Strategy View 2. Juli 2015 Nr. 97

Transkript

1 Strategy View 2. Juli 2015 Nr. 97 Economics & Strategy Schicksalswahl in Griechenland Referendum über Reformprozess und was kommt dann? Am Sonntag stimmt das griechische Volk über den weiteren Reformprozess in Griechenland ab. Nachdem man sich auf politischer Ebene nicht auf einen Kompromiss verständigen konnte, der die Auszahlung von weiteren Hilfskrediten zur Folge gehabt hätte, sollen die Griechen nun ihr Schicksal selbst in die Hand nehmen. Hierbei sind (mindestens) zwei Szenarien denkbar. Sofern die Griechen mehrheitlich mit Ja und damit für eine Fortsetzung des Reformprozesses stimmen, dürfte man zügig an den Verhandlungstisch zurückkehren und nach Lösungen suchen. Sollte der Ausgang des Referendums auf ein Nein -Votum hinauslaufen, stehen uns turbulente Tage auch, aber nicht nur an den Kapitalmärkten ins Haus Bundspread 10J in Bp. in Mio. EUR (invertiert) /07 7/07 1/08 7/08 1/09 7/09 1/10 7/10 1/11 7/11 1/12 7/12 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 Italien Spanien Portugal Griechenland Bankeinlagen (GR, Flows letzte 6M, r.s.) Quelle: Bloomberg; NORD/LB Economics & Strategy Analysten Mario Gruppe Christian Lips mario.gruppe@nordlb.de christian.lips@nordlb.de NORD/LB Economics & Strategy Seite 1 von 10

2 Schicksalswahl in Griechenland Referendum über Reformprozess und was kommt dann? Vor dem Referendum auf dem Weg zur Lösung der griechischen Schuldenkrise? Griechischer Bankensektor von ELA-Nothilfe der EZB abhängig Am Sonntag stimmt das griechische Volk über den weiteren Reformprozess in Griechenland ab. Nachdem man sich auf politischer Ebene nicht auf einen Kompromiss verständigen konnte, der die Auszahlung von weiteren Hilfskrediten zur Folge gehabt hätte, sollen die Griechen nun ihr Schicksal selbst in die Hand nehmen. Hierbei sind (mindestens) zwei Szenarien denkbar. Sofern die Griechen mehrheitlich mit Ja und damit für eine Fortsetzung des Reformprozesses stimmen, dürfte man zügig an den Verhandlungstisch zurückkehren und nach Lösungen suchen. Sollte der Ausgang des Referendums auf ein Nein -Votum hinauslaufen, stehen uns turbulente Tage auch, aber nicht nur an den Kapitalmärkten ins Haus. In den vergangenen fünf Monaten haben sich die Verhandlungen der Kreditgeber ( Institutionen ) äußerst zäh gestaltet. Nachdem das zweite Kreditprogramm zwischenzeitlich bis Ende Juni verlängert wurde, war die Hoffnung auf die Verständigung zwischen der jungen griechischen Regierung und der Eurogruppe sowie dem IWF zunächst wieder gestiegen. Allerdings brach die Regierung von Alexis Tsipras am 26. Juni die Verhandlungen ab und rief stattdessen ein Referendum aus, um über die bis dato vorliegenden Vorschläge der Institutionen ein Votum herbeizuführen. Dies wurde wiederum scharf von Vertretern der Institutionen kritisiert, zumal klar war, dass zunächst das zweite Anpassungsprogramm ohne Verlängerung am 30. Juni auslaufen würde. Inzwischen scheint viel Vertrauen zwischen den Verhandlungspartnern zerstört und dürfte nach dem Referendum wenn dies überhaupt gelingt erst einmal wieder mühsam aufgebaut werden müssen. Ein weiteres Problem stellt der äußerst enge Zeitplan dar. Mehrere großvolumige Tilgungs- und Zinszahlungen stehen der griechischen Regierung im Juli und August (insb. an die EZB aus Ankäufen im Rahmen des SMP-Programms, erstmals fällig am 20. Juli) bevor. Die Juni- Kreditrate an den IWF wurde bereits nicht geleistet, was die prekäre Liquiditätssituation der griechischen Regierung verdeutlicht. Im aktuellen Umfeld dürfte selbst der Geldmarkt abgeschnitten sein, womit auch die noch vor den von der EZB gehaltenen Anleihen fällig werdenden Bills ein kaum überwindbares Problem darstellen dürften. Die Schuldentragfähigkeit Griechenlands halten wir seit Jahren für nicht gegeben, dies hatten wir bereits mit Beschluss des zweiten Kreditprogramms betont. Die Projektionen beruhten und dies hat der IWF inzwischen längst eingeräumt auf viel zu optimistischen Annahmen über die Widerstandsfähigkeit der griechischen Wirtschaft gegenüber den harten Austeritätsmaßnahmen. Hierauf wollen wir in der folgenden Analyse jedoch nicht weiter eingehen, vielmehr konzentrieren wir uns auf die möglichen Folgen des Referendums. Der griechische Bankensektor ist weiterhin auf die Emergency Liquidity Assistance (ELA) der griechischen Zentralbank angewiesen. Seit einem guten halben Jahr sind die griechischen Banken einem erheblichen Einla- NORD/LB Economics & Strategy Seite 2 von 10

3 genabfluss ausgesetzt. Seitdem Ende des letzten Jahres absehbar war, dass es zu Neuwahlen kommen wird und dann beschleunigt seit dem Wahlerfolg der links-sozialistischen Syriza bei der Parlamentswahl am , haben die Sorgen über die Zukunft Griechenlands offenbar deutlich zugenommen. Der private Sektor private Haushalte und Unternehmen haben bis Ende Mai dem nationalen Bankensektor Einlagen in Höhe von gut EUR 35 Mrd. entzogen (vgl. Chart). Neben einer stärkeren Bargeldhaltung die zu Verbindlichkeiten Griechenlands gegenüber dem ESZB wegen überproportionaler Bargeldausgabe in Höhe von EUR 17,8 Mrd. per Ende Mai geführt haben dürfte es auch in beträchtlichem Maße zu einem Transfer auf ausländische Konten gekommen sein. Hierfür spricht die zeitgleiche Ausweitung der Verbindlichkeiten Griechenlands im Rahmen von Target 2. Mit EUR 100 Mrd. wurde hier bereits Ende Mai fast wieder der Höchststand von Ende 2011 erreicht. Abb. 1: ELA-Nothilfe und Depositenabfluss bei griechischen Banken in Mio. EUR in Mio. EUR (invertiert) /01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/ ELA Griechenland ELA-Grenze (EZB-Beschluss) Bankeinlagen (GR, Flows letzte 6M, r.s.) Quelle: Bloomberg, Bank of Greece, NORD/LB Economics & Strategy Abb. 2: Griechische Verbindlichkeiten gegenüber dem ESZB aus Target 2-Transaktionen und aus überproportionaler Bargeldausgabe Quelle: Bloomberg, Bank of Greece, NORD/LB Economics & Strategy NORD/LB Economics & Strategy Seite 3 von 10

4 EZB in schwieriger Situation Die ELA als Notfall-Liquiditätshilfe ist ein Instrument, über das solventen Finanzinstituten mit vorübergehenden Liquiditätsproblemen Zentralbankgeld zur Verfügung in Verantwortung (inkl. Kosten und Risiken) der nationalen Zentralbank gestellt wird. Allerdings bestimmt Artikel 14.4 der Satzung des Europäischen Systems der Zentralbanken und der Europäischen Zentralbank (ESZB-Satzung), dass die EZB für die Beschränkung von ELA-Hilfen verantwortlich ist. Mit dem zumindest temporären Abbruch der Verhandlungen und dem Ausrufen eines Referendums durch die griechische Regierung hat sich die EZB nicht mehr dazu durchringen können, den Maximalbetrag für die ELA weiter aufzustocken. Zuvor hatte sie beinahe täglich über das Ausmaß der Hilfen beraten und häufig Ausweitungen beschlossen. Der letzte Stand des Maximalbetrags lag bei knapp EUR 90 Mrd. Dieser dürfte inzwischen ausgeschöpft sein, wofür einerseits die schon in den vergangenen Wochen recht knappe Bemessung des Maximalbetrags durch die EZB ebenso spricht wie der jüngste Antrag der griechischen Zentralbank, die ELA-Hilfen um EUR 6 Mrd. auszuweiten. Auch musste die griechische Regierung den Banken Bankfeiertage bis zum 6. Juli verordnen, um einen sich bereits am Wochenende an den Geldautomaten andeutenden Run auf die Schalter zu verhindern. Auch die Bargeldversorgung der Griechen über die Geldautomaten wurde massiv beschränkt auf EUR 60 pro Karte und Tag. Zudem wurden Kapitalverkehrskontrollen eingerichtet, so dass Auslandsüberweisungen nur noch im Ausnahmefall nach Genehmigung des Finanzministeriums möglich wären. EZB will nicht den Schwarzen Peter ziehen Neubewertung nach dem Referendum unumgänglich Diese Notmaßnahmen dürften sicher auch eine Voraussetzung gewesen sein, damit die EZB überhaupt weitere ELA-Hilfen gestatten kann. Allerdings wollte die EZB offensichtlich auch nicht den sprichwörtlichen Schwarzen Peter ziehen und mit einem Entzug der Möglichkeit von ELA- Hilfen für das griechische Banken- und Finanzsystem als erste Institution den Stecker ziehen. Jedenfalls entschied sich der EZB-Rat dem Vernehmen nach im Anschluss an eine heftige interne Debatte die ELA zumindest auf dem Niveau von vor dem Ausrufen des Referendums zu belassen. Die Nichtzahlung der fälligen Juni-Beträge an den IWF durch die griechische Regierung und das Auslaufen des zweiten Anpassungsprogramms haben die Ausgangslage für Griechenland jedoch weiter verschlechtert und der EZB die Entscheidung für ein Beibehalten der ELA- Hilfen nochmals erschwert. Mit Griechenland ist immerhin erstmals ein entwickeltes Land auf die Liste der säumigen Schuldner geraten und findet sich dort in einer wenig rühmlichen Gesellschaft mit den Staaten Simbabwe, Somalia und Sudan. Die Nichtrückzahlung bedeutete zwar nicht einen sofortigen Ausfall im Sinne eines credit events, das etwa CDS triggern würde. Allerdings stellte dies für gewisse EFSF-Kredite einen Ausfall dar und EFSF-Chef Klaus Regling musste vorschlagen, ob nun die EFSF- Kredite sofort fällig gestellt werden, auf dieses Recht verzichtet wird oder aber die Entscheidung hierüber erst zu einem späteren Zeitpunkt fallen soll. Die EU hat jedoch allen Mitgliedsstaaten empfohlen, vorerst keine sofortigen Schritte zu unternehmen. Dies spricht aus unserer Sicht dafür, dass zumindest das Referendum am Sonntag noch abgewartet werden soll. Allerdings wird es nach dem Referendum zu einer Entscheidung über die Zulässigkeit von ELA-Hilfen an die griechischen Banken kommen. NORD/LB Economics & Strategy Seite 4 von 10

5 Last-Minute-Initiativen gescheitert Ergebnis des Referendums entscheidend Worüber stimmen die Griechen ab? Die zwischenzeitlichen Versuche aus Athen und Brüssel, eine Einigung doch noch vor dem Referendum zu erzielen und damit die Abstimmung obsolet zu machen, sind allesamt gescheitert. Dabei haben die beiden Positionen zuletzt nicht mehr weit auseinander gelegen, zumindest wenn man unterstellt, dass Tsipras Angebot vom 1. Juli ernst gemeint und in seiner Regierung auch mehrheitsfähig gewesen ist und das Juncker- Papier seinerseits innerhalb der Eurogruppe konsensfähig gewesen wäre. Nach fünf Monaten fruchtlosen Verhandlungen dürfte jedoch das Misstrauen zuletzt auf beiden Seiten so hoch gewesen sein, so dass eine Einigung in letzter Sekunde nicht mehr möglich war. Von Seiten der Eurogruppe wurde recht eindeutig formuliert, dass vor dem Referendum kein Raum für neue Verhandlungen gesehen werde. Und Tsipras hat sich ohne ein belastbares Angebot nicht dazu durchringen können, das Referendum abzusetzen. Insofern wird es nun also darauf ankommen, wie die griechische Wahlbevölkerung am Sonntag entscheidet und vor allem, wie sich im Anschluss die griechische Regierung und die Kreditgeber hierzu verhalten werden. Tsipras und der griechische Finanzminister Varoufakis werben aktiv für ein Nein bei dem Referendum und deuteten zudem jeweils persönliche Konsequenzen für den Fall eines mehrheitlichen Ja-Votums an. Aus der Eurogruppe drangen bereits Stimmen, dass es zumindest sehr schwer werde, bei einem Nein-Votum eine Einigung zu erzielen. Die griechischen Wähler sind aufgerufen, über die Annahme des Vorschlags der Eurogruppe vom Donnerstag, 25. Juni 2015, abzustimmen. Allerdings ist streng genommen die inhaltliche Grundlage hierfür entfallen. Zumindest haben Vertreter der Eurogruppe darauf hingewiesen, dass mit dem Auslaufen des zweiten Anpassungsprogramms und dem Ausrufen des Referendums kein Angebot mehr vorläge. Der Vorschlag umfasst demnach drei Dokumente: Eine Aufstellung der zu ergreifenden Reformmaßnahmen ( Reforms for the completion of the current programme and beyond ), eine Schuldentragfähigkeitsanalyse ( Preliminary Debt Sustainability Analysis for Greece ) und einen Auszahlungsplan bis November ( Greece Financing needs and draft disbursement schedule linked to the completion of the fifth review ). Auf dem Stimmzettel steht Nein an oberer Stelle, Ja darunter. Es ist schwer abzuschätzen, wie die Abstimmung am Sonntag ausgehen wird. Die bisherigen Umfragen weisen allesamt eine recht hohe Anzahl noch unentschlossener Wähler aus. Dennoch überwog bei repräsentativen Umfragen das Nein-Lager, wenngleich sich der Vorsprung leicht verringert hat. Nicht zu unterschätzen ist die Wirkung der massiven Einschränkungen durch die Bankfeiertage und Kapitalverkehrskontrollen auf das Stimmverhalten. Dennoch halten wir es für unmöglich den Ausgang zu prognostizieren. Die aus unserer Sicht wahrscheinlichsten Folgen des Referendums stellen wir daher in Form von Szenarien vor. NAI Ja Sollten die Griechen am Sonntag mehrheitlich mit Ja und damit für eine Fortsetzung des Reformprozesses stimmen, dürfte man zügig an den Verhandlungstisch zurückkehren. Fraglich ist allerdings, mit wem die Euro- Gruppe in diesem Fall verhandeln wird. Sowohl der griechische Finanzminister Varoufakis als auch Ministerpräsident Tsipras haben zwischenzeitlich ihre politische Zukunft mehr oder weniger direkt an den Ausgang des NORD/LB Economics & Strategy Seite 5 von 10

6 Referendums geknüpft. Varoufakis erklärte heute, dass er bei einem Ja - Votum die entsprechenden Verträge unterschreiben und danach zurücktreten werde. Dabei ließ er allerdings außer Acht, dass es derzeit keine Abmachungen gibt, welche zu unterschreiben wären. Rückkehr an Verhandlungstisch Die europäische Politik hat erklärt, dass man nach dem Referendum und hier wohl nur bei einem positiven Ausgang neu verhandeln will. Gleichwohl dürften diese Verhandlungen aus europäischer Sicht sehr viel einfacher vonstatten gehen als bisher. Die griechischen Vertreter wer auch immer diese dann konkret sein werden hätten dann schließlich den klaren Auftrag ihres Volkes, eine Einigung zu erzielen, die auch schmerzliche Reformen beinhaltet. Uneinigkeit herrschte bis zuletzt bei den Themen Rentenreform sowie Veränderung der Mehrwertsteuerregelung. Hier ist jedoch von zügigen Kompromissen auszugehen. Ein deutliches Entgegenkommen seitens der Eurogruppe erwarten wir indes nicht. Zu sehr hatte zuletzt die Kritik in den Ländern der Kreditgeber zugenommen. Und es darf an dieser Stelle nicht vergessen werden, dass die Verhandlungsergebnisse und ein daran anknüpfendes Hilfspaket nicht nur vom griechischen Parlament, sondern auch von einigen nationalen Parlamenten innerhalb der Eurozone legitimiert werden muss. Vor diesem Hintergrund dürfte der Spielraum, den die Eurogruppe hat, begrenzt sein. Die europäischen Bündnispartner werden bei den Verhandlungen ein Interesse daran haben, dass der IWF auch weiterhin an den Unterstützungen beteiligt wird, weil hierdurch die laufende Überprüfung des Reformfortschrittes gewährt bleibt. Hierfür ist es erforderlich, dass der durch die Nicht-Bedienung der Ende Juni fällig gewordenen EUR 1,6 Mrd. entstandene Zahlungsverzug dahingehend geheilt wird, dass die erste Zahlung aus einem neu zu verhandelnden Hilfspaket an den IWF geht. Nur in diesem Fall ist der IWF überhaupt legitimiert, neue Kredite zu geben. Darüber hinaus könnte Griechenland aber auch die in den kommenden Wochen und Monaten fällig werdenden Anleihen (und T-Bills) bedienen und hätte weitere Zahlungsausfälle zunächst abgewendet. Beratungen setzen sich fort Das grundsätzliche Problem einer zu hohen griechischen Staatsverschuldung bliebe natürlich bestehen. Insofern würden sich an die kurzfristigen Verhandlungen in den kommenden Monaten weitere Beratungen anschließen. Dabei bleibt derzeit offen, ob man auf lange Sicht um einen wie auch immer gearteten Schuldenschnitt überhaupt umhin kommt. Beruhigung an den Märkten Aus Kapitalmarktsicht sollte ein Ja -Votum zu einer merklichen Beruhigung führen. Die Aktienmärkte dürften mit deutlichen Kurszuwächsen reagieren. Spiegelbildlich rechnen wir in diesem Fall mit einer Verringerung der Risikospreads bei Staatsanleiherenditen insbesondere der Länder Südeuropas. Für deutsche Bundesanleihen ist hingegen nicht unbedingt von einer nachlassenden Rendite auszugehen. Die Fluchtbewegungen in den sicheren Hafen Deutschland dürften sich vor dem Hintergrund von Kapitalumschichtung in risikobehaftetere Asset-Klassen deutlich eindämmen. Dies könnte zumindest kurzfristig die Bund-Renditen sogar steigen lassen. Der Euro dürfte von einem Ja -Votum profitieren und gegenüber dem US-Dollar aufwerten. Außerdem darf man davon ausgehend, dass die EZB an den Hilfskrediten für das griechische Bankensystem NORD/LB Economics & Strategy Seite 6 von 10

7 (ELA) vorerst festhalten wird. OXI Nein Sollte der Ausgang des Referendums auf ein Nein -Votum hinauslaufen, dürften sich die in Griechenland in der Verantwortung stehenden Politiker bestätigt fühlen. Gleichwohl werden sich die kommenden Tage in diesem Fall sehr viel turbulenter gestalten. Mit einer klaren Ablehnung der verlangten Reformen wird eine kurzfristige Lösung in Form eines neuen Hilfspaketes unwahrscheinlich. Mit einer kurzfristigen finanziellen Unterstützung durch die bisherigen Kreditgeber wäre vor diesem Hintergrund kaum zu rechnen, auch wenn der griechische Finanzminister Varoufakis davon spricht, dass er nach einem Nein zügig die Verhandlungen wieder aufnehmen will. Allerdings ist offen, ob dann überhaupt ernsthafte Verhandlungen zwischen Griechenland und der Euro-Gruppe stattfinden können. Mit einer schnellen Lösung in Form von neuen Krediten ist jedenfalls kaum zu rechnen. Griechenland gerät weiter in Zahlungsverzug Bankenrekapitalisierung erforderlich Dies bedeutet, dass Griechenland auch die in den nächsten Tagen und Wochen anstehenden Rückzahlungen kaum leisten kann. Ein besonderes Augenmerk liegt hier vor allem auf den griechischen Staatsanleihen bei der EZB, die am 20. Juli fällig werden. Zahlt Griechenland diese Anleihen nicht vollständig zurück, käme dies einem technischen Zahlungsverzug gleich. Die EZB dürfte in diesem Fall griechische Staatsanleihen nicht länger als Sicherheit akzeptieren, weder für reguläre Finanzierungsgeschäfte noch für die ELA-Nothilfen. Die griechischen Banken müssten zudem ihre griechischen Staatsanleihen abschreiben, was zu einem Aufzehren des jeweiligen Eigenkapitals führen dürfte. Es ist zu befürchten, dass diese Effekte griechische Banken in die Insolvenz schicken, was einem Zusammenbruch des griechischen Bankensystems gleichkäme. Darüber hinaus könnte die EZB dann wohl nur schwer an den ELA-Nothilfen festhalten, die strikt zwischen Illiquidität und Insolvenz unterscheiden. Aus konjunktureller Sicht dürfte dies eine erneute Rezession Griechenlands zur Folge haben. Dauer und Ausmaß einer solchen Rezession werden wohl davon abhängen, wie schnell eine Lösung dieses Bankencrashs gefunden werden kann und wie effektiv diese schlussendlich sein wird. Hier sind mehrere Optionen denkbar. Eine Möglichkeit liegt in der Einführung einer Zweitwährung bzw. einer Parallelwährung. Mit dieser könnte die griechische Regierung Renten sowie Löhne und Gehälter der öffentlich Beschäftigten bezahlen und gleichzeitig die Banken rekapitalisieren, was wiederum erforderlich ist, damit die Banken Kundeneinlagen auszahlen können. Völlig offen ist allerdings die Frage, welche Rolle die griechische Notenbank spielt, die ja nach wie vor dem Europäischen System der Zentralbanken (ESZB) unterliegt. Eine weitere Option liegt darin, dass es zu einer Rekapitalisierung über den ESM kommt bzw. dass ausländische Geldgeber in Form von bilateraler Unterstützung (bilaterale Kredite von Staaten, Staatsfonds, Staatsbanken) eine Rekapitalisierung herbeiführen. Zumindest technisch wäre auch denkbar, dass die Banken die Kundeneinlagen in Eigenkapital umwandeln und im Gegenzug Inhaberpapiere (Aktien) an die Kunden ausgeben. Auch damit könnten sie Verluste aus der Abschreibung der Staatsanleihen ausgleichen. NORD/LB Economics & Strategy Seite 7 von 10

8 Turbulente Marktreaktionen nicht unwahrscheinlich Die Marktreaktionen werden in diesem Fall zumindest auf kurze Sicht sehr heftig ausfallen. Beim Aktienmarkt ist mit deutlichen Kursverlusten zu rechnen. Die Risikoprämie von Staatsanleihen der Länder Südeuropas dürfte massiv ansteigen. Gleichzeitig werden Bundesanleihen als sicherer Hafen sehr gefragt sein, was auf die Renditen deutscher Staatsanleihen drücken wird. Außerdem wird eine solche Gemengelage auch am Devisenmarkt zu spürbaren Reaktionen führen und den Euro deutlich gegenüber dem US-Dollar abwerten lassen. Abb. 3: Mögliche Ansteckungseffekte Korrelation (4W) der Staatsanleiherenditen (Differenzen) mit Griechenland Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy, eigene Berechnungen Fazit Wie auch immer das Ergebnis des Referendums sein wird: Wir hoffen und würden es auch allen Beteiligten empfehlen, dass nach dem Referendum noch einmal gemeinsame Gespräche aufgenommen werden. Hier müssten wegen des zerschlagenen Porzellans allerdings alle Beteiligten über recht große Schatten springen. Inhaltlich lagen die zuletzt diskutierten Positionen nicht mehr weit auseinander. Die Notwendigkeit einer Schuldenrestrukturierung für Griechenland ist nicht erst seit diesem Jahr ein mehr oder weniger offenes Geheimnis. Die Folgen eines Grexit oder aber auch einer Staatspleite innerhalb des Euros sind aus unserer Sicht alles andere als überschaubar. Selbst kurzfristige Ansteckungseffekte können nicht ausgeschlossen werden, worauf die zuletzt wieder deutlich gestiegene Korrelation der Staatsanleiherenditen Griechenlands mit den Renditen anderer südeuropäischer Länder hinweist. Langfristig könnte ein Grexit die im Rahmen des whatever it takes aufgebaute Überzeugung einer Unumkehrbarkeit des Euro zerstören. Alle, die das Experiment wagen wollen, dürfen noch einmal daran erinnert werden, dass die US-Administration auch einmal die Folgen einer isolierten Insolvenz einer Investmentbank für beherrschbar gehalten hatte. Die Folgen sind bekannt und bis heute zu spüren. NORD/LB Economics & Strategy Seite 8 von 10

9 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Sonnemannstraße 22, D Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D Bonn und Marie-Curie-Str , D Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. Die in dieser Studie Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet und sollten daher nicht allein aufgrund diese Studie erworben werden. Diese Veröffentlichung ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Studie sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Studie in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die Weitergabe dieser Studie an Dritte sowie die Erstellung von Kopien, ein Nachdruck oder sonstige Reproduktion des Inhalts oder von Teilen dieser Studie ist nur mit unserer vorherigen schriftlichen Genehmigung zulässig. Dieses Dokument wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes und der Verordnung über die Analyse von Finanzinstrumenten erstellt. Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. NORD/LB Economics & Strategy Seite 9 von 10

10 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 2. Juli 2015 NORD/LB Economics & Strategy Seite 10 von 10