Monitor Schweiz mit «Spezial Inflation» Die Schweiz steht im Stau

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1 Economic Research Swiss Issues Konjunktur März 214 Monitor Schweiz mit «Spezial Inflation» Die Schweiz steht im Stau Dienstagmorgen, 7:15 Uhr auf Schweizer Strassen

2 Impressum Herausgeber Giles Keating Head of Research and Deputy Global CIO Tel Oliver Adler Head Economic Research Tel oliver.adler@credit-suisse.com Bestellungen Direkt bei Ihrem Kundenberater oder bei jeder Geschäftsstelle der Credit Suisse Einzelexemplare (kostenlos) über Interne Bestellungen via MyShop mit Mat.-Nr Abonnements mit Publikationscode MSD (HOST: WR1) Druck gdz AG, Zürich Titelbild Copyright: Bundesamt für Landestopografie, Bundesamt für Statistik, Geostat, Navteq, Credit Suisse Redaktionsschluss 3. März 214 Autoren «Spezial Inflation» Oliver Adler Sara Carnazzi Weber Maxime Botteron Björn Eberhardt Lukas Gehrig Jonathan Horlacher Shailesh Jha Tim Sprissler Philipp Waeber Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 214 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Swiss Issues Konjunktur I März 214 2

3 Editorial Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser Falls Sie (wie der Unterzeichnete) dieser Tage südlich der Alpen in einer Berghütte eingeschneit waren, während sich Ihre Familienmitglieder nördlich der Alpen an der Föhnsonne räkelten, ist Ihnen die Bedeutung einer meteorologischen Staulage am Alpenkamm sehr bewusst. Noch selten hat diese so lange angedauert wie diesen Winter. Das Problem des Staus manifestiert sich auch in der Schweizer Politik. Ob das Ja zur Initiative gegen «Masseneinwanderung» zur Sackgasse wird, muss sich weisen, negative Folgen für die Wirtschaft sind aber wohl mittel- und längerfristig kaum zu vermeiden. Die grundlegende Ursache für das Abstimmungsresultat liegt in der gegenseitigen Blockade der politischen Kräfte in der Schweiz. Die Zentrumsparteien (aber auch wir Ökonomen) haben es nicht verstanden oder nicht gewagt?, den Stimmbürgern klar aufzuzeigen, wie zentral für das Gedeihen der Schweiz unsere wirtschaftliche, aber auch soziale, kulturelle und wissenschaftliche Einbindung in die Europäische Union ist, wie immer man zu gewissen institutionellen Auswüchsen dieses Gebildes steht. Stattdessen hat man den Bilateralismus gepredigt, obwohl er eigentlich nur noch Worthülse ist. Weil gleichzeitig die Linke den verstärkten Wettbewerb, der sich aus den vier Freiheiten der EU ergibt, fürchtet, konnte die Rechte ihre Illusionswelt der tapferen helvetischen Eigenständigkeit mit Erfolg an den Mann bringen. Nun wird der Druck an der politischen Staumauer wie nach dem EWR-Nein wohl zunehmen. Nach lange andauernden Debatten werden sich die realen Interessen der Schweiz (und der EU) wohl durchsetzen, die da lauten: Auflösung des Staus mittels erweiterter und vertiefter Integration mit unseren Partnern in der EU. Der Stau im privaten Verkehr ist das Debatten-Thema dieser Monitor-Ausgabe. Mittels Daten der Volkszählung und Informationen zum Verkehrsfluss berechnen wir einen «Pendlerstau- Index» für sämtliche Agglomerationen der Schweiz. Obwohl der Stau der Autolawinen an den Toren unserer Städte als physisches Phänomen wahrgenommen wird, dem man auch mit physischen Mitteln beizukommen sucht mehr Strassenbau, Ausbau des öffentlichen Verkehr etc., handelt es sich um ein ökonomisches Problem. Die Nachfrage nach Mobilität steigt mit dem Einkommen der Bevölkerung rascher, als das Angebot ausgedehnt wird. Das effizienteste Mittel, um Nachfrage und Angebot in Einklang zu bringen, scheint die Einführung eines flexiblen Systems von «Road Pricing», wie es bereits mit Erfolg in mehreren Städten der Welt angewandt wird. Schliesslich behandeln wir in unserem Spezialbericht zum Thema «Inflation und Deflation» ein Problem des makroökomischen Staus. Weshalb hat sich das viele Geld, welches die Notenbanken der Welt (so auch unsere Schweizerische Nationalbank) «gedruckt» haben, nicht in Inflation geäussert? Hält die Stau-, d.h. die Deflationsgefahr an? Wird es zu einem weiteren Überschwappen der Geldschwemme auf Vermögenswerte kommen, dem dann weitere destruktive Dammbrüche folgen? Unser Hauptszenario bleibt vorsichtig optimistisch, d.h. wir erwarten eine sich weiter erholende Weltkonjunktur mit einer auch aus strukturellen Gründen anhaltend tiefen Inflation. Die risikohaften Nebenszenarien lassen sich aber nicht ausschliessen. Wir wünschen eine anregende Lektüre und freuen uns auf Ihre Reaktionen. Dr. Oliver Adler Leiter Economic Research Swiss Issues Konjunktur I März 214 3

4 Themenübersicht Konjunktur Global Der von den Industrieländern getragene globale Konjunkturaufschwung dürfte sich trotz einer leichten Delle zum Jahresauftakt fortsetzen. Der Ausblick für wichtige Schwellenländer bleibt jedoch noch eingetrübt. Konjunktur Schweiz Die Schweizer Wirtschaft kam gut durch die Krise und die Erholung schreitet voran. Für 214 rechnen wir mit einem Wirtschaftswachstum von 2%. Die Annahme der Initiative gegen «Masseneinwanderung» gefährdet die Aussichten. Branchen Trotz starkem Franken kam es nicht zum Preiszerfall in der Schweizer Hotellerie. Die von den Statistiken kaum erfassten Rabatte trüben aber das Bild. Die Zukunftschancen der Branche liegen in einer konsequenten Qualitätsstrategie. Debatte Verkehr und Mobilität Die Verkehrsinfrastruktur ist zu Pendlerzeiten überlastet. Wo der Stau überhandnimmt, zeigt unser «Pendlerstau-Index». Abhilfe schaffen könnte ein «Road Pricing». Regionen Nicht nur Steuersätze, sondern auch die Gebührenmodelle unterscheiden sich zwischen den Kantonen deutlich. Dies zeigt das Beispiel der Abfallgebühren. Geldpolitik Nach mehreren Jahren mit übermässig hohen Kapitalzuflüssen in die Schweiz kommt es mittlerweile wieder zu Abflüssen, wenn auch nur allmählich. Die SNB dürfte ihre Devisenreserven noch länger nicht reduzieren. Immobilien Die Auswahl an Wohnimmobilien ausserhalb der Zentren wächst. Um im Wettbewerb zu bestehen, wird die gute regionale Erreichbarkeit immer wichtiger. Die Annahme der Zuwanderungsinitiative dürfte diese Entwicklung akzentuieren Wirtschaftspolitische Agenda 22 Spezial Inflation I Es fehlen die Katalysatoren Das «Spezial Inflation» untersucht monetäre, zyklische und strukturelle Bestimmungsfaktoren der Inflation. Vieles deutet auf ein Anhalten des Tiefinflationsumfelds hin. Ein Abgleiten in verbreitete Deflation scheint unwahrscheinlich. 23 Prognosen und Indikatoren 46 Swiss Issues Konjunktur I März 214 4

5 Konjunktur Global Industrieländer sind die Wachstumsmotoren Der von den Industrieländern getragene globale Konjunkturaufschwung dürfte sich trotz einer leichten Delle zum Jahresauftakt fortsetzen. Der Ausblick für wichtige Schwellenländer bleibt jedoch noch eingetrübt. US-Wirtschaft dürfte sich weiter beschleunigen Fortsetzung der Erholung in der Eurozone. Inflation bleibt weit unter EZB-Ziel Langsameres Wachstum in China trübt Aussichten für andere Schwellenländer Das globale Wirtschaftswachstum hat zu Beginn des Jahres 214 etwas an Schwung verloren. In den USA ist die Wachstumsverlangsamung auf die ungewöhnlich widrigen Witterungsbedingungen und einen Lageraufbau Ende 213 zurückzuführen. Nach unserer Einschätzung sollte die Konjunktur jedoch im Laufe des Jahres wieder anziehen. Die laufende Verbesserung am Arbeitsmarkt lässt ein robustes Wachstum des Privatkonsums erwarten, und die Unternehmensinvestitionen sollten graduell steigen. Zudem sind von staatlicher Seite keine zusätzlichen Belastungen in der Form von Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen zu erwarten. Entsprechend gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) ihr Anleihekaufprogramm schrittweise zurückführen und im Herbst 214 beenden wird. Eine erste Erhöhung der Leitzinsen wird aus unserer Sicht jedoch frühestens im Sommer 215 erfolgen. Auch in der Eurozone sollte sich der Aufschwung fortsetzen, allerdings weiterhin mit ausgeprägten Länderunterschieden. So ist die Dynamik in Deutschland, aber auch in Spanien stark, in Italien und besonders auch in Frankreich viel schwächer. Die Inflation könnte angesichts hoher Überkapazitäten noch weiter unter den Zielwert der Europäischen Zentralbank (EZB) fallen. Auch angesichts der anhaltenden Eurostärke könnte sich deshalb eine weitere geldpolitische Lockerung, möglicherweise in Form des Ankaufs von Anleihen, noch als notwendig erweisen. Zentral für die längerfristige Gesundung der Eurozone wird die möglichst konsequente Durchsetzung der Bankensanierungen seitens des neuen Regulators sein. Die Wachstumsaussichten für 214 scheinen in den Schwellenländern weiterhin verhältnismässig trübe. Zum einen befindet sich China in einem Prozess strukturell allmählich abnehmender Wachstumsraten, zum anderen bemühen sich Regierung und Zentralbank, die Wirtschaft verstärkt auf den Binnenkonsum auszurichten und gleichzeitig Kreditexzesse zu verringern. Dieser Prozess dürfte das Wachstum der Rohstoffimporte nach China dämpfen, was die Wachstumsaussichten von rohstoffexportierenden Ländern (Südamerika, Südafrika) verringert. Mehr auf die chinesische Konsumnachfrage ausgerichtete Länder (Südkorea, Taiwan) sollten hingegen zu den Profiteuren des chinesischen Strukturwandels zählen. Abbildung 1 Abbildung 2 Lage am US-Arbeitsmarkt verbessert sich kontinuierlich Erholung in der Eurozone dürfte an Fahrt aufnehmen Neu geschaffene Stellen in Tsd.; Arbeitslosenquote in % (rechte Skala) Länderbeiträge zum BIP-Quartalswachstum in der Eurozone in Prozentpunkten Deutschland Frankreich Italien Spanien Übrige Eurozone Stellenauf/abbau US Arbeitslosenquote Quelle: Datastream, Credit Suisse Quelle: Datastream, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März 214 5

6 Konjunktur Global l Monitor Vorlaufindikatoren deuten auf Wachstumsbeschleunigung Die konjunkturellen Vorlaufindikatoren notieren weiterhin in der Wachstumszone. Der Trend des globalen Einkaufsmanagerindexes für das verarbeitende Gewerbe zeigt weiterhin nach oben. Allerdings kam es in einigen Ländern jüngst zu Indexrückgängen. Das starke Absinken in den USA im Januar war allerdings ein durch das widrige Wetter bedingter Ausreisser. Der chinesische Einkaufsmanagerindex war ebenfalls rückläufig, verharrt aber weiterhin in der neutralen Zone. Ungebrochen ist der ansteigende Trend in der Eurozone, Grossbritannien und Japan, was auf eine Fortsetzung der wirtschaftlichen Erholung hindeutet. Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes Index > 5 = Wachstum 65 Eurozone Global China (offiziell) USA philipp.waeber@credit-suisse.com Quelle: Datastream, PMIPremium, Credit Suisse Inflation in der Eurozone weit unter EZB-Ziel Die Inflationsraten in den vier grössten Ländern der Eurozone sind seit der Mitte des Jahres 212 kontinuierlich am Sinken. Die Preisdynamik ist insbesondere in Spanien und Italien sehr schwach. Beide Länder fanden erst in der zweiten Jahreshälfte 213 aus einer längeren Phase der Rezession. Auch in Deutschland ist die Inflationsrate gesunken, liegt aber über 1% und damit über dem Durchschnitt der Eurozone. Für das Jahr 214 erwarten wir eine Stabilisierung der Inflationsrate um das Niveau vom Jahresbeginn und prognostizieren für die gesamte Eurozone einen Preisanstieg von.9%. bjoern.eberhardt@credit-suisse.com Inflationsraten der vier grössten Staaten der Eurozone In %, ggü. Vorjahr Eurozone Deutschland Frankreich Italien Spanien Quelle: Eurostat, Datastream, Credit Suisse Chinesische Zentralbank fokussiert auf Schuldendynamik Verschuldung der chinesischen Provinzen Im Jahr 213 lagen die Schulden der chinesischen Zentralregierung bei rund 53% des BIP. Dies ist im internationalen Vergleich nicht besonders hoch, und das damit verbundene finanzielle Risiko erscheint tragbar. Zudem hält die Regierung eine substanzielle Summe an Devisenreserven und anderen Vermögenswerten. Die Priorität der Regierung liegt derzeit bei der Kontrolle der Schulden der Lokalregierungen (31.4% vom BIP). Diese sind seit dem wirtschaftlichen Stimulus im Jahr 28 mit beinahe 3% pro Jahr gewachsen. Die Massnahmen zur Eindämmung der Schuldenstände dürften sich negativ auf das chinesische Investitions- und damit das BIP-Wachstum auswirken. In RMB Mrd. und in % des chinesischen BIP 25 in RMB Mrd. in % des BIP (rechte Skala) % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% S1 213 % nora.wassermann@credit-suisse.com Quelle: China National Audit Office, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März 214 6

7 Konjunktur Schweiz Noch dreht der Super-Zyklus Die Schweizer Wirtschaft kam gut durch die Krise und die Erholung schreitet voran. Für 214 rechnen wir mit einem Wirtschaftswachstum von 2%. Die Annahme der Initiative gegen «Masseneinwanderung» gefährdet aber die Aussichten. Wirtschaftswachstum war 213 erneut solide Exporterholung gewinnt wieder an Fahrt Abwärtsrisiken für die Wirtschaft ab 215 sind gross Der Blick in den konjunkturellen Rückspiegel offenbart ein erfreuliches Bild. Im vergangenen Jahr ist die Schweizer Wirtschaft um 2% gewachsen, und es wurden netto 6' Stellen geschaffen. Der «Super-Zyklus», bestehend aus Wechselwirkungen und Rückkoppelungseffekten zwischen Zuwanderung, Immobilienboom und tiefen Zinsen, hat der Schweiz abermals ein höheres Wirtschaftswachstum als in vergleichbaren Ländern beschert (vgl. Abb. 1). Auch der Start in das Jahr 214 präsentiert sich positiv. Die Exportwirtschaft hat die Talsohle verlassen und baut wieder Stellen auf, und der Einkaufsmanagerindex notiert auf dem höchsten Stand seit dem Erholungsboom 211, was auf eine Beschleunigung der Konjunktur hindeutet (vgl. Abb. 2). Das Teuerungsklima dürfte mild bleiben: Wir gehen für 214 von einem erneut leichten Rückgang des Preisniveaus (214: -.1%) aus, was die Kaufkraft schont und der Schweizerischen Nationalbank (SNB) Handlungsspielraum verschafft. Entsprechend kann die Exportwirtschaft noch länger auf die EUR/CHF-Untergrenze von 1.2 zählen, und das Zinsniveau dürfte weiterhin tief bleiben. Das positive Bild hat jedoch durch die Annahme der Masseneinwanderungsinitiative tiefe Kratzer erhalten. Zwar dürften die Auswirkungen auf das Wachstum 214 eher gering sein, weshalb wir unsere Wachstumsprognose für das Bruttoinlandprodukt unverändert bei 2% belassen. Doch könnte das mittel- und langfristige Wachstumspotenzial ernsthaft beeinträchtigt worden sein. Auf Grundlage der Annahme niedrigerer Investitionsausgaben und verhaltener Personaleinstellungen schätzen wir den Rückgang der Wirtschaftsleistung in der dreijährigen Übergangsperiode vor Inkrafttreten des neuen Quotensystems auf rund CHF 1.2 Mrd. oder.3%. Zudem rechnen wir damit, dass in den drei Jahren rund 8' Arbeitsplätze weniger geschaffen werden, als das unter der Personenfreizügigkeit der Fall gewesen wäre. Langfristig dürften Wachstumsraten von 2% wie momentan wohl der Vergangenheit angehören, und das Beschäftigungswachstum könnte sich halbieren. Auf den «Super-Zyklus» als Wachstumsgarant ist dann nämlich kein Verlass mehr. Abbildung 1 Abbildung 2 Schweiz kam besser durch die Krise als das Ausland Einkaufsmanagerindex deutlich in der Wachstumszone Index 1.Q 27 = 1 Index > 5 = Wachstum 11 Schweiz Japan USA Eurozone Quelle: Datastream, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse, procure.ch Swiss Issues Konjunktur I März 214 7

8 Konjunktur Schweiz l Monitor Kraftvoller Jahresauftakt für den Export Für die Schweizer Exportwirtschaft stehen die Zeichen in diesem Jahr auf Wachstum. Nachfrageimpulse sind aus praktisch allen grossen Absatzländern der Schweiz zu erwarten. Das Exportbarometer der Credit Suisse, das die ausländische Nachfrage nach Schweizer Produkten abbildet, steht derzeit auf dem höchsten Stand seit dem Erholungsboom 211. Zudem fällt dieses Jahr der negative Effekt der Anpassung der Erhebungsmethode für den Stromhandel weg, welcher 213 das Handelsvolumen, hauptsächlich mit Deutschland, in beiden Verkehrsrichtungen um CHF 3 4 Mrd. oder rund 2 Prozentpunkte reduziert hat. Für das Jahr 214 erwarten wir ein reales Exportwachstum von 5%. bettina.rutschi@credit-suisse.com Warenexporte In Standardabweichungen (+1) 4. Barometer Exporte (ggü. Vorjahr) Exporte Trendwachstum Quelle: Bloomberg, Datastream, PMIPremium, Credit Suisse Zuwanderer wichtiger Treiber des Konsumwachstums Der private Konsum war auch 213 eine verlässliche Stütze der Schweizer Konjunktur. Das Konsumwachstum lag mit 2.3% deutlich über dem langjährigen Durchschnitt von 1.6% und nur marginal unter dem Rekordwert des Vorjahres (212: 2.4%). Trotz Rezession und Finanzkrise nahm der private Konsum zwischen 28 und heute um insgesamt beinahe CHF 3 Mrd. zu. Für das Konsumwachstum spielt die Zuwanderung eine entscheidende Rolle. Rund ein Viertel des Wachstums seit 28 ist laut unserer Analyse der Nettomigration zu verdanken. Ob die Schweiz weiterhin auf diese Wachstumsstütze zählen kann, ist nach Annahme der Masseneinwanderungsinitiative mehr als fraglich. Privater Konsum Anteile am Wachstumsbeitrag des Konsumwachstums 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Zuwanderer Bevölkerung claude.maurer@credit-suisse.com Quelle: Bundesamt für Statistik, SECO, Credit Suisse Beschäftigungswachstum halbiert sich Das Beschäftigungswachstum dürfte zwar auch in diesem Jahr andauern, schliesslich ist dank der Erholung der Exportwirtschaft selbst in der Industrie wieder ein Stellenaufbau zu erwarten. Doch wird sich der Wachstumspfad aufgrund der Unsicherheiten nach Annahme der Masseneinwanderungsinitiative wohl deutlich verflachen. Die Unternehmen dürften in Anbetracht aller Unwägbarkeiten bei der Einstellung von Personal zögerlicher vorgehen. Konkret rechnen wir mit rund 8' weniger neuen Stellen in den kommenden drei Jahren, was quasi einer Halbierung der bisherigen Prognose entspricht. Arbeitsmarkt Index 214 = 1 16 Beschäftigungsprognose bisher 15 Beschäftigungsprognose revidiert bettina.rutschi@credit-suisse.com Quelle: Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März 214 8

9 Die Hochpreisinsel erodiert weiter Der Druck auf Schweizer Händler, die wechselkursbedingten Preisvorteile aus dem Einkauf im Ausland an die Konsumenten weiterzugeben, dürfte weiter bestehen bleiben. Schliesslich sollte sich der Franken in der nahen Zukunft nicht merklich abschwächen. Spielraum für Preisnachlässe ist durchaus vorhanden: Möbel oder Kleider beispielsweise sind heute um rund 1% günstiger als im Jahr 29 der Franken hat sich seither aber um mehr als 2% aufgewertet. Der Druck auf die Hochpreisinsel Schweiz dürfte sich zudem aufgrund der momentan moderaten Teuerung in Europa weiter verstärken. Wir prognostizieren für 214 einen Rückgang des Preisniveaus um.1% und für 215 einen schwachen Anstieg um.5%. Inflation Index Januar 29 = Bekleidung und Schuhe Möbel und Einrichtungszubehör EUR/CHF-Wechselkurs Quelle: Bundesamt für Statistik, Datastream, Credit Suisse Unsicherheit ist Gift für Investitionen Die langfristigen Auswirkungen der Annahme der Masseneinwanderungsinitiative werden einerseits davon abhängen, wie grosszügig die Quoten angelegt und wie sie umgesetzt werden, und anderseits davon, inwiefern der Zugang zum EU-Markt beeinträchtigt wird. Sicher ist, dass das Investitionsverhalten am stärksten unter Unsicherheit leidet. Rund ein Drittel der Volatilität des Wirtschaftswachstums ist den Ausrüstungsinvestitionen geschuldet. Das Wachstumspotenzial dürfte selbst im Fall grosszügiger Quoten beeinträchtigt werden. Mit Quoten etwas über den Zuwanderungszahlen vor Inkrafttreten der bilateralen Verträge würde das Wachstumspotenzial unserer Ansicht nach um jährlich rund.3 Prozentpunkte sinken und damit auf etwa 1.6% zu liegen kommen. claude.maurer@credit-suisse.com Ausrüstungsinvestitionen Beitrag zur Volatilität des Wirtschaftswachstums in % seit Ausrüstungsinvestitionen Privater Konsum Handelsbilanz Bauinvestitionen 25 Staatlicher Konsum Quelle: SECO, Credit Suisse Auf statistisch unsicherem Boden Gemäss Staatssekretariat für Wirtschaft SECO haben sich die Bauinvestitionen 213 mit einem Wachstum von nominal 4.2% äusserst dynamisch entwickelt und den Rückgang des Jahres 212 überkompensiert. Die hohe Wachstumsrate von 213 könnte aber noch nach unten revidiert werden, weil der Rückgang des Jahres 212 von 2.5% nicht mit anderen Erhebungen übereinstimmt: Die Bauausgaben weisen gemäss Bundesamt für Statistik beispielsweise für 212 ein Wachstum von 3.4% aus. Ungeachtet dieser statistisch unsicheren Grundlage gehen wir weiterhin davon aus, dass sich die Bauinvestitionen 214 positiv entwickeln werden und prognostizieren ein reales Wachstum von 2%. christian.kraft@credit-suisse.com Bauinvestitionen Saisonbereinigtes und unbereinigtes Quartalswachstum, in CHF Mio. 13'5 13' 12'5 12' 11'5 11' 1'5 1' 9'5 9' Quelle: SECO, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März 214 9

10 Branchen Kein Ausverkauf in der Schweizer Hotellerie Trotz starkem Franken kam es nicht zum befürchteten Preiszerfall in der Schweizer Hotellerie. Die von den Statistiken kaum erfassten Rabatte trüben aber das Bild. Die Zukunftschancen der Branche liegen in einer konsequenten Qualitätsstrategie. Frankenaufwertung akzentuierte Preisvorteil der ausländischen Konkurrenz Beherbergungsertrag im Luxussegment am stärksten rückläufig Rabatte vor Preissenkungen Die starke Aufwertung des Schweizer Frankens in den Jahren traf viele Anbieter im Schweizer Tourismus in einem Moment, in dem sie noch mit den Nachwehen der starken Rezession von 29 kämpften. Die ausländische Konkurrenz legte ohne eigenes Zutun innerhalb kürzester Zeit markant an Wettbewerbsfähigkeit zu. Der Spielraum für Preissenkungen ist in der Tourismusbranche, die durch intensive Konkurrenz geprägt ist, äusserst gering. Zudem können die Schweizer Hotels, im Gegensatz zu Branchen mit einem hohen Anteil an ausländischen Zulieferern, kaum von wechselkursbedingt günstigeren Inputpreisen profitieren. Nachdem die Hoteliers seit 21 mit Ausnahme von 24 und 25 jedes Jahr höhere Preise durchsetzen konnten, flachte sich der Preistrend ab 29 deutlich ab (vgl. Abb. 1). Somit folgte die Preisentwicklung in der Beherbergung in etwa derjenigen des Gesamtindexes. Demgegenüber kannten die Preise in Restaurants nur eine Richtung, nämlich nordwärts. Die Entwicklung der Übernachtungspreise war hingegen alles andere als homogen. Während die Hoteliers im 2- und 3-Sterne-Segment die Preise halten und im 1-Stern-Segment insgesamt sogar erhöhen konnten, sanken die Durchschnittspreise im 4- und 5-Sterne-Bereich seit 28 (vgl. Abb. 2). Daraus kann aber nicht geschlossen werden, dass die gehobene Hotellerie unter dem grössten währungsbedingten Anpassungsdruck steht. Einerseits stiegen die Preise in diesen Kategorien in den Boom-Jahren am stärksten. Andererseits dürften Rabatte und Extras (ein «gratis» Skipass oder ein «geschenktes» Frühstück) im tiefen und mittleren Segment stärker verbreitet sein. Diese Rabatte sind denn auch mitverantwortlich dafür, dass die Konsumentenpreise und die Zimmer-Moyenne (Beherbergungsumsatz pro Zimmernacht) den Preisdruck in der Branche nur ungenügend widerspiegeln. Die Hoteliers sind bei Preissenkungen mit gutem Grund zurückhaltend, denn spätere Preiserhöhungen sind für die Gäste schwieriger zu verdauen als das Wegfallen eines Sonderrabatts. Nachhaltiger als die Preis- und Rabattschlacht ist ohnehin eine konsequente Qualitätsorientierung. Da der Schweizer Tourismus im Preiswettbewerb chancenlos ist, gilt es stärker denn je, auf die Qualität, den Innovationsgehalt und die klar definierte Positionierung der gebotenen Leistung zu fokussieren Abbildung 1 Abbildung 2 Steigende Preise in Restaurants, Abflachung bei Hotels Preisentwicklung stark von Sternekategorie abhängig Landesindex der Konsumentenpreise, Index Dezember 21 = 1 Zimmer-Moyenne (Beherbergungsumsatz pro Zimmernacht), Index 28 = Restaurants und Cafés Hotellerie Total Stern 2-Stern 13 3-Stern 4-Stern 5-Stern nicht klassiert * Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Hotelleriesuisse; *Werte 213 durch Credit Suisse geschätzt Swiss Issues Konjunktur I März 214 1

11 Branchen I Monitor Stimmungsaufhellung in der Industrie Geschäftslage in der Industrie Die Schweizer Industrie ist gut ins Jahr gestartet. Im Januar 214 überwogen im Industriedurchschnitt erstmals seit August 211 die positiven Beurteilungen der Geschäftslage. Die Erholung stützt sich immer breiter ab: In praktisch allen Industriezweigen verbesserte sich die Stimmung seit letztem Herbst. Dieser insgesamt positive Trend darf aber nicht darüber hinweg täuschen, dass die Lage in gewissen Branchen schwierig bleibt, insbesondere in der stark vom Strukturwandel geprägten Textil- und Papierindustrie sowie der Druckbranche. Im weiteren Jahresverlauf dürfte sich der Aufschwung vor allem in den Exportbranchen fortsetzen, welche von der Erholung in den Hauptexportmärkten profitieren. Saldo positiver und negativer Beurteilungen in Prozentpunkten Textilindustrie Papierindustrie Druck Kunststoffindustrie Elektro/Präzisionsinstr. Industrie Total Metallindustrie Holzindustrie Maschinenbau Lebensmittelindustrie Uhrenindustrie Chemie/Pharma emilie.gachet@credit-suisse.com Quelle: Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich (KOF), Credit Suisse Praktisch alle grossen Exportbranchen im Plus Im 4. Quartal 213 exportierten praktisch alle grossen Exportbranchen mehr als im Vorjahr. Die MEM-Industrie schaffte dabei die Trendwende. Zum zweiten Mal in Folge wiesen sowohl Metallindustrie als auch Elektrotechnik und Maschinenbau ein Wachstum gegenüber dem Vorjahresquartal aus. Dass das Gesamtexportwachstum mit 1.7% (ohne Strom) zum Jahresende im langfristigen Vergleich unterdurchschnittlich ausfiel, lag an stark rückläufigen Chemieausfuhren und einer Wachstumsschwäche bei bisherigen Treibern wie Pharma oder Getränken. Angesichts der konjunkturellen Aufhellung in den europäischen Absatzmärkten dürften die Ausfuhren in den kommenden Monaten weiter an Dynamik gewinnen. andreas.christen@credit-suisse.com Exporte nach Branchenaggregaten Wachstumsbeiträge in Prozentpunkten (YoY), Basis: 12-Monats-Durchschnitte 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse Rest (ohne Strom) Uhren und Präzisionsinstrumente Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie Pharma/Chemie Total (ohne Strom) Positive Dynamik im Detailhandel und im Gastgewerbe Zum Jahresende 213 zog der Detailhandel etwas an. Das Gesamtjahr war mit einem Wachstum von rund.5% aber nicht berauschend. 214 dürften die Detailhandelsumsätze hingegen ein solides Wachstum ausweisen. Der Einkaufstourismus wird nicht mehr weiter zunehmen, und die Preise werden nur noch leicht zurückgehen. In der Hotellerie schwächte sich das Wachstum der Logiernächte zuletzt ab, insbesondere aufgrund eines Basiseffekts. Dies ändert nichts an der Tatsache, dass sich die Lage im Tourismus weiter verbessert. Die Umsatzentwicklung in der Hotellerie drehte im 4. Quartal 213 erstmals seit dem 1. Quartal 211 ins Positive. In der Gastronomie hat der Umsatzrückgang jüngst deutlich nachgelassen. nicole.braendle@credit-suisse.com Detailhandelsumsätze und Logiernächte Ggü. Vorjahr, in %. Basis: 3-Monats-Durchschnitte 15% Detailhandelsumsätze nominal Logiernächte 1% 5% % -5% -1% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

12 Debatte Verkehr und Mobilität Zürich und Genf hilft wohl nur «Road Pricing» Die Verkehrsinfrastruktur ist zu Pendlerzeiten überlastet. Wo der Stau überhandnimmt, zeigt unser «Pendlerstau-Index». Abhilfe schaffen könnte ein «Road Pricing». Starker Anstieg der Verkehrsbelastung In Zürich staut's am meisten Genf und Lausanne belegen Plätze Zwei und Drei Die Staustunden auf den Nationalstrassen haben sich zwischen 28 und 212 verdoppelt. Diese massive Zunahme ist ein Indiz dafür, dass die Belastungsgrenze der Infrastruktur erreicht ist; an der Kapazitätsgrenze nimmt der Stau nämlich überproportional zum Verkehrsaufkommen zu. Am stärksten zum höheren Verkehrsaufkommen beigetragen haben die privaten Motorfahrzeuge. Insbesondere der Arbeitsverkehr nahm deutlich zu; alleine in den letzten zwölf Jahren um 23' Pendler. Entsprechend prägt der Arbeitsverkehr das Stauaufkommen: Rund 85 9% aller Staustunden werden innerhalb von Agglomerationen beobachtet. Mittels Daten der Volkszählung und Informationen zum Verkehrsfluss haben wir einen «Pendlerstau-Index» berechnet, der zeigt, wo der durchschnittliche Pendler am längsten im Stau steht (vgl. Abb. 1). 1 Am meisten vom Stau betroffen sind Pendler in der Agglomeration Zürich. An Werktagen reihen sich die Fahrzeuge hauptsächlich an den Eingangstoren der Stadt Zürich, beim Milchbucktunnel und den Autobahnausfahrten Brunau und Zürich-City. Mit Winterthur, Baden-Brugg und Zug befinden sich zudem noch drei weitere Agglomerationen aus dem Grossraum Zürich unter den ersten Zehn der Stau-Rangliste, die Belastung ist dort allerdings um jeweils ein Drittel tiefer als in der Stadt Zürich. Um nur gerade 4% kürzer als in Zürich ist der verkehrsbedingte Zeitverlust in der Agglomeration Genf Rang zwei im Pendlerstau-Index. Die hohen Pendleraufkommen aus den Nachbarkantonen und dem Ausland überlasten täglich die Infrastruktur. Die Verkehrssituation ist dabei entlang des gesamten Genfersees kritisch. Auch Lausanne schafft es mit 79% der Belastung Zürichs als Stadt mit dem drittmeisten Stau aufs «Podest». Um die Lage am Genfersee etwas zu entschärfen, darf während der Hauptverkehrszeiten mittlerweile auf Abschnitten der A1 der Pannenstreifen als Fahrspur genutzt werden. Im Vergleich der Grosszentren leidet Basel am wenigsten unter Pendlerstau und erreicht im Pendlerstau-Index den 1. Rang. Am Rheinknie ist die Staubelastung um 4% tiefer als in Zürich. Abbildung 1 Wer in der Schweiz morgens im Stau steht der Pendlerstau-Index Karte: Orte, an denen die Pendler am Morgen vom Stau betroffen sind, pro km 2 ; Pendlerstau-Index: Rangliste der vom Stau am meisten betroffenen Agglomerationen Pendlerstau-Index Top Zürich Genf Lausanne Bern Winterthur Fribourg Lugano Baden-Brugg Zug Basel Burgdorf Biel/Bienne Vevey-Montreux Yverdon-les-Bains Aarau Lenzburg Luzern Neuchâtel Bellinzona Wetzikon-Pfäffikon Quelle: Bundesamt für Statistik, Geostat, Navteq, Credit Suisse 1 Die Analyse umfasst alle Arbeitspendler, die mit dem Privatauto zur Arbeit fahren, und misst die Stauzeit bei einer Abfahrt um 7.15 Uhr. Swiss Issues Konjunktur I März

13 Bevölkerungs- und Einkommenswachstum sind Mobilitätstreiber Strassenbau fördert Verkehrsaufkommen «Road Pricing» steuert Verkehrsaufkommen ohne Infrastrukturausbau «Road Pricing» ist technisch machbar und attraktiv Die rasante Zunahme des Verkehrsaufkommens ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen: Erste Ursache ist das Bevölkerungswachstum (vgl. Abb. 2). Zweitens sind die Haushaltseinkommen real angestiegen. Drittens ist eine zunehmende räumliche Zweiteilung von Bevölkerungsund Beschäftigungswachstum zu beobachten (vgl. Abb. 3). Arbeitsplätze werden hauptsächlich in den Zentren geschaffen, während sich die Bevölkerung zunehmend in der Agglomeration ansiedelt, hauptsächlich wegen knappem Wohnangebot und steigenden Immobilienpreisen in den Zentren. Zwischen 28 und 211 sind im Umkreis von zehn Minuten Fahrzeit um die Zentren über 12' Arbeitsplätze entstanden, während die Bevölkerung im selben Gebiet um nur 52' Personen zugenommen hat. Aus ökonomischer Sicht gilt es, Stauaufkommen möglichst zu vermeiden, da die dafür verbrauchte Zeit keinen Nutzen stiftet. Die scheinbar naheliegendste Lösung für die Stauproblematik wäre, überlastete Strassenabschnitte auszubauen und dadurch die Kapazität zu erhöhen. Dies ist jedoch ein zweischneidiges Schwert. Obwohl Stauzeiten kurz- bis mittelfristig reduziert würden, fördern derartige Effizienzsteigerungen auch die Mobilität und damit eine weitere Zersiedelung. Ein Bespiel dafür ist der Bareggtunnel bei Baden, wo die Nationalstrasse A1 wegen der hohen Stauaufkommen von vier auf sieben Spuren ausgebaut wurde. Mit der Eröffnung der zweiten Tunnelröhre erhöhte sich der durchschnittliche Werktagsverkehr innerhalb von nur zehn Jahren um 36%. Mit einem Kapazitätsausbau wird also auch das Verkehrsaufkommen gefördert. Bei anhaltendem Bevölkerungswachstum und angesichts der limitierten Landreserven wäre es sinnvoller, anstelle einer maximalen eine möglichst optimierte Mobilität anzustreben. Auch ein grosszügiger Ausbau des ÖV-Netzes kann das Stauproblem nicht lösen. Obwohl die Preise beim ÖV relativ zu den Gestehungskosten gering sind, ist der «Komfort-adjustierte» Preis von Autofahrten immer noch um einiges geringer. Dies gilt insbesondere für Pendelstrecken mit tiefer ÖV-Lagegüte am Wohn- oder Arbeitsort. Das Privatauto und der ÖV sind daher auch nur begrenzt als Substitute zu betrachten. Ein effizienterer Ansatz, die Überlastung des Strassennetzes zu reduzieren, ist die gezielte Besteuerung der Infrastrukturnutzung, auch «Road Pricing» genannt. Die Benutzung der Strasse würde marktwirtschaftlichen Preismechanismen unterliegen und an staugefährdeten Orten zu Hauptverkehrszeiten kostenpflichtig werden. Mit der Kontrolle der Mobilitätskosten kann das Verkehrsaufkommen direkt gesteuert und die Infrastruktur durch den Tagesverlauf gleichmässiger belastet werden. Gegenüber dem Ausbau der Infrastruktur wird mit diesem Ansatz die Mobilitätsbereitschaft nicht erhöht, Staustunden werden aber gleichwohl reduziert. Die Nutzung der Infrastruktur würde effizienter und nicht, wie beispielsweise bei Quantitätsrestriktionen von Innenstadt-Parkplätzen, weiter eingeschränkt. In Schweizer Städten wird der Verkehr bereits an den Eingangstoren aufgestaut, was die technische Umsetzung eines «Road Pricing» erheblich erleichtern würde. Durch den rasanten technologischen Fortschritt wird die Einführung eines solchen Systems zudem immer kostengünstiger und benutzerfreundlicher. In Grossstädten wie Stockholm, London und Singapur wird «Road Pricing» seit Jahren erfolgreich eingesetzt und auch die leistungsabhängige Schwerverkehrsabgabe (LSVA) funktioniert nach demselben Prinzip. Für die Städte Zürich und Genf wäre ein solches System ebenfalls eine sinnvolle Lösung. Abbildung 2 Abbildung 3 Fahrleistung wächst mit Bevölkerung und Einkommen Zweiteilung von Wohn- und Arbeitsort Index, 2 = 1 Wachstumszahlen , Fahrzeit in Minuten zum nächsten Zentrum Bevölkerung Haushaltseinkommen real Fahrleistung privater motorisierter Verkehr 14' 12' 1' Bevölkerungswachstum Beschäftigungswachstum 15 8' 6' 1 4' 95 2' > 6 Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

14 Regionen Gebührenfinanzierung: Der Föderalismus lebt! Nicht nur Steuersätze, sondern auch die Gebührenmodelle unterscheiden sich zwischen den Kantonen deutlich. Dies zeigt das Beispiel der Abfallgebühren. Äquivalenz- vs. Leistungsfähigkeitsprinzip Preise schaffen Anreize, im Optimalfall richtige Stark unterschiedliche Gebührenpraxis in den Kantonen Staatliche Leistungen können aus dem allgemeinen Steuertopf oder aus leistungsbezogenen Gebühren finanziert werden. Steuern sind abhängig von Einkommen, Gewinn oder anderen Bemessungsgrundlagen und werden auch dann erhoben, wenn ein Steuerpflichtiger keine Leistungen bezieht (z.b. im Fall der Kirchensteuerpflicht für Unternehmen). Allerdings variiert aufgrund des Standortwettbewerbs die Steuerbelastung und damit auch der fixe Ticketpreis, der für die Nutzung «öffentlicher Güter» an verschiedenen Standorten verlangt wird, auch wenn diese sich ansonsten durch Nicht-Ausschliessbarkeit und Nicht-Konkurrenz im Konsum auszeichnen. Im Gegensatz dazu stehen Gebühren für «private Güter» etwa für Eintragungen ins Grundbuch, Abfallentsorgung oder die Fahrprüfung. Diese folgen dem Äquivalenzprinzip, das für eine staatliche Leistung eine äquivalente Abgabe fordert. Die Gebühr soll dabei einen Marktpreis ersetzen und die Kosten decken. Entsorgungsgebühren geben zusätzlich den Anreiz, Abfälle zu trennen oder zu reduzieren. Da die Leistungen meistens von Monopolen erbracht werden, ist die Festlegung einer «korrekten» Gebühr schwierig. Aus ökonomischer Sicht sind Gebühren meist effizienter als Steuern, da sie den Verursacher belasten und nicht die Allgemeinheit. Aufwändige Erhebungsmodelle können diesen Vorteil allerdings kippen: Das private Inkasso der Schweizer Rundfunkgebühr verschlingt jährlich CHF 45 Mio. und steht in der Dauerkritik. Die Abgabe entspricht quasi einer schweizweit einheitlichen Kopfsteuer, die auch die Steuerämter erheben könnten. Im Durchschnitt stammen 13.9% aller Einnahmen der Kantone und Gemeinden aus Entgelten (vor allem Gebühren), Steuererträge belaufen sich auf 61.5% (vgl. Abb 1). Während Entgelte in Appenzell Innerrhoden nur gerade 8.1% an die Erlöse beitragen, liegt der Glarner Wert bei 18.9%. Damit finanzieren Kantone und Gemeinden zwischen 34.4% (Genf) und 97.1% (Basel- Stadt) der entsprechenden Ausgaben. Das Beispiel der Abfallgebühren zeigt die unterschiedliche Praxis der Kantone (vgl. Abb. 2): In Genf werden diese Kosten praktisch vollumfänglich durch allgemeine Staatserträge getragen die Abfallentsorgung ist vielerorts nach wie vor gebührenfrei. In elf Kantonen werden über 8% der Kosten gedeckt. Glarus und Graubünden erwirtschaften mit der Entsorgung sogar Überschüsse, was auf eine Verletzung des Kostendeckungsprinzips hindeutet. Abbildung 1 Abbildung 2 Einnahmen von Kantonen und Gemeinden Gebührenfinanzierung: Abfallwirtschaft In %, Kantone und Gemeinden, 211 In % der entsprechenden Ausgaben, Kantone und Gemeinden, 211 Uri: Abfallwirtschaft ausgelagert und nicht in der Kantonsrechnung Entnahmen aus Fonds, Spezialfinanzierungen 1.3% Verschiedene Erträge.1% Transferertrag 2.4% 12% 1% 8% 6% Entgelte 13.9% Fiskalertrag 61.5% 4% 2% Regalien und Konzessionen 2.7% % ZH BE LU UR SZ OWNWGL ZG FR SO BS BL SH AR AI SG GR AG TG TI VD VS NE GE JU CH Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Credit Suisse Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

15 Regionen I Monitor Klumpenrisiken betreffen vor allem Grosszentren Grossunternehmen sind wichtig für die Wahrnehmung eines Standorts und weisen oft eine hohe Produktivität auf. Für einen Wirtschaftsstandort darf das Klumpenrisiko jedoch nicht ignoriert werden: Je stärker die Konzentration der Beschäftigten auf wenige Grossunternehmen, desto mehr ist der Standort vom Geschäftsgang und den Entscheidungen einzelner Firmen abhängig. Im Gegensatz zu den Grosszentren sind einzelne ländliche und gebirgige Regionen überwiegend von Mikrounternehmen geprägt. Während Klumpenrisiken in diesem Fall vernachlässigbar sind, bleibt das Wachstumspotential eingeschränkt. thomas.ruehl@credit-suisse.com Beschäftigungsanteile nach Unternehmensgrösse In %, ausgewählte Wirtschaftsregionen, 211 7% Mikrounternehmen (<1) Grosse Unternehmen (>25) 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Pays d'enhaut Goms Entlebuch Schwarzwasser Leuk Oberes Emmental Weinland Mesolcina Surselva Einsiedeln Lausanne Winterthur-Stadt Baden Genève Fricktal Bern Zürich-Stadt Glattal Basel-Stadt La Vallée Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Höhere Steuersätze zahlen sich nicht immer aus Nach Jahren der Überschüsse haben die Rechnungsabschlüsse jüngst in mehreren Kantonen in den roten Bereich gedreht. Grund dafür sind meist geringere Fiskalerträge. Der Ruf nach Steuererhöhungen wird deshalb lauter. Unterschiedliche Branchenstrukturen machen das Spektrum der Steuererträge von juristischen Personen pro Beschäftigten sehr breit von rund CHF 4 in Appenzell Innerrhoden bis CHF 4'9 in Basel- Stadt. Zug erwirtschaftet trotz sehr geringer Steuerbelastung die dritthöchsten Erträge. Berns hohe Steuersätze führen hingegen nicht zu überdurchschnittlichen Einnahmen. thomas.ruehl@credit-suisse.com Unternehmenssteuern: Belastung und Einnahmen Einnahmen je Vollzeitstelle 211 (Privatwirtschaft), in CHF; Steuerbelastung 213 Unternehmenssteuereinnahmen pro Vollzeitstelle 5' 4' 3' Quelle: Eidgenössische Finanzverwaltung, Braingroup, Credit Suisse Schweizer Mittel BS GE ZG VD 2' NE TI AG BL ZH SG FR JU Median 1' SH LU SO VS GL GR BE AR SZ TG NW OW AI UR Steuerbelastung der juristischen Personen Steuern sind Preisschild eines Standorts Die Steuerbelastung stellt aus standortpolitischer Sicht das Preisschild für das Leistungsangebot eines Standorts dar. Aus Steuerbelastung und Leistungsangebot bzw. Zentralität (gemessen anhand der regionalen Erreichbarkeit) entsteht so ein Preis-Leistungsmix. Während die Zentralität einer Gemeinde gegeben ist, kann die Steuerbelastung gewählt werden. Aus standortpolitischer Sicht sollte dabei eine hohe Zentralität mit einer hohen Steuerbelastung einhergehen und umgekehrt. Die Kantonshauptorte positionieren sich mehrheitlich effizient, während innerhalb der Kantone grosse Unterschiede bestehen. andrea.schnell@credit-suisse.com Steuerbelastung vs. Zentralität Steuerlast Unternehmen 213; Indikator für Zentralität: regionale Erreichbarkeit Steuerbelastung 3. SOLL-POSITIONIERUNG 2. Lausanne Basel Genève 1. Bern Zürich -1. Gemeinden VD Gemeinden -2. Appenzell Zug ZH Gemeinden Luzern Hauptorte Sarnen Stans -3. SOLL-POSITIONIERUNG Herisau Leistungsangebot (Zentralität) Quelle: Braingroup, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

16 Geldpolitik Was «übermässige» Kapitalzuflüsse antreibt Nach mehreren Jahren mit übermässig hohen Kapitalzuflüssen in die Schweiz kommt es mittlerweile wieder zu Abflüssen, wenn auch nur allmählich. Die SNB dürfte ihre Devisenreserven noch länger nicht reduzieren. Stetige Kapitalabflüsse sind der «Standard» Infolge der Finanz- und Eurokrise wurde der Trend gebrochen Die «übermässigen» Zuflüsse entsprechen weitgehend der Zunahme bei den Devisenreserven Eine Volkswirtschaft wie die Schweiz, die sich durch einen hohen Leistungsbilanzüberschuss, eine hohe Sparquote und daher vergleichsweise tiefe inländische Zinsen auszeichnet, reinvestiert gewöhnlich einen Teil ihrer Erträge aus dem Handel mit dem Ausland oder auf Anlagen im Ausland direkt wieder in ausländische Vermögenswerte wie Aktien, Anleihen oder Produktionsstätten. Solche Kapitalabflüsse gleichen in normalen Zeiten den Leistungsbilanzüberschuss vollständig aus. Unerwartete Ereignisse, welche die Märkte erschüttern, wie die globale Finanzkrise oder die Krise in der Eurozone, erhöhen jedoch die mit ausländischen Vermögenswerten verbundenen Risiken. Dies kann zu Brüchen bei den Kapitalflusstrends führen. Zu einem solchen Trendbruch kam es in der Schweiz zwischen Ende 28 und Anfang 29. Er wurde durch die globale Finanzkrise ausgelöst und durch die Krise in der Eurozone weiter verstärkt (vgl. Abb. 1). Schweizer Anleger kauften nicht mehr regelmässig ausländische Vermögenswerte. Im Gegenteil: Sie begannen, einen Teil ihrer ausländischen Vermögenswerte zu verkaufen, was die Nachfrage nach Schweizer Franken erhöhte und die Währung einem erheblichen Aufwertungsdruck aussetzte. Ausländische Anleger erhöhten den Aufwertungsdruck ihrerseits mit vermehrten Käufen von Schweizer Vermögenswerten. Immerhin schienen die Schweizer Unternehmen ihr Anlageverhalten in diesem Zeitraum nicht ebenfalls grundlegend geändert zu haben. Dennoch musste die Schweizerische Nationalbank (SNB) mittels umfangreicher Devisenkäufe den Ausfall der Käufe ausländischer Vermögenswerte durch den Privatsektor kompensieren. Abbildung 1 zeigt die kumulativen (Netto-)Kapitalflüsse seit 1999 (negative Werte beschreiben Netto-Kapitalexporte). Diese beinhalten Portfolioinvestitionen und sogenannte «übrige Investitionen», die vorwiegend aus grenzüberschreitenden Interbankenkrediten bestehen, und damit die beiden volatilsten Kategorien, bei welchen auch der Bruch zum Trend von vor der Krise am deutlichsten ausfiel. Bis 28 beliefen sich die Netto-Portfolioabflüsse und Interbankenkreditflüsse auf durchschnittlich CHF 6 bis 7 Mrd. pro Quartal. Seit 28 kam es zu erheblichen Kapitalzuflüssen, was zu einer Umkehr des zuvor (scheinbar) linearen Trends führte. Für die grobe Schätzung der «übermässigen» Zuflüsse berechnen wir die Differenz zwischen der Fortschreibung des linearen Trends ab 29 und den effektiven kumulierten Kapitalflüssen. Abbildung 1 Abbildung 2 Trendbruch bei den Kapitalflüssen Schätzung «übermässiger» Kapitalzuflüsse In CHF Mrd. (negative Werte beschreiben Kapitalexporte) In CHF Mrd., kumulativ seit Total kumulierte Kapitalflüsse (Portfolio- und übrige Investments) Linearer Trend ( ) Portfolioflüsse Übrige Investitionsflüsse Währungsreserven SNB Quelle: Datastream, Credit Suisse Quelle: Datastream, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

17 Abbildung 2 zeigt die kumulativen «übermässigen» Zuflüsse nach Kategorien (Portfolio- und Interbankenkreditflüsse). Es scheint, dass die «übermässigen» Zuflüsse weitgehend mit den kumulativen Erhöhungen der Devisenreserven durch die SNB wachsen. Ausländische Banken kaufen indirekt CHF Die Normalisierung der Portfolioflüsse dürfte dauern Die SNB wird ihre Devisenreserven wohl nicht reduzieren Abbildung 2 zeigt ferner, dass die «übermässigen» Portfoliozuflüsse weniger volatil sind als die Interbankenkreditflüsse. Zudem ist die Korrelation zwischen Letzteren und der Akkumulation der Devisenreserven deutlich höher (und liegt in diesem Zeitraum nahe bei 1). Der ursächliche Zusammenhang zwischen der Akkumulation von Devisenreserven durch die SNB und den Interbankenkreditflüssen ist unklar. Es ist durchaus denkbar, dass die Devisenzukäufe durch die SNB zu diesen Zuflüssen führten. Die SNB hat die Frankenmenge nämlich vor allem durch den Kauf von Devisen von inländischen Banken erhöht. Die inländischen Banken kauften wiederum Devisen von ausländischen Banken, die keinen Zugang zur SNB haben. Technisch gesehen kommt der Kauf von Schweizer Franken durch ausländische Banken in Statistiken zur grenzüberschreitenden Interbankenkreditvergabe einem Kapitalimport gleich. Gemäss unseren Kapitalflussmessungen (Portfolio- und Interbankenkreditflüsse) ist es seit der zweiten Jahreshälfte 212 wieder zu Abflüssen aus dem Franken gekommen. Dies gilt allerdings nur für Interbankenkredite. Die Portfoliozuflüsse hingegen haben weiter zugenommen und die «übermässigen» Zuflüsse mittlerweile ein beträchtliches Niveau erreicht. Bis heute gibt es keine Anzeichen für eine Trendumkehr beim Anlageverhalten inländischer Anleger. Diese haben noch nicht wieder mit dem Kauf ausländischer (insbesondere auf EUR lautender) Titel begonnen. Wir gehen davon aus, dass es noch einige Zeit dauert, bis Schweizer Anleger wieder rege in europäische Aktien und Obligationen investieren. Die Europäische Zentralbank ist noch weit entfernt von einer Straffung der geldpolitischen Zügel und damit von höheren Zinsen und die Erholung in den Peripherieländern der Eurozone verläuft immer noch zaghaft. Selbst wenn die Kapitalabflüsse wieder zunehmen sollten, glauben wir nicht, dass die SNB dies als Gelegenheit nutzen würde, um ihre Devisenreserven deutlich zu verringern. Verkäufe würden die Entschlossenheit der Nationalbank zur Verteidigung des EUR/CHF-Mindestwechselkurses weniger glaubhaft erscheinen lassen. Über die letzten Jahre hat die SNB übrigens lediglich bei einer Gelegenheit eine grosse Menge an Devisen verkauft, und zwar nachdem sie ihre Goldreserven verringert und den Erlös vorübergehend in Fremdwährungen investiert hat. Zudem sanken im ersten Halbjahr 25 die Devisenreserven um rund CHF 2 Mrd., allerdings vor dem Hintergrund einer Frankenabschwächung. Selbst längerfristig könnte sich eine Reduzierung der Reserven angesichts des hohen Devisenvolumens und der Tatsache, dass der Schweizer Franken fundamental stark bleiben und eher mit Aufwertungsdruck konfrontiert sein wird, als schwierig erweisen. Sollte die SNB später einmal in der Lage sein, zu einer restriktiveren Geldpolitik überzugehen und die Überschussliquidität abzubauen, so wären wohl andere Mittel wie beispielsweise die Emission von eigenen Schuldverschreibungen (SNB Bills) wirksamer. Insgesamt deutet vieles darauf hin, dass die SNB noch längere Zeit auf ihren Devisenpositionen «sitzen bleiben» wird und daher der Strukturierung des SNB-Portfolios grosse Bedeutung zukommt. maxime.botteron@credit-suisse.com Swiss Issues Konjunktur I März

18 Geld, Kredit & Märkte I Monitor SNB wies für 213 hohen Verlust aus Die Schweizerische Nationalbank (SNB) fuhr infolge des Goldpreisrückgangs einen Verlust von CHF 15 Mrd. ein. Der Gewinn aus Devisenreserven (CHF 3 Mrd.) und der Ertrag aus dem StabFund (CHF 3 Mrd.), der ehemals illiquide Vermögenswerte der UBS enthält, vermochten den Gesamtverlust lediglich auf CHF 9 Mrd. zu reduzieren. Die SNB wird somit keine Dividende an Bund und Kantone ausschütten können. Angesichts der grossen Bilanz, die durch den Verlust im vergangenen Jahr nur leicht beeinträchtigt wurde, dürften die Gewinne der SNB auch in den kommenden Jahren volatil ausfallen. Die Bilanzsumme von CHF 49 Mrd. entspricht noch immer mehr als 8% des Schweizer BIP. maxime.botteron@credit-suisse.com Leichte Abnahme der Bilanzsumme der SNB aufgrund des Goldpreisrückgangs In CHF Mrd Gold Deviseninvestitionen Übrige Anlagen Quelle: Datastream, Credit Suisse Erste Bremsspuren im Wachstum der Hypothekarkredite Das Wachstum der Hypothekarausleihungen an Privathaushalte wurde gegen Ende 213 gebremst, was die Wirkung der ergriffenen Massnahmen zur Beruhigung des Immobilienmarktes, nicht zuletzt der strengeren Eigenmittelanforderungen im Rahmen der Selbstregulierung der Banken, widerspiegelt. Mit +3.6% ggü. dem Vorjahr im November liegt es unter dem langjährigen Mittel, aber immer noch über dem nominalen BIP- Wachstum. Die SNB warnte verschiedentlich, dass «Ungleichgewichte an den Hypothekar- und Immobilienmärkten» zunehmen und dass dieser Trend «die privaten Haushalte anfälliger gegenüber negativen makroökonomischen Schocks» mache (Bericht zur Finanzstabilität 213, S. 16). Wir gehen davon aus, dass die SNB die Entwicklung am Immobilienmarkt weiterhin genau beobachten und im Bedarfsfall weitere Massnahmen prüfen wird. maxime.botteron@credit-suisse.com Hypothekenvolumen und BIP Hypothekarausleihungen an Privathaushalte, in % des BIP Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Striktere Richtlinien für die Hypothekenvergabe Inflationsprognose der SNB weiterhin tief Auf Antrag der SNB erhöhte der Bundesrat den antizyklischen Kapitalpuffer um einen Prozentpunkt. Danach werden die Banken ab dem 3. Juni 214 verpflichtet, basierend auf ihrem (risikogewichteten) Hypothekarportfolio 2% zusätzliches Eigenkapital zu halten. Da die Risiken aus dem Immobilienmarkt mit zielgerichteten Massnahmen angegangen werden, kann sich die SNB auf die Inflation und den Wechselkurs konzentrieren. Trotz des soliden Wirtschaftswachstums der vergangenen Jahre bleibt die Inflation gedämpft. Wir gehen daher davon aus, dass die SNB vorerst am EUR/CHF-Mindestwechselkurs auf dem aktuellen Niveau festhalten wird. Inflationsrate in %, ggü. Vorjahr Inflation SNB Prognose September 213 SNB Prognose Dezember maxime.botteron@credit-suisse.com Quelle: Datastream, Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März

19 Anhaltend lockere Geldpolitik in Industrieländern Leitzinsen ausgewählter Zentralbanken Die Geldpolitik in den Industrieländern dürfte expansiv bleiben. Zwar wird die US-Notenbank ihre Anleihekäufe unserer Meinung nach weiter drosseln und im Herbst beenden, der Leitzins dürfte jedoch bis weit ins kommende Jahr hinein unverändert tief bleiben. Bei der europäischen und der japanischen Zentralbank besteht gar eine Tendenz zur geldpolitischen Lockerung. Im Gegensatz dazu mussten diverse Schwellenländer ihre Geldpolitik straffen, nachdem ihre Währungen durch die graduelle Normalisierung der Geldpolitik in den USA unter Druck geraten sind Eurozone USA Japan Schweiz Quelle: Datastream, Credit Suisse SMI ist teuer bewertet Im Einklang mit den globalen Märkten musste der SMI in der zweiten Januarhälfte Federn lassen. Im Februar wurde der Rückschlag allerdings wettgemacht und der SMI notiert mittlerweile sogar höher als zu Jahresbeginn. Telekom- und Pharmawerte schnitten dabei besonders gut ab und trugen massgeblich zur starken SMI-Entwicklung bei. Weil der SMI eher teuer bewertet ist und die Gewinnrevisionen im Vergleich zum Ausland zuletzt schwach ausfielen, halten wir an unserer vorsichtigen Einschätzung des schweizerischen Aktienmarktes fest. Gewinnerwartungen stark nach unten revidiert SMI; Netto-Revisionen in %, ggü. Vorjahr SMI Netto-Revisionen in %, (3M, gleitender Durchschnitt, rechte Skala) sandro.rosa@credit-suisse.com Quelle: Datastream, Credit Suisse EUR/CHF: Stabil, stabil, stabil Investoren, die in diesem Jahr eine grössere Kursbewegung des EUR/CHF-Wechselkurses erwarten, werden wohl enttäuscht. Nach unten begrenzt der Mindestkurs der Schweizerischen Nationalbank bei 1.2 jeglichen weiteren Rückgang. Und auch nach oben ist das Potenzial des Euros zum Franken unserer Meinung nach eng begrenzt. Die kleine Zinsdifferenz, welche die Absicherungskosten tief hält, die neutrale Bewertung von EUR/CHF und der hohe Leistungsbilanzüberschuss der Schweiz sprechen gegen einen markanten EUR-Anstieg. marcus.hettinger@credit-suisse.com EUR/CHF: Geringe Zinsdifferenz Wechselkurs; Zinsdifferenz EUR minus CHF in % Quelle: Datastream, Credit Suisse EUR/CHF 2-jährige Zinsdifferenz Swap EUR minus CHF (r.s.) Swiss Issues Konjunktur I März

20 Immobilien Standortwahl wird matchentscheidend Die Auswahl an Wohnimmobilien ausserhalb der Zentren wächst. Um im Standortwettbewerb zu bestehen, wird die gute regionale Erreichbarkeit immer wichtiger. Die Annahme der Zuwanderungsinitiative dürfte diese Entwicklung noch akzentuieren. Zunehmende Ansprüche an periphere Märkte Regionale Erreichbarkeit trennt Spreu vom Weizen Der Markt für Wohnimmobilien wird anspruchsvoller. Aufgrund hoher Eigenheimpreise, hoher Mieten und tiefer Renditen in den urbanen Räumen verlagert sich das Marktgeschehen aus den Zentren heraus. Weil jedoch in der Peripherie punktuell schon mehr gebaut als nachgefragt wird und sich diese Situation nach Annahme der Zuwanderungsinitiative noch akzentuieren dürfte, trennt die richtige Standortwahl hinsichtlich neuer Projekte zunehmend die Spreu vom Weizen. Ausserhalb der Zentren wächst die Auswahl an neugebauten Wohnungen vielerorts. Die Neubauprojekte stehen zunehmend in regionaler Konkurrenz und können sich nur über ihre Standortqualitäten deutlich voneinander abgrenzen. Haushalte versuchen, den besten Kompromiss zwischen Preisniveau, Wohnraumangebot und Erreichbarkeit zu finden, was in der Vergangenheit zu einem starken Wachstum an Standorten mit einer mittleren bis guten Erreichbarkeit geführt hat (vgl. Abb. 1). Ist die Wahl für ein neues Zuhause einmal auf eine bestimmte Region gefallen, stellt sich häufig die Frage, welche Gemeinde im Vergleich zu allen umliegenden Gemeinden bezüglich der Erreichbarkeit am besten abschneidet (vgl. Abb. 2). Es lässt sich beobachten, dass sich die Immobiliennachfrage aus den schlecht erschlossenen Räumen, aber verstärkt auch aus den teuren Grosszentren (insbesondere Region Zürich und Genfersee), zunehmend in die Mittelzentren und ihre kleinräumigen Agglomerationen entlang der Hauptverkehrswege verlagert. Besonders profitieren dürften gut erreichbare Gemeinden mit einem zeitgemässen Wohnungsbestand und einem attraktiven Naherholungsangebot. Fernab der Grosszentren wird die Nachhaltigkeit dieser regionalen Nachfrageschwerpunkte jedoch stark davon abhängen, wie sich die regionalen Arbeitsmarktzentren unter den Unsicherheiten des neuen Zuwanderungsregimes entwickeln können. Denn nicht nur dürfte sich die Zuwanderung über geringeres Beschäftigungswachstum direkt abschwächen, sondern zusätzlich wird wohl die Binnenmigration aus den Zentren nach-lassen. Dadurch wird die Marktsituation noch einmal schwieriger, und ein Verdrängungswettbewerb beginnt. Die richtige Standortwahl wird zunehmend erfolgsentscheidend für den Wert und die Vermietbarkeit einer Wohnimmobilie. Abbildung 1 Abbildung 2 Bevölkerungswachstum nach Erreichbarkeitsgüte Regionales Erreichbarkeitsgefälle Verkehrstechnische Erreichbarkeit von sehr schlecht (---) bis sehr gut (+++) Erreichbarkeit (MIV und ÖV) einer Gemeinde relativ zur Erreichbarkeit aller Gemeinden im Umkreis von 35 Min. Fahrweg 4.% 3.% Bevölkerungswachstum Bevölkerungswachstum Schweiz (sehr gut) ++ + = (mittel) (sehr schlecht) 2.% 1.%.% = Quelle: Credit Suisse, Bundesamt für Statistik Quelle: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I März 214 2