Gutmann Investment Mail Juli 2014

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1 Gutmann Investment Mail Juli 2014 Dividendenausschüttung oder Aktienrückkauf? Dividenden bevorzugt! Aufgrund der Weltwirtschaftskrise und der in weiten Teilen der Welt immer noch schwächelnden Nachfrage haben viele Unternehmen Investitionen in die Expansion ihres Geschäfts zurückgefahren. In der Folge verfügen diese damit über teils überdurchschnittlich hohe Bargeldbestände in ihren Bilanzen. Zur Ausschüttung dieser Cash-Bestände an die Aktionäre können Unternehmen zwischen der Auszahlung einer Dividende oder der Ausschüttung über ein Aktienrückkaufprogramm wählen. Wir werfen einen Blick auf die Vor- und Nachteile der jeweiligen Methoden und zeigen, warum wir als langfristige Investoren Dividenden bevorzugen. Das Volumen der Aktienrückkaufprogramme von Unternehmen im US-amerikanischen S&P 500 Index stieg in den letzten Jahren wieder deutlich und kam 2013 bereits nahe an die Niveaus von 2007 heran. Unternehmen im S&P 500 führen mittlerweile einen größeren Anteil der Cash-Ausschüttungen über Rückkaufprogramme an die Aktionäre zurück als über Dividendenzahlungen. Abb. 1: Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe im S&P 500: Dividenden (Mrd USD) Aktienrückkäufe (Mrd USD) Quelle: Bloomberg, S&P, Gutmann KAG Seite 1

2 In Europa sieht dieses Verhältnis anders aus (siehe Abbildung zwei). Unternehmen im europäischen Stoxx 600 Index schütten Barmittel zum überwiegenden Teil als Dividende an die Aktionäre aus. Abb. 2: Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe im Stoxx 600: Dividenden (Mrd EUR) Aktienrückkäufe (Mrd EUR) Quelle: Bloomberg, Stoxx, Gutmann KAG Warum ist das Bild zwischen den USA und Europa so unterschiedlich? Warum bevorzugen Unternehmen in den USA Aktienrückkaufprogramme? Und wo sollte die Präferenz der Aktionäre liegen? Dividenden und Rückkäufe erreichen grundsätzlich das gleiche Ziel Unternehmen, die Gewinne schreiben, können die erwirtschafteten Barmittel nachdem sie Investitionen in Produktionsmittel getätigt und Fremdkapitalgeber bedient haben an die Aktionäre ausschütten. Traditionell denkt man bei der Ausschüttung von Erträgen an Dividendenzahlungen. Diese werden in der Regel jährlich, beziehungsweise in erster Linie in den USA auch quartalsweise, an die Aktionäre ausgezahlt. Alternativ dazu können Unternehmen mit überschüssigen Barmitteln aber auch eigene Aktien zurückkaufen und danach in der Bilanz eliminieren. Finanztechnisch erreichen beide Methoden grundsätzlich das gleiche Ziel. Es verringern sich der Barmittelbestand und das Eigenkapital in der Bilanz des Unternehmens. Die Fremdkapitalquote steigt, wodurch sich bis zu einem gewissen Grad positiv für die Eigenkapitalgeber auch der Druck auf das Management erhöht. Außerdem sinkt durch einen höheren Anteil des Fremdkapitals im Finanzierungsmix die Steuerbelastung des Unternehmens. Seite 2

3 Langfristige Verpflichtung spricht für Dividendenausschüttungen Für Dividenden spricht aus Sicht eines langfristig orientierten Investors vor allem die dauerhafte Verpflichtung, die das Management durch die Einführung oder Erhöhung einer Dividende eingeht. Dividenden werden von Investoren stärker als nachhaltig empfunden als Aktienrückkäufe. Gerade in den USA gibt es viele Unternehmen, die über Jahre steigende Dividenden aufweisen. Jene, die ihre Dividende über die vergangenen 25 Jahre stets erhöht haben, werden als "Dividend-Aristocrats" bezeichnet. Dazu gehören zum Beispiel AT&T oder Colgate-Palmolive. Eine Kürzung der Dividende bei derartigen Unternehmen wäre ein wesentlich tieferer Einschnitt als das Auslaufen eines Aktienrückkaufprogramms. Für Aktionäre bedeutet das, dass eine Erhöhung der Dividende als wesentlich überzeugenderes Signal des Managements über die positiven Zukunftsaussichten des Unternehmens verstanden werden kann. Denn das Management gibt damit zu verstehen, dass es davon überzeugt ist, das Dividendenniveau auch künftig und langfristig halten zu können. In Europa, wo Unternehmen häufig eine Dividendenpolitik verfolgen, bei der die Dividende als fixer Prozentsatz des Jahresgewinns ausbezahlt wird, sind Dividendenerhöhungen ein wesentlich schwächeres Signal, da auch Dividendenkürzungen häufiger vorkommen. Rückkaufprogramme können Signalwirkung haben Aktienrückkäufe sind verglichen zu Dividenden ein sehr flexibles und kurzfristig einsetzbares Instrument zur Ausschüttung von Cash-Beständen. In den USA muss ein Rückkaufprogramm im Gegensatz zu den meisten Ländern in Europa nicht von der Hauptversammlung beschlossen werden, sondern kann auch kurzfristig vom Board of Directors genehmigt werden. Das Management verfügt damit über die Möglichkeit, auch kurzfristig ein Rückkaufprogramm zu starten, wenn es der Meinung ist, dass die eigenen Aktien an der Börse unterbewertet sind. Besonders bei Small-Cap-Unternehmen können dies aussagekräftige Signale des Managements an die Aktionäre sein 1. Das Management signalisiert damit Vertrauen in die Zukunft des Unternehmens und gibt damit unter Umständen implizit Informationen an die Aktionäre weiter, die explizit nicht ohne weiteres kommuniziert werden können. Bei Large-Caps ist die Signalwirkung von Rückkaufprogrammen meist deutlich geringer. Häufig werden diese Programme routinemäßig durchgeführt. Insbesondere, um die Verwässerung durch die Ausübung von Aktienoptionen im Rahmen von Mitarbeiter-Bonifikationsprogrammen zu vermeiden. Im Vergleich zur Zahlung von Dividenden ergibt sich besonders für das Unternehmensmanagement aufgrund der Durchführung von Aktienrückkäufen eine ganze Reihe von Vorteilen. Durch die verringerte Anzahl an ausstehenden Aktien wachsen die Gewinne je Aktie (EPS Earnings per Share), auch wenn der eigentliche Gewinn des Unternehmens gar nicht steigt. 1 Vgl. Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, Journal of Financial Economics 1995: Market underreaction to open market share repurchases Seite 3

4 In einer Finanzwelt, in der die Aufmerksamkeit vieler Medien und Investoren stark auf die schlagzeilenwirksamen EPS-Zahlen fokussiert ist, kann dies die Marktwahrnehmung positiv beeinflussen. Außerdem hilft der durch das Rückkaufprogramm steigende Aktienkurs dem Management eines Unternehmens, dessen variable Gehaltskomponenten in Abhängigkeit vom Aktienkurs oder über Aktienoptionen ausbezahlt werden. Das Management kann die Ziele für den Bonus erreichen, ohne dafür unbedingt operative Fortschritte erzielen zu müssen. Droht eine feindliche Übernahme, kann das Management mittels eines Rückkaufprogramms den Preis nach oben treiben und damit versuchen, den eigenen Job abzusichern. Aus Aktionärssicht werden häufig Steuervorteile als Argument für Aktienrückkaufprogramme genannt. In einem Steuersystem, das Kapitalzuwächse nicht oder geringer besteuert als Ausschüttungen, sind Aktienrückkäufe tatsächlich das steuerlich effizientere Mittel, Erträge an die Investoren auszuschütten. Werden Kapitalzuwächse und Ausschüttungen gleich besteuert, hat man bei Rückkäufen zumindest den Vorteil der Stundung der Steuerverpflichtung. Die eigentliche Durchführung des Rückkaufprogramms kann auf mehrere Arten erfolgen. Entweder das Unternehmen kündigt ein Rückkaufprogramm an und kauft dann beständig über einen längeren Zeitraum an der Börse Aktien zurück (OMR Open Market Repurchase). Dies hat für das Management zusätzlich den Vorteil, dass das Programm nicht notwendigerweise zu Ende geführt werden muss. Es können hohe Rückkaufsummen angekündigt, aber tatsächlich nur wesentlich geringere Summen zurückgekauft werden. Oder glaubwürdiger, aber für das Unternehmen teurer, ist ein Rückkauf mit einem fixen Angebotspreis an die Aktionäre (Tender Offer). Dann kann das Unternehmen auf einen Schlag die gewünschte Menge Aktien zurückkaufen und eliminieren, muss dafür aber in der Regel eine Prämie bezahlen. Eine weitere, immer populärer werdende und in den Finanzmedien häufiger erwähnte Variante, um aus Sicht des Unternehmens die Vorteile der beiden genannten Methoden zu verbinden, ist der Rückkauf von Aktien über Accelerated Stock Repurchases (ASR) 2. Dabei trifft das Unternehmen eine Vereinbarung mit einer Investment Bank, welche die zurückzukaufenden Aktien an Unternehmen auf einen Schlag zum aktuellen Marktpreis liefert. Das Unternehmen kann die Aktien damit sofort eliminieren. Die Investment Bank kauft die Aktien anschließend am Aktienmarkt über einen längeren Zeitraum zurück. Gewinne oder Verluste, die durch die Preisdifferenz zwischen dem Preis entstehen, um den das Unternehmen die Aktien gekauft hat, und dem Preis, den die Investmentbank im offenen Markt bezahlt hat, werden entweder an das Unternehmen ausbezahlt, oder müssen von diesem getragen werden. Für das Unternehmen bringt ein Accelerated Stock Repurchase den Vorteil, dass dieses keine hohe Prämie bezahlen muss, aber wie bei einem Tender Offer die Aktien sofort erhält. Aus Aktionärssicht liegt der Vorteil darin, dass das Unternehmen den angekündigten Betrag auch tatsächlich zurückkaufen muss. 2 Vgl. Michel, Oded, Shaked, Financial Analyst Journal, 2010, Not All Buybacks Are Created Equal: The Case of Accellerated Stock Repurchases Seite 4

5 Konsequenz für langfristig orientierte Investoren Aus unserer Sicht ist das Bekenntnis eines Unternehmens zu einer nachhaltigen Dividendenpolitik für langfristige Investoren wesentlich wertvoller als die opportunistische Durchführung kurzfristiger Aktienrückkaufprogramme. Wir bevorzugen daher Dividenden als Zeichen der Fokussierung eines Unternehmens auf Shareholder Value. Eine Ausnahme können Rückkaufprogramme bei Small-Cap- Unternehmen sein. Diese Unternehmen können mit der Initiierung eines Programms ein potenziell wertvolles Signal an die Aktionäre senden, dass das Unternehmen zum aktuellen Kurs unterbewertet ist. Bei Large-Caps können Rückkaufprogramme weit häufiger den Zielen des Managements als denen der Aktionäre dienen. Durch Aktienoptionsprogramme und andere variable Vergütungsprogramme, die von einem steigenden Aktienkurs abhängen, profitieren Manager eher von steigenden Kursen, als vom Bekenntnis zu einer stetig wachsenden Dividende. Letztendlich darf man bei allen Diskussionen rund um die Optimierung von Dividendenzahlungen und Rückkaufprogrammen nicht vergessen, dass das Management vor allem über das operative Geschäft Wert für die Aktionäre schaffen sollte. Das Retournieren von Cash sollte daher letztlich nur das Resultat eines funktionierenden operativen Geschäftsmodells sein. Autor: MMag. Christoph Olbrich, CFA, Gutmann Kapitalanlageaktiengesellschaft Rückfragen: Mag. Friedrich Strasser Mitglied des Vorstandes und Partner Bank Gutmann Aktiengesellschaft Tel.: , Renate Skoff, The Skills Group Tel.: , Alle Angaben wurden sorgfältig recherchiert. Für deren Richtigkeit und Vollständigkeit sowie für das Eintreten von Prognosen wird jedoch keine Gewähr übernommen und jede Haftung ausgeschlossen. Gutmann KAG weist ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage ausschließlich für den persönlichen Gebrauch und nur zur Information dienen soll. Eine Veröffentlichung, Vervielfältigung oder Weitergabe ist ohne die Zustimmung der Gutmann Kapitalanlageaktiengesellschaft untersagt. Der Inhalt dieser Unterlage stellt nicht auf die individuellen Bedürfnisse einzelner Anleger ab (gewünschter Ertrag, steuerliche Situation, Risikobereitschaft, etc.), sondern ist genereller Natur und basiert auf dem neuesten Wissenstand der mit der Erstellung betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Diese Unterlage ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Die erforderlichen Angaben zur Offenlegungspflicht gemäß 25 Mediengesetz sind unter folgender Web-Adresse zu finden: Gutmann Kapitalanlageaktiengesellschaft, Schwarzenbergplatz 16, 1010 Wien, Österreich, Tel.: , Juli 2014 Seite 5