Diplomarbeit: Das Ende der 6. M&A-Welle Folgen für Beratungsdienstleister am Finanzplatz Frankfurt

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1 Goethe-Universität Frankfurt am Main Fachbereich 11 Geographie Institut für Humangeographie Erstkorrektorin: Prof. Dr. Susanne Heeg Zweitkorrektorin: Dr. Sabine Dörry Diplomarbeit: Das Ende der 6. M&A-Welle Folgen für Beratungsdienstleister am Finanzplatz Frankfurt Abgabetermin: 19. März 2010 Nadine Bitterer (geb. Reusch)

2 INHALTSVERZEICHNIS 1. Einleitung Motivation und Zielsetzung der Arbeit Aufbau der Arbeit Entwicklungen des Finanz- und Mergers & Acquisitions-Marktes Strukturwandel im Finanzsektor und das Konzept der Finanzialisierung Das Konzept der Finanzialisierung Globalisierung der Finanzmärkte Deregulierung und Liberalisierung Aufblähen des Finanzsektors Neue Akteure auf den Finanzmärkten Entwicklung des Marktes für Mergers & Acquisitions Definition und Grundlagen Der Markt für Mergers & Acquisitions Das Phänomen der M&A-Wellen Der Deutsche Markt für Mergers & Acquisitions Private Equity und das Ende der 6. M&A-Welle Wissensintensive Netzwerke Theoretische Grundlagen Netzwerke in der Theorie Transaktionskostenansatz nach Williamson Soziale Netzwerke und soziales Kapital Soziale Netzwerke in räumlicher Perspektive Wissensintensive Netzwerke und Coopetition Vertrauen Vertrauen in der Neuen Institutionenökonomie - Prinzipal-Agenten-Theorie Vertrauen aus sozioökonomischer Perspektive Entstehung und Typen von Vertrauen Dimensionen der Nähe Bedeutung für den Vertrauensaufbau in Netzwerken Räumliche Nähe Nicht-räumliche Formen der Nähe Methoden Qualitative vs. quantitative Methoden Befragungstechnik und Konzeption des Leitfadens Durchführung der Untersuchung Auswertungsstrategie

3 5. Der Finanzplatz Frankfurt Entwicklung des Finanzplatzes Frankfurt Bedeutung der Finanzwirtschaft für den Wirtschaftsstandort Frankfurt Internationalisierung des Finanzplatzes Frankfurt Bedeutung des Finanzplatzes Frankfurt für Berater von Mergers & Acquisitions Co-Lokalisation im Frankfurter Bankenviertel Mergers & Acquisitions-Berater im Zeichen der Finanzkrise? Ergebnisse der Empirischen Untersuchung Einleitung Der Beratermarkt für Mergers & Acquisitions Grundlagen der Mergers & Acquisitions-Beratung im Mittelstand Organisation von Netzwerken zwischen Mergers & Acquisitions-Beratern im Small und Mid Cap-Segment Kooperationsnetzwerke Internationale Allianzen Wettbewerbsnetzwerke Aufbau und Pflege von Vertrauen in Netzwerken Bedeutung von Vertrauen Aufbau und Pflege von Vertrauen Aspekte der Nähe für den Vertrauensaufbau Auswirkungen der Finanzkrise auf M&A-Netzwerke Aktuelle Entwicklungen am M&A-Markt aus Sicht der befragten Unternehmen unter besonderer Berücksichtigung des Small und Mid Cap-Marktes Auswirkungen der Marktentwicklungen auf Beratungsdienstleister Auswirkungen auf die Netzwerkstrukturen Fazit Literatur

4 ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1: Anteile des Produktiven-, FIRE- und Dienstleistungssektors an den Gewinnen der US-Ökonomie Abbildung 2: Entwicklung der Weltwährungsreserven und des Devisenhandels Abbildung 3: Verhältnis zwischen internationalen Finanzanlagen (Forderungen und Verbindlichkeiten) und Bruttoinlandsprodukt, Abbildung 4: Verhältnis zwischen internationalen Finanzanlagen (Forderungen und Verbindlichkeiten) und Außenhandel (Export und Import), Abbildung 5: Entwicklung des weltweiten Finanzvermögens und Weltsozialprodukt 1980 bis 2006, in Billionen US-Dollar Abbildung. 6: Gesamtvermögen und Anteil des Vermögens institutioneller Investoren in Deutschland am Bruttosozialprodukt Abbildung 7: Private Equity-Investitionen in Deutschland , in Mio. Euro Abbildung 8: Historische Zyklen des amerikanischen M&A-Marktes Abbildung 9: Transaktionsentwicklung in Deutschland zwischen 1974 und Abbildung 10: Anteil strategischer und Finanzinvestoren am M&A-Markt, 1999 bis Abbildung 11.: Geschlossene und offene Netzwerke Abbildung 12: Formen von Vertrauen Abbildung 13: Standorte ausgewählter M&A-Berater im Bankenviertel Abbildung 14.: Auswertungsstrategie von Experteninterviews Abbildung 15: Beschäftigte bei Kreditinstituten in Frankfurt, Abbildung 16: Entwicklung der Anzahl von Rechtsanwälten in Frankfurt (nach Bundesrechtsanwaltskammer 2009) Abbildung 17: Vergleich des Anteils der sozialversicherungspflichtig Beschäftigten (am Arbeitsort) im Kredit- und Versicherungsgewerbe an den Sozialversicherungspflichtig Beschäftigten insgesamt 2007 (aus Dörry 2009: 21) Abbildung 18: Töchter und Zweigstellen ausländischer Banken in Deutschland (Anteile an den Finanzzentren und Gesamtzahl) Abbildung 19: Standorte von Banken und finanznahen Dienstleistern im Frankfurter Bankenviertel Abbildung 20: Wertschöpfungsnetz einer M&A-Beratung aus Sicht eines Käufers

5 Abbildung 21: KMU-Definition der Europäischen Kommission Abbildung 22: Beziehungen in M&A-Netzwerken

6 TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 1: Übersicht der befragten Experten Tabelle 2: Anteil des Sektors Finanzierung, Vermietung und Unternehmensdienstleistungen an der gesamten Bruttowertschöpfung ausgewählter Städte, Tabelle 3: Die größten M&A Finanzberater für abgeschlossene Transaktionen mit deutscher Beteiligung

7 1. EINLEITUNG 1.1 Motivation und Zielsetzung der Arbeit Das globale wirtschaftliche Geschehen wird seit Mitte 2007 durch die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise geprägt. Auch in der öffentlichen Diskussion ist die Krise so präsent, dass das Wort Finanzkrise von der Gesellschaft für deutsche Sprache (GfdS) zum Wort des Jahres 2008 gewählt wurde. Die ursprüngliche Immobilien-Subprime-Krise in den USA erfasste schnell den gesamten Finanzsektor. Einige Zusammenbrüche bedeutender Finanzdienstleister konnten abgewendet werden. So rettete sich Merill Lynch unter das Dach der Bank of America und die Investmentbank Bear Stearns wurde durch JP Morgan und Staatshilfen gerettet. Andere Finanzinstitute hingegen brachen völlig zusammen wie das spektakulärste Beispiel, die Lehman Brothers Pleite, zeigt. In engem Zusammenhang mit der Finanz- und Wirtschaftskrise stehen auch die enormen Einbrüche des Marktes für Mergers & Acquisitions (M&A), das heißt dem Markt für Unternehmenszusammenschlüsse und -fusionen. Seit Mitte 2007 ist der globale M&A-Markt um etwa ein Drittel eingebrochen und befindet sich derzeit auf dem niedrigsten Stand seit Von der aktuellen Talfahrt des M&A-Marktes sind auch die Dienstleister, die Transaktionen von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen beratend begleiten, betroffen. So gingen im ersten Halbjahr 2009 die weltweit generierten Beratungshonorare von M&A- Dienstleistern um mehr als 50 Prozent im Vergleich zum Vorjahreshalbjahr zurück. Zu den Dienstleistern, die im Bereich der M&A-Beratung tätig sind, zählen neben Investmentbanken und M&A-Boutiquen weitere wissensintensive, unternehmensnahe Dienstleister wie Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Steuerberater oder Unternehmensberater. Die Durchführung von M&A-Transaktionen, die einen besonders komplexen, wissensintensiven und kundenspezifischen Prozess darstellt, erfordert eine integrative Leistungserstellung aller beteiligten Akteure. Daher werden kooperative Netzwerke zwischen den Akteuren gebildet, die grundlegend auf vertrauensvollen, persönlichen Beziehungen basieren. Der Aufbau vertrauensvoller Beziehungen spielt zudem eine herausragende Rolle, da die Kooperation zwischen den M&A-Beratern auf einer so genannten Coopetition, das heißt einer Kooperation bei gleichzeitiger Konkurrenz, beruht. Aufgrund der oben beschriebenen Besonderheiten von M&A-Beratungsdienstleistungen stellt sich die Frage, welche Auswirkungen die aktuellen Einbrüche am Markt für Mergers & Acquisitions auf die Netzwerkbeziehungen zwischen den Dienstleistern haben. Dabei ist besonders interessant, ob durch die Krise bedingte Unsicherheiten Einfluss auf die 6

8 vertrauensvollen Beziehungen zwischen den Akteuren nehmen und inwiefern Kooperations- und Wettbewerbsbedingungen dadurch beeinflusst werden. Wissensintensive Dienstleister, worunter auch Berater für Mergers & Acquisitions zählen, sind in erheblichem Maße von dem Produktionsfaktor Wissen abhängig. Sie zeichnen sich vor allem dadurch aus, dass ihr ökonomischer Erfolg entscheidend durch eine entsprechende Wissensorganisation mitbestimmt wird (Sydow/van Well 2003: 109). Im Gegensatz zu Informationen, die leicht kodifizierbar und dadurch mittels Informations- und Kommunikationstechnologien leicht an jeden beliebigen Ort der Welt in Echtzeit transferierbar sind, ist Wissen an Personen gebunden. Es wird dadurch zu einem schlecht substituierbaren, transferierbaren und kopierbaren Produktionsfaktor. Daher kann Wissen als zentrale strategische Ressource begriffen werden, die somit erhebliche Wettbewerbsvorteile für die Dienstleister bieten kann (Vgl. Sydow/van Well 2003: 109). Aufgrund dieser Tatsache besteht die Vermutung, dass in Zeiten wirtschaftlichen Abschwungs, der mit enormen Unsicherheiten am M&A-Markt einhergeht, die beteiligten Akteure versuchen, ihren Produktionsfaktor Wissen gegenüber Konkurrenten zu isolieren. Daher könnte man davon ausgehen, dass die Netzwerkbeziehungen durch ein eigennütziges Verhalten der Akteure negativ beeinflusst und vertrauensvolle Beziehungen geschwächt werden. 1.2 Aufbau der Arbeit Die Arbeit ist grundlegend in zwei Teile gegliedert. Im ersten Teil (Kapitel 2/3) werden Hintergründe, Definitionen und theoretische Konzepte erläutert, um einen Überblick über die Grundlagen der Forschungsthematik zu geben. Kapitel 2 bietet die Einordnung des M&A- Marktes in einen makroökonomischen Zusammenhang. Zum einen werden grundlegende Entwicklungen des globalen Marktes für Mergers & Acquisitions vorgestellt und zum anderen werden diese im Zusammenhang mit dem Strukturwandel im Finanzsektor erläutert. Abschließend werden Auswirkungen der Finanzkrise auf den Abschwung am M&A-Markt diskutiert. Kapitel 3 thematisiert theoretische Konzepte, die für die weiteren Untersuchungen von Netzwerkbeziehungen im M&A-Sektor relevant sind. Dabei werden grundlegend drei Themenbereiche angesprochen. Zum einen werden verschiedene Netzwerkkonzepte in theoretischer Perspektive vorgestellt, die für die vorliegende Analyse als relevant erschienen. Zum anderen werden die Konzepte Vertrauen und Nähe angesprochen, die von großer Bedeutung für den Aufbau von kooperativen, persönlichen Netzwerkbeziehungen sind. 7

9 Der zweite Teil (Kapitel 4-6) beschäftigt sich schließlich mit der empirischen Analyse. Dabei wird zunächst das methodische Vorgehen bei der Untersuchung vorgestellt und diskutiert (Kapitel 4). Anschließend folgt in Kapitel 5 eine Vorstellung des Untersuchungsraumes, des Finanzplatzes Frankfurt. Obwohl dieses Kapitel thematisch eher in den ersten Teil fällt, wird es im Rahmen der empirischen Analyse aufgeführt, da neben einem kurzen historischen Abriss über die Herausbildung des Finanzzentrums sowie über die heutige Bedeutung des Finanzsektors für den Wirtschaftsstandort Frankfurt ein wesentlicher Schwerpunkt des Kapitels auf der Relevanz des Standortes Frankfurt für die während der Analyse befragten Unternehmen liegt und daher zur empirischen Analyse zu zählen ist. Kapitel 6 beschäftigt sich schließlich mit der Auswertung der empirischen Untersuchung, wobei der Fragestellung nachgegangen und die Hypothesen überprüft werden. Dabei wird ein Schwerpunkt auf M&A- Berater im Small und Mid Cap Segment, das heißt Beratungsdienstleister, die sich mit Transaktionen mittelständischer Unternehmen beschäftigen, gelegt. Zunächst wird die Bedeutung von Netzwerken zwischen M&A-Beratern sowie deren Aufbau und Pflege thematisiert. Anschließend wird der Blick auf eine differenzierte Betrachtung des Abschwungs am M&A-Markt sowie dessen Auswirkungen auf die Berater von Mergers & Acquisitions gelenkt und diskutiert, welche Folgen der Abschwung am M&A-Markt sowie die damit verbundenen Unsicherheiten auf die Netzwerkbeziehungen zwischen den M&A- Dienstleister nehmen können bzw. bereits erkennbar sind. In diesem Zusammenhang werden auch die unter Punkt 1.1 aufgeworfenen Hypothesen geprüft und die Ergebnisse diskutiert. Kapitel 7 fasst abschließend die wichtigsten Ergebnisse der empirischen Untersuchung zusammen und diskutiert diese im Zusammenhang mit den in Teil 1 aufgeworfenen theoretischen Konzeptionen. 8

10 2. ENTWICKLUNGEN DES FINANZ- UND MERGERS & ACQUISITIONS- MARKTES Die Entwicklungen am M&A-Markt stehen in engem Zusammenhang mit den internationalen Finanzmarktentwicklungen. So ging der rasante Aufschwung der M&A-Aktivität seit den 1970er Jahren mit dem Strukturwandel im Finanzsektor einher. Im Zuge eines Aufblähens der Finanzmärkte, das durch Liberalisierung, Deregulierung und Entwicklungen von Informations- und Kommunikationstechnologien eingeleitet und befördert wurde, kamen neue Akteure und Produkte auf die Märkte, die einen rasanten Aufschwung in die Aktivität von Unternehmensübernahmen und -fusionen brachten. Auch der Abschwung der M&A-Aktivität steht im Zeichen der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise. Einhergehend mit den enormen Einbrüchen der Finanzmärkte, die ihren Ursprung in der Immobilien-Subprime-Krise hatten, fielen auch die Anzahl sowie das Volumen weltweiter Unternehmenstransaktionen rapide ab. Insbesondere die viel zitierte Kreditklemme sowie die sinkenden Unternehmenspreise wirkten sich negativ auf die Transaktionen von Unternehmen aus. Um diese Zusammenhänge zwischen Finanz- und M&A-Markt sowie zwischen der Finanzkrise und den aktuellen Abwärtstrends am Markt für Mergers & Acquisitions aufzuzeigen, wird im Folgenden zunächst der Strukturwandel des Finanzsektors im Zusammenhang mit der Finanzialisierungs-Debatte diskutiert. Diese Sichtweise eines finanzdominierten Kapitalismus richtet eine kritische Perspektive auf die Entwicklung des Finanzsektors während der letzten Jahrzehnte und fand vor allem in den 1990er Jahren Einzug in wissenschaftliche Disziplinen. Im Kern des Konzepts steht die These, dass eine Machtverschiebung zwischen dem Finanzsektor und dem produktiven Sektor der Wirtschaft zu einer Dominanz des Finanzsektors geführt hat (vgl. Heires/Nölke 2009: 2). 2.1 Strukturwandel im Finanzsektor und das Konzept der Finanzialisierung Das Konzept der Finanzialisierung In den letzten Jahrzehnten lässt sich ein zunehmender Bedeutungswechsel innerhalb der kapitalistischen Weltwirtschaft hin zu einem finanzgetriebenen Kapitalismus (Altvater 2009: 197) erkennen. Dabei vollzieht sich eine Verschiebung der Machtverhältnisse zwischen dem Finanzsektor und dem produktiven Sektor. Altvater bezeichnet diese Machtverschiebung als Neuordnung des Komplexes von hardware und software (Altvater 2009: 198). 9

11 Während früher die reale Ökonomie, also Industrie und Landwirtschaft (Hardware) weitgehend das Wirtschaftsgeschehen bestimmten, sind es heutzutage verstärkt die Finanzmärkte (Software), die die Hardware dominieren. Die Ursprünge des Begriffs der Finanzialisierung sind unklar. Zuerst thematisiert wurde die Dominanz des Finanzsektors in den 1960er Jahren bei marxistischen Autoren. Weite Verbreitung in unterschiedlichen wissenschaftlichen Disziplinen fand das Konzept schließlich mit der zunehmenden Aufblähung der Finanzmärkte in den 1990er Jahren (vgl. Heires/Nölke 2009: 2). Bisher hat sich keine einheitliche Definition der Finanzialisierung durchgesetzt. Gemeinsam ist allen Ansätzen jedoch eine Bedeutungsverschiebung von Einkommen aus Lohnarbeit bzw. Produktion hin zu Profiten aus Finanzgeschäften (vgl. Heires/Nölke 2009: 3). Epstein (2005) versteht unter dem Begriff Finanzialisierung den Bedeutungszuwachs der Finanzmärkte sowie deren Akteure, Institutionen und Motive. Financialization means the increasing role of financial motives, financial markets, financial actors and financial institutions in the operation of the domestic and international economies. (Epstein 2005: 3) Ablesen lässt sich der Bedeutungszuwachs der Finanzbranche an den Anteilen des Finanzsektors bzw. des produktiven Sektors an den Gewinnen der US-Ökonomie (vgl. Abbildung 1). Während der produktive Sektor seit 1950 drastische Einbußen verzeichnen musste, wächst seitdem der Profitanteil des Finanzsektors erheblich. Seit den 50er Jahren kam es so zu einer Verschiebung der Gewinnanteile aus Finanzgeschäften und Lohnarbeit wurden etwa 50 Prozent der Gewinne der US-Ökonomie aus Produktion und 10 Prozent aus Finanzgeschäften erzielt. Bis zum Jahr 2001 kehrte sich dieses Bild um, so dass 45 Prozent dem FIRE- (Finance, Insurance, Real Estate) und Dienstleistungssektor und lediglich 10 Prozent dem produktiven Sektor zukamen. 10

12 Abbildung 1: Anteile des Produktiven-, FIRE- und Dienstleistungssektors an den Gewinnen der US-Ökonomie (aus Krippner 2005: 179) Die Finanzialisierungs-Debatte thematisiert entscheidende Entwicklungen der Weltwirtschaft, die sich vor allem seit den 1970er Jahren vollziehen. Im Vordergrund der Diskussion stehen Deregulierung und Globalisierung der Finanzmärkte, die mit einem enormen Aufblähen des Finanzsektors einhergingen, eine Verschiebung vom bankenbasierten zum marktbasierten Finanzsystem, die Ausbreitung neuer Finanzakteure- und Produkte sowie Veränderungen in der Managementstrategie von Unternehmen, die unter dem Stichwort der Shareholder- Value zusammengefasst werden können (vgl. Heires/Nölke 2009: 2/3). Diese Entwicklungen werden im Folgenden näher thematisiert Globalisierung der Finanzmärkte Deregulierung und Liberalisierung Die Internationalisierung der Finanzmärkte setzte bereits in den 1960er Jahren ein. Mit der Einführung der Konvertibilität 1958 und der damit einhergehenden Herausbildung der Euromärkte war der Startschuss für eine globale Finanzzirkulation gesetzt. Bei den Euromärkten handelt es sich um internationale Märkte, auf denen überwiegend Banken Fremdwährungsgeschäfte außerhalb des Ursprungslandes der betreffenden Währung tätigen (Lütz 2008: 349). Durch den Handel mit fremden Währungen auf den Euromärkten konnten Banken und institutionelle Investoren höhere Verzinsungen von Spareinlagen erzielen, indem sie sich Mindestreservepflichten, Zinsbindungen und festgelegten Provisionen für 11

13 Kapitalvermittler (Lütz 2002: 138) entzogen. Vor allem amerikanische Banken nutzten den Handel auf den Euromärkten, um die heimischen Beschränkungen der Verzinsung von Spareinlagen ( Regulation Q ) zu umgehen. So stieg die Zahl der Zweigstellen amerikanischer Banken im Ausland in der Zeit von 1960 bis 1974 um mehr als das Sechsfache von 131 auf 732 (vgl. ebd.: 139). Verstärkt wurde diese Entwicklung durch den Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems 1973, der mit einem Übergang zu flexiblen Wechselkursen einherging. Vor allem die USA, die durch ausländisches Kapital ihre Haushaltsdefizite aus dem Vietnam-Krieg ausgleichen wollten, trieben den Abbau von Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs voran. Die Auswirkungen lassen sich sehr gut im Anstieg des Bestands und Handels mit Devisen seit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems erkennen. Von 1980 bis 2004 stiegen die Währungsreserven um das Neunfache von 413 Milliarden US-Dollar auf Milliarden US-Dollar an. Im selben Zeitraum stiegen die Devisenumsätze pro Handelstag um das 16- fache von 120 Milliarden US-Dollar auf Milliarden US-Dollar (vgl. Abbildung 2). Zwischen 1989 und 1998 war der Devisenumsatz pro Tag fast genauso hoch wie der Bestand der Währungsreserven. Das zeigt, dass die Devisen fast an jedem Handelstag ihren Besitzer wechselten, was auf einen sehr hohen Grad an Spekulation mit Währungen hindeutet (vgl. Bundeszentrale für politische Bildung 2006). Der Einbruch des Devisenhandels zwischen 1999 und 2001 ist zum einen auf die Einführung des Euro im Jahr 1999 und zum anderen auf die Ausbreitung des elektronischen Handels sowie die fortschreitende Konzentration bei den Devisenhändlern und Banken zurückzuführen (vgl. Huffschmid 2002: 44). Der enorme Anstieg der Weltwährungsreserven zwischen 2001 und 2004 ist vor allem durch die Anhäufung von Devisenbeständen einiger Zentralbanken (vor allem japanische und chinesische) verursacht worden, die sich dadurch gegen Finanzkrisen und spekulative Attacken auf ihre Währungen abzusichern (Bundeszentrale für politische Bildung 2006) versuchten. 12

14 Abbildung 2: Entwicklung der Weltwährungsreserven und des Devisenhandels (nach Bundeszentrale für politische Bildung 2006) In Europa wurde die Liberalisierung der Finanzmärkte maßgeblich mit dem Big Bang 1986 in Großbritannien eingeleitet, infolge dessen die Londoner Börse für ausländische Wertpapierfirmen geöffnet wurde. Die Europäische Union folgte 1986 mit der Liberalisierung von Kapitalgeschäften um das Ziel eines gemeinsamen Marktes zu erreichen (vgl. Loheide 2008: 48) wurde dann die Einheitliche Europäische Akte verabschiedet und der Weg für einen liberalisierten Binnenmarkt unter Einschluss des Kapitalverkehrs (ebd.: 48) frei gemacht. In der Folgezeit wurden weitere Deregulierungs- und Liberalisierungsmaßnahmen wie z.b. der Maastricht-Vertrag 1994 oder die Einführung des Euro durchgeführt. In Deutschland stand man Innovationen im Finanzbereich lange Zeit eher skeptisch gegenüber. Durch eine sich verstärkende internationale Konkurrenz, die vor allem an der Abwanderung von Geschäften in das bereits liberalisierte London zu sehen waren, wurden Ende der 80er Jahre auch in Deutschland Liberalisierungsmaßnahmen zur Förderung des nationalen Kapitalmarktes eingeleitet (vgl. Grote 2004: 178). Um die Konkurrenzfähigkeit der deutschen Finanzmärkte auch international zu erhöhen, kam es seit 1990 zu einer Reihe von Finanzmarktförderungsgesetzen, durch die Markteintrittsbarrieren gesenkt, Mindestreservesätze minimiert und Gesetze novelliert wurden (vgl. ebd. 178/179). Zudem wurden durch die Finanzmarktförderungsgesetzte vielfältige Finanzinnovationen wie zum Beispiel Geldmarktfonds 1994, Pensionssondervermögen 1998 sowie Hedgefonds und Asset Backed Securities 2003/2004 zugelassen (vgl. Lütz 2008: 350). 13

15 Insgesamt führten weltweite Deregulierungs- und Liberalisierungsmaßnahmen zur Aufhebung rechtlicher und politischer Hindernisse für den Kapitalverkehr und damit zu einer globalen Zirkulation des Finanzkapitals. Die sprunghafte Globalisierung der Finanzmärkte verlief wesentlich schneller als die der Weltproduktion (vgl. Abbildung 3) und des internationalen Handels (vgl. Abbildung 4). Abbildung 3 zeigt den Anteil der Summe internationaler Forderungen und Verbindlichkeiten am Bruttoinlandsprodukt, der zwischen 1970 und 2004 um etwa das 7-fache gestiegen ist. Abbildung 4 macht deutlich, dass die Summe internationaler Forderungen und Verbindlichkeiten im Verhältnis zum Außenhandel von etwa 100 Prozent im Jahr 1970 auf mehr als 700 Prozent 2004 gestiegen ist. Abbildung 3: Verhältnis zwischen internationalen Finanzanlagen (Forderungen und Verbindlichkeiten) und Bruttoinlandsprodukt, (aus Lane/Milesi-Ferretti 2006: 35) 14

16 Abbildung 4: Verhältnis zwischen internationalen Finanzanlagen (Forderungen und Verbindlichkeiten) und Außenhandel (Export und Import), (aus Lane/Milesi- Ferretti 2006: 36) Aufblähen des Finanzsektors Eine weitere wichtige Entwicklung, die mit der oben beschriebenen Globalisierung der Finanzmärkte einherging und zur Dominanz des Finanzsektors beigetragen hat, ist das enorme Wachstum des weltweiten Finanzkapitals. Seit den 1970er Jahren ist eine starke Zunahme der an den Finanzmärkten angelegten Mittel zu verzeichnen. Dieses Wachstum ist wesentlich höher als das Wachstum des Weltsozialprodukts (vgl. Abbildung 5). Während das Weltsozialprodukt von 1980 bis 2006 auf knapp das Fünffache gestiegen ist, hat sich das weltweite Finanzvermögen auf das 14-fache gesteigert. 15

17 Abbildung 5: Entwicklung des weltweiten Finanzvermögens und Weltsozialprodukt 1980 bis 2006, in Billionen US-Dollar (nach Huffschmid 2009: 54) Das enorme Wachstum der Finanzmärkte lässt sich grundlegend auf drei Entwicklungen zurückführen. Zum einen ist seit den 1970er Jahren eine Umverteilung von Einkommen und Vermögen von unten nach oben erkennbar. Das bedeutet, dass es eine starke Konzentration von Reichtum bei einer kleinen Anzahl von Unternehmen und Personen gibt. Dies hat eine Schwächung des privaten Konsums, zeitgleich aber auch eine Anhäufung von Vermögen bei Unternehmen und vermögenden Privatpersonen zur Folge, das an den Kapitalmärkten in Form von Aktien, Anleihen oder Derivaten angelegt wird, und somit zur Aufblähung der Finanzmärkte beiträgt (vgl. Köppen 2007: 52). Eine zweite Ursache stellen Veränderungen bei der Altersvorsorge dar. Während in den USA und Großbritannien kapitalmarktbasierte Rentensysteme schon lange vorherrschend sind, kam es in Deutschland und vielen weiteren Ländern erst während der letzten zwei bis drei Jahrzehnte zu einer Verbreitung privater Altersvorsorge über die Kapitalmärkte (bspw. Riester-Rente). Dieser Trend lässt sich in der Zunahme des Finanzvermögens der Pensionsfonds ablesen. Dies stieg von 1992 bis 2006 um fast das Fünffache, von 4,8 Billionen auf 22,6 Billionen US-Dollar (vgl. Huffschmid 2009: 56). Ein dritter Punkt ist die zunehmende Finanzierung von Unternehmen über die Kapitalmärkte. Während Unternehmen früher eine längerfristige Bindung zu ihrer Hausbank über Kredite 16

18 hatten, finanzieren sie sich nun hauptsächlich über die Kapitalmärkte in Form von Anleihen und Aktien, die jederzeit auf den Wertpapiermärkten weiterveräußert werden können (vgl. Köppen 2007: 52). Zudem werden auch Banken selbst zu zentralen Akteuren auf den Kapitalmärkten. Insgesamt führte dieses Aufblähen des Finanzsektors zu einer überreichlichen Liquidität (Huffschmid 2007) an den Kapitalmärkten. Im Gegensatz zum Industriekapitalismus, wo Spareinlagen niedrig, der Bedarf an Finanzierungsmitteln jedoch hoch war, hat sich nun diese Verteilung im Zuge der Finanzialisierung umgekehrt. Durch das starke Wachstum der Finanzmärkte wurden enorme Summen an Kapital mobilisiert, denen nicht genügend rentable Anlagemöglichkeiten gegenüberstanden (vgl. Heires/Nölke 2009: 8). Auf der Suche nach rentablen Investitionsmöglichkeiten floss das mobilisierte Kapital daher in zunehmend risikoreiche Investitionen und ein neuer Geschäftszweig, nämlich der der Finanzinvestoren, (v.a. Hedgefonds und Private Equity Fonds) etablierte sich Neue Akteure auf den Finanzmärkten Die Finanzialisierung wurde eingeleitet und verstärkt durch den Übergang vom kredit- zum kapitalmarktbasierten Finanzsystem, in dem nicht mehr der Kredit, sondern die Aktie das dominante Finanzierungsinstrument ist (Windolf 2005: 23). Somit werden auch die Beziehungen zwischen dem Finanzmarkt und der Realökonomie nicht mehr durch Hausbank- Unternehmens-Beziehungen geprägt, sondern durch die Funktionsweise globaler Finanzmärkte (ebd.: 23). In Deutschland setzte eine Kapitalmarktorientierung im Vergleich zu den USA oder Großbritannien sehr spät und auch in einem geringeren Ausmaß ein. Sie wurde maßgeblich durch eine zunehmende internationale Konkurrenz und eine Neuorientierung deutscher Großbanken sowie Liberalisierungs- und Finanzmarktförderungsmaßnahmen eingeleitet und verstärkt (vgl. Klagge 2009: 8). Die zentralen Akteure in diesem System sind Finanzinvestoren, die in Form von Kapitalgesellschaften oder anderen Rechtsformen auftreten und überwiegend fremdes Vermögen verwalten, das heißt auf den Wertpapiermärkten anlegen. Vor allem seit den 1990er Jahren haben sich so neue Finanzmarktakteure wie institutionelle Investoren, Private Equity-Fonds oder Hedgefonds etabliert, die eine internationale Kapitalmarktorientierung aufweisen und so marktbezogene Werte und Regeln der Unternehmensführung und - steuerung im Sinne von shareholder value adaptiert haben (Klagge 2009: 8). 17

19 Institutionelle Investoren Die größte und wichtigste Akteursgruppe sind institutionelle Investoren, wozu im Wesentlichen Pensionskassen, Versicherungen und Investmentfonds zählen. Im Jahr 2005 entfielen 70 Prozent (insgesamt 55 Billionen US-Dollar) des weltweit professionell gemanagten Finanzvermögens auf institutionelle Investoren. 22 Billionen US-Dollar wurden privat verwaltet, das heißt durch Banken oder Vermögensverwalter. Die restlichen 1,5 Billionen US-Dollar entfielen auf Alternative Investmentformen wie Private Equity-Fonds oder Hedgefonds (vgl. Huffschmid 2007: 26). Institutionelle Investoren sammeln Gelder bei Unternehmen oder vermögenden Privatpersonen und legen dieses gebündelt in Portfolios an den Kapitalmärkten an. Vor allem in den letzten Jahrzehnten haben diese an enormer Bedeutung gewonnen. So ist das weltweite, von institutionellen Investoren angelegte Vermögen zwischen 1980 und 2005 um mehr als das 18-fache gestiegen (vgl. Bundeszentrale für politische Bildung 2006:8). Gemessen als Anteil am Bruttosozialprodukt (BSP) wuchsen die Vermögen institutioneller Anleger in Deutschland von 56,4 Prozent 1995 auf 117,3 Prozent im Jahr 2007 (vgl. Abbildung 6). Das Gesamtvermögen institutioneller Investoren in Deutschland betrug im Jahr Milliarden US-Dollar und stieg damit gegenüber 1995 auf das 2,5-fache (vgl. Abbildung 6). Abbildung. 6: Gesamtvermögen und Anteil des Vermögens institutioneller Investoren in Deutschland am Bruttosozialprodukt (nach OECD 2008: 4/5) 18

20 Dennoch sind institutionelle Investoren in Deutschland vergleichsweise schwach positioniert. Der Anteil des Vermögens institutioneller Anleger in Deutschland an allen OECD-Ländern betrug ,6 Prozent, während der Anteil der USA bei knapp 52 Prozent lag (vgl. OECD 2008:5). Das von institutionellen Anlegern verwaltete Vermögen liegt zu 98 Prozent in den Händen der 500 größten Investoren (vgl. Huffschmid 2007: 30). Der größte unter ihnen war 2007 die Schweizer UBS mit einem Gesamtvermögen von knapp 2,5 Milliarden US-Dollar, gefolgt von Barcalys Global Investors (1,8 Mrd.) und State Street Global (1,7 Mrd.) (vgl. ebd.: 31). Der Konkurrenzdruck zwischen den institutionellen Investoren sowie ein zunehmender Druck in Folge des niedrigen Zinsniveaus in den Jahren vor dem Ausbruch der Krise, das zu niedrigen Renditen durch traditionelle, risikoarme Anlageformen führte, veranlasste institutionelle Anleger immer stärker, nach alternativen Investitionsmöglichkeiten zu suchen. Somit rückte die Strategie eines Search-for-Yield bei institutionellen Investoren in den Vordergrund (vgl. Bannier, Müsch 2008: 8). Ziel ist es, durch die Anlage in alternative Investments wie Private Equity-Fonds eine Renditesteigerung zu erzielen. Private Equity-Fonds Private Equity-Fonds (PEF) treten als Käufer von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen auf. Mit dem primären Ziel einer späteren Wiederveräußerung managen PEF die erworbenen Unternehmen aktiv und versuchen dadurch den Unternehmenswert bis zum Verkauf zu steigern, um so ihre Rendite zu maximieren. Zur Finanzierung dieser Unternehmenskäufe sammeln PEF Kapital bei institutionellen Investoren oder vermögenden Privatpersonen und poolen dieses in speziellen Fonds. Um eine höchst mögliche Rendite zu erzielen, arbeiten Private Equity-Fonds mit einer hohen Verschuldung (Leverage-Strategie). Diese Strategie soll anhand eines vereinfachten Beispiels verdeutlich werden. Ein PEF kauft ein Unternehmen für 100 Millionen Euro. Dieses Unternehmen wirft einen durchschnittlichen jährlichen Gewinn von 10 Millionen Euro ab, was einer Rendite von 10 Prozent entspricht. Der Private Equity-Fonds finanziert jedoch nur 10 Millionen Euro mit Eigenkapital, das heißt durch eigene Fondseinlagen, und die restlichen 90 Millionen Euro werden durch einen Bankkredit, der mit 5 Prozent verzinst wird, aufgenommen. Das bedeutet, dass dem PEF von den insgesamt 10 Millionen Jahresgewinn nach Abzug der zu zahlenden Zinsen von 4,5 Millionen Euro (5 Prozent von 90 Mio.) noch 5,5 Millionen Euro übrig bleiben. Dieser Gewinn entspricht in Bezug auf das eingesetzte 19