Schuldenkrise und Finanzstabilität. Dr. Jürgen Hirsch, Hauptverwaltung in Baden-Württemberg Esslingen, 5. Juli 2012

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1 Schuldenkrise und Finanzstabilität, Hauptverwaltung in Baden-Württemberg Esslingen, 5. Juli 2012

2 Schuldenkrise und Finanzstabilität Gliederung 1 Einleitung 2 Fehlentwicklungen in der EWU 3 Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems in Europa 4 Mögliche Ursachen der Fehlentwicklungen 5 Maßnahmen der Regierungen 6 Entwicklungen im Eurosystem 7 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? 8 Fazit Seite 2

3 Einleitung Zu hohe Staatsschulden: ein europäisches Problem? Quelle: Sachverständigenrat 11/2010 (Zahlen des IWF) Seite 3

4 Einleitung Zu hohe Staatsschulden: ein europäisches Problem? Entwicklung der Staatsverschuldung weltweit Quelle: IWF 5/2010 Seite 4

5 Einleitung Zu hohe Staatsschulden: ein europäisches Problem? Spezifische Problemlage in der EWU Einheitliche Währung, d.h. einheitliche Geldpolitik bei weiterhin unterschiedlicher Fiskalpolitik in den 17 EUW-Ländern zum einen im Resultat sehr differenzierte Lage der öffentlichen Finanzen in den einzelnen EWU-Ländern zum anderen keine direkte Zugriffsmöglichkeit einzelner EWU-Staaten mehr auf die Notenpresse insofern sind dauerhaft überhöhte staatliche Haushaltsdefizite (Griechenland, Italien, Portugal) und zu hohe Staatsschuldenquoten (Griechenland, Irland, Italien, Portugal) aus Sicht der Kapitalanleger problematischer Exzessive Kreditvergabe und zunehmende Verschuldung auch im privaten Sektor einiger EWU- Länder mit der Folge von Immobilienpreisblasen (Irland, Spanien) Zudem stark sinkende Wettbewerbsfähigkeit in einigen EWU-Ländern seit Beginn der EWU (Griechenland, Italien, Portugal, Spanien) wegen starker Reallohnsteigerungen wegen fehlender Innovationskraft, geringem Produktivitätswachstum und struktureller Fehlentwicklungen Z.T. extrem hoher Auslandsanteil der Staatsverschuldung (Griechenland) Seite 5

6 Fehlentwicklungen in der EWU Überhöhte Haushaltsdefizite in einigen Mitgliedsländern Quelle: Statistisches Bundesamt 1/2012 Seite 6

7 Fehlentwicklungen in der EWU Als Folge zu hohe Staatsschuldenquoten in einigen Mitgliedsländern Quelle: Statistisches Bundesamt 1/2012 Seite 7

8 Fehlentwicklungen in der EWU Als Folge zu hohe Staatsschuldenquoten in einigen Mitgliedsländern Quelle: BMWi 1/2012 Seite 8

9 Fehlentwicklungen in der EWU Zunehmende private Verschuldung in einigen Mitgliedsländern Verschuldung der privaten Haushalte in Relation zu ihrem verfügbaren Einkommen Quelle: BMWi 1/2009 Seite 9

10 Fehlentwicklungen in der EWU Zunehmende private Verschuldung in einigen Mitgliedsländern Quelle: BMWi 1/2012 Seite 10

11 Fehlentwicklungen in der EWU Aufbau von Immobilienpreisblasen Quelle: BIZ 6/2011 Seite 11

12 Fehlentwicklungen in der EWU Sinkende Wettbewerbsfähigkeit einiger Mitgliedsländer Seite 12

13 Fehlentwicklungen in der EWU Sinkende Wettbewerbsfähigkeit einiger Mitgliedsländer Seite 13

14 Fehlentwicklungen in der EWU Hohe Leistungsbilanzdefizite einiger Mitgliedsländer Leistungsbilanzsalden in Relation zum Bruttoinlandsprodukt ( ) Quelle: ifo-institut 3/2012 Seite 14

15 Fehlentwicklungen in der EWU Hohe Leistungsbilanzdefizite einiger Mitgliedsländer Seite 15

16 Fehlentwicklungen in der EWU Hohe Leistungsbilanzdefizite einiger Mitgliedsländer Leistungsbilanzen und privater Kapitalverkehr ausgewählter Länder 2011 (in Mrd ) Langfristig sollten Defizite der Leistungsbilanz durch private Kapitalzuflüsse ausgeglichen werden In mehreren Ländern der EWU mit Leistungsbilanzdefiziten im vergangenen Jahr stattdessen sogar private Kapitalexporte Zahlungsbilanzausgleich durch Aufbau von TARGET2-Verbindlichkeiten und/oder Hilfszahlungen (EU, EWU und IWF) Leistungsbilanz + Vermögensübertragung Kapitalzuflüsse ohne TARGET und Hilfszahlungen * geschätzt auf Basis der ersten drei Quartale Seite 16

17 Fehlentwicklungen in der EWU Steigende Leistungsbilanzdefizite einiger Mitgliedsländer Leistungsbilanzsalden in Relation zum Bruttoinlandsprodukt Quelle: Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute 10/2011 Seite 17

18 Fehlentwicklungen in der EWU Steigende Leistungsbilanzdefizite einiger Mitgliedsländer Kapitalbilanz, öffentliches Defizit und privater Finanzierungssaldo in Lettland Quelle: Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute 10/2011 Seite 18

19 Fehlentwicklungen in der EWU Exkurs: Quote der staatlichen Auslandsverschuldung Zum Vergleich: aktuelle Quote in Japan: < 5% Quelle: BIZ 6/2010 Seite 19

20 Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems in Europa Sinkendes Vertrauen in die Solidität der Banken Kurse von Bankaktien im Euro-Währungsgebiet (1. Januar 2010 = 100) Quelle: BIZ 6/2012 Seite 20

21 Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems in Europa Sinkendes Vertrauen in die Solidität der Banken Quelle: BIZ 6/2012 Seite 21

22 Gefahren für die Stabilität des Finanzsystems in Europa Die Refinanzierung europäischer Banken im internationalen Vergleich Quelle: BIZ 6/2012 Seite 22

23 Mögliche Ursachen der Fehlentwicklungen Schwacher institutioneller Rahmen der Währungsunion (?) Die Eckpfeiler der Europäischen Währungsunion im EU-Vertrag EZB und nationale Notenbanken Verpflichtung auf Preisstabilität Unabhängigkeit Keine Kredite an öffentliche Haushalte Artikel 127 (1) AEU-Vertrag Artikel 2 ESZB-Statut Artikel 130 AEU-Vertrag Artikel 7 ESZB-Statut Artikel 123 (1) AEU-Vertrag Artikel 21 ESZB-Statut EU und EU-Länder Keine Haftung für Verbindlichkeiten anderer Mitgliedstaaten (No-Bailout-Klausel) Artikel 125 AEU-Vertrag Seite 23

24 Mögliche Ursachen der Fehlentwicklungen Schwacher institutioneller Rahmen der Währungsunion (?) Maastrichter Konvergenzkriterien gemäß EU-Vertrag Die jeweilige Preissteigerungsrate darf im letzten Jahr vor der Prüfung nicht mehr als 1 ½ % über der durchschnittlichen Preissteigerungsrate der höchstens drei "stabilsten" Länder liegen. Der öffentliche Gesamthaushalt des betreffenden Landes darf im Prüfungsjahr kein "übermäßiges Defizit" aufweisen. Referenzwerte: - öffentliches Defizit nicht höher als 3% des BIP - staatliche Gesamtverschuldung nicht über 60 % des BIP allerdings: - keine absoluten Grenzwerte, einige Ausnahmetatbestände - zusätzliche Anforderung der Nachhaltigkeit Der Wechselkurs der nationalen Währung muss mindestens zwei Jahre lang spannungsfrei in der normalen Bandbreite im Wechselkursmechanismus WKM II gelegen haben. Die langfristigen Zinsen sollen mindestens ein Jahr lang um nicht mehr als 2 % über dem Zinsniveau in den höchstens drei preisstabilsten Mitgliedstaaten gelegen haben. Seite 24

25 Mögliche Ursachen der Fehlentwicklungen Unterschätzte Ausfallrisiken Die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen Langfristige Entwicklung der Kapitalmarktzinsen der heutigen EWU-Staaten Quelle: ifo-institut 3/2012 Seite 25

26 Mögliche Ursachen der Fehlentwicklungen Unterschätzte Ausfallrisiken Die Entwicklung der Spreads Zinsdifferenzen am EWU-Kapitalmarkt (gegenüber deutschen Staatsanleihen) Seite 26

27 Maßnahmen der Regierungen Zunehmende Haftungsübernahme ohne entsprechende Durchgriffsrechte April/Mai 2010: 1. Rettungsschirm für Griechenland (zunächst begrenzt bis 2013): 110 Mrd. (davon IWF: ca. 30 Mrd. ) Rettungsschirm für gefährdete EWU-Staaten (zunächst begrenzt bis 2013): 750 Mrd. (IWF: 250 Mrd., EU (EFSM): 60 Mrd., EWU (EFSF): 440 Mrd. ) März 2011: Plan eines permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM ab 2013 (effektives Ausleihvolumen: 500 Mrd. ) Oktober 2011: freiwilliger Schuldenschnitt von ca. 50 % bei griechischen Staatspapieren im Privatsektor (März 2012: im Ergebnis Schuldenschnitt von über 70 %, Teilnahmequote über 90 %) 2. Hilfsprogramm für Griechenland im Rahmen des EFSF im Umfang von 130 Mrd. Dezember 2011 Juni 2012: Einigung auf Fiskalpakt : multilateraler völkerrechtlicher Vertrag zwischen 25 EU-Staaten, kein EU-Vertrag! (außer UK und Tschechien, wurde am 2. März 2012 unterzeichnet, derzeit im Ratifizierungsprozess) Schuldenbremsen in den Mitgliedstaaten (max. 0,5% strukturelles Defizit, allerdings mit Ausnahmen) Klagemöglichkeit vor dem Europäischen Gerichtshof (allerdings nur rechtliche Implementierung der Regel, nicht deren Vollzug einklagbar!) automatischere Sanktionen für Defizitsünder (härtere Auslegung des Stabilitäts- und Wachstumspakts) ESM bereits ab 1. Juli 2012 (Einigung am 30. März 2012, derzeit im Ratifizierungsprozess, allerdings auf dem EU-Gipfel am 29. Juni 2012 bereits wieder geändert: direkte Kredite an Banken, Sekundärmarktkäufe etc.) zukünftige ESM-Hilfen nur bei Verpflichtung des Landes, den Fiskalpakt einzuhalten Seite 27

28 Maßnahmen der Regierungen Zunehmende Haftungsübernahme ohne entsprechende Durchgriffsrechte Von EFSM und EFSF zum ESM Aktuell: Kumulierung der Rettungsschirme auf ca. 800 Mrd 700 EFSF ESM 600 EFSM 60 Mrd Mrd effektiv 440 Mrd geplant geplant 700 Mrd effektiv 500 Mrd Mrd Garantien, abrufbares Kapital Aktuell: Zwei Möglichkeiten der Hebelung der Mittel Aktuell: Beginn des ESM bereits im Juli Mrd Bareinlagen Seite 28

29 Entwicklungen im Eurosystem Das geldpolitische Instrumentarium vor der Krise eine Seite 29

30 Entwicklungen im Eurosystem Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem I Zinskanal für den Tagesgeldsatz Zur Grobeinstellung der geldpolitischen Linie verfügt das Eurosystem über zwei sog. ständige Fazilitäten : Spitzenrefinanzierungsfazilität: Die Banken können sich dabei gegen refinanzierungsfähige Sicherheiten über Nacht fehlende Liquidität ausleihen - und zwar quantitativ unbegrenzt. Der dafür geltende Zinssatz ist der höchste Notenbankzins und bildet die obere Grenze für den Tagesgeldsatz. Materiell unterscheidet sich dieses Instrument kaum vom ehemaligen Lombardkredit. Einlagefazilität: Auf der anderen Seite können die Banken überschüssige Liquidität über Nacht verzinslich beim Eurosystem einlegen. Dieser Zinssatz ist der niedrigste Notenbankzins, unter den der Tagesgeldmarktsatz nicht fallen wird. Demgegenüber bildete der Diskontsatz kurzfristig keine wirksame Untergrenze. Aktuell bilden diese Fazilitäten einen Zinskanal von 0,25 1,75 %. Seite 30

31 Entwicklungen im Eurosystem Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem II Tendergeschäfte Wichtigstes Instrument im Eurosystem sind befristete Offenmarktgeschäfte (Zinsen kurz nach der Lehman-Pleite): - Als Hauptrefinanzierungsinstrument dienen (normalerweise) wöchentliche, liquiditätszuführende befristete Transaktionen mit einer Laufzeit von 1 Woche. Gegen Verpfändung von Sicherheiten wird den Banken Zentralbankgeld angeboten. Der Mindestbetrag beläuft sich auf 1 Mio, jedes Gebot eines Kreditinstituts muss auf volle lauten. Seit 15. Oktober 2008 wird der Hauptrefinanzierungstender als Mengentender mit Vollzuteilung (s.u.) zu zunächst 3,75 %, mittlerweile zu 1,00 % aufgelegt. (Marginaler Satz des Zinstenders am : 4,70 %) - Daneben gibt es zur Basisrefinanzierung Tendergeschäfte, die für 3 Monate abgeschlossen und im Normalfall einmal im Monat aufgelegt werden. Für diese Geschäfte kann in Schritten von geboten werden, der Mindest- bietungsbetrag wird von den beteiligten Notenbanken zwischen und 1 Mio EUR festgelegt. Basistender waren bis Mitte Oktober 2008 stets Zinstender (s.u.). Seit 15. Oktober 2008 werden sie ebenfalls als Mengentender mit Vollzuteilung ausgeschrieben (Marginaler Satz des Zinstenders am : 4,36 %) - Ab März 2008 wurden zusätzlich zu den regelmäßigen 3-Monats-Tendern weitere Tender über 3 und 6 Monate je nach Bedarf angeboten, um den Euro-Geldmarkt wieder zu normalisieren. Auch diese Tender waren bis Mitte Oktober 2008 Zinstender (s.u.). Seit 15. Oktober 2008 werden sie gleichfalls als Mengentender mit Vollzuteilung ausgeschrieben (Marginaler Satz des 6-Monats-Zinstenders am : 5,36 %). Von Juni bis Dezember 2009 gab es zudem 12-Monats-Mengentender mit Vollzuteilung. Angesichts der zugespitzten Lage mit Blick auf die EWU- Staatsschuldenkrise hat sich der EZB-Rat zuletzt entschlossen, zusätzlich im Dezember 2011 und Februar 2012 zwei 3-Jahres-Mengentender mit Vollzuteilung auszuschreiben (in den zwei Tendern wurden mehr als 1 Bio zugeteilt). Zur Feinsteuerung können zusätzlich Schnelltender mit einem beschränkten Kreis von Banken durchgeführt werden. Seite 31

32 Entwicklungen im Eurosystem Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem III Tenderarten Mengentender: Beim Mengentender wird Zentralbankgeld zu einem festen Zinssatz angeboten. Übersteigt die Summe der Gebote der Banken die vom Eurosystem beabsichtigte Zuteilungssumme, wird repartiert, d.h. jedes Gebot wird multipliziert mit dem Faktor gesamte Zuteilungssumme/Summe der Gebote. Im Frühjahr 2000 lag die Repartierungsquote bei den Hauptrefinanzierungsgeschäften z.t. unter 1 %, weshalb der EZB-Rat Ende Juni 2000 hier wie bei den längerfristigen Geschäften zum Zinstender übergegangen ist. Seit Mitte Oktober 2008 werden sowohl Haupt- als auch Basisrefinanzierungsgeschäfte als Mengentender (mit vollständiger Zuteilung) angeboten. Zinstender: Beim Zinstender geben die Banken nach der Ankündigung Gebote ab, die neben dem Betrag auch den Zinssatz enthalten, zu dem die Banken mit den nationalen Zentralbanken das Geschäft abschließen wollen. Eine Bank kann bis zu 10 verschiedene Gebote abgeben. Man unterscheidet zwei Zuteilungsverfahren beide sind im Eurosystem möglich (nächste Seite). Seite 32

33 Entwicklungen im Eurosystem Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem IV Holländisches Zuteilungsverfahren Amerikanisches Zuteilungsverfahren Einheitlicher Zinssatz Der gebotene Zinssatz ist zu bezahlen i i Zuteilungssumme EUR Zuteilungssumme EUR Seite 33

34 Entwicklungen im Eurosystem Notenbankzinsen seit 2009 nominal auf niedrigem Niveau Internationale Notenbankzinsen Seite 34

35 Entwicklungen im Eurosystem und real in den Industrieländern sogar seit längerem im negativen Bereich Quelle: BIZ 6/2012 Seite 35

36 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Einlagefazilität ca. 300 Mrd. seit Ende Februar ca. 800 Mrd. Seite 36

37 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Vereinfachte Darstellung einer Notenbankbilanz: Normalstruktur der Bilanz des Eurosystems vor der Krise Währungsreserven Seite 37

38 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Vereinfachte Darstellung einer Notenbankbilanz: Bilanzstruktur des Eurosystems seit Oktober 2008 Währungsreserven Seite 38

39 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Dennoch keine unmittelbare Inflationsgefahr: Stagnation der Geldmenge M3 trotz stark expandierender Zentralbankgeldmenge Seite 39

40 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Dennoch keine unmittelbare Inflationsgefahr: Auch die Kreditvergabe ist in den letzten Jahren kaum gestiegen Seite 40

41 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Dennoch keine unmittelbare Inflationsgefahr: Langfristige Inflationserwartungen in der EWU Seite 41

42 Entwicklungen im Eurosystem Starke Ausdehnung der Refinanzierungskredite im Eurosystem Langfristige Inflationserwartungen im internationalen Vergleich Quelle: BIZ 6/2012 Seite 42

43 Entwicklungen im Eurosystem Zunehmend ungleichgewichtige Refinanzierung europäischer Banken Seite 43

44 Entwicklungen im Eurosystem Zunehmend ungleichgewichtige Refinanzierung europäischer Banken TARGET2-Salden im Euro-Raum Seite 44

45 Entwicklungen im Eurosystem Zunehmend ungleichgewichtige Refinanzierung europäischer Banken TARGET2-Saldo und Refinanzierungskredite der Deutschen Bundesbank Quelle: Sachverständigenrat 11/2011 Seite 45

46 Entwicklungen im Eurosystem Zunehmend ungleichgewichtige Refinanzierung europäischer Banken Quelle: BIZ 6/2012 Seite 46

47 Entwicklungen im Eurosystem Grenzen von Geld- und Fiskalpolitik verwischt Kumuliertes Ankaufvolumen von EWU- Staatsanleihen im Rahmen des SMP (Mitte Juni 2012: 212 Mrd. ) in M rd. EUR Quelle: EZB Jul 10 Oct 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 April 2010: geringerer Bonitätsschwellenwert für Sicherheiten über 2010 hinaus bei BBB- mittlerweile zudem Aussetzung des Bonitätsschwellenwerts für griechische, irische und portugiesische Staatsanleihen Mai 2010: Beginn des Ankaufs von EWU- Staatspapieren durch das Eurosystem ( SMP ) Seite 47

48 Entwicklungen im Eurosystem Risiken für das Eurosystem die Bereitstellung von Liquidität ist grundsätzlich mit Risiken verbunden die Risiken für das Eurosystem haben in der Finanzkrise allerdings zugenommen Risiken bestehen insbesondere durch: die zunehmende Konzentration der Refinanzierungsgeschäfte auf Geschäftsbanken in Krisenländern (das Risiko für das Eurosystem ist dabei jedoch unabhängig vom Target2- Saldo einzelner Länder) den ausgeweiteten Sicherheitenrahmen bei abgesenkten Bonitätsanforderungen das bis Ende 2011 steigende Volumen des SMP-Wertpapierbestands Risiken sollten begrenzt werden durch: zügige Reform- und Anpassungsprozesse in den einzelnen Ländern, wobei diese durch die geldpolitischen Sondermaßnahmen nicht verlangsamt bzw. gar ersetzt werden sollten enge Begrenzung der geldpolitischen Sondermaßnahmen und sobald möglich Rückführung dieser Maßnahmen zentral ist dabei das Vertrauen in das Bankensystem (bzw. die Solvenz der einzelnen Geschäftsbanken) in den betreffenden Ländern eine Aufgabe der nationalen Wirtschaftspolitik, nicht der Geldpolitik! Seite 48

49 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? Zinsdifferenzen zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen (EWU) *) Seite 49

50 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? Entwicklung der Rohstoffpreise (ohne Energie) Seite 50

51 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? Globale BIP-Prognose Quelle: OECD 5/2012 Seite 51

52 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? BIP-Prognose für die Schwellenländer Quelle: IWF 4/2012 Seite 52

53 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? BIP-Prognose für die EWU I Quelle: Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute 4/2012 Seite 53

54 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? BIP-Prognose für die EWU II Seite 54

55 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? Quelle: BMWi 1/2012 Seite 55

56 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? in Deutschland Quelle: BMWi 5/2012 Seite 56

57 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? Seite 57

58 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? BIP-Prognose für Deutschland I Quelle: Gemeinschaftsdiagnose der Wirtschaftsforschungsinstitute 4/2012 Seite 58

59 Perspektiven Realwirtschaftliche Auswirkungen der Schuldenkrise? BIP-Prognose für Deutschland II Seite 59

60 Fazit Rückbesinnung auf stabilitätspolitische Grundwahrheiten unabdingbar Rückkehr zur strikten Trennung von Geld- und Fiskalpolitik insbesondere Problematik des Ankaufs von Staatsschuldtiteln durch das Eurosystem Keine unmittelbare Inflationsgefahr, aber Gefahr verminderter Glaubwürdigkeit von EZB und nationalen EWU-Notenbanken Bessere Krisenprävention und wirtschaftspolitische Koordinierung/Überwachung Fiskalpakt zwar Schritt in die richtige Richtung, jedoch Umsetzung und Einhaltung ungewiss Neujustierung des Krisenmanagements Abbau des Missverhältnisses zwischen zunehmender Vergemeinschaftung der Risiken und unzureichenden Eingriffsrechten in die nationalen Finanzpolitiken notwendig zudem problematische Anreizeffekte des dauerhaften Stützungsmechanismus ESM Verbesserte Regulierung des Finanzsystems ( Basel III ein erster Schritt) Konsequente Konsolidierung der Staatshaushalte (auch in Deutschland) Strukturelle Reformen in wettbewerbsschwachen / stark verschuldeten Ländern Trotz spürbarer konjunktureller Auswirkungen der Schuldenkrise in Deutschland derzeit keine Rezessionsgefahr Seite 60

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