Mehr Licht! Der neue Regulierungsrahmen für Schattenbanken. Wo Licht ist, ist auch Schatten

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1 MONATSBERICHT Mehr Licht! Der neue Regulierungsrahmen für Schattenbanken Schattenbanken standen bis zur Finanz- und Wirtschaftskrise im Schatten der regulierung. Sie erfüllen wichtige volks - wirtschaftliche Funktionen, indem sie alternative Finanzierungsquellen erschließen und Anlagemöglichkeiten erweitern. Allerdings hat sich in der Krise gezeigt, dass auch das Schattenbankensystem zur Destabilisierung des Finanzsystems beigetragen hat. Seitdem wird auf allen Ebenen von den G20 bis zur Europäischen Union an ihrer Regulierung gearbeitet. Ein international abgestimmter Regulierungsrahmen ist sowohl für das - als auch das Schattenbankensystem unentbehrlich. Wo Licht ist, ist auch Schatten Kreditgeschäfte bergen Risiken dies ist für eine lange bekannte Einsicht. Stark vereinfacht ausgedrückt nehmen kurzfristig fällige Einlagen von Sparern entgegen und vergeben auf Grundlage dieser Mittel langfristige Kredite. Bei diesem Geschäft unterliegen sie einer umfassenden Regulierung und Verhaltensvorschriften. Denn es besteht die Gefahr, dass aufgrund vielfältiger Verflechtungen selbst der Zusammenbruch nur einer einzelnen Bank zu einem Vertrauensverlust im gesamten Finanzsystem und zu dessen Kollaps führt (so genanntes systemisches Risiko). Zudem haben die Sparer ein hohes Schutzbedürfnis. Der Kleinsparer ist in der Regel weder in der Lage, die Risiken seiner Bank richtig einzuschätzen, noch kann er ohne ausreichende objektive Informationen durch die die ihm angebotenen Leistungen richtig bewerten. Neben gibt es weitere Anbieter von Finanzdienstleistungen, die ähnlich wie Kreditinstitute Gelder annehmen und Kredite vergeben, ohne aber den Regulierungen und Verhaltensvorschriften wie zu unterliegen. Für diese Akteure hat sich der Begriff Schattenbanken durchgesetzt. Schattenbanken können auf verschiedene Weise positiv zur wirtschaftlichen Entwicklung beitragen: Sie stellen informierten Anlegern alternative Anlageformen zu Bankeinlagen und Unternehmen alternative Finanzierungsquellen zur Verfügung. Letzteres ist gerade für junge innovative Unternehmen von großer Bedeutung. Schattenbanken können aufgrund ihrer stärkeren Spezialisierung die Effizienz des Finanzsystems steigern und die Konzentration von Risiken bei einzelnen Akteuren verringern. Die bislang vergleichsweise geringe Regulierung des Schattenbankensystems geht unter anderem darauf zurück, dass die in der Regel professionellen Anleger einer Schattenbank ein geringeres Schutzbedürfnis als Kleinsparer haben. Auch nahm man an, dass die Vielzahl von Akteuren die Risiken streuen würde, so dass die Handlungen einzelner Akteure nur einen begrenzten Einfluss auf das Finanzmarktgeschehen hätten. Allerdings haben in der Finanzmarktkrise 2008 auch Schattenbanken zur Destabilisierung des gesamten Finanzsystems beigetragen:

2 2 MONATSBERICHT Kurz nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers 2008 kollabierte mit dem Geldmarktfonds Reserve Primary Fund eine bedeutende Schattenbank. Daraufhin fürchteten viele Anleger, dass auch Anlagen in anderen Geldmarktfonds unsicher seien, und zogen ihre Gelder ab. Die Geldmarktfonds hatten daher weniger Mittel zur Verfügung und konnten nicht mehr im gleichen Ausmaß wie zuvor unter anderem in kurzfristige Schuldtitel der investieren. In der Folge hatten die Schwierigkeiten, genügend liquide Mittel zu erhalten, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Die Krise verschärfte sich. Der Zusammenbruch einer Schattenbank hatte also systemische Auswirkungen auf das gesamte Finanzsystem. Das Ausmaß derartiger negativer Kettenreaktionen war vor der Finanzmarktkrise unterschätzt worden. Denn auch wenn Schattenbanken weniger reguliert und transparent sind als, handeln sie weder illegal noch betreiben sie verbotene Geschäfte. Die in der Krise offenbar gewordenen systemischen Risiken ma chen aber deutlich, dass auch in diesem Bereich regulativ nachgesteuert werden muss. Konturen des Schattenbankensystems Eine geeignete Definition für Schattenbanken bzw. das Schattenbankensystem zu finden, stellt eine große Herausforderung dar. Denn das Schattenbankensystem ist überaus vielfältig und uneinheitlich. Um dieser Tatsache Rechnung zu tragen, wird häufig die sehr weite Definition des Finanzstabilitätsrats (Financial Stability Board FSB) 1 verwendet: Er definiert das Schattenbankensystem als ein System der Kreditvermittlung, in dem Akteure und Aktivitäten von außerhalb des regulären systems involviert sind. Erfasst werden demnach nicht nur Institutionen, sondern auch spezifische Tätigkeiten. Ob ein Akteur eine Schattenbank ist, hängt zudem davon ab, was unter dem Begriff reguläres system verstanden wird. Während das Ergebnis der Kreditvermittlung im und Schattenbankensystem identisch ist, unterscheidet sich der Prozess der Kreditvermittlung (vgl. Kasten 1). Eine Bank wandelt kurzfristige Anlagen (also liquide Mittel) in langfristige Kredite (und damit weniger liquide Mittel) um. An leger und Schuldner gehen eine Geschäftsbeziehung mit ein und demselben Kreditinstitut ein. Ganz anders die Kreditvergabe bei Schattenbanken: Hier wird der Kreditvermittlungsprozess in Einzelschritte aufgespalten. Spezialisierte Schattenbanken (beispielsweise Geldmarktfonds, Hedgefonds, Zweckgesellschaften, Finanzierungsgesellschaften) übernehmen jeweils einen kleinen Teil der Kreditvermittlung. Im Zuge dieser Interaktionen entsteht eine komplexe Kreditvermittlungskette, so dass Anleger und Schuldner üblicherweise Kunden unterschiedlicher Ak teure sind. Kasten 1: Schematische Darstellung der Kreditvermittlung Abbildung 1 stellt die Kreditvermittlung im traditionellen system beispielhaft einer Form der Kreditvermittlung im Schattenbankensystem gegenüber. Typischerweise besteht das Kerngeschäft traditioneller Kreditinstitute aus dem Einlagen- und Kreditgeschäft. bündeln kurzfristig fällige Gelder einer Vielzahl von Einlegern und finanzieren damit die Vergabe von Krediten mit längeren Laufzeiten. Im Gegenzug für die Gewährung von Krediten werden in der Regel Sicherheiten hinterlegt, wie zum Beispiel Hypotheken oder Bürgschaften. Zur Verhinderung von so genannten Runs sind die Einlagen von Kleinsparern üblicherweise durch eine staatliche Einlagensicherung garantiert. Zudem haben Kreditinstitute Zugang zu Liquiditätshilfen der Zentralbanken, damit sie ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber Kleinsparern jederzeit nachkommen können. Im Schattenbankensektor wird das Kerngeschäft der in Einzelschritte aufgespalten. Kreditvergabe und Finanzierung hängen nicht mehr unmittelbar zusammen, sondern durchlaufen verschiedene Zwischenstufen wie die Bündelung von Krediten und deren Verbriefung und Strukturierung (vgl. unterer Teil der Abb. 1). Eine Kreditvermittlungskette kann unter anderem folgende Form (vgl. mittlerer Teil oben der Abb. 1) annehmen: Eine Finanzierungsgesellschaft vergibt Kredite, zum Beispiel Baukredite, und sichert ihre Kreditforderungen durch Hypotheken ab. Diese Kreditforderun 1 Der FSB ist ein internationales Gremium zur Koordinierung/Förderung von Arbeiten zur Aufsicht und Regulierung der Finanzmärkte.

3 MONATSBERICHT gen reicht sie an eine Zweckgesellschaft weiter und erhält dafür Finanzmittel. Die Zweckgesellschaft bündelt eine Vielzahl von Kreditforderungen und verbrieft diese. Es entstehen forderungsbesicherte Wertpapiere, die auf Finanzmärkten gehandelt werden können. Sofern die Kreditforderungen zusätzlich in Tranchen aufgeteilt werden, die unterschiedliche Verlustrisiken tragen, spricht man von einer strukturierten Verbriefung. Die neu geschaffenen Wertpapiere werden von Kapitalsammelstellen wie beispielsweise Geldmarktfonds gehalten, typischerweise jedoch nur für eine relativ kurze Zeit, nach der sich der Herausgeber der Wertpapiere zu deren Rückkauf verpflichtet (Wertpapierfinanzierungsgeschäft). Im Gegensatz zu haben Schattenbanken keinen Zugang zu Einlagensicherungssystemen und Liquiditätshilfen der Zentralbanken. Sie sichern das Vertrauen ihrer Anleger stattdessen unter anderem durch die extensive Nutzung besicherter Finanzierungsgeschäfte und durch das Vorhalten vorsorglicher Kreditlinien und Garantien. Verlieren die Anleger dennoch plötzlich ihr Vertrauen zum Beispiel in die Wertbeständigkeit der Wertpapiere, so hat dies Auswirkungen auf das reibungslose Funktionieren der gesamten Kreditvermittlungskette. In einer Kreditvermittlungskette können verschiedene Akteure und insbesondere auch in unterschiedlicher Reihenfolge zusammenarbeiten (siehe mittlerer Teil unten der Abb. 1). All diese Tätigkeiten sind Bestandteil des Schatten bankensystems, denn es handelt sich um eine Kreditvermittlung, die zumindest teilweise außerhalb des traditio nellen systems stattfindet. Abbildung 1: Traditionelle Kreditvermittlung und beispielhafte Kreditvermittlungsketten im Schattenbankensystem Traditionelle Kreditvermittlung Sicherheiten Kredit Bank Einlagensicherung Einlagen Benötigte Mittel (Kreditnehmer) Kreditvermittlungskette im Schattenbankensystem Sicherheiten Portfolio von Krediten Anteile Kredit Euro Euro Einlagen Akteure Hypothekenfinanzierer Konsumentenfinanzierer Finanzierungsgesellschaft Zweckgesellschaft Forderungsbesicherte Wertpapiere Kapitalsammelstelle Zweckgesellschaften Zweckgesellschaften Geldmarktfonds Verfügbare Mittel (Sparer) Zweckgesellschaften Hedgefonds Wertpapierhändler Geldmarktfonds Kreditvergabe Kreditbündelung Verbriefung/Strukturierung Verteilung/Finanzierung Quelle: in Anlehnung an BaFin (2011): G20: Bessere Überwachung und Regulierung von Schattenbanken und Poschmann (2012): The Shadow Banking System Survey and Typological Framework

4 4 MONATSBERICHT Die Größe des Schattenbankensystems kann derzeit nur grob geschätzt werden, da weder detaillierte Zahlen über die einzelnen Akteure und Aktivitäten noch weltweit einheitliche Definitionen vorliegen. Unstrittig ist allerdings, dass der Umfang des Schattenbankensystems verglichen zum Beginn des Jahrtausends zugenommen hat. Der FSB geht davon aus, dass das globale Schattenbankensystem zum Jahresende 2012 eine Größe von rund 71 Billionen US-Dollar aufwies (etwa ein Viertel der Finanzaktiva im gesamten Finanzsystem), während sein Umfang 2002 noch bei 26 Billionen US-Dollar lag. Obwohl die Zahlen für einzelne Länder nur begrenzt vergleichbar sind, lassen sich große Unterscheide in der Bedeutung des Schattenbankensystems von Land zu Land feststellen betrug der Anteil der Finanzmarktaktiva im Schattenbankensektor in den USA 37 Prozent. Da gegen belief sich dieser Anteil in Deutschland auf unter 20 Prozent. Ein Grund für das vergleichsweise geringe Volumen des deutschen Schattenbankensystems ist auch der relativ weite begriff, der im deutschen Kreditwesengesetz angewendet wird: So gelten in Deutschland manche Finanzdienstleister als Bank und unterliegen der aufsicht, die zum Beispiel in den USA als Schattenbank gelten und dort eben nicht wie eine Bank behandelt werden. Systemische Risiken Wie jede Kreditvermittlungstätigkeit birgt auch eine Kreditvermittlung durch Schattenbanken das Risiko eines so genannten Runs: Verunsicherte Anleger könnten plötzlich und massiv ihre Mittel abziehen. Schattenbanken verfügen anders als für diesen Fall nicht über wirksame Sicherungsmechanismen. In der Vergangenheit haben Schattenbankenaktivitäten dazu beigetragen, dass Finanzmarktakteure vermehrt mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz und damit hohem Risiko gearbeitet haben. In dem Maße, wie Schattenbankenaktivitäten weniger stringent reguliert werden als Kreditvermittlungen im regulären system, besteht außerdem grundsätzlich die Gefahr der Regu lierungs arbitrage: Kreditinstitute könnten das bestehende Regulierungsgefälle ausnutzen und ihre Geschäfte teilweise ins Schattenbankensystem verlagern. Im Endeffekt führt dies dazu, dass Risiken außerhalb des Einflussbereichs der aufsicht entstehen bzw. ansteigen. Diese Risiken im Schattenbankensystem können zu einem systemischen Risiko werden, insbesondere durch das Zusammenspiel zwischen der Größe des Schattenbankensystems und seinen vielfältigen Verflechtungen auch mit dem regulierten system. Schlimmstenfalls übertragen sich Probleme im Schattenbankensystem unmittelbar auf das regulierte system. Dies kann zum Beispiel der Fall sein, wenn XX Teil einer Kreditvermittlungskette sind, XXKreditinstitute Schattenbanken explizite oder implizite Unterstützung gewähren, zum Beispiel Garantien 2, XX und Schattenbanken sich gegenseitig Kredite gewähren, oder XXKreditinstitute selbst Eigentümer von Schattenbanken sind. Zusätzlich existieren indirekte Verflechtungen: und Schattenbanken investieren oftmals in ähnliche Vermögensgegenstände oder haben gleiche Vertragspartner. Im Vorfeld einer Krise erleichtert dies das Entstehen von Blasen, wie zum Beispiel der Immobilienblase in den USA. In einer Krise verstärkt eine solche Konstellation die krisenhaften Ausschläge. Müssen Schattenbanken dann kurzfristig massiv Vermögens werte und Wertpapiere verkaufen ( fire sales ), führt dies üb licherweise zu einem Preisverfall. Wenn in die gleichen Vermögensgegenstände investiert haben, sind auch sie von diesem Preisverfall betroffen (An steckungseffekte). Die werden in der Folge ihrerseits zu Anpassungen ge zwungen. Damit kann eine Abwärtsspirale der Wertpapierbewertungen in Gang gesetzt werden. Solche prozyklischen Tendenzen werden durch einen ho hen Fremdkapitaleinsatz, wie ihn Schattenbanken erleichtern, weiter verschärft. Vorsicht ist besser als Nachsicht Schattenbanken agieren global, so dass auch die Regulierung des Schattenbankensystems international koordiniert erfolgen muss, um ausgeprägte Ausweichbewegungen zwischen Ländern abhängig vom jeweiligen Regulierungsstandard zu vermeiden. Die Staats- und Regierungschefs der G20 haben den international tätigen FSB bereits 2010 aufgefordert, Emp fehlungen für die bessere Überwachung und Regulierung des Schattenbankensystems auszuarbeiten. Auf dem G20-Gipfel im September 2013 in St. Petersburg haben die Staats- und Regierungschefs deutliche Fort 2 Eine solche Unterstützung ermöglicht den Schattenbanken günstigere Finanzierungskonditionen und ist für attraktiv, wenn sie riskante Wertpapiere in die Schattenbank auslagern und so ihre Eigenkapitalverpflichtungen verringern können.

5 MONATSBERICHT schritte bei der Ausarbeitung der Handlungsempfehlungen begrüßt und sich für noch ver bleibende Arbeiten auf einen klaren und verbindlichen Zeitplan ( Roadmap ) verständigt. Die auf internationaler Ebene vereinbarten relativ abstrakten Handlungsempfehlungen müssen dann auf nationaler beziehungsweise europäischer Ebene in Gesetze und verbindliche Regelwerke umgesetzt werden. Um den sich stetig ändernden Ausprägungen des Schattenbankensystems Rechnung zu tragen, schlägt der FSB eine mehrgleisige Strategie vor: Erstens soll ein regelmäßiges Monitoring des Schattenbankensystems durchgeführt werden. Zweitens werden konkrete Regulierungsmaßnahmen für diejenigen Bereiche erarbeitet, von denen besondere systemische Risiken ausgehen. Ersteres das Monitoring des Schattenbankensystems findet seit 2011 jährlich statt. Es soll Behörden auf allen Ebenen dabei unterstützten, die Aktivitäten im Schattenbankensystem besser nachzuvollziehen, neue Risiken zum Beispiel als Folge von Innovationen zu identifizieren und gezielt gegen sie vorzugehen. In der Praxis besteht ein Monitoring-Bericht aus zwei Stufen: In einem ersten Schritt wird ein so genanntes Macro-Mapping vorgenommen, das einen groben Überblick über die Akteure und Aktivitäten im Schattenbankensystem gibt. Hierbei sollen so viele Be reiche wie möglich erfasst werden, um alle potenziellen Risiken für das Finanzsystem abzudecken. Anschließend werden jene Aktivitäten und Akteure genauer unter die Lupe genommen, die das systemische Risiko erhöhen oder auf Regulierungsarbitrage hindeuten könnten. Zum Zweiten hat der FSB fünf Schlüsselbereiche identifiziert, für die konkrete Regulierungsempfehlungen erarbeitet wurden oder werden. 3 Grundsätzlich verfolgt der FSB eine Kombination aus direkter und indirekter Regulierung. Im Rahmen der direkten Regulierung werden die Schattenbanken selbst (Beispiel: Geldmarktfonds) oder typische Schattenbankentätigkeiten (Beispiel: Wertpapierfinanzierungsgeschäfte) reguliert. Die indirekte Regulierung nimmt die Verbindungen zwischen dem Schattenbankensystem und dem regulären system ins Visier. Ansteckungsgefahren und Arbitragerisiken zwischen den beiden Systemen sollen durch eine schärfere Regulierung der Schnittstellen im Rahmen der regulierung vermindert werden. Die Regulierungsempfehlungen in den Schlüsselbereichen lassen sich wie folgt zusammenfassen: 1. Indirekte Regulierung Die bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften sollen so überarbeitet werden, dass ihre Verbindungen zum Schattenbankensektor detaillierter offenlegen und risikoadäquat mit Eigenkapital unterlegen müssen. Beispielsweise betrifft dies die Vorschriften darüber, welche Aktivitäten und Beteiligungen dargestellt werden müssen (so genannte Konsolidierungsvorschriften) und wie und in welchem 3 Der FSB arbeitet hierbei eng mit den zuständigen internationalen Standardsetzern (für den bereich z. B.: Baseler Ausschuss für aufsicht) zusammen.

6 6 MONATSBERICHT Ausmaß für die Risiken, die ihnen z. B. aus Investitionen in Fonds entstehen können, Vorsorge treffen müssen (z. B. durch Unterlegung mit Eigenkapital). 2. Regulierung von Geldmarktfonds Geldmarktfonds haben sich in der Finanzmarktkrise als be sonders run-anfällig erwiesen. Daher sollen Geldmarktfonds künftig etwa nur in bestimmte, qualitativ hochwertige Anlagegegenstände investieren dürfen und diese in der Regel zu Marktpreisen bewerten. Vorgaben zum Liquiditätsund Risikomanagement (Beispiele: Mindestreserve an liquiden Mitteln, verpflichtende Stresstests) und Regeln zum Umgang mit Extremsituationen sollen erneute Vertrauensverluste verhindern. Bestimmte besonders risikoreiche Formen von Geldmarktfonds sollen in weniger riskante Formen umgewandelt oder (sofern dies nicht möglich ist) wie reguliert werden. 3. Regulierung von Verbriefungen Auch der Verbriefungsmarkt hat sich in der Finanzmarktkrise als problematisch erwiesen. Einerseits gab es den Anreiz, Kreditwürdigkeitsprüfungen weniger sorgfältig als erforderlich vorzunehmen. Andererseits waren Verbriefungen teilweise nicht transparent genug, um Risiken angemessen beurteilen zu können. Unter anderem wurden daher bereits Maßnahmen zur Transparenz und Standardisierung ergriffen sowie ein Selbstbehalt für Verbriefungen eingeführt. Die Wirksamkeit und einheitliche Umsetzung der Vorkehrungen soll 2014 überprüft werden. 4. Regulierung von Wertpapierfinanzierungsgeschäften Wertpapierfinanzierungsgeschäfte wie Wertpapierleihe oder Repo-Geschäfte sind typische Schattenbankentätigkeiten. Sie können Verflechtungen zwischen Finanzmarktakteuren sowie Hebeleffekte verstärken und prozyklisches Verhalten fördern. Zur Verringerung dieser Risiken schlägt der FSB unter anderem neue Standards für die Datenerhebung zur Erhöhung der Transparenz weltweit sowie Mindestpraktiken für das Stellen und Bewerten von Sicherheiten vor. Darüber hinaus soll die Wiederverwendung von Sicherheiten besser geregelt werden. 5. Regulierung anderer Schattenbanken Um Schattenbanken und die von ihnen ausgehenden Risiken trotz ihrer mannigfaltigen und sich dynamisch weiterentwickelnden Formen erfassen zu können, hat der FSB ein vorausschauendes Rahmenwerk entwickelt. Gefahren für die Finanzmarktstabilität sollen so frühzeitig identi fiziert und eingedämmt werden. Grundsätzlich soll die Einordnung als Schattenbank auf Grundlage der ausgeführten Tätigkeiten erfolgen, denn hinter ein und derselben institutionellen Bezeichnung verbergen sich in verschiedenen Län dern oft unterschiedliche Aktivitäten. Werden Risiken erkannt, sollen die Schattenbanken gemäß verbindlichen, übergreifenden Prinzipien reguliert werden. Zusätzlich stellt der FSB einen Werkzeugkasten zur Verfügung, aus dem die nationalen Be hörden den für die jeweilige Schattenbankenaktivität und das jeweilige Umfeld angemessenen konkreten Regulierungsansatz auswählen sollen. Ein regelmäßiger zwischenstaatlicher Informationsaustausch soll dabei helfen, rechtzeitig neue Entwicklungen zu erkennen, gegenzusteuern und eine einheitliche Regulierung sicherzustellen. Es werden positive Rückkopplungseffekte zwischen diesem Rahmenwerk und dem jährlichen Monitoring des FSB erwartet. Die EU-Kommission hat 2012 parallel zu und im Einklang mit den Arbeiten des FSB ein Grünbuch zum Thema Schattenbanken und im September 2013 eine Mitteilung zum weiteren Vorgehen veröffentlicht. Einige Reformen der vergangenen Jahre haben indirekt bereits zu einer strengeren Regulierung des Schattenbankensystems geführt. Innerhalb der Europäischen Union hat die EU-Kommission indirekt bereits mit der Regulierung des Schattenbankensystems begonnen, denn durch Reformen wie die neuen Eigenkapitalregelungen für Kreditinstitute oder die Richtlinie für Manager alternativer Fonds (AIFM) werden auch Schattenbanken und ihre Verbindungen zum regulierten system erfasst. Im September 2013 veröffentlichte die Kommission einen Vorschlag zur Regulierung von Geldmarktfonds, in dem sie zu großen Teilen die Empfehlungen des FSB umsetzt. Unter anderem sollen das Liquiditäts- und Risikomanagement von Geldmarktfonds verbessert werden. Allerdings sieht der Vorschlag der Kommission keine verpflichtende Umwandlung riskanter Geldmarktfonds in weniger riskante vor. Für 2014 hat die Kommission weitere Maßnahmen angekündigt. Schwerpunktbereiche sollen die Erhöhung der Transparenz, die Weiterentwicklung des Wertpapierrechts zur Verringerung der Risiken im Zusammenhang mit Wertpapierfinanzierungsgeschäften, die Verschärfung der Aufsichtsregeln im sektor und die organisatorische Verbesserung der Aufsicht über Schattenbanken sein. Kontakt: Monika Kerekes, Dr. Katharina Marsch Referat: Geld, Kredit, Finanzmärkte

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