Private Acquisition Agreements Lessons Learned

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1 David Oser Private Acquisition Agreements Lessons Learned 9. Schweizer Private Equity & Corporate Finance Kongress

2 1 Übersicht

3 Ausgangslage Bis August 2007: Attraktives Pricing von Krediten und anderen Finanzinstrumenten, mit entsprechend hohem Leverage bei Private Equity Transaktionen Auswirkungen auf Private Equity Deals: International hohes Deal-Volumen, zu tiefen Zinssätzen und günstigen Kreditkonditionen Ausbruch der Kreditkrise Mitte 2007 Austrocknung und Illiquidität des Kreditmarktes Kreditverbriefungsmarkt kommt praktisch zum Erliegen Akquisitionen, die in wirtschaftlich günstigeren Zeiten vereinbart aber noch nicht vollzogen worden sind, kommen unter Druck August 2007: USD 250 Milliarden pendente Private Equity Transaktionen August 2007 bis Ende 2008: Zahlreiche unterzeichnete Transaktionen werden nicht vollzogen oder neu verhandelt 3

4 Beispiele abgebrochener Transaktionen Signing Verkäufer Erwerber Status 17. Mai 2007 Alliance Data Systems, Inc. The Blackstone Group Beendet 4. Juni 2007 Accredited Home Lenders Holding Co. Lone Star Funds Beendet 2. Juli 2007 Reddy Ice Holdings, Inc. GSO Capital Partners LP Beendet 12. Juli 2007 Huntsman Corp. Hexion Specialty Chemicals, Inc. (Apollo Management LLP) 23. Juli 2007 United Rentals, Inc. Cerberus Capital Management Ltd. 31. Juli 2007 Jelmoli Holding AG Empario Holding AG (Delek Group) Beendet Beendet Beendet 4

5 Gegenstand der Präsentation Welchen vertraglichen "Leverage" haben Private Equity Players genutzt, einen zu besseren Zeiten abgeschlossenen Vertrag zu beenden? Leverage der Private Equity Transaktionsstruktur als solcher Analyse einzelner Elemente der Private Equity Transaktionsstruktur, insbesondere: Material Adverse Change ("MAC") Reverse Termination Fee Debt Commitment Letter Equity Commitment Letter Wie hat der Markt auf den Zusammenbruch zahlreicher PE-Transaktionen reagiert? Fundamentale Änderung der Private Equity Akquisitionsstruktur? Zusätzliche Deal-Sicherheit, oder im Gegenteil, Ausdehnung der Optionalität auf Transaktionen mit strategischen Käufern? 5

6 Evolution der Private Equity Akquisitionsstruktur* (1 2) Deal-Sicherheit durch "vertragsexogene" Faktoren (Glaubwürdigkeit im Markt, Gefahr eines erhöhten Kaufpreises in nachfolgenden Transaktionen) Eigenkapitalzuschuss (mit oder ohne vertragliche Verpflichtung) Private Equity Funds 100% "Piercing the veil"-argument Private Equity Funds oder Private Equity Firm als faktisches Organ der Shell Company Parent 100% Debt Financing ("Debt Commitment Letter" mit Market-out oder "highly confident letter") Financial Institution Target Acquisition Agreement mit Financing Condition Acquisition Sub * Je nachdem, ob "share/asset deal" oder "merger" ist Struktur unterschiedlich (Abbildung reflektiert "Merger Struktur") 6

7 Evolution der Private Equity Akquisitionsstruktur* (2 2) Private Equity Funds "No Recourse Guarantee" (Reverse Termination Fee) Eigenkapitalzuschuss ("Equity Commitment Letter") Financing Condition 100% Parent 100% Debt Financing ("Debt Commitment Letter" mit limitiertem Market-out und Spiegelung der Bedingungen des Acquisition Agreements; Bridge Financing) Financial Institution Target Acquisition Agreement mit "Reverse Termination Fee" Acquisition Sub * Je nachdem, ob "share/asset deal" oder "merger" ist Struktur unterschiedlich (Abbildung reflektiert "Merger Struktur") 7

8 Vor- und Nachteile der neuen Standardstruktur Aus Sicht des Verkäufers: Erhöhte Deal-Sicherheit infolge: Wegfall der "Financing Condition" Spiegelung der Bedingungen Acquisition Agreement Debt Commitment Letter Aus Sicht der PE Firms: Formalisierte Optionalität Reverse Termination Fee als Option Vertraglich vereinbarter Haftungsbeschränkung ("Cap") durch Vereinbarung der Reverse Termination Fee Limitierte Garantie des PE Funds für Zahlung der Reverse Termination Fee: Nonrecourse Regelung schiebt Durchgriffs-Argument einen Riegel Finanzierende Banken: Erhöhte Übernahme des Marktrisikos zwischen Signing und Closing der Transaktion infolge beschränkter Market-Outs 8

9 2 Einzelne Transaktionselemente

10 Material Adverse Change (MAC) Material Adverse Effect (MAE) Standard MAC MAE Definition: "Material Adverse Effect" means, with respect to the Target Group, an effect, event, development or change that is materially adverse to the business, results of operation, financial conditions [or prospects] of the Target Group; provided, however, that in no event shall any of the following, alone or in combination, be deemed to constitute, nor shall any of the following be taken into account in determining whether there has been a Material Adverse Effect: Change in the economy or the business in general Changes in the general conditions of the specific industry Failure by the Target Group to meet any projections, estimates or budget for any period prior to, on or after the date of the agreement (but not any effect, event, development or change underlying such failure) Any deterioration in the business, results of operations, financial condition, liquidity, stockholders' equity and/or prospects of the Target Group resulting from circumstances or conditions existing as of the date of the agreement that were generally known or specifically disclosed Changes in law or regulations Changes in the securities markets Changes caused by acts of god Changes in interest rates 10

11 Material Adverse Change Material Adverse Effect Marktumfeld im Jahre : Auf den ersten Blick erscheint eine Anrufung der MAC Klausel rechtfertigbar: Geringerer Reputationsschaden als bei einseitiger Beendigung des Vertrags (Rechtfertigung "buyer's remorse") Verhandlungs-Leverage: maximale Haftung ist der Cap der Reverse Termination Fee In der Rechtsprechung (vornehmlich Delaware, USA; in der Schweiz besteht keine Rechtsprechung dazu) werden MAC- oder MAE-Klauseln jedoch äusserst eng ausgelegt Leading Case aus der Finanzkrise: i Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp., C.A. No VCL, 2008 WL (Delaware Chancery Court, Sept. 29, 2008) Ein MAC setzt ein "significantly durational adverse event expected to persist in the future" voraus Eine Verschlechterung des EBITDA 2008 (im Vergleich zu 2007) um 7% reicht nicht Schlechte EBITDA Projections alleine reichen ebenfalls nicht aus; generell sind "forward looking elements" irrelevant Ebenfalls irrelevant ist, dass bei Vollzug der geplanten Fusion die fusionierte Gesellschaft ohne zusätzliche Kapitalisierung insolvent wäre (Insolvency Condition) 11

12 Material Adverse Change Material Adverse Effect Funktion der gängigen MAC- MAE-Klauseln: Mit Blick auf ihre offene Formulierung wird ein Anreiz auf Neuverhandlung gesetzt, wenn unvorhergesehene Umstände eintreten Strenge Delaware-Rechtsprechung verändert Verhandlungsleverage zugunsten des Verkäufers und zulasten des Erwerbers Mögliche unmittelbare Konsequenzen: "Drafting around" ausdrücklicher Einschluss von "short-term term durational events" (z.b. Verschlechterung von EBITDA im Vergleich zur Vorjahresperiode in einem gewissen Umfang) 12

13 Reverse Termination Fee Phänomen Entwickelt als Gegenleistung für Wegfall der "Financing Condition" Höhe der Reverse Termination Fee vor der Finanzkrise regelmässig um die 3% des Transaktionswerts. Dies entspricht weitgehend der Höhe von Target Termination Fees (Entschädigung der Kosten des Bieters rechtlich beschränkt, um Wahlfreiheit der Aktionäre bei einem konkurrierenden Angebot zu wahren) Verschiedene Erscheinungsformen Einstufige Reverse Termination Fee: Keine Differenzierung nach dem Grund für die Beendigung (z.b. fehlende Finanzierung, Phänomen des "buyer's remorse") Abgestufte Reverse Termination Fee: Reverse Termination Fee geringer, soweit Transaktion infolge fehlender Finanzierung scheitert Reverse Termination Fee höher, soweit Erwerber trotz Eintritts sämtlicher Vollzugsbedingungen den Vollzug verweigert Limitierte Reverse Termination Fee: Veräusserer hat zunächst das Recht, vom Akquisitionsvehikel die Durchsetzung des Debt Equity Commitment Letter zu verlangen Soweit Debt Equity Commitment Letter nicht durchgesetzt werden können, ist einziges Rechtsmittel des Veräusserers Kündigung des Vertrags und Erhalt der Reverse Termination Fee 13

14 Reverse Termination Fee Qualifikation nach Schweizer Recht Zwei mögliche Betrachtungsweisen: Eigentliche Option des Erwerbers Haftungslimitierung des Erwerbers Nach schweizerischem Recht ist eine Ausgestaltung im Sinne einer Haftungslimitierung, die auch bei absichtlichem Vertragsbruch gelten soll, aufgrund von Art. 100 OR (Ausschluss der Freizeichnung bei Absicht und grober Fahrlässigkeit) nicht möglich Eine Ausgestaltung als eigentliche Option kann dagegen als sog. Wandelpön im Sinne von Art. 160 Abs. 3 OR qualifiziert werden Bei Ausgestaltung als Wandelpön gilt Art. 100 OR nicht Weiter gilt der für Konventionalstrafen geltende Grundsatz, dass übermässig hohe Beträge vom Richter herabgesetzt werden können (Art. 163 Abs. 3 OR), nach herrschender Lehre und Rechtsprechung nicht 14

15 Intentionen der Reverse Termination Fee Lehren aus der Krise Vor Ausbruch der Krise war die implizite Annahme, dass die Vereinbarung einer Reverse Termination Fee die Transaktionssicherheit erhöht Abschreckungseffekt aufgrund der Höhe der Reverse Termination Fee indirekter Driver zum Vertragsvollzug Effektive Ausübung des Beendigungsrechts zudem aufgrund "vertragsexogener" Faktoren unwahrscheinlich Reputation "Switching cost" Krise zeigt folgendes Bild: Pricing der "Option" verhindert gewünschten Effekt Anlehnung an Target Termination Fee (für den Fall eines besseren Konkurrenzangebots) nicht konsequent; i.d.r. keine volle Entschädigung des Veräusserers (share premium) "Vertragsexogene" Faktoren entfallen weitgehend, wenn, wie im Verlauf der Krise, die ausserordentliche Vertragsbeendigung plötzlich zur akzeptierten Norm bzw. vom Markt als angemessene Reaktion verstanden wird Strukturierung des "Reverse Termination Rechts" als subsidiär zum Durchsetzungsrecht des Veräusserers erweist sich schwierig 15

16 Debt Commitment Letter Zusage der finanzierenden Banken, ein Loan Facility Agreement gemäss den Bedingungen im Debt Commitment Letter abzuschliessen In der Regel an Akquisitionsvehikel gerichtet In der Regel zusammen mit einem detaillierten Term Sheet abgeschlossen, welches die definitiven Bedingungen der Loan Facility zusammenfasst Regelt auch Bridge Financing Zusage an Bedingungen geknüpft Teilweise deckungsgleich mit Bedingungen im Acqusition Agreement, Teilweise zusätzliche Bedingungen, zum Beispiel (limitierter) Market-out Durchsetzung durch den Verkäufer das Target: Abhängig von der Vertragsausgestaltung im Grundsatz nur Anspruch gegen Akquisitionsvehikel, Finanzierung einzufordern 16

17 Debt Commitment Letter Lehren aus der Krise In der Finanzkrise haben sich in (US-)Gerichtsfällen folgende Schwächen des Debt Commitment Letter offenbart: Unter Umständen nicht durchsetzbar infolge (zu) vieler offener Terms (NY & English law; zudem die Schwierigkeit, dass "specific performance" ein "equitable remedy" ist) Vergleich zu CH-Recht: Gemäss Rechtsprechung wird ein inhaltlich genügend bestimmter Vorvertrag auf Abschluss eines Hauptvertrags in einen Hauptvertrag umgedeutet, so dass nicht auf Abschluss des Hauptvertrags geklagt werden muss Nachverhandelte h Kaufpreisreduktion i stellt aus Sicht der Banken einen "material adverse change" dar, der sie zur Beendigung des Debt Commitment Letter berechtigt "Sponsor precedent clause" bei Marktverwerfungen wie in nicht mehr bindend Schadenersatz auf höhere Finanzierungkosten beschränkt bzw. impliziter Cap in der Höhe der Reverse Termination Fee In jedem Fall keine Durchsetzung möglich, soweit der Sponsor selbst die Equity- Finanzierung nicht bereitgestellt hat 17

18 Equity Commitment Letter Eigenkapitalzusage des Private Equity Funds an Akquisitionsvehikel (bzw. Gruppengesellschaft innerhalb der Akquisitionsstruktur) Verkäufer Target ist im Grundsatz nicht direkt Partei Grundsätzlich hat der Verkäufer Target nur das Recht, vom Akquisitionsvehikel die Durchsetzung des Equity Commitment Letter zu verlangen (kein Vertrag zugunsten Dritter) In der Finanzkrise haben sich ähnliche Schwächen wie beim Debt Commitment Letter gezeigt: Keine Durchsetzung möglich, soweit die Fremdfinanzierung nicht steht Recht, das Akquisitionsvehikel auf Durchsetzung der Finanzierung zu verklagen, zu eng: Wenn eine Behörde vom Akquisitionsvehikel verlangt, über die "committed assets" hinaus Kapital zur Verfügung zu stellen, ist das Recht, vom Akquisitionsvehikel den Realvollzug des Equity Commitment Letter zu verlangen, weitgehend bedeutungslos 18

19 3 Neues Modell für Private Equity Transaktionen nach der Krise?

20 Neuere Entwicklungen (1 2) Private Equity Transaktionen in der ersten Hälfte 2008: Reines "Reverse Termination Fee"-Modell wird zum Standard Zusätzliche Änderungen mit Zielrichtung "Optionalität": EBITDA Conditions Target muss vor Vollzug ein bestimmtes EBITDA erreichen ("Consolidated EBITDA for the most recent twelve month period prior to the Closing shall not be less than USD ") Detaillierte MAC-Klauseln, einschliesslich "short durational events" Allerdings: Teilweise höhere Reverse Termination Fees (5% bis 6%) Weigerung von Verkäufern, PE Firms aufgrund der Unsicherheit der Struktur in Auktionen nicht zu berücksichtigen (z.b. Royal Bank of Scotland beim Verkauf des Versicherungsgeschäfts) 20

21 Neuere Entwicklungen (2 2) 2009 treten neue, weniger optionale Strukturen auf, insbesondere bei Transaktionen, die vollständig aus Eigenkapital finanziert werden: Nicht nur Recht des Verkäufers, das Akquisitionsvehikel zur Durchsetzung des Equity Commitment Letter zu zwingen, sondern direktes Klagerecht gegenüber Private Equity Fund ("Vertrag zugunsten Dritter") Teilweise keine Reverse Termination Fee (aber auch keine financing condition); stattdessen Realvollzug als primärer Rechtsbehelf Wenn dies nicht möglich ist, Recht auf Schadenersatz, und zwar einschliesslich h entgangener Prämie (wobei der Erwerberin ein Wahlrecht zusteht, während einer bestimmten Frist stattdessen die primäre Leistungspflicht zu erfüllen) Soweit Reverse Termination Fee vorgesehen ist: Voller Transaktionswert als Cap Eng limitierte MAC Klauseln Im Ergebnis ein deutliches Plus an Transaktionssicherheit, vergleichbar mit Transaktionen mit strategischen Investoren 21

22 "All Equity Deal Model" als neue Standardstruktur? (1 2) Unwahrscheinlich, da "all equity deals" im Verhältnis zu den zahlreich gescheiterten Transaktionen wertmässig relativ bescheiden sind Anwendungsbereich der "all equity deals" zeitlich limitiert (tiefe Bewertungen) Gewisse, graduelle Änderungen sind jedoch zu erwarten: Voll ausgehandelte Finanzierungsverträge bereits bei Abschluss des Akquisitionsvertrags (vor allem in Europa) Individuellere Ausgestaltung von MAC-Klauseln, zum Beispiel: An ein Minimum-EBITDA gebundene Bedingung An Debt Rating gebundene Bedingung Bestimmter SMI S&P 500 Indexstand Höhere Reverse Termination Fees, bzw. breiterer Gebrauch auch in Europa Schweiz Bessere Abstimmung des anwendbaren Rechts und der Gerichtszuständigkeit (Acquisition Agreement, Debt Equity Commitment Letter, Garantie) Eine vollständige Neuentwicklung der Transaktionsstruktur ist jedoch unwahrscheinlich. Im Gegenteil, zu erwarten ist, dass gewisse Elemente auch für Transaktionen mit strategischen Investoren geläufig werden 22

23 "All Equity Deal Model" als neue Standardstruktur? (2 2) Erhöhte Bedeutung des Streiterledigungsmechanismus Delaware Chancery Court mit Vorbildcharakter Streiterledigung in grossen M&A Transaktionen innerhalb von 1 bis 3 Monaten Schweiz: Es steht kein vergleichbares Forum zur Verfügung Schiedsverfahren aufgrund Verfahrensgeschwindigkeit wenig sachgerecht; u.u. Vereinbarung eines beschleunigten Verfahrens Erhöhte Anforderungen an die Verhandlungsführung: "Forthright Negotiator" Rule 23

24 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. David Oser Tel: Postfach194, CH-8042 Zürich Weinbergstrasse 56 58, CH-8006 Zürich

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