Metzler: Schwellenländer im Banne der US-Geldpolitik

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1 Donnerstag, 7. Februar Metzler: Schwellenländer im Banne der US-Geldpolitik Die Währungsturbulenzen in den Schwellenländern seit Mai 3 zeigen, dass die Schwellenländer trotz ihres größeren Gewichts in der Weltwirtschaft und grundsätzlich sich verbessernder Fundamentaldaten in den vergangenen Dekaden immer noch von der US-Geldpolitik abhängig sind. Damit Anleger die Ereignisse in den Schwellenländern besser bewerten können, erläutern wir in unserem aktuellen markt:aktuell die grundlegenden Zusammenhänge. Der Auslöser für die Währungsturbulenzen in den Schwellenländern war die Aussage des damaligen Fed- Präsidenten Ben Bernanke, die US-Notenbank könnte das Volumen ihres Wertpapierkaufprogramms von damals 8 Mrd. USD pro Monat reduzieren. In der Folge verloren Währungen wie der brasilianische Real, die türkische Lira und der südafrikanische Rand mehr als % an Wert gegenüber dem US-Dollar. beispielsweise durch Devisenmarktinterventionen der Zentralbanken, die die erworbenen Devisen im Ausland anlegten. Exzessiver Kapitalabfluss aus den Industrieländern in die Schwellenländer infolge des Quantitative Easing in den USA in % des BIP der entwickelten Volkswirtschaften 6 Währungsturbulenzen in den Schwellenländern Währungsentwicklung gegenüber US-Dollar (..3 = ) 3 Trend 7 Mrd. USD /3 3/3 /3 6/3 8/3 /3 /3 Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Türkei Südafrika Die heftige Reaktion der Devisenmärkte auf nur eine Ankündigung des Fed-Präsidenten erscheint auf den ersten Blick überzogen, ist jedoch angesichts exzessiver Kapitalflüsse aus den entwickelten Volkswirtschaften in die Schwellenländer wenig überraschend. Die Experten des Internationalen Währungsfonds schätzen, dass seit Beginn der Wertpapierkaufprogramme der US-Notenbank im Jahr 9 etwa 7 Mrd. USD an exzessiven Kapitalflüssen in die Schwellenländer geflossen sind. Ausländische Anleger investierten dabei überwiegend in Staats- und Unternehmensanleihen der Schwellenländer. Zudem nahmen Banken aus den Schwellenländern Kredite im Ausland auf, um eine rasant wachsende inländische Kreditvergabe zu finanzieren. In der Folge stieg die Unternehmensverschuldung in den Schwellenländern enorm. Darüber hinaus verschlechterte der exzessive Kapitalfluss die Leistungsbilanz in jenen Ländern deutlich, die keinen äquivalenten entgegengesetzten Abfluss von inländischem Kapital ins Ausland verzeichneten Kapitalfluss aus den entwickelten Volkswirtschaften in die Schwellenländer e 3f Quellen: IWF Financial Stability Report, Berechnungen Metzler Wenn sich Leistungsbilanzdefizite erst einmal etabliert haben, entsteht eine Abhängigkeit von ausländischem Kapital konkret ist das jeweilige Land dann auf einen kontinuierlichen Zufluss von ausländischem Kapital angewiesen. Dementsprechend können in Schwellenländern mit großen Leistungsbilanzdefiziten schon ausbleibende Kapitalzuflüsse Finanzmarktkrisen auslösen und harte Anpassungen in der Realwirtschaft erfordern. Angesichts dessen weckte ein absehbares Ende des Wertpapierkaufprogramms der US-Notenbank Ängste unter den Devisenhändlern, dass zukünftig weniger ausländisches Kapital in die Schwellenländer fließen könnte und damit die Leistungsbilanzdefizite nicht mehr vollständig finanzierbar sein könnten vor allem in Ländern wie der Türkei mit einem 3er-Leistungsbilanzdefizit von 7, % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und Südafrika mit einem Defizit von 6, % des BIP im selben Jahr.

2 Hohe Leistungsbilanzdefizite sind die Ursache der Währungsturbulenzen in einzelnen Schwellenländern Leistungsbilanz in % des BIP Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Interessanterweise waren jedoch nicht alle Schwellenländer von den Währungsturbulenzen betroffen. So wurden beispielsweise die Währungen von, und Polen nahezu unverändert gegenüber dem Niveau des US-Dollar zu Anfang 3 gehandelt. Die drei Länder zeichnen sich durch solide Leistungsbilanzen aus: und erwirtschafteten im vergangenen Jahr Leistungsbilanzüberschüsse von, % und,6 %, Polen wies ein moderates Defizit von 3, % des BIP aus. Diese Beispiele zeigen deutlich: Der Leistungsbilanz kommt damit gerade in Zeiten höherer Unsicherheit an den Finanzmärkten eine außerordentlich hohe Bedeutung zu, zumal diese eng mit dem Wachstumsmodell eines Landes verbunden ist. Insbesondere viele asiatische Länder haben es in den vergangenen Jahrzenten erfolgreich geschafft, die Einkommenslücke zu den USA nennenswert zu schließen, während andere Schwellenländer wie und bisher kaum größere Fortschritte im Konvergenzprozess erzielten. Asiatische Länder mit erfolgreichem Wachstumsmodell Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf in % des BIP pro Kopf in den USA Quellen: Penn World Table, Metzler Japan Südafrika Türkei Im Endeffekt kann der Aufholprozess einer Volkswirtschaft nur dann erfolgreich sein, wenn infolge einer hohen Investitionsquote der Kapitalstock aus Fabriken, 3 3 Maschinen, Bürogebäuden, Infrastruktur etc. schnell aufgebaut wird. Die asiatischen Länder lagen dabei in der Vergangenheit mit einer Investitionsquote von etwa 3 % des BIP deutlich vor den Ländern Lateinamerikas mit einer von etwa % des BIP. Deutlich höhere Investitionsdynamik in den asiatischen Erfolgsländern Investitionen in % des BIP Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Um die abstrakten Zusammenhänge in greifbare Zahlen zu kleiden: In absolvierten im Jahr ungefähr Mio. Studenten das Studium der Ingenieurswissenschaften, im Vergleich dazu waren es in Deutschland nur.. Auch gab es in im Jahr nur 8. Patentanmeldungen aber im Jahr schon 6.. Im Vergleich dazu stiegen die Patentanmeldungen beim Europäischen Patentamt von bis lediglich von 6. auf 6.. Das erfolgreiche Wachstumsmodell der asiatischen Länder lässt sich in drei Kernpunkten zusammenfassen: Eine unterbewertete Währung und Interventionen der Zentralbanken am Devisenmarkt Ein Lohnanstieg unterhalb des Produktivitätswachstums durch Interventionen des Staates am Arbeitsmarkt Eine finanzielle Repression mit künstlich niedrigen Spar- und Kreditzinsen. Eine stabile und unterbewertete Währung verteuert ausländische Konsumgüter und reduziert damit das reale Einkommen der Privathaushalte. Gleichzeitig steigt die Rentabilität der Exporteure und damit der Anreiz für Investitionen in neue Produktionskapazitäten für den Export. Auch bremsen nur moderat steigende Löhne den Konsum und die Importe, während sich die Unternehmensgewinne dadurch deutlich erhöhen, sodass sich Investitionen intern finanzieren lassen. Darüber hinaus zwingen niedrige Sparzinsen die Privathaushalte zu einer hohen Sparquote, um überhaupt die Sparziele zu erreichen, während die niedrigen Kreditzinsen einen

3 hohen Anreiz für Investitionen schaffen. Im Endeffekt ist das asiatische Wachstumsmodell dadurch gekennzeichnet, dass infolge von erheblichen Eingriffen des Staates das Einkommen massiv von den Privathaushalten zu den Unternehmen umverteilt wird. Aufgrund der unterdrückten Binnennachfrage kann dieses Wachstumsmodell jedoch nur dann erfolgreich sein, wenn sich die deutlich gestiegenen Produktionskapazitäten auch durch dynamisch wachsende Exporte auslasten lassen. Daher wird das asiatische Wachstumsmodell auch oft als exportorientierte Wachstumsstrategie bezeichnet. Dabei ist jedoch nicht nur eine hohe Investitionsquote, sondern auch deren Finanzierung von entscheidender Bedeutung. Laut volkswirtschaftlicher Gesamtrechnung besteht dabei folgender Zusammenhang: Investition = Inländ. Sparquote Leistungsbilanz Die inländische Sparquote umfasst die Ersparnisse der Privathaushalte, der Unternehmen und des Staates. Wenn sich die inländischen Investitionen nicht vollständig mit inländischen Ersparnissen finanzieren lassen, ist eine Kapitalaufnahme im Ausland notwendig, was sich automatisch in einem Leistungsbilanzdefizit niederschlägt. und hätten beispielsweise ein in bisher ungekanntem Ausmaß höheres Leistungsbilanzdefizit bei konstanter Konsumquote benötigt, um die für einen erfolgreichen Wachstumsprozess notwendige höhere Investitionsquote zu erreichen. Die Vergangenheit hat jedoch gezeigt, dass ausländische Kreditgeber kaum über einen längeren Zeitraum bereit sind, größere Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren. Vor allem in Zeiten einer restriktiven Geldpolitik der US-Notenbank versiegt oft der Kapitalfluss in die Schwellenländer. Vor diesem Hintergrund schafft ein gedrosselter Konsum im asiatischen Wachstumsmodell ausreichend inländische Ersparnisse und damit eine Unabhängigkeit von ausländischem Kapital. Die asiatischen Länder finanzierten ihre Investitionen in den vergangenen Jahren nahezu vollständig intern Leistungsbilanzdefizit bzw. -überschuss in % des BIP Finanzmarktkrisen Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Anleger profitieren bei Ländern mit erfolgreichem Wachstumsmodell von deren stabiler Währung Lokale Währung gegenüber US-Dollar (indexiert; = ). Japan Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Für Anleger am Rentenmarkt zahlt sich eine Selektion der Staaten nach Fundamentaldaten aus, da sich wirtschaftlich erfolgreiche Länder in der Vergangenheit durch deutlich stabilere Währungen und damit auch ein stabileres Zinsgefüge auszeichneten. Bei der Rentenstrategie Metzler Sovereign Select finden diese Erkenntnisse praktische Anwendung, da die Länderemittenten in einem Rentenportfolio nach fundamentalen Kriterien gewichtet werden. Interessanterweise spielt der Wirtschaftserfolg einzelner Schwellenländer am Aktienmarkt eine deutlich geringere Rolle. Es sollte dabei jedoch nicht vergessen werden, dass der Aktienmarkt oft nicht den Status quo der Gesamtwirtschaft widerspiegelt, sondern nur die Lage der erfolgreichen Unternehmen. In Ländern mit ausgeprägter Währungsschwäche sind vor diesem Hintergrund oft Exportunternehmen überproportional stark im Aktienindex vertreten. 3

4 Interessanterweise gibt es keinen Zusammenhang zwischen Wirtschaftserfolg und Aktienmarktentwicklung Aktienmarktindex in USD ( = ) Aktienmärkte der Schwellenländer haben nur eine geringe Markttiefe Marktkapitalisierung in Mrd. USD* Logarithmische Darstellung Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Q3 3 Darüber hinaus ist der Gleichlauf der Aktienindizes der Schwellenländer auch ein Indiz dafür, dass lokale Fundamentaldaten eher eine geringere und ausländische Portfolioflüsse dagegen eine größere Rolle bei der Kursbildung spielen. Die hohe Korrelation zwischen der Wertentwicklung des MSCI Emerging Markets und den Portfolioinvestitionen ausländischer Anleger verdeutlicht diesen Zusammenhang eindrücklich. Die Aktienmärkte der Schwellenländer sind stark durch Kapitalflüsse aus den Industriestaaten beeinflusst MSCI-Total-Return-Index in USD und Portfolioinvestitionen in % des BIP 3 3 Portfolioinvestitionen aus den entwickelten Volkswirtschaften in die Schwellenländer Relative Wertentwicklung von MSCI EM zu MSCI Welt -,6 -, Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Stand: September 3 Der große Einfluss der ausländischen Portfolioinvestitionen erklärt sich unter anderem aus der geringen Markttiefe der Aktienmärkte in den Schwellenländern. Ein Vergleich der Marktkapitalisierung einzelner US-Großunternehmen mit der Marktkapitalisierung einzelner Schwellenländer offenbart grafisch sehr schön die geringe Markttiefe und damit die hohe Beeinflussbarkeit der Kursentwicklung durch ausländische Portfolioinvestitionen.,,,8,6,,, -, -, * Free Float für Unternehmen, die 8 % des Marktwertes ausmachen Quellen: Bank of America Merrill Lynch, Bloomberg, The Economist Stand: Januar Wie schon zuvor erwähnt, hat die Geldpolitik der US- Notenbank als Hüterin der Weltreservewährung einen großen Einfluss auf die Kapitalflüsse. In Zeiten einer Lockerung der US-Geldpolitik, das heißt einer zunehmend steileren Renditestrukturkurve, tendieren Anleger dazu, verzögert Renditechancen im Ausland zu suchen und das Finanzvolumen an Auslandsinvestitionen zu erhöhen. Auch steigt normalerweise in diesem Umfeld die Kreditvergabebereitschaft der US-Banken ins Ausland. Wenn die US-Notenbankpolitik jedoch restriktiver wird, das heißt, die Renditestrukturkurve in den USA sich abflacht, vergeben US-Banken weniger Kredite ins Ausland, und Anleger ziehen Kapital ab und investieren es im Heimatmarkt. US-Geldpolitik beeinflusst maßgeblich die Portfolioinvestitionen in den Schwellenländern Renditedifferenz in Basispunkten und Portfolioinvestitionen in % des BIP 6 Portfolioinvestitionen aus den entwickelten, Volkswirtschaften in die Schwellenländer, 3,, - - -, -3 Renditedifferenz zwischen -jährigen US-Treasuries und Federal-Funds-Rate - -, Quellen: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Stand: September 3 Für eine anhaltende Niedrigzinspolitik in den USA und damit für eine weiterhin steile Renditestrukturkurve spricht der deutliche Anstieg der Staatsverschuldung in den Industrieländern in den vergangenen Jahren, der die US-Notenbank dazu zwingt, die Tragfähigkeit der Staatsschulden bei ihrer Ausrichtung der Geldpolitik zu berücksichtigen. Damit dürften sich die Ängste vor ei-

5 nem Versiegen des ausländischen Kapitalflusses und einer neuen Schwellenländerkrise als übertrieben erweisen umso mehr, als die Währungsschwäche in den Ländern mit großen Leistungsbilanzdefiziten das Wachstum von der Binnennachfrage zu den Exporten verschieben und damit dazu beitragen dürfte, die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte zu verringern. Die exzessive Unternehmensverschuldung in den Schwellenländern wird sich daher eher in höheren notleidenden Krediten bei den Banken und in steigenden Kreditausfällen bei Unternehmensanleihen manifestieren und damit in einer schwachen Binnennachfrage. Die überwiegend guten Fundamentaldaten der Schwellenländer dürften jedoch eine neue Finanzmarktkrise in diesen Ländern verhindern (natürlich nur unter der Voraussetzung, dass die US-Notenbank an ihrer locker ausgerichteten Geldpolitik festhält). Insgesamt wird sich vor diesem Hintergrund das Wachstum der Schwellenländer von,6 % im Jahr 3 auf, % in diesem Jahr abschwächen. Aus den erläuterten Zusammenhängen zwischen US- Geldpolitik und Entwicklung in den Schwellenländern ergeben sich wieder Investitionschancen für Anleger. In diesem Zusammenhang sind die Ergebnisse einer Langzeitstudie der Business School of London zu Industrieund Schwellenländern von Interesse: Sie zeigen, dass eine Währungsschwäche im vergangenen Jahr eine signifikante Outperformance am Aktienmarkt im laufenden Jahr zur Folge hat. Bei Anleihen hätte die vergangene Währungsentwicklung dagegen keinen signifikanten Effekt auf die zukünftige Wertentwicklung dieser Asset- Klasse, so die Verfasser der Studie. Eine schwache Landeswährung ist ein Frühindikator für eine Outperformance des Aktienmarktes Durchschnittlicher Ertrag in USD in % pro Jahr 3 Schwächste Währungen über und Jahre Mittlere Währungen über und Jahre Stärkste Währungen über und Jahre 9 Aktien: 83 Länder 97 9 Quelle: Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton von der Business School of London Anleger sollten jedoch nicht vergessen, dass die Aktienmärkte in den Schwellenländern zwar wieder gute Ertragschancen bieten, aber grundsätzlich aufgrund ihrer weniger entwickelten Wirtschaft und aufgrund von politischen Risiken anfälliger sind für Kursschwankungen. Vor diesem Hintergrund ermöglichen Wertsicherungskonzepte vor allem für risikobewusste Investoren einen guten Einstieg in eine attraktive Anlageregion. Edgar Walk Chefvolkswirt Metzler Asset Management Renten: 9 Länder 97 Metzler Asset Management Metzler Asset Management GmbH Große Gallusstraße 8 63 Frankfurt am Main Telefon ( 69) - 3 Telefax ( 69) Website: Rechtliche Hinweise Diese Unterlage der Metzler Asset Management GmbH (nachfolgend zusammen mit den verbundenen Unternehmen im Sinne von ff. AktG Metzler genannt) enthält Informationen, die aus öffentlichen Quellen stammen, die wir für verlässlich halten. Metzler übernimmt jedoch keine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit dieser Informationen. Metzler behält sich unangekündigte Änderungen der in dieser Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen, Vorhersagen, Schätzungen und Prognosen vor und unterliegt keiner Verpflichtung, diese Unterlage zu aktualisieren oder den Empfänger in anderer Weise zu informieren, falls sich eine dieser Aussagen verändert hat oder unrichtig, unvollständig oder irreführend wird. Ohne vorherige schriftliche Zustimmung von Metzler darf/dürfen diese Unterlage, davon gefertigte Kopien oder Teile davon nicht verändert, kopiert, vervielfältigt oder verteilt werden. Mit der Entgegennahme dieser Unterlage erklärt sich der Empfänger mit den vorangegangenen Bestimmungen einverstanden.

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