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1 Trends Institutional Monthly Investment Strategy & Research Institutionelle Anleger Fokus Weshalb Versicherer unter Solvency II Wandelanleihen kaufen sollten Seite 7 Anlagestrategie und Asset Allocation Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse Seite 3 Alternative Ideen Britisches Wahlergebnis dürfte sich positiv auf den Immobilienmarkt auswirken Seite 10 Denkanstösse Augenmerk mehr auf Marktrisikofaktoren richten Seite 12 Dieses Material stellt aus regulatorischer Sicht weder Anlage-Research noch eine Research-Empfehlung dar. Weitere wichtige Informationen finden Sie am Ende dieses Dokuments. Diese Unterlagen richten sich an professionelle Anleger und institutionelle Kunden der Credit Suisse. Empfänger, die nicht qualifizierte oder institutionelle Kunden der Credit Suisse sind, sollten vor der Tätigung einer Transaktion prüfen, ob diese für ihre spezifischen Umstände und Zielsetzungen geeignet ist.

2 Editorial Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland In dieser Ausgabe Nannette Hechler-Fayd'herbe Head of Investment Strategy Anlagestrategie und Asset Allocation Fokus Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse Seite 3 Weshalb Versicherer unter Solvency II Wandelanleihen kaufen sollten Seite 7 Alternative Ideen Robert J Parker Research Strategic Advisory Britisches Wahlergebnis dürfte sich positiv auf den Immobilienmarkt auswirken Seite 10 Denkanstösse Augenmerk mehr auf Marktrisikofaktoren richten Forecast Summary Seite 13 Glossar Glossar Die Volatilitätsindikatoren hatten schon seit Längerem höhere Zinsrisiken registriert, doch die letzte Aprilwoche lieferte einen Vorgeschmack von was Zinsvolatilität für Anleiheninvestoren im Nullzinsumfeld wirklich heisst. Europäische Staatsanleihen verloren schätzungsweise EUR 142 Mrd. an Wert, als die Renditen deutscher Bundesanleihen auf 0.35% kletterten und es folgte noch mehr mit dem weiteren Renditeanstieg von deutschen und amerikanischen Staatsanleihen auf die aktuellen Niveaus. Im Einklang mit unserer negativen Einschätzung für Fixed Income war unsere Strategie darauf ausgerichtet, von solchen Bewegungen zu profitieren. Auch Unternehmensverbindlichkeiten beurteilen wir nun zurückhaltender, da die Sensibilität von High-Yield- und Investment-GradeAnleihen gegenüber den richtungsweisenden Renditen der USTreasurys unseres Erachtens zunehmen dürfte. Es ist nicht ungewöhnlich, dass sich auch Aktien in Phasen einer Zinsrisiko-Neueinschätzung erratischer bewegen, da ihre Bewertungen im neuen Zinsumfeld überprüft werden. Wir halten unsere neutrale Aktieneinschätzung nach wie vor für angemessen, wobei das für Neuinvestitionen infrage kommende Anlageuniversum immer kleiner werden dürfte. Vor diesem Hintergrund könnten Wandelanleihen diesen Monat unser «Fokus»-Artikel eine interessante Anlageklasse sein. Sie ermöglichen nicht nur die Partizipation an steigenden Aktienkursen bei gleichzeitiger Begrenzung der Abwärtsrisiken, sondern sind auch ein günstiges Instrument für all jene Anleger, die der Solvency-II-Richtlinie unterliegen und kapitaleffizient investieren müssen. In «Denkanstösse» widmen wir uns einem weiteren Thema, das zunehmend im Fokus der Anleger steht: dem Liquiditätsrisiko. Wie bei den Risiken und Renditen ist auch bei der Liquidität die Entwicklung im Voraus ungewiss. So können Vermögenswerte, die als sehr liquide gelten, es plötzlich nicht mehr sein, wohingegen hoch illiquide Anlagen im Endeffekt unter Umständen sehr hohe Renditen erzielen. In Anbetracht des Liquiditätsaspekts, der für Anleger an Bedeutung gewinnt, möchten wir auf unseren kürzlich erschienenen Global Investor zu diesem Thema hinweisen. Seite 14 Redaktionsschluss: 02. Juni 2015 Seite 12

3 3 Anlagestrategie und Asset Allocation Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Anlagestrategie und Asset Allocation Aktien bleiben unsere bevorzugte Anlageklasse Die Weltwirtschaft verbessert sich weiter, wobei die Schwäche in den USA nur vorübergehend und statistisch übertrieben ist. Die Fed dürfte die Leitzinsen somit im September 2015 erhöhen. Aktien sind nach wir vor unsere bevorzugte Anlageklasse. Angesichts schwacher taktischer Indikatoren erhöhen wir die Allokation zum gegenwärtigen Zeitpunkt jedoch nicht. Bei Hochzinsanleihen nehmen wir dagegen Gewinne mit. Anja Hochberg CIO Europe & CH Auf globaler Ebene deuten die Wirtschaftsdaten weiterhin auf ein stärkeres Wachstum in der zweiten Jahreshälfte hin. In den USA gibt es eindeutige Hinweise auf eine gewisse statistische Verzerrung der derzeit schwachen Daten, die durch die sogenannten saisonalen Bereinigungsfaktoren bedingt ist. Davon abgesehen sprechen der insgesamt robuste Arbeitsmarkt, die tiefen Ölpreise, eine geringere Verschuldung der privaten Haushalte und der Vermögenszuwachs Faktoren, welche die Konsumnachfrage massgeblich bestimmen für eine Wiederbelebung des Wirtschaftswachstums in den USA. Globale wirtschaftliche Verbesserungen wie die neuerliche Beschleunigung in Europa und die starken politischen Eingriffe in China unterstützen die US-Export- und -Investitionsperspektiven zusätzlich. Das Wachstum der US-Wirtschaft dürfte in der zweiten Jahreshälfte wieder das BIP-Potenzialniveau erreichen. Daher rechnen wir weiterhin mit einer ersten, vorsichtig kommunizierten Zinserhöhung im September. Trotz der andauernden und schwierigen strukturellen Anpassungsprozesse erwarten unsere Ökonomen eine Verbesserung des chinesischen Konjunkturausblicks, da starke und gezielte geld- und fiskalpolitische Eingriffe vorgenommen werden. In unserer separaten Publikation «Emerging Market Monthly Update», die sich an institutionelle und qualifizierte Anleger richtet, geben wir detaillierte Updates. In Europa erwarten wir nach wie vor eine Erholung der Wirtschaft auf breiter Basis, wobei die meisten von uns betrachteten Länder durch die externe und interne Nachfrage unterstützt werden. Einer der aussagekräftigsten Indikatoren, der darauf hindeutet, dass die konjunkturelle Erholung mittlerweile die Konsumnachfrage anregt, ist der deutliche Anstieg der Pkw-Neuzulassungen. Die aktuelle Stärkephase des Euros wird diesen Ausblick nicht wesentlich verändern, wenngleich sie die Europäische Zentralbank (EZB) veranlassen wird, den Euro weiter schwach zu reden. Um saisonalen Angebots- und Nachfragetrends entgegenzuwirken, wird die EZB ihre Anleihenkäufe etwas zeitlich vorziehen. Dies könnte auch eine gewisse Signalwirkung auf die Devisenmärkte haben. Die Frühindikatoren für die Schweizer Wirtschaft haben sich, gemessen am Schweizer Einkaufsmanagerindex (PMI), der ausgehend von bereits tiefen Ständen noch weiter gesunken ist, leicht verschlechtert. Während das Umfeld, insbesondere für den Exportsektor, nach wie vor schwierig ist, hält sich der private Konsum vergleichsweise gut. Dazu tragen vermutlich weitere Preisrückgänge bei, welche die Kaufkraft der Haushalte stärken. Weitere globale Wirtschaftsverbesserungen und die nach wie vor bestehende Aussicht auf einen schwächeren Franken dürften die Schweizer Industrie künftig unterstützen. Entsprechend gehen wir davon aus, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) nur am Devisenmarkt intervenieren wird, wenn der Franken unter massiven Aufwertungsdruck geraten sollte. Anstieg der Pkw-Neuzulassungen in Europa % ggü. Vorjahr Neuwagenzulassungen Quelle: Datastream, Credit Suisse 3-Monats-Schnitt Fixed Income Im letzten Monat kam es an den Anleihenmärkten, insbesondere bei deutschen Staatsanleihen, zu heftigen Kursentwicklungen. Die Renditen der Bunds stiegen um 60 Basispunkte (Bp), während die Renditen der 10-jährigen US-Treasurys und Schweizer Staatsanleihen um 40 Bp zulegten. Diese Kursbewegungen um mehrere Standardabweichungen, die seitdem zum Teil wieder gedreht haben, waren hauptsächlich durch die Markttechnik und die geringe Liquidität bedingt. Andererseits führen sie uns auch vor Augen, wie stark Korrekturen in einer allgemein überbewerteten Anlageklasse ausfallen können. Zwischen den einzelnen Regionen lassen sich jedoch erhebliche Bewertungsunterschiede feststellen. So weichen die Anleihenrenditen in der Schweiz und Deutschland viel stärker vom Fair Value ab als ihre US-Pendants.

4 4 Anlagestrategie und Asset Allocation Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Abweichung der Anleihenrenditen vom Fair Value Most attractive valuation Leastattractive valuation Deviationof 10YBMyieldfrom fair-valuein % AU CH CN GE JP UK US Gesundheitswesen. Den grössten Fokus richten wir weiterhin auf Japan. In Bezug auf den australischen Markt sind wir hingegen zu einer neutralen Haltung übergegangen. In der Eurozone nahmen wir vor ein paar Wochen Gewinne mit. Hier behalten wir unseren positiven Ausblick für den deutschen Markt bei. Es besteht nämlich weiterhin Aussicht auf eine Abwertung des Euros. Überdies ist die relative Gewinndynamik günstig. Infolge der Euro-Aufwertung hat Deutschland zwischenzeitlich eine Underperformance gezeigt. Unseres Erachtens bestehen aber auf dem gegenwärtigen Niveau immer noch Chancen für eine Erholung des Marktes. Wir bekräftigen zudem unsere Outperform-Einschätzung für Italien. Wir glauben jedoch, dass hier ein Ende in Sicht ist, weshalb wir die Empfehlung genau im Auge behalten. Im Gegensatz dazu hat sich die Marktdynamik für Spanien verbessert. Deshalb haben wir unsere Einschätzung auf Neutral erhöht. Avg+/- 1stdeviation Lastdeviation 12M avg.deviation Quelle: Datastream, Credit Suisse Trotz der höheren Renditen halten wir Anleihen der europäischen Kernländer (einschliesslich der Schweiz) weiterhin für unattraktiv. Angesichts des geringen Coupons dürfte selbst der erwartete weitere Renditeanstieg immer noch negative Erträge zur Folge haben. Alternativen zu Kernanleihen lassen sich weiter bei Peripherieanleihen finden. Deren Wert hat sich in den letzten Wochen leicht erhöht. Im Marktfokus werden auch weiterhin die anhaltenden Diskussionen über Griechenland stehen. Spanische Staatsanleihen, die als anfälliger gegenüber den mit Griechenland behafteten Risiken gelten, haben vor Kurzem ihre Underperformance gegenüber den potenziell weniger betroffenen italienischen Anleihen beendet. Auch wenn ein «Grexit» nach wie vor nicht unser Haupt-, sondern eher ein Risikoszenario ist, gehen wir davon aus, dass die EZB diese Märkte gesetzt den Fall vor grösseren Auswirkungen schützen würde. Überdies empfehlen wir nach wie vor höher verzinsliche Anleihen (z.b. Schwellenmarktanleihen), wobei jedoch der Anteil an US-Hochzinsanleihen auf eine neutrale Portfolioposition reduziert werden sollte. Diese Papiere haben nämlich bereits eine starke Performance gezeigt und es muss im Vorfeld der ersten US-Zinserhöhung mit mehr Volatilität gerechnet werden. Aktien Unser Engagement in riskanteren Fixed-Income-Segmenten haben wir daher durch eine Verringerung des Anteils an US-Hochzinsanleihen leicht reduziert. Für eine Erhöhung des Aktienrisikos in unserem Portfolio zurück auf eine Übergewichtung warten wir noch den richtigen Zeitpunkt ab. Angesichts der aktuellen Event- Risiken, die vor allem mit der Staatsverschuldung Griechenlands in Zusammenhang stehen, und den nach wie vor schwachen taktischen und technischen Marktsignalen wagen wir diesen Schritt derzeit noch nicht. Wir warten auf klarere Hinweise, dass der Markt wieder zu seinem positiven Trend zurückkehrt, wobei die globalen Konjunkturperspektiven, die günstigen Bewertungen, der Mangel an Anlagealternativen und das nach wie vor hohe Niveau der nicht angelegten liquiden Mittel weiter für Unterstützung sorgen. Innerhalb unseres neutralen Aktienanteils haben wir jedoch unsere Übergewichtung in Schweizer Aktien erhöht. Diese dürften gestützt durch einen sich verbessernden Gewinntrend und die erwartete Abwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem US- Dollar und dem Euro gegenüber den globalen Märkten outperformen. Dafür spricht auch unser positiver Ausblick für das globale Aktienkursentwicklung in Europa Seit Jahresbeginn, umbasiert. Index Jan 14 Mrz 14 Mai 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14 Jan 15 Mrz 15 DAX FTSE MIB CAC 40 IBEX Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC Mai 15 Alternative Investments Wir halten an unseren Kerneinschätzungen für Alternative Investments fest. Wir bleiben somit negativ gegenüber Rohstoffen, positiv gegenüber Hedge-Fonds und insgesamt neutral gegenüber liquiden Immobilien. Bei den Rohstoffen hat die Rally, die im April zu beobachten war, etwas an Dynamik verloren. Dennoch sind Anleger in einigen Rohstoffsegmenten nun stärker investiert. Besonders deutlich ist dies an den ausgereizten Long-Positionen im Ölsektor zu erkennen. Die harten Wirtschaftsdaten, die die aktuelle Rohstoffnachfrage massgeblich bestimmen, sind nach wie vor unbefriedigend. Deshalb erwarten wir nach dem Anstieg in den letzten Wochen einen Rücksetzer des Gesamtsektors. Wir behalten unsere Sektoreinschätzungen für Energie (Outperform), Industriemetalle (Neutral), Edelmetalle (Underperform) und Agrarwirtschaft (Underperform) bei. Unser Rating für liquide Immobilien lautet unverändert Neutral. Die negative Bewertung wird dabei von einer positiven zyklischen Einschätzung ausgeglichen. Auf Länderebene sind wir nun gegenüber dem britischen Markt für REITs (Real Estate Investment Trusts) positiv eingestellt. Dies liegt an dem Ausgang der jüngsten Wahlen, der für Luxuswohnimmobilien eine gute Nachricht war. Geschäftsimmobilien scheinen derzeit von einem möglichen Referendum über die EU-Mitgliedschaft Grossbritanniens, das Ängste vor einem «Brexit» schürt, weniger betroffen zu sein.

5 5 Anlagestrategie und Asset Allocation Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Wertentwicklung alternativer Anlagen Indexierte Performance in USD, umbasiert: Januar 2004 = Dez 03 Dez 05 Dez 07 Dez 09 Dez 11 Dez 13 Rohstoffe (Credit Suisse Commodity Benchmark) Real Estate (Global REIT Index) Hedge-Fonds (DJ Credit Suisse Hedge Fund Index) Quelle: Bloomberg, Credit Suisse / IDC Währungen Auch unsere wichtigsten Währungseinschätzungen bleiben unverändert, wobei wir in erster Linie von einer weiteren Aufwertung des US-Dollars ausgehen. Aufgrund der erwarteten geldpolitischen Divergenz bevorzugen wir weiterhin den US-Dollar gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken. Die vorübergehende Schwächephase des US-Dollars hat etwas länger angehalten als von uns erwartet. Ausserdem bestehen immer noch ausgedehnte Long-Positionen im US-Dollar. Wir gehen jedoch grundsätzlich davon aus, dass die US-Wirtschaft wieder Fahrt aufnehmen und sich die Kluft zwischen den Zinserwartungen des Marktes und der Fed schliessen wird. Deshalb sind wir der Ansicht, dass der US- Dollar erneut gegenüber dem Euro und dem Franken aufwerten wird. Wir halten das Pfund gegenüber dem US-Dollar immer noch für wenig attraktiv. Gegenüber dem Euro und dem Franken zeigt die britische Währung dagegen eine höhere Attraktivität. ( ) Immer noch sehr ausgedehnte Long-Positionen im US- Dollar In % Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Netto-Long-DXY-Positionen in % des Open Interest DXY Index (r. S.) Quelle: Datastream, Credit Suisse/IDC DXY Index Asset Allocation Liquidität Anleihen allgemein Anleihen CHF Anleihen Kernländer* (ohne CHF) Anleihen EUR Anleihen GBP Anleihen USD Anleihen CAD Anleihen JPY Anleihen AUD Nicht-Kernanleihen* Anleihen Schwellenmärkte Aktien allgemein Übrige Aktien Aktien EUR Aktien GB 5.0% 40.0% 24.0% 8.0% 2.3% 0.5% 3.6% 0.2% 1.3% 0.1% 8.0% 4.0% 4.0% 30.0% 4.1%- 5.6% 0.0% 8.5%- 10.0% 4.5%- 6.0% 10.0% 9.5%- 10.5% 20.0% 2.0% 1.4% --- <20% -- 35%- 37.0% - 0.0% 0 7.5%- 8.5% 1.8%- 2.8% 0.0%- 1.0% 3.1%- 4.1% Sehr niedriger Carry, doch Charttechnik hat sich verbessert und ist jetzt neutral. 0.8%- 1.8% 0.0%- 0.6% 7.5%- 8.5% 3.5%- 4.5% High-Yield-Anleihen 3.5%- 4.5% 29.0%- 31.0% Schweizer Aktien 19.5%- 20.5% 1.5%- 2.5% 0.9%- 1.9% + Übergewichtung wegen Gewinnerholung, schwächerem Franken und unserer Sektorpräferenz für Finanz- und Gesundheitswerte. 10.5%- 12.0% ++ Bench-Vormomarnat 8.0%- 10.0% +++ Kommentar Höhere Cash-Gewichtung infolge des reduzierten Engagements in Rohstoffen und Anleihen. Untergewichtung, weil trotz jüngstem Renditeanstieg die Bewertungen immer noch hoch sind, vor allem bei Staatsanleihen. Tiefe (negative) Renditen machen die Anlageklasse höchst unattraktiv. Chartausblick verbessert sich aber. EZB-Massnahmen stützen europäische Anleihen. Trotz jüngstem Renditeanstieg sind die Bewertungen noch nicht attraktiv. Schwache Konjunkturdynamik dürfte Erwartungen bezüglich BoE-Leitzinserhöhungen dämpfen. USA mit zyklischen Risiken, da kaum mehr negative Konjunkturüberraschungen auszumachen sind und Zinserhöhungen daher näher rücken. Relative Bewertungen nun weniger hoch. Zinssenkungserwartungen bezüglich der BoC ausgepreist; Korrelation mit dem US-Treasury-Zyklus dürfte wieder steigen. Höchster Carry unter wichtigsten Emittenten und Zentralbank im Lockerungsmodus; Bewertungen sind aber teuer. Wir sind jetzt neutral angesichts der zuletzt guten Performance und der potenziellen Anfälligkeit in einem weniger liquiden Marktumfeld. Bewertungen sind nach starker Rally weniger attraktiv. Zyklische Indikatoren deuten zudem auf ein begrenzteres Aufwärtspotenzial hin. Globale Aktien bleiben unter dem Einfluss mehrerer Faktoren volatil; wir bleiben neutral. Bewertungen sind nach der jüngsten Korrektur weniger anspruchsvoll; die meisten Faktoren sprechen für eine neutrale Einschätzung. Unsicherheiten haben nach der Wahl nachgelassen, doch die Risiken im Zusammenhang mit dem hohen Rohstoffanteil bleiben bestehen.

6 6 Anlagestrategie und Asset Allocation Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Übrige Aktien Aktien USA Aktien Kanada Aktien Japan Aktien Australien Rohstoffe Private Equity Hedge-Fonds* Immobilien Immobilien Schweiz Übrige Immobilien Währungen CHF Duration Anleihen EUR Duration Anleihen USD Regeln für übergreifende Anlagekategorien** 20.0% 10.0% 0.7% 1.4% 0.5% 4.0% 10.0% 2.5% 2.5% 5.0% 15.0% 12.0% 3.0% 72.0% 28.0% %- 2.5% --- <-4.0% <-5.0% % bis - 4.0% -3.0% bis - 5.0% Alternative Investments 0.0%- 2.0% Attraktiver Renditespread, dem allerdings ein gesättigter Markt gegenübersteht. Defensive Schweizer Immobilienfonds wirken historisch betrachtet teuer. 10.0%- 11.5% 69.0%- 71.0% Übrige Währungen Duration Anleihen CHF % bis - 2.0% -1.0% bis - 3.0% * in CHF abgesichert; ** absolute Abweichung von der Benchmarkgewichtung 19.5%- 20.5% Erwartungen nach unten korrigiert; Bewertungen und Charttechnik sind neutral. 9.5%- 10.5% 0.2%- 1.2% 0%- 1.0% 3.5%- 4.5% Aktien Schwellenmärkte 9.0%- 11.0% 2.0%- 3.0% 14.0%- 16.0% 0 +/- 0.5% Regeln für einzelne Anlageklassen** +/- 1.0% 1.9%- 3.4% 5.5%- 7.0% 3.5%- 5.0% 29.0%- 31.0% % bis +2.0% +1.0% bis +3.0% % bis +4.0% +3.0% bis +5.0% +++ >+4.0% >+5.0% Anmerkung: Übergreifende Anlagekategorien: Cash, Anleihen allgemein, Aktien allgemein, Alternative Investments, Immobilien, Währungen (CHF, sonstige) Die Bewertungen sind nicht überzogen, das Aufwärtspotenzial ist nach einer von Rohstofftiteln angeführten Rally aber begrenzt. Positive Gewinndynamik, Lockerungskurs der BoJ und anhaltende Reformen stützen unsere konstruktive Einschätzung. Bewertungen sind günstig, die Makrodaten aber durchwachsen. Bewertungen sind nach der Rally weniger günstig; wegen des unsicheren Makroausblicks und der negativen Gewinndynamik ist unsere Einschätzung jetzt neutral. Wir bleiben untergewichtet. Rohstoffe sind nach wie vor günstig, könnten aber wegen der Wachstumsverlangsamung in China und des Überangebots weiter abschwächen. Volatilität, Liquiditätsbedingungen und Konjunkturerholung wirken weiterhin unterstützend. Wir sehen mehr Gelegenheiten in Grossbritannien und Japan. Überbewertung des Frankens. Wir schätzen EUR/CHF neutral ein, rechnen aber mit einer Franken-Abschwächung gegenüber dem Dollar. US-Wachstumsbeschleunigung und zunehmende geldpolitische Divergenz sollten weitere Dollar-Stärke begünstigen. Angesichts des starken bewertungsseitigen Signals sind wir in Bezug auf Staatsanleihen zurückhaltender und bevorzugen eine kürzere Duration. Angesichts des starken bewertungsseitigen Signals sind wir in Bezug auf Staatsanleihen zurückhaltender und bevorzugen eine kürzere Duration. Angesichts des starken bewertungsseitigen Signals sind wir in Bezug auf Staatsanleihen zurückhaltender und bevorzugen eine kürzere Duration. Quelle: Credit Suisse

7 7 Fokus Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Fokus Weshalb Versicherer unter Solvency II Wandelanleihen kaufen sollten Die Versicherungsaufsichtsrichtlinie Solvency II, die in der Europäischen Union im Januar 2016 in Kraft tritt, schreibt massive Kapitalanforderungen für Aktienpositionen vor. Es gibt jedoch Mittel und Wege, um diese bei unverändertem Aktienexposure deutlich zu reduzieren. Zu diesem Zweck können beispielsweise Aktien mit geeigneten Wandelanleihen ersetzt werden. Der vorliegende Beitrag erläutert die Möglichkeiten, mit denen sich der systematische Kapitalbedarf einschränken lässt, indem bezüglich Solvency II optimierte Wandelanleihenstrategien verfolgt werden. Daniel Niedermayer Global Credit & Convertibles Die Umsetzung von Solvency II, des neuen Regulierungsrahmens für europäische Versicherungsgesellschaften, befindet sich in ihrer Endphase. Die Vorschriften gliedern sich in drei Säulen: Quantitative Kapitalanforderungen, Governance/Aufsicht und Berichts-/Offenlegungspflichten. Aus der Perspektive eines Vermögensverwalters sind die Implikationen der Säulen 1 und 3 am relevantesten. Säule 1 definiert die Regeln für die Berechnung des Solvency Capital Requirement (SCR), also der Solvenzkapitalanforderung, wobei es um die Höhe des Eigenkapitals (Aktiven minus Passiven) geht, die eine Versicherungsgesellschaft aus ökonomischer Bilanzperspektive zwingend erfüllen muss. Für Vermögensverwalter sind die SCR-Berechnungsregeln im Hinblick auf eine kapitaleffiziente Zuordnung von Vermögenswerten von Belang. Wir werden dies nachstehend eingehender erläutern. Säule 3 bezweckt, die Transparenz mittels Vorschriften zur Offenlegung und Berichterstattung zu erhöhen. Versicherungsgesellschaften sind zu einem transparenten Reporting der Risiken bezüglich ihrer kollektiven Anlagen verpflichtet. Diese Verpflichtung wird oft an die Fondsmanager delegiert, die zu realisieren beginnen, dass sie sich einen klaren Vorteil im kompetitiven Fondsmarkt verschaffen können, wenn sie schon früh eine regulatorisch konforme Berichterstattung anbieten. Vermögensverwalter, welche die Bedürfnisse des Versicherungssektors noch besser befriedigen möchten, müssen allerdings über die Bereitstellung einer Solvency-II-konformen Berichterstattung hinausgehen: In Anlagesegmenten, die von den Asset-Management-Abteilungen der Versicherer nicht abgedeckt werden, kann die Kombination des traditionellen Know-hows eines Vermögensverwalters mit einer hinsichtlich Solvency II optimierten Kapitalallokation klaren Mehrwert für den Versicherungssektor generieren. Unseres Erachtens ist dies beispielsweise bei Wandelanleihen der Fall. Die Attraktivität dieser Anlageklasse wird offensichtlich, wenn man die am 17. Januar 2015 im Official Journal of the European Union publizierten SCR-Regeln (Commission Delegated Regulation 2015/35) näher betrachtet. Die Berechnung des SCR gemäss Solvency-II-Standardmodell erfolgt mittels risikobasierter Schockfaktoren, die mit einem Value-at-risk-Niveau von 99.5% kalibriert werden. Das SCR-Marktrisikomodul wird kalkuliert, indem diese Schockszenarien auf die Aktiven und Passiven angewendet werden. Für die sogenannten Submodule gelten die folgenden (stark vereinfachten) Regeln: Zinsen: Die Laufzeitstruktur der Zinsen wird gemäss vorab festgelegten Regeln nach oben oder unten verschoben. Aktien: Es werden Kursschocks von gegenwärtig 47% für Aktien aus dem EWR und den Mitgliedsländern der OECD (sogenannter Typ 1) sowie von 57% für alle übrigen Titel (Typ 2) angenommen. Das Ausmass der Schocks verändert sich im Zeitverlauf gemäss einem symmetrischen Anpassungsfaktor von maximal 10%, wobei von einem Basisschock von 39% (Typ 1) und 49% (Typ 2) ausgegangen wird (+8.23% per Ende März 2015). Spread: Dieser Parameter ist eine Funktion des Ratings und der Laufzeit, der für Anleihen und Kredite, verbriefte Positionen, Kreditderivate und Covered Bonds unterschiedlich definiert ist (1). Immobilien und Währungen: Schock von 25%. Konzentrationsrisiko: Bei Einzeltiteln mit einem Exposure von mehr als 3% werden Anforderungen wirksam. Um das Gesamt-SCR zu berechnen, werden diese aufgeführten Schocks gleichzeitig für alle Aktiven und Passiven durchgespielt und die sich ergebenden Teil-SCR gemäss einer vorab definierten Korrelationsmatrix aufsummiert. Wandelanleihen unter Solvency II Wenden wir uns nun Wandelanleihen zu. Eine Wandelanleihe ist eine Standardanleihe mit integrierter Wandlungsoption. Wenn der Kurs der zugrundeliegende Aktie steigt, wird eine Wandlung attraktiv und die Sensitivität der Wandelanleihe gegenüber Kursbewegungen der Aktie (Delta) nimmt zu. Ist der Kurs der Aktie dagegen rückläufig, nimmt die Aktiensensitivität der Wandelanleihe ab, und das Papier nähert sich seinem Bond Floor. Die Veränderung des Delta in Verbindung mit dem Aktienkurs wird als Konvexität bezeichnet und macht Wandelanleihen attraktiv auch unter Solvency II. Betrachten wir das Beispiel einer Wandelanleihe, die tief «im Geld» liegt. Aus Abbildung 1 ist ersichtlich, dass sich der Wert der Wandelanleihe mit steigendem Aktienkurs der Parität annähert

8 8 Fokus Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland und dass sie sich in Bezug auf ihr Risikoprofil praktisch identisch mit der zugrundeliegenden Aktien verhält (2). Da ein Preisschock von 47% ( 57%) für Aktien des Typs 1 (des Typs 2) substanziell ist, gewinnt der Bond Floor an Bedeutung, je mehr man sich in Abbildung 1 auf dem Auszahlungschart nach links bewegt. Abhängig von der Konvexität der Wandelanleihe gegenüber der Kursspanne der Aktie (0% bis 47%) kann sich das für dieses Papier regulatorisch erforderliche Solvenzkapital stark von jenem für die zugrundeliegende Aktie unterscheiden. (Hinweis: Die Wandelanleihe braucht gemäss der typischerweise im Nahbereich erfolgenden Messung nicht konvex zu sein). Diese Erläuterungen mögen etwas theoretisch erscheinen, ihre praktische Relevanz unter Solvency II ist aber beträchtlich. Abbildung 1: Reduzierte Kapitalanforderungen aufgrund der Konvexität von Wandelanleihen tieferen SCR einhergehen. Die Papiere mit Fälligkeit in den Jahren 2017, 2018 und 2021 haben Kapitalanforderungen von 42.3%, 38.3% und 34.2% zur Folge und weisen folglich einen SCR-Vorteil von 14.7%, 18.7% und 22.8% im Vergleich zur Aktie auf. Im Gegensatz zu den drei genannten Papieren ergibt sich bei der vierten Wandelanleihe mit Fälligkeit im Mai 2016 ein etwas anderes Bild, ist ihre SCR-Reduktion gegenüber der Aktie doch nur marginal. Diese Wandelanleihe wurde per Ende April 2015 zu rund 220% gehandelt; ihr Ausübungspreis liegt bei EUR 2.688, während die Aktie zum selben Zeitpunkt bei (umgerechnet) EUR 5.8 notierte. Sie befindet sich so stark «im Geld» und so weit über ihrem Bond Floor, dass der kalkulierte Verlust auf der Wandelanleihe 52.7% betragen würde nur unweit vom Aktienkursschock von 57% entfernt. Für diese Wandelanleihe beträgt der SCR-Vorteil daher lediglich rund 4.3%. Abbildung 2: Universum liquider Wandelanleihen und Kapitalanforderungen gemäss Solvency II 60% SCR advantage CBs vs. Equities 50% 40% 30% 20% 10% 0% Delta Type 1 Type 2 Quelle: Credit Suisse Quelle: Credit Suisse Unter Anwendung sämtlicher für die Bewertung von Wandelanleihen relevanten risikobasierten Schockfaktoren (Aktien, Zinsen, Spread (3)) ergibt sich ein klares Bild in Bezug auf die Kapitaleffizienz. Abbildung 2 zeigt die Reduktion des SCR für das Universum der liquiden globalen Wandelanleihen per 30. April Wir definieren diesen «Kapitalvorteil» als Differenz zwischen dem erforderlichen Solvenzkapital für Aktien und demjenigen für Wandelanleihen. Wandelanleihen, die «aus dem Geld» liegen, befinden sich in der Abbildung auf der linken Seite und weisen einen Kapitalvorteil von rund 47% und 57% auf. Während für die entsprechende Aktie Eigenkapital zu halten ist, werden die Wandelanleihen im Submodul Aktien mit null belastet. Hier werden natürlich Äpfel mit Birnen verglichen, denn Wandelanleihen in diesem Bereich weisen eine Aktiensensitivität von nahezu null auf. Interessanter ist indessen die rechte Seite der Abbildung 2. In diesem Segment können Wandelanleihen mit einem Delta von praktisch 100% deutlich tiefere Kapitalanforderungen als die zugrundeliegende Aktie aufweisen. Um ein Gefühl für das Ausmass der Reduktion des erforderlichen Solvenzkapitals bei Wandelanleihen zu erhalten, nehmen wir die Wandelanleihen von Steinhoff als Beispiel. Die Aktie dieses südafrikanischen Einrichtungshauses gehört zum Typ 2 und wird folglich mit einem potenziellen Kursschock von 57% belastet. Ein Blick auf die vier ausstehenden Wandelanleihen von Steinhoff zeigt, dass diese mit einem deutlich Das Beispiel Steinhoff belegt, dass Wandelanleihen mit einer Aktiensensitivität von fast 100% mit deutlich geringeren Kapitalanforderungen verbunden sein können als die zugrundeliegende Aktie desselben Unternehmens. Darüber hinaus müssen alle Wandelanleihen individuell beurteilt werden, und die typischen, wandelanleihenspezifischen Parameter aus dem griechischen Alphabet (d.h. Delta und Gamma) können nicht angewendet werden: Selbst bei einem Gamma von beinahe null kann das SCR aufgrund des Ausmasses des unterstellten Aktienkursschocks substanziell sein. Für Solvency II optimierte Portfolios Die Schlüsselfrage stellt sich wie folgt: Wie lässt sich ein Wandelanleihenportfolio zusammenstellen, das ein minimales SCR aufweist sowie gleichzeitig ein hohes Mass an Diversifikation bezüglich beispielsweise Sektoren und Ländern gewährleistet und die Einzelpositionen klein hält? Abbildung 3 zeigt solche Portfolios, die wir bei einer maximalen Positionsgrösse von 2% für unterschiedlich hohe Deltas berechnet haben. Es ist ersichtlich, dass sich die Kapitalanforderungen mit einem optimierten Portfolio stark reduzieren lassen, wobei die Aktiensensitivität nur geringfügig zurückgeht. Bei einer Aktiensensitivität von 80% kann das SCR in den Bereich von niedrigen 20% gesenkt werden, gegenüber 47% für Aktien des Typs 1. Mittels zusätzlicher Beschränkungen (z.b. bezüglich des Ratings) sind weitere Anpassungen problemlos möglich.

9 9 Fokus Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Abbildung 3: Für Solvency II optimierte Wandelanleihenportfolios Solvency Capital Requirement 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% Delta CB Optimized CB Average Equity (Type 1) Equity (Type 2) Quelle: Credit Suisse Gelegenheit für Versicherungsgesellschaften Mit dem vorliegenden Artikel möchten wir das Bewusstsein zu diesem Thema in Gesprächen mit Versicherungsgesellschaften fördern, die den Vorschriften von Solvency II unterliegen. Selbstverständlich gibt es andere Möglichkeiten zur Optimierung der Asset Allocation unter Solvency II, wie zum Beispiel aktive oder passive Fixed-Income- und Aktienstrategien. Die Anlageklasse der Wandelanleihen sollte jedoch als interessante Option ebenfalls in Betracht gezogen werden. Für eher kleine Versicherungen, denen das Marktvolumen des Universums liquider Wandelanleihen von lediglich USD 250 Mrd. keine Probleme bereitet, sind Solvency-IIoptimierte Wandelanleihenstrategien ein günstiger Ansatz zum Aufbau von Aktienexposure. ( ) Fussnoten: (1) Artikel 180 der Commission Delegated Regulation 2015/35 ist auch ausserhalb der Fachliteratur ziemlich bekannt: Er legt die Kapitalanforderungen für das Spread-Risiko von Staatsanleihen der EU-Mitgliedsländer und Lokalwährungsanleihen der Zentralbanken bei null fest. (2) Zudem liegen sogar die effektive Duration und die resultierenden Kapitalanforderungen im Solvency-II-Submodul Spread nahe null, weil die Untergrenze der Wandelanleihe in diesem Bereich der Auszahlungskurve durch die Parität definiert wird. (3) Wir klammern Währungsschocks in unseren Betrachtungen aus, weil wir annehmen, dass das Portfolio in EUR abgesichert ist.

10 10 Alternative Ideen Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Alternative Ideen Britisches Wahlergebnis dürfte sich positiv auf den Immobilienmarkt auswirken sehr hochpreisigen Wohngegenden in London könnten am stärksten von der Entspannung profitieren, da Objekte im Zentrum der Stadt kaum mehr erschwinglich sind. Jährliches Hauspreiswachstum in Grossbritannien Jahreswachstum in % Jan 93 Jan 97 Jan 01 Jan 05 Jan 09 Jan 13 Nominales Jahreswachstum Reales Jahreswachstum Quelle: Nationwide, Credit Suisse / IDC Nach der Unsicherheit über den Ausgang der Parlamentswahl in Grossbritannien ist die Stimmung am dortigen Immobilienmarkt nun optimistisch. Der Mietwohnungssektor wirkt angesichts hoher Eigenheimpreise zunehmend attraktiv. In Europa bieten eine Reihe ausgewählter Märkte interessante Anlagegelegenheiten. Philippe Kaufmann Global Real Estate Research Britischer Wohnungsmarkt könnte sich nach der Wahl positiv entwickeln Die Umfragen im Vorfeld der Parlamentswahl in Grossbritannien deuteten auf ein enges Rennen hin und sorgten damit für Unsicherheit am heimischen Wohnungsmarkt. Dies hatte eine recht verhaltene Aktivität zur Folge. Dennoch legten die Eigenheimpreise gemessen am transaktionsbasierten Nationwide Index weiter zu, wenn auch nicht mehr so deutlich wie im Jahr Im April belief sich das jährliche nominale Hauspreiswachstum auf 5.2%, während der Zuwachs gegenüber dem Vormonat hohe 1.0% betrug. Die Labour-Partei hatte vorgeschlagen, eine sogenannte «Villen-Steuer» für Objekte im oberen Preissegment einzuführen. Angesichts des Wahlergebnisses dürfte diese Steuer nun jedoch vom Tisch sein. Die Aussicht auf ein stabileres politisches Umfeld nach den Wahlen sollte unserer Meinung nach dazu führen, dass das Vertrauen wiederhergestellt wird. Wir gehen daher davon aus, dass sich der Wahlausgang im Zuge leicht anziehender Transaktionsaktivitäten und Preise moderat positiv auf den Wohnimmobilienmarkt auswirken wird. Auf der Angebotsseite könnten die Verkäufer, die vor der Wahl in Wartestellung verharrten, den Markt nun mit weiteren Flächen versorgen. Gemäss unserer Einschätzung wird dies zwar vermutlich zu einem höheren Transaktionsvolumen führen, dabei aber die Preise nicht unter Druck setzen, da kein Überangebot am Markt herrscht. Die Top-Lagen ausserhalb der Kommerzieller Immobilienmarkt kaum betroffen Der Investitionsmarkt für kommerzielle Liegenschaften blieb von der Nervosität im Vorfeld der Wahlen weitgehend unberührt. So erreichte laut dem global operierenden Immobiliendienstleister DTZ das Investitionsvolumen im 1. Quartal 2015 das Rekordniveau von GBP 13.6 Mrd. Demnach sollte auch das Wahlergebnis begrenztere Auswirkungen auf den kommerziellen Immobilienmarkt haben, als es beim Markt für Wohneigentum der Fall ist. Grossbritannien geniesst als erstklassige Geschäftsadresse nach wie vor das Vertrauen der Anleger, obgleich mittlerweile zunehmend politische Sorgen in den Vordergrund rücken. Insbesondere ein EU-Austrittsreferendum würde wahrscheinlich dafür sorgen, dass London bei ausländischen Unternehmen an Attraktivität einbüsst. Mietwachstum und Miethöhe in britischen Städten GBP/m2 Mieten für erstklassige kommerzielle Immobilien Mietwachstum YoY (r. S.) % 1' Jährliche Büromieten Mtl. Einzelh.-mieten 1' '900 '800 '700 '600 '500 '400 '300 '200 '100 0 London West End London City London Docklands Manchester Glasgow Quelle: PMA, Credit Suisse / IDC Birmingham Edinburgh Zwischen unserem positiven Ausblick für die Wohnungspreise und dem kommerziellen Immobilienmarkt besteht ein subtiler Zusammenhang. Da die Hauspreise in London auf einem hohen Niveau verharren dürften, ist auch damit zu rechnen, dass der Bewertungsunterschied zwischen Wohn- und Büroflächen fortbestehen wird. Der Anreiz zur Umwandlung von Bürogebäuden in Wohnimmobilien (und Hotels) dürfte demnach weiterhin von Bedeutung sein. Im grossen Stil finden derlei Umwandlungen derzeit in den Londoner Aussenbezirken statt, nachdem im Mai 2013 die Planungsvorschriften gelockert wurden. Schätzungen der Immobilien- London M25 West London Glasgow Birmingham Manchester

11 11 Alternative Ideen Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland beratungsfirma Lambert Smith Hampton zufolge sollen dabei allein im Jahr 2014 Büroflächen im Umfang von 6.8 Millionen Quadratfuss ( m²) umgewandelt worden sein, was einer Fläche von der Grösse des Büromarktes in Oxford entspricht. Dies stützt wiederum den Markt. In der Londoner Innenstadt etwa ist der Gesamtbestand an Büroflächen seit Ende 2010 rückläufig. Gelegenheiten im privaten Mietsektor Im Bereich der Ertragsimmobilien haben Anleger traditionell Büro-, Einzelhandels- und Industrie-/Logistiknutzungen gegenüber Mietwohnungen bevorzugt. Dieser Trend begann sich vor der Finanzkrise allmählich abzuschwächen, da das Interesse der Anleger in Grossbritannien zugunsten des Mietwohnungssegments kippte. Die starke Zunahme von Buy-to-Let-Hypotheken sprich Hypotheken für Wohnungen, die gekauft werden, um sie zu vermieten und die Aufhebung von Mietkontrollen haben den Weg für diesen Aufschwung bereitet. Neben der Suche nach Rendite ist ein Grossteil des Interesses auch auf das steigende Gefälle zwischen Hauspreisen und Haushaltseinkommen zurückzuführen, was speziell für London gilt. Gerade junge Menschen entscheiden sich daher immer häufiger für eine Mietwohnung. So entfallen mittlerweile 35% des privaten Mietsektors auf Mieter, die zwischen 25 und 34 Jahre alt sind. Die Flexibilität, die mit dem Mieterstatus einhergeht, und die verbesserten Standards bei Mietwohnungen verstärken diese Entwicklung. Der Mietwohnungssektor erfüllt die Anforderungen von institutionellen Investoren recht gut, da diese meist lange Anlagezeiträume haben. Unserer Meinung nach lässt sich der Wohnungsmangel in London nicht durch weitere private Wohnungsbaumassnahmen beheben, sodass wir in den kommenden Jahren mit einem Anstieg der Mieten rechnen. Zudem reichten im 4. Quartal 2014 die durchschnittlichen Brutto-Anfangsrenditen von 4.2% in Central London bis 8% in Leeds. Die Erwerb von Immobilien im Mietwohnungssektor ist jedoch nicht ohne Risiko. So ist der Sektor zum einen stark politisiert und kann daher relativ raschen Regelungsänderungen unterliegen. Zum anderen birgt die Entwicklung von Grossprojekten Risiken, da sich die Marktbedingungen während der Bauphase ändern können. Private Mietobjekte mit ansprechenden Anfangsrenditen Brutto-Anfangsrendite in % London Zone 1 London Zone 2 3 Bristol London Manchester GlasgowBirmingham Zone 3 6 Durchschnittliche Brutto-Anfangsrenditen Quelle: Knight Frank Residential Research, Credit Suisse / IDC Europäische Immobilien zählen zu unseren Top-Favoriten Wie zuvor erläutert ist der transparente und liquide Immobilienmarkt in Grossbritannien aufgrund seiner guten Mietwachstumsaussichten einer unserer Top-Favoriten für ausländische Anleger. Liegenschaften, die extrem niedrige Anfangsrenditen aufweisen, nehmen wir hiervon aus, da bei einsetzendem Anstieg der Leitzinsen ein erhöhtes Rückschlags- und Volatilitätsrisiko besteht. Sekundärstädte wirken daher zunehmend attraktiv. Ferner bevorzugen wir auch Sekundärstädte in Deutschland, die trotzdem ein hohes Mass an Liquidität sowie die besten Wachstumsaussichten bieten. Das Leerstandsrisiko ist zudem begrenzt, da das Angebot nur langsam steigt. In anderen Ländern wie Spanien, Italien oder den Niederlanden hinkt das Mietwachstum hinterher, verfügt dafür aber über ein gutes Aufwärtspotenzial. Hinzu kommt, dass der Renditeabstand gegenüber Staatsanleihen trotz der jüngsten Verengung nach wie vor sehr gross ist. Das Immobilienrisiko wird durch den aktuellen Spread demnach übertrieben dargestellt. Vor dem Hintergrund der neuesten Gesamtrendite-Prognosen, die das Immobilienresearch-Unternehmen PMA für erstellt hat, erscheint ein regional diversifiziertes europäisches Immobilienportfolio attraktiv. An der Spitze dieses Rankings stehen Dublin, Madrid, Tokio, Barcelona, Osaka, Edinburgh, Manchester und Birmingham. ( )

12 12 Denkanstösse Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Denkanstösse Augenmerk mehr auf Marktrisikofaktoren richten Da die Rally an den globalen Aktien- und Kreditmärkten nun schon weit über sechs Jahre andauert, lohnt es sich, die inhärenten Marktrisiken und deren mögliche Auswirkungen auf das zukünftige Anlegerverhalten und die potenziellen Renditen zu prüfen. Robert J Parker Research Strategic Advisory Die Risiken lassen sich in verschiedene Teilkomponenten zerlegen: Erstens das Ausfallrisiko, das sich auf den Staats-, Unternehmens- und Finanzsektor bezieht. Zweitens das Marktrisiko, das sich ändernde Liquiditätstrends, Bewertungen und Anlegerpositionierungen reflektiert. Drittens das Politikrisiko, das sich auf die Anfälligkeit der Märkte auf Veränderungen in der Wirtschaftspolitik und insbesondere der monetären Bedingungen bezieht. Schliesslich geht es bei jeder Risikoprüfung darum, potenzielle Volatilitätsveränderungen zu erkennen und zu eruieren, ob diese symmetrisch oder einseitig ausfallen werden. Insbesondere sollte die Anfälligkeit der Märkte auf Extremrisiken analysiert werden. Grössere Systemrisiken erscheinen zurzeit relativ gering. Seit 2009 wurden im Bankensystem Schulden abgebaut, Bilanzrisiken reduziert, die Liquiditätspolster erhöht und die Eigenkapitalquoten verstärkt, so dass das Risiko eines Bankzusammenbruchs nun geringer ist. Auch die Unternehmen weisen generell eine niedrige Verschuldung bei nahezu rekordhoher Liquidität auf, was impliziert, dass die Ausfälle in etwa auf dem historischen Tiefstand verharren werden. Die Länderrisiken sind ähnlich gering. Während die niedrigeren Ölpreise die Wirtschaft in Venezuela, Russland und Nigeria noch weiter unter Druck setzen werden und sich die Rückzahlungsprogramme für die Ukraine und Griechenland schwierig gestalten, sind die Länderausfallrisiken andernorts gering, und ausfallgefährdete Bereiche dürften von den Anlegern wohl deutlich eingepreist sein. Zu beachten ist, dass die Verschuldung der Schwellenmärkte gegenüber den 1990er-Jahren niedrig ist und die offiziellen Nettoreserven fast auf Rekordniveau liegen. Auch wenn sich die MSCI-World-Indizes nun für 2016 einer KGV-Bewertung von 17 annähern und Anleger ihre Aktienengagements nicht zuletzt wegen der geringen Rentabilität der meisten Anleihenmärkte deutlich erhöht haben, weist im Gegensatz zu 1999 und 2007 wenig darauf hin, dass die Positionen in grösserem Umfang durch Schuldenaufnahmen aufgebaut wurden. Zurzeit sind also keine offensichtlichen Systemrisiken vorhanden, jedoch sollten Anleger vier Risikoschwerpunkte aufmerksam beobachten. Obwohl erstens die US-Notenbank Fed die quantitative Lockerung beendet hat und die Leitzinsen im Lauf des Jahres erstmals anheben dürfte, ist anzunehmen, dass ihre Bilanz bei rund USD 4.4 Bio. konstant bleiben wird; sollte sie hingegen schrumpfen und damit auf eine abnehmende USD-Liquidität hindeuten, hätte dies negative Auswirkungen für die Kredit- und Aktienmärkte. Ein frühzeitiges Zurückfahren der quantitativen Lockerung der Europäischen Zentralbank oder der Bank of Japan würde das Marktumfeld ebenso beeinträchtigen. Zweitens haben sich Handelsvolumen und Liquidität bei Unternehmens- und nicht staatlichen Anleihen wegen des reduzierten Market Making deutlich verringert, was durch die Zunahme im elektronischen Handel nicht kompensiert werden konnte. Das Unvermögen der Anleger, ihre Positionen im Fall einer Korrektur am Unternehmensanleihenmarkt zu verkaufen, könnte zu verstärkter Abwärtsvolatilität der Kurse führen; zudem wäre die Möglichkeit von Unternehmen, Kapital für neue Projekte oder zur Refinanzierung aufzubringen, eingeschränkt. Höhere Kreditkosten könnten wiederum die Ausfallquoten steigen lassen. Drittens würde sich ein solcher Sell-off auch drastisch auf Fonds und Instrumente auswirken, bei denen Anleger von hoher Liquidität ausgehen. Anlagefonds wären nicht mehr in der Lage, Rückzahlungen zu tätigen, wenn die Basiswerte nicht verkauft werden können. Auch die Bewertungen von ETFs könnten dann unter Umständen von den zugrunde liegenden Wertpapierkursen abweichen, sodass das Umsetzen von Kundenverkäufen zum richtigen Wert schwierig würde. Neben Obligationen und börsennotierten Aktien würden auch illiquide Anlageklassen wie Immobilien, Private Equity und Infrastruktur negative Bewertungseffekte erfahren. Anlagestrategien zur Minimierung dieser Risiken sollten sich auf festverzinsliche Engagements mit kürzerer Duration und höhere Positionen in Long/Short-Strategien konzentrieren. Dabei sind undurchsichtige Anlagestrukturen zu meiden, Schwerpunkte auf unterbewertete, hinter der Markterholung zurückgebliebene Segmente zu legen und Engagements in nicht korrelierte und illiquide Anlagen einzugehen, die langfristig zur Cashflow-Generierung gehalten werden können. Auch wenn in nächster Zeit keines der oben genannten systemischen oder zylischen Risiken eintreten sollte, sollten Anleger angesichts der fortgeschrittenen Markterholung das Augenmerk in jedem Fall stärker auf die Abwärtsfaktoren richten. ( )

13 13 Denkanstösse Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Forecast Summary Weitere Informationen zu den Prognosen und Schätzungen sind auf Anfrage erhältlich. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Entwicklung. Die Wertentwicklung kann von Provisionen, Gebühren oder anderen Kosten sowie von Wechselkursschwankungen beeinflusst werden. ( ) Kurzfristzinsen 3-Monats-Libor / 10-jährige Staatsanleihen in % CHF EUR* USD GBP AUD JPY 3M-Libor Kassa M -0.8 bis M -0.8 bis J Kassa M M Spotkurse sind Schlusskurse vom Prognosedatum: *3M-Euribor, **3M-Bank-Bill- Sätze. Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Unternehmensanleihen: Ausgewählte Indizes BC IG Corporate EUR BC IG Corporate USD BC IG Financials USD CS LSI ex Govt CHF BC High Yield Corp USD BC High Yield Pan EUR JPM EM Hard Curr USD JPM EM Local Curr, abgesichert in USD Rendite (%) Spread (Bp) n. a. Duration (Jahre) % 0.1% 0.1% -0.5% 0.9% 0.6% 0.7% 0.4% -0.4% -0.5% 0.2% -1.6% 5.1% 3.6% 2.8% 3.6% BC = Barclays Capital, IG= Investment Grade, CS = Credit Suisse, JPM = JP Morgan (EMBI+ und GBI Gl. Div). Indexdaten vom Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Aktien Index MSCI AC World** USA S&P 500 Eurostoxx 50 UK FTSE 100 Japan Topix Australien S&P/ASX 200 Kanada S&P/TSX Comp Schweiz SMI Kassa 936 2'112 3'575 6'954 1'679 5'735 15'074 9' '566 KGV Div.-r. (%) Kurse vom ; *Prognose; **Bruttorendite (inkl. Dividenden). Rohstoffe Gold (USD/Unze) Silber (USD/Unze) Platin (USD/Unze) Palladium (USD/Unze) Kupfer (USD/Tonne) WTI-Rohöl (USD/Barrel) Credit Suisse Commodity Benchmark Spotkurse: Schlusskurse New York, ; *Prognose. Kassa 1' ' ' '261 3M* 12M* 953 1'000 2'140 2'200 3'710 3'790 7'070 7'200 1'680 1'785 5'680 5'850 15'200 15'500 9'500 10' ' '500 Quelle: Datastream, Credit Suisse 3M* 12M* 1'100 1' '100 1' '600 5' '150 4'200 Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Währungen EUR/USD USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP GBP/USD AUD/USD USD/CAD EUR/SEK EUR/NOK EUR/PLN USD/CNY USD/SGD USD/KRW USD/INR USD/BRL USD/MXN Spot ' Spotkurse: Schlusskurse London, M '140-1' Reales BIP-Wachstum und Inflation in % CH EWU USA UK Australien Japan China MSCI Emerging Markets** 12M-Prognose 3M-Prognose BIP- Wachstum Prognosen vom: 02/06/ E E Inflation M '160-1' Quelle: Bloomberg, Credit Suisse 2015E E Quelle: Credit Suisse

14 14 Glossar Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Glossar Risikohinweise Marktrisiko Anleihenrisiko Schwellenländer Hedge-Fonds Anlagen in Rohstoffe Immobilien Währungsrisiko Die Finanzmärkte steigen und fallen und werden dabei von den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, der Inflation, dem Weltgeschehen sowie von unternehmensspezifischen Meldungen beeinflusst. Trends lassen sich im Zeitablauf identifizieren, dennoch kann es schwierig sein, die Richtung des Gesamtmarktes und einzelner Aktien vorherzusagen. Diese Variabilität setzt Aktienanlagen dem Risiko eines Wertverlustes aus. Anleger sind Zins-, Währungs-, Liquiditäts-, Kreditmarkt- und Bonitätsschwankungen ausgesetzt, die den Preis einer Anleihe beeinflussen können. Schwellenländer (Emerging Markets) sind Länder, die durch mindestens einen der folgenden Faktoren gekennzeichnet sind: ein gewisses Mass an politischer Instabilität, relativ unvorhersehbare Entwicklungstendenzen der Finanzmärkte und des Wachstums, ein Finanzmarkt, der sich noch in der Entwicklung befindet, oder eine schwache Wirtschaft. Investitionen in Schwellenländern sind in der Regel mit höheren Risiken verbunden. Dazu zählen politische und wirtschaftliche Risiken sowie Risiken in Bezug auf Bonität, Wechselkurse, Marktliquidität, Rechtsvorschriften, Abwicklung (Settlement), Märkte, Aktionäre und Gläubiger. Hedge-Fonds sind unabhängig von ihrer Struktur an keine bestimmte Anlagedisziplin oder Handelsstrategie gebunden und versuchen, in allen Marktphasen positive Renditen zu erwirtschaften. Dazu setzen sie Fremdkapital, derivative Finanzinstrumente und spekulative Anlagestrategien ein, die das Risiko eines Anlageverlustes erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Risiko und eignen sich daher unter Umständen nur für wenige Privatanleger. Die Bewegungen an diesen Märkten können zu erheblichen Verlusten oder sogar zum Totalverlust des investierten Kapitals führen. Immobilienanleger sind neben dem Liquiditäts- und Währungsrisiko einer Reihe weiterer Risiken ausgesetzt, darunter dem zyklischen Risiko, dem Miet- und Lokalmarktrisiko, dem Umweltrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit einer veränderten Rechtslage. Bei Anlagen in Fremdwährung besteht zusätzlich das Risiko, dass die Fremdwährung gegenüber der Referenzwährung des Anlegers an Wert verliert. Quelle: Credit Suisse Erläuterung der in Berichten häufig erwähnten Indizes Index MSCI World USA S&P 500 Eurostoxx 50 UK FTSE 100 Japan Topix Australien S&P/ASX 200 Kanada S&P/TSX Comp Schweiz SMI MSCI Emerging Markets BC IG Corporate EUR BC IG Corporate USD BC IG Financials USD CS LSI ex Govt CHF BC High Yield Corp USD BC High Yield Pan EUR JPM EM Hard Curr. USD JPM EM Local Curr., abgesichert in USD CS Hedge Fund Index DXY Kommentar Der MSCI World ist ein von Morgan Stanley Capital International entwickelter und berechneter Index, der die Entwicklung der globalen Aktienmärkte widerspiegelt. Die Berechnungen basieren auf Schlusskursen mit Wiederanlage der Dividenden. Der Standard & Poor's 500 ist ein kapitalisierungsgewichteter Aktienindex, der alle wichtigen US-Branchen repräsentiert und die binnenwirtschaftliche Entwicklung anhand der Veränderung des aggregierten Marktwertes misst. Der Eurostoxx 50 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex für 50 führende Blue-Chip-Unternehmen der Eurozone. Der FTSE 100 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex. Er repräsentiert die 100 grössten Unternehmen, die an der London Stock Exchange kotiert sind. Die Aktien fliessen mit einer Investierbarkeitsgewichtung in die Indexberechnung ein. Der TOPIX (Tokyo Stock Price Index) bildet alle japanischen Blue Chips ab, die im «ersten Börsensegment» gelistet sind. Von der Indexberechnung ausgeschlossen sind temporäre Emissionen und Vorzugsaktien. Der S&P/ASX 200 ist ein nach Marktkapitalisierung gewichteter und um Streubesitz bereinigter australischer Aktienindex, der von Standard & Poor's berechnet wird. Der S&P/TSX Composite Index ist das kanadische Pendant zum S&P 500 in den USA. Er enthält die grössten Werte, die an der Toronto Stock Exchange gehandelt werden. Der Swiss Market Index setzt sich aus den 20 grössten Titeln des SPI (Swiss Performance Index)-Universums zusammen, die zusammen 85% der Streubesitzkapitalisierung des Schweizer Aktienmarktes repräsentieren. Als Kursindex ist der SMI nicht um Dividenden bereinigt. Der MSCI Emerging Markets ist ein nach Streubesitz gewichteter Index, der die Aktienmarkt-Performance in den globalen Schwellenländern misst. Der Index wird von Morgan Stanley Capital International entwickelt und berechnet. Der Euro Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf Euro lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet. Der US Corporate Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält US- und Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet. Der IG Financials Index bildet den Markt für festverzinsliche, auf US-Dollar lautende Finanzanleihen mit Investment Grade ab. Der Index enthält US- und Nicht-US-Titel, die bestimmte Anforderungen bezüglich Restlaufzeit, Liquidität und Qualität erfüllen. Er wird von Barclays berechnet. Der Liquid Swiss Index ex Govt CHF ist ein marktkapitalisierter Rentenindex, der den liquidesten und umsatzstärksten Teil des Schweizer Obligationenmarktes repräsentiert und dabei Schweizer Staatsanleihen ausschliesst. Der Index wird von der Credit Suisse berechnet. Der US Corporate High Yield Index misst die Wertentwicklung von auf USD lautenden, festverzinslichen und steuerpflichtigen Unternehmensanleihen ohne Investment-Grade-Rating. Der Index wird von Barclays berechnet. Der Pan European High Yield Index misst die Wertentwicklung des Marktes für nicht erstklassige, festverzinsliche Unternehmensanleihen, die auf Euro, Pfund Sterling, Norwegische Krone, Schwedische Krone oder Schweizer Franken lauten. Der Index wird von Barclays berechnet. Der Emerging Market Bond Index Plus bildet die Gesamtrendite von Hartwährungs-Staatsanleihen der liquidesten Schwellenmärkte ab. Der Index umfasst Brady Bonds (in US-Dollar denominierte und von lateinamerikanischen Ländern ausgegebene Anleihen), Kredite und Eurobonds. Der JPMorgan Government Bond Index bildet die Wertentwicklung von Anleihen in Lokalwährung ab, die von Schwellenländerregierungen in den für internationale Anleger am leichtesten zugänglichen Märkten ausgegeben wurden. Der Credit Suisse Hedge Fund Index wird von Credit Suisse Hedge Index LLC zusammengestellt. Es ist ein anlagegewichteter Hedge-Fonds-Index, der nur Fonds (im Gegensatz zu Einzelmandaten) enthält. Er spiegelt die Wertentwicklung nach Abzug der Performancegebühren und Kosten aller Indexkomponenten wider. Der US Dollar Index ist eine Kennzahl, die den Wert des US-Dollar mittels eines Währungskorbs vergleicht, der den Grossteil der wichtigsten Handelspartnerwährungen umfasst. Er ist vergleichbar mit anderen handelsgewichteten Indizes, für welche die Wechselkurse derselben Hauptwährungen verwendet werden. Quelle: verschiedene Indexanbieter, Credit Suisse

15 15 Glossar Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland In Berichten häufig verwendete Abkürzungen Abk. Bp Beschreibung Basispunkt Abk. EPS Beschreibung Earnings per Share Abk. KGV Beschreibung Kurs-Gewinn-Verhältnis CAGR CFO CFROI DCF EBITDA Compound Annual Growth Rate Cash from Operations Cash Flow Return on Investment Discounted Cash Flow Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EV FCF FFO IBD KBV Enterprise Value Free Cash Flow Funds from Operations Interest-Bearing Debt Kurs-Buchwert-Verhältnis PEG r. S. ROE ROIC YoY KGV geteilt durch EPS-Wachstum rechte Skala (in Abbildungen) Return on Equity Return on Invested Capital Year-on-Year Quelle: Credit Suisse In Berichten häufig verwendete Währungscodes Code ARS Währung Argentinischer Peso Code HKD Währung Hongkong-Dollar Code PEN Währung Peruanischer Neuer Sol AUD BRL CAD CHF CLP CNY COP CZK EUR GBP Australischer Dollar Brasilianischer Real Kanadischer Dollar Schweizer Franken Chilenischer Peso Chinesischer Yuan Kolumbianischer Peso Tschechische Krone Euro Pfund Sterling HUF IDR ILS INR JPY KRW MXN MYR NOK NZD Ungarischer Forint Indonesische Rupiah Israelischer Neuer Schekel Indische Rupie Japanischer Yen Südkoreanischer Won Mexikanischer Peso Malaysischer Ringgit Norwegische Krone Neuseeland-Dollar PHP PLN RUB SEK SGD THB TRY TWD USD ZAR Philippinischer Peso Polnischer Zloty Russischer Rubel Schwedische Krone Singapur-Dollar Thailändischer Baht Türkische Lira Neuer Taiwan-Dollar US-Dollar Südafrikanischer Rand Quelle: Credit Suisse

16 16 Glossar Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Wichtige Informationen zu Derivaten Preisangaben Risiken Call-Optionen kaufen Put-Optionen kaufen Call-Optionen verkaufen Put-Optionen verkaufen Call-Spreads kaufen Ungedeckte Call-Spreads verkaufen Put-Spreads kaufen Strangles kaufen Strangles oder Straddles verkaufen Die genannten Optionsprämien und Kurse sind lediglich indikativer Natur. Optionsprämien und Kurse können sehr schnellen Veränderungen unterliegen: Die angegebenen Kurse und Prämien beziehen sich auf den im Text angegebenen Zeitpunkt und haben sich unter Umständen in der Zwischenzeit stark geändert. Derivate sind komplexe Instrumente und daher nur zum Verkauf an Anleger bestimmt, die alle damit verbundenen Risiken verstehen und akzeptieren. Anleger müssen sich bewusst sein, dass die Ergänzung eines bestehenden Portfolios durch Optionspositionen die Eigenschaften und das Verhalten dieses Portfolios verändern kann. Die Sensitivität eines Portfolios gegenüber gewissen Marktbewegungen kann durch die Hebelwirkung von Optionen substanziell beeinflusst werden. Anleger, die Call-Optionen kaufen, riskieren den Verlust der gesamten bezahlten Optionsprämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis notiert. Anleger, die Put-Optionen kaufen, riskieren den Verlust der gesamten bezahlten Optionsprämie, wenn der Basiswert bei Verfall über dem Ausübungspreis notiert. Anleger, die Call-Optionen verkaufen, verpflichten sich zum Verkauf des Basiswerts zum Ausübungspreis, und zwar selbst dann, wenn der Marktkurs des Basiswerts mittlerweile deutlich darüber liegt. Anleger, die Covered Calls verkaufen (d.h. die den Basiswert besitzen und einen Call veräussern) riskieren, ihr Aufwärtspotenzial auf den Ausübungspreis zuzüglich der vorab erhaltenen Optionsprämie zu beschränken, und könnten zum Verkauf ihrer Wertpapiers gezwungen sein, wenn dessen Kurs über dem im verkauften Call festgelegten Ausübungspreis notiert. Darüber hinaus sind Anleger etwaigen Kursverlusten vollumfänglich ausgesetzt, die durch die vorab erhaltene Prämie nur teilweise kompensiert werden. Wenn Anleger zum Verkauf des Basiswerts gezwungen sind, könnten sie zudem steuerpflichtig werden. Anleger, die ungedeckte Call-Optionen verkaufen (d.h. Calls veräussern, ohne den Basiswert zu besitzen), setzen sich dem Risiko unbeschränkter Kursverluste des Basiswerts abzüglich des Ausübungspreises aus. Anleger, die Put-Optionen verkaufen, verpflichten sich zum Kauf des Basiswerts zum Ausübungspreis, wenn dessen Kurs unter den Ausübungspreis fällt. Der Maximalverlust beläuft sich auf den gesamten Ausübungspreis abzüglich der für den Verkauf des Puts erhaltenen Prämie. Anleger, die Call-Spreads kaufen (d.h. einen Call kaufen und einen Call mit höherem Ausübungspreis verkaufen), riskieren den Verlust der gesamten gezahlten Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem tieferen Ausübungspreis notiert. Der Maximalgewinn beim Kauf von Call-Spreads beläuft sich auf die Differenz zwischen den beiden Ausübungspreisen abzüglich der vorab bezahlten Prämie. Verkauf von ungedeckten Call-Spreads (d.h. Verkauf eines Calls und Kauf eines weiter aus dem Geld liegenden Calls, ohne den Basiswert zu besitzen): Die Anleger riskieren einen Maximalverlust in Höhe der Differenz zwischen den Ausübungspreisen des gekauften und des verkauften Calls, abzüglich der vorab erhaltenen Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall über dem Ausübungspreis des gekauften Calls notiert. Der Maximalgewinn beläuft sich auf die vorab erhaltene Prämie, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis des verkauften Calls notiert. Anleger, die Put-Spreads kaufen (d.h. einen Put kaufen und einen Put mit tieferem Ausübungspreis verkaufen) sind ebenfalls dem Risiko eines Maximalverlusts in Höhe der vorab bezahlten Prämie ausgesetzt. Der Maximalgewinn beim Kauf von Put-Spreads beläuft sich auf die Differenz zwischen den beiden Ausübungspreisen abzüglich der vorab bezahlten Prämie. Kauf von Strangles (d.h. Kauf eines Puts und Kauf eines Calls): Der Maximalverlust entspricht den für die beiden Optionen bezahlten Prämien, wenn der Basiswert bei Verfall zwischen dem Ausübungspreis des Puts und dem des Calls notiert. Anleger, die ein Wertpapier besitzen und einen Strangle oder einen Straddle verkaufen, riskieren, ihr Kursgewinnpotenzial aus dem betreffenden Wertpapier auf den Ausübungspreis des verkauften Calls zuzüglich der vorab erhaltenen Prämie zu beschränken. Wenn das Wertpapier unter dem Ausübungspreis des verkauften Puts notiert, riskieren Anleger zudem den Verlust der Differenz zwischen dem Ausübungspreis des verkauften Puts und dem Kurs des Wertpapiers (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) und werden ausserdem Verluste aus ihren Wertpapierposition hinnehmen müssen, wenn sie die Titel tatsächlich besitzen. Der potenzielle Maximalverlust entspricht dem gesamten Ausübungspreis (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) zuzüglich der Verluste aus der Long-Positionierung im betreffenden Wertpapier. Anleger, die einen ungedeckten Strangle oder Straddle verkaufen, setzen sich unbegrenzten potenziellen Verlusten aus, da sie, wenn das Wertpapier über dem Ausübungspreis des Calls notiert, den Verlust der Differenz zwischen dem Ausübungspreis des verkaufen Calls und dem Kurs des Wertpapiers (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) riskieren. Zudem sind sie dazu verpflichtet, den Basiswert zum Ausübungspreis des Puts (abzüglich der vorab erhaltenen Prämie) zu erwerben, wenn der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis des Puts notiert. Quelle: Credit Suisse

17 Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Risikowarnung Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, insbesondere in Bezug auf Wertund Renditeschwankungen. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Dieser Bericht kann Informationen über Anlagen, die mit besonderen Risiken verbunden sind, enthalten. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Zusätzliche Informationen erhalten Sie ausserdem in der Broschüre «Besondere Risiken im Effektenhandel», die Sie bei der Schweizerischen Bankiervereinigung erhalten. Vergangene Wertentwicklung ist kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen. Die Wertentwicklung kann durch Provisionen, Gebühren oder andere Kosten sowie durch Wechselkursschwankungen beeinflusst werden. Finanzmarktrisiken Historische Renditen und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Angegebene Kurse und Werte von Anlagen sowie etwaige auflaufende Renditen könnten sinken, steigen oder schwanken. Die Performance in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. Sind Anlagen in einer anderen Währung als Ihrer Basiswährung denominiert, können Wechselkursschwankungen den Wert, den Kurs oder die Rendite nachteilig beeinflussen. Sie sollten, soweit Sie eine Beratung für erforderlich halten, Berater konsultieren, die Sie bei dieser Entscheidung unterstützen. Anlagen werden möglicherweise nicht öffentlich oder nur an einem eingeschränkten Sekundärmarkt gehandelt. Ist ein Sekundärmarkt vorhanden, kann der Kurs, zu dem die Anlagen an diesem Markt gehandelt werden, oder die Liquidität bzw. Illiquidität des Marktes nicht vorhergesagt werden. Schwellenmärkte In Fällen, in denen sich dieser Bericht auf Schwellenmärkte bezieht, weisen wir Sie darauf hin, dass mit Anlagen und Transaktionen in verschiedenen Anlagekategorien von oder in Zusammenhang oder Verbindung mit Emittenten und Schuldnern, die in Schwellenländern gegründet, stationiert oder hauptsächlich geschäftlich tätig sind, Unsicherheiten und Risiken verbunden sind. Anlagen im Zusammenhang mit Schwellenländern können als spekulativ betrachtet werden; ihre Kurse neigen zu einer weit höheren Volatilität als die der stärker entwickelten Länder der Welt. Anlagen in Schwellenmärkten sollten nur von versierten Anlegern oder von erfahrenen Fachleuten getätigt werden, die über eigenständiges Wissen über die betreffenden Märkte sowie die Kompetenz verfügen, die verschiedenen Risiken, die solche Anlagen bergen, zu berücksichtigen und abzuwägen und ausreichende finanzielle Ressourcen zur Verfügung haben, um die erheblichen Risiken des Ausfalls solcher Anlagen zu tragen. Es liegt in Ihrer Verantwortung, die Risiken, die sich aus Anlagen in Schwellenmärkten ergeben, und Ihre Portfolio-Strukturierung zu steuern. Bezüglich der unterschiedlichen Risiken und Faktoren, die es bei Anlagen in Schwellenmärkten zu berücksichtigen gilt, sollten Sie sich von Ihren eigenen Beratern beraten lassen. Alternative Anlagen Hedge-Fonds unterliegen nicht den zahlreichen Bestimmungen zum Schutz von Anlegern, die für regulierte und zugelassene gemeinsame Anlagen gelten; Hedge-Fonds-Manager sind weitgehend unreguliert. Hedge- Fonds sind nicht auf eine bestimmte Zurückhaltung bei Anlagen oder Handelsstrategie beschränkt und versuchen, in den unterschiedlichsten Märkten Gewinne zu erzielen, indem sie auf Fremdfinanzierung, Derivate und komplexe, spekulative Anlagestrategien setzen, die das Risiko eines Anlageausfalls erhöhen können. Rohstofftransaktionen bergen ein hohes Mass an Risiko und sind für viele Privatanleger möglicherweise ungeeignet. Marktbewegungen können zu erheblichen Verlusten oder sogar zu einem Totalverlust führen. Anleger in Immobilien sind Liquiditäts-, Fremdwährungs- und anderen Risiken ausgesetzt, einschliesslich konjunktureller Risiken, Vermietungsrisiken und solcher, die sich aus den Gegebenheiten des lokalen Marktes, der Umwelt und Änderungen der Gesetzeslage ergeben. Zins- und Ausfallrisiken Die Werthaltigkeit einer Anleihe hängt von der Bonität des Emittenten bzw. des Garanten ab. Sie kann sich während der Laufzeit der Anleihe ändern. Bei Insolvenz des Emittenten und/oder Garanten der Anleihe ist die Anleihe oder der aus der Anleihe resultierende Ertrag nicht garantiert und Sie erhalten die ursprüngliche Anlage möglicherweise nicht oder nur teilweise zurück. Investment Strategy Department Im Mandats- und Beratungsgeschäft der CS sind Anlagestrategen für die Formulierung von Multi-Asset-Strategien und deren anschliessende Umsetzung verantwortlich. Sofern Musterportfolios gezeigt werden, dienen sie ausschließlich zur Erläuterung. Ihre eigene Anlageverteilung, Portfoliogewichtung und Wertentwicklung können nach Ihrer persönlichen Situation und Risikotoleranz erheblich davon abweichen. Meinungen und Ansichten der Anlagestrategen können sich von denen anderer CS-Departments unterscheiden. Ansichten der Anlagestrategen können sich jederzeit ohne Ankündigung oder Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. Gelegentlich beziehen sich Anlagestrategen auf zuvor veröffentlichte Research-Artikel. Diese Research-Artikel sind unter der folgenden Adresse abrufbar: https://investment.credit-suisse.com Informationen zu rechtlichen Hinweisen und Offenlegungen bezüglich der von Credit Suisse Investment Banking beurteilten Unternehmen, die in diesem Bericht erwähnt wurden, finden Sie auf der Seite «Disclosure» der Investment Banking Division unter folgender Adresse: https://rave.credit-suisse.com/disclosures Weitere Informationen einschliesslich Angaben zu weiteren Themen erhalten Sie auf der Global Research Disclosure Website der Credit Suisse unter: https://www.credit-suisse.com/disclosure Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Der vorliegende Bericht ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem CS Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müsste. In diesem Bericht bezieht sich CS auf die Schweizer Bank Credit Suisse AG, ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter dem folgenden Link: KEINE VERBREITUNG, AUFFORDERUNG ODER BERATUNG Diese Publikation dient ausschliesslich zur Information und Veranschaulichung sowie zur Nutzung durch Sie. Sie ist weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertschriften oder anderen Finanzinstrumenten. Alle Informationen, auch Tatsachen, Meinungen oder Zitate, sind unter Umständen gekürzt oder zusammengefasst und beziehen sich auf den Stand am Tag der Erstellung des Dokuments. Bei den in diesem Bericht enthaltenen Informationen handelt es sich lediglich um allgemeine Marktkommentare und in keiner Weise um eine regulierte Finanzberatung bzw. Rechts-, Steuer- oder andere regulierte Finanzdienstleistungen. Den finanziellen Zielen, Verhältnissen und Bedürfnissen einzelner Personen wird keine Rechnung getragen. Diese müssen indes berücksichtigt werden, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Bevor Sie eine Anlageentscheidung auf der Grundlage dieses Berichts treffen, sollten Sie sich durch Ihren unabhängigen Anlageberater bezüglich notwendiger Erläuterungen zum Inhalt dieses Berichts beraten lassen. Dieser Bericht bringt lediglich die Einschätzungen und Meinungen der CS zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments zum Ausdruck und bezieht sich nicht auf das Datum, an dem Sie die Informationen erhalten oder darauf zugreifen. In diesem Bericht enthaltene Einschätzungen und Ansichten können sich von den durch andere CS-Departments geäusserten unterscheiden und können sich jederzeit ohne Ankündigung oder die

18 Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Verpflichtung zur Aktualisierung andern. Die CS ist nicht verpflichtet sicherzustellen, dass solche Aktualisierungen zu Ihrer Kenntnis gelangen. PRO- GNOSEN & SCHÄTZUNGEN Vergangene Wertentwicklungen sollten weder als Hinweis noch als Garantie für zukünftige Ergebnisse aufgefasst werden, noch besteht eine ausdrückliche oder implizierte Gewährleistung für künftige Wertentwicklungen. Soweit dieser Bericht Aussagen über künftige Wertentwicklungen enthält, sind diese Aussagen zukunftsgerichtet und bergen daher diverse Risiken und Ungewissheiten. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Sämtliche hierin erwähnten Bewertungen unterliegen den CS-Richtlinien und -Verfahren zur Bewertung. KONFLIKTE: Die CS behält sich das Recht vor, alle in dieser Publikation unter Umständen enthaltenen Fehler zu korrigieren. Die CS, ihre verbundenen Unternehmen und/oder deren Mitarbeitende halten möglicherweise Positionen oder Bestände, haben andere materielle Interessen oder tätigen Geschäfte mit hierin erwähnten Wertschriften oder Optionen auf diese Wertschriften oder tätigen andere damit verbundene Anlagen und steigern oder verringern diese Anlagen von Zeit zu Zeit. Die CS bietet den hierin erwähnten Unternehmen oder Emittenten möglicherweise in erheblichem Umfang Beratungs- oder Anlagedienstleistungen in Bezug auf die in dieser Publikation aufgeführten Anlagen oder damit verbundene Anlagen oder hat dies in den vergangenen zwölf Monaten getan. Einige hierin aufgeführte Anlagen werden von einem Unternehmen der CS oder einem mit der CS verbundenen Unternehmen angeboten oder die CS ist der einzige Market Maker für diese Anlagen. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem spezialisierter Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. BESTEUERUNG: Diese Publikation enthält keinerlei Anlage-, Rechts-, Bilanz- oder Steuerberatung. Die CS berät nicht hinsichtlich der steuerlichen Konsequenzen von Anlagen und empfiehlt Anlegern, einen unabhängigen Steuerberater zu konsultieren. Die Steuersätze und Bemessungsgrundlagen hängen von persönlichen Umständen ab und können sich jederzeit ändern. QUEL- LEN: Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus oder basieren auf Quellen, die von CS als zuverlässig erachtet werden; dennoch garantiert die CS weder deren Richtigkeit noch deren Vollständigkeit. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste ab, die aufgrund der Verwendung dieses Berichts entstehen. WEBSITES: Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks zu Websites enthalten. Die CS hat die Inhalte der Websites, auf die Bezug genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren Inhalte, es sei denn, es handelt sich um eigenes Website-Material der CS. Die Adressen und Hyperlinks (einschliesslich Adressen und Hyperlinks zu dem eigenen Website-Material der CS) werden nur als als praktische Hilfe und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Websites, auf die verwiesen wird, sind keinesfalls Bestandteil des vorliegenden Berichts. Der Besuch der Websites oder die Nutzung von Links aus diesem Bericht oder der Website der CS erfolgen auf Ihr eigenes Risiko Verbreitende Unternehmen Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ), ausschliesslich an «Wholesale»-Kunden, definiert nach s761g des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von über USD 1 Mio., die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt, die von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) als Anlagedienstleister zugelassen ist. Die Credit Suisse (France) wird von der ACPR sowie der Autorité des Marchés Financiers überwacht und reguliert. Deutschland: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse (Deutschland) AG, die der Zulassung und Regulierung durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) untersteht. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited vertrieben. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100% im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einem rechtlich unabhängigen Unternehmen, das in Guernsey unter der Nummer und mit der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 100% im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India», CIN-Nr. U67120MH1996PTC104392), die vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) unter den SEBI-Registrierungsnummern INB , INF , INB , INF und INP sowie der folgenden Geschäftsadresse: 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai , Indien, Tel beaufsichtigt wird. Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse (Italy) S.p.A., einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d'italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Bank- und Finanzdienstleistungen in Italien, verteilt. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission hinsichtlich der Durchführung von Anlagegeschäften beaufsichtigt wird. Die Adresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE4 5WU. Libanon: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse (Lebanon) Finance SAL («CSLF»), ein Finanzinstitut, das durch die Central Bank of Lebanon reguliert und u.a. durch die Banking Control Commission und die Capital Markets Authority beaufsichtigt wird. CSLF ist eine Tochtergesellschaft der Credit Suisse AG, Zürich, und ist auf der von der Central Bank of Lebanon geführten Liste der Finanzinstitute unter der Nummer 42 eingetragen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr ). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt.diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investments oder

19 Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Switzerland Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DIESER BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜRFEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN (IM SINNE DER RE- GULIERUNGSVORSCHRIFTEN GEMÄSS US SECURITIES ACT VON 1933, IN SEINER GÜLTIGEN FASSUNG). Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder vollständig noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright 2015 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 15C005A_IS Impressum Die vorliegende deutsche Übersetzung des Trends Institutional Monthly wurde zum Nutzen unserer Leser erstellt. Die Richtigkeit der Übersetzung wird weder garantiert noch impliziert. Offizieller Text ist das englische Original. Herausgeber Nannette Hechler-Fayd'herbe Head of Investment Strategy Informationen über andere Anlagestrategie- und Research-Publikationen Credit Suisse AG Investment Publishing Uetlibergstrasse 231, P.O. Box 300, CH-8070 Zürich Internet https://investment.credit-suisse.com Intranet (nur für Angestellte) https://isr.csintra.net Abonnemente (Kunden) Bitte kontaktieren Sie Ihren Kundenberater, um diese Publikation zu abonnieren Abonnemente (intern) Informationen zu unseren Abonnementen finden Sie auf: https://isr.csintra.net/subscriptions Autoren Nannette Hechler-Fayd'herbe Head of Investment Strategy Robert J Parker Research Strategic Advisory Anja Hochberg CIO Europe & CH Daniel Niedermayer Global Credit & Convertibles Philippe Kaufmann Global Real Estate Research

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