Research Briefing Konjunktur

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1 Research Briefing Konjunktur 8. März 212 Die Kosten der Kreditklemme Autor Gilles Moec Editor Thomas Mayer Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland Fax: DB Research Management Thomas Mayer Wir analysieren die Rezession der Jahre 28/29 in Europa unter der Fragestellung, wie sich ein angebotsseitiger Rückgang der Bankkredite auf die Realwirtschaft auswirkt. Unseren Ergebnissen zufolge ist der Einbruch der Unternehmensinvestitionen in Frankreich bzw. in Italien auf den Tiefstand im Frühjahr 29 zur Hälfte bzw. zu etwa einem Drittel direkt auf restriktivere Kreditvergabestandards zurückzuführen. Die Kreditvergabebedingungen werden derzeit nicht so stark verschärft wie 28/29. Außerdem ist die Kreditklemme auf Europa beschränkt, so dass die Impulse aus dem Ausland sehr viel stärker ausfallen können als vor vier Jahren. Wir analysieren die Auswirkungen in Frankreich und Italien und die Folgen der besonders deutlichen, jüngsten Verschärfung der Kreditvergabestandards in Italien. Kreditvergabestandards sind prozyklisch (Kreditvergabe an Unternehmen im Euroraum) DX % % Veränderung der Kreditvergabestandards (links) Nachfrage nach Krediten (rechts; invers) Quellen: EZB, Deutsche Bank

2 Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz BIP-Wachstum Inflation Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldo in % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP 211P 212P 213P 211P 212P 213P 211P 212P 213P 211P 212P 213P USA 1,7 2,7 3, 3,1 2,6 2,6-3,3-3,1-3,2-8,2-5,8-5,6 Japan -,9 2,5 1,5 -,3 -,4 -,2 2,1 2,3 2,7-1,1-1,1-9,2 Euroland 1,4 -,5 1, 2,7 1,9 1,5 -,7 -,4 -,4-4,2-3,5-2,6 Deutschland 3,1, 1, 2,5 1,7 1,5 5,3 4,8 4,4-1, -1,3-1, Frankreich 1,7 -,3 1,2 2,3 1,8 1,4-2,4-2,6-2,7-6, -5,4-4,4 Italien,4-1,3,3 2,9 2,3 1,6-3,8-2, -1, -4, -2, -,7 Großbritannien,8, 1,5 4,5 2,9 2,1-1,2-1,4-1,5-8,4-8, -6,4 Australien 2,1 4,1 3,4 3,4 3, 2,9-2, -2,3-2,8-3,3-2,5,1 Kanada 2,5 2,5 3,1 2,9 2,5 2,4-2,8-2,5-2,3-1,4-1,8-1, Asien (ohne Japan) 7,4 6,9 7,5 6, 3,8 4,3 3,1 2,4 2, -2,4-2,6-2,2 China 9,2 8,3 8,6 5,3 2,8 3,5 3,9 3,2 2,5-2, -2,2-1,5 Indien 7,3 7,3 8, 9,4 6,6 6,8-2,9-3, -3,2-8,1-7,4-7, Lateinamerika 4,3 3,6 4,2 8,5 8, 7,6 -,8-1,5-1,6-2,2-1,9-2, Brasilien 2,8 3,2 5, 6,5 5,1 5,5-2,1-2,5-3,1-2,6-1,6-2, M-/O-Europa/Afrika 4,5 3,7 4,5 7, 6,9 6,7,1 -,5-1,7-1,8-2,3-1,4 Russland 4,3 4,6 4,9 8,5 5,5 7,4 5,5 4,2,7,8 -,4,6 G7 1,3 1,7 2,2 2,6 2, 1,9 --,, Welt 3,5 3,4 4, 4,4 3,2 3,3 --,, *ohne Japan, China und Indien Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank Zins- und Wechselkursprognosen Wechselkursprognosen Zinsprognosen 1 Renditespreads 1 8. Mrz. 3M 6M 12M 8. Mrz. 3M 6M 12M 8. Mrz. 3M 6M 12M USA USD pro EUR 1,31 1,29 1,25 1,35 3M,47,5,5,5 JPY pro USD J 2, 1,75 1,75 2,35 Japan JPY pro EUR M,33,3,3,3 -,14 -,2 -,2 -,2 1J 1, 1, 1,1 1,2-1,5 -,8 -,7-1,2 Euroland USD pro EUR 1,31 1,29 1,25 1,35 3M,92 1,2 1,2 1,25,45,7,7,75 JPY pro EUR J 1,81 2,3 2,4 2,6 -,24,5,6,2 Großbritannien USD pro GBP 1,59 1,55 1,51 1,57 3M 1,4,85,85,85,12 -,35 -,35 -,4 GBP pro EUR,83,83,83,86 1J 2,15 2,4 2,5 2,7,39,15,15,15 Schweiz CHF pro EUR 1,21 1,23 1,23 1,23 3M,9,5,5,5 -,83-1,15-1,15-1,2 Australien* USD pro AUD 1,1 1,4 1, 1, 3M 4,25 4, 3,75 3,75 3,78 3,5 3,25 3,25 Kanada* CAD pro USD 1, 1, 1, 1, 3M 1, 1, 1, 1,75,53,5,5 1,25 China 2 CNY pro USD 6,31 6,27 6,16 6,8 1J 3,5 3,5 3,5 3,5 2,69 2,95 3,2 2,75 Indien 2 INR pro USD 5, 48,9 48,8 48,5 3M 8,5 8,5 8,25 7,5 8,3 8, 7,75 7, Brasilien 2 BRL pro USD 1,73 1,75 1,75 1,8 3M 1,5 9,5 9,5 9,5 1,3 9, 9, 9, Russland 2 RUB pro USD 31,5 28,5 28, 27, 6M 8, 8, 8, 8, 7,53 7,5 7,5 7,5 1) 3M-Zinsen sind 3M-Einlagensätze. 1J-Renditen sind annualisiert für Japan, Euroland und Schweiz, nicht-annualisiert für alle anderen Länder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg. USA; Ausnahmen Großbritannien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 1J-Bonds in Euroland sind 1J-Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an 2) Stand der Prognosen: 2. Februar 212 Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank. Prognoseänderungen in Blau 2 8. März 212 Research Briefing

3 Die Kosten der Kreditklemme Wir analysieren die Rezession der Jahre 28/29 in Europa unter der Fragestellung, wie sich ein angebotsseitiger Rückgang der Bankkredite auf die Realwirtschaft auswirkt. Unseren Ergebnissen zufolge ist der Einbruch der Unternehmensinvestitionen in Frankreich bzw. in Italien auf den Tiefstand im Frühjahr 29 zur Hälfte bzw. zu etwa einem Drittel direkt auf restriktivere Kreditvergabestandards zurückzuführen. Dabei handelt es sich nur um die Erstrundenauswirkungen; die Ansteckungseffekte für den Rest der Wirtschaft und die längerfristige Dämpfung des potenziellen BIP sind noch nicht berücksichtigt. Insgesamt haben sich die Kreditbedingungen im Euroraum derzeit nicht so deutlich verschlechtert wie 28/29. Außerdem ist die Kreditklemme auf Europa beschränkt, so dass die Impulse aus dem Ausland sehr viel stärker ausfallen können als vor vier Jahren. In Italien wurden die Kreditvergabestandards für Unternehmenskredite in jüngster Zeit jedoch ebenso spürbar verschärft wie 28/29. Möglicherweise spiegelt dies eine Panikreaktion Ende 211 wider. Damals war die politische Situation alles andere als klar, die Ankündigung des dreijährigen langfristigen Refinanzierungsgeschäfts (LRG) war noch nicht verdaut worden, und der Bankensektor hatte sich noch nicht von den EBA-Stresstests erholt, die den Märkten deutlich gemacht hatten, in welchem Umfang die Banken in Staatsanleihen engagiert waren. Diese Spannungen sind abgeklungen, und wir gehen davon aus, dass die nächste Umfrage zur Kreditvergabepraxis der Banken im April ein weniger dramatisches Bild zeichnet. Es ist wahrscheinlich zu spät, um die Kreditausreichung noch in H1 212 merklich zu erhöhen. Eine Lockerung der Kreditvergabedingungen in Italien in diesem Frühjahr wäre jedoch ein wichtiger Schritt auf dem Weg zu einer Erholung in H Genaue Unterscheidung zwischen Angebot und Nachfrage Die anhaltende Rezession im Euroraum ist darauf zurückzuführen, dass in den meisten Mitgliedstaaten fiskalpolitische Einschnitte vorgenommen werden und gleichzeitig die Kreditausreichung an den Nicht-Finanzsektor deutlich zurückgeht. Deutschland entpuppt sich in beiderlei Hinsicht mehr und mehr als einzige und deutliche Ausnahme. Angesichts der europäischen Regeln und des Drucks der Märkte kann und wird sich an den fiskalpolitischen Einschnitten nur sehr wenig ändern. Dagegen bemüht sich die EZB darum, die Finanzierung der Banken durch sehr langfristige Refinanzierungsgeschäfte und eine weitere Ausweitung der Palette an zulässigen Sicherheiten zu sichern. Dies zielt explizit darauf ab, die Kreditvergabe im Jahr 212 wieder anzukurbeln. Die Zentralbank rechnet nicht mit einer schnellen Reaktion des Bankensektors, was die Kreditvergabe betrifft. Das erste Anzeichen dafür, dass mit einer Erholung gerechnet werden kann, dürfte in einer Lockerung der Kreditvergabestandards bestehen. Die jüngste EZB-Umfrage zur Kreditvergabepraxis der Banken (Bank Lending Survey, BLS), die netto auf eine beträchtliche Verschärfung der Kreditvergabestandards vor allem für Unternehmenskredite hindeutete, berücksichtigte die Auswirkungen des dreijährigen LRG nur zum Teil, da sie vom 19. Dezember bis zum 9. Januar durchgeführt wurde. Die April-Umfrage wird insofern von großer Bedeutung sein. Allerdings ist es nicht so einfach, die Auswirkungen der Kreditvergabepraxis der Banken auf die Realwirtschaft zu quantifizieren und zu isolieren. Die Bereitschaft der Banken zur Kreditausreichung ist tendenziell sehr prozyklisch. Eine Verschlechterung des Konjunkturausblicks führt sowohl dazu, dass Investitionsvorhaben gekürzt werden, so dass die Nachfrage nach Krediten sinkt, als auch 3 8. März 212 Research Briefing

4 Kreditvergabestandards sind prozyklisch (Kreditvergabe an Unternehmen im Euroraum) 1 % % Veränderung der Kreditvergabestandards (links) Nachfrage nach Krediten (rechts; invers) Quellen: EZB, Deutsche Bank Unternehmen versuchten zunächst, den Mangel an Bankkrediten durch höhere Wertpapieremissionen auszugleichen (Euroraum) 3-Monats-Durchschnitt, Mrd. EUR Feb 3 Feb 7 Feb 11 Netto-Wertpapieremissionen von Unternehmen außerhalb des Finanzsektors Nettokreditvergabe an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors Quellen: EZB, Deutsche Bank zu höheren Kreditausfällen, was das Kreditangebot dämpft. Dieses prozyklische Verhalten ist in Grafik 1 deutlich zu erkennen. Die Grafik zeigt allerdings auch, dass die Kreditvergabestandards tendenziell früher geändert werden, als sich das Nachfrageverhalten ändert. Dies könnte sich schlicht durch Antizipation erklären lassen: Banken haben es mit zahlreichen unterschiedlichen Unternehmen zu tun und können deshalb möglicherweise Konjunkturumschwünge einfach besser vorhersagen als Unternehmen aus der Realwirtschaft, deren Daten nur aus ihrem eigenen Sektor bzw. aus ihrer Lieferanten- und Kundenkette stammen. Eine andere Erklärung wäre, dass das Angebot in vielen Fällen und insbesondere seit Beginn der Marktturbulenzen im Jahr 27 die Nachfrage verursacht : Ein Schock für die Banken z.b. Engpässe am Geldmarkt oder Druck auf die Kapitalausstattung der Banken führt ungeachtet der zugrundeliegenden makroökonomischen Situation zu einer Verringerung des Kreditangebots, die sich in einer Verschärfung der Kreditvergabebedingungen niederschlägt. Dies zwingt die Unternehmen dazu, ihre Investitionspläne anzupassen, so dass sich letztendlich der Konjunkturausblick eintrübt. Genau dies ist unseres Erachtens das entscheidende Kriterium für eine echte Kreditklemme: Die Banken entscheiden, die Quantität der Kreditvergabe zu verringern, und zwar über das Maß hinaus, das sich durch eine preisbedingte Korrektur der Kreditvergabe (d.h. eine Anhebung der Zinsen, um die Banken für höhere Risiken zu entschädigen) von selbst ergibt. In seinem grundlegenden, zusammen mit Carla Lown verfassten Artikel zu Kreditklemmen aus dem Jahr 1991 schrieb Ben Bernanke, dass man Angebotsund Nachfragefaktoren bei einem Rückgang der Kreditvergabe an den Unternehmenssektor voneinander trennen kann, indem man untersucht, wie sich alternative Finanzierungsquellen verhalten. Wenn Nachfragefaktoren überwiegen und die Kreditvergabe nicht von der Angebotsseite her verknappt wird, nehmen die Unternehmen außerhalb des Finanzsektors nicht nur weniger Bankkredite auf, sondern verringern zugleich die Emissionen von Commercial Paper und Anleihen. Wenn dagegen angebotsseitige Faktoren überwiegen, versuchen die Unternehmen, den Mangel an Bankkrediten durch einen verstärkten Rückgriff auf Kapitalmarktfinanzierungen zu kompensieren. 1 Grafik 2 zeigt eindeutig, dass während der akuten Phase der Finanzkrise in Europa in den Jahren 28 und 29 letzteres der Fall war. In Q4 28 ging die Nettokreditvergabe an den Unternehmenssektor von durchschnittlich EUR 34,5 Mrd. (Q3) auf EUR 19 Mrd. zurück. Gleichzeitig schnellten die Netto- Wertpapieremissionen von EUR 29 Mrd. auf EUR 67,4 Mrd. in die Höhe. Die Kreditvergabe der Banken erreichte in den drei Monaten bis zum Juli 29 ihren Tiefstand (EUR -17,7 Mrd.). Zu jenem Zeitpunkt beliefen sich die Netto- Wertpapieremissionen auf EUR 26 Mrd., was dem Durchschnittswert der Jahre entsprach. Netto war der Effekt negativ, da die überwiegende Zahl der Unternehmen im Euroraum keinen direkten Zugang zum Kapitalmarkt hat. 1 Dabei wird allerdings von der Annahme ausgegangen, dass andere Anleger als Banken, die die von den Unternehmen emittierten Wertpapiere kaufen, nicht mit denselben Kapital- bzw. Finanzierungsproblemen konfrontiert sind wie die Banken; ansonsten könnte es nämlich dazu kommen, dass sowohl die Banken als auch die Nichtbanken aufgrund von angebotsseitigen Faktoren weniger Kredite an den Nicht-Finanzsektor vergeben. Eine detaillierte Analyse dieser Fragen findet sich in Robert T. Clair und Paula Tucker: Six causes of the Credit Crunch. Federal Reserve Bank of Dallas Economic Review, drittes Quartal März 212 Research Briefing

5 Das übliche Modell für die Unternehmensinvestitionen in Frankreich funktionierte ab 28 nicht mehr Q2/1991 Q2/1997 Q2/23 Q2/29 Tatsächlich beobachtete Investitionen Berechnete Investitionen Projektion außerhalb des Analysezeitraums Die Einführung einer Variable für Kreditvergabestandards verbessert Passgenauigkeit für 28/29 deutlich 4 Veränderung gg. Vj. in % Q2/1991 Q2/1997 Q2/23 Q2/29 Berechnung inklusive Variable für Kreditvergabestandards Tatsächlich beobachtete Investitionen Unser Modell Im nächsten Schritt quantifizieren wir die Auswirkungen von angebotsseitigen Kreditverknappungen. Wir verwenden zunächst eine sehr traditionelle Akzelerator-/Gewinngleichung, bei der die Unternehmensinvestitionen durch folgende Variablen erklärt werden: (i) den Nachfragedruck auf das vorhandene Kapital, der durch die Kapazitätsauslastung wiedergegeben wird, (ii) die Rentabilität der Unternehmen, gemessen als Verhältnis zwischen Brutto-Betriebsüberschuss und Brutto- Wertschöpfung, und (iii) die Kapitalkosten, die durch den 3M-Zins bereinigt um den Investitionsdeflator wiedergegeben werden. In diesem Beitrag konzentrieren wir uns auf Frankreich und Italien, da für beide Länder genügend Daten verfügbar sind (für Deutschland z.b. sind keine vierteljährlichen Daten für den Unternehmenssektor verfügbar) und weil der Kreditstimulus in diesen beiden Ländern in Q4 211 deutlich gesunken ist (vgl. Focus Europe vom 24. Februar 212). Wir befassen uns zunächst mit Frankreich, für das die Datenreihe hinreichend lang ist, um das Modell für verschiedene Unterperioden durchzurechnen (vgl. den Kasten zu technischen Einzelheiten am Ende des Artikels). Wir haben das Modell zunächst auf Daten aus dem Zeitraum von Q bis Q4 27 angewendet. Die Ergebnisse der Gleichung passen für diesen Zeitraum sehr gut. Allerdings entsteht ein hoher negativer Restwert, wenn sie für Prognosen außerhalb des untersuchten Zeitraums verwendet wird. In Frankreich gingen die Unternehmensinvestitionen auf dem Tiefstand in Q2 29 um 13,6% gg. Vj. zurück, d.h. so stark wie nie zuvor. Das Modell prognostizierte einen Rückgang um lediglich 6,8% (Grafik 3). Der Restwert verschwindet ab Q2 21. Interessanterweise erreichte die Verschärfung der Kreditvergabestandards für langfristige Unternehmenskredite in Q4 28 ihren Höhepunkt. Die erste Lockerung nach der Krise wurde in Q4 29 beobachtet. Auf den ersten Blick sieht es so aus, als könne die Tatsache, dass das Modell den Einbruch der Investitionen in den Jahren 28/29 nicht in vollem Umfang prognostizieren kann, dadurch erklärt werden, dass der Bankensektor das Kreditangebot verringert hat. Um diese Annahme in die Gleichung aufzunehmen, ergänzen wir sie um die Nettoveränderung der Kreditvergabestandards für langfristige Kredite, die sich aus der EZB-Umfrage zur Kreditvergabepraxis ergeben. Leider wurde diese Umfrage erst vor 9 Jahren eingeführt. Deshalb haben wir für 1991 bis Q4 22 eine Dummy-Variable mit dem Wert Null verwendet. Ab Q1 23 entspricht diese Variable dem Saldo der Meinungen. Danach haben wir die Gleichung für den Zeitraum von Q bis Q3 211 neu berechnet. Grafik 4 zeigt, dass der Restwert für die Jahre 28 und 29 vollständig verschwindet, wenn die Unternehmensinvestitionen mit diesem überarbeiteten Modell prognostiziert werden. Wir haben genau dieselbe Gleichung auf die Daten für Italien angewendet. Da jedoch vierteljährliche Daten für den italienischen Unternehmenssektor erst ab 1999 zur Verfügung stehen, haben wir nur Berechnungen für den gesamten Zeitraum durchgeführt. Auch dieses Modell ist bemerkenswert zuverlässig (Grafik 5). Angesichts der Elastizität für die Kreditvergabestandards, die sich aus der Gleichung ergibt, ist der Rückgang der Unternehmensinvestitionen in Italien zum Tiefstand in Q2 29 zu etwa einem Drittel auf die restriktivere Kreditvergabe zurückzuführen. 28 und 29 waren die europäischen Unternehmen mit einem Einbruch der weltweiten Nachfrage konfrontiert, der mit der Korrektur des Immobilienmarkts in den USA seinen Anfang nahm. Außerdem musste Europa genau wie der Rest der Welt mit den Nachwirkungen des Ölpreisschocks in H1 28 fertig werden. Eine Rezession und der übliche, überproportionale Rückgang der Un März 212 Research Briefing

6 Ein um eine Variable für Kreditvergabestandards ergänztes Akzelerator-/Gewinnmodell passt auch gut zur Entwicklung der Unternehmensinvestitionen in Italien Veränderung gg. Vj. in % Q2/1999 Q2/25 Q2/211 Tatsächlich beobachtete Investitionen Berechnete Investitionen Nur in Italien verbessert die Kreditstandardvariable die Schätzung für 28/29 6 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Q1/23 Q1/26 Q1/29 Q1/212 Frankreich Italien Spanien ternehmensinvestitionen wären ohnehin eingetreten. Wir versuchen hier, den zusätzlichen Investitionsrückgang zu quantifizieren, der ausschließlich auf die Turbulenzen im europäischen Bankensystem seit H2 28 zurückzuführen ist, die ihrerseits wiederum durch die Probleme in den USA nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers ausgelöst wurden. Unser Modell erfasst nur die Erstrundeneffekte einer angebotsseitigen Einschränkung der Kreditvergabe auf die Unternehmensinvestitionen. Niedrigere Investitionen führen ihrerseits kurzfristig zu einer schwächeren Binnennachfrage und dämpfen langfristig das Potenzialwachstum, weil der Kapitalstock in Mitleidenschaft gezogen wird. Wie geht es weiter? Insgesamt wurden die Kreditvergabestandards im Euroraum zuletzt deutlich weniger stark gestrafft als 28/29 (Grafik 1). Außerdem sind nur in Europa eindeutig Anzeichen für eine Kreditklemme zu erkennen. Dies ist ein wichtiger Unterschied im Vergleich zu 28/29. Damals war das globale Finanzsystem in Turbulenzen geraten. Selbst wenn die Kreditvergabestandards also in den kommenden Monaten weiter verschärft würden und letztendlich so rasch so restriktiv würden wie vor vier Jahren und davon gehen wir in unserem Basisszenario nicht aus, würden die Unternehmensinvestitionen und das BIP- Wachstum aufgrund der kräftigen Impulse aus dem Ausland deutlich stärker ausfallen. Die Lage unterscheidet sich jedoch deutlich von Land zu Land. In Italien ist derzeit eine ebenso deutliche Verschärfung der Kreditvergabebedingungen zu erkennen wie auf dem Höhepunkt der vorhergehenden Rezession (Grafik 6). In Italien ist es daher ganz wichtig, dass die Banken wieder zur Kreditvergabe bereit sind, wenn eine tiefe Rezession vermieden werden soll, die noch über unsere Prognose für 212 (Kontraktion des BIP um 1,3% im Jahresdurchschnitt) hinausgeht. Dies steht mit dem Ergebnis einer weiteren Analyse an anderer Stelle im Einklang, der zufolge in H1 212 Abwärtsrisiken für unsere Prognose für die Binnennachfrage bestehen. Diese werden durch Aufwärtsrisiken in H2 kompensiert. Die deutliche Verschärfung der Kreditvergabestandards in Italien, die sich in der Umfrage zur Kreditvergabepraxis im Januar 212 zeigte, ist wahrscheinlich auf die besondere Anfälligkeit des dortigen Bankensektors nach den EBA- Stresstests zurückzuführen, die Märkte und Aufsichtsbehörden aufzeigten, wie anfällig die Banken für Risiken im Zusammenhang mit inländischen Staatsanleihen sind. Der Druck ist abgeklungen. Nach ursprünglichen Vorbehalten, die der italienische Bankenverband im Dezember 211 äußerte und die durch Draghis Ankündigung ausgeräumt wurden, dass 212 keine zusätzlichen Stresstests durchgeführt werden würden, nutzten die italienischen Kreditinstitute das dreijährige LRG und kauften im Januar große Volumina an Staatsanleihen (über EUR 2 Mrd. das höchste Volumen in einem Monat seit Beginn der Datenreihe im Jahr 1997). Dies hat zu einer beträchtlichen Einengung der Spreads geführt, was wiederum die Banken absichert. Wir gehen daher davon aus, dass die außergewöhnliche Verschärfung der Kreditvergabestandards im Januar 212 zum Teil relativ rasch wieder rückgängig gemacht werden könnte. Eine Verbesserung der Kreditvergabebedingungen, die bei der nächsten Umfrage zur Kreditvergabepraxis im April 212 deutlich würde, würde jedoch wahrscheinlich zu spät kommen, um einen weiteren Rückgang der Investitionen in H1 212 zu verhindern. Eine naive Interpretation unseres Modells würde auf einen Rückgang der Unternehmensinvestitionen in Italien um rund 1% gg. Vj. Ende 211/Anfang 212 hindeuten. Ein weniger dramatisches Ergebnis der April-Umfrage wäre für Italien zumindest ein wichtiger Schritt auf dem Weg zur Erholung. In Bezug auf Italien sind 6 8. März 212 Research Briefing

7 die Marktteilnehmer vor allem wegen der Wachstumsaussichten besorgt. Die Anleger werden nicht nur darauf achten, wie die Strukturreformen das potenzielle BIP steigern, sondern auch die kurzfristige wirtschaftliche Entwicklung genau beobachten, um die Glaubwürdigkeit der aktuellen Haushaltspläne beurteilen zu können. Ein positives BIP-Wachstum in H2 212 ist unerlässlich, damit sich die Haltung der Marktteilnehmer zu Italien nach der bisher weitgehend auf Maßnahmen der EZB zurückzuführenden Erholung (zu der allerdings auch die politische Lage in Italien beträchtlich beigetragen hat) grundlegend ändert. Kasten mit technischen Einzelheiten Frankreich Zu erklären: Veränderung der Unternehmensinvestitionen (Volumen) in % gg. Vj. Gleichung 1 Erklärende Variablen: Koeff. T-Statistik Gewinn t-1 3,6 6,1 Δ Kapazitätsauslastung t-1,8 2,5 Kurzfristiger Realzins t-1 -,7-6,3 R2=,62; RMSE 3,5 Untersuchungszeitraum: Q1 199-Q4 27 Gleichung 2 Erklärende Variablen: Koeff. T-Statistik Gewinn t-1 4,1 7,9 Δ Kapazitätsauslastung t-1 1, 4, Kurzfristiger Realzins t-1 -,6-5,3 Langfristige Kreditvergabestandards t-1-5,9-3,8 R2=,63; RMSE 3,46 Untersuchungszeitraum: Q1 199-Q3 211 Italien Erklärende Variablen: Koeff. T-Statistik Gewinn t-1 4,9 2,4 Δ Kapazitätsauslastung t-1 1,8 6,7 Kurzfristiger Realzins t-1,5 1,5 (NS) Langfristige Kreditvergabestandards t-1-21,8-6,6 R2=,79; RMSE 2,48 Untersuchungszeitraum: Q Q3 211 Gilles Moec ( , 7 8. März 212 Research Briefing

8 Datenkalender Land Zeit Daten DB Prognose Konsens Tatsächl. Wert Letzter Wert Montag, 12. März JP :5 Maschinenbauaufträge (Jan) -7,1% (6,3%) IT 1: BIP (Q4) -,7% (-,5%) USA 19: Budgetsaldo (Feb) USD -27,4 Mrd. Dienstag, 13. März FR 7:3 HVPI (Feb) -,4% (2,6%) 8:45 Leistungsbilanz (Jan) EUR -3, Mrd. SP 9: HVPI (Feb) -1,1% (2,%) CH 9:15 Produzenten- und Importpreise (Feb),% (-2,4%) IT 1: HVPI (Feb),2% (3,4%) GB 1:3 Handelsbilanz (Jan) GBP -7,11 Mrd. DE 11: ZEW-Index (Mär) -6, 5,4 USA 14:3 Einzelhandelsumsätze (Feb) 1,%,4% 16: Lagerbestände (Jan),5%,4% Mittwoch, 14. März EWU 11: HVPI (Feb) -,8% (2,7%) Industrieproduktion (Jan) -1,1% (-2,%) USA 14:3 Leistungsbilanz (Q4) USD -114,2 Mrd. USD -11,3 Mrd. Importpreise (Feb),4%,3% Donnerstag, 15. März EWU 11: Arbeitskosten (Q4) (-2,7%) USA 14:3 New York Fed-Index (Mär) 2, 19,5 Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (KW1) Erzeugerpreise (Feb),3% (3,%),1% (4,1%) 16: Philly Fed-Index (Mär) 12, 1,2 Freitag, 16. März IT 1: Handelsbilanz (Jan) EUR 1,44 Mrd. EWU 11: Handelsbilanz (Jan) EUR 9,7 Mrd. USA 14:15 Kapazitätsauslastung (Feb) 78,7% 78,5% 14:3 Verbraucherpreise (Feb),4% (2,8%),2% (2,9%) 15:15 Industrieproduktion (Feb),3%,% 15:55 Verbrauchervertrauen der Uni Mich. (Mär) 75,3 Fortsetzung siehe nächste Seite 8 8. März 212 Research Briefing

9 Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken Aktuelle Leitzinssätze (Stand: 7. März) Datum Land Ereignis 12. Mrz Japan Geldpolitische Sitzung der BoJ 13. Mrz USA Geldpolitische Sitzung der Fed 15. Mrz Schweiz Geldpolitische Sitzung der SNB Events und Veröffentlichungen 13. Mrz Euroland ECOFIN-Treffen der Finanzminister 15. Mrz Euroland Veröffentl. des Monatsberichts der EZB März Großbrit. Veröffentl. des Quarterly Bulletin Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU Land Rate Letzter Schritt Datum Aktueller Stand USA Diskont-Satz +25 Bp. 19. Feb. 1,75% Fed Funds Rate -1 Bp. 16. Dez. 8,%-,25% Kanada Call Loan Rate +25 Bp. 8. Sep. 1 1,% Bank Rate +25 Bp. 8. Sep. 1 1,25% Australien Cash Rate -25 Bp. 6. Dez. 11 4,25% Neuseeland Cash Rate -25 Bp. 9. März 11 2,5% Japan Diskont-Satz -2 Bp. 19. Dez. 8,3% Tagesgeld-Satz -2 Bp. 5. Okt. 1, -,1% Euroland Refi-Satz -25 Bp. 8. Dez. 11 1,% Großbritannien Bank Rate -5 Bp. 5. Mrz. 9,5% Schweden Repo-Satz -25 Bp. 16. Feb. 12 1,5% Dänemark Ausleihe-Satz -1 Bp. 15. Dez. 11,7% Norwegen Einlagen-Satz -5 Bp. 14. Dez. 11 1,75% Schweiz 3M-LIBOR -5 Bp. 3. Aug. 11,%-,25% Quellen: Reuters, Deutsche Bank Copyright 212. Deutsche Bank AG, DB Research, 6262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Internet/ ISSN

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