Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts

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1 Informationen zur Raumentwicklung Heft 5/ Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts 1 Einleitung Bereits 1996 wurde das Wort Globalisierung von der Gesellschaft für deutsche Sprache zu einem der Wörter des Jahres gekürt.1 Offensichtlich war der Globalisierungsprozess bereits vor rd. 15 Jahren so weit fortgeschritten, dass er fester Bestandteil des täglichen Sprachgebrauchs geworden war. Der Globalisierungsprozess hat sich jedoch als sehr schwer zu definieren erwiesen, denn er verläuft mehrdimensional. Folgerichtig schwirren zahlreiche unterschiedliche Definitionen für Globalisierung bzw. Internationalisierung umher. In diesem Beitrag wird auf die wirtschaftliche Dimension der Internationalisierung fokussiert. Darüber hinaus werden die Begriffe Internationalisierung und Globalisierung synonym verwendet; auch in der Literatur passende semantisch gerechtfertigte Unterscheidungen werden präsentiert. Das Verbindende beider Begriffe ist für diesen Beitrag jedoch ausschlaggebend: Gemeint ist mit beiden eine wachsende grenzüberschreitende Verflechtung von Marktakteuren und deren Aktivitäten, also Handel, Kapitaltransfer und Arbeitsangebot. Es handelt sich hierbei immer um einen Prozess.2 Dies bedeutet natürlich nicht, dass die wirtschaftliche Dimension die einzige oder auch nur die wichtigste Analysedimension wäre. Gesellschaftliche, politische und sogar soziokulturelle Verschiebungen haben sehr große Relevanz und prägen über Wirtschaftsabläufe und Verhaltensrahmen auch die Nachfrage und das Angebot nach Büroimmobilien. Die wirtschaftliche Dimension lässt sich jedoch am besten quantifizieren und eignet sich daher am besten für die Analyse. Man sollte sich aber immer der damit getroffenen analytischen Begrenzung bewusst sein. Das Schlagwort Globalisierung erfuhr vor allem in den 1990er Jahren eine starke Inflation, sowohl in der wissenschaftlichen Auseinandersetzung als auch in Medien und Politik: Im Jahr 1999 setzte der Deutsche Bundestag eine Enquête-Kommission zur Untersuchung der Auswirkung der zu- Tobias Just nehmenden Internationalisierung der Wirtschaft ein, die 2002 ihren Schlussbericht vorlegte.3 Freilich wird in diesem Schlussbericht auf den insgesamt 624 Seiten kein einziges Mal das Wort Büroimmobilie erwähnt; selbst das Wort Immobilie findet sich lediglich in einer Liste der Dienstleistungsbranchen in der amtlichen Statistik. Auch in der wissenschaftlichen Literatur spielte die Internationalisierung der Immobilienmärkte zu diesem Zeitpunkt allenfalls eine untergeordnete Rolle. Dies hatte zum Teil sehr einfache regulatorische Gründe: Viele Immobilieninvestitionen waren durch den Regelrahmen in ihrer Internationalisierung beschränkt. Erst mit dem Vierten Finanzmarktförderungsgesetz im Jahr 2002 war es beispielsweise deutschen offenen Immobilienfonds möglich, unbegrenzt auch außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums (heute Europäische Union) zu investieren. Hinzu kommen bei Immobilieninvestitionen nennenswerte Transaktionskosten und ein damit verbundener starker home bias der Investoren (dazu später mehr). Die geringere Bedeutung der Internationalisierung bei Immobilieninvestitionen mag auf den ersten Blick kaum überraschen, sind doch Immobilien qua Definition ortsgebunden und verlangt die Internationalisierung doch gerade nach Mobilität. In diesem Beitrag geht es darum zu zeigen, was Internationalisierung für die deutsche Immobilienwirtschaft insbesondere die Büroimmobilienmärkte bedeutet, denn es gibt tatsächlich zahlreiche Anknüpfungspunkte auf der Vermietungsseite und v.a. auf der Investitionsseite. Weil gerade im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise Risiken intransparenter internationaler Kapitalverflechtungen neu diskutiert werden, werden Implikationen der noch nicht überwundenen Krise für die deutschen Immobilienmärkte skizziert. Daraus lassen sich Überlegungen für die künftigen Internationalisierungstrends auf deutschen Büromärkten nach der Krise ableiten. Der Beitrag konzentriert sich zwar auf die Büroimmobilienmärkte, viele Aussagen lassen sich jedoch in ähnlicher Weise auch für die Dr. Tobias Just Deutsche Bank AG Deutsche Bank Research Theodor-Heuss-Allee Frankfurt/Main

2 342 Tobias Just: Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts Märkte für Einzelhandels-, Logistik und sogar für einzelne Segmente der Wohnimmobilienmärkte übertragen. Außerdem steht in diesem Beitrag der deutsche Büroimmobilienmarkt im Vordergrund: Es geht also vor allem um die Bedeutung, die ausländische Investoren und international gängige Anlagevehikel für den deutschen Büromarkt spielen, und weniger um die Frage, wie sich das Anlagespektrum deutscher Investoren im Ausland entwickelt hat. 2 Internationalisieren von Immobilien: Wie geht das? Immobilien sind ökonomisch mehr als umbauter Raum. Wohnimmobilien befriedigen Grundbedürfnisse und stiften dadurch erheblichen Nutzen, Gewerbeimmobilien ermöglichen Wertschöpfung. Beides führt zu Zahlungsströmen, nämlich Mieten bzw. Kaufpreisen als diskontierte Summe aller künftig erwarteten Netto-Mieteinnahmen. Die Immobilien selbst mögen nicht mobil sein, doch die geöffneten Güter- und Faktormärkte (Arbeit und Kapital) führen zu vielfältiger Internationalisierung der Zahlungsströme, die den Wert von Immobilien bestimmen. Internationalisierung findet letztlich auf allen Wertschöpfungsstufen von Bürobauten statt: auf den Märkten der Büronutzer, jenen der Büroinvestoren sowie der Bürofinanzierer. Des Weiteren findet eine Internationalisierung bei Projektentwicklern, Architekten, Facility Managern und Baufirmen statt: Auf den deutschen Büromärkten sind ausländische Architekten, Projektentwickler und Investoren aktiv. In diesem Beitrag steht die Internationalisierung der Investitionen in deutsche Büroimmobilien im Vordergrund. Dies ist deswegen naheliegend und sinnvoll, weil Kapital international wesentlich mobiler ist als Arbeit. Die Internationalisierungstendenzen sind daher plausiblerweise größer auf der Kapitalseite als auf der Nutzerseite. Zudem spiegelt die Entwicklung auf den Vermietungsmärkten eher die Internationalisierung der Immobiliennutzer, also vor allem der international tätigen Dienstleistungsunternehmen; es geht auf diesen Märkten weniger um die Internationalisierung der Anlageklasse Immobilie. Hinzu kommt eine weitere Facette der Internationalisierung, die gerade bei Kapitalströmen eine große Rolle spielt und in der medialen Aufmerksamkeit eine noch größere Beachtung erfährt: Gerade weil Kapital so mobil ist, können kleine Änderungen in den Informationsflüssen zu heftigen Umlenkungen in den Kapitalströmen führen. Dies ist nicht zuletzt deswegen wichtig, weil mit der Internationalisierung der Investitionen eine zweite Veränderung eingesetzt hat: die Internationalisierung der Immobilieninvestitionsvehikel hin zu kapitalmarktnäheren und damit mobileren Investitions- und Finanzierungsformen. 3 Gründe für die Internationalisierungsstrategien4 Es lassen sich grundsätzlich drei unterschiedliche Motive für Internationalisierungsstrategien von Immobilieninvestoren differenzieren:5 Erstes Motiv ist die Wachstumsstrategie. Stößt ein Investor in seinem Heimatmarkt an eine Wachstumsgrenze oder schätzt er die Wachstumsaussichten in einem anderen Land positiver ein als in seinem Heimatmarkt, könnte sich eine Investition außerhalb des Heimatmarkts lohnen. Hierbei liegt sehr häufig eine makroökonomische Argumentation zugrunde, mit der dann auch auf die günstigere Entwicklung der Immobiliennachfrage geschlossen wird. Viele deutsche Immobilieninvestoren haben in den letzten Jahren ihr Engagement im Ausland intensiviert, weil sie die Wachstumsaussichten in anderen Ländern als (risi koadjustiert) günstiger bewertet hatten als jene für Deutschland. Dieses Argument allein kann jedoch nicht erklären, warum die Investitionsströme nicht nur aus Deutschland heraus gingen, sondern dass auch massiv Kapital nach Deutschland kam. Natürlich können Investoren unterschiedliche Einschätzungen zur künftigen Entwicklung haben, dies allein reicht jedoch als Grund für wechselseitige Investitionsströme nicht aus. Daher gilt zweitens: Investoren gehen dann ins Ausland, wenn sie ihr Geschäftsmodell auf dem Auslandsmarkt erfolgreicher betreiben können als die heimischen Wettbewerber. Hier steht weniger die makroökonomische Sicht als die mikroökonomische Effizienzeinschätzung im Vordergrund. Häufig geht es um das Ausnutzen von Größenvorteilen oder um das

3 Informationen zur Raumentwicklung Heft 5/ Einbringen spezifischer Expertise. Jedoch kann auch dieses Argument nicht alle unerklärten Investitionsströme hinreichend erklären, denn es würde ja implizieren, dass viele Investoren ihre eigene Expertise auf fremden Märkten höher bewerten als die jeweiligen Konkurrenten im Zielmarkt und dies wechselseitig. Daher ist dem dritten Argument besonderes Gewicht beizumessen: die internationale Risikostreuung. Zwar haben sich gesamtwirtschaftliche Zyklen in den letzten Jahrzehnten angenähert, vollständig synchron laufen die Konjunkturen jedoch nicht einmal im Euroraum die Entwicklungen in den letzten drei Jahren zeigen dies eindrucksvoll. Hinzu kommt, dass Immobilienzyklen aufgrund der Bedeutung regionaler Angebotsentwicklungen sehr unterschiedlich verlaufen können trotz ähnlicher makroökonomischer Schocks. Dann besteht für Investoren die Möglichkeit, ihre Anlagerisiken durch internationale Investitionen zu streuen, und diese Streuung mindert das gesamte Anlagerisiko. Unabhängig von der Anlageklasse haben viele Investoren, wie oben angedeutet, einen sog. home bias, das heißt, sie investieren einen überdurchschnittlich hohen Teil ihres Vermögens im Heimatmarkt. Für diese Strategie gibt es zwar einige gute Gründe, besonders dass man den eigenen Markt besser kennt und versteht und schneller an maßgebliche Informationen kommt. Dennoch lassen sich gerade große Portfolios durch internationale Anlagestrategien effizienter aufstellen, wenn ein größerer Anteil internatio nal diversifiziert angelegt wäre und dies kann dann tatsächlich wechselseitig gelten. Sprich: Für US-Amerikaner lohnt die Investition in Europa mit Blick auf den Diversifizierungseffekt in vergleichbarer Weise, wie sich eine Anlage in den USA für Europäer lohnt.6 Diese drei Argumente können natürlich nur dann ihre volle Durchschlagskraft entfalten, wenn der regulatorische Rahmen auch die internationale Immobilientransaktion ermöglicht. Die Öffnung der Kapitalmärkte innerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums sowie zwischen den wichtigsten Wirtschaftsblöcken in den letzten Jahrzehnten ist daher eine notwendige Bedingung für die Internationalisierung auf den deutschen Büromärkten. 343 Es sollte jedoch abschließend auch Folgendes beachtet werden: Gerade weil alle Investitionsentscheidungen nicht nur Entscheidungen unter Unsicherheit sind, sondern auch in enger Interaktion mit anderen Marktteilnehmern getroffen werden, können hieraus idiosynkratische Dynamiken entstehen, die ex post als irrational erscheinen. Sowohl das Nutzen als auch das Sammeln von marktrelevanten Informationen folgt explizit oder implizit einem Optimierungskalkül der Investoren. Dies beschränkt sich natürlich nicht nur auf die Immobilieninvestmentmärkte, ja noch nicht einmal auf reine Marktprozesse. Viele Menschen übergewichten neue Informationen gegenüber älteren, lassen sich auch von der Art der Präsentation von Information beeinflussen. Dies führt in der Ex-post-Analyse nicht nur zu Fehlurteilen, sondern kann bei gleich gerichteten Verhaltensweisen auch ein Herdenverhalten verstärken. So entstehen Investitionsblasen.7 4 Investmentmärkte: die Entwicklung in Europa Das gesamte Investitionsvolumen für gewerbliche Immobilien in Europa lag im Jahr 2000 selbst im Zuge der Dot-Com-Euphorie bei kaum mehr als 60 Mrd. und stieg in den Folgejahren trotz der wirtschaftlichen Abkühlung nach dem Platzen der DotCom-Blase stetig an. Während jedoch 2001 und 2002 noch ein deutliches Übergewicht inländischer Transaktionen in Europa zu erkennen war, änderte sich dies in den letzten Jahren rapide: 2006 und 2007 wurden deutlich mehr als 50 % aller europäischen Immobilientransaktionen als grenzüberschreitende Investitionen getätigt und 2009 erlahmte zwar sowohl der Markt für inländische als auch für grenzüberschreitende Investitionen, die internationalen Transaktionen brachen jedoch deutlich stärker ein als die inländischen. Dies ist teilweise darauf zurückzuführen, dass bei vielen internationalen Transaktionen opportunistische Investoren die Oberhand hatten, und diese Investoren operieren üblicherweise mit einem hohen Anteil Fremdkapital. Auf diesen Aspekt wird später noch einmal dezidiert eingegangen. An der Entwicklung im Jahr 2009 sind zwei Dinge bemerkenswert. Erstens: Selbst im Krisenjahr 2009 lag das gesamte Immobili-

4 Tobias Just: Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts 344 den beendet, der Trend zu internationaler Diversifizierung und zum Ausnutzen der Chancen in anderen Märkten wurde jedoch nicht umgekehrt. Abbildung 1 Internationale Investitionen heizen den Boom bis 2007 an Grenzüberschreitende Investitionen in Deutschland: Wo liegen die Hot Spots? Grenzüberschreitend Inländisch Quellen: Jones Lang LaSalle, Deutsche Bank entransaktionsvolumen in Europa in etwa auf demselben Niveau wie 2000 also zu Zeiten der Dot-Com-Blase. Zweitens: Auch wenn der Anteil der grenzüberschreitenden Investitionen gesunken ist, wurden selbst 2009 noch immer fast 50 % mehr grenzüberschreitende Immobilieninvestitionen getätigt als Der Internationalisierungstrend wurde durch die Finanzkrise gestoppt und einige Übertreibungen wurabbildung 2 Grenzübergreifende Immobilien-Investitionen nach Bestimmung innerhalb Europas (in %) UK Spanien sonst. Europa Benelux Quelle: Jones Lang LaSalle 2009 Frankreich CEE 4 Deutschland Deutschland ist zwar gemessen an der Einwohnerzahl die größte Volkswirtschaft in Westeuropa, gemessen an der Wirtschaftsleistung ist es sogar die bedeutendste Wirtschaft in Europa insgesamt. Dies spiegelt sich auch in der Größe des Immobilienbestands, doch noch nicht auf den Märkten für gewerbliche Immobilientransaktionen. In den ersten neun Monaten 2009 flossen nur 11 % aller grenzüberschreitenden europäischen Gewerbeimmobilieninvestitionen nach Deutschland. Nach Großbritannien waren es rd. 40 %, nach Frankreich 12 % und sogar in das durch die Wirtschaftskrise erheblich belastete Spanien flossen mit 8 % nur etwas weniger Investitionsgelder als nach Deutschland. Offensichtlich wird der deutsche Investmentmarkt als weniger attraktiv eingeschätzt als der britische oder der französische. Viele Investoren schätzten die Wachstumsperspektiven Deutschlands selbst (oder gerade) nach dem Höhepunkt der Finanzkrise in Deutschland niedriger ein als jene anderer Länder. Hinzu kommt, dass gerade ausländische Investoren ein hohes Maß an Transparenz und Liquidität suchen. Die Immobilienberatungsfirma Jones Lang LaSalle weist für die deutschen Gewerbeimmobilienmärkte tatsächlich eine geringere Transparenz aus als für Großbritannien, die USA oder Frankreich.9 Hinzu kommt, dass gerade die sehr großen Immobilienmärkte Paris und London aufgrund ihrer Größe sehr liquide Immobilienmärkte sind ein Exit ist daher für Investoren leichter als auf den dezentraleren und damit kleineren deutschen Märkten. Der Transaktionsmarkt 2009 unterschied sich freilich massiv von dem Geschehen in den Boomjahren zuvor: Hierbei lohnt es vor allem zwischen Portfolio- und Einzelinvestments zu unterscheiden. In den Boomjahren gewannen insbesondere Portfoliotransaktionen stark an Bedeutung lag der Anteil der ausländischen Investoren an al-

5 Informationen zur Raumentwicklung Heft 5/ Abbildung 3 Rückgang bei deutschen Portfolioinvestments alle Gewerbeimmobilien (ISO-Ländercodes) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2006 DE US 2007 GB IT 2008 FR Sonstige Gesamtinvestitionen Quellen: Atisreal, BNP Paribas Real Estate, eigene Darstellung len Portfoliotransaktionen nahezu bei 90 %. Allerdings gab es seit 2007 spürbare Veränderungen: Portfoliotransaktionen verloren zunehmend an Bedeutung, und je schwerer der Zugang zu Fremdkapital wurde, desto seltener wurden hoch fremdfinanzierte grenzüberschreitende Transaktionen. Vor allem angelsächsische Investoren, die bis 2006 eine starke Rolle gespielt hatten, wurden durch eigenkapitalstärkere, heimische Investoren zum Teil verdrängt. Allerdings konnten die deutschen Investoren die Lücke, die durch die zurückziehenden ausländischen Investoren gerissen wurde, nicht annähernd füllen, denn auch heimische Investoren spürten die Unsicherheiten der Finanzkrise massiv. Der starke Anteilsgewinn italienischer Investoren im Jahr 2008 bedeutete natürlich keine Strukturveränderung, sondern war ein Einmaleffekt; ohne diesen Effekt läge der Anteil deutscher Portfolioinvestoren auf demselben Anteilswert wie Nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 verschärfte sich das Finanzierungsumfeld erneut. Große Portfolios mit aggressivem Fremdfinanzierungsanteil kamen nicht mehr zustande. Das Volumen an gehandelten deutschen Portfolios brach um 80 % gegenüber dem Vorjahr ein und lag somit 2009 um über 95 % unterhalb des Spitzenwertes von Weil der Rückgang bei deutschen Käufern nur 90 % betrug, stieg der Anteil heimischer Portfolioinvestoren am deutschen gewerblichen Markt auf 75 %. Bei Einzelinvestments spielten die deutschen Investoren auch vor der Krise noch eine größere Rolle ihr Anteil lag bei über 30 % im Jahr 2007 an allen einzelnen Gewer- betransaktionen stieg der Anteil auf fast 60 % aus demselben Grund wie im Falle der Portfoliotransaktionen, und auch hier wurden die angelsächsischen Investoren im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise besonders stark belastet, denn auch bei Einzelinvestments war die Aktivität opportunistischer Investoren insbesondere bei sehr großen Einzelinvestments bestimmend dominierten bei den Einzelinvestments folgerichtig wieder eindeutig deutsche Käufer: Fast 90 % der gut 8 Mrd. Investitionsvolumen in einzelnen gewerblichen Objekten gingen auf deutsche Investoren zurück. Damit lag das Transaktionsniveau der deutschen Käufer sogar etwas höher als Wie lässt sich dies angesichts der Finanzkrise erklären? Es liegt im Wesentlichen daran, dass die Flucht der bis dato zahlungskräftigen ausländischen Investoren den Preisdruck auch bei deutschen Top-Immobilien senkte. So konnten eigenkapitalstarke und risikoaverse deutsche Investoren, v.a. wohlhabende Private, geschlossene und offene Fonds wieder dort zum Zuge kommen, wo sie zuvor vom Markt gepreist wurden. Die Finanzkrise bedeutete also in mehrfacher Hinsicht eine Zäsur für die deutschen Immobilienmärkte: Die Bedeutung ausländischer Investoren nahm deutlich ab, das gesamte Transaktionsvolumen sank kräftig, und die durchschnittliche Größe der Transaktionen wurde besonders durch die sinkende Zahl an Portfoliotransaktionen reduziert. Spektakuläre Milliardendeals, die bis 2008 das Geschehen mitbestimmt hatten, kamen 2009 gar nicht mehr zustande.

6 Tobias Just: Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts 346 Abbildung 4 Einzelinvestments in Deutschland unter Druck alle Gewerbeimmobilien 100% 25 80% 20 60% 15 40% 10 20% 5 0% DE US GB NL IE DK S Sonstige 2009 Gesamtinvestitionen Quellen: Atisreal, BNP Paribas Real Estate, eigene Darstellung Dies sollte jedoch nicht als Ende der Internationalisierung auf den Gewerbeimmobilienmärkten verstanden werden, sondern als Korrektur einer Übertreibung. Insofern hat sich das Marktgeschehen normalisiert. Es ist jedoch nicht zu erwarten, dass die ausländischen Investoren dauerhaft vom deutschen Markt verschwinden, denn die grundsätzlichen Vorteile der Internationalisierung haben sich nicht geändert. Tatsächlich rechnen viele Marktbeobachter mit einer deutlichen Belebung des Transak tionsvolumens gerade auch durch ausländische Investoren in diesem Jahr.10 Für einige Akteure, gerade jene, die mit großem Fremdkapitalhebel aktiv waren, sind die Handlungsräume allerdings kleiner geworden.11 Dieser Einschnitt dürfte jedoch Abbildung 5 Investments in Gewerbeimmobilien nach Objektart 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 Büro 2007 Einzelhandel 2008 Logistik Quellen: Atisreal, BNP Paribas Real Estate, eigene Darstellung 2009 Sonstige im Grunde transitorisch sein; ausländische Investoren werden allmählich wieder zurückkommen eher über Einzeltransak tionen und kleinere Portfolios als über große Deals. Dies liegt allerdings vor allem an der größeren Vorsicht der finanzierenden Banken. Der Fremdkapitalhebel wird im Durchschnitt deutlich kleiner ausfallen als in den Boomjahren. Das Transaktionsvolumen wird also zweistellig zulegen, die Rekordniveaus der Jahre 2006 und 2007 werden in den nächsten Jahren jedoch nicht wieder erreicht werden können. Von den gewerblichen Transaktionen entfiel 2008 und 2009 rd. ein Drittel auf Büroimmobilien. Auch in dieser Zahl spiegelt sich die Finanzkrise, denn 2006 lag der Anteil der Büroinvestments noch bei knapp 40 % und 2007 sogar bei rd. 50 %. Da die Nachfrage nach Büroimmobilien deutlich stärker auf konjunkturelle Bewegungen reagiert als z. B. die Nachfrage nach Wohn- oder Einzelhandelsimmobilien, ist diese Entwicklung Ausdruck der sinkenden Mieten und steigenden Mietrenditen. Die höhere Volatilität dieser Anlageklasse lässt im Umkehrschluss jedoch auch erwarten, dass im nächsten Aufschwung die Nachfrage nach Büroobjekten auch wieder überproportional anziehen dürfte. Die Dynamik dürfte jedoch angesichts der noch immer massiven Lasten und Unsicherheiten geringer ausfallen als nach der Dot-Com-Krise. Auch für Büroimmobilieninvestitionen galt, dass im Zuge der Finanzkrise insbesondere die großen Portfoliotransaktionen verdrängt wurden. Gegenüber dem Rekordniveau des Jahres 2007 nahm das Volumen der Büroportfoliotransaktionen in Deutschland um

7 Informationen zur Raumentwicklung Heft 5/ nahezu 99 % ab, jenes der Einzeltransaktionen nur um 70 %. Mit Blick auf die wichtigsten deutschen Standorte zeigt sich, dass insbesondere in den Städten Berlin, Düsseldorf, Frankfurt (und München) ausländische Investoren gewerbliche Immobilien gekauft haben wurden in Berlin, Düsseldorf und Frankfurt über 80 % aller Immobilienkäufe durch ausländische Käufer getätigt. Auf der Verkäuferseite standen in diesen Jahren indes in erster Linie Inländer. In den Folgejahren hat sich dieses Bild deutlich verändert: Ausländer traten, wie oben bereits für Deutschland insgesamt gezeigt, immer seltener als Käufer auf, dafür immer häufiger als Verkäufer (zumindest in relativen Größen). Besonders ausgeprägt war die Verschiebung in der Bankenstadt Frankfurt. Darüber hinaus fällt auf, dass die ausländischen Käufer 2006 insbesondere in jenen Städten aktiv waren, in denen der Anteil ausländischer Unternehmen besonders hoch ist (Frankfurt, Düsseldorf ). Dies könnte ein Hinweis dafür sein, dass es Pfad abhängigkeiten gibt. Dort, wo sich bereits andere ausländische Akteure erfolgreich positionieren konnten, folgen auch Immobilieninvestoren. Wahrscheinlich liegt dies daran, dass ein hoher Anteil ausländischer Unternehmen die notwendige Internationalität und Professionalität auch auf Immobilienmärkten erzwingt. Eine weitere Implikation steckt in dieser Pfadabhängigkeit: Beim nächsten Aufschwung würden demnach auch wieder Düsseldorf, Frankfurt und Berlin und mit etwas Abstand München ausländische Investoren anlocken. Gezieltes Investment in hochwertige Büroimmo bilien 2008: Ankauf des Fürstenhofs in Frankfurt für UniImmo Deutschland (Union Investment) Foto: M. Waltersbacher Zudem fällt natürlich auf, dass ausländische Investoren eine deutliche Präferenz für wenige große Agglomerationsräume haben und sehr häufig die Mittelzentren außen vor lassen. Dies hat mehrere Gründe: Erstens ist die Datenlage für die großen Städte besser als für mittelgroße Städte. Hohe Datenqualität ist aber gerade für institutionelle Investoren sehr wichtig, um ihre Entscheidungen den Anlegern begründen zu können. Ohne umfangreiche Daten muss man die gute Regionalkenntnis entweder teuer einkaufen oder über Jahre aufbauen. Hinzu kommt, dass natürlich das gesamte Transaktionsvolumen und die Transaktionshäufigkeit in kleineren Städten deutlich geringer sind als in den großen Ballungsräumen. Gerade opportunistische Investoren haben aber ein großes Interesse daran, einen möglichen Exit rasch durchführen zu können. Dies erfordert auch eine hinreichende Liquidität auf den Investmentmärkten. Wenn gleichzeitig eine große Anlagesumme investiert werden soll, benötigt man hinreichend große Immobilien. Diese findet man ebenfalls in den Ballungsräumen leichter. Investitionen in Mittelstädte erfolgen daher eher bei großen Portfolioinvestitionen. Abbildung 6 Verteilung der Investments auf deutsche Städte alle Gewerbeimmobilien Anteil ausländischer Käufer und Verkäufer, in % 100% 80% 60% 40% 20% 0% Berlin Düsseldorf Frankfurt Verkäufer Quelle: Atisreal, BNP Real Estate, eigene Darstellung Hamburg Käufer Köln München

8 Tobias Just: Internationalisierung des deutschen Büroimmobilienmarkts 348 Abbildung 7 EPRA/NAREIT: Europäischer Index Marktkapitalisierung der Investmentvehikel fand also (noch) nicht statt. 8,76 3,6 4,75 35,37 5,28 10,45 31,79 UK Frankreich Niederlande Schweden Deutschland Sonstige* Schweiz *Sonstige: Belgien/Luxemburg, Österreich, Finnland, Norwegen, Italien, Griechenland Quellen: European Public Real Estate Association (EPRA), National Association of REITs (NAREIT) 6 Globalisierung der Investmentvehikel Wie bereits im Eingangskapitel angedeutet, findet Internationalisierung nicht nur auf den Investmentmärkten statt. Auch bei den Vehikeln der Immobilienfinanzierung und -refinanzierung gab es in den letzten Jahren einen Internationalisierungstrend. Dies wird z. B. an der Entwicklung von gehandelten Immobilienwertpapieren deutlich. Auf der Eigenkapitalseite ist hier der Weg zu Real Estate Investment Trusts symp tomatisch. Diese wurden 2007 auch von Deutschland eingeführt und neben die bereits bestehenden Immobilienaktien gestellt. In vielen Ländern war das Segment der gelisteten Immobiliengesellschaften in den Jahren zuvor stark gewachsen. Der Trend zu einem neuen Leitvehikel, den REITs, schien nicht aufzuhalten zu sein.12 Die deutsche Markteinführung erfolgte hier jedoch zu einem denkbar ungünstigen Moment. Die Immobilienaktienmärkte galten gemessen an den Zuschlägen zum Net Asset Value (NAV)13 als überbewertet und die Finanzkrise kündigte sich in Form erster Verwerfungen auf dem Subprime-Segment in den USA an. Auch drei Jahre nach der Einführung spielen deutsche REITs daher auf internationaler Bühne noch keine große Rolle. Die internationale Harmonisierung Eine ähnliche Entwicklung lässt sich auch für andere Verbriefungsformen feststellen: Der Markt für Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), also für Verbriefungen von gewerblichen Immobilienkrediten sowie für das Segment der Immobilienderivate (hierunter werden üblicherweise Wertpapiere auf Immobilienindizes verstanden), wuchs bis zum Jahr 2007 sehr dynamisch und kühlte im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise massiv ab. Während das Segment der Immobilienderivate noch in einem frühen Stadium durch die Krise in Mitleidenschaft gezogen wurde, weil quasi alle Immobilienprodukte als gefährdet galten, handelt es sich bei der Entwicklung auf den CMBS-Märkten zum Teil auch um eine Normalisierung nach Jahren der Übertreibung und zwar in zweifacher Hinsicht. Zum einen handelt es sich um eine Normalisierung der Verschuldungsgrade. Die straffere Kapitalmarktaufsicht einerseits sowie eine stringentere Risikokontrolle in den Banken lassen nicht erwarten, dass es eine Rückkehr zur vergleichsweise laxen Kreditvergabe bei gewerblichen Immobilienkrediten kommen wird. Dies ist jedoch ein wichtiger Hebel auch für die Dynamik bei anderen abgeleiteten Immobilienkapitalmarktprodukten. Zum anderen hat die Finanzkrise die Grenzen sehr komplexer Finanzierungsstrukturen gezeigt. Der zweite Normalisierungstrend führt also zu wieder einfacheren Anlageprodukten und weniger komplexen Finanzierungsstrukturen. Anleger sind vorsichtiger mit Vehikeln, mit denen sie noch keine hinreichende Erfahrung haben. Dies dämpft die Entwicklung von CMBS und Immobilienderivaten in den nächsten Jahren. Die internationale Harmonisierung der Anlage- und Finanzierungsvehikel erfolgt also deutlich langsamer als vor der Krise erwartet. 7 Implikationen für die Transparenz der Büroimmobilienmärkte Internationalisierung geht häufig mit Professionalisierung einher. Damit ist nicht gemeint, dass die Immobilienwirtschaft vor der Internationalisierungsphase unprofessionell gewesen wäre. Es geht vielmehr um spezifische Transparenzanforderungen in-

9 Informationen zur Raumentwicklung Heft 5/ stitutioneller Investoren, um Standardisierungen und damit die Nachprüfbarkeit von Entwicklungen. Auch ohne zusätzliche internationale Akteure hat sich die deutsche Immobilienwirtschaft in den letzten Jahrzehnten spürbar professionalisiert, weil die Anforderungen institutioneller (deutscher) Investoren gestiegen waren und das Markt umfeld die Margen im Immobiliengeschäft vermindert hatte. Der Wert hochwertiger Informationen war gestiegen. Dies findet Ausdruck in neuen Ausbildungsgängen, neuen Aus- und Weiterbildungseinrichtungen und einem stetig wachsenden Datenangebot. Zwar gibt es in Deutschland noch Verbesserungspotenzial die Beratungsfirma Jones Lang LaSalle weist für Deutschland einen zwar guten Transparenzindexwert aus, zeigt jedoch auch, dass es im Vergleich zu Großbritannien oder den USA noch Verbesserungspotenzial gibt. Zumindest in den Daten von Jones Lang LaSalle gab es zudem keine weitere Verbesserung der relativen Scores in den Jahren 2004 bis Da die Skala von Jones Lang LaSalle auch eine relative Skala ist, liegt dies jedoch vor allem daran, dass die Transparenzverbesserung in anderen Ländern stärker ausgefallen war als in Deutschland.14 Internationale Investoren sind ganz besonders auf verlässliche Daten angewiesen, da sie häufig nicht über die engen persönlichen Netzwerke nationaler Player verfügen. Ihre Investmentstrategie ist daher stärker datenorientiert. Zahlungskräftige Investoren aus dem Ausland erhöhen also das Anspruchsniveau an die Datenqualität. Außerdem bringen sie Erfahrungen und Kenntnisse mit ein. 8 Schlussbemerkungen Ausländische Investoren haben im zurückliegenden Aufschwung von 2004 bis 2007 sehr stark die Entwicklung auf den gewerblichen Immobilienmärkten in Deutschland bestimmt. Insbesondere opportunistische Investoren spielten eine wichtige Rolle. Diese Investoren operieren mit einem sehr hohen Fremdkapitalhebel und sind auf der Suche nach riskanteren Anlagemöglichkeiten. Deutschland schien in diesem Zyklus auch deswegen interessant, weil die Mietrenditen noch nicht so stark unter Druck waren wie in Großbritannien, Frankreich, Spa nien 349 Abbildung 8 Transparenz verbesserungsfähig Immobilientransparenz, Skala 1 bis 5 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 BR JP ES DE HK 2004 FR 2008 Niedrige Werte signalisieren hohe Transparenz Quelle: Jones Lang LaSalle oder Irland. Angesichts vergleichsweise niedriger Zinsen machte dies den deutschen Markt attraktiv. Die Entwicklung war zudem durch die hohe Liquidität auf den globalen Kapitalmärkten geprägt. Obwohl das Transaktionsvolumen bis 2007 deutlich zunahm, ist es jedoch wichtig, dass die Mietrenditen von deutschen Büroimmobilien nicht annähernd auf die sehr niedrigen Niveaus in London, Paris oder Barcelona sanken. Offensichtlich blieb ein großer Teil der international aktiven Investoren selbst in den Boomjahren hinsichtlich des deutschen Markts zurückhaltend. Die Internationalisierung auf den deutschen Büromärkten war also offensichtlich stark gestiegen, hatte jedoch noch nicht solch starke Auswirkungen wie in London, Paris oder Barcelona. Dies erwies sich im Abschwung als Segen, denn die Kaufpreise fielen auf deutschen Büromärkten wesentlich weniger als in Spanien, Großbritannien oder Frankreich. Die Globalisierung sorgte auf den deutschen Märkten für mehr Wettbewerb, erzwang so höhere Professionalität und Transparenz. Gerade die Aktivität opportunistischer Investoren sorgte zudem für steigende Preise gerade bei großen Transaktionen. Dies ist freilich in erster Linie ein Ausdruck der sehr hohen Liquidität auf den globalen Kapitalmärkten, also eher das Ergebnis der niedrigen Zinsen und der Fremdkapitalvergabe an Immobilieninvestoren als der Internationalisierung per se. Nach vorn schauend bleibt NL GB US

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