Auswirkungen. einer Finanztransaktionssteuer aus Sicht von Marktteilnehmern

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1 Auswirkungen einer Finanztransaktionssteuer aus Sicht von Marktteilnehmern Federführer: Deutscher Sparkassen- und Giroverband e. V. Charlottenstraße Berlin Telefon: Telefax:

2 Seite 2 von 18 Inhalt Auswirkungen... 1 I. Vorbemerkung... 3 II. Auswirkungen auf den Geldmarkt Kurzfristige Geldversorgung der Wirtschaft... 3 (a) Kurzfristige Refinanzierung der Wirtschaft über den Geldmarkt... 3 (b) Folge (1): Verminderte kurzfristige Liquiditätsversorgung der Wirtschaft... 4 (c) Folge (2): Wettbewerbsverzerrungen in den EU-11-Staaten Kurzfristige Geldversorgung innerhalb der Kreditwirtschaft... 5 (a) Notwendigkeit der Liquiditätssteuerung bei Kreditinstituten... 5 (b) Folgen der Einführung einer FTS auf die Liquiditätssteuerung und das Repo-Geschäft... 5 (c) Beispiel: Pfandbriefbanken Keine alternativen Finanzierungsformen für kurzfristige Liquiditätsversorgung... 7 III. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Market-Maker als Liquiditätsspender Kauf eines Wertpapiers (z.b. Aktie oder Anleihe) Market Making als Kurspflege im Emissionsgeschäft Kauf und Emission eines ETFs... 9 IV. Auswirkungen auf den Anleihemarkt Folge (1): Liquiditätseinbruch auf dem Anleihemarkt Folge (2): Anstieg der Refinanzierungskosten für öffentliche Hand und Wirtschaft Folge (3): Widerspruch zu Basel III/ LCR...13 V. Auswirkungen auf die Kreditversorgung...13 VI. Auswirkungen auf das Fondsgeschäft Funktion für den Kleinanleger/Altersvorsorgesparer, den Finanzmarkt und/oder die Wirtschaft Auswirkungen der FTS auf diese Produkte...14 (1) Mehrfache Steuerlast bei Investmentfonds durch Kaskadeneffekte...14 (2) Ungleichbehandlung von Fondsanlagen gegenüber Direktanlagen...15 (3) Besteuerung von Verträgen/Anlagen, die grundsätzlich geeignet sind, staatlich gefördert zu werden (Mögliche) Folgen für den Finanzmarkt insgesamt...16 VII. Auswirkungen auf das strukturierte Anlagegeschäft (Zertifikate) Funktion für den Finanzmarkt und die Wirtschaft Auswirkungen der FTS auf strukturierte Anlageprodukte Folgen für den Finanzmarkt...17 VIII. Zusammenwirken der FTS mit anderen Regelungen...17 IX. Zusammenfassung...17

3 Seite 3 von 18 I. Vorbemerkung Im Folgenden werden die Auswirkungen einer Finanztransaktionssteuer (FTS) nach dem Vorschlag der EU-Kommission vom 14. Februar 2013 für eine FTS im Wege der Verstärkten Zusammenarbeit aus der Sicht von Marktteilnehmern untersucht und die Auswirkungen der FTS auf einzelne Marktsegmente (Geldund Kapitalmarkt) sowie dadurch entstehende Engpässe für die über diese Märkte durchgeführte Liquiditätsversorgung der Kreditinstitute, der Wirtschaft sowie der öffentlichen und privaten Haushalte dargestellt. II. Auswirkungen auf den Geldmarkt Der Geldmarkt ist derjenige Teilmarkt des Finanzmarktes, auf dem kurzfristige Gelder (Forderungen und Verbindlichkeiten) gehandelt werden. Er dient der kurzfristigen Versorgung mit Geld (Liquidität). Vom Kapitalmarkt unterscheidet sich der Geldmarkt durch eine kürzere Fristigkeit der Kapitalüberlassung. Handelnde Akteure auf dem Geldmarkt sind die Zentralbank, Kreditinstitute, Finanzintermediäre und große Industrieunternehmen. Insbesondere Kreditinstitute und Finanzintermediäre geben die gehandelte Liquidität an die Wirtschaft, die kleineren Banken und Sparkassen und die öffentlichen und privaten Haushalte weiter und leisten somit einen Liquiditätstransfer vom Geldmarkt in die Wirtschaft. Produkte des Geldmarkts sind: Tages- und Termingelder Repo- und Leihegeschäfte Kurzfristige Wertpapiere (Geldmarktpapiere) Fazilitäten der Zentralbank (als Hauptrefinanzierungsinstrument der EZB) Geldmarktderivate (Forward Rate Agreements, Overnight Index Swaps, Geldmarkt-Futures) 1. Kurzfristige Geldversorgung der Wirtschaft (a) Kurzfristige Refinanzierung der Wirtschaft über den Geldmarkt Die öffentliche Hand, Großunternehmen, Mittelstand, Banken und Sparkassen haben kurzfristigen Kreditoder Anlagebedarf und sind gezwungen, ihre kurzfristigen Aktiv- und Passivbestände zu steuern. Damit wird ein kurzfristiges Liquiditätsrisiko dieser Marktakteure verhindert. Auf der anderen Seite müssen Liquiditätsüberschüsse der genannten Marktakteure angelegt werden, um Kapitalverzehr zu vermeiden. Darüber hinaus erfolgt die Liquiditätssteuerung im Fremdwährungsbereich über Absicherungsgeschäfte / Fremdwährungstauschgeschäfte (FX-Swaps). Die Liquiditätssteuerung erfolgt über die Kreditinstitute. Dazu nehmen Kreditinstitute ihrerseits Liquidität oftmals über den besicherten Geldmarkt (Repo-Geschäft, siehe oben II.) auf und stellen diese kurzfristig der Wirtschaft zur Verfügung. Dadurch werden kurzfristige Liquiditätsengpässe bei Wirtschaft und Kreditinstituten ausgeglichen. Die kurzfristige Liquiditätsversorgung ist daher wichtig für die gesamte Wirtschaft sowie die öffentlichen und privaten Haushalte.

4 Seite 4 von 18 (b) Folge (1): Verminderte kurzfristige Liquiditätsversorgung der Wirtschaft Ca. 95 % der oben genannten Produkte des Geldmarktes haben eine Laufzeit von unter 3 Monaten. 1 Eine FTS mit einem Steuersatz von 0,1 % auf den Wert der gehandelten Papiere bzw. 0,01 % auf gehandelte Derivate liegt ein Vielfaches über dem Margen-Ertrag aus den gehandelten Produkten. Margen, z.b. für die Liquiditätsbereitstellung über Repo-Geschäfte, liegen bei einem 100 Mio.-Euro Repo-Geschäft 2 bei ca. 200 EUR für die Laufzeit von einem Tag (entspricht unter 0,0002 %). Bei einem Steuersatz von bis 0,1 % der Transaktionssumme bestünde ein Steueraufwand von EUR - die fehlende Rentabilität ist offensichtlich. Der aktuelle Zinssatz für Geschäfte mit einer Laufzeit von einer Woche liegt bei 0,08 %. Eine Belastung der mit dem Repo-Geschäft verbundenen Übertragung der Wertpapiere auf den Kreditgeber und die nach Ablauf des Repo-Geschäftes erforderliche Rückübertragung würde eine Steuerbelastung mit FTS in Höhe von 0,2 % auslösen. Bei einer Revolvierung des Repos über ein Kalenderjahr bedeutet dies insgesamt eine Steuerbelastung von 10,4 % (bei einem Geschäftsvolumen von 100 Mio. ergibt sich eine Zinslast von Euro und eine FTS-Steuerschuld von 10,4 Mio. Euro für ein Kalenderjahr). Die Steuer ist damit höher als die Erträge, die aus dem Geschäft generiert werden können. Die Folge wäre die Einstellung aller kurzfristigen Repo-Geschäfte und damit des aktuell wichtigsten Produktes zur kurzfristigen Liquiditätssteuerung am Geldmarkt. Dadurch würden die Produkte im kurzfristigen Geldmarkt derart stark verteuert, dass die Banken einen Großteil dieser Geschäfte einstellen müssten. Wenn sich Banken als Dienstleister für die Wirtschaft aus dem kurzfristigen Geldmarkt (EUR und Fremdwährung) zurückziehen, werden Unternehmen ihren kurzfristigen Kreditbedarf (insbesondere bei solchen von unter einem Monat Laufzeit) nur noch erschwert oder nur noch zu deutlich gestiegenen Preisen decken können. Darüber hinaus wird die notwendige Absicherung der exportorientierten Wirtschaft gegen Fremdwährungsschwankungen gefährdet. (c) Folge (2): Wettbewerbsverzerrungen in den EU-11-Staaten Banken können hierdurch ihrer Aufgabe als Liquiditätsversorger nicht mehr gerecht werden. Die reduzierte Liquidität würde vornehmlich an große Unternehmen mit höchster Bonität vergeben werden können. Kleine und mittelständische Unternehmen würden daher enorme Wettbewerbsnachteile erleiden, nicht zuletzt auch gegenüber ihren Pendants in anderen Staaten. Große international tätige Unternehmen mit hohem, kurzfristigem Liquiditätssteuerungsbedarf könnten darüber hinaus zur Vermeidung der FTS Standorte oder Teilstandorte ins Ausland verlagern. Die Schätzung der EU-Kommission geht von einer Verringerung des BIP der EU um ca. 0,2 bis 0,4 % aus (entspricht ca. 28 bis 56 Mrd. EUR; zum Vergleich BIP Luxemburg 2011: 42 Mrd.). Somit nähmen die Investitionsmöglichkeiten für die Wirtschaft in den FTS-11 -Staaten ab. Unternehmen würden sich zunehmend über die Nicht-FTS Staaten refinanzieren. Die Steuer führt also zu einer Stärkung der nicht teilnehmenden Finanzzentren in der EU bzw. in den USA oder in Asien und anderen Offshorefinanzplätzen. Diese Märkte werden massiven Zufluss an Liquidität erhalten. Gleichzeitig fehlt diese Liquidität der Wirtschaft der FTS 11-Staaten. Sofern die Liquidität in Drittstaaten abfließt, wird sie ganz aus dem Regelungsbereich der EU verschwinden. 1 EZB Euro Money Market Survey 9/ Das Volumen eines Overnight-Repos von 100 Mio. ist im normalen Geschäftsverkehr unter Groß- und zentralen Instituten nicht unüblich.

5 Seite 5 von Kurzfristige Geldversorgung innerhalb der Kreditwirtschaft (a) Notwendigkeit der Liquiditätssteuerung bei Kreditinstituten An einem Beispiel soll die Notwendigkeit der Liquiditätssteuerung im Monatsverlauf skizziert werden. Dabei wird angenommen, dass das Kreditinstitut seinen Geldhandel in Folge der veränderten Marktbedingungen durch die Finanzmarktkrise auf das Repo-Geschäft umstellen musste. 3 Am Monatsanfang gibt es aufgrund der Gehaltszahlungen Mittelzugänge und einen Anlagebedarf (ca. 200 Mio. Euro), zur Monatsmitte wird dieses Geld von den Kunden des Kreditinstituts verbraucht und es entsteht Liquiditätsbedarf (Mittelaufnahme ca. 100 Mio.). Während des laufenden Monats kann es zu weiteren Liquiditätsschwankungen kommen, z.b. bei größeren Steuerzahlungsterminen, typischen Versicherungszahlungsterminen (Jahresanfang), saisonalem Konsumverhalten der Privatkunden, größeren Kreditauszahlungen und umfangreichem Zahlungsverkehr der Geschäftskunden. Die eintretenden kurzfristigen Schwankungen innerhalb eines Monats (viel Liquidität, wenig Liquidität) müssen durch das Kreditinstitut mit den zuvor genannten kurzfristigen Geldmarktinstrumenten ausgeglichen werden. (b) Folgen der Einführung einer FTS auf die Liquiditätssteuerung und das Repo- Geschäft Durch die Einführung einer FTS würde sich die Liquiditätsversorgung der Kreditinstitute derart verteuern, dass die notwendige Liquiditätssteuerung massiv behindert würde. Hiervon wäre die gesamte Kreditwirtschaft betroffen unabhängig davon, ob Kreditinstitute ihre eigene Liquiditätsversorgung selbst am Geldmarkt sicherstellen oder die Liquiditätsversorgung über ein zentrales Institut erfolgt. Letzteres ist in dezentralen Verbünden der Fall, in denen die Liquiditätsversorgung der einzelnen Primärbanken (z.b. Sparkassen oder Volks- und Raiffeisenbanken) über eine zentrales Institut erfolgt, da für die Primärbank in der Regel aufgrund der Institutsgröße ein unmittelbares Agieren am Geldmarkt nicht in Betracht kommt. Ganz generell werden bei Repo-Geschäften in der Praxis oft Sicherheitenkörbe vereinbart, in die nur bestimmte Papiere als Sicherheit hinterlegt werden dürfen. Da der Hinterleger berechtigt ist, unter Wahrung der Gesamtsicherheitenhöhe innerhalb dieser Papiere jederzeit einen Wechsel vorzunehmen, könnte nach unserem Verständnis jeder dieser Wechsel zu einer erneuten Steuerpflicht führen, so dass es zu einer kumulativen Wirkung käme. Besonders schwer wiegt, dass die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften durch die Erhebung einer FTS konterkariert würde, insbesondere im Hinblick auf das aufsichtsrechtlich geforderte Liquiditätsmanagement. Repo-Geschäfte sind zur Einhaltung der Liquiditätsvorschriften erforderlich, da nur sie als zur Erfüllung der kurzfristigen Liquiditätsanforderung vorzuhaltende Zahlungsmittel angerechnet werden. Würde diese 3 Aufgrund der Finanzmarktkrise ist der unbesicherte Geldmarkt größtenteils zum Erliegen gekommen.

6 Seite 6 von 18 Geschäftsart zukünftig ersetzt werden müssen durch die nur sicherungsweise Hereinnahme von Wertpapieren, wäre die Einhaltung der Liquiditätsvorschriften nicht mehr gewährleistet. (c) Beispiel: Pfandbriefbanken Pfandbriefe sind Schuldverschreibungen, die von einer Bank oder Sparkasse nach den Vorgaben des Pfandbriefgesetzes ausgegeben werden. Pfandbriefe gelten als besonders sicher, da sie mit Deckungswerten zusätzlich besichert sind. Der Hypothekenpfandbrief ist hauptsächlich mit grundpfandrechtlich gesicherten Immobiliendarlehen gedeckt, der Öffentliche Pfandbrief mit Forderungen gegen die öffentliche Hand (zu den Staatsanleihen siehe unter IV.). Für den Fall der Insolvenz des Emittenten dienen die im Deckungsregister eingetragenen Deckungswerte dazu, die Ansprüche der Pfandbriefgläubiger weiterhin termingerecht zu erfüllen. Hochliquide Assets in den Portfolien der Pfandbriefbanken und der damit verbundene Einsatz von Repos zur Refinanzierung sind zur Einhaltung gesetzlicher Vorschriften (v. a. Pfandbriefgesetz) und zur effizienten Liquiditätssteuerung zwingend erforderlich und ohne Alternative. Die Einführung einer FTS auf Repos hätte daher insbesondere negative Auswirkungen auf die kurzfristige Steuerung der Liquidität, wie im Folgenden dargestellt: (1) Einhaltung der gesetzlichen 180-Tage-Regelung nach 4 Abs.1 Nr. 1a PfandBG Bei der 180-Tage-Regelung (Sicherstellung der erforderlichen Liquidität zur Rückzahlung von Pfandbriefen) kommt es zu starken Schwankungen in den Anforderungen wegen der Fälligkeitsprofile auf der Passivseite. Eine günstige Refinanzierungsmöglichkeit der erforderlichen hochliquiden Bonds über Repos ist z.b. in Zeiten der Verwendung außerhalb der Deckungsstöcke (bei geringer Anforderung an 180-Tage- Regelung) notwendig, um die Refinanzierungskosten so gering wie möglich zu halten. Bei Bedarf stehen diese Bonds dann wieder dem Deckungsstock zur Verfügung. (2) Einhaltung der regulatorisch geforderten Liquidity-Buffer (MaRisk 3.2). Zur Einhaltung des regulatorischen Liquidity Buffers (MaRisk 3.2) sind die Banken verpflichtet, ein Portfolio aus liquiden und hochliquiden Assets zu halten. Diese verfügbaren Bonds müssen unbesichert refinanziert werden. Die Anforderung für den Liquiditätsbuffer wird täglich neu berechnet und unterliegt einer starken Volatilität und erfordert einen erhöhten Bestand an geeigneten Bonds in diesem Portfolio. Diese zusätzlich verfügbaren Bonds können in der Zwischenzeit günstig über Repos mit kurzen Laufzeiten refinanziert werden und stehen bei Bedarf jederzeit wieder zur Verfügung. Zusätzlich besteht gegenüber der Aufsicht eine regelmäßige Nachweispflicht zur Liquidität des Bonds durch Repo, EZB-Fähigkeit und Handelsumsätze. (3) Neuemissionen von Pfandbriefen Eine Vorbereitung der Neuemissionen von Öffentlichen Pfandbriefen im Benchmarkformat ist ohne Repos kaum möglich. Der Einsatz von kurzen Repos ist für eine interimistische Refinanzierung der Bonds, die für die Deckungsmasse der Pfandbriefe bestimmt sind, unverzichtbar. Ein Verzicht auf den Einsatz von Repos führt, durch die große Differenz (signifikante Unterschiede des Ratings bzw. Kreditrisikos) der Refinanzierungskosten zwischen besichertem und unbesichertem Funding, zu einem erhöhten Zinsaufwand der Pfandbriefbanken. Eine ökonomisch sinnvolle Vorbereitung von Benchmarkemissionen wäre in diesem Umfeld für Pfandbriefbanken nicht möglich.

7 Seite 7 von 18 (4) Rückzahlung von Pfandbriefen Bei der Rückzahlung von fälligen Pfandbriefen ist der Einsatz von kurzlaufenden Repos zwingend notwendig. Hierbei kann über Repos taggleich die notwendige Liquidität zur Rückzahlung des Pfandbriefs generiert werden. Andernfalls wären Engpässe bei Liquiditätsteuerung von fälligen Emissionen vorprogrammiert. 3. Keine alternativen Finanzierungsformen für kurzfristige Liquiditätsversorgung Die Verlagerung auf den unbesteuerten, unbesicherten Geldmarkt zur Liquiditätsversorgung im Interbankenmarkt stellt keine Alternative dar, da die Refinanzierung über unbesicherte Geldmarkttransaktionen wegen der erhöhten aufsichtsrechtlichen Rahmenvorgaben (Basel III, CRD III und IV, MaRisk) nur in sehr geringem Umfang möglich ist. Die Verschärfungen der aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen haben die (Risiko-)Limite für die Vergabe unbesicherten Geldes sowie das Volumen des unbesicherten Geldmarktes stark verringert. Zusätzlich ist auch das Vertrauen im Interbankenmarkt nicht mehr so stark ausgeprägt wie vor der Finanzkrise. Weiterhin ist auf die Basel III und CRD IV-Liquiditätsanforderungen der Kreditinstitute hinzuweisen (Art. 404, 405 CRR), wonach im Rahmen des Liquiditätsreportings eine kurzfristige Verfügbarkeit liquider Mittel zwingend vorgeschrieben ist, die insbesondere durch Repo- und Wertpapierleihegeschäfte nachweisbar sind. Insbesondere nach der Liquiditätsverordnung (LiqV) haben Kreditinstitute für eine Mindestliquidität zu sorgen. Als zur Erfüllung der kurzfristigen Liquiditätsanforderung vorzuhaltende Zahlungsmittel werden nach 3 Abs. 1 Nr. 5 der LiqV insbesondere auch die im Rahmen von Repo- und Wertpapierleihegeschäften übertragenen Vermögensgegenstände als Zahlungsmittel angerechnet. Werden die Wertpapiere lediglich als Sicherheiten in ein Sicherheitendepot beim Sicherungsnehmer eingeliefert, stehen sie diesem nicht als Zahlungsmittel zur Abdeckung der kurzfristigen Liquiditätsanforderungen zur Verfügung. Die Durchführung von Repo-/ Wertpapierleihegeschäften in der bisher beschriebenen Art ist daher aufsichtsrechtlich zur Einhaltung der Liquiditätsvorschriften besonders wichtig. Würde diese Geschäftsart zukünftig durch die sicherungsweise Hereinnahme von Wertpapieren ersetzt werden müssen, wäre die Einhaltung der Liquiditätsvorschriften nicht mehr gewährleistet. III. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt Market-Maker als Liquiditätsspender Der Kapitalmarkt ist der Finanzmarkt für mittel- und langfristige Kapitalbeschaffung und dient den Unternehmen, den Haushalten und dem Staat zur Finanzierung von Investitionen und anderen Ausgaben. Dazu zählen beispielsweise der Markt für langfristige Kredite, bezeichnet als Rentenmarkt, und der Aktienmarkt, als der Markt für Beteiligungskapital. Für institutionelle Investoren und private Anleger eröffnet er vielfältige Möglichkeiten der mittel- und langfristigen Kapitalanlage, wobei die Handelbarkeit der Anlageinstrumente bei entsprechender Marktliquidität ein hohes Maß an Flexibilität beim Kauf und beim Verkauf der Produkte ermöglicht. Die Abgrenzung gegenüber dem Geldmarkt liegt in der Langfristigkeit der Kapitalüberlassung für in der Regel mehr als ein Jahr begründet. Geldmarktgeschäfte wie auch Derivategeschäfte werden demgegenüber regelmäßig mit kürzeren Laufzeiten abgeschlossen.

8 Seite 8 von 18 Der Kapitalmarkt wird in der Praxis in zwei Hauptsegmente gegliedert, den Primärmarkt und den Sekundärmarkt. Der Primärmarkt oder Emissionsmarkt befasst sich mit dem Angebot von neu herausgebrachten Wertpapieren, die von Investoren nachgefragt werden sollen. Der Sekundärmarkt umfasst den Wertpapierhandel zwischen den Marktteilnehmern, also den Wiederverkauf der neu emittierten Wertpapiere durch den Ersterwerber an die neuen Anleger. Wichtig für die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage im Sekundärmarkt sind die Wertpapierbörsen oder Banken, die ähnliche Funktionen wie sogenannte Market-Maker übernehmen. Primärmarkt und Börsen sind von der Anwendung der FTS ausgenommen, Market-Making-Tätigkeiten hingegen nicht. Dabei spielen Market-Making-Tätigkeiten 4 bei der Bereitstellung von Liquidität auf den Märkten in der Europäischen Union eine maßgebliche Rolle. Regelungen, die die Fähigkeit der Market- Maker behindern, für liquide Märkte zu sorgen, werden daher bei den aktuellen Vorschriften zur Finanzmarktregulierung auf EU-Ebene suspendiert (vgl. z. B. Art. 17 sowie Erwägungsgrund Nr. 26 der EU- Leerverkaufsverordnung). Die Besteuerung von Market-Maker-Tätigkeiten würde das Bestreben um Verbesserungen der Markteffizienz konterkarieren. Sie würde die Funktionsfähigkeit der betroffenen Märkte verringern und damit die Marktqualität vermindern. Konkret bedeutet dies: weniger Liquidität, schlechtere Preise und damit auch ein erheblicher Wettbewerbsnachteil gegenüber unbelasteten Finanzplätzen und Instrumenten. Die in der EU-Leerverkaufsverordnung formulierte Definition des Market Makings (welche inzwischen auch auf diverse andere Regulierungsvorhaben, wie z.b. Hochfrequenzhandelsregulierung und Trennbankenthematik, ausstrahlt) umfasst nach Art. 2 Abs. 1 Buchstabe k) folgende Ausprägungen: Das Stellen fester, zeitgleicher An- und Verkaufskurse vergleichbarer Höhe zu wettbewerbsfähigen Preisen, so dass der Markt regelmäßig und kontinuierlich mit Liquidität versorgt ist, die Ausführung von Kundenaufträgen oder Aufträgen, die sich aus einem Handelsauftrag des Kunden ergeben, im Rahmen der normalen Tätigkeit des Kreditinstitutes, die Absicherung der Positionen, die sich aus den beiden vorgenannten Tätigkeiten ergeben. Im Rahmen dieser Tätigkeiten fällt die FTS beim Market-Maker nicht nur bei dem Geschäft mit dem Kunden an (d.h. beim Kauf bzw. Verkauf des jeweiligen Produktes), sondern auch beim Glattstellen dieser Position am Markt (d.h. durch Verkauf bzw. Kauf) oder beim Absichern der gehaltenen Position durch ein entsprechendes Hedge-Geschäft. Zu beachten ist, dass die Glattstellung oder Absicherung ebenfalls an Märkten und mit Marktteilnehmern erfolgt, die der FTS unterliegen. Diese Mehrfachbelastungen entlang der gesamten Prozesskette (vielfach auch als Kaskadeneffekt bezeichnet) führen zwangsläufig zu einem deutlichen Auseinanderlaufen der dem Kunden vom Market- Maker offerierten Geld-Brief-Spannen, d.h. zu einer Produktverteuerung für den Endkunden. Nachfolgend 4 Nach Art. 2 Abs. 1 Buchstabe k) der Verordnung der EU Nr. 236/2012 vom 14. März 2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps (Leerverkaufsverordnung), veröffentlicht im Amtsblatt der Europäischen Union vom 23. April 2012, L 86/1, siehe zur genauen Definition sogleich.

9 Seite 9 von 18 werden diese negativen Auswirkungen anhand verschiedener Finanztransaktionen beispielhaft verdeutlicht. 1. Kauf eines Wertpapiers (z.b. Aktie oder Anleihe) Kauft ein Kunde eine Aktie oder ein Rentenpapier bei einem Market-Maker so unterliegt der Market-Maker bei dieser Transaktion der Steuerpflicht. Die FTS fällt ein weiteres Mal an, wenn der Market-Maker diesen aus seiner Sicht erfolgten Verkauf mit einem Gegengeschäft glattstellt oder ihn absichert. Beide Steuerzahlungen fließen in den Verkaufspreis des Market-Makers ein und belasten damit letztlich den Kunden. Dadurch vermindert sich die Rendite seiner Anlage und die Investition wird für ihn unattraktiver. Handelt es sich bei dem Kunden um ein Finanzinstitut, so unterliegt dieses bei dem Kauf außerdem noch einer direkten FTS-Belastung. Bislang enthält der Richtlinienvorschlag keine eindeutige Formulierung, ob Privatkunden von einer solchen Direktbelastung oder nur von der Abführungspflicht ausgenommen sind. 2. Market Making als Kurspflege im Emissionsgeschäft Obwohl der Primärmarkt nach jetziger Planung von der FTS befreit ist, wird die durch Market Making gewährleistete Kurspflege eines Rentenpapieres während seiner Laufzeit steuerbedingt höhere Kosten verursachen, die letztlich die Kapitalbeschaffung für den Emittenten verteuern. Damit erhöhen sich tendenziell die Finanzierungskosten für die Wirtschaft und somit auch für öffentliche Emittenten. 3. Kauf und Emission eines ETFs 5 Kauft ein Kunde einen Aktien-ETF bei einem Market-Maker, so muss der Market-Maker als Verkäufer des ETFs die FTS entrichten. Handelt es sich bei dem Kunden um ein Finanzinstitut, dann muss dieses außerdem für den ETF-Kauf noch direkt FTS entrichten. Wie bereits erwähnt, fehlt bislang im Richtlinienvorschlag ein konkreter Hinweis, dass Privatkunden von dieser Direktbelastung ausgenommen sind. Parallel dazu kauft der Market-Maker zwecks Absicherung die dem ETF unterliegenden Aktien. Dadurch wird ein weiteres Mal FTS bei ihm fällig. Ebenso fällt die Steuer bei den Verkäufern der Aktien im Markt an. 5 ETFs (engl. Exchange Traded Fund) ist ein börsengehandelter Fond, der in der Regel einen Index nachbildet.

10 Seite 10 von 18 Im Rahmen des sogenannten Creation-Prozesses verkauft nun der Market-Maker die Aktien an die ETF-Kapitalanlagegesellschaft (und erhält im Gegenzug die ETFs für den Kunden). Dabei fällt für den Aktientransfer erneut FTS an und zwar ebenfalls für beide Seiten (für den Market-Maker und für die Kapitalanlagegesellschaft). Der Steueranteil des ETF würde, wenn er dem Sondervermögen belastet würde, die Indexnachbildung im ETF-Sondervermögen verzerren. Insofern ist auch hier notwendig, dass der Market-Maker auch diese Steuerbelastung zunächst selbst übernehmen muss. Die Steuerbelastung für den Market-Maker wäre insofern doppelt so hoch. Die inzwischen beim Market-Maker insgesamt angefallene vierfache Steuerbelastung schlägt sich letztlich in der dem Kunden zu Verfügung gestellten Geld-Brief-Spanne nieder, d.h. sie verteuert massiv den Kaufpreis des ETFs. Dadurch steigen die Kosten einer ETF-Anlage im Vergleich zu einer Direktanlage deutlich. Nur sehr große bzw. sehr vermögende Marktteilnehmer werden in der Lage sein, die mit dem ETF erreichte Diversifizierung durch Direktkäufe aller Indexwerte nachzubilden, d.h. für viele Retailkunden wird sich die Investition in einen ganzen Index erheblich verteuern. Durch die oben beschriebenen Effekte wird sich der Gesamtmarktumsatz verringern. Damit werden auch die erwarteten Einnahmen aus der FTS geschmälert. Es ist ein Widerspruch, wenn die liquiditätsstiftende Market-Maker-Funktion in den o. g. Regularien als schützenswert anerkannt und gleichzeitig durch die FTS einer existenzbedrohenden Belastung ausgesetzt wird. IV. Auswirkungen auf den Anleihemarkt Die Anleihemärkte dienen der Finanzierung von Staaten, Bundesländern, Banken und Unternehmen in Form von Staatsanleihen, Bankanleihen, Pfandbriefen und Unternehmensanleihen. Einige Charakteristika des Anleihemarktes sorgen dafür, dass seine Liquidität im Sekundärmarkt im Vergleich zu Aktien geringer ist: Anders als ein Aktionär muss ein Anleiheinvestor seine Anleihe nicht verkaufen, um sein Investment zu beenden, sondern kann die Rückzahlung zum Laufzeitende abwarten (buy and hold). Zudem ist der Anleihemarkt mit über Emissionen in der EU viel weniger konzentriert als der Aktienmarkt. Investoren möchten trotzdem im Interesse ihrer Anleger in der Lage sein, auf sich verändernde Marktszenarien bzw. Risikoeinschätzungen zu reagieren und eine Anleihe sofern nötig während der Laufzeit zu einem angemessen Marktpreis wieder veräußern zu können. Für Liquidität sorgen im Sekundärmarkt von Anleihen daher im Wesentlichen Market-Maker (hierzu s. o., III.), die den institutionellen Investoren (z.b. Versicherungen und Pensionskassen) sowohl einen Kauf- als auch einen Verkaufspreis stellen (Geld-Brief- Kurse). Der Market-Maker nimmt eine Anleihe vorübergehend auf seine Bücher, d.h. er wird Eigentümer und löst damit FTS aus. Nachfolgend versucht er einen Käufer zu finden, dem die Anleihe mit Gewinn (Marge) wieder verkauft werden kann. Auch dieser Vorgang löst beim Market-Maker nochmals FTS aus. 1. Folge (1): Liquiditätseinbruch auf dem Anleihemarkt Eine FTS, wie derzeit diskutiert, hätte auf den Sekundärmarkt von Anleihen erhebliche Auswirkungen: Der geplante Steuersatz und die Kaskadeneffekte (Mehrfachbesteuerung entlang der Handelsketten) führen bei vielen Anleihen dazu, dass die Besteuerung die Geld-Brief-Spanne und damit die Marge, die neben dem Gewinn auch eine Risikoabdeckung beinhalten muss, deutlich übersteigt. Wie oben beschrieben, werden Market-Maker die Steuer daher zwangsläufig durch erheblich weitere Geld- Brief-Spannen an den Investor weitergeben müssen. Folglich steigen die Transaktionskosten für die An-

11 Seite 11 von 18 leiheinvestoren dramatisch an. Für viele Anleihen mit kürzeren Laufzeiten (i.d.r. kleiner 5 Jahre) wäre ein Handel ökonomisch nicht mehr sinnvoll, da die Transaktionskosten die Rendite nahezu oder vollständig aufzehren würde. Besonders betroffen wären Anleihen hoher Bonität mit einer entsprechend geringen Rendite wie Staatsanleihen und Pfandbriefe. Dies kann an folgenden Beispielen gezeigt werden: Zurzeit haben Öffentliche Pfandbriefe, die mit einem Jahr Laufzeit emittiert werden, eine durchschnittliche Rendite von 0,27 %. 6 Zweijährige Bundesanleihen rentieren sogar bei 0,05 % (Stand 11. April 2013). Solche Anleihen könnten nach der vorgeschlagenen FTS nicht mehr zu einem angemessenen Preis am Sekundärmarkt verkauft oder gekauft werden. Selbst im günstigsten Fall, wenn also lediglich zweimal 0,1 % abgeführt werden müssen, kann die Steuerbelastung die Rendite fast oder gar vollständig nivellieren. Eine Ausnahme für Market-Maker von der FTS würde für solche Anleihen zwar eine Erleichterung bedeuten, wäre jedoch unzureichend, da angesichts des geringen Renditeniveaus dieser Anleihen bereits eine one-leg Besteuerung auf Seiten der institutionellen Investoren verheerend auf die Liquidität wirkt. Die Beispiele zeigen auch, dass die FTS nicht durch Gewinneinbußen bei den handelnden Banken kompensiert werden kann: Für eine Transaktion in dem als Beispiel genannten einjährigen Pfandbrief müsste ca. das 6,5fache der Geld-Brief-Spanne als Steuern abgeführt werden, bei der zweijährigen Bundesanleihe sogar das 20fache. Ein Großteil der Anleihen würde deshalb in den kürzeren Laufzeiten am Sekundärmarkt nicht mehr gehandelt werden. Sollte der Market-Maker sich zudem erst noch mit dem Wertpapier eindecken müssen, z.b. auf dem ebenfalls FTSpflichtigen Repo-Markt, kommen weitere Kaskadeneffekte hinzu, die auch Transaktionen in Anleihen mit längeren Laufzeiten für Investoren aus ökonomischer Sicht ausschließen. Die Auswirkungen auf den Sekundärmarkt von Anleihen werden aus unserer Sicht verheerend sein und durch Wechselwirkungen noch weiter verstärkt: Die Abnahme der Liquidität führt zu einer weiteren Ausweitung der Geld- Brief-Spanne, die den Handel noch weiter unattraktiv werden lässt. 2. Folge (2): Anstieg der Refinanzierungskosten für öffentliche Hand und Wirtschaft Wie oben beschrieben, sind liquide Anleihemärkte nicht nur für Investoren und handelnde Banken sondern auch für die Wirtschaft von hoher Bedeutung. Durch die FTS wird sich die Refinanzierung von Staaten, Bundesländern, Banken und Unternehmen deutlich verteuern und erschweren, da sie im Wettbewerb mit Anleiheemittenten der Nicht-FTS-Staaten stehen: Investoren werden eine höhere Rendite ( Liquiditätsprämie ) fordern bzw. gar nicht als Abnehmer für Emissionen aus FTS-Staaten zur Verfügung stehen. Letztendlich werden diese Mehrkosten auch Verbraucher und Unternehmen sowie die öffentliche Hand treffen: Zum Beispiel führt eine Verteuerung der Refinanzierung über den Hypothekenpfandbrief zu höheren Zinssätzen für Hypothekarkredite für Verbraucher. Darlehen an Kommunen werden von Banken häufig über den Öffentlichen Pfandbrief refinanziert und würden sich verteuern. Ebenso werden höhere Refinanzierungskosten der Banken zu höheren Zinssätzen für Unternehmenskredite führen, während sich 6 Siehe vdp-pfandbriefkurve (Öffentlicher Pfandbrief) vom 11. April Die Pfandbriefkurven des vdp geben einen Überblick über die Refinanzierungskonditionen der Institute für deckungsfähige Kredite bzw. Kreditabschnitte. Die Pfandbriefkurven bilden die durchschnittlichen Funding-Levels der vdp-mitgliedsinstitute in den Laufzeiten von 1 bis 10 sowie 12 und 15 Jahren ab.

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