Positionen beinhalten: Elektrizität versus Wetter. Heat-Rates; der Handel in normalerweise hoch korrelierten Elektrizitätsmärkten versus Erdgas in Regionen mit einem hohen Prozentsatz von Erdgas Energieproduktion. Crack-Spreads; der Handel der Korrelation zwischen Rohöl, Heizöl und Benzin. Diese Spreads sind ebenfalls zeitweise durch eine Abweichung von ihrem normalen historischen Preismuster gezeichnet. Spark-Spreads; Elektrizität versus Erdgas. Frac-Spreads; Erdgas versus Propane. Erdgas versus Wetter; diese Strategie schaut auf Fehlpreisungen von Wetter-Risiko versus Energiepreise. Während das Wetter den dominanten Einflussfaktor auf die kurzfristige Entwicklung der Preise in Energie-Kontrakten darstellt, so gibt es zeitweise Gelegenheiten wenn der Wettermarkt eine Fehlbewertung relativ zu E- nergiepreisen aufweist. Energie Securities: Long / Short Aktien von energiebezogenen Unternehmen. 4.1 Crack-Spread Eine Ölraffinerie ist, wie alle Unternehmen der produzierenden Industrie, bezüglich ihrer Rentabilität der Preisfluktuation an zwei Märkten ausgesetzt. Dem Markt für das Rohmaterial (Rohöl) als Inputfaktor und dem Preis an den Absatzmärkten für die verarbeiteten Produkte wie Heizöl, Diesel und Benzin. Die Preise an beiden Märkten können unabhängig voneinander preisbeeinflussenden Faktoren ausgesetzt sein wie beispielsweise Veränderungen im Angebot, der Nachfrage, der Effizienz, die ihre Ursache in wetterbedingten Einflüssen, regulatorischen Aspekten oder sonstigen Beweggründen finden können. Unabhängig von ihrer Ursache gefährden diese die ökonomische Existenz, wenn beispielweise der Preis für den Inputfaktor (Rohöl) steigt, wohingegen der Preis für den Outputfaktor (Heizöl, Benzin) unverändert bleibt oder gar fällt. Dies führt zur Reduktion der Marge zwischen den beiden Produkten, dem Crack- Spread 11. Um sich gegen dieses Risiko abzusichern, ist es bereits seit Jahrzehnten möglich, an der New York Mercantile Exchange (NYMEX) mittels Finanzterminkontrakten 11 Vgl. Blatter (2005), S

11 (Futures) auf Rohöl, Erdgas und Benzin entsprechende Hedging-Strategien aufzubauen. Entsprechend existieren sogar Finanzprodukte, die als kombinierte Handelspositionen den gleichzeitigen Kauf- und Verkauf entsprechender Future-Kontrakte als eine einzige Handelsposition abrechnen. Der Benzinoutput entspricht ungefähr dem doppelten des destillierten Rohöls, der Mischung die Heizöl und Diesel ergibt, Produkte die chemisch nahezu identisch sind. Dieses Ratio findet seinen Niederschlag in einem von vielen Marktteilnehmern beachteten 3:2:1 Crack-Spread 3 Rohöl-Future- Kontrakte vs. 2 Benzin-Future-Kontrakte vs. 1 Heizöl-Future-Kontrakt. Der 3:2:1 Crack-Spread die theoretische Raffinerie-Marge wird ausgedrückt in US-Dollar je Barrel. Da Rohöl in US-Dollar je Barrel, die nachgelagerten Produkte jedoch in Cents je Gallone berechnet werden, muss zuerst eine Umrechnung erfolgen, um die Werte von Benzin und Heizöl zu addieren und im Verhältnis zum Rohöl auszudrücken 12. Nachfolgende Tabelle verdeutlicht die Berechnung des 3:2:1 Crack-Spread. Tabelle 4-1: Ermittlung des 3:2:1 Crack-Spread Annahmen Preis pro Gallone Benzin $ 0,575 Preis pro Gallone Heizöl $ 0,545 Preis pro Barrel Rohöl $ 18,50 Berechnungen Benzin $ 0,5750 x = $ 24,15 pro Barrel x 2 Barrel $ 48,30 Heizöl $ 0,5450 x 42 = $ 23,89 pro Barrel x 1 Barrel $ 23,89 Summe $ 71,19 Rohöl $ 18,50 x 1 = $ 18,50 pro Barrel x 3 Barrel $ 55,50 Bruttomarge ($ 71,19 - $ 55,50) $ 15,69 3:2:1 Crack-Spread entspricht $ 15,69 / 3 Barrel $ 5,23 pro Barrel Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung des 3:2:1 Crack-Spreads über den Zeitraum der letzten 10-Jahre. Wenn der Betreiber einer Öl-Raffinerie, der Hedger, steigende Rohölpreise und gleichbleibende Preise für raffinerierte Produkte erwartet einen fallenden Crack-Spread so würde er den Crack-Spread verkaufen, d.h. Rohöl- Future-Kontrake kaufen und Benzin- sowie Heizöl-Future-Kontrakte verkaufen. 12 Vgl. New York Mercantile Exchange (2000), S. 2 ff. 13 Ein Barrel entspricht 42 Gallonen. 11

12 Claus Hilpold Abbildung 4-1: 3:2:1 Crack-Spread im Zeitraum 31.März November Cents je Gallone Heating Oil Gasoline NY Unleaded Crude Oil 321 Crack Spread US-Dollar je Barrel Oct-95 Feb-96 Jun-96 Oct-96 Feb-97 Jun-97 Oct-97 Feb-98 Jun-98 Oct-98 Feb-99 Jun-99 Oct-99 Feb-00 Jun-00 Oct-00 Feb-01 Jun-01 Oct-01 Feb-02 Jun-02 Oct-02 Feb-03 Jun-03 Oct-03 Feb-04 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 0 Während für den Betreiber einer Öl-Raffinerie, einem nicht handelsorientierten Marktteilnehmer, die Beweggründe für den Aufbau entsprechender Handelspositionen in Crack-Spreads vornehmlich in der Absicherung der entsprechenden Produktionsmarge liegen, existieren für die in diesem Segment engagierten Hedgefonds (Spekulanten) andere Beweggründe. Diese können unterschiedlicher Natur sein, haben aber immer die Erzielung eines Alphas zum Ziel, d.h. jenen Teil der Rendite, der nicht durch die Marktrendite, dem Beta, bestimmt ist. Unvollkommenheiten und Informationsasymmetrien, sowie entsprechende langjährige Erfahrung der Hedgefonds-Manager mit diesen Marktbedingungen bieten die Basis hierfür. Wetterbedingte Ereignisse wie beispielsweise die Hurrikan-Saison 2005 können ebenso wie terroristische Aktivitäten die relative Entwicklung der Preise dieser Rohstoffe und damit den Crack-Spread beeinflussen. So gibt es Hedgefonds-Manager, die mittels Modellen das Wetter und den Einfluss des Wetters auf diesen Crack-Spread bestimmen bzw. versuchen, entsprechende Preisverhaltensmuster im Zeitverlauf zu identifizieren. Wie im Kapitel über Rohstoffindizes angedeutet, ist ein nicht unwesentlicher Teil der in die Anlageklasse Rohstoffe allozierten Gelder über entsprechende indexgekoppelte Produkte investiert. Die Eigenheiten, welche mit deren Konstruktion einhergehen, sind geradezu der Inbegriff eine Marktunvollkommenheit, die im Verlaufe der Zeit zu einem Muster in der Preisbildung führt, das gewissermaßen systematische Opportunitäten bietet. Zu erwähnen sind hierbei stellvertretend zwei Merkmale beim GSCI: 12

13 Das Rollen der Future-Kontrakte um den 5ten bis 9ten Kalendertag eines jeden Monats. Die doch eher statische Gewichtung der vertretenen Indexkomponenten, 27,3% Rohöl und 8,4% Heizöl. 4.2 Spark-Spread Ähnlich wie bei Crack-Spreads geht es auch bei Spark-Spreads um die relative Preisbeziehung von zwei Rohstoffen zueinander. In diesem Falle beschreibt der Terminus die Preisbeziehung von Elektrizität als Endprodukt und Erdgas als Inputfaktor zur Gewinnung von Elektrizität. Vornehmlich im Nord- und Südwesten der U.S.A. sowie in Texas, wo ein Grossteil der Elektrizität mit Hilfe von Erdgasverbrennung produziert wird, ist eine Korrelation der Renditen der beiden Produkte gegeben. In anderen Regionen, in welchen vornehmlich Kohle, Öl oder nukleare Brennstoffe zur Gewinnung von Elektrizität verwendet werden, ist die Korrelation der Renditen von Erdgas und Elektrizität hingegen weniger signifikant. Der Spark-Spread wird in Dollar je Megawatt-Stunde ($/Mwh) zum Ausdruck gebracht und ist die Differenz zwischen dem Preis von Elektrizität je Megawatt-Stunde und dem Preis für den Brennstoff, welcher zur Herstellung eben dieser Energiemenge benötigt wird. Da Erdgas in British Thermal Unit (Btu) gehandelt wird ist es erforderlich, diese Mengenangabe unter zur Hilfenahme eines Konversionsfaktor umzurechnen. Zur Errechnung dieses Konversionsfaktors wird die Heizrate der jeweiligen Elektrizitätsgewinnungsanlage benötigt. Angenommen ein Betreiber einer Elektrizitätsgewinnungsanlage weiß, dass seine Anlage mit einer Effizienzrate von Btu je Kilowatt-Stunde arbeitet und die Kosten für Erdgas $ 1,45/mmBtu betragen, so ergibt sich hieraus die folgende Heizkostenrate: Btu mmBtu $1,45 x = x = $14,50 / Mwh 1Kwh Mwh mmbtu Die Berechnung des Spark-Spreads berücksichtigt ferner den Marktpreis für Elektrizität und somit Angebot- und Nachfragebedingungen, als auch die Frage der Effizienz. Das nachfolgende Beispiel einer Spark-Spread Berechnung zeigt deren Elemente auf Basis von Erdgas im Südosten der U.S.A. 13

14 Claus Hilpold Tabelle 4-2: Ermittlung der Stromgenerierungskosten 14 Netznutzungsentgelt je Megawatt-Stunde $ 2,50 Einspeisungskosten ins Netz $ 1,50 Summe Netznutzungsentgelt und Einspeisungskosten je Mwh $ 4,00 Erdgas Preis (Henry Hub) per mmbtu $ 1,45 Erdgas Transportkosten per mmbtu $ 0,18 Summe Preis pro mmbtu $ 1,63 Heizrate: Btu/Kwh ($ 1,45 + $ 0,18) x 10 $ 16,30 Gesamtkosten Elektrizität pro Mwh $ 4 + $ 16,30 $ 20,30 Nachdem auf diese Weise der Kostenfaktor ermittelt wurde, kann der Spark-Spread als Differenz zum Marktpreis ermittelt werden. Tabelle 4-3: Ermittlung des Spark-Spreads Marktpreis für Elektrizität (Beispiel) Generationskosten je Megawatt-Stunde Spark-Spread $ 20,30 / Mwh - $ 16,30 / Mwh $ 4,00 / Mwh Der Spark-Spread kann analog dem Crack-Spread durch den zeitgleichen Kauf von Elektrizitäts-Future-Kontrakten und dem Verkauf von Erdgas Future-Kontrakten synthetisch aufgebaut werden. Diente er Anfangs den Stromerzeugern zu Absicherungszwecken, ist er zwischenzeitlich auch Bestandteil einer Vielzahl von Handelsstrategien entsprechend spezialisierter Hedgefonds geworden. Dabei wird das Ziel verfolgt, die preisbeeinflussenden Faktoren entsprechend richtig abschätzen zu können, um bei diesem Inter-Commodity Energy Spread von der relativen Preisveränderung zwischen Erdgas und Elektrizität profitieren zu können. 14 Vgl. New York Mercantile Exchange (2000), S. 18 ff.. 14

15 4.3 Dark-Spread Der Dark-Spread ist im Grunde betrachtet der Spark-Spread für Kohle. Jedoch sind bei den zu ermittelnden Kosten wesentlich mehr Faktoren zu berücksichtigen. So ist der Dark-Spread deutlich mehr durch den Stickstoffdioxid Ausstoß beeinflusst. Lässt man die Kosten für den Schadstoffausstoß außen vor, wäre der Dark-Spread wesentlich günstiger als der Spark-Spread. Wenngleich es aktuell nur wenige Hedgefonds gibt, bei deren angewandten Handelsstrategien der Dark-Spread Verwendung findet, so ist doch davon auszugehen, dass sich dies durch die Einführung des Handels von Emissionszertifikaten ändert. Wird hierdurch doch eine weitere preisbeeinflussende Komponente handelbar und darauf aufbauende Relative Value Strategien noch interessanter. Inter-Commodity-Strategien, welche den Dreieckszusammenhang zwischen den Input-Rohstoffen Kohle, Öl oder Erdgas, dem Endprodukt Elektrizität und dem an Bedeutung zunehmenden Faktor Umwelt abbilden, dürften die Folge sein. 5 Risiko-/Rendite-Eigenschaften Für die Betrachtung der Risiko-/Rendite-Eigenschaften dieser speziellen Hedgefonds- Strategie fehlen leider entsprechende Subindizes namhafter Indexprovider, handelt es sich bei diesem Segment noch um einen überwiegend jungen Bereich. Ferner ist es äußerst schwierig, reale Leistungsnachweise (Track-Records) dieser teils sehr öffentlichkeitsscheuen Anlagevehikel zu erhalten. Aus diesem Grunde wurde für die weitere Risiko-/Renditebetrachtung ein eigener Index entwickelt 15. Konstruktionsmerkmale dieses Relative Value Commodities Index sind in nachfolgender Tabelle aufgeführt. 15 Der Index bildet die Wertentwicklung von zwanzig Hedgefonds ab, die zum Zeitpunkt der Indexberechnung ( ) der Kategorie Relative Value (RV) Commodities zuzuordnen sind. RV Commodities ist dabei enger definiert, so dass weder Commodity Trading Advisors (CTAs) d.h. Trendfolgemodelle Berücksichtigung finden noch Manager vertreten sind, welche der Strategie Global Macro angehören und neben Rohstoff Investments auch in anderen Anlageklassen investiert sein können. Desweiteren sind keine Manager vertreten, deren Strategie den Handel mit Aktien von Rohstoffunternehmen beinhaltet (Long Short Equity Sector Commodity). Aufgrund vertraglicher Verpflichtungen ist es weder möglich Details über die Indexmitglieder noch deren Namen zu veröffentlichen. 15

16 Claus Hilpold Tabelle 5-1: Merkmale Indexkonstruktion Gewichtung Rebalancing Berechnungsgrundlage Gleichgewichtet (equal weighted) Monatlich Nettoinventarwerte der Single Hedgefonds Anzahl Indexmitglieder 20 per per Zeitraum Tracking Error (5 Jahre) Keine Kosten auf Indexebene In nachfolgender Tabelle finden sich einige statistische Kennzahlen, die einen ersten Eindruck über die Risiko-/Rendite-Eigenschaften dieser Hedgefonds-Strategie vermitteln sollen. Zum Vergleich finden sich die entsprechenden Daten für den Aktienmarkt gemessen am MSCI Welt Aktienindex, sowie zum Rohstoffmarkt, gemessen am GSCI. Tabelle 5-2: Statistische Kennzahlen 1 RV Commodity Index MSCI $ World Index Goldman Sachs Commodity Index Period ( ) Average Return Annualized 26.10% -1.27% 11.96% Standard Deviation Annualized 8.51% 14.80% 21.97% % Positive Months 81.67% 56.67% 58.33% Sharpe Ratio (1.0%) Annualized Omega (1.0%) Best Month 10.43% 8.64% 15.71% Worst Month -2.51% % % Maximum Drawdown -4.62% % % Auffällig wird bei der Betrachtung dieser Kennzahlen, dass der RV Commodities Index im Vergleich zu den Vertretern des globalen Aktienmarktes und eines Long- 16

17 Only Rohstoffindexes über die vergangenen 5-Jahre folgende Eigenschaften aufweist 16 : Höhere annualisierte Rendite Geringere annualisierte Standardabweichung (Volatilität) Höherer Anteil positiver Monate Deutlich geringeres Verlustrisiko (Worst Month und Max. Drawdown) Auch die Korrelationsmatrix, die zur Bewertung des Diversifikationsnutzens dieser Strategie im Rahmen der Markowitz Portfoliotheorie an Bedeutung gewinnt, bescheinigt der RV Commodities Strategie diversifizierende Eigenschaften, da deren Korrelation über den angegebenen Zeitraum mit 0,16 zum Aktienmarkt und 0,17 zum Rohstoffmarkt sehr gering ist. Tabelle 5-3: Korrelationsmatrix Correlation Structure RV Commodity Index MSCI $ World Index Goldman Sachs Commodity Index RV Commodity Index MSCI $ World Index Goldman Sachs Commodity Index Hedgefondsrenditen weisen insbesondere in Relative Value Strategien aufgrund der oftmals zum Einsatz kommenden Handelspositionen/Finanzinstrumente mit einem asymmetrischen Auszahlungsprofil ein nicht normales Verteilungsprofil auf. Dies macht es erforderlich, weitere statistische Kennzahlen zur Einschätzung des Risiko- /Ertragsmusters der Renditen zu betrachten. Tabelle 5-4: Statistische Kennzahlen 2 RV Commodity Index MSCI $ World Index Goldman Sachs Commodity Index Downside Correlation Upside Correlation Skewness Excess Kurtosis Zu dieser Erkenntnis kommt auch Akey (2005), S

18 Claus Hilpold Bei der Betrachtung des dritten Momentums der Verteilung, der Schiefe (Skewness) wird deutlich, dass die RV Commodities Strategie im Unterschied zu den Repräsentanten der anderen beiden Anlageklassen über eine positive, d.h. eine linksschiefe Verteilung verfügt. Dies stellt für einen Investor ein positives Element dar, bedeutet es doch, dass sich im Vergleich zu einer Normalverteilung mehr monatliche Performanceausreisser auf der rechten Seite der Verteilung, dass heißt über dem Mittelwert befinden. Das vierte Momentum, die höhere Wölbung (Excess Kurtosis von 2,31), die im Falle einer Normalverteilung eigentlich Null betragen müsste besagt, dass mehr monatliche Renditen in den äußeren Randbereichen (vorwiegend dem positiven Bereich siehe positive Skewness) existieren. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht dies nochmals grafisch. Auch die Downside- und Upside Korrelation weist der RV Commodities Strategie positive Eigenschaften zu. In Phasen fallender Aktienmärkte ist die Korrelation negativ (-0,05), wohingegen in Phasen steigender Aktienmärkte eine leicht positive Korrelation (0,28) existiert. Abbildung 5-1: Verteilung der monatlichen Renditen des RV Commodities Index Frequency Return Range (%) Die Drawdown Distribution der Strategie RV Commodities bietet eine weitere Möglichkeit das Verlustrisiko für einen Investor abzuschätzen. So betrug die größte Verlustphase im beobachteten Zeitraum 4,62%, welcher über drei Monate aufgebaut wurde und bereits nach weiteren drei Monaten vollkommen ausgeglichen werden konnte. 18

19 Tabelle 5-5: Drawdown Distribution Drawdown Size Duration Recovery [%] [Months] [Months] % % % % % % 1 1 Eine Regressionsanalyse zum GSCI bescheinigt der Strategie entsprechendes Alphapotenzial, ohne sich hierbei eines relevanten Marktbetas zu bedienen. Analog sind die Erkenntnisse bei einer Regressionsanalyse im Vergleich zum Aktienmarkt. Tabelle 5-6: Regressionsanalyse zum GSCI 25% 15% 5% -5% -15% -25% -25% -15% -5% 5% 15% 25% Alpha: 1.91% Beta: 0.06 (not relevant) t observed / t critical 1.29 < 2 R: 0.17 R 2 : 0.03 Eine letzte Betrachtung der Verteilung der monatlichen Renditen im Vergleich zum Aktienmarkt stellt die Downside/Upside Distribution dar. Diese sortiert die monatlichen Renditen des Aktienmarktes vom schlechtesten monatlichen Wert zum Besten aufsteigend und stellt diesem den Wert gegenüber, den der RV Commodities Index im entsprechenden Monat erzielt hat. 19

20 Claus Hilpold Abbildung 5-2: Downside/Upside Distribution zum MSCI World Aktien Index 15% 10 % 5% 0% -5% -10% RV Commodity Index MSCI $ World Index -15% Während sich die Indexrenditen des RV Commodities Index in negativen Aktienmonaten nahezu vollständig abkoppeln konnten, gelang es in positiven Monaten des Aktienmarktes ebenfalls, überwiegend positive Renditen zu generieren. 6 Ausblick Dem Thema Rohstoffe als Anlagethema wird zweifelsohne bei zukünftigen Anlageentscheidungen eine wachsende Bedeutung zukommen. Steigende Preise bei und ein begrenztes Angebot in Rohstoffen auf der einen, Diversifikations- sowie inflationshedge Überlegungen auf der anderen Seite, bieten vornehmlich die Erklärung hierfür. Anlageprodukte der jetzigen Generation stellen hierbei vornehmlich indexorientierte Lösungen dar und gehen schlussendlich mit einem höheren Verlustrisiko einher. Analog der Entwicklung in anderen Anlageklassen dürfte die Entwicklung jedoch zukünftig in die Richtung von Anlageideen und Anlagestrategien gehen, bei denen relative Preiszusammenhänge innerhalb von Rohstoffen (Intra-Commodity) oder aber zwischen fundamental oder statistisch verbundenen Rohstoffen (Inter-Commodity) die Basis bilden. Anhand verschiedener bereits heute bestehender Preisbeziehungen wurden einzelne, den RV Commodities Stratgegien zugrundeliegenden Handelsüberlegungen aufgezeigt. Hierbei lässt die Dominanz passiver Investments in Rohstoffe und die mit der jeweiligen Indexkonstruktion einhergehenden Besonderheiten eine Marktunvollkommenheit oftmals erst entstehen und bietet auf diese Weise für den wirklichen Alpha-Jäger das ideale Jagdrevier Reich an Opportunitäten. In einer Risiko- /Renditeanalyse anhand verschiedener Kennzahlen, die auch den Umstand des Umgangs mit nicht-normalverteilten Renditen ins Kalkül zieht, wird die Attraktivität nicht nur unter Rendite, sondern gerade unter Risikogesichtspunkten deutlich. Mit einem weltweiten liquiden Börsenhandel von Emissionszertifikaten, legitimiert durch das Kyoto-Protokol, werden diese Strategien um eine weitere Facette bereichert. 20

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