Swiss Issues Konjunktur Juni 2015 Monitor Schweiz Schweizer Konjunktur in der Schwebe. Investment Strategy & Research

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1 Swiss Issues Konjunktur Juni 215 Monitor Schweiz Schweizer Konjunktur in der Schwebe Investment Strategy & Research

2 Impressum Herausgeber: Investment Strategy & Research Loris Centola Global Head of Research and Head of Business Development Oliver Adler Head Economic Research Tel Bestellungen Direkt bei Ihrem Kundenberater oder bei jeder Geschäftsstelle der Credit Suisse Einzelexemplare (kostenlos) über Interne Bestellungen via MyShop mit Mat.-Nr Abonnements mit Publikationscode MSD (HOST: WR1) Druck gdz AG, Zürich Titelbild istockphoto.com/rmiramontes Redaktionsschluss 4. Juni 215 Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 215 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 2

3 Editorial Dem amerikanischen Schriftsteller Mark Twain wird das schöne Bonmot zugeschrieben, Prognosen seien schwierig, besonders wenn sie die Zukunft beträfen. Und natürlich sind wir Prognostiker davon überzeugt, dass die Prognose «gerade heute» besonders schwierig ist. Gleichwohl versuchen wir es immer wieder. Mit welchem Erfolg, zeigen wir Ihnen in dieser Ausgabe des «Monitor Schweiz». Wir haben unsere eigenen Prognosen, wie auch jene unserer Mitstreiter, einer Qualitätsprüfung unterworfen (vgl. Seite 25). Das Hauptresultat ist etwas ernüchternd, aber auch nicht überraschend: Solange die Konjunktur sich entlang eines klaren Trends entwickelt, sind Prognosen recht einfach; dann kann eine einfache statistische Extrapolation uns gescheite Ökonomen sogar schlagen. Wendepunkte sehen wir hingegen zu spät, mit dem einzigen Trost, dass die statistische Extrapolation diese noch später erkennt als wir mit etwas mehr Wirtschaftstheorie (und Fantasie) bestückten Analysten. Sollen wir also auf das Prognostizieren verzichten? Zu vermuten ist, dass dieser Rückzugsversuch scheitern würde, denn das Bedürfnis der meisten Menschen ist es, der Unsicherheit über zukünftige Entwicklungen in irgendeiner Weise Herr zu werden: Jede auch nur ansatzweise Zukunftsplanung bedarf der Prognose oder zumindest der Szenarien. Eine Lehre aus unserem Prognosetest könnte aber sein, dass wir uns noch intensiver mit Rezessionsrisiken also potenziellen Wendepunkten in der Schweiz und anderswo beschäftigen sollten. Derzeit scheint uns dieses Szenario für unser Land eher unwahrscheinlich zu sein, obwohl das Staatssekretariat für Wirtschaft SECO für das erste Quartal einen Rückgang der Wirtschaftsleistung ausweist (vgl. Seite 7). Denn solange die äusserst tiefen Zinsen die Bauwirtschaft stützen und die Einwanderung anhält, kompensiert die Binnennachfrage die durch den überbewerteten Franken verursachten Rückschläge bei den Exporten. Statt abrupter Wende sehen wir vielmehr das Risiko einer schleichenden Erosion der wirtschaftlichen Stärke, denn manche Standortvorteile aus der Vergangenheit sind derzeit in Frage gestellt. In- und ausländische Unternehmen dürften sich angesichts der im internationalen Vergleich hohen Lohnkosten und der Unsicherheiten über unsere Beziehungen zur EU (Stichwort: Umsetzung der Masseneinwanderungsinitiative) bei den Investitionen zurückzuhalten, und wie weitreichend und wirksam die im Rahmen der Unternehmenssteuerreform III getroffenen Kompensationsmassnahmen sein werden, bleibt abzuwarten (vgl. Seite 13). Allerdings ist das Bild keineswegs nur grau oder gar schwarz: Wagemutige Schweizer KMUs, die «Hidden Champions», behaupten sich erfolgreich im Weltmarkt (vgl. Seite 1) und sofern wir den Signalen des Aktienmarkts auch nur ansatzweise trauen, sind auch die meisten unserer Grossunternehmen fit. Dr. Oliver Adler Leiter Economic Research Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 3

4 Themenübersicht Konjunktur Global Die Zeichen für ein Andauern der Erholung der Eurozone mehren sich. Die US- Wirtschaft dürfte auf ihren moderaten Wachstumspfad zurückkehren, während der Ausblick für die Schwellenländer verhalten bleibt. Konjunktur Schweiz Die Wirtschaft ist derzeit zweigeteilt in eine robuste Binnenwirtschaft und einen schrumpfenden Exportsektor. Insgesamt dürfte die Schweiz eine Rezession vermeiden können. Starke Wachstumsimpulse sind aber nicht zu erwarten. Branchen Jedes zehnte Industrie-KMU und jedes zwanzigste Dienstleistungs-KMU geben an, globaler Marktführer zu sein. Der höchste Anteil findet sich in der Präzisionsinstrumentenindustrie. Im Dienstleistungssektor stechen Handel und IT hervor. Regionen Das Steuersystem ist ein Trumpf der Schweiz im internationalen Standortwettbewerb. Die Unternehmenssteuerreform III (USR III) bietet Herausforderungen, insbesondere für die beiden Basel und den Kanton Genf. Debatte Sparen Lohnt sich Sparen seit der Einführung der Negativzinsen überhaupt noch? Wir zeigen die wichtigsten Sparmotive auf und setzen uns mit den Folgen des Tiefzinsumfelds für die Pensionskassen auseinander. Geldpolitik Sollte der CHF weiter aufwerten, könnten die Zinsen noch weiter gesenkt werden. Dafür bräuchte die Schweizerische Nationalbank (SNB) allerdings gute Gründe, da ein solcher Schritt negative Begleiterscheinungen hervorrufen würde. Immobilien Die Schweizer Premiumhotellerie ist unter Druck. In Tourismusdestinationen sind die Auslastungsziffern bereits vor dem Frankenschock erheblich zurückgegangen. Dennoch gibt es im 5-Sterne-Segment eine rege Bau- und Planungstätigkeit. Debatte Prognosegüte Das Schweizer Wirtschaftswachstum wurde seit 2 im Durchschnitt unterschätzt. Prognostiker erkennen Wendepunkte erst spät, aber früher als einfache statistische Verfahren Wirtschaftspolitische Agenda 28 Prognosen und Indikatoren 29 Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 4

5 Konjunktur Global Globale Erholung trotz etwas mehr Gegenwind Die Zeichen für ein Andauern der Erholung der Eurozone mehren sich. Die US- Wirtschaft dürfte auf ihren moderaten Wachstumspfad zurückkehren, während der Ausblick für die Schwellenländer verhalten bleibt. US-Wirtschaft trotz Flaute im 1.Q robust; erster Fed- Zinsschritt im September Erholung in Eurozone setzt sich fort; Rahmenbedingungen bleiben positiv Chinas lockerere Geldpolitik stabilisiert Wachstum Die US-Wirtschaft hat im 1. Quartal 215 eine überraschende Wachstumsschwäche erlitten. Überraschend deshalb, weil günstige Rahmenbedingungen (tiefer Ölpreis, niedrige Zinsen) eine Fortsetzung des robusten Wachstums aus der zweiten Jahreshälfte 214 erwarten liessen. Allerdings sollte diese unserer Meinung nach temporäre Wachstumsflaute nicht überinterpretiert werden: Neben Belastungsfaktoren wie dem stärkeren US-Dollar spielten Sondereffekte (sehr kalter Winter, Hafenstreiks) eine wichtige Rolle. Zudem scheinen die Daten durch die verwendeten statistischen Methoden nach unten verzerrt zu sein, ergibt sich doch auch für die letzten Jahre ein Muster von Schwäche zum Jahresanfang, gefolgt von deutlich höherem Wachstum im Rest des Jahres. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das Wachstum im 2. Quartal wieder recht deutlich anzieht. Die daher zu erwartende weitere Erholung des US-Arbeitsmarktes sowie ein wahrscheinlicher Anstieg der Inflationsrate ab den Sommermonaten dürften der US- Notenbank gegen Ende Jahr eine erste Zinserhöhung ermöglichen. Die Wachstumszahlen für die Eurozone im 1. Quartal zeigen, dass sich die Erholung fortgesetzt hat, und die Rahmenbedingungen für eine weitere Verbesserung bleiben gut: Trotz des Anstiegs des Euro zum US-Dollar, der Staatsanleihenrenditen in der Eurozone und des Ölpreises Anfang Mai bleiben alle drei auf sehr niedrigen Niveaus, was die Konjunktur weiterhin begünstigt. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird zudem ihre Anleihenkäufe von EUR 6 Mrd. pro Monat aller Voraussicht nach bis mindestens September 216 fortsetzen und die Erholung damit auf absehbare Zeit geldpolitisch unterstützen. Die Kreditvergabe der Banken zieht als Folge graduell an. In den grossen Schwellenländern bleibt der Ausblick dagegen vergleichsweise gedämpft. Die chinesische Wirtschaft durchläuft derzeit eine Schwächephase, die bereits zu mehreren geldpolitischen Lockerungsmassnahmen geführt hat. In Russland dürften die negativen Auswirkungen von Ölpreisrückgang, Rubelschwäche und hohen Leitzinsen zu einer ausgeprägten Rezession führen. Auch die Aussichten für die brasilianische Wirtschaft bleiben verhalten, unter anderem aufgrund der restriktiveren Geldpolitik, aber auch von Engpässen bei der Energieversorgung. Einzig für Indien ist der Ausblick dank der reformorientierten Regierung vergleichsweise gut. Abbildung 1 Abbildung 2 USA: Schwaches Wachstum in harten Wintern EZB-Anleihenkäufe laufen bis mindestens September 216 BIP-Wachstum annualisiert zum Vorquartal in %; Index für Schneesturmintensität Wöchentliches Kaufvolumen in EUR Mrd BIP 1.Q Schneefall 1.Q (r.s.) Pfandbriefe Anleihen des öffentlichen Sektors Forderungsbesicherte Wertpapiere Zielvolumen Quelle: Bloomberg, Northeast Snowfall Impact Scale, Credit Suisse Quelle: Datastream, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 5

6 Konjunktur Global l Monitor Eurozone Trotz der positiven Zahlen für das Wirtschaftswachstum im 1. Quartal 215 in grossen Volkswirtschaften wie Italien, Frankreich und Spanien zeigt ein Blick auf den Arbeitsmarkt, dass der Weg zur Normalisierung noch sehr lang ist. Die Arbeitslosenquote in Spanien fällt zwar, liegt aber immer noch deutlich über 2%. In Frankreich und Italien lässt sich noch nicht einmal von einer Trendwende zum Besseren sprechen. Einzig in Deutschland befindet sich die Arbeitslosigkeit auf Rekord- Tiefständen. Für die Eurozone signalisieren die Arbeitsmärkte jedoch insgesamt, dass Lohn- und Inflationsdruck in vielen Ländern auf absehbare Zeit ein weit entferntes Problem bleiben. Unterschiedliche Arbeitsmarktdynamik in der Eurozone Arbeitslosenquote in % 3 Eurozone Deutschland Frankreich Italien Spanien Quelle: Datastream, Credit Suisse Grossbritannien Das Wirtschaftswachstum Grossbritanniens fiel im 1. Quartal 215 etwas enttäuschend aus. Kontinuierliche Verbesserungen des Arbeitsmarktes und gute Stimmungsindikatoren signalisieren allerdings ein robustes Wirtschaftswachstum über die kommenden Quartale. Dämpfend wirken sollten einzig die zu erwartende Konsolidierung der öffentlichen Finanzen und das Referendum über die EU-Mitgliedschaft, das allenfalls auf 216 vorgezogen wird. Die mit Letzterem verbundene Unsicherheit könnte die Investitionstätigkeit von Unternehmen beeinträchtigen. Fortgesetzte Erholung des Arbeitsmarktes In 1 Beschäftigten; Arbeitslosenquote in % Vollzeit (3M/3M) -4 Teilzeit (3M/3M) -5 Arbeitslosenquote (r.s.) Quelle: Datastream, Credit Suisse China Chinas Zentralbank lockert Geldpolitik Die wirtschaftliche Abkühlung Chinas hat sich dieses Jahr fortgesetzt und zunehmend Deflationsängste geschürt. Die chinesische Zentralbank senkte daher ihren Leitzins bereits von 5.6% auf 5.1%. Wir erwarten eine weitere Reduktion auf 4.4% 4.6% bis Ende dieses Jahres. Angesichts dieser zunehmenden geldpolitischen Unterstützung dürfte sich das Wirtschaftswachstum über die nächsten Monate stabilisieren. In der mittleren bis längeren Frist wird es allerdings entscheidend sein, die bestehenden Überkapazitäten in der Industrie zu reduzieren und das Schuldenproblem der Lokalverwaltungen in den Griff zu bekommen. Diesbezüglich herrscht weiterhin Unsicherheit. In % 1 Leitzins 9 Einlagezins Mindestreservesatz (r.s.) Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 6

7 Konjunktur Schweiz Schweizer Konjunktur in der Schwebe Die Wirtschaft ist derzeit zweigeteilt in eine robuste Binnenwirtschaft und einen schrumpfenden Exportsektor. Insgesamt dürfte die Schweiz eine Rezession vermeiden können. Starke Wachstumsimpulse sind aber nicht zu erwarten, auch nicht 216. Zweigeteilte Wirtschaft spiegelt sich nicht nur im ersten Quartal sondern auch in einer Zusammenfassung zeitnaher Indikatoren wider Tiefe Rezession ist nicht unser Hauptszenario Die Schweizer Wirtschaft ist laut Staatsekretariat für Wirtschaft SECO im 1. Quartal 215 im Vergleich zum 4. Quartal 214 geschrumpft. Der Rückgang von.2% war aber ausschliesslich dem Aussenhandel geschuldet. Die Exporte gingen deutlich zurück und die Importe (insbesondere von Dienstleistungen) nahmen dynamisch zu. Demgegenüber präsentierte sich die Binnenwirtschaft nach wie vor robust. Der ausgewiesene Einbruch der Exportmenge dürfte zudem überzeichnet sein, weil im ersten Quartal noch nicht alle Preisnachlässe, welche die Unternehmen gewährt haben (bzw. welche sich aufgrund der Verrechnung in Euro automatisch ergeben), erfasst worden sind. So spiegelt der Exportpreisindex den starken Preiseinbruch erst im April wider, als die nur halbjährlich erhobenen Preise des Maschinenbaus in die Statistik eingeflossen sind (vgl. Abb. 1). Wie unterschiedlich sich die Frankenaufwertung bisher ausgewirkt hat, zeigt auch Abbildung 2. Die drei dargestellten Sammelindikatoren fassen die Entwicklungen von sämtlichen verfügbaren Indikatoren aus den entsprechenden Bereichen zusammen. Seit Januar am stärksten gefallen sind demnach Indikatoren, welche das «finanzielle Umfeld» abbilden, namentlich die Margen. Ebenfalls gesunken sind Indikatoren aus dem Bereich «Produktion». Demgegenüber lassen die verfügbaren Indikatoren zum Arbeitsmarkt und zum Konsum darauf schliessen, dass die Haushalte noch nicht von der Frankenstärke betroffen sind, bzw. unter anderem dank des Gewinns an Kaufkraft sogar profitierten. Der konsumtragende «Super-Zyklus» bestehend aus Zuwanderung, Immobilienboom, sinkenden Preisen und tiefen Zinsen dürfte auch in Zukunft weiter drehen, wenn auch langsamer (vgl. detaillierte Prognose der Nachfragekomponenten ab Seite 8). Entsprechend erachten wir eine tiefe Rezession als unwahrscheinlich (Wachstumsprognose für 215:.8%). Weitere Quartale mit abnehmender Wirtschaftsleistung sind aber durchaus denkbar, solange nicht eine deutliche Frankenabwertung der Exportwirtschaft Luft verschafft. Anderseits ist eine rasche Erholung ebenfalls wenig realistisch. Vom Aussenhandel sind selbst 216 keine markanten Wachstumsimpulse zu erwarten, und die Binnenwirtschaft verliert tendenziell an Schwung. Entsprechend verhalten sind die Aussichten für 216: Wir erwarten ein unterdurchschnittliches Wirtschaftswachstum von 1.2%. Abbildung 1 Abbildung 2 Einbruch der Exportpreise wird erst im April erfasst Konsum und Arbeitsmarkt nach wie vor robust Exportpreisindex, Dezember 21=1 In Standardabweichungen, 3-Monats-Durchschnitt Finanzielles Umfeld Arbeitsmarkt / Konsum Produktion 93.5 Januar Februar März April Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Datastream, Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 7

8 Konjunktur Schweiz l Monitor Exporte Zwischen Januar und April sind die Schweizer Exporte in die Eurozone stark gesunken; nominal lagen sie um 7.9% unter dem Vorjahreswert. Da die Eurozone mit einem Anteil von 46% nach wie vor die wichtigste Zieldestination für Schweizer Ausfuhren ist, belastet dieser Einbruch das Gesamtresultat massiv. Die negativen Effekte der Frankenstärke scheinen somit zurzeit gegenüber den positiven Impulsen der wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone zu überwiegen. Im Jahresverlauf erwarten wir zumindest eine teilweise Erholung der Ausfuhren in die Eurozone und steigende Absatzmengen in die USA. Die Gesamtexporte dürften 215 nur leicht abnehmen (.5%). Einbruch der Eurozone-Exporte belastet Gesamtergebnis Anteile am Exportwachstum zum Vorjahr in %, nominal, jeweils Januar April 15% Eurozone UK Japan USA 1% Rest der Welt China (inkl. Hongkong) Gesamtexporte 5% % -5% -1% -15% -2% Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse Privater Konsum Der Index der Konsumentenstimmung hat sich zwischen Januar und April insgesamt nicht verändert. Die Januar-Erhebung war aber wesentlich durch die Aufhebung des Mindestkurses durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) geprägt: Die Antwortenden vor dem 15. Januar waren etwas optimistischer, diejenigen danach deutlich pessimistischer als die Teilnehmenden im April. Die Konsumenten haben sich demnach vom Schock der Aufhebung erholt, Optimismus will aber nicht aufkommen ein Muster, welches noch länger charakteristisch für den privaten Konsum sein dürfte. Letzterer wird vor allem dank günstigerer Preise robust bleiben, und die Anfälligkeit gegenüber negativen Schocks ist gross. Wir erwarten 215 insgesamt eine Zunahme von 1.5%. Konsumentenstimmung nahezu unverändert Konsumentenstimmungsindex und Subkomponenten (Erwartung für 12 Monate) Wirtschaftslage -4 Einschätzung finanzielle Lage Haushalte Erwartete Situation: Sparen/Schulden -5 Erwartung Arbeitslosenquote SECO Konsumentenstimmungsindex Quelle: Staatssekretariat für Wirtschaft SECO, Credit Suisse Investitionen Die Investitionstätigkeit flaut ab. Nicht nur Investitionen in Maschinen und Anlagen werden weniger getätigt, sondern auch solche im Hoch- und vor allem im Tiefbau. Der Bauindex, welcher die Umsätze des jeweils laufenden Quartals prognostiziert, deutet auf eine Korrektur hin. Dem Tiefbau fehlen nach Abschluss einiger Grossprojekte die Impulse und im Hochbau macht sich zumindest vorübergehend die rückläufige Bautätigkeit in den Zweitwohnungsgemeinden bemerkbar. Wir erwarten insgesamt eine nur schwache Investitionsneigung sowohl in diesem als auch im folgenden Jahr. Bauinvestitionen haben Höhepunkt überschritten Bauindex Schweiz und Bauinvestitionen SECO, nominal, saisonbereinigt 15 Bauindex Credit Suisse 14 Bauinvestitionen Quelle: SECO, Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 8

9 Inflation Die Konsumentenpreise liegen Anfang Sommer bereits mehr als 1% tiefer als im vergangenen Jahr. Dieser Rückgang lässt sich vor allem mit den tieferen Ölpreisen und der Aufwertung des Frankens, welcher die Importe billiger werden liess, erklären. Weil die Ölpreise aber bereits gegen Ende 214 gefallen sind, dürfte deren preissenkende Wirkung gegen Ende 215 graduell nachlassen. Der Wechselkurseffekt wird sich hingegen tendenziell verstärken. Im Gegensatz zu den Preisen importierter Güter und Dienstleistungen sind diejenige inländischer Güter und Dienstleistungen im Durchschnitt weiter gestiegen, allerdings hauptsächlich aufgrund höherer Mieten. Insgesamt erwarten wir für 215 einen Rückgang der Konsumentenpreise von 1.3%. Tiefere Ölpreise als im Vorjahr Preis pro Barrel in CHF Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Zuwanderung Der Wanderungssaldo betrug 214 knapp 83' Personen wie von uns prognostiziert. Der Wert dürfte allerdings die Zuwanderungsströme eher überzeichnen: Nach Auslaufen der Ventilklausel Mitte 214 sind wohl viele Kurzaufenthaltsbewilligungen in Niederlassungsbewilligungen umgewandelt worden und stellen demnach reine Statuswechsel dar. Dieses Phänomen dürfte in erster Linie Bürger aus den EU-8-Staaten betreffen, welche weiterhin eine steigende Tendenz aufweisen. Die Nettozuwanderung aus Deutschland, Spanien und Portugal hat sich hingegen weiter abgeschwächt. Vor dem Hintergrund eines geringeren Stellenwachstums erwarten wir 215 netto eine um 1' tiefere Zuwanderung von rund 7' Personen. Noch keine Abschwächung feststellbar Ständige ausländische Wohnbevölkerung; Saldo* absolut; Anteil nach Herkunftsland 14' Wanderungssaldo (l. S.) Deutschland Italien, Portugal, Spanien, Frank. EU-8 12' Übriges Europa Übrige Welt 1' 8' 6' 4' 2' % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Quelle: Staatssekretariat für Migration, Credit Suisse *12-Monats-Summe Arbeitsmarkt Das Stellenwachstum hat sich bisher nur unwesentlich verlangsamt. In Vollzeitäquivalenten nahm die Beschäftigung im Vergleich zum Vorjahr im 1. Quartal 215 um.8% zu. Der Stellenaufbau fand aber fast ausschliesslich im Gesundheitswesen, in der Öffentlichen Verwaltung sowie im Erziehungswesen statt. Die Industrie verzeichnete dagegen Nullwachstum. Für die Industrie sieht auch der Ausblick düster aus; bereits hat die Anzahl offener Stellen um 16% zum Vorjahr abgenommen. Zudem befindet sich die PMI-Beschäftigungskomponente, ein Frühindikator für die Industriebeschäftigung, unter der Wachstumsschwelle, was einen Personalabbau erwarten lässt. Demgegenüber sollte sich der Stellenaufbau im Dienstleistungssektor fortsetzen. Arbeitsmarkt dank Gesundheitswesen weiterhin robust Stellen in Vollzeitäquivalenten zum Vorjahr in % 4% SEKTOR II SEKTOR III übrige Gesundheitswesen Öffentliche Verwaltung & Erziehung Total 3% 2% 1% % -1% -2% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 9

10 Branchen Klein, aber Weltklasse Jedes zehnte Industrie-KMU und jedes zwanzigste Dienstleistungs-KMU geben an, ein globaler Marktführer zu sein. Der höchste Anteil davon findet sich in der Präzisionsinstrumentenindustrie. Im Dienstleistungssektor stechen Handel und IT hervor. «Hidden Champions»: wenig bekannte, in ihrer Nische aber weltmarktführende Unternehmen 11% der Industrie-KMU sind globale Markführer Hidden Champions aus der Industrie sind grössere, stärker international orientierte Unternehmen Angesichts der im internationalen Vergleich hohen Lohn- und Produktionskosten in der Schweiz ist es für hiesige Produzenten und Dienstleister generell schwierig, auf preislicher Ebene mit der ausländischen Konkurrenz mitzuhalten. Mit der Frankenaufwertung hat sich diese Problematik abermals verschärft. Einen Ausweg aus dem Preiswettbewerb bietet die Fokussierung auf Qualitätsprodukte. Unter «Qualität» kann dabei Verschiedenes verstanden werden: Innovation, Spezialisierung, Flexibilität, Präzision usw. Die sogenannten «Hidden Champions» sind erfolgreiche Verfolger dieser Qualitätsstrategie. Unter diesem Begriff versteht man Firmen, welche für bestimmte Produkte und Dienstleistungen Weltmarktführer sind, der breiten Öffentlichkeit aber im Gegensatz zu manchen Grossunternehmen wenig bekannt sind. Hinweise darauf, wie viele Hidden Champions in der Schweiz existieren und in welchen Bereichen sie tätig sind, liefern die Ergebnisse unserer aktuellsten KMU-Umfrage. 1 11% der befragten industriellen KMU gaben an, globaler Marktführer für mindestens ein Kernprodukt zu sein (vgl. Abb. 1). Den mit Abstand höchsten Anteil an Hidden Champions verzeichnet dabei die Präzisionsinstrumentenindustrie. Hier geben rund 6% der Unternehmen an, in ihrem Bereich Weltmarktführer zu sein. Es folgen die Uhren-, die Maschinen- und die Elektroindustrie mit Anteilen zwischen 2% und 3%. Hidden Champions sind also in jenen Industriebranchen am stärksten vertreten, welche sich durch eine vergleichsweise hohe Technologie- und Forschungsintensität sowie eine starke Exportorientierung auszeichnen. In traditionellen, vorwiegend binnenorientierten Industriebranchen wie dem Druckgewerbe, der Holz- oder der Lebensmittelindustrie findet man hingegen unter den befragten KMU kaum globale Marktführer. Die Hidden Champions aus der Industrie sind vor allem mittelgrosse Unternehmen: Mit rund 6 Mitarbeitenden und einem Umsatz von CHF 19 Mio. sind die globalen Marktführer im Durchschnitt fast doppelt so gross wie die übrigen befragten Industrie-KMU (32 Mitarbeitende, CHF 1 Mio. Umsatz). Wenig überraschend sind sie auch viel stärker international orientiert. Drei Fünftel von ihnen erwirtschaften mehr als 6% ihres Umsatzes im Export. Von den übrigen Industrie-KMU sind nur 14% so stark exportorientiert (vgl. Abb. 2). Abbildung 1 Abbildung 2 Hidden Champions vor allem in Spitzenindustrie zu finden Industrie: Hidden Champions stark exportorientiert Globale Marktführer für mindestens ein Kernprodukt, Anteil pro Branche in % Exportorientierung (Anteil Exporte am Umsatz), Anteil der KMU in % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Hidden Champions (Industrie) 5% 6% 7% 42% 7% Übrige Industrie-KMU 21% 6% Exportorientierung 2% 21% 4% 41 6% Präzisionsinstrumente Uhrenindustrie Maschinen-/Fahrzeugbau Elektroindustrie Kunststoffindustrie Pharma Textil/Bekleidung Alle Industrie-KMU Metallindustrie Chemie Sonstige Industrie Lebensmittelindustrie Möbel/Holz/Glas Papier/Druck 19% 74% 13% 61 8% >8% Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 214 Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage Vgl. Swiss Issues Branchen (214): Erfolgsfaktoren für Schweizer KMU Perspektiven und Herausforderungen im Export Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 1

11 5% der Dienstleistungs- KMU sind Hidden Champions Hidden Champions im Handel und in der IT am stärksten vertreten Vorteile des IT-Standorts Schweiz: Hochschulen, IT- Cluster, Stabilität und Datenschutz Trotz insgesamt stärkerer Binnenorientierung findet sich auch unter den Dienstleistungs-KMU eine bemerkenswerte Anzahl Hidden Champions. 5% der befragten Dienstleister (inkl. Handel und Verkauf) geben an, globaler Marktführer für mindestens ein Kernprodukt zu sein. Von den stark exportorientierten Dienstleistungs-KMU mit einem Exportanteil am Umsatz von mindestens 5% bezeichnen sich sogar 19% als globale Marktführer. Das Attribut «Hidden Champion» ist jedoch nicht zwangsweise an die Exporttätigkeit gebunden: Auch 3% der nicht exportierenden Dienstleistungs-KMU sind globale Marktleader. Die Hidden Champions des Dienstleistungssektors sind tendenziell ebenfalls eher grössere KMU (vgl. Abb. 3). Der durchschnittliche Umsatz der Hidden Champions ist mit rund CHF 13 Mio. etwas höher als der Durchschnitt über alle befragten Dienstleistungs-KMU (rund CHF 11 Mio.). Ähnlich wie bei den Industrie-KMU gibt es auch unter den befragten Dienstleistern Branchenunterschiede (vgl. Abb. 4). Am stärksten vertreten sind Hidden Champions im Handel und Verkauf (Anteil 8%) sowie im Bereich Informations- und Kommunikationstechnologie (IT, 6%). Bei den international führenden Händlern und Verkäufern fällt auf, dass überdurchschnittlich viele im Ausland produzieren. Dies legt die Vermutung nahe, dass einige dieser Hidden Champions nicht reine Dienstleister sind, sondern Produzenten, welche die Distribution ihrer Produkte in Eigenregie durchführen und deshalb eine marktführende Position innehaben. Ein genauerer Blick auf die IT-Branche zeigt, dass der vergleichsweise hohe Anteil Hidden Champions wenig überraschend ist. Die beiden Hochschulen ETH und EPFL sowie die IT- Cluster in Zürich und Bern mit Grossunternehmen wie IBM und Google bilden gute Rahmenbedingungen für die Entwicklung von international erfolgreichen IT-KMU. Die Schweiz als Standort für IT-KMU kann aber auch mit der vergleichsweise hohen rechtlichen und politischen Stabilität und den starken Datenschutzvorschriften punkten. Insbesondere Rechenzentren nutzen zunehmend diese Standortvorteile, um internationale Kunden von der Schweiz aus zu bedienen. Gute Rahmenbedingungen, ein gutes Bildungswesen sowie internationale Ausrichtung sind offenbar wichtige Grundlagen dafür, dass Schweizer KMU in derart vielen Bereichen Weltmarktführer sind. Abbildung 3 Abbildung 4 Hidden Champions auch bei Dienstleistungen grösser Handel bezüglich Hidden Champions obenauf Umsatz in CHF Mio., Anteil der KMU in % Globale Marktführer für mindestens ein Kernprodukt, Anteil pro Branche in % 1% Hidden Champions (Dienstleister) 33% 7% 15% 3% 3% 6% 2% 1% Dienstleistungs-KMU total 75% 53% Umsatz in CHF Mio. < >1 8% 6% 4% 2% % Handel/Verkauf IT Alle Dienstleistungs- KMU Unternehmensbezogene Dienstleistungen Gesundheits-, Bildungs-, Sozialwesen Tourismus/Unterhaltung Verkehr/Transport Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 214 Quelle: Credit Suisse KMU-Umfrage 214 Swiss Issues Konjunktur I Juni

12 Branchen I Monitor Exporte nach Branchen Die einzelnen Industriezweige werden vom Frankenschock erwartungsgemäss unterschiedlich stark getroffen. Die nominalen Exporte von Uhren und Präzisionsinstrumenten, deren Abnehmer vergleichsweise wenig preissensitiv sind, legten im 1. Quartal 215 zu (+3.2% bzw. +2.6% ggü. Vorjahr). Bedeutende Einbussen verzeichneten hingegen Branchen, die durch einen starken Preisdruck geprägt sind, wie das Papier-/ Druckgewerbe ( 13.%) oder die Kunststoffindustrie ( 8.4%). Die im weiteren Jahresverlauf erwartete Erholung in der Eurozone und die Wachstumsbeschleunigung in den USA dürften vor allem in konjunkturabhängigen Branchen wie der MEM- Industrie den Effekt der Frankenstärke teilweise kompensieren. Frankenschock trifft traditionelle Industrie am härtesten Exporte in CHF, nominal, Veränderung zum Vorjahr in % Uhrenindustrie Medizintechnik/Präzisionsinstr. Elektroindustrie Lebensmittelindustrie Total Maschinen- und Fahrzeugbau Chemie/Pharma Metallindustrie Textil/Bekleidung Kunststoffindustrie Papier/Druck Q % -12% -9% -6% -3% % 3% 6% Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung, Credit Suisse Detailhandel Im Zuge der Frankenstärke gaben die nominalen Detailhandelsumsätze im ersten Quartal 215 gegenüber dem Vorjahr um 3.1% nach. Die Preise sanken insgesamt um 1.1%. Bei Produkten, die von Preissenkungsrunden der Detailhändler betroffen waren, fiel der Preisrückgang jedoch deutlich stärker aus. Die negative Entwicklung der nominalen Umsätze und Preise war im Non-Food-Segment ( 5.% bzw. 2.1%) ausgeprägter als im Food-Bereich (.9% bzw..1%). Real lagen die Umsätze 2.% tiefer als im Vorjahresquartal. Dazu dürfte der Einkaufstourismus in den Nachbarländern beigetragen haben, der im ersten Quartal 215 nach einer dreijährigen stabilen Phase um rund 9% gegenüber dem Vorjahr zunahm. Umsätze im ersten Quartal deutlich im Minus 3-Monats-Durchschnitt, Veränderung zum Vorjahr in % 6% 5% 4% Preise Detailhandel Nominale Detailhandelsumsätze Reale Detailhandelsumsätze 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Logiernächte Frankenschock verdirbt dem Tourismus die Wintersaison Nachdem das Gastgewerbe mit einer Zunahme der Logiernächte von 1.2% (Nov. Jan. 215, ggü. Vorjahr) recht positiv in die Wintersaison startete, zeigten sich im weiteren Verlauf des 1. Quartals 215 erste Spuren des Frankenschocks. Entsprechend ging die Zahl aller Hotelübernachtungen über das gesamte erste Quartal ggü. dem Vorjahr um 1% zurück. Besucher aus Belgien, Frankreich, Italien und den Niederlanden generierten im 1. Quartal 215 je rund 6% weniger Übernachtungen als im Vorjahr Gäste aus Deutschland sogar 6.5% weniger. Die durch den Frankenschock verursachte Verteuerung der Feriendestination Schweiz dürfte das Gastgewerbe auch in den kommenden Quartalen stark belasten. Logiernächte in Hotels und Kurbetrieben 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Veränderung zum Vorjahr (gleitend 3 Monate) Gleitender Durchschnitt über 12 Monate (in 1'; r.s.) -6% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse 3'1 3'6 3'2 2'98 2'94 2'9 2'86 2'82 Swiss Issues Konjunktur I Juni

13 Regionen USR III: Genf und beide Basel unter Zugzwang Das Steuersystem ist ein Trumpf der Schweiz im internationalen Standortwettbewerb. Die Unternehmenssteuerreform III (USR III) bietet Herausforderungen, insbesondere für die beiden Basel und den Kanton Genf. Zahlreiche Politikbereiche betroffen Düstere Aussichten für steuerliche Sondermodelle Wie können die Kantone ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit erhalten? USR III dürfte zu Wegzügen führen Mit dem Abschluss der Vernehmlassung im Januar 215 nimmt der wichtigste Umbau der Gewinnbesteuerung Form an. Die Veröffentlichung der Botschaft des Bundesrats und die Parlamentsdebatte stehen unmittelbar bevor, ein Referendum ist ebenfalls zu erwarten. Gleichwohl sind die Chancen hoch, dass der Vorschlag im Kern umgesetzt wird und (frühestens) 219 in Kraft tritt. Zentrales Element der Reform ist die Abschaffung der privilegierten Besteuerung für Statusgesellschaften. Die fünf wichtigsten Elemente der USR III sind auf der folgenden Seite tabellarisch dargestellt. Neben der Standortpolitik wird die USR III auch weitere Politikbereiche betreffen, etwa den Finanzausgleich zwischen den Kantonen, die Verteilung der Bundessteuer sowie die Staatseinnahmen. Nachdem sich die Schweiz mit Erfolg als Standort steuersensitiver Unternehmen etabliert hat, dürfte die Reform eine neue Ausgangslage schaffen: Ausländische Gewinne von Statusgesellschaften müssten einerseits zum ordentlichen Satz versteuert werden. Konkurrenzstandorte wie Irland, die Niederlande und Singapur müssen im Rahmen des OECD-Programms BEPS («Base Erosion and Profit Shifting») ebenfalls ihre Steuermodelle für solche Gesellschaften abschaffen, was die Wettbewerbssituation der Schweiz andererseits stärkt. Je nach Struktur des Steuersubstrats und Steuerpolitik sind die einzelnen Kantone sehr unterschiedlich von der Reform betroffen. Wir betrachten in der Folge die Ausgangslage und geben Handlungsempfehlungen, wie die Wettbewerbsfähigkeit und damit die Steuererträge erhalten werden können. Abbildung 1 fasst die Ergebnisse grafisch zusammen. Der Handlungsbedarf der Kantone ergibt sich aus vier Komponenten, die in den folgenden Abschnitten erläutert werden. Der Anteil der Statusgesellschaften am Steuerertrag zeigt die Bedeutung der Privilegien für Statusgesellschaften für die kantonalen Einnahmen. Die geplante Aufhebung wird die Steuerlast der betroffenen Unternehmen erhöhen, was zu Wegzügen führen kann; die Steuererträge entfallen. Die Kantone Basel-Stadt und Zug erwirtschaften über 5% der Unternehmenssteuererträge von privilegierten Firmen, die USR III hat für sie damit eine grosse Bedeutung. Wallis, Aargau und Solothurn sind mit Anteilen von unter 2% dagegen nur schwach betroffen. Abbildung 1 Handlungsbedarf der Kantone bei Einführung der USR III Indikative Darstellung, rot: Struktur des Steuersubstrats oder aktuelle Steuerpolitik löst einen Handlungsbedarf aus; blau: geringer Handlungsbedarf. Wertschöpfung aus geistigem Eigentum: Schätzung. Bedeutung der Steuerattraktivität: Basierend auf Vorhandensein anderer (nicht steuerlicher) Standortvorteile. Struktur Steuersubstrat ZH BE SO AG SG TG LU UR OW GL AR JU NW ZG BS BL SH NE GE FR GR VS SZ AI TI VD Anteil Statusgesellschaften an Steuerertrag 7.5% 7.4% 2.1% 1.3% 8.3% 2.4% ##### 2.5% 5.% ##### 6.2% 8.3% ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### 5.4%.7% ##### ##### ##### ##### Wertschöpfung aus geistigem Eigentum (Lizenzbox) #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### #### Aktuelle Steuerpolitik Bedeutung Steuerattraktivität für Standortpolitik Ordentliche Gewinnsteuersätze Empfehlung Gewinnsteuersätze bei Einführung USR III ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### grosser Handlungsbedarf aufgrund USR III Quelle: Bundesamt für Statistik, Eidgenössische Finanzverwaltung, KPMG, Credit Suisse geringer Handlungsbedarf abwarten moderat senken stark senken Swiss Issues Konjunktur I Juni

14 Lizenzbox: Lösung mit Ablaufdatum Kleine Kantone spielen die «Steuerkarte» USR III bietet Chancen für steuergünstige Standorte Schweiz in einer Position der Stärke Für Kantone mit einem hohen Wertschöpfungsanteil aus geistigem Eigentum (z.b. Lizenzen und Patente) bietet die geplante «Lizenzbox» eine Möglichkeit, weiterhin Privilegien zu gewähren: Erträge aus geistigem Eigentum dürften in Zukunft von privilegierten Steuersätzen profitieren. Ob eine solche Lizenzbox und die Definition der entsprechenden Erträge «eng» oder «weit» gefasst werden, ist derzeit noch nicht absehbar. Gemäss unserer Schätzung haben die «Uhrenkantone» Neuenburg und Jura sowie Schaffhausen die höchsten Wertschöpfungsanteile aus geistigem Eigentum. Heute kennt einzig Nidwalden eine solche Lösung. Die Schweiz gewänne damit also an Attraktivität für forschungsorientierte Unternehmen. Die «Lizenzbox» ist in einzelnen EU-Ländern in Kraft. Die aufkeimende Kritik an diesem Modell lässt jedoch erwarten, dass sie nur für eine beschränkte Zeit genutzt werden kann. Die Bedeutung der Steuerattraktivität für die Standortpolitik variiert von Kanton zu Kanton. So sind es vor allem kleine, periphere Kantone, die mit tiefen Gewinnsteuersätzen andere, schwächer ausgeprägte Standortfaktoren kompensieren. Für sie ist die Bedeutung der Steuerattraktivität hoch. Dies trifft auf zwölf Kantone, wie unter anderem Nidwalden oder Schwyz, zu. Kantone mit mittlerem oder grossem Zentrum hingegen bieten ein Bündel an Vorzügen wie hoch qualifizierte Arbeitskräfte, ein dichtes Netz bereits ansässiger Unternehmen und eine stark ausgebaute Infrastruktur. Die Steuerattraktivität hat dort eine untergeordnete Bedeutung. Dies gilt vor allem für Kantone wie Zürich oder Genf und zumindest teilweise für Kantone wie St. Gallen oder Tessin. Ihnen allen ist gemeinsam, dass sie mindestens eines der grössten Schweizer Wirtschaftszentren beherbergen gemessen an der Anzahl Beschäftigter, der Verfügbarkeit qualifizierter Arbeitskräfte und der Erreichbarkeit. Die geltenden ordentlichen Gewinnsteuersätze sind der wichtigste Gradmesser für den Handlungsbedarf bei den Kantonen im Hinblick auf die USR III. Bei Wegfall des kantonalen Spezialstatus sind sie das einzige Instrument, mit dem die Kantone ihre Steuerattraktivität autonom beeinflussen können. Die aktuellen Sätze zeigen beträchtliche Unterschiede: Alle fünf Kantone mit grossen Zentren weisen ordentliche Steuersätze von über 2% auf (inkl. Bundessteuer). Kleinere Kantone wie Obwalden und Appenzell Ausserrhoden haben ihre Belastung hingegen bereits auf zum Teil wesentlich unter 15% gesenkt. Ihnen bietet sich die Möglichkeit, die Reaktionen besonders stark herausgeforderter Kantone abzuwarten. Zusätzlich eröffnen sich Chancen, dass betroffene Unternehmen aus steuerlich unattraktiven Standorten zuziehen. Der grösste Handlungsbedarf bei der Gewinnsteuer ergibt sich für Kantone mit hohen Steuersätzen und bedeutenden Erträgen aus privilegierten Gesellschaften. Für die beiden Basel und Genf präsentiert sich die Situation anspruchsvoll: Aus Sicht der Attraktivität sind sie zu Steuersenkungen aufgefordert, was auf der Einnahmenseite jedoch beträchtliche Mitnahmeeffekte zur Folge hätte, da auch nicht privilegierte Gewinne tiefer besteuert würden. Die fünf wichtigsten Elemente der USR III Stand Mai 215, gemäss EFD Wirkung Abschaffung Spezialstatus Einführung Lizenzbox Senkung ordentlicher Gewinnsteuersätze Entlastung durch Bund Anpassung des Finanzausgleichs Steuerliche Privilegien für Spezialgesellschaften wie Holdings werden abgeschafft. Bisher gewährten zahlreiche Kantone tiefere Steuersätze auf im Ausland erwirtschaftete Erträge dieser Gesellschaften. Solche geografischen Abgrenzungskriterien für Steuererleichterungen stehen in der Kritik seitens der OECD. Mit einer sogenannten Lizenzbox werden Erträge aus geistigem Eigentum (z.b. Patente, Lizenzen) reduziert besteuert. Mehrere EU-Länder gewähren Unternehmen diese Form der Steuererleichterung. Die Kantone könnten mit diesem Instrument die entstehende Lücke der Spezialstatus teilweise füllen. Ebenfalls verbreitet sind Steuerabzüge für Forschungsaufwendungen, die auch Teil der Gesetzesvorlage werden könnten. Die Massnahmen richten sich nach bestehenden Regeln in anderen Staaten. Um den Wegfall der Spezialstatus zu kompensieren und wettbewerbsfähig zu bleiben, dürften zahlreiche Kantone ihre ordentlichen Gewinnsteuersätze senken. Laut dem Eidgenössischen Finanzdepartement könnte die effektive gesamtschweizerische Gewinnsteuerbelastung von durchschnittlich 22% auf rund 16% fallen. Dies verursacht Steuerausfälle, aber auch Wachstumsimpulse. Der Bund profitierte in den letzten Jahren überproportional von der Ansiedlung von Statusgesellschaften. Über die Hälfte dieser Steuereinnahmen fliessen an den Bund. Um den Kantonen Spielraum zur Senkung der ordentlichen Gewinnsteuersätze zu verschaffen, wird der Kantonsanteil an der direkten Bundessteuer von 17% auf 2.5% erhöht. Damit erhalten die Kantone jährlich zusätzlich rund CHF 1 Mrd. Mit der Einführung der USR III und der Abschaffung der kantonalen Spezialstatus ändert sich die Bemessungsgrundlage des nationalen Finanzausgleichs in einigen Kantonen markant ohne Änderung der wirtschaftlichen Gegebenheiten. Um einen sprunghaften Anstieg des Ressourcenpotenzials aufgrund der veränderten Bemessungsgrundlage in Kantonen mit einem hohen Anteil an Statusgesellschaften zu vermeiden, sind Anpassungen der Berechnung notwendig. Swiss Issues Konjunktur I Juni

15 Regionen I Monitor TAX-I der Schweizer Kantone Der Tax Independence Day (TAX-I) zeigt die Steuerbelastung in Anzahl Tagen. Der TAX-I bezeichnet den Tag im Jahr, an dem ein Haushalt das Geld zum Bezahlen seiner Steuern verdient hat. Eine Familie mit zwei Kindern, CHF 15' Einkommen und CHF 1' Vermögen erreicht den TAX-I im Schnitt am 5. März, ein Studienabgänger (Einkommen CHF 75', kein Vermögen) am 14. März und ein kinderloses Doppelverdienerehepaar (Einkommen CHF 15', Vermögen CHF 2') am 18. März. Die kantonalen Unterschiede sind einerseits auf Unterschiede in der Steuerprogression, andererseits auf die Steuerabzüge zurückzuführen. Wo wie lange für Steuern gearbeitet werden muss Darstellung in Anzahl Tagen für drei Modellhaushalte, Doppelverdiener Studienabgänger Familie NE JU BE VD GE FR SO BS BL SG CH SH VS AR LU TG AG GR GL TI UR AI NW ZH OW SZ ZG Quelle: TaxWare, Credit Suisse Produktivität der Schweizer Regionen Das Bruttoinlandprodukt pro Beschäftigten ermöglicht einen Vergleich der Wirtschaftskraft der Regionen und entspricht einer Bewertung des jeweiligen Branchenportfolios. Das BIP pro Beschäftigten liegt im Landesmittel bei knapp CHF 162'. Vor allem die urbanen Regionen um die Grossstädte Zürich, Basel und Genf, aber auch die Region Schaffhausen und die Zuger Regionen sind deutlich produktiver. Die Region Lorzenebene/Ennetsee weist mit einem BIP pro Beschäftigten von CHF 212'153 die höchste Produktivität der Schweiz auf. Die Produktivität innerhalb der Kantone variiert zum Teil stark, was auf Unterschiede in der Wirtschaftsstruktur und in der geografisch-topografischen Lage zurückzuführen ist. Höchste Produktivität in den Zentren Bruttoinlandprodukt pro Beschäftigten in CHF, 212 Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Selbstanzeigen von Steuersündern Seit 21 können reuige Steuersünder in der Schweiz nicht deklarierte Vermögen straflos melden, geschuldete Steuern werden dabei jedoch voll verrechnet. Die «kleine Steueramnestie» führte gemäss einer Umfrage bei den kantonalen Steuerämtern landesweit bisher zu mindestens 29' Selbstanzeigen. Einzelne Kantone, etwa das Tessin oder der Jura, gewährten darüber hinaus Erlasse auf den geschuldeten (kantonalen) Steuerbeträgen. Das Bundesgericht hat diese Praxis im Fall des Tessins jedoch für verfassungswidrig erklärt. Die Kantone dürften somit bei der Gewährung von Steueramnestien bis auf Weiteres Zurückhaltung an den Tag legen. «Kleine Steueramnestie» deckt über CHF 13.5 Mrd. auf Gemeldete Vermögen, CHF Mio., , Basis: Umfrage 2' '8 1'6 1'4 1'2 1' ZH BE LU UR SZOWNWGL ZG FR SO BS BLSH AR AI SG GR AG TG TI VD VS NE GE JU Quelle: Tages-Anzeiger, Umfrage bei kantonalen Steuerämtern: «Punkt-Magazin» Swiss Issues Konjunktur I Juni

16 Debatte Sparen Null Prozent für das Ersparte Lohnt sich Sparen seit der Einführung der Negativzinsen überhaupt noch? Wir zeigen die wichtigsten Sparmotive auf und setzen uns mit den Folgen des Tiefzinsumfelds für die Pensionskassen auseinander. Ist Sparen noch sinnvoll? Schweiz mit einer der höchsten Sparquoten Welche Faktoren beeinflussen das Sparverhalten? Seit der Einführung der Negativzinsen gelten so manche Gewissheiten aus der Vergangenheit nicht mehr. Wer Geld anlegt, kann nicht mehr unbedingt eine Belohnung für seinen Konsumverzicht erwarten. Und wer Schulden macht, muss womöglich bald mit keiner «Bestrafung» mehr rechnen. Für Sparer mit geringer Risikobereitschaft gibt es so gut wie keine Anlagealternative mehr: Geldmarktfonds oder Obligationen mit hohem Kredit-Rating sind unattraktiv geworden und es ist nicht auszuschliessen, dass bei einer noch weiteren Senkung der Zinsen in den negativen Bereich Banken dazu übergehen werden, Negativzinsen auf Sparguthaben zu verlangen. Ist Sparen in einem solchen Umfeld überhaupt noch sinnvoll? Oder ist sogar zusätzliches Vorsichtssparen angesichts unsicherer Zeiten erst recht angesagt? Mehr Klarheit über die Bestimmungsfaktoren des Sparverhaltens tut Not. Mit einem Anteil der Ersparnisse am verfügbaren Einkommen von 22% zählt die Schweiz zu den Ländern mit der höchsten Sparquote. Die privaten Haushalte legen dabei 13.2% ihres verfügbaren Einkommens freiwillig auf die Seite. Die restliche Ersparnis (8.8%) erfolgt als Kapitalakkumulation bei den Pensionskassen im Rahmen der beruflichen Vorsorge (vgl. Abb. 1). Bei diesem sogenannten Zwangssparen wird die Sparentscheidung zu einem grossen Teil durch den Gesetzgeber getroffen. Durch Umschichtung aus dem freiwilligen Sparen haben Haushalte jedoch die Möglichkeit, ihre späteren Leistungsansprüche zu beeinflussen, indem sie zum Beispiel einen freiwilligen Einkauf in die Pensionskasse vornehmen. Neben der Höhe der vorgeschriebenen Sparbeträge im Rahmen des Zwangssparens gibt es für die individuelle Spartätigkeit verschiedene Bestimmungsfaktoren. Ein wesentlicher Treiber ist der Wunsch, sich etwas für später aufzuheben. In der Theorie spricht man in diesem Zusammenhang von Konsumglättung zwischen den verschiedenen Zeitperioden. Sollte sich das Einkommen in Zukunft verringern, kann man mittels der Ersparnisse den Konsum auf dem gewohnten Niveau halten. Das verfügbare Einkommen spielt bei diesem Entscheid eine wichtige Rolle (vgl. Abb. 2). In Zeiten guter Konjunktur und sinkender Arbeitslosigkeit führen steigende verfügbare Einkommen zu einer höheren freiwilligen Sparquote. Umgekehrt sind Haushalte bei sinkenden oder stagnierenden verfügbaren Einkommen weniger in der Lage, Ersparnisse zu erwirtschaften und die freiwillige Sparquote fällt entsprechend geringer aus. Abbildung 1 Abbildung 2 Ein Fünftel des verfügbaren Einkommens wird gespart Hohe Einkommenssensitivität des Sparens Anteil am verfügbaren zwangssparenbereinigten Einkommen in % Veränderung zum Vorjahr in % 25 2 Freiwilliges Sparen Zwangssparen Total Ersparnis Freiwilliges Sparen Verfügbares Bruttoeinkommen Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni

17 Realzins entschädigt für den Konsumaufschub Fehlen im Tiefzinsumfeld die Anreize zum Sparen? Implikationen für das Zwangssparen im Rahmen der beruflichen Vorsorge Bei der Entscheidung darüber, wie viel heute konsumiert und wie viel für später gespart werden soll, spielt neben der individuellen Zeitpräferenz und dem verfügbaren Einkommen auch der Zinssatz eine wichtige Rolle. Je höher der potenzielle Ertrag auf dem Ersparten, desto höher die Bereitschaft, einen Teil des heutigen Konsums in die Zukunft zu verlagern. Man spricht in der Theorie vom Substitutionseffekt. Massgeblich ist dabei der Realzins. Dieser errechnet sich aus dem Nominalzins abzüglich Inflation. Ist die erwartete oder effektive Inflationsrate sehr tief oder sogar negativ, kann sich Sparen auch bei sehr geringen (oder negativen) Zinsen lohnen, weil die Realrendite trotzdem positiv ausfällt. Übersteigt aber die Teuerungsrate die nominale Zinsrendite, kann sich der Sparer in Zukunft weniger leisten als in der Gegenwart. In diesem Fall spricht man von einer negativen Realrendite. Lässt sich daraus nun schliessen, dass die Tiefzinspolitik der letzten Jahre keinen Anreiz mehr zum Sparen bietet? Eine solche Schlussfolgerung wäre falsch. Zum einen bedeutet ein negativer Leitzins nicht zwingend einen negativen Realzins. Im Gegenteil: Abgeleitet aus den Zinsen auf Spareinlagen abzüglich der seit September 211 vorwiegend negativen Teuerung lagen die Realzinsen in der Schweiz im Februar 215 bei knapp 1% (vgl. Abb. 3). Zum anderen ist der Zusammenhang zwischen Zinssatz und Sparen weniger eindeutig, als man vielleicht vermutet. Neben der Konsumglättung und der positiven Ertragsrendite gibt es nämlich noch andere Beweggründe für das Sparen. Dazu zählen das Vorsichtssparen für unerwartete Ereignisse oder die Akkumulation von liquiden Mitteln im Hinblick auf grössere Investitionen wie einen Hauskauf oder die Ausbildung der eigenen Kinder, welche durch laufende Einkommen nicht gedeckt werden können. Um bei tiefen Zinsen dieses angestrebte Sparziel zu erreichen, muss mehr zur Seite gelegt werden. Die erhöhte Spartätigkeit stellt in diesem Zusammenhang eine Ausprägung des sogenannten Einkommenseffekts dar, der gegenläufig zum Substitutionseffekt wirkt. Das Bild kann sich jedoch ändern, wenn Haushalte verschuldet sind. In diesem Fall bedeuten tiefere Zinsen geringere zukünftige Ausgaben, was zu einer tieferen gegenwärtigen Sparquote veranlasst. Insgesamt können sich tiefere Zinsen somit auf unterschiedliche Art und Weise auf das individuelle Sparverhalten auswirken und weder Theorie noch Empirie konnten bisher ein eindeutiges Resultat bestätigen. Die jüngsten Entwicklungen in der Zinslandschaft haben auch Implikationen für das Zwangssparen im Rahmen der beruflichen Vorsorge, das in der Schweiz von grosser Bedeutung ist. Die Guthaben bei den Pensionskassen stellen mit knapp einem Viertel nach den Immobilien die grösste Vermögensklasse innerhalb der Aktiven der privaten Haushalte dar. Durch den Übergang zu Negativzinsen verfestigt sich für Pensionskassen das bereits seit Jahren vorherrschende Tiefzinsumfeld. Die gute Performance der letzten beiden Jahre soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass es in einem solchen Umfeld zunehmend schwieriger wird, den gesetzlichen Mindestzinssatz von aktuell 1.75% p.a. ohne Inkaufnahme höherer Anlagerisiken zu erfüllen. Abbildung 3 Abbildung 4 Realzins in der Schweiz derzeit knapp positiv Junge Rentnergenerationen finanziell besser gestellt Realzins auf Spareinlagen in % Median in CHF 1 nach Altersklasse, 1991 (t1), 1995 (t2), 1999 (t3), 23 (t4) Einkommen Vermögen (r.s.) t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t4 t1 t2 t3 t Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Quelle: Statistisches Amt des Kantons Zürich, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni

18 Kein Entsparen im Alter Nach der gängigen Lebenszyklushypothese werden die während des Erwerbslebens angehäuften Ersparnisse in der darauffolgenden Ruhestandsphase schrittweise wieder abgebaut. Jüngste empirische Untersuchungen widerlegen allerdings die Theorie, dass es im Rentenalter zu einem Entsparen kommt. Die Sparquoten in den höheren Altersklassen verringern sich zwar, da die Pensionierung mit einer erheblichen Einkommensverminderung verbunden ist, bleiben jedoch positiv. So betrug gemäss der Haushaltsbudgeterhebung des Bundesamts für Statistik für die Periode der Sparbetrag von Paarhaushalten ab 65 Jahren 1.1% des Bruttoeinkommens und die Sparquote von Alleinstehenden im gleichen Alter lag sogar bei 5.9%. Die entsprechenden Werte für die jeweilige Gesamtbevölkerung beliefen sich auf 11.1% bzw. 9.1%. Das Weitersparen im Alter kann auf das oben genannte Argument des Vorsichtssparens zurückgeführt werden, nicht zuletzt im Hinblick auf das «Risiko», länger zu leben. Es widerspiegelt aber auch die finanziellen Möglichkeiten der Rentner, konzentriert sich doch ein grosser Teil der kumulierten Vermögen in den höheren Altersklassen. Immer später anfallende Erbschaften aufgrund der zunehmenden Lebenserwartung und der Ausbau der Altersvorsorge im vergangenen halben Jahrhundert spielen hier eine wichtige Rolle. Letzteres verschafft heute den meisten Rentnern ein sicheres Einkommen, das umso höher ist, je später sie geboren wurden. Diesen Generationeneffekt bestätigen auch detaillierte Auswertungen der Steuerstatistik im Kanton Zürich (vgl. Abb. 4). Sowohl die Einkommen als auch die Vermögen sukzessiver Rentnergenerationen haben deutlich zugenommen, wie aus einem Vergleich einzelner Altersklassen über vier Beobachtungszeitpunkte zwischen 1991 und 23 hervorgeht. Das Sparverhalten über den Lebenszyklus kann somit auch Ausdruck generationenspezifischer Phänomene und Rahmenbedingungen sein. Aktivseite: Tiefere Erträge auf Liquidität und Obligationen Passivseite: Risiko einer Unterschätzung der Verbindlichkeiten Zum einen bedeutet die Weitergabe der Negativzinsen von aktuell -.75% auf Liquiditätsbestände der Geschäftsbanken an institutionelle Anleger, dass die Kosten der Liquiditätshaltung nicht mehr nur potentiell entgangene Gewinne, sondern direkt einen Kapitalverzehr darstellen. Zum anderen führen Negativzinsen zu tieferen direkten Erträgen von Geld- und Obligationenanlagen, welche in den Portfolios der Vorsorgeeinrichtungen einen Anteil von gut 3% ausmachen 1. Sollte das Tiefzinsumfeld länger anhalten, würde sich der Druck erhöhen, mittels anderer Anlagekategorien eine höhere oder gar die gesamte Sollrendite zu erwirtschaften. Neben einer schwachen Performance der Anlagen auf der Aktivseite bringt das Tiefzinsumfeld auch Probleme auf der Passivseite der Pensionskassenbilanzen. So könnte sich der sogenannte «technische Zins», mit welchem die Pensionskassen ihre Rentenversprechen in der Bilanz bewerten, vielerorts als zu hoch erweisen. Gelingt es einer Pensionskasse aufgrund einer anhaltenden Tiefzinsphase langfristig nicht, den technischen Zins zu erwirtschaften, dann unterschätzt sie die Verbindlichkeiten auf der Passivseite ihrer Bilanz. Abbildung 5 Abbildung 6 Wert Obligationenportfolio in zwei Zinsszenarien Technischer Deckungsgrad in zwei Zinsszenarien Schweizer Obligationen in CHF Mio.; x-achse: Zeit in Jahren Deckungsgrad in Prozent; x-achse: Zeit in Jahren Langsame Zinsnormalisierung (Total Return) Langsame Zinsnormalisierung (Marktwerteffekt) Negativzinsumfeld (Total Return) Negativzinsumfeld (Marktwerteffekt) Langsame Zinsnormalisierung (Total Return) Negativzinsumfeld (Total Return) t t2 t4 t6 t8 t1 t12 t14 t16 t18 1 t t2 t4 t6 t8 t1 t12 t14 t16 t18 Quelle: Credit Suisse Quelle: Credit Suisse 1 Gemäss Credit Suisse Schweizer Pensionskassen Index: Obligationen CHF (25.3%) und Liquidität (5.9%), Stand 1. Quartal 215. Swiss Issues Konjunktur I Juni

19 Auswirkungen des Tiefzinsumfelds: zwei Szenarien für ein Obligationenportfolio Langsame Zinsnormalisierung wirkt sich langfristig positiv auf den Obligationenwert und den Deckungsgrad aus Unsichere Aussichten der Altersvorsorge könnten Vorsichtssparen zusätzlich erhöhen Um die Auswirkungen eines anhaltenden Tiefzinsumfelds auf den Wert eines typischen Obligationenportfolios in CHF in einer Langfristperspektive zu modellieren, haben wir zwei Szenarien entwickelt. Ausgehend vom laufenden Jahr (t = 215) dauert im ersten Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» die aktuelle Tiefzinsphase bis Anfang 219 an, anschliessend setzt ein gradueller Zinsanstieg ein. Im zweiten Szenario «Negativzinsumfeld» sinken die Zinsen 215 noch weiter und bleiben trotz einer leichten Erholung Anfang 219 im negativen Terrain. Für die Simulation nehmen wir an, dass die Obligationenquote in CHF weiterhin 25.3% der Anlageallokation entspricht und passiv in den SWX Swiss Bond Index AAA-BBB mit einer Duration von 5.7 Jahren investiert wird. Das Vorsorgekapital wächst gemäss unseren Annahmen jedes Jahr um 3.2% und es wird ein technischer Zins von 3.% unterstellt. Bei Zinsveränderungen gibt es stets zwei gegenläufige Effekte auf ein Obligationenportfolio: einen Marktwert- und einen Wiederanlageeffekt. Die Summe der beiden Effekte ergibt die Gesamtrendite (Total Return). Für die Modellierung des Wiederanlageeffektes nehmen wir an, dass die Pensionskasse von ihrer Obligationenquote jährlich rund 11% reinvestiert. Schliesslich unterstellen wir, dass die genannten Parameter über die Dauer der Simulation konstant bleiben. Wie aus Abbildung 5 hervorgeht, nimmt der Marktwert des Obligationenportfolios mit dem graduellen Zinsanstieg ab 219 im Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» deutlich ab. Bei gleichzeitiger Berücksichtigung der reinvestierten Cashflows nimmt der Portfoliowert anschliessend jedoch zu, da sich die Rendite auf dem Obligationenportfolio im Zuge der Portfolioumschichtungen an die steigende Marktverzinsung anpasst. Wie schnell sich der Portfoliowert wieder erholt, hängt vom anfänglichen Kursverlust auf den Obligationen, der Geschwindigkeit und dem Ausmass des Zinsanstiegs sowie der Duration und der Reinvestitionsquote ab. Im Szenario «Negativzinsumfeld» fällt der Verlust auf den Obligationen Anfang 219 geringer aus, das Verharren der Zinsen im negativen Terrain führt jedoch anschliessend zu einem graduellen Rückgang des Portfoliowertes. Da für Pensionskassen nicht nur die Betrachtung der Anlageseite relevant ist, beziehen wir in einem zweiten Schritt das Vorsorgekapital auf der Verpflichtungsseite in die Analyse mit ein. Abbildung 6 veranschaulicht entsprechend die Entwicklung des technischen Deckungsgrades, d.h. das Verhältnis zwischen dem Vorsorgevermögen («Anlagen» auf der Aktivseite, in unserem Fall der simulierte Obligationenwert) und dem mit dem technischen Zins abdiskontierten Vorsorgekapital («Rentenversprechen» auf der Passivseite). Der technische Deckungsgrad zeigt in beiden Szenarien einen ähnlichen Verlauf wie der Wert des Obligationenportfolios. Der Deckungsgrad sinkt vorerst, weil das Vorsorgekapital mit einer höheren und durch die Anwendung eines fixen technischen Zinses konstanten Rate wächst als die Anlageseite. Der anschliessend überwiegende Wiederanlageeffekt im Szenario «Langsame Zinsnormalisierung» verhilft dem Deckungsgrad zu einer graduellen Erholung. Letztere kommt im Szenario «Negativzinsumfeld» hingegen nicht zustande. Aufgrund dieser Szenarien kann man die Schlussfolgerung wagen, dass sich die Perspektiven der beruflichen Vorsorge eher verdüstern werden, wenn das aktuelle Zinsumfeld anhält. Allerdings hängen die Aussichten auch sehr stark von der Entwicklung der Renditen auf anderen Anlagen ab, wobei hier die Prognoseunsicherheit noch höher ist als bei den Zinsen. Die umlagefinanzierte AHV sieht sich angesichts der demografischen Entwicklung ebenfalls mit Herausforderungen konfrontiert. Diese Unsicherheiten bezüglich der in Zukunft zu erwartenden Auszahlungen aus der Altersvorsorge könnten einen Anreiz für zusätzliches Vorsichtssparen seitens der Haushalte darstellen. Damit wäre das Sparen jenseits jeglicher Renditeüberlegung auf seine ganz ursprüngliche Bedeutung zurückgebracht: Man legt Geld zur Seite, um für den Notfall «etwas zu haben». Wir danken Christian Wicki, Steffen Graf und Andrea Alexandra Nowak vom Bereich Strategieberatung Institutional Clients der Credit Suisse für ihre Unterstützung bei der Erarbeitung der Pensionskassenszenarien. Swiss Issues Konjunktur I Juni

20 Geldpolitik Begleiterscheinungen der Negativzinsen Sollte der CHF weiter aufwerten, könnten die Zinsen noch weiter gesenkt werden. Dafür bräuchte die Schweizerische Nationalbank (SNB) allerdings gute Gründe, da ein solcher Schritt negative Begleiterscheinungen hervorrufen würde. Negativzinsen dürften einige Jahre Bestand haben Höhere Nachfrage nach Banknoten Höhere Zinsen für neue Hypotheken Wir gehen grundsätzlich davon aus, dass die SNB die Zinsen auf Einlagen von Geschäftsbanken und anderen Institutionen längere Zeit bei.75% belassen wird, um die Attraktivität des Schweizer Frankens zu dämpfen. Temporären Aufwertungsdruck dürfte sie mit Devisenkäufen bekämpfen. Sollte die CHF-Aufwertung durch Devisenmarktinterventionen allein nicht verhindert werden können, würden wir weitere Zinssenkungen in noch negativeres Terrain nicht ausschliessen. Da diese Massnahme jedoch unerwünschte Begleiterscheinungen hätte, dürfte die SNB sie mit Vorsicht einsetzen. Die Nachfrage nach Barmitteln ist schon seit Jahresbeginn gestiegen. Insbesondere sind immer mehr Banknoten mit einem Nominalwert von CHF 1' im Umlauf (vgl. Abb. 1), was darauf hindeutet, dass wegen der negativen Zinsen Geld gehortet wird. Jedoch gefährden die bisherigen Volumen (ca. CHF 2 Mrd. Banknoten mit einem Nominalwert von CHF 1') unseres Erachtens die Finanzstabilität nicht. Zudem sind die Volumen im Verhältnis zu den von Negativzinsen betroffenen Beträgen (ca. CHF 16 Mrd. allein bei der SNB) immer noch sehr klein und sollten daher die mit Negativzinsen beabsichtigte Wirkung d.h. die Attraktivität des CHF zu dämpfen nicht gross beeinträchtigen. Daneben sind die Zinsen für neue insbesondere längerfristige Hypotheken gestiegen und liegen nun bei einzelnen Laufzeiten über dem Niveau im Dezember, als die SNB noch keine Negativzinsen eingeführt hatte (vgl. Abb. 2). Die höheren Hypothekarzinsen widerspiegeln wahrscheinlich die gestiegenen Refinanzierungskosten der Banken, da sie die Negativzinsen nicht an alle Kunden weitergegeben haben. Angesichts der befürchteten Überhitzung im Immobilienmarkt dürfte diese Entwicklung die SNB allerdings nicht beunruhigen. Trotzdem gibt es auch erste Anzeichen, dass die Zinsen für Unternehmenskredite leicht steigen. Sollte sich dieser Trend in den nächsten Monaten bestätigen, wäre daraus zu schliessen, dass die Negativzinsen tatsächlich zu restriktiveren Kreditbedingungen führen und der Wirtschaft schaden könnten. Abbildung 1 Abbildung 2 Immer mehr Banknoten im Umlauf Hypothekarzinsen sind gestiegen In CHF Mrd., saisonbereinigt In % CHF-Noten im Umlauf Hypotheken mit fixem Zinssatz (1 Jahre) Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Quelle: Schweizerische Nationalbank, Credit Suisse Swiss Issues Konjunktur I Juni 215 2

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