Quantum Informationen für institutionelle Anleger

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1 September 2009 Analyse Schlaglöcher vermeiden: Taktische Allokationssteuerung mit System Im März 2009 empfahlen wir unseren Kunden eine Erhöhung der Aktienquote. Nach mehr als 40% Kursgewinn an den globalen Aktienmärkten erreichen uns diverse Rückfragen, wie diese Empfehlung zustande kam und wie die aktuelle Situation einzuschätzen ist. Wir möchten die Gelegenheit nutzen, Ihnen einen tieferen Einblick in unser langjährig bewährtes, quantitatives Allokationsmodell zu gewähren. Martin Brückner, CFA Partner, CIO Leiter Portfoliomanagement Kontakt Tel.: first-private.de Die Steuerung der Aktienquote gilt als die Königsdisziplin im Asset-Management, weil richtige und falsche Entscheidungen leicht andere Ergebnisbeiträge dominieren. Zwar eröffnet eine erfolgreiche Allokationsstrategie auch besondere Renditechancen, aber schon die Reduktion des zwischenzeitlichen Verlustrisikos bzw. der Drawdowns wäre eine Leistung mit hohem Nutzen für den Investor. Die Steuerung der Aktienquote gilt als die Königsdisziplin im Asset-Management Unser bewährter Ansatz basiert daher auf der Prämisse, dass ein gutes Allokationsmodell Elemente des Risikomanagements, d.h. eine prozyklische Beschränkung von Drawdowns, mit Elementen der potenziell antizyklischen taktischen Asset Allokation verknüpfen muss. Dies gelingt durch die Verknüpfung von Informationen aus drei wesentlichen Bereichen, die Erkenntnisse bezüglich der kurz- und mittelfristig zu erwartenden Renditen am Aktienmarkt zulassen: makroökonomische Zeitreihen, Marktdynamik, unternehmensspezifische Fundamentaldaten/ Bewertungen. Jegliche Kombination dieser Einflussfaktoren entspricht einem spezifischen Marktregime, aus welchem sich mit Hilfe historischer Daten ein erwartetes Risiko/Ertragsverhältnis ableiten lässt. Diese Risiko-/ Ertragsmatrix stellt die Basis unserer Allokationsempfehlung bzw. des Aktieninvestitionsgrades dar. Das Abstellen auf diverse Marktregime ermöglicht insbesondere eine Modellierung von nichtlinearen Effekten sowie von Interaktionseffekten zwischen den Einflussgrößen. Modellkomponente Makro-Zeitreihen Greift man die Dimension der Makrodaten einmal isoliert aus dem Modell heraus, kann man die Regimestruktur recht einfach veranschaulichen. Im Prinzip entspricht das auf diese Dimension reduzierte Modell einem konjunktur- Aktienmarktbewertung Marktumfeld Makroökonomische Daten Marktdynamik Regime Analyse (Klassifikations-Matrix, historisch abgeleitet) Aktuelles Chance-/Risiko-Verhältnis Allokationsempfehlung In dieser Ausgabe: Analyse 1 Standpunkt 3 Quant- Radar 5 Strategie im Fokus 6 Termine & News 6 Professor Q 7

2 Analyse zyklusbasierten Allokationsmodell. Auf Grundlage der ifo-methodik z. B. kann man das Marktregime sehr robust in Aufschwung, Boom, Abschwung und Rezession unterteilen ein Zyklus, der historisch im Durchschnitt ungefähr alle 4 7 Jahre durchlaufen wurde. Durch Hinzunahme weiterer Dimensionen wie Marktbewertung und Marktdynamik lassen sich die Regimedefinitionen verfeinern. Konkret heißt das: Es wird z. B. möglichst vermieden, in Baissephasen zu lange auf die Konjunktur zu warten, oder bei teuren Märkten zu früh die Quote zu reduzieren. Ergebnis ist eine dreidimensionale Matrix mit historisch abgeleiteten Risiko-/Ertragsverhältnissen, die auf wöchentlicher Basis Prognosen liefert. Es hat sich gezeigt, dass es mit einem solchen regimeabhängigen Allokationsmodell möglich ist, den Aktienmarkt oder eine gemischte Benchmark langfristig zu schlagen und vor allem die Drawdowns zu reduzieren. typischen Bodenbildung kam, hat sich begleitet von fallender Volatilität und Credit- Spreads eine mittelfristige Aufwärtsdynamik etabliert. Die nach Modell-Definition mit Abstand schwächste Phase für den Aktienmarkt ( Abschwungphase ) wurde bereits im Herbst letzten Jahres überwunden. Per August 2009 befinden wir uns wieder in der Aufschwungphase (u.a. festzumachen an der ifo-umfrage), was auf die deutlich verbesserten und mittlerweile positiven Geschäftserwartungen zurückzuführen ist. Historisch betrug in der derzeitigen Konstellation die jährliche Aktienmarktrendite über 20% bei einer Volatilität von ca. 13%. Allein die zurzeit herrschende, noch immer vergleichsweise hohe Marktunsicherheit bzw. -volatilität von ca. 20% führt dazu, dass die Modellallokation nicht die maximale Aktienquote von 75% ausschöpft (s. Grafik). Entscheidende Voraussetzung für eine Beibehaltung der hohen Aktienquote ist 1.) die Beständig- 2 TAA Model Aktien/Renten (25% bis 75% Aktien) Balanced Benchmark (50% MSCI Europe Value TR, 50% Citigroup World Goverment Bond Subindex DEM) Aktienquote (rechte Skala) Outperformance Performance auf 100 indexiert Aktienquote und Performance TAA Model Aktien/Renten (25% bis 75% Aktien) Quelle: Bloomberg Aktienquote TAA Model Balanced Benchmark Balanced Benchmark (50% MSCI Europe Value TR, 50% Citigroup World Goverment Bond Subindex DEM) Volatilität p.a. 9.6% 8.9% Performance p.a. 10.2% 6.7% Sharpe Max. Drawdown -15.7% -28.0% Tracking Error 3.7% Outperformance p.a. 3.5% Information Ratio 0.9 Outperformance 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% Aktienquote in Prozent Die vom Modell zurzeit vorgeschlagene Aktienquote liegt bei ca. 65% (in einem Musterportfolio mit erlaubten Aktienquoten zwischen 25 und 75%). Seitdem es Mitte März auf Basis eines Momentumwechsels in einer Vielzahl von Frühindikatoren (z.b. OECD, ISM) in Kombination mit einer überverkauften technischen Situation an den Aktienmärkten zu einer keit der nun etablierten mittelfristigen Aufwärtstrends an den Aktienmärkten und 2.) eine weitere Bestätigung des Wirtschaftsaufschwungs durch Frühindikatoren und harte Fakten. Erst eine schärfere Kurskorrektur oder erneute, signifikante Abschwungsignale würden das Modell zu Gewinnmitnahmen zwingen.

3 Standpunkt Institutionelle zieht es wieder in Aktien Richard Zellmann, CFA Geschäftsführer Kontakt Tel.: first-private.de Die historisch scheinbar außergewöhnliche Rally an den Aktienmärkten seit März 2009 kommt noch nicht an typische Erholungsmuster von vergleichbaren säkularen Bear-Market-Phasen heran. Diese warteten im Durchschnitt mit einem Kursplus von gut 70% auf und zogen sich über mehr als 17 Monate hin. Das Aktienjahr 2009 ist ein gefundenes Fressen für alle Börsenpsychologen. Die Chronologie der Stimmungswende an den Aktienmärkten ist trotz aller Besonderheit dieser globalen Finanz- und Wirtschaftskrise früheren Krisen ausgesprochen ähnlich: Erst verliert die Investorengemeinde nahezu gänzlich die Zuversicht, dass Aktien überhaupt jemals wieder steigen können, so geschehen im Februar dieses Jahres. Dann werden tradingorientierte Investoren von einer Bear Market-Rally überrascht. Irgendwann wird dann anerkannt, dass es sich um eine ausgewachsene, aber wenig fundierte Bear- Market-Rally handelt. Man spricht von der Erwartungsblase. Später, mit Besserung auch der harten Fakten, keimen erste Hoffnungen auf, dass die Bodenbildung doch nachhaltig sei oder gar der nächste Bullmarkt vor der Tür stehe. Im September 2009 sind die Aktienmärkte nach über 40% Kursanstieg seit dem Tief offenbar an diesem Punkt angelangt. Die Perspektiven für die nächsten Monate hängen nun davon ab, ob die Fundamentaldaten die jüngsten Hoffnungen bestärken und wie die verschiedenen Investorengruppen heute positioniert sind. Kein Double-Dip Es zeichnet sich ab, dass die Konjunkturzahlen in den kommenden Monaten ausgesprochen robust ausfallen werden. Verantwortlich dafür sind insbesondere die Nachholeffekte bzw. Lagerbestandsveränderungen, die dem zwischenzeitlichen Herzstillstand der globalen Wirtschaft im Herbst 2008 geschuldet sind. So ist etwa die Immobilien- und Automobilnachfrage so deutlich wie nie zuvor unter die langfristig (demographisch Es zeichnet sich ab, dass die Konjunkturzahlen in den kommenden Monaten ausgesprochen robust ausfallen werden. abgeleiteten) Wachstumstrends gefallen, was unabhängig von staatlicher Unterstützung eine zumindest temporäre Erholung nach sich ziehen muss. Immerhin gibt es vom Ausgangspunkt allen Übels, dem US-Immobilienmarkt, wieder zunehmend Positives zu berichten. So konnten die US-Baugenehmigungen seit Jahresanfang um rund ein Drittel anziehen. Zuletzt wurde vor diesem Hintergrund auch eine Stabilisierung der Häuserpreise registriert. Eine V-förmige Struktur der Konjunkturentwicklung wird mittlerweile kaum mehr jemand bestreiten können. Doch auch diese Rezession macht vor der Spekulation über einen Double-Dip nicht halt. Kommt es schon 2010 zum nächsten Minuswachstum? Es spricht vieles dagegen: so befruchten sich alle Volkswirtschaften zeitgleich in einem synchronen Aufschwung. Zudem werden die Fiskalausgaben 2010 eher über denen von 2009 liegen. Der bittere Nachgeschmack staatlich gezündeter Strohfeuer wird also noch nicht durchschlagen. Zumal auch die Geldpolitik untypisch lange expansiv bleiben wird, anders als Anfang der 80er Jahre, als es zur letzten Doppel- Rezession kam. Die jüngsten Stimmen aus den G20-Staaten bestätigen denn auch den Kurs einer weiter expansiv flankierenden Geld- und Fiskalpolitik selbst Falken wie Bundesbankchef Weber und EZB-Chef Trichet wollen der konjunkturellen Genesung noch Zeit geben. Statt einem Rückfall in die Rezession dürfte eine Phase niedrigen, anämischen Wachstums eingeleitet werden. Noch längst sind nicht alle strukturellen Exzesse bereinigt, vor allem der Schuldenabbau der amerikanischen Privathaus- 3

4 Standpunkt halte wird das dortige Wachstum noch länger bremsen. Der bereits erfolgte Anstieg der Sparquote wurde vor allem aus Steuerleichterungen bedient, die allmählich auslaufen, so dass die Entschuldung nun direkt aus dem Einkommen finanziert werden muss. Wir bezweifeln jedoch, dass die Idealvorstellung einer strukturellen Bereinigung bereits in diesem Zyklus voll erfüllt wird. Im Gegenteil spricht vieles dafür, dass ein guter Teil des Schuldenabbaus vertagt wird. Gewinne und Liquidität sind Trumpf Zuletzt konnten die Unternehmensgewinne weltweit positiv überraschen. Ein Wachstumsplus wird auch für das kommende Jahr erwartet. Kritiker argwöhnen, die Dynamik sei allein auf Kosteneinsparungen und nicht auf Umsatzzahlen zurückzuführen. Doch genau dieses Mus ter erst Restrukturierung bzw. Ausweitung der Margen, dann Mengenwachstum entspricht vergangenen Zyklen. Allerdings kann auch bei Einberechnung realistischer Gewinnprognosen keineswegs mehr von einer extrem niedrigen Marktbewertung gesprochen werden. Jedoch hat die Bewertung isoliert betrachtet niemals die Marktrichtung determiniert, vielmehr sind Zyklus, Gewinnüberraschungen und Marktpsychologie relevant. Und eine konjunkturelle Erholung (ohne schnellen Rückfall in die Rezession) ist in die aktuellen Kurse noch nicht eingebaut. Die Rezession war bereits vor der Lehman-Pleite eskomptiert worden, die Aktienindizes aber haben noch immer nicht die vor der Pleite markierten Kurse zurückerobern können. Erreicht haben dieses Niveau lediglich einige Konjunkturindikatoren, Investment-Grade-Corporates und der CRB-Index. Spätestens Ende 2009 werden Investoren vor der Herausforderung stehen, hohe Kupons aus 2008 in magere Verzinsung eintauschen zu müssen Zwar sind viele kurzfristig orientierte Marktteilnehmer bereits im Markt und auch einige valueorientierte Langfristinvestoren haben die Gunst der Stunde genutzt. Das Gros der mittelfristig ausgerichteten Anleger, die Bilanzstichtage zu berücksichtigen haben, schaut jedoch noch zu. Bis Jahresmitte ist der Aktienanteil in den deutschen Spezialfonds weiter gefallen, auf den tiefsten Stand seit Beginn der Messung Während im Markttief 2003 noch 20% in Aktien angelegt wurden, sind es heute nur noch magere 10% die Cash- und Rentenquoten sind dagegen so hoch wie nie zuvor. Doch spätestens Ende 2009 werden Investoren bei anhaltend niedrigen Geldmarktzinsen vor der Herausforderung stehen, ihre bisher aus 2008 noch hohen Kupons in magere Verzinsungen eintauschen zu müssen, was die Suche nach neuen Renditequellen weiter anheizen wird. Deflation entscheidendes Risiko Langfristig lautet die entscheidende Frage: Inflation, Niedriginflation oder Deflation? Wir bei First Private sind der festen Überzeugung, dass allein eine echte, dauerhafte Deflation ein Szenario darstellt, in dem die Aktienmärkte nicht steigen werden, sondern im Gegenteil wohl noch ein signifikanter Wertverlust hinzunehmen wäre. Die aktuellen realen Wachstumsszenarien wären dann wertlos bzw. mit der (nominalen) Gewinnentwicklung nicht mehr in Einklang zu bringen. Eine Bullenfalle bei überraschend niedrigem nominalem BIP-Wachstum wäre die Folge, Staatsanleihen und Cash wären Trumpf. Fazit: Wer eine Deflation nicht fürchtet, kommt an Aktien nicht vorbei. Würden sich die Anzeichen einer echten Deflation mehren, müsste unsere insgesamt positive Markteinschätzung auf den Prüfstand. Unsere strategische Empfehlung vom Dezember 2008 gilt mehr denn je: eine dauerhaft extrem niedrige Aktienquote birgt ein hohes Allokationsrisiko. Aktives Management ist angesichts hoher Volatilitäten jedoch geboten. Hier verweisen wir u.a. auf die laufenden Ergebnisse unseres TAA-Modells. 4

5 Quant- Radar Gute Zeiten für Quant-Strategien Hohe Ertragsunsicherheit begünstigt systematisches Stock-Picking Der Kurs einer Aktie steigt und fällt in der Regel mit den veränderlichen Aussichten des Unternehmens, zukünftig Gewinne zu erwirtschaften. Hunderte von Analysten aktualisieren daher laufend ihre Prognosen, welchen Gewinn pro Aktie sie für das laufende und das nächste Geschäftsjahr der Unternehmen erwarten. Je unsicherer die allgemeine Lage der Wirtschaft, der Branche oder des konkreten Unternehmens, desto breiter gestreut liegen auch die Analystenschätzungen. Walter Levy Senior Portfoliomanager Kontakt Tel.: first-private.de Grafik 1 zeigt die Entwicklung der Ertragsunsicherheit europäischer Aktien anhand von Box-Plots für die letzten 20 Jahre. Die Krise hat die Unsicherheit in kürzester Zeit vom Tiefst- auf den Höchststand katapultiert. In Grafik 2, der kürzeren Historie, ist zu erkennen, dass dieser Anstieg sich tatsächlich erst im letzten Quartal 2008, nach der Insolvenz von Lehman Brothers am 15. September vollzog. Gemessen wurde zunächst die Ertragsunsicherheit eines Einzelunternehmens als prozentuales Verhältnis der Standardabweichung der Gewinnschätzungen für das kommende Geschäftsjahr zu ihrem Mittelwert. Der Box- Plot veranschaulicht die Verteilung der Ertragsunsicherheit aller Unternehmen in Europa. In 2009 liegt der Median der gemessenen Ertragsunsicherheit bei ca. 16%, der Mittelwert bei ca. 22%. Das oberste Quartil beginnt bei 26%. Letzteres heißt, dass für ein Viertel aller europäischen Unternehmen die Standardabweichung der Erklärung Box-Plot Analystenschätzungen derzeit bei über 26% des erwarteten Gewinns liegt. Sektorvergleich zeigt Unterschiede Die Unsicherheit ist naturgemäß nicht in allen Branchen gleich groß und auch nicht gleichermaßen gestiegen (vgl. S.6). Die noch immer historisch hohe Ertragsunsicherheit im Finanzsektor überrascht vor dem Hintergrund der Rallye dieser Werte in den letzten 6 Monaten. Auch für die Industriewerte hat sich durch die konjunkturelle Aufhellung der letzen Wochen und Monate noch kein wesentlich klareres Ertragsbild ergeben. Für Pharmawerte gibt es hingegen bei attraktiven Bewertungen beinahe Einstimmigkeit bei den Analysten. Die Ertragslage der ebenfalls defensiven Telekommunikationswerte gibt den Analysten zwar ähnlich wenig Rätsel auf; Value-Investoren haben aber noch wenig Gefallen an den Bewertungen des Sektors. 5

6 Finanzsektor Quant- Radar Industriewerte 6 Pharmazie/ Gesundheit Telekommunikation

7 Strategie im Fokus 80 Quelle: Bloomberg 70 Jan 09 Mrz 09 Mai 09 Jul 09 First Private TOP TEN Europe (Live Track Record) DJ STOXX 600 Strategie im Fokus: Aktien Europa Beste Performance aus den Top Ten Nicht lange nach dem emotionalen Tiefpunkt der jüngsten Finanz- und Wirtschaftskrise setzte sich in 2009 wieder der langfristige Outperformance-Trend von Value-Aktien durch. Besonders eindrucksvoll konnte sich das Europäische Top Ten Portfolio von First Private entwickeln. Diese bewusst konzentrierte Auswahl der attraktivsten 10 Titel unseres Buy Growing Value Ansatzes legte seit Jahresanfang um 47 % zu und übertraf damit den Vergleichsindex MSCI Europa nochmals deutlich, der mit Blick auf das Krisenende um bereits erfreuliche 21% stieg. Zu den Top-Performern in diesem Jahr gehörten der Bau- und Industriewert Maire Tecnimont, das Rohstoffunternehmen Eurasian Natural Ressources und auch der Öltitel OMV. Das Europäische Top Ten Portfolio bewährt sich seit 2 Jahren als Konzentrat in einem Multimanager Mandat, das aufgrund hervorragender Performance starke Zuflüsse auf inzwischen rund EUR 200 Mio. zu verzeichnen hatte. 7 Termine & News +++ Fondsmanagement von First Private erneut ausgezeichnet +++ Die Ratingagentur Citywire hat das globale Aktienmanagement von First Private, verantwortet von Senior-Portfoliomanager Andreas Kraft, jüngst mit einem A-Rating ausgezeichnet. Ein A-Rating erhalten nach Angaben der renommierten Agentur nur die in dieser Hinsicht besten 10% (von 450 Fonds der Kategorie) auf Basis der letzten 3 Jahre. Das Rating ist rein quantitativ bzw. objektiv und bezieht sich allein auf die risikoadjustierte Performance im Vergleich zu Peer-Group und Benchmark. Darüber hinaus verfügt der Fonds über ein AA+ Rating von Telos FondsRatings. +++ Die ganze Welt der Emerging Markets seit Juni voll investiert +++ Seit Juni stehen dem Publikumsfonds First Private Aktien Emerging Markets sämtliche Länder und Instrumente zur Verfügung. Bisher mit halber Kraft unterwegs, gilt es nun, das seit 2006 bewährte Stockpicking-Alpha durch überzeugende Gesamtperformance zu bestätigen. Der Fonds ist einer der ganz wenigen aktiv gemanagten dieser Anlageklasse. +++ Sauren vergibt zwei Goldmedaillen an Tobias Klein und Andreas Kraft +++ Die Kölner Rating-Agentur Sauren Fonds-Research vergab in diesem Jahr zum siebten Mal ihre Goldmedaillen an Fondsmanager. Tobias Klein und Andreas Kraft, beide Fondsmanager bei First Private, bestätigten Ihre Auszeichnungen des Vorjahres im Bereich Europäische und Globale Aktien mit jeweils zwei Goldmedaillen.

8 Professor Q Heute: Quantitatives Asset Management Ist doch klar, ich weiß genau wo's lang geht an den Märkten es gibt natürlich Ausnahmen hier war ich im Urlaub auf den Bermudas und leider waren wir voll investiert hier wollte ich aussteigen, aber ich hatte ja den Gips Glück im Unglück und hier war ich mir eigentlich soooo sicher. Aber wer konnte denn damit rechnen? 8 Apropos Rechnen: Der Begriff Quantitatives Asset Management beschreibt die Anwendung regelgebundener, rationaler Methoden bei der Zusammenstellung eines Wertpapierportfolios. Subjektive Entscheidungen werden durch Einführung objektiver Kriterien aus dem Anlageprozess ausgeklammert. Dabei wird die menschliche Erfahrung nicht ersetzt, sie fließt vielmehr in die Annahmen ein, die mit Hilfe mathematischer Algorithmen durch ein Computermodell umgesetzt werden. Die verwendeten Daten können sowohl technischer als auch fundamentaler Natur sein. Auch große Datenmengen können problemlos ausgewertet werden.

9 First Private Investment Management KAG mbh Westhafenplatz 6 8 D Frankfurt am Main Telefon: +49 (0) Telefax: +49 (0) Wir weisen darauf hin, dass eine Anlage in diese Fonds den üblichen Risiken einer Anlage in Investmentanteilen unterliegt. Grundlage für eine Investition in Anteilen an diesen Sondervermögen sind die jeweils aktuellen Verkaufsprospekte. Diese enthalten wichtige Angaben zum Risikoprofil der Investition sowie zur Gebühren- und Kostenstruktur der Fonds. Der Marktwert der Fondsanteile ist Schwankungen unterworfen; insbesondere stellt eine Anlage in diese Fonds weder eine Einlage bei einem Kreditinstitut dar noch begründet sie die Verpflichtung eines Kreditinstituts oder wird sie von einem Kreditinstitut garantiert. Bei Rücknahme kann der Preis für die Investmentanteile auch unter dem Wert der ursprünglichen Anlage liegen. Auch ist die Wertentwicklung der Vergangenheit keine Garantie für eine zukünftige Wertentwicklung. Für Investoren, deren Bezugswährung von der Fondswährung abweicht, kann eine in den Fonds getätigte Investition zusätzlichen Währungsschwankungen unterworfen sein, die den Wert der Investition beeinflussen. Das vorliegende Exposé dient Ihrer Information, ersetzt jedoch nicht die aktuelle anleger- und produktbezogene Beratung für den Erwerb von Anteilsscheinen. Alle in diesem Dokument erwähnten Markteinschätzungen repräsentieren die Ansichten des Fondsmanagements zum gegenwärtigen Zeitpunkt und können aufgrund von zukünftigen Ereignissen jederzeit modifiziert werden, ohne dass dies einer gesonderten Ankündigung bedarf. Das Fondsmanagement ist nicht angehalten, sein Handeln an den hier formulierten Einschätzungen auszurichten. Diese Verbraucherinformation dient Werbezwecken und stellt weder ein Angebot, noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Anteilen des genannten Investmentfonds, noch eine Anlageempfehlung dar. Verbindliche Grundlage für den Kauf von Fondsanteilen der Sondervermögen ist der jeweils zurzeit gültige Verkaufsprospekt, ergänzt durch den Halbjahres- und Jahresbericht, welche kostenfrei bei der Kapitalanlagegesellschaft First Private Investment Management KAG mbh, Westhafenplatz 6 8, Frankfurt am Main, bezogen werden können bzw. unter zum Download zur Verfügung gestellt werden. Dieses Dokument ist nicht für die Verbreitung in den USA bestimmt. Weitere Einschränkungen der Verbreitung dieses Dokuments außerhalb der Bundesrepublik Deutschland können bestehen. Gesellschafter der First Private Investment Management KAG mbh ist die FP Management Holding GmbH, Frankfurt am Main, die ihrerseits zu 100% von Mitgliedern des Managements der Kapitalanlagegesellschaft gehalten wird.

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