Research Note Series 4 / 2012

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1 Research Note Series 4 / 2012

2 2 EDITORIAL Institutionelle sowie private Investoren stützen ihre Investitionsentscheide im Aktienmarkt oft auf Empfehlungen von Aktienanalysten. Allgemein geht man davon aus, dass diese wegen ihres Informationsvorteils und Detailwissens in der Lage sein sollten, einen «guten Rat» zu geben. Zunächst sollte sich der Investor die Frage stellen, welche Anreizstrukturen hinter einer Empfehlung stecken. Ist die Empfehlung des Aktienanalysten völlig unabhängig, oder gibt es potentielle Interessenskonflikte? Die zentrale Frage aber lautet: Profitiert der Investor von Aktienempfehlungen? Haben positive Empfehlungen im Durchschnitt besser und negative schlechter als der Markt abgeschnitten? Wenn ja, kann man dann als Investor davon auch systematisch profitieren? Um diese Fragen zu beantworten, haben wir eine umfassende empirische Studie durchgeführt, in der weltweit Aktienempfehlungen in den letzten zehn Jahren im Hinblick auf die spätere Performance untersucht wurden. Auf den ersten Blick sind die Ergebnisse der Studie überraschend und zum Teil kontraintuitiv. Auf den zweiten Blick können Aktienempfehlungen für die Investitionsentscheidung dennoch eine wichtige Rolle spielen. Wir hoffen, Ihr Interesse geweckt zu haben und freuen uns auf Ihr Feedback. Fabian Dori, Editor Daniel Leveau, Editor

3 3 SIND AKTIENEMPFEHLUNGEN NÜTZLICH? EINLEITUNG Die Fülle von möglichen Investments am Aktienmarkt macht es dem Anleger nicht leicht die richtigen Aktien auszuwählen. Da liegt es nahe «Expertenmeinungen» zu folgen, denn Experten sollten über mehr Informationen verfügen und hoffentlich einen guten Rat geben können, was man im Portfolio haben sollte und was nicht. Das betrifft nicht nur Privatanleger, sondern auch institutionelle Investoren. Während jedoch Privatanleger nur beschränkt Zugang zu Expertenwissen haben, können professionelle Investoren auf eine grosse Zahl von Analysten zurückgreifen. Es gibt im Wesentlichen zwei Gruppen von Aktienanalysten die Sell Side und die Buy Side: Die Sell Side Analysten arbeiten für Investmentbanken, Broker und Researchhäuser, erstellen Analysen und geben Aktienempfehlungen für externe Kunden ab. Dabei stellt die Empfehlung in erster Linie eine Dienstleistung (Information) für externe Kunden dar und zieht keine direkte Investitionsentscheidung im eigenen Haus nach sich. Das Research wird den Kunden im Austausch für spätere Aufträge zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zur Verfügung gestellt. Diese externen Kunden sind im allgemeinen Portfolio Manager oder Buy Side Analysten bei Versicherungen, Fondsgesellschaften oder Pensionskassen. Dabei nutzen die Buy Side Analysten Informationen der Sell Side Analysten, erstellen eigene, interne Analysen und Empfehlungen, um auf deren Basis Investitionsentscheidungen zu fällen. Im Gegensatz zu Sell Side Empfehlungen wird das Research der Buy Side im Normalfall nicht nach aussen vertrieben. Der Nutzen eines Researchberichts der Sell Side für die Buy Side besteht neben der Aktienempfehlung selbst zum grossen Teil in der Vermittlung von Informationen und Spezialwissen. Aber sind reine Aktienempfehlungen der Sell Side nützlich? Sind sie unabhängig von der Marktphase? Kann man mit diesen Empfehlungen eine Outperformance erzielen? Lassen sich Analysteninformationen systematisch nutzen? Um diese Fragen zu beantworten, haben wir Sell Side Analystenempfehlungen der letzten zehn Jahre im MSCI World Index unter die Lupe genommen. Jeden Monat wurden so weltweit im Durchschnitt und insgesamt bis zu drei Millionen Empfehlungen analysiert, womit die Untersuchung genügend breit abgestützt ist. ANALYSTENEMPFEHLUNGEN HABEN EINEN POSITIVEN BIAS Zunächst haben wir alle Empfehlungen in drei Kategorien unterteilt: Positiv, Neutral und Negativ. Aufgrund der unterschiedlichen Ratingsysteme der Sell Side Häuser wurden sowohl Empfehlungen, die auf «Kaufen» oder «Übergewichten» lauten als «Positiv», «Neutral» oder «Halten»-Empfehlungen als «Neutral» und «Verkaufen» bzw. «Untergewichten»-Empfehlungen als «Negativ» eingestuft. Oft wird Analysten unterstellt, sie würden zu viele positive Empfehlungen abgeben. Die Resultate bestätigen eindrucksvoll diese Einschätzung (Grafik 1). Im gesamten Zeitraum war die Hälfte (49%) aller abgegeben Empfehlungen für Aktien positiv. Ein ebenfalls grosser Anteil der Empfehlungen entfiel auf die Kategorie «Neutral» (39%). Lediglich 12% aller Empfehlungen waren in dieser Zeit «Negativ», sodass insgesamt auf jede negative Empfehlung vier positive kamen! Angesichts der volatilen Aktienmarktentwicklung der letzten zehn Jahre mit zwei schweren Aktienmarktkrisen ein erklärungsbedürftige, sehr positive Verzerrung. Es gibt mehrere plausible Erklärungen, welche einen höheren Anteil an positiven Empfehlungen begünstigen. MARKTFAKTOREN Kursziele der Analysten sind zukunftsorientiert, d.h. es werden Kursziele und daraus abgeleitete Empfehlungen für einen Zeitpunkt z.b. in 6, 12 oder 24 Monaten abgegeben. Da der Aktienmarkt in der langen Frist nach oben tendiert und Unternehmen wachsen, liegen die Kursziele in der Tendenz über dem heutigen Kurs. Je nach Ratingstruktur des jeweiligen Sell Side Hauses kommen so vermehrt positive Empfehlungen zustande. INVESTMENT BANKING AKTIVITÄTEN Offiziell sind Researchabteilungen von Investmentbanken unabhängig. Es existieren mehr oder weniger dicke «Chinese Walls», die einen Informationsaustausch zwischen Research und Corporate Finance- respektive M&A-Abteilungen unterbinden sollen. In der Realität ist es für das Investment Banking einfacher an ein Mandat eines Unternehmens zu kommen, wenn das Researchhaus eine positive Empfehlung auf die jeweilige Aktie hat. Im Zweifel kann ein Analyst dazu geneigt sein, eher eine zu positive anstatt eine zu negative Empfehlung abzugeben.

4 4 GRAFIK 1: VERTEILUNG DER AKTIENEMPFEHLUNGEN* IM MSCI WORLD INDEX ( ) 100% 90% 80% POSITIV: (Kaufen/Übergewichten) 70% 60% 50% 40% NEUTRAL: (Halten/Neutral) 30% 20% 10% NEGATIV: (Verkaufen /Untergewichten) 0% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Notiz: * Empfehlungen im MSCI World Index für die vergangenen 100 Tage CORPORATE ACCESS Bewertete Unternehmen sehen eine positive Empfehlung lieber als eine negative. Gibt der Analyst eine negative Empfehlung ab, kann das den Zugang zu Informationen aus dem Unternehmen oder zum Management erschweren. INTERNE VORGABEN Zum Teil fordern Researchhäuser von ihren Analysten explizit einen höheren Anteil von positiven i.v. zu negativen Empfehlungen mit einem vorgegebenen Ratingverhältnis von beispielsweise 40%/40%/20% (Übergewichten/Neutral/Untergewichten). ANALYSTEN LAUFEN DEM MARKT HINTERHER Als nächstes haben wir untersucht, wann Analysten relativ gesehen viele positive Empfehlungen und viele negative abgegeben haben. Dazu haben wir das Verhältnis von positiven zu negativen Empfehlungen berechnet, welches aufgrund der viel höheren Zahl an positiven Empfehlungen historisch zwischen einem vergleichsweise tiefen Ratio von drei (drei Mal so viele positive wie negative Empfehlungen) und einem hohen Ratio von sieben lag. Wir haben das sich im Zeitablauf verändernde Ratio dem MSCI World Index gegenübergestellt (Grafik 2). Aus der Analyse lassen sich zwei wesentliche Erkenntnisse gewinnen: Zum einen stieg der Optimismus der Analysten, d.h. das Verhältnis von positiven zu negativen Empfehlungen, wenn der Aktienmarkt zulegte. Fiel der Aktienmarkt, so stieg auch der Pessimismus. Zum anderen lässt sich erkennen, dass der Pessimismus der Analysten am grössten war, nachdem der Markt nach einem Einbruch bereits nach oben gedreht hatte. Es dauerte im Durchschnitt 2 6 Monate nach dem Tiefpunkt des Marktes bis die Analysten die Daumen wieder verstärkt nach oben hoben. Insofern scheinen auch die Sell Side Analysten, wie die gewöhnlichen Anleger prozyklisch zu sein und sich der allgemeinen Stimmung nicht entziehen zu können. Für den Anleger wäre es natürlich besser, wenn der (in die Zukunft schauende) Analyst am optimistischsten wäre, wenn der Markt am Boden liegt, und umgekehrt relativ gesehen pessimistisch ist, wenn der Markt boomt. Historisch war das nicht der Fall. ZUSAMMENHANG ZWISCHEN EMPFEHLUNG UND PERFORMANCE Wenn die Analysten schon im Aggregat immer zu positiv sind und die Hoch- und Tiefpunkte des Aktienmarktes nicht vorhersehen können, so sind sie vielleicht in der Lage, bei einzelnen Aktien Outperformer und Underperformer im Durchschnitt richtig vorherzusehen?

5 5 GRAFIK 2: RATIO VON POSITIVEN ZU NEGATIVEN EMPFEHLUNGEN* IM VERGLEICH MIT DEM MSCI WORLD INDEX MSCI World Index in Punkten** Verhältnis von Positiven/Negativen Empfehlungen MSCI World Index (links)** Positiv/Negativ Ratio (rechts) Notizen: * Empfehlungen für die vergangenen 100 Tage; ** in Lokalwährumgen Um das zu untersuchen, haben wir für jede Aktie des MSCI World Universums auf monatlicher Basis das folgende Rating- Ratio definiert. Rating-Ratio zum Zeitpunkt (t): Anzahl positiver Ratings (t) Anzahl negativer Ratings (t) Totale Anzahl Ratings (t) Das Ratio-Ratio liegt so per Definition zwischen 1.0 und Es beträgt für eine Aktie + 1.0, wenn alle Analystenempfehlungen positiv sind, 0 wenn sich positive und negative Empfehlungen in Waage halten und 1.0 wenn alle Empfehlungen negativ sind. In der Grafik 3 wird die Berechnung des Rating-Ratios verdeutlicht. Da es viel mehr positive Empfehlungen als negative gibt, sind selbst die relativ am schlechtesten bewerteten Aktien (D und E), absolut gesehen noch recht ausgeglichen bewertet. Wenn Analysten die Performance von Einzelaktien im Vorfeld richtig einschätzen können, müssten Aktien mit einem höheren Rating-Ratio eine bessere und solche mit einem GRAFIK 3: VERANSCHAULICHUNG DES RATING-RATIOS Anzahl positiver Ratings Anzahl neutraler Ratings Anzahl negativer Ratings Totale Anzahl Ratings Rating-Ratio Aktie A: sehr gut Aktie B: gut Aktie C: mittel Aktie D: schlecht Aktie E: sehr schlecht Total / Mittelwert Quelle: 1741 Asset Management AG

6 6 tieferen Rating-Ratio eine schlechtere Performance erzielen. Wir testeten hierzu die Hypothese, dass das Rating-Ratio und die anschliessende Performance unkorreliert sind. Im Allgemeinen hatten historisch gesehen Large Caps im Durchschnitt ein besseres Rating (höheres Rating-Ratio) als Small Caps. Was auch immer für Gründe Analysten hatten Large Caps besser zu beurteilen (diversifizierteres Geschäftsmodell, geringeres Risiko im Falle eines Abschwungs, bessere Transparenz, Corporate Governance, etc.), die Unterschiede waren signifikant. Ebenso waren Aktien von zyklischen Sektoren (z.b. wegen eines höheren Wachstumspotenzials) im Allgemeinen besser bewertet als solche aus defensiven Sektoren (fehlendes Wachstum). Es gab Phasen, in denen Small Caps i.v. mit Large Caps eine deutlich unterschiedliche Performance aufwiesen und auch Sektoren untereinander völlig verschiedene Renditemuster hatten. Ohne weitere Bereinigung überlagern diese generellen Unterschiede die eigentliche Performance des Analysenratings und führen zu wenig aussagekräftigen Ergebnissen. Hinzu kommt, dass die meisten Analysten ohnehin auf einen Sektor beschränkt sind und ihre Ratings oft unabhängig von anderen Analysten erstellen. Um diese Grössen- und Sektoreffekte zu neutralisieren, haben wir das MSCI World Aktienuniversum daher zunächst in 10 GICS Sektoren unterteilt. Innerhalb jedes Sektors wurden die Aktien zudem in 3 Grössengruppen, basierend auf der Marktkapitalisierung unterteilt. Somit ergeben sich 10 x 3 = 30 Subgruppen (z.b. grosse Versorgeraktien, mittlere Versorgeraktien, kleine Versorgeraktien, grosse Energieaktien, mittlere Energieaktien, kleine Energieaktien, usw.). Erst innerhalb dieser 30 Subgruppen haben wir alle Aktien basierend auf dem Rating- Ratio in 5 gleich grosse Quantile aufgeteilt und anschliessend über alle 30 Subgruppen für das Gesamtuniversum aggregiert. Im Ergebnis wurde die Performance der einzelnen Rating-Ratio Quantile so «Sektor-» und «Size-neutral» untersucht. Die Gesamtergebnisse (Grafik 4) sind von der Tendenz her ernüchternd. Sowohl die am besten wie auch die am schlechtesten bewerteten Aktien haben anschliessend den Durchschnitt aller Aktien underperformt. Bei den am schlechtesten bewerteten Aktien betrug diese Underperformance annualisierte 1.2% p.a., wenn man jeden Monat umschichtet. Die Underperformance ging zwar zurück, wenn man die Haltedauer auf 3, 6 oder gar 12 Monate erhöhte, blieb dennoch im negativen Bereich. Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den am besten bewerteten Aktien. Relativ unabhängig von der Haltedau- GRAFIK 4: ÜBERRENDITE* P.A. IN ABHÄNGIGKEIT VOM RATING-RATIO UND HALTEDAUER (GESAMTES UNIVERSUM) Relative Performance p.a. vs gleichgewichtetes Universum 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1-Monat 3-Monate 6-Monate 12-Monate 0.7% 0.1% 0.1% 0.1% 0.4% 0.5% 0.6% 0.3% 0.8% 0.4% 0.4% 0.1% 0.6% 0.5% 0.4% 0.9% 0.6% 0.7% 0.6% 1.5% 1.3% sehr schlecht (Q1) schlecht (Q2) mittel (Q3) gut (Q4) sehr gut (Q5) Rating-Ratio Notiz: * Rendite des Quantils abzüglich der Durchschnittsrendite des Universums, keine Transaktionskosten

7 7 er betrug die Underperformance circa 0.5% p.a. Die relativ gesehen durchschnittlich bewerteten Aktien haben das Universum outperformt. Die Ergebnisse sind jedoch nur als Tendenz zu sehen, da die relative Performance aller Quantile nicht signifikant von Null verschieden war. Es besteht kein statistischer Zusammenhang zwischen Rating-Ratio und Performance. Interessant wird es, wenn man die Ergebnisse nur für Large Caps betrachtet (Grafik 5). Bei Large Caps (das Drittel der Aktien aus jedem Sektor mit der höchsten Marktkapitalisierung) outperfomten Aktien aus den beiden schlechtesten Quantilen mit circa 1% p.a. Auf der anderen Seite haben die Large Caps mit dem besten Rating-Ratio underperformt. Die Ergebnisse ändern sich mit Erhöhung der Haltedauer nur unwesentlich. Der Unterschied zwischen dem besten und schlechtesten Quantil (Q5 Q1) bei einer Haltedauer von einem Monat betrug circa 2% p.a. Die Ergebnisse sind statistisch zwar ebenfalls nicht signifikant, deuten aber in der Tendenz darauf hin, dass besser bewertete Large Caps nicht outperformen, sondern eher underperformen. Bei grossen, transparenten und von der Investorengemeinde genau verfolgten Large Caps scheinen Analysten keinen Mehrwert durch Empfehlungen erreichen zu können. Eine Erklärung wäre, dass wenn alle positiv auf eine Aktie gestimmt sind, es anschliessend «nur» Enttäuschungen/Underperformance geben kann. Im Gegensatz dazu könnten bei relativ schlecht bewerteten Aktien die schlechten News bereits im Kurs enthalten sein, und diese Aktien anschliessend somit «nur» positiv überraschen. Bei Small Caps scheint die Lage fundamental anders zu sein. Aktien mit dem schlechtesten Rating underperformten bei einer einmonatigen Haltedauer den Durchschnitt mit 2.4% p.a.. Mit zunehmender Haltedauer verringerte sich diese Underperformance auf 1.1% bis 1.5%. Auf der anderen Seite performten die am besten bewerteten Small Caps nahezu gleichauf mit dem Durchschnitt. Small Caps werden weniger stark gecovert. Ausserdem besteht für Analysten eine höhere Chance an Informationen über das Unternehmen zu kommen, welche der Allgemeinheit möglicherweise nicht zugänglich sind. Probleme und Risiken bei einzelnen Firmen könnten so eher von Analysten erkannt werden, was die Ergebnisse beim schlechtesten Quantil (Q1) erklären würde. Jedoch sind auch bei den am schlechtetsten bewerteten Aktien (Q1) und unabhängig von der Haltedauer die Ergebnisse statistisch nicht signifikant. Es bleibt wie vorher bei den Large Caps bei einer Tendenz. GRAFIK 5: ÜBERRENDITE* P.A. IN ABHÄNGIGKEIT VOM RATING-RATIO UND HALTEDAUER (LARGE CAP UNIVERSUM**) 2.0% Relative Performance p.a. vs gleichgewichtetes Universum 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 1.1% 1.2% 1.1% 1.0% 0.1% 0.3% 0.7% 0.8% 0.5% 1.3% 0.9% 0.1% 1-Monat 3-Monate 6-Monate 12-Monate sehr schlecht (Q1) schlecht (Q2) mittel (Q3) 0.5% 0.9% 0.3% 0.7% gut (Q4) 1.7% 0.9% 1.4% 1.4% sehr gut (Q5) Rating-Ratio Notiz: * Rendite des Quantils abzüglich der Durchschnittsrendite des Large Cap Universums, Notiz: ** das Drittel der Aktien aus jedem Sektor mit der höchsten Marktkapitalisierung, keine Transaktionskosten

8 8 GRAFIK 6: ÜBERRENDITE* P.A. IN ABHÄNGIGKEIT VOM RATING-RATIO UND HALTEDAUER (SMALL CAP UNIVERSUM**) 2.0% 1.5% Relative Performance p.a. vs gleichgewichtetes Universum 1.0% 0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0.9% 0.6% 0.7% 0.5% 0.2% 0.3% 1.5% 1.1% 1.0% 0.5% 0.2% 0.3% 1.7% 0.6% 1.1% 2.4% sehr schlecht (Q1) schlecht (Q2) mittel (Q3) gut (Q4) 0.0% 0.0% -0.1% 0.0% 1-Monat 3-Monate 6-Monate 12-Monate sehr gut (Q5) Rating-Ratio Notiz: * Rendite des Quantils abzüglich der Durchschnittsrendite des Small Cap Universums, ** das Drittel der Aktien aus jedem Sektor mit der tiefsten Marktkapitalisierung, keine Transaktionskosten ANALYSTENEMPFEHLUNGEN IM ZEITABLAUF: DIE REVISION Die Hypothese, dass das Rating-Ratio und die anschliessende Performance unkorreliert sind, kann somit nicht verworfen werden. Zwar sieht es zumindest bei Large Caps so aus, als ob der Markt effizient wäre und bei Small Caps Analysten gewisse Informationsvorteile hätten, zumindest die Underperformer im Vorfeld zu identifizieren, jedoch sind alle Performanceunterschiede statistisch nicht signifikant. Die bisherigen Ergebnisse bedeuten aber nicht, dass Sell Side Analysen-Ratings als Information wertlos sind, denn aus Ihnen lassen sich indirekt Informationen gewinnen, welche es dem Anleger ermöglichen, dennoch eine Outperformance zu erzielen. Dazu stellen wir einen einfach zu generierenden Faktor vor. Anstatt des aktuellen Ratings betrachten wir dazu die Veränderung des Ratings im Zeitablauf (Revision). Positive Revisionen ergeben sich wenn z.b. ein Analyst ein Rating von Hold auf Buy, oder von Sell auf Hold verbessert, negative wenn der Analyst das Rating von Buy auf Hold, oder von Hold auf Sell verschlechtert. Unter Verwendung des vorgestellten Rating- Ratios definieren wir das 1-Monats Rating-Revision-Ratio als: 1-Monats Rating-Revision-Ratio = Rating-Ratio heute Rating-Ratio vor einem Monat Wir berechnen den Revisionsfaktor auf monatlicher Basis für alle Aktien und aggregieren die Aktien in 5 Quantile Sektor- und Grössen-neutral nach der unter Punkt 4 vorgestellten Methode. Anschliessend berechnen wir die Performance jedes Quantils für verschiedene Haltedauern. Die Ergebnisse (Grafik 7) verdeutlichen, dass die 20% der Aktien mit dem positivsten 1-Monats Rating-Revision-Ratio (Q5) bei einer Haltedauer von einem Monat den Durchschnitt um 2.6% p.a. outperformt haben. Diejenigen Aktien, bei denen Analysten ihre Ratings am stärksten nach unten revidiert haben (Q1), underperformten anschliessend um 2.0% p.a. Die long/short Performance (Q5 Q1) betrug damit 4.5%. Es fällt auf, dass der Performanceunterschied zwischen den Quantilen mit zunehmender Haltedauer schnell schrumpft. Das bedeutet, dass der Informationsgehalt des Faktors rapide abnimmt. Während die Performance des Quantils Q1 und Q5 sowie die long/short Performance (Q5 Q1) für eine Haltedauer von 1 und 2 Monaten noch statistisch signifikant von Null verschieden waren (Grafik 8), so waren sie es für längere Haltedauern wie 3 Monate und darüber bereits nicht mehr. Wenn Analysten eine positive Empfehlung abgeben und insbesondere wenn diese eine Verbesserung darstellt, zieht es oft einen positiven Effekt auf eine Aktie direkt nach der

9 9 GRAFIK 7: ÜBERRENDITE* P.A. IN ABHÄNGIGKEIT VOM 1-MONATS RATING-REVISION RATIO UND HALTEDAUER 3.0% Relative Performance p.a. vs gleichgewichtetes Universum 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 1.9% 1-Monat 3-Monate 6-Monate 1.2% 0.5% 0.2% 0.1% 0.5% 1.0% 0.4% sehr negativ (Q1) negativ (Q2) neutral (Q3) 0.3% 0.2% 0.9% 0.2% positiv (Q4) 1.6% 2.6% 0.9% sehr positiv (Q5) 1-Monats Rating-Revision-Ratio Notiz: * Rendite des Quantils abzüglich der Durchschnittsrendite des Gesamtuniversums GRAFIK 8: ÜBERRENDITE** P.A. IN ABHÄNGIGKEIT VOM 1-MONATS RATING-REVISION RATIO UND HALTEDAUER Rating/Haltedauer 1-Monat 2-Monate 3-Monate 6-Monate 12-Monate sehr negativ (Q1) 1.9% *** 1.2% ** 0.5% 0.3% 0.3% negativ (Q2) 0.5% 0.2% 0.1% 0.3% 0.4% neutral (Q3) 1.0% 0.4% 0.3% 0.1% 0.1% positiv (Q4) 0.9% 0.2% 0.2% 0.0% 0.2% sehr positiv (Q5) 2.6% *** 1.6% *** 0.9% 0.0% 0.0% Q5 Q1 4.5% *** 2.7% *** 1.3% 0.2% 0.2% Notiz: Statistische Signifikanz ** 90% Level, *** 95% Level, **** 99% Level Quelle: 1741 Asset Management AG Veröffentlichung der neuen Einschätzung nach sich. Umgekehrt verhält es sich bei einer Verschlechterung des Ratings die entsprechende Aktie fällt. Das erfolgt meistens sofort nach Börseneröffnung, sodass der Anleger in den allermeisten Fällen keine Zeit hat, darauf zu reagieren. Die gezeigte Performance des Faktors 1-Monats Revision wird durch diese sofortigen «Kurssprünge» nicht verfälscht, da Aktien im besten bzw. schlechtesten Quantil erst dort landen, nachdem eine positive bzw. negative Revision seitens Analysten bereits stattgefunden hat. Offenbar haben Änderungen der Ratings einen nachhaltigeren Einfluss auf die Performance auch über den Tag hinaus, an dem ein Analyst das Rating ändert. Ein wesentlicher Grund dafür dürfte die Dauer der Informationsverarbeitung seitens der Anleger sein. Ratingänderungen erfolgen oft nachdem ein Unternehmen Quartals- oder Halbjahreszahlen berichtet hat. Die Zeit von der Analyse der

10 10 Zahlen bis zur eigentlichen Investitionsentscheidung des Anlegers, besonders wenn es sich nicht um eine quantitative Investmentstrategie handelt, kann mehrere Tage oder auch länger dauern. Oft gehen z.b. die Management Teams der Unternehmen nach den berichteten Quartalszahlen auf «Roadshows» zu Investoren und diese wollen ihre Investitionsentscheidung abwarten, bis sie mit dem Management gesprochen haben. Positive Zahlen gekoppelt mit einer sofortigen positiven Reaktion des Aktienkurses können auch das Vertrauen in die Aktie zusätzlich steigern und indirekt die Aktie positiv beeinflussen. Diese Faktoren könnten erklären, weshalb positive (negative) 1-Monats Rating Revisionen (wie übrigens auch 2-, oder 3-Monats Rating Revisionen) zur Outperformance (Underperformance) führen können, auch wenn der sofortige Anstieg (Fall) der Aktie verpasst wurde. dieser simplen Strategie die mögliche Outperformance erodieren würden und der Faktor in bestimmten Marktphasen besser oder schlechter funktioniert. Als Baustein einer quantitativen Gesamtstrategie bestehend aus mehreren Faktoren kann er durchaus Sinn machen. Es kommt schlussendlich darauf an, aus der Fülle von Daten und Informationen die richtigen herauszufiltern und systematisch anzuwenden, um eine Outperformance zu generieren. Analysteninformationen bieten hierzu ein weites Researchfeld. Ireneus Stanislawek, November 2012 ANALYSTENEMPFEHLUNGEN SIND NÜTZLICH, WENN MAN SIE RICHTIG VERARBEITET Abschliessend lässt sich sagen, dass Analystenempfehlungen auf den ersten Blick für die Performance nicht relevant sind: Empfehlungen und anschliessende Performance sind statistisch weitgehend unkorreliert. Das bedeutet jedoch nicht, dass man die Informationen, die Analysen generieren, ignorieren sollte. Neben Ratings generieren Analysen eine Fülle weiterer Informationen wie Gewinnschätzungen, Umsatzschätzungen, Dividendenschätzungen, Kursziele, etc. Wie am Beispiel eines einfachen 1-Monats Rating-Revision-Ratios gezeigt, kann der Anleger auch aus scheinbar nicht relevanten Informationen einen Nutzen ziehen, indem er diese Informationen anders verarbeitet. Ein Faktor allein macht zwar noch keine gute Strategie aus, weil unter Umständen die Transaktionskosten Dieses Dokument wird (i) für alle Zwecke ausser zur Herausgabe in den Europäischen Wirtschaftsraum («EWR»), nach Südafrika und in die Vereinigten Staaten von Amerika («USA») durch die 1741 Asset Management AG und (ii) nur für die Zwecke der Herausgabe in den EWR und nach Südafrika durch die 1741 Asset Management Funds SICAV herausgegeben. Jede Verteilung oder Verbreitung dieses Dokuments in die USA ist streng untersagt. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen dienen nur zu Informationszwecken und sind nur für die Person oder Organisation bestimmt, an die sie adressiert sind. Kein Teil dieses Dokuments darf (i) in irgendeiner Form mit irgendeinem Mittel kopiert, fotokopiert oder dupliziert oder (ii) ohne unsere vorherige schriftliche Zustimmung verteilt oder verbreitet werden. Die Verbreitung dieses Dokuments kann gesetzlich weiter eingeschränkt sein. 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