NEWSLETTER Dezember 2008

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1 NEWSLETTER Dezember 2008 GUILLAUME MONARCHA & CHRISTIAN SALOW: Hedge funds: What prospects for an industry in crisis? DETLEF SCHÖN & GREGOR ASSHOFF: Alternative Landwirtschaft Agrarinvestments in Zeiten der Krise PROF. DR. RÜDIGER VON NITZSCH, CHRISTIAN WEGENER & CENTIN CENGIZ: Was treibt die Rendite von Hedgefonds? PROF. DR. DR. ANN-KRISTIN ACHLEITNER, DR. ANDRÉ BETZER & JASMIN GIDER: Investment Rationales of Hedge Funds and Private Equity Funds in the German Stock Market DR. ALEXANDER LINDEMANN & GUIDO SCHLIKKER: Listing von Investmentfonds - Chancen auch für Alternatives?

2 SPONSOREN DER BAI E.V. DANKT FOLGENDEN SPONSOREN FÜR DIE FREUNDLICHE UNTERSTÜTZUNG DIESES NEWSLETTERS: Sponsoren mit einem Artikel in dieser Ausgabe Weitere Sponsoren Sponsoren 2

3 INHALTSVERZEICHNIS Leitartikel 4-6 Mitgliederveränderungen 8-9 Mitgliedernews Recht GROHMANN & WEINRAUTER 24 Guillaume Monarcha und Christian Salow: Hedge funds: What prospects for an industry in crisis? Detlef Schön und Gregor Asshoff: Alternative Landwirtschaft Agrarinvestments in Zeiten der Krise Prof. Dr. Rüdiger von Nitzsch, Christian Wegener und Centin Cengiz: Was treibt die Rendite von Hedgefonds? Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, Dr. André Betzer und Jasmin Gider: Investment Rationales of Hedge Funds and Private Equity Funds in the German Stock Market Dr. Alexander Lindemann und Guido Schlikker: Listing von Investmentfonds - Chancen auch für Alternatives? Buchbesprechung Veranstaltungshinweise Impressum 59 Inhaltsverzeichnis 3

4 LEITARTIKEL Sehr geehrte Damen und Herren, das Jahr 2008 neigt sich dem Ende zu und rechtzeitig vor den Feiertagen erscheint die vierte Ausgabe des BAI-Newsletters in diesem Jahr. Zeit für eine kurze Rückschau, eine Bestandsaufnahme und einen vorsichtigen Ausblick auf das kommende Jahr ein annus horribilis für Alternative Investments? Das zurückliegende Jahr wird als ein schlimmes, wenn nicht als das schlimmste Jahr seit langem, in die Wirtschaftsgeschichtsschreibung eingehen. Was als Subprime -Krise begann und zunächst als beherrschbares Ereignis von lediglich regionaler Bedeutung erschien, hat sich zu einem die ganze Welt erfassenden Sturm entwickelt, in dessen Folge kaum etwas in der Finanzwelt so bleiben wird, wie es war. Wir konstatieren eine Entwicklung, die uns die wirklichen Dimensionen einer globalisierten Wirtschaft mit erschütternder Deutlichkeit vor Augen führt. Das Platzen der, durch beispiellos niedrige Zinsen, großzügige Darlehensgewährung und steigende Preise genährten, Immobilienblase in den USA führte zu nicht gekannten Schieflagen globaler und regionaler Banken und Finanzdienstleister, bis schließlich ein Zusammenbruch des Weltfinanzsystems kurz bevor stand. Mit einiger Verzögerung wird die Finanzkrise nun auch auf die Realwirtschaft durchschlagen und möglicherweise eine globale Wirtschaftskrise befeuern. Eine der vielen Begleiterscheinungen dieser Entwicklung ist eine massive Vertrauenskrise nahezu aller Marktteilnehmer, die ihren zumindest vorläufigen Höhepunkt im Oktober hatte. Alle Assetklassen gerieten unter Wasser, die Indizes kannten nur eine Bewegung, nämlich abwärts. Die Krise erfasste Aktien, Anleihen und Rohstoffe, die Märkte kollabierten. Auch Alternative Investments bekamen die globalen Schockwellen in einem nicht für möglich gehaltenen Ausmaß zu spüren. Das Herdenverhalten der meisten Investoren, die, von Panik getrieben, nur noch auf Cash setzten, führte in der Folge auch zu hohen Mittelabflüssen bei Hedgefonds. Einige Private Equity-Gesellschaften können ihr Geschäft kaum noch finanzieren und an sachgerechte Exits ist bei der gegenwärtigen Marktlage jedenfalls kurzfristig nicht zu denken. Doch langsam ebbt die Panik ab, der Rauch lichtet sich und ein erstes Innehalten gibt Gelegenheit zur Bestandsaufnahme. Dem Betrachter bietet sich allerdings kein schöner Anblick. Eine Vielzahl von Hedgefonds weltweit wird die Krise nicht überstehen. Die Zahl von Private Equity Transaktionen ist insgesamt zurückgegangen und einige Portfolio-Unternehmen sehen sich mit den Vorboten eines deutlichen Einbruchs der Realwirtschaft konfrontiert. Allenthalben erhebt sich der Ruf nach mehr Regulierung, die Stimmen werden lauter, die mehr Verbote fordern. Offshore-Banking, strukturierte Produkte, Leveraging, Alternative Investments, alles soll auf den Prüfstand kommen, Hedgefonds und Private Equity sollen einer strengeren Regulierung unterzogen werden, und Geschäftsbanken sollen sich nach Ansicht einer Reihe von Politikern wieder Leitartikel 4

5 LEITARTIKEL auf ihr vermeintliches Kerngeschäft beschränken, Spareinlagen annehmen und Kredite ausreichen. Banker sollen, so ließ sich kürzlich der Bundespräsident vernehmen, wieder zu Bankiers werden. Und dennoch, es gibt Hoffnung. Hoffnung, dass sich die Gemüter beruhigen und bei allen Beteiligten die Vernunft zurückkehrt. Nun, da sich der Rauch langsam verzieht, lassen sich die Ursachen der Krise besser erkennen und beurteilen und wir haben deshalb Hoffnung, dass eifriges Fingerzeigen von einer sachlichen, ideologiefreien Diskussion abgelöst wird. Es kommt nämlich nun darauf an, die Krise, ihre Ursachen und ihren Verlauf, genau zu analysieren und die richtigen Schlüsse zu ziehen, denn die gegenwärtige Situation ist der größte Stress-Test, dem die seit nicht ganz zwanzig Jahren entstandene wirklich globalisierte Wirtschaft unterzogen wird. Viele Vorschläge, die Mitte Oktober, auf dem Höhepunkt der Verwerfungen, geäußert wurden, sind heute vom Tisch, denn eine Krise ist ein schlechter Ratgeber. Es gilt vielmehr, nun die richtigen Schlüsse zu ziehen und in vernünftiges Handeln umzusetzen. Mehr Regulierung der Finanzmärkte ist wahrscheinlich unvermeidbar, aber maßvolle, sachgerechte und zweckdienliche Regulierung wird die Finanzwirtschaft kaum beeinträchtigen. Was genau vor uns liegt, können wir derzeit noch nicht mit Bestimmtheit sagen. Wir alle wissen aber, dass es auch in Zukunft Alternative Investments geben wird. Die zumindest in funktionierenden Märkten geringe Korrelation von zahlreichen Alternative Investments wird wieder sichtbar werden, sobald die Märkte nicht mehr ausschließlich vom Diktat der Psychologie bestimmt werden. Das Versprechen absoluter positiver Renditen kann möglicherweise nicht in jedem Fall gehalten werden, aber insgesamt zeigt sich eine deutlich bessere Performance von Alternativen Investments sogar in diesen Zeiten. Die DHX Hedgefonds - Indizes für deutsche Einzelfonds und Dachfonds stehen deutlich besser da als jede Benchmark und belegen einmal mehr, dass Alternative Investments für eine intelligente Asset Allokation unverzichtbar sind. Die deutschen Hedgefonds zumal haben die zurückliegenden Wochen und Monate erstaunlich gut überstanden, wie die nackten Zahlen zeigen. Über ein Drittel der in Deutschland zugelassenen Single-Hedgefonds hat im Oktober eine positive Performance gezeigt, bei den Dach-Hedgefonds gelang dies immerhin noch fast einem Drittel. Angesichts dieser Zahlen ist es verfrüht, den Abgesang auf Alternative Investments in Deutschland anzustimmen. Vielmehr ist Aufklärung das Gebot der Stunde. Wir, der BAI, als Interessenvertretung von Alternative Investments, werden nicht nachlassen in unserem Bemühen, die Vorteile einer breiteren Diversifikation auch in Krisenzeiten zu propagieren. Wir haben auch auf dem Höhepunkt der Krise getan, was möglich war, um die Diskussion zu versachlichen und zu entideologisieren. Im Ergebnis unserer Bemühungen wurde in der seriösen Presse weitestgehend sachlich über die Rolle von Alternative Investments in der Finanzkrise berichtet. Unseren Mitgliedern konnten wir, etwa im Zusammenhang mit dem durch die BaFin angeordneten Leerverkaufsverbot, wichtige Hilfestellung leisten und manches Missverständnis ausräumen. Diesen Weg werden wir im Interesse unserer Mitglieder weitergehen. Wir werden uns stärker denn je für Leitartikel 5

6 LEITARTIKEL ein gesundes Maßhalten bei zukünftiger Regulierung der Branche einsetzen, wir werden uns noch stärker an der öffentlichen Diskussion über die aus der Krise zu ziehenden Konsequenzen beteiligen, und wir werden auch in Zukunft unsere Rolle als Scharnier zwischen Branche und Öffentlichkeit engagiert wahrnehmen. Deshalb freuen wir uns umso mehr, Ihnen mit diesem Newsletter wieder zahlreiche wichtige und interessante Beiträge präsentieren zu können. Neben einer Untersuchung zu den Renditetreibern bei Hedgefonds und einem Bericht über Agrarinvestments in Zeiten der Krise finden Sie einen Beitrag über Investmentprinzipien deutscher Hedgefonds, sowie eine Analyse der Chancen für Alternative Investments im Rahmen der Listings von Investmentfonds. Schließlich bringen wir eine Untersuchung über die Performance von Hedgefonds in der gegenwärtigen Krise, die auch einen Ausblick in die mittel- und langfristige Zukunft von Alternative Investments wagt. Außerdem finden Sie wie gewohnt jede Menge Neuigkeiten aus der Branche, Buchvorstellungen und Veranstaltungshinweise. Alles in allem glauben wir, Ihnen wieder interessante und vielseitige Lektüre zu bieten! Last but not least möchten wir Sie an dieser Stelle schon auf die BAI AIC 2009 aufmerksam machen, die am 17. und 18. März 2009 wieder im Congress Centrum der Messe Frankfurt stattfinden wird. Key-note-Vorträge von Peter Clarke, CEO Man Group, Dr. Hans Reckers, Vorstandsmitglied der Deutschen Bundesbank, Russel Read, ehemals CIO CalPERS, und anderen, mehrere Panels zu aktuellen Fragen von Hedgefonds und Private Equity, Präsentationen aus der Branche und natürlich ausreichend Gelegenheit zum Networken erwarten Sie also: SAVE THE DATE! Wir wünschen Ihnen und Ihren Familien ruhige und friedliche Feiertage, einen guten Start in das neue Jahr und ein gutes, gesundes und erfolgreiches Jahr Wir freuen uns schon heute darauf, Sie zur BAI AIC 2009 willkommen heißen zu können und grüßen Sie bis dahin herzlich Der Vorstand Achim Pütz 1. Vorsitzender Bastian Schmedding Schatzmeister Dietmar H. Bahr stellv. Vorstandsvorsitzender Michael Busack stellv. Vorstandsvorsitzender Dr. Dirk Söhnholz stellv. Vorstandsvorsitzender Leitartikel 6

7 BAI Alternative Investor Conference A N N O U N C E M E N T Dienstag, 17. März - Mittwoch, 18. März 2009 Congress Center Frankfurt Key-note Sprecher: Peter Clarke, CEO, Man Group u.a. Workshop für institutionelle Anleger Goldsponsor Silbersponsor Bronzesponsor Hauptmedienpartner Internationaler Online-Medienpartner Medienpartner 7

8 MITGLIEDERVERÄNDERUNGEN Das Mitgliederwachstum des Verbandes verlief auch in den letzten drei Monaten sehr erfolgreich. In diesem Jahr hat der BAI mittlerweile 19 neue renommierte Unternehmen als Mitglieder aus der Alternativen Investmentindustrie gewinnen können. Wir freuen uns sehr Finovesta GmbH Mayer Brown LLP HSH Private Equity GmbH Golding Capital Management im Kreise des BAI willkommen zu heißen. FINOV STA GmbH Seit 1987 ist die FINOVESTA GmbH vormals Manfred Stalla GmbH in Düsseldorf als Asset Manager tätig. Die Gesellschafter Volker Müntefering und Manfred Stalla verfügen über langjährige Erfahrungen in allen börsenrelevanten Geschäftsfeldern. Die Zulassungen im Xetra Handelssystem der Deutsche Börse AG, eine Mitgliedschaft an der Eurex und die Anbindungen an die Regionalbörsen bilden die Grundlage für professionelles Asset Management. Die Gesellschaft kann inzwischen auf über zwanzig Jahre mit kontinuierlichem Eigenhandelserfolg zurückblicken. Kontakt: Manfred Stalla FINOV STA GmbH Holzstr Düsseldorf Tel.: Fax: HSH Private Equity GmbH Die HSH Private Equity investiert in etablierte mittelständische Unternehmen und ist ein unternehmerischer Investmentpartner mit einem mittel- bis langfristigen Investitionsansatz (Beteiligungsdauer bis zu 7 Jahre): Kein Fonds: Wir investieren ausschließlich bankeigenes Kapital, sind Partner auf Zeit, haben jedoch keinen Exit-Druck, investieren kein Verkauf gegen den Markt Konservative Finanzierungsstrukturen: keine übermäßige Belastung des operativen Geschäfts durch zu hohe Fremdkapitalanteile (Eigenkapitalquote von 40-50% bei den bisherigen Investments) Langjährige Investmenterfahrung mit: MBOs/MBIs im Zusammenhang mit Nachfolgeregelungen und Carve-outs, Wachstumsfinanzierungen sowie Kombinationen daraus Einbindung des Knowhows von Industrieexperten als Beiräte und darüber hinaus bei Bedarf kontinuierliche Begleitung durch die HSH Nordbank Gruppe auch nach Beendigung des Beteiliungsengagements. Die HSH Private Equity agiert mit einem spezialisierten, interdisziplinären Investmentteam, das über langjährige Erfahrungen in den Bereichen Investmentbanking, strategische und operative Beratung sowie operative Geschäftsführung in der Industrie verfügt. Gründung: 1971 verwaltetes Kapital: ca. 200 Mio. Transaktionsvolumen: Min: 10 Mio. - Max: 30 Mio. Umsatzgröße (Target): Min: 20 Mio. - Max: 100 Mio. Finanzierungsphasen: MBO/MBI, Nachfolgeregelungen, Spin-off, Carve-out, Gesellschafterwechsel, Wachstum Branchenschwerpunkte: keine Geographischer Fokus: Deutschland, Österreich, Schweiz Investoren: Banken und Versicherungen Portfolio: u.a. Spheros GmbH, QVEDIS GmbH, KUNDO GmbH, gardeur AG Transaktionen 2008: KUNDO GmbH, gardeur AG Mitgliederveränderungen 8

9 Adresse: HSH Private Equity GmbH Rosenstraße 9-11, Hamburg Tel: +49 (0) , Fax: +49(0) Internet: Management: Geschäftsführer: Dr. Spyros Chaveles, Dr. Jörg Richard Golding Capital Partners GmbH Golding Capital Partners ist ein führender Investment Manager für Private Equity, Mezzanine und Venture Capital Fonds, der sich auf die Anforderungen deutscher institutioneller Investoren spezialisiert hat. Unser 34-köpfiges Team in München, San Francisco und Luxemburg unterstützt institutionelle Investoren beim Aufbau ihrer Private Equity-Programme mit innovativen und maßgeschneiderten Konzepten, die ihre besonderen steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Anforderungen berücksichtigen. Golding Capital Partners verwaltet in zahlreichen Dachfonds ein Vermögen von mehr als 1,5 Mrd. und hat in über 90 führende Beteiligungsfonds investiert. Zu unseren Klienten zählen Versicherungen, Versorgungseinrichtungen sowie Banken, insbesondere Landesbanken und Sparkassen. Kontakt: Jeremy Golding Hubertus Theile-Ochel Golding Capital Partners GmbH Möhlstrasse München Tel Fax Mitgliederveränderungen 9

10 MITGLIEDERNEWS Absolut Research GmbH Die Absolut Research GmbH, Herausgeber der führenden Fachpublikation für innovatives Asset-Management und Alternative Investments, veröffentlicht mit dem englischsprachigen Absolut report-international die erste Publikation für die internationale Asset-Management-Branche, die den Fokus auf die deutschsprachigen Märkte legt. Der Absolut report-international beinhaltet umfassende Informationen zu den Größenordnungen, der Entwicklung und den Perspektiven der Alternative-Investment- Märkte in Deutschland, Österreich, Luxemburg und der Schweiz. Mit über drei Billionen institutionellem Vermögen und mehr als institutionellen Investoren vereinen diese Länder innerhalb Europas den größten Asset-Pool, und nehmen auch weltweit einen vorderen Rang ein. Institutionelle Anleger in Europa diversifizieren ihr Vermögen zunehmend in alternative Anlageklassen- und Strategien. In diesen Ländern lastet aufgrund der Situation der Altersvorsorgesysteme und der demographischen Entwicklung ein großer Erfolgsdruck auf den professionellen Anlegern, der wiederum ein hohes Potential für Wachstum und Innovation im Asset Management mit sich bringt. Absolute-Return Investments, Hedgefonds, Private Equity, Rohstoff- und andere Formen alternativer Investments, die die Fähigkeit haben asymmetrische Risiko-Rendite Profile zu generieren und ein institutionelles Portfolio zu stabilisieren, werden insbesondere nach den Erfahrungen der Finanzkrise zu den Gewinnern zählen, sagt Michael Busack, Herausgeber des Absolut report, stellvertretender Vorsitzender des Bundesverband Alternative Investments e.v. (BAI) und Geschäftsführer der Absolut Research GmbH, einer unabhängigen Analyseund Beratungsgesellschaft für institutionelle Investoren. Die internationale Ausgabe entstand aus dem Wunsch ausländischer Asset-Manager heraus, mehr über die aktuellen Entwicklungen der deutschsprachigen Länder im Bereich Alternative Investments und institutionelles Asset-Management in englischer Sprache zu erfahren. Der Absolut report-international ist als elektronische PDF-Publikation konzipiert und wird an eine internationale Zielgruppe von mehr als Empfängern verschickt. Die neue Publikation erscheint vierteljährlich und wird im Rahmen diverser Presse-Kooperationen verteilt sowie weltweit relevanten Print- und Online- Medien im institutionellen Asset-Management zur Berichterstattung und zum freien Download angeboten. Der Absolut report-international ist als Erweiterung des seit sieben Jahren publizierten Absolut report zu verstehen, der führenden Fachpublikation für institutionelle Investoren im deutschsprachigen Raum mit Informationen zu den Themen Multi-Asset/Multi-Strategie-Konzepte, asymmetrische Rendite-Profile und Absolute- Return-Strategien. Während der Absolut Report insbesondere für institutionelle Investoren konzipiert ist, erhalten mit dem Absolut report-international Produktanbieter aus aller Welt einen einzigartigen Zugang zum deutschsprachigen Markt. Baader Bank AG Die Fonds des Baader-Konzerns wurden auf Grund ihrer überdurchschnittlichen Performance im laufenden Jahr bei der Verleihung von Germany s Annual Hedge Fund-Awards mit Preisen ausgezeichnet. So ging der von der IBC Consulting for Institutional Banks GmbH, Baar (Schweiz), verliehene 1. Preis in der Kategorie Single-Hedge Fund Managed Futures an den CC Athena OS Fund Institutional Euro (ISIN: KYG ), der aktuell ein Plus von 10,14 Prozent aufweist. In der Kategorie German Single Hedge Funds kam der Herald Europe (ISIN: DE000A0F5LP3), ein Equity Market Neutral Fonds, der im Jahresverlauf um 7,85 Prozent zulegen konnte, auf den 2. Platz. Damit wird unser Anspruch bestätigt, mit der Athena- Strategie in ausschließlich jeder Marktphase einen positiven Ertrag zu erzielen - insbesondere in einem sehr Mitgliedernews 10

11 schwierigen Umfeld, sagte Maik Kaminski, verantwortlicher Fondsmanager der Athena-Strategie der Baader- Tochtergesellschaft Conservative Concept Portfolio Management AG (CCPM), Bad Homburg. Theorie und Praxis stehen sich laut Kaminski im Handel von Optionsstrategien kritisch gegenüber. Die vergangenen 15 Monate haben einerseits gezeigt, so der Fondsmanager weiter, wie wichtig es ist, ein flexibles Produkt zu haben, um sich täglich auf veränderte Marktgegebenheiten einstellen zu können. Und andererseits wurde einmal mehr klar, wie bedeutsam die Kernkompetenz des eigenen Teams im Handel und Risikomanagement von Optionsstrategien ist. Mit unserer sehr risikoaversen, konservativen Strategie werden wir gerade in diesen schwierigen Zeiten den Erwartungen der Anleger gerecht, mit einem Hedge Fonds jederzeit attraktive Renditen zu erzielen, sagte Martin Haider, Fondsmanager des Herald Europe, der von der Baader Service Bank GmbH, einer Tochtergesellschaft der Baader Bank AG, Unterschleissheim, als Portfoliomanager betreut wird. Vor allem in der aktuellen Marktphase komme dem Wort Hedge Fonds eine besondere Bedeutung zu. Der Anleger erwartet bei seinem Investment in erster Linie abgesichert zu sein, so Haider weiter. In der Vergangenheit sei aber das Konstrukt Hedge Fonds sehr oft missbraucht worden, um exzessives Leveraging und hochspekulative Wetten einzugehen. Sowohl die Athena-Strategie der Baader-Tochter CCPM als auch der Herald Europe der Baader Service Bank verfolgen einen Absolute Return-Ansatz, bei dem die Absicherung des eingesetzten Kapitals im Vordergrund steht. Zum Vergleich weist der marktbreite CS Tremont Allhedge Index, der den Durchschnitt aller Hedgefonds darstellt, aktuell ein Minus von 21,55 Prozent aus. Der Index Equity Market Neutral der Credit Suisse, dem auch der Herald Europe zuzuordnen ist, kam dagegen nur auf ein leichtes Minus von 0,19 Prozent. Auch die nach der Athena Absolute Return Strategie der CCPM gemanagten Fonds, der Publikumsfonds Athena UI (ISIN: DE000A0Q2SF3) ebenso wie der CC Athena OS Fund Institutional Euro, bei dem die CC AG, Zug (Schweiz), als Investment Manager agiert, weisen eine wesentlich bessere Entwicklung auf als der Vergleichsmaßstab S&P 500, der im Jahresverlauf rund 45 Prozent verloren hat. Credit Suisse (Deutschland) AG Mit Credit Suisse All Alternatives Certificates vertreibt das Asset Management der Credit Suisse in Deutschland seit September sein drittes Zertifikat. Vor kurzem hat das deutsche Asset Management mit Credit Suisse IRIS Balanced Certificates und Credit Suisse Emerging Asia Hedge Fund Certificates sein breites Fondsangebot um die neue Produktgruppe Zertifikate erweitert. Credit Suisse All Alternatives Certificates ermöglicht Privatanlegern und Vermögensverwaltern, bereits ab einer Mindestanlage von 100 Euro in ansonsten für Privatanleger nur schwer zugängliche Instrumente zu investieren. Die Zeichnungsfrist für das neue Zertifikat hat heute begonnen. Das Zertifikat spiegelt die Performance eines aktiv verwalteten, fiktiven Portfolios wider, das in Hedge Funds, Private Equity, Rohstoffe und Immobilien investiert. Damit umfasst das Credit Suisse All Alternatives Certificates alle vier großen Anlagekategorien aus der Welt der alternativen Investments. Durch die Vielzahl der zu Grunde liegenden Instrumente findet eine breite Diversifikation statt. Das Zertifikat ist zudem börsengelistet. Da alternative Anlagen in der Regel nur geringfügig mit den traditionellen Anlageklassen korrelieren, eignen sie sich besonders in Zeiten volatiler Märkte hervorragend zur Portfolio-Diversifikation, kommentiert Andreas Grenacher, Leiter Product Development im Asset Management der Credit Suisse. Credit Suisse All Alternatives Certificates ist ein weiterer Beleg dafür, dass wir unsere Produktpalette konsequent weiter in Richtung Alternative Investments ausbauen, sagt Thomas Albert, Leiter Retail Distribution des Asset Management in Deutschland. Varengold Der von der Varengold Wertpapierhandelsbank AG gemanagte HI Varengold CTA Hedge-Fonds ist am 19. November in Frankfurt am Main zum zweiten Mal in Folge mit dem Germany s Annual Hedge Fund Award als bester deutscher Dach-Hedgefonds ausgezeichnet worden. Der Preis wird von der I.B.C. Consulting for Institutional Banks verliehen. Mit einer Performance von durchschnittlich + 13 % im Zwölfmonatszeitraum und + 15,04 % vom Jahresanfang bis heute zeigte sich der Dach-Hedgefonds der Varengold Bank unbeeindruckt von der anhaltenden Finanzmarktkri- Mitgliedernews 11

12 se und ihren Auswirkungen auf andere Anlageklassen. Bereits im vergangenen Jahr war der HI Varengold Hedge als bester deutscher Dach-Hedgefonds mit demselben Preis ausgezeichnet und darüber hinaus mit dem uro-fund Award prämiiert worden. Als erster deutscher Dach-Hedgefonds mit einem exklusiven Fokus auf Managed Futures bietet der HI Varengold CTA Hedge Investoren eine stabile, zu Aktien und Anleihen unkorrelierte Rendite. Er investiert in verschiedene quantitative systematische Hedgefonds-Strategien, die als Instrumente grundsätzlich börsengehandelte Finanzprodukte einsetzen und unterscheidet sich dadurch maßgeblich von anderen Mitbewerbern in Deutschland, vor allem im Hinblick auf Transparenz und Liquidität. Der HI Varengold CTA Hedge liefert den Zugang zu einem Portfolio mit einer sorgfältigen Auswahl von Managed-Futures-Managern und wurde als breit diversifizierter Dachfonds konzipiert, dessen Allokation über die Substrategien variabel an sich ändernde Marktgegebenheiten angepasst wird, um zu jedem Zeitpunkt eine stabile Rendite zu bieten. Die Varengold Wertpapierhandelsbank AG ist die einzige deutsche Investmentbank mit einem mehr als 10-jährigen Fokus auf den Bereich der Alternativen Investments. Seit der Gründung im Jahr 1995 ist die inhabergeführte Investmentbank im Asset Management mit Alternativen Investments in Form von Hedgefonds und Managed Futures sowie dem Brokerage in Derivaten, vornehmlich in Forex und CFDs, als richtungsweisender Pionier tätig. Hierbei konzipiert sie im Schwerpunkt Produktlösungen für freie Finanzdienstleister und institutionelle Investoren. Seit dem ist die Varengold Aktie im Freiverkehr der Deutschen Börse Frankfurt gelistet. Bewertungsmaßstab für den Award ist die Adjustierte Sharpe Ratio. Diese Kennzahl berücksichtigt die fehlende Normalverteilung und auftretende Autokorrelationen bei Hedgefonds-Renditen. Weitere wichtige Bewertungskriterien sind Korrelationen zu den Renditen anderer Assetklassen sowie verschiedene Downside-Risikomaße. Auch bestimmte qualitative Merkmale spielen bei der Auszeichnung eine Rolle. Ein weiteres wesentliches Auswahlkriterium der prämierten Fonds waren die Richtlinien der deutschen Steuertransparenz. Mitgliedernews 12

13 RECHT Von Frank Dornseifer BAI Leerverkäufe in der Diskussion In einer konzertierten Aktion haben die USA und Kanada sowie zahlreiche europäische Staaten (einschließlich Deutschland und unter der Federführung von CESR) zwischen dem 17. und Verbote von Leerverkäufen mit unterschiedlicher Ausprägung erlassen. Das Leerverkaufsverbot in den USA wies folgende Merkmale auf: Von vornherein sehr kurze Laufzeit (maximal bis zum 17. Oktober 2008; durch die Annahme des Economic Stabilization Act endete das Verbot aber bereits am 8. Oktober 2008) Totalverbot von Leerverkäufen auf öffentlich gehandelte Dividendenpapiere ( equity securities ) ausgewählter Unternehmen der Finanzbranche; andere Finanzinstrumente sind grds. nicht erfasst (z.b. debt securities ) Ursprüngliche Begrenzung des Adressatenkreises auf sog. Broker-Dealer wurde aufgegeben, d.h. grds. alle Marktteilnehmer erfasst eng gefasste Ausnahmen vom Verbot für bestimmte Geschäfte von einzelnen Marktteilnehmern (z.b. bona fide market making oder hedging activities von Market-Makern) Offenlegungspflicht für große institutional investment manager ( investment discretion with respect to accounts having an aggregate fair market value of at least US$100,000,000 ) im Hinblick auf bestimmte Informationen zu Leerverkaufspositionen Ausnahme der Offenlegungspflicht von Leerverkaufspositionen für Short-Positionen auf Optionen und Short-Positionen, die sich auf weniger als 0,25 % der relevanten Wertpapierklasse eines Emittenten beziehen und soweit sie weniger als US$1,000,000 betragen. Das weiterhin gültige Leerverkaufsverbot in Deutschland hat folgende Merkmale: Vorgesehenes Laufzeitende: 31. Dezember 2008, 24:00 Uhr Verbot beschränkt auf ungedeckte Leerverkäufe auf Aktien (d.h. short futures und long put z.b. nicht erfasst; Short-Produkte sind nur dann mittelbar Frank Dornseifer Leiter Recht und Policy beim BAI erfasst, wenn die Absicherung durch Aktien-Leerverkäufe erfolgt) Ausnahmen vom Verbot für bestimmte Transaktionen (z.b. Aufgabegeschäfte der Skrontoführer) und bestimmten Personenkreis (z.b. für Market-Maker, soweit sich diese vertraglich zur Stellung von verbindlichen Kauf- und Verkaufsorder verpflichtet haben) Keine Offenlegungspflicht für Leerverkaufspositionen Die Ausgestaltung in den anderen europäischen Staaten variiert. Zum Teil erfassen die Verbote Leerverkäufe, die nicht zu 100% gedeckt sind (gemeint sind Fälle, in denen es zu Lieferverzögerungen kommt oder nur teilweise geliefert wird); bspw. in Belgien, nur ungedeckte Leerverkäufe; bspw. in Frankreich, Luxemburg, Schweiz sowohl gedeckte als auch ungedeckte Leerverkäufe; bspw. in UK nur Leerverkäufe auf Aktien; bspw. in Luxemburg nur Leerverkäufe auf Aktien und sonstige Wertpapiere, sofern diese ein Recht zu Kauf, Zeichnung oder Umwandlung geben; bspw. in Portugal Leerverkäufe auf Aktien und derivativer Instrumente, die wirtschaftlich ein Short-Exposure geben (wie Contracts for Difference, Futures, Optionen); bspw. in UK, Frankreich, Irland, Spanien Recht 13

14 Einen Überblick über die Maßnahmen der einzelnen CESR-Mitgliedstaaten (Stand ) findet sich unter: Allen Ländern gemeinsam ist das Prinzip, dass zunächst alle Marktteilnehmer vom Verbot erfasst werden, bestimmte Marktteilnehmer aber sodann in einem zweiten Schritt ausgenommen werden, bspw. Market Maker oder Market Operator. Ergänzend zum Leerverkaufsverbot werden zudem in verschiedenen Jurisdiktionen Offenlegungspflichten für Leerverkaufspositionen statuiert, i.d.r. oberhalb von 0,25 % gemessen am Kapital des Emittenten (bspw. in Belgien, UK, Frankreich, Irland, Niederlande, Spanien). A. Die Bedeutung von Leerverkäufen für die Finanzmärkte Zunächst ist klarzustellen, dass es sich verbietet, einen notwendigen und ausschließlichen Zusammenhang zwischen Leerverkäufen und den Aktivitäten von Hedgefonds herzustellen. Leerverkäufe sind ein Instrumentarium, welches von diversen Marktteilnehmern genutzt wird. In der Mehrzahl dürften Leerverkäufe von Banken getätigt werden, und zwar zur Risikoabsicherung, oder im Rahmen von Market Maker Aktivitäten. Auch Kapitalanlagegesellschaften können direkt oder indirekt ein Short-Exposure eingehen. Schließlich können über Spezialbroker für Daytrader auch Privatpersonen short gehen. Auch Hedgefonds können Leerverkäufe tätigen, müssen dies aber nicht! Nach dem deutschen Investmentgesetz z.b. dürfen Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken Vermögensgegenstände, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht zum Sondervermögen gehören, für gemeinschaftliche Rechnung der Anleger verkaufen (Leerverkauf), 112 Abs. 1 Nr. 2 InvG. In der nationalen und internationalen Praxis gibt es Hedgefonds-Strategien, die dieses Instrument mehr nutzen, gleichwohl aber auch Strategien, die dieses Instrument weniger oder gar nicht nutzen. Dieses Verständnis ist unabdingbar für eine sachliche Diskussion einer möglichen Regulierung von Leerverkäufen. Die Gründe für die Tätigung von Leerverkäufen sind vielfältig. Bereits genannt wurden Absicherungszwecke ( Hedging ). Gerade bei Termingeschäften ist die Absicherungsmöglichkeit über Leerverkäufe (z.b. Absicherung eines Terminkaufs durch einen gleichzeitigen Leerverkauf) absolut notwendig und darf daher keinesfalls eingeschränkt werden. Gleiches gilt für das Arbitragegeschäft im Hinblick auf Preisinkongruenzen z.b. zwischen Kassa- und Terminmärkten oder verschiedenen Aktiengattungen. Auch hier sind Leerverkäufe ein elementares Instrumentarium für die Marktteilnehmer, um derartige Geschäfte durchzuführen und zu einer marktgerechten Preisfindung beizutragen. Schließlich dienen Leerverkäufe Marktteilnehmern als ein Instrument, um auch auf fallende Kurse zu setzen. Neben unterbewerteten Unternehmen gibt es naturgemäß auch überbewertete Unternehmen. Marktteilnehmer, die in der Regel nach eingehender Analyse des jeweiligen Unternehmens zu dem Ergebnis kommen, dass ein Unternehmen überbewertet ist, müssen die Möglichkeit haben, diese Einschätzung zu transformieren, und zwar dadurch, dass sie auf einen fallenden Kurs dieses Unternehmens setzen. Hierdurch tragen sie zu einer sachgerechten Marktpreisfindung und vor allem zur Marktliquidität bei. Die Notwendigkeit eines solchen Instrumentariums auch aus volkswirtschaftlicher Sicht ist in zahlreichen wissenschaftlichen Abhandlungen bestätigt worden, auf die an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden kann. B. Sind Leerverkäufe schädlich? In den vom BMF am 8. Oktober 2008 skizzierten Verkehrsregeln - aber auch im internationalen Kontext - wird u.a. ein Verbot von schädlichen Leerverkäufen gefordert, ohne aber zu konkretisieren, wie der Begriff schädlich zu verstehen ist. Die Begründung enthält lediglich den Hinweis, dass Spekulationen auf fallende Kurse im Rahmen von Leerverkaufsgeschäften in Zeiten allgemein angespannter Finanzmärkte zu einer erheblichen Belastung und möglicherweise auch zu einer Gefährdung der Finanzmarktstabilität führen können, insbesondere wenn sich die Spekulationen gegen Emittenten aus dem Finanzsektor richten. Diese Aussage scheint im Zusammenhang zu stehen mit Medienberichten im August und September, dass Leerverkäufe zu Kursverlusten von einzelnen Aktientiteln geführt haben sollen, obwohl diese Behauptungen nach wie vor nicht belegt werden konnten. Im Gegenteil, laut den Untersuchungen vom Yale Recht 14

15 Center for Finance (s. auch Handelsblatt vom 7. Oktober 2008, Seite 33) war der Kursrutsch der Finanzaktien bis zum Verbotserlass nicht auf Leerverkäufe zurückzuführen. Zudem entwickelten sich die jeweiligen Titel nach dem Verbot sogar schlechter als der Gesamtmarkt. Vor diesem Hintergrund und dem Umstand, dass Leerverkäufe ein notwendiges Instrument auf den Finanzmärkten sind, um zu einer sachgerechten Preisfindung beizutragen, sollte sehr sorgfältig evaluiert werden, ob und unter welchen Umständen diese tatsächlich als schädlich eingeordnet werden können. einer verbesserten Markttransparenz Unternehmen diskriminierende Maßnahmen gegen unerwünschte potentielle Gesellschafter bereitgestellt werden. Zwischenergebnis: Gedeckte Leerverkäufe sind ein notwendiges Instrument auf den Finanzmärkten und dürfen daher nicht als schädlich eingestuft werden. Auch die jüngsten Entwicklungen um die VW-Aktien geben in keinster Weise Anlass, diese allgemeine Bewertung in Frage zu stellen. 2. Ungedeckte Leerverkäufe 1. Gedeckte Leerverkäufe Bei gedeckten Leerverkäufen ist der Verkäufer in Besitz der Wertpapiere bzw. hat einen unbedingten durchsetzbaren Anspruch auf die geliehenen Wertpapiere. In dieser Konstellation ist somit grundsätzlich sichergestellt, dass das verkaufte Wertpapier auch tatsächlich geliefert wird. Eine weitere Konsequenz ist, dass im Prinzip nicht mehr Wertpapiere verkauft werden können als auch tatsächlich existieren. Kommt es dennoch zu einer Nichtlieferung oder einem Lieferverzug, greift an den deutschen Börsen als Korrektiv das sog. Buy-in-Verfahren, welches sich in der Praxis bewährt hat und prinzipiell auch ungedeckten Leerverkäufen vorbeugt. Auch die jüngsten Vorkommnisse rund um die VW-Aktie haben gezeigt, dass Marktteilnehmer, die gedeckte Leerverkäufe getätigt haben, unbedingt in der Pflicht sind, ihre Rücklieferungsverpflichtungen - u.u. unter Inkaufnahme von überteuerten Eindeckungskosten zu erfüllen. Das System aus Wertpapierleihe und gedecktem Leerverkauf hat also funktioniert. Dass durch ein inakzeptables Defizit an Markttransparenz letztendlich neben zahlreichen anderen Marktteilnehmern auch Leerverkäufer die wohlgemerkt gedeckte und nicht etwa ungedeckte Leerverkäufe getätigt haben massiv geschädigt werden, ist hingegen nicht hinnehmbar. Nicht die Leerverkäufer sind für die Entwicklungen rund um die VW-Aktie verantwortlich, sondern diejenigen, die dem Markt gegenüber ihre Positionen nicht offen legen und hier besteht in der Tat Regulierungsbedarf. Schon im Zuge der Beratungen zum Risikobegrenzungsgesetz hat der BAI sehr deutlich gemacht, wie wichtig Markttransparenz ist und dass Maßnahmen, die deren Verbesserung dienen, grundsätzlich unterstützt werden; kritisiert hat der BAI allerdings, dass durch das Risikobegrenzungsgesetz unter dem Vorwand Ungedeckte Leerverkäufe kommen in Deutschland nur in sehr seltenen Ausnahmefällen vor. In anderen Jurisdiktionen dürften diese aber von größerer Relevanz sein. Mögliche Gründe, ungedeckte Leerverkäufe zu tätigen, können sein: Einfachheit und Schnelligkeit der Transaktion im Gegensatz zu einem gedeckten Leerverkauf (keine vorherige Besitzverschaffung bzw. Wertpapierleihe erforderlich) Einsparung der Gebühren für Wertpapierleihgeschäfte Keine Kosten für Gestaltung/Abschluss von Wertpapier- leihverträge Geringfügige Konsequenzen bei Nichterfüllung bzw. Verzug von Wertpapiergeschäften In Deutschland gibt es wie bereits ausgeführt mit dem Buy-in-Verfahren ein Instrumentarium, welches Nichtlieferung bzw. Lieferverzug sanktioniert. Präventiv kann es aber nicht verhindern, dass über ungedeckte Leerverkäufe zu einem bestimmten Zeitpunkt mehr Wertpapiere veräußert werden, als tatsächlich im Umlauf sind. Eine solche Konstellation, die kurzfristig z.b. bei algorithmisch basierten Strategien (welche eher im anglo-amerikanischen Raum vorzufinden sein dürften) eintreten kann, ist allerdings nicht per se als schädlich anzusehen. Denn derartige Netto-Short-Position werden in der großen Mehrzahl der Fälle nicht nur intra-day, sondern sogar innerhalb noch kürzerer Zeiträume glattgestellt. Ein schädliches Verhalten oder ein Marktmissbrauch ist daher grundsätzlich nicht zu erkennen. Ggf. ist dies anders zu beurteilen, wenn ein solches Missverhältnis über einen längeren Zeitraum besteht. Dieser Aspekt sollte aber zunächst mit den Aufsichtsbehörden weiter analysiert werden. Recht 15

16 Zwischenergebnis: Auch ungedeckte Leerverkäufe dürfen nicht per se als schädlich eingestuft werden. Im Rahmen von möglichen Regulierungsbestrebungen sollte aber dennoch besonderes Augenmerk auf diese Art von Leerverkäufen in besonderen Markt- oder Unternehmenssituationen gelegt werden, sofern ein Missverhältnis zwischen leerverkauften und tatsächlich sich im Umlauf befindlichen Wertpapieren besteht. 3. Short and distort Hierbei handelt es sich eindeutig um marktmissbräuchliches Verhalten, welches nicht nur in Deutschland, sondern auch in zahlreichen anderen Jurisdiktionen verboten ist. Der BAI hat mehrfach bekräftigt, dass sich der Verband und seine Mitglieder von derartigen Verhaltensweisen distanzieren. Der BAI würde es durchaus begrüßen, wenn derartiges Verhalten zukünftig schärfer sanktioniert wird. Gleichzeitig erkennt der BAI an, dass für eine entsprechende Sanktionierung adäquate Kontrollmechanismen für die Aufsichtsbehörden zur Verfügung stehen müssen. Die IOSCO Task Force zu short selling (s. dazu unter Kurzmitteilungen/international) sollte daher besonderen Fokus auf short and distort legen, da hier eine konzertierte internationale Vorgehensweise zwingend erforderlich ist. Zwischenergebnis: Short and distort ist unzweifelhaft als schädliche Form von Leerverkäufen einzustufen. 4. Trendbeeinflussende Leerverkäufe (außerhalb von short and distort ) Regelmäßig wird behauptet, dass Leerverkäufe auch außerhalb von short and distort - trendbeeinflussende bzw. -verstärkende Wirkung hätten. Hinreichende Belege gibt es dafür bislang allerdings nicht. Auch die bereits zitierte Studie vom Yale Center for Finance enthält diesbezüglich keine Indizien. Entsprechende Behauptungen sind also im Hinblick auf ihre Stichhaltigkeit zu untersuchen. Zunächst ist zu konstatieren, dass man einem Short-Geschäft an sich kein größeres Trendbeeinflussungspotential zumessen kann als einem Long-Geschäft. Auch ein Leerverkauf ist Ausdruck einer Markteinschätzung. Dass diese negativ ist, kann und darf nicht als Begründung dafür herangezogen werden, dass auch die Umsetzung, also das Short-Geschäft, negativ beurteilt wird. Denn dann müssten auch negative Markt- oder Unternehmenseinschätzungen durch Analysten entsprechend bewertet werden. Dass aber negative Analystenbewertungen verboten, oder nur in steigenden Märkten erlaubt sein sollten, dürfte von niemandem ernsthaft in Erwägung gezogen werden. Für die Behandlung von Short-Geschäften im Allgemeinen sollte daher auch nichts anderes gelten. Für fallende Märkte gilt, dass hier bereits ein Trend gesetzt wurde. Short-Geschäfte, die unter diesen Umständen getätigt werden, können somit nicht für diesen Trend verantwortlich gemacht werden. Ob sie darüber hinaus in fallenden Märkten eine trendverstärkende Wirkung haben können, bedarf einer vertieften (wissenschaftlichen) Analyse, die an dieser Stelle nicht vorgenommen werden kann. Einführung und Abschaffung der plus-tickrule in den USA machen bereits deutlich, dass die Beurteilung nicht trivial ist. Allerdings hat sich dort offenbar die Erkenntnis durchgesetzt, dass eventuelle negative Auswirkungen von Short-Geschäften in fallenden Märkten die mit der plus-tick-rule einhergehenden signifikanten Markteingriffe nicht rechtfertigen. Auch hier wird es also die Aufgabe der IOSCO Task Force zu short-selling sein, diesen Aspekt weiter zu analysieren. Die Möglichkeit einer Trendverstärkung allein kann jedenfalls nicht ausreichen, um Short-Geschäfte zu untersagen. Die gegenwärtige Krise hat deutlich gemacht, dass in besonderen Marktkonstellationen Handlungsoptionen bestehen müssen, z.b. weil eine Gefährdung der (Finanz-) Marktstabilität zu befürchten ist. Dies ist allerdings kein durch Short-Geschäfte verursachtes Phänomen, sondern dürfte eher ein systemisches Risiko sein und sollte daher auch diesem spezifischen Kontext diskutiert werden. Zwischenergebnis: Generell können Leerverkäufe auch in fallenden Märkten nicht als trendverstärkend qualifiziert werden. Sofern für außergewöhnliche Marktsituationen u.u. dennoch eine Trendverstärkung festgestellt werden kann, müssen diese Sondersituationen analysiert und punktuelle Lösungsmöglichkeiten gefunden werden. Recht 16

17 C. Regelungsansätze für Leerverkäufe Bei der Diskussion von Regelungsansätzen für Leerverkäufe sind zunächst folgende Fragen zu stellen: 1. Sind Leerverkäufe grundsätzlich regulierungsbedürftig? Oder hängt es von besonderen Marktsituationen ab, dass Leerverkäufe negative Effekte haben können und daher ein Regulierungsbedürfnis besteht? 2. Wie kann eine Regulierung von Leerverkäufen ausgestaltet werden? 3. Welche Finanzinstrumente sollten von einer Regulierung erfasst werden? 4. Welche Marktteilnehmer sollten erfasst werden? Es geht also um den sachlichen, den personalen, aber auch den zeitlichen Anwendungsbereich eines solchen Regulierungsansatzes. An dieser Stelle kann kein abschließendes Konzept für eine mögliche Regulierung von Leerverkäufen vorgestellt werden. Zum jetzigen Zeitpunkt sollte es vielmehr darum gehen, mögliche Regulierungsansätze vorzustellen und auf mögliche Probleme hinzuweisen. In der weiteren Diskussion sollten dann konkrete Lösungsansätze entwickelt werden. Zu 1. Sind Leerverkäufe grundsätzlich regulierungsbedürftig? Oder hängt es von besonderen Marktsituationen ab, dass Leerverkäufe negative Effekte haben können und daher ein Regulierungsbedürfnis besteht? In der Vergangenheit wie auch in der gegenwärtigen Finanzkrise hat es keine Belege dafür gegeben, dass Leerverkäufe grundsätzlich negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte oder einzelne Unternehmen haben. Allerdings ist zu konstatieren, dass Marktteilnehmer u.a. Leerverkäufe für marktmissbräuchliche Zwecke nutzen könnten. Dies rechtfertigt aber nicht, Leerverkäufe insgesamt und generell zu verbieten bzw. stark zu regulieren. Eine eventuelle Regulierung sollte daher zunächst bei marktmissbräuchlichem Verhalten ansetzen. Im Hinblick auf die o.g. Ausprägungen von Leerverkäufen ergeben sich daher aus Sicht des BAI folgende Thesen: Short and distort ist marktmissbräuchlich und kann Unternehmen ernsthaft schaden; dieses Verhalten sollte daher international einheitlich verboten werden; zudem sollten scharfe Sanktionen bei Verstößen sowohl aufsichtsrechtlich (Lizenzverlust, Handelsverbot o.ä.), zivilrechtlich als auch strafrechtlich statuiert werden; Gedeckte Leerverkäufe dürfen nicht verboten werden; ein Verbot hätte unabsehbare Konsequenzen für das Funktionieren der Finanzmärkte und ist im Übrigen nicht geeignet, fallenden Preisen auf den Finanzmärkten entgegen zu wirken; Ungedeckte Leerverkäufe sollten ebenfalls nicht grundsätzlich verboten werden; auch sie tragen zur Marktliquidität und einer effizienten Marktpreisfindung bei; ob Einschränkungen in besonderen Markt- oder Unternehmenssituationen geeignet und erforderlich sind, um Märkte zu beruhigen oder zu stabilisieren bzw. um Unternehmen zu schützen, wird derzeit durchaus bezweifelt und sollte zunächst weiter analysiert werden; dieser Aspekt ist aber keine charakteristisches Problem von Leerverkäufen, sondern ein markt- bzw. unternehmensspezifisches Problem. Zu 2. Wie kann eine Regulierung von Leerverkäufen ausgestaltet werden? Bei der Art und Weise der Regulierung ist zunächst zu beachten, dass allein schon im Hinblick auf den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit ein Verbot nur das letzte Mittel sein kann, wenn andere Maßnahmen nicht geeignet sind. Zudem sollten Marktteilnehmer die mit einer Regulierung verbundenen Anforderungen mit angemessenem Aufwand erfüllen können. Schließlich muss den Aufsichtsbehörden ein geeignetes und effektives Instrumentarium an die Hand gegeben werden, mit dem die Einhaltung der Reglungen überwacht werden kann. Abgesehen von dem zu begrüßenden Verbot von short and distort könnten für gedeckte und ungedeckte Leerverkäufe folgende Regulierungsansätze erwogen werden: a) Determinierung von Mindestpreisen für Leerverkäufe (z.b. plus tick rule ) b) Anzeigepflichten für Marktteilnehmer, die Leerverkäufe tätigen, gegenüber Aufsichtsbehörden ( disclosure rules ) Recht 17

18 c) Schärfere aufsichts-/ börsenrechtliche Sanktionierung bei Nichtlieferung oder Lieferverzug von Wertpapieren Zu a) Determinierung von Mindestpreisen für Leerverkäufe (z.b. plus tick rule ) Die Festlegung von Mindestpreisen für Leerverkäufe wurde eine Zeit lang in den USA praktiziert, dann aber im Juli 2007 aufgegeben. Diese bedeutet einen signifikanten Eingriff in die freie Preisbildung auf den Finanzmärkten und begegnet schon daher grundsätzlichen Bedenken. Auch kann sie Abwärtsbewegungen auf den Märkten nicht insgesamt stoppen, sondern nur vermeintliche Verstärkungen durch zusätzliche Leerverkäufe. Mindestpreise dürften also ein bedingt taugliches Mittel sein. Insbesondere ist in diesem Zusammenhang nochmals hervorzuheben, dass nach den jüngsten Untersuchungen des Yale Center for Finance die deutlichen Kursrutsche der letzten Wochen und Monate insgesamt nicht auf Leerverkäufe zurückzuführen waren. Vielmehr waren es allgemeine Markt- bzw. Unternehmensentwicklungen, die Abwärtsbewegungen herbeiführten. oder den Aufsichtsbehörden) dürfte ein sehr umfangreiches und bürokratisches Meldesystem erfordern, was nur unter erheblichem Aufwand zu entwickeln und zu implementieren wäre. Zumindest wäre eine Meldepflicht gegenüber einem Verbot das mildere Mittel. Zu c) Schärfere aufsichts-/ börsenrechtliche Sanktionierung bei Nichtlieferung oder Lieferverzug von Wertpapieren Sofern sich bei der Detailanalyse der Auswirkungen von ungedeckten Leerverkäufen herausstellen sollte, dass diese in besonderen Situationen trendverstärkend oder marktdestabilisierend sein können, wäre ein anderer Regulierungsansatz, schärfere aufsichts-/ börsenrechtliche Sanktionen bei Nichtlieferung oder Lieferverzug von Wertpapieren zu statuieren. Gerade unter Berücksichtigung des Grundsatzes der Verhältnismäßigkeit wäre dies u.u. das mildeste aber dennoch ein probates Mittel. In Frage käme z.b. der Ausschluss von Marktteilnehmern vom Handel insgesamt oder im Hinblick auf ein spezielles Instrument. Zu 3. Welche Finanzinstrumente sollten von einer Regulierung erfasst werden? Zu b) Anzeigepflichten für Marktteilnehmer, die Leerverkäufe tätigen, gegenüber Aufsichtsbehörden ( disclosure rules ) Anzeigepflichten führen zu Markttransparenz, und diese ist grundsätzlich zu begrüßen. Allerdings dürfen derartige Pflichten nicht dazu führen, dass proprietäre Strategien der Öffentlichkeit preisgegeben werden müssen. Wenn überhaupt, sollten diese Offenlegungspflichten nur Aufsichtsbehörden gegenüber bestehen. Ansetzen müsste eine derartige Anzeigepflicht unmittelbar bei den Marktteilnehmern, die die Leerverkäufe tätigen und denen gegenüber bei eventuellen Verstößen Sanktionen zu erlassen sind. Problematisch erscheint in diesem Zusammenhang jedoch, wie und mit welchem Aufwand z.b. international tätige Banken, die in sehr großem Umfang Eigenhandel bzw. Leerverkäufe zu Risikoabsicherungszwecken tätigen, ihre gesamten Transaktionen für derartige Meldungen erfassen und konsolidieren könnten. Die Datenerfassung auf der einen Seite und die Datenverarbeitung auf der anderen Seite (z.b. bei Clearing-Stellen Short-Exposure lassen sich nicht nur durch Leerverkäufe auf Aktien eingehen. Die oben beschriebene Ausgestaltung der Leerverkaufsverbote in den verschieden Staaten macht deutlich, dass ggf. auch Leerverkäufe auf andere Wertpapiere bzw. derivative Geschäfte wie CfD usw. im Hinblick auf ihre Wirkung zu untersuchen sind. Hierbei handelt es sich um eine Detailfrage, die zu einem späteren Zeitpunkt weiter zu erörtern ist. Zu 4. Welche Marktteilnehmer sollten erfasst werden? Grundsätzlich sollten alle Marktteilnehmer Adressat einer Regulierung sein. Allerdings sollte es spezifische Ausnahmeregelungen bspw. für Markt Maker und Market Operator geben. Welche Marktteilnehmer im Ergebnis auszunehmen sind, ist ebenfalls eine Detailfrage, die zu einem späteren Zeitpunkt weiter zu erörtern ist. D. Schlussbemerkung Nach jetzigem Stand scheint es auf dem deutschen Markt kein marktmissbräuchliches Verhalten durch Leerverkäu- Recht 18

19 fe gegeben zu haben. Aus nationaler Sicht erscheint daher eine weitgehende Regulierung bzw. ein umfassendes Verbot von Leerverkäufen nicht erforderlich. Im Zuge der Abstimmung auf europäischer bzw. internationaler Ebene (s. dazu auch die nachfolgenden Kurzmitteilungen) und der ausführlichen Analyse der Ereignisse der letzten Wochen und der Rolle von Leerverkäufen sollte es daher die Zielsetzung sein, eine international einheitliche Regelung zu finden, die zum einen den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit wahrt, zum anderen in allen beteiligten Staaten einheitlich umgesetzt wird, so dass es zu keiner Ungleichbehandlung von Marktteilnehmern kommt. Der BAI setzt sich dafür national wie international ein und wird natürlich auch den Dialog mit den Mitgliedern zu diesem Thema in den nächsten Wochen weiter intensivieren. Kurzmitteilungen: National 1. Ablauf des BaFin Leerverkaufverbots am , 24:00 Uhr Nach Auskunft der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gibt es aktuell noch keine Entscheidung darüber, ob das am verhängte Verbot betreffend Leerverkäufe von Aktien von elf Unternehmen der Finanzbranche über den , 24:00 Uhr, hinaus verlängert wird. In den USA endete das Leerverkaufsverbot bereits am In Großbritannien gilt das von der FSA verhängte Verbot noch bis zum , allerdings gibt es dort Überlegungen, es ggf. vorab aufzuheben. Nach Einsetzung der IOSCO task force Short Selling bzw. im Rahmen einer möglichen CESR- Konsultation (s. dazu unter International ) dürfte davon auszugehen sein, dass eine Entscheidung über die Aufhebung der Verbote bzw. deren mögliche Verlängerung in diesen Arbeitsgruppen vorbereitet wird. 2. Anwendbarkeit des InvG auf die Privatplatzierung von (Dach-) Hedgefonds-Anteilen Die Geschäftsstelle hatte bereits im Zuge des Inkrafttretens des InvÄndG über die Anwendbarkeit des InvG auf die Privatplatzierung von Hedgefonds-Anteilen berichtet. Gemäß 1 Satz 1 Nr. 3 InvG ist das Gesetz auch auf den beabsichtigten und tatsächlichen (!) Vertrieb von Anteilen an ausländischen Investmentvermögen, die hinsichtlich der Anlagepolitik Anforderungen, die denen nach 112 Abs. 1 InvG vergleichbar sind, anzuwenden. Als Konsequenz dieser Gesetzesänderung scheint die BaFin die Auffassung zu vertreten, dass die allgemeinen Vertriebsvorschriften in Kapitel 5 Abschnitt 1 ( 121 bis 127 InvG) nunmehr grundsätzlich auch bei der Privatplatzierung von Single-Hedgefonds anzuwenden sind. Somit wären zunächst die Vorschriften zu den Verkaufsunterlagen einschließlich Prospekt (Aushändigung, deutsche Sprache, Warnhinweis, Widerrufsrecht, etc.) zu berücksichtigen. Allerdings wird von der BaFin eingeräumt, dass einzelne Regelungen (z. B. im Hinblick auf Veröffentlichungspflichten, Inhalt des Prospekts, etc.) durchaus ausgenommen sein können. Bislang gibt es keine offizielle Verlautbarung der BaFin zu dieser Verwaltungspraxis, die von der BAI Geschäftsstelle insbesondere im Hinblick auf die signifikanten praktischen Auswirkungen erbeten wurde. Neben der Konkretisierung der auf Single-Hedgefonds-Anteile anwendbaren Vorschriften ist in diesem Zusammenhang von der BaFin die Anwendbarkeit des InvG auf die Privatplatzierung von ausländischen Dach-Hedgefonds-Anteilen klarzustellen. Diese ist nach dem Wortlaut des 1 Satz 1 Nr. 3 InvG ausdrücklich nicht erfasst. Ob dies aber im Ergebnis von Vorteil ist, muss vor dem Hintergrund der geplanten Einführung des neuen KWG-Tatbestands der Anlageverwaltung zumindest hinterfragt werden. Aktuell führt der BAI Gespräche mit BMF und BaFin über diese Thematik und hofft, kurzfristig eine Klarstellung herbeiführen zu können. Aus Vorsichts- Recht 19

20 gründen und vor dem Hintergrund einer möglichen zivilrechtlichen Haftung ist es daher empfehlenswert, auch Privatplatzierungen von ausländischen (Dach-) Hedgefonds-Anteilen mit der BaFin abzusprechen. 3. Koalition plant Verschärfung der Meldepflichten nach WpHG und WpÜG Nachdem die Fälle Schaeffler/Continental, AWD/MLP und Porsche/VW national aber auch international Diskussionen über die Angemessenheit der wertpapierhandelsrechtlichen bzw. wertpapierübernahmerechtlichen Meldepflichten in Deutschland ausgelöst haben, plant das BMF eine Erweiterung der einschlägigen meldepflichtigen Tatbestände. Das Hauptaugenmerk dürfte dabei auf Aktienderivaten liegen. Andere Jurisdiktionen wie die USA oder die Schweiz haben diesbezüglich ihre Meldepflichten nach mehreren Anschleichfällen bereits angepasst. Eine Verabschiedung entsprechender Gesetzesänderungen wird aktuell für das Frühjahr 2009 avisisert. Die Geschäftsstelle wird Sie zu den weiteren Entwicklungen kurzfristig unterrichten. 4. Geplante Einführung des neuen KWG-Tatbestands der Anlageverwaltung Am hat die Bundesregierung den Entwurf des Pfandbriefgesetzes verabschiedet. Der Entwurf enthält auch eine Änderung des KWG im Hinblick auf die Einführung eines neuen Erlaubnistatbestands Anlageverwaltung. Nach dem Entwurf soll 1 Abs. 1a Satz 2 KWG um eine Nummer 11 ergänzt werden, die den Tatbestand der Anlageverwaltung wie folgt definiert: die Anschaffung und die Veräußerung von Finanzinstrumenten für eine Gemeinschaft von Anlegern, die natürliche Personen sind, mit Entscheidungsspielraum bei der Auswahl der Finanzinstrumente, sofern dies ein Schwerpunkt des angebotenen Produktes ist und zu dem Zweck erfolgt, dass diese Anleger an der Wertentwicklung der erworbenen Finanzinstrumente teilnehmen (Anlageverwaltung). Mit dem neuen Erlaubnistatbestand des 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 11 KWG soll eine Erlaubnispflicht für Anlagemodelle geschaffen werden, die nicht bereits anderweitig beaufsichtigt werden und bei denen Privatanleger(!) möglicherweise einem besonderen Gebühren-, Kosten- oder Verlustrisiko ausgesetzt sind. Der Entwurf des Pfandbriefgesetztes nebst Begründung ist auf der Homepage des BMF unter nn_4328/de/bmf Startseite/Aktuelles/Aktuelle Gesetze/Gesetzentwuerfe Arbeitsfassungen/Regierungsentw Pfandbrief anl,templateid=raw,property=publi cationfile.pdf eingestellt. Die Begründung zum neuen Tatbestand der Anlageverwaltung hebt ausdrücklich hervor, dass Emissionsvehikel und Zweckgesellschaften, über die Kreditinstitute Schuldverschreibungen und Zertifikate begeben, Konstruktionen, bei denen die Anschaffung und die Veräußerung von Finanzinstrumenten keinen Schwerpunkt des angebotenen Produktes darstellen (z.b. bei Immobilienfonds, Private-Equity-Fonds, Treasury-Abteilungen von Industrieunternehmen), Unternehmen, die dauerhaft Liquiditätsreserven oder in bestimmten Projektphasen vorübergehend die entgegengenommenen Gelder in Finanzinstrumente anlegen oder Absicherungsgeschäfte abschließen, und sog. family offices nicht erfasst werden sollen. Für Kapitalanlagegesellschaften und Investmentaktiengesellschaften hat das InvG als lex specialis Vorrang, so dass diese ebenfalls von dem neuen Tatbestand ausgenommen sind. Nicht abschließend geklärt ist in diesem Zusammenhang die oben aufgeworfene Frage zur Privatplatzierung von ausländischen Dach-Hedgefonds- Anteilen, da hier u.u. in Abhängigkeit von der Verwaltungspraxis der BaFin der lex specialis Ansatz nicht greift. 5. Anhörung im Finanzausschuss zum Mitarbeiterkapitalbeteiligungsgesetz Nachdem das Bundeskabinett am 27. August 2008 das Gesetz zur steuerlichen Förderung der Mitarbeiterkapitalbeteiligung (Mitarbeiterkapitalbeteiligungsgesetz) beschlossen hatte, fand am eine Anhörung im Finanzausschuss statt, zu der der BAI als Sachverständiger benannt war. Die Stellungnahme des BAI ist auf der Verbandshomepage im Mitgliederbereich eingestellt. Der genaue Zeitplan für die Verabschiedung des Gesetzes ist derzeit noch offen, nachdem es in der Anhörung auch vom BAI deutliche Kritik an dem Vorhaben gegeben hatte. Recht 20

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