Public Takeover und Taking Private: Status quo. 12. Deutscher Corporate M&A-Kongress München, 25. November 2014

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1 Public Takeover und Taking Private: Status quo 12. Deutscher Corporate M&A-Kongress München,

2 Agenda Inhalt Kontakt 1. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 2 2. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung 18 Prof. Dr. Christian Aders Vorstandsvorsitzender P: +49 (0) M: +49 (0) ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse München 4. DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom

3 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Im Akquisitionsprozess ergeben sich verschiedene Bewertungsanlässe Nicht-dominierte Transaktionen Dominierte Transaktionen M&A- Strategie / Indikative Bewertung Angebot / Angebotsannahme & - ablehnung Minderheitenschutz / Umstrukturierung Purchase Price Allocation (PPA) Impairment- Test Fairness Opinion Erwerber 27 WpÜG Stellungnahme Fairness Opinion Target Inadequacy Opinion Target Squeeze-Out Verschmelzung Gewinnabführungsvertrag Delisting 1) 1) seit

4 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei Funktion Organschutz Wertkonzept Investor Value Investor Value Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Bewertungsmethode Standards M&A Strategie DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Übernahmeangebot, Fairness Opinion DCF, Multiples, Börsenkursanalyse NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 Gesellschaftsrechtliche Bewertung Objektivierter Wert (IDW S1) Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung IDW S1 Wertsteigerungsanalyse Minderheitenschutz Minderheitenschutz DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt DVFA Best Practice- Empfehlungen 2012 PPA / Impairment Test Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Methoden zur Asset-Bewertung, DCF, Multiples RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Wertsteigerungsund Portfolioanalyse, M&A- Initiativen Investor Value DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Wert- Management Restrukturierung Gläubiger- und Aktionärsschutz Beizulegender Zeitwert Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert 33a AktG, 255 AktG FAZIT Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 4

5 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Gegenüberstellung Objektivierter Unternehmenswert und Fairness Opinion Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten IDW S1 Objektivierter Wert Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen: Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan Stand-alone-Bewertung unter Einbezug unechter Synergien Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Normierte Kapitalkosten und Kapitalstruktur des verabschiedeten Business Plans Fairness Opinion Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen Strategie und gesamtes Synergiepotential des (potentiellen) Eigentümers Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik Unternehmensspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein) Investorenspezifische Kapitalkosten und Kapitalstruktur Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode nur zur Plausibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs- und Prämienanalyse, Multiplikator-methode, DCF-Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Abgeltungssteuer Keine Berücksichtigung Abgeltungssteuer 5

6 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Ablauf eines Squeeze Out-Prozesses Ausschluss von Minderheitsaktionären Festlegung der Barabfindung Die Hauptversammlung einer AG beschließt auf Verlangen des Hauptaktionärs (mind. 95 % des Grundkapitals bei aktienrechtlichem Squeeze Out) den Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen eine angemessene Barabfindung ( 327a AktG). Der Hauptaktionär legt die Barabfindung fest ( 327b Abs. 1 AktG). Berichterstattung UNTERNEHMEN AG Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Unternehmen AG auf die Mehrheitsgesellschafter AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung Entwurf des Übertragungsbeschlusses Bericht der Mehrheitsgesellschafter AG als Hauptaktionärin Gerichtliche Bestellung des sachverständigen Prüfers Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers Dokumentation zu Tagesordnungspunkt 2 der außerordentlichen Hauptversammlung der Unternehmen AG am 30. September 201x Dienstleistungen von Beratung und Unterstützung des Hauptaktionärs bei der Festlegung der Höhe der Barabfindung bzw. bei der Bewertung Bericht des Hauptaktionärs Der Hauptaktionär hat in der Hauptversammlung Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert werden ( 327c Abs. 2 S. 1 AktG). Fundamentalbewertung gem. IDW S1 und DVFA Ansprechpartner für den vom Gericht bestellten Prüfer (Entlastung des Managements) Bankgarantie Prüfung Hauptversammlung Bestätigung der Bank, dass sie die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptaktionärs gegenüber den Minderheitsaktionären auf Zahlung der Abfindung übernimmt ( 327b Abs. 3 AktG). Die Angemessenheit der Barabfindung ist durch einen vom Gericht ausgewählten sachverständigen Prüfer zu prüfen ( 327c Abs. 2 S. 2 AktG). Über die Prüfung ist Bericht zu erstatten ( 327c Abs. 3 Nr. 4 i.v.m. 293e AktG). Veröffentlichung der Einladung zur Hauptversammlung im Bundesanzeiger unter Berücksichtigung von Ladungsfristen. Bereitstellung von Unterlagen sowie Berücksichtigung des Aktionärsauskunftsrechtes ( 131, 327d, 327c Abs. 3 AktG). Entnahmefähiger Entnahmefähiger Überschuss Jahr 1 Überschuss Jahr 1.. Jahr n n Ertragswert Ertragswert Diskontierung Diskontierung Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalzinssatz Kapitalisierungskosten) Nicht Nicht betriebsnotwendiges betriebsnotwendiges Vermögen Vermögen Unternehmenswert Unternehmens- (= Wert wert des Eigenkapitals) Einbezug von Börsenkursen gem. BGH Beratung und Unterstützung bei der Erarbeitung des Berichts; insbesondere des finanziellen Teiles Vorbereitung der Hauptversammlung (Q&A, Dry Run) Rechtsmittel Anfechtung mit der Folge der Nichtigkeit der Hauptversammlungsbeschlüsse droht gem. 241ff. AktG bei Verstoß gegen Formvorschriften. Spruchverfahren gem. 327f AktG bei Auseinandersetzungen über die Höhe der Abfindung. 3-monatiger Durchschnittsbörsenkurs Jul Aug Sep Okt Nov Dez Beratung und Unterstützung im Rahmen eines möglichen Spruchverfahrens 6

7 Erläuterung Angemessenheit Barabfindung Überprüfung durch gerichtlich bestellten Gutachter 1Allgemeiner Teil Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Grundsätzlicher Aufbau und beteiligte Parteien im Rahmens eines Squeeze Out-Prozesses am Beispiel eines Übertragungsberichtes Gliederung Ausführende Partei Übertragungsbericht Übertragungsbericht Bericht der Swiss Life Beteiligungs GmbH als Hauptaktionärin der AWD Holding Aktiengesellschaft über die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der AWD Holding Aktiengesellschaft auf die Swiss Life Beteiligungs GmbH sowie die A. Einleitung B. Darstellung der AWD Holding AG und der Hauptaktionärin sowie deren Einbindung in die Swiss Life- Gruppe C. Gründe für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre D. Voraussetzungen und Folgen des Übertragungsbeschlusses E. Erläuterungen zur Angemessenheit der Barabfindung bzw. des Umtauschverhältnisses Rechtsanwalt Erstellung durch Bewertungsexperten/ Erstgutachter in der Funktion als: Neutraler Gutachter oder Berater des Hauptaktionärs Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz 8. Januar F. Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung Prüfung der Bewertung durch gerichtlich bestellten Wirtschaftsprüfer als Bewertungsprüfer 7

8 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Unterstützung bei der Ermittlung des Umtauschverhältnisses als Berater des Hauptaktionärs: Beispiel Verschmelzung T-Online auf die Deutsche Telekom Auftragsbeschreibung In den nachfolgenden Kapiteln werden unter anderem die beteiligten Unternehmen dargestellt, die wirtschaftlichen Gründe und rechtlichen Schritte der Verschmelzung beschrieben sowie der Verschmelzungsvertrag und insbesondere das dort festgelegte Umtauschverhältnis der Aktien der Deutsche Telekom und der T- Online erläutert. Zum Zwecke der sachverständigen Unterstützung bei der Ermittlung eines im Sinne des UmwG angemessenen Umtauschverhältnisses hat die Deutsche Telekom die KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Berlin und Frankfurt am Main ( KPMG ), und T-Online die Warth & Klein GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf ( Warth & Klein ), als externe Berater mandatiert. 8

9 Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess Typischer Verlauf eines Delistings: Der Merger von Deutsche Telekom und T-Online Aktienkurs in / Aktie Freiwilliges öffentliches Barabfindungsangebot der Deutschen Telekom in Höhe von 8,99 je Anteil der T- Online AG Verschmelzungsvertrag wird auf HV abgesegnet BGH bestätigt Entscheidung des OLG Frankfurt (Anfechtungsklagen stehen einer Eintragung nicht im Wege) OLG Frankfurt hebt die Entscheidung des LG auf Eintragung der Verschmelzung ins Handelsregister LG Frankfurt entscheidet im Spruchverfahren auf bare Zuzahlung von 1,15 /Aktie Verkündung des Umtauschverhältnisses von 0,52 Aktien der DT AG für eine T-Online-Aktie (ergibt einen Wert von 8,32 je Aktie der T- Online) LG Darmstadt blockiert im Eilverfahren die vorzeitige Verschmelzung Letzter Handelstag: 6,86 /Aktie OLG Frankfurt bestätigt Zuzahlung BGH weist Verfassungsbeschwerden gegen die gerichtlich festgelegte Zuzahlung final ab 5.00 Sep. 04 Dez. 04 Mrz. 05 Jun. 05 Sep. 05 Dez. 05 Mrz. 06 Jun. 06 Sep. Mrz Sep. Dez Apr. Mrz Anfängliches Barabfindungsgebot Aktienwert via Umtauschverhältnis Abfindungswert zzgl. Zuzahlung Quelle: Bloomberg; Unternehmensinformationen; Presse 9

10 Agenda Inhalt 1. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 2 2. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom

11 Transaktionswert in Mrd. Anzahl Transaktionen Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Deutscher Transaktionsmarkt hat sich nach Lehman auf niedrigerem Niveau stabilisiert, jedoch bei den Volumina von der DAX-Entwicklung entkoppelt Deutscher Transaktionsmarkt 2007 Q , , ca Transaktionen p.a , , , , , ,0 Transaktionswert in Mrd. Anzahl Transaktionen DAX Quelle: Capital IQ, Analyse ValueTrust 11

12 Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Public Takeovers in Deutschland von 2007 bis H Anzahl an öffentlichen Übernahmeangeboten Anzahl veröffentlichter und nicht veröffentlichter Fairness Opinions H Anteil erstellter FO zur Gesamtheit 50 FO, nicht veröffentl. FO, veröffentlicht keine Beratung H % 50% 53% 58% 69% 70% 73% 56% Aufteilung der Public Takeovers nach Investorengruppen Anzahl Übernahmen korreliert stark mit Dax- und Transaktionsmarktentwicklung, was ökonomisch kontraintuitiv ist Strategische Investoren stellen in den meisten Jahren seit die Mehrheit der Übernehmer dar Kontinuierlicher prozentualer Anstieg der Fairness Opinions bei Übernahmeangeboten, wobei auch deren Informationsqualität 5 steigt H Strategischer Investor Finanzinvestor N. Z. SoFFin (BRD) 4 Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2012 / 2013; Karl, C., Resch, J., Blättchen, W., Nespethal, U., CORPORATE FINANCE biz: Öffentliche Übernahmen börsennotierter Unternehmen in Deutschland; Analyse ValueTrust 12

13 Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Teils werden auch Unfairness Opinions als Verteidigungs- oder Wertsteigerungsinstrument eingesetzt Anzahl der Fairness Opinions, die den Angebotspreis als unangemessen bescheinigten Prozentualer Anteil, in welchem der anfängliche Angebotspreis nachgebessert wurde (2005 H1 2014) Finanzinvestor 58% Strategischer Investor 42% 4 3 Aufteilung der laut Fairness Opinion unangemessenen Übernahmeangebote über den Zeitraum 2005 H Angebotserhöhung 14% H1 '14 Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust Keine Nachbesserung 86% Durchschnittliche Rendite aufgrund von Nachbesserungen liegt bei 7,4% 13

14 Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Bei Fairness Opinions dominieren die international gebräuchlichen Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden 2005 H % 8% 11% 8% 8% 7% 15% 13% 81% 85% 74% 79% 23% 24% 22% 17% 47% 74% 64% 56% Keine Angaben Nein Ja 3% 12% 22% 36% DCF Trading- Multiplikatoren Transaktions- Multiplikatoren Historische Kursverläufe Konkurrierende Angebote Kapitalmarktentwicklung Unternehmensindividuelle Entwicklung Andere Fairness Opinions nach Ersteller 2005 H Anzahl Fairness Opinions nach Ersteller 2005 H Wirtschaftsprüfer 25% Privatbank 14% Berater 19% Quelle: HHL/D&P Fairness Opinion Monitor 2013; Analyse ValueTrust Großbanken 42% unter 10 Mio Mio. 23 0,1-1 Mrd. 32 ab 1 Mrd. Wirtschaftsprüfer Privatbank Berater Großbanken 14

15 Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Stabile Anzahl von Taking Privates von 2007 bis H1 2014, Ertragswertverfahren dominiert, Bewertungsverfahren immer wichtiger für Ermittlung der Barabfindung Überblick über die Anzahl der Squeeze-Outs und (Zwangs-)Verschmelzungen zwischen 2007 und H H Verschmelzung Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out Umwandlungsrechtlicher Squeeze-Out Squeeze-Out Ansatz bei der Ermittlung der Barabfindung für die Minderheitsaktionäre 50% 50% 83% 17% 56% 44% 53% 47% 33% 67% 38% 62% 33% 67% 13% 87% Angewandte Bewertungsmethoden 2007 H % 2% 2% 1% 1% Ertragswertverfahren Liquidationswert Ertragswert/ Liquidationswert DCF (WACC) H Börsenkurs (3-Monats-Durchschnitt) Bewertungsverfahren Quelle: EACVA/IACVA-Datenbank, Analyse ValueTrust 91% Net Asset Value Diverse 15

16 Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Spruchverfahren ermöglichen Delisting-Gewinne und sind die Regel Dauer (ab HV) der zwischen Okt und Dez abgeschlossenen Spruchverfahren Anfechtungsklagen / Spruchverfahren: Renditen durch Nachbesserung 21% in Jahren 42% 15% 39% 37% 38% 23% 17% 6 3% 40% % 4 16% 0 0% 0% k.a. 2 13% Im Bereich der Delistings gibt es keine uns bekannten Fälle, die ohne Spruchverfahren erfolgen Die Verfahren dauern in der Regel mehr als 4 Jahre (tendenziell eine Verkürzung erkennbar) Spezial-Fonds, wie GREIFF Special Situation Fund und KR Fonds Deutsche Aktien Spezial, erwirtschaften zeitweise Überrenditen bei sehr geringer Volatilität In den 28 von 40 Fällen, in denen es im Zeitraum Okt bis Dez zu einer Nachbesserung im Spruchverfahren kam, wurde eine durchschnittliche Rendite aus Spruchverfahren von 22% erreicht. Die Verzinsung der Nachbesserung liegt bei 5% p.a. über dem Basiszins ( 327b Abs. 2 AktG) Im Durchschnitt der 40 Fälle in 2012 lag die Rendite bei rund 16%, was weit unter den Werten der Vergangenheit liegt. Auch 2013 lag die Rendite mit ca. 13% deutlich niedriger als in der Vergangenheit Anfechtungsklagen Spruchverfahren Quelle: Solventis Wertpapierhandelsbank: Endspielstudie 2012 und

17 Basierend auf Demag Aktienkurs Handelsvolumen (000) Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Hedgefonds-Aktivitäten sind der bei Planung eines Übernahmeangebots zunehmend zu berücksichtigen Demag Cranes Aktienkursentwicklung Juni: Erhöhung des Angebotspreises auf 45, Sept: Absicht des Abschlusses eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags 21. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 81,83% 30. Jan: Abschluss eines Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrags 19. Apr: Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag wird wirksam 24. Juli: Terex stellt Squeeze-out Verlangen ,7% Okt: Demag bestätigt Erhalt einer unverbindlichen Interessensbekundung 02. Mai: Bekanntgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots für 41,57 pro Aktie 05. Juli: Terex erreicht Aktienanteil von 71,79% 10,08% 02. Aug: Elliott s Anteil erreicht 5% Schwelle 16 Aug: Mehrheitsübernahme mit 81,83% nach kartellrechtlicher Freigabe abgeschlossen 15. Aug: Elliotts Anteil erreicht 10% Schwelle 12,71% 15. März 72,8% ,04% Juli: 2,99% 20 5% Erhöhung des Anteils Bekanntmachung, welche den Großteil des dass Terex über Handelsvolumens ausmachte 95% hält / / / / / / / / / / / / / / 13 Handelsvolumen Demag Cranes Aktienkurs MDAX Ereignis Elliotts Aktienanteil in % Quelle: Quelle: Hedgefonds-Wetten Unternehmensinformationen, auf FactSet, höhere Bloomberg. Abfindungen werden nach wie vor gefördert, Börsenzeitung-Gastbeitrag vom 26. September 2013 von Christian Kames, Head of Mergers & Acquisitions, Citigroup Global Markets Deutschland 17

18 Agenda Inhalt 1. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 2 2. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom

19 Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung Herausforderungen für Investoren bei einem Taking Private in Deutschland Bei Übernahmeangebot (und aktuell nur noch eingeschränkt bei Delisting) kommen unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Anwendung, was insbesondere für internationale Investoren die Komplexität erhöht Zunehmende Professionalisierung der Organe der Zielgesellschaften, was auch zu einer Ablehnung von Angeboten führen kann Zusammenspiel von Übernahmeangebot, Schwellenwerten und Spruchverfahren sind bei der Planung der Übernahmestrategie zu beachten, da Nachbesserungen die Regel sind Es findet eine zunehmende Professionalisierung von (Minderheits-) Aktionären im Spruchverfahren statt Börsenzyklen sollten Übernahmeangebote begünstigen, doch ist dies nicht beobachtbar. Rationale Investoren würden wegen der Relevanz des Börsenkurses als Untergrenze in der Baisse bieten Zwischen Transaktionssicherheit und Angebotspreis besteht in der Regel ein Trade-Off, doch ist auch mit einem hohen Angebotspreis aktuell kein schnelles Verfahren sicherzustellen Neue Rechtsprechung zu Delisting greift nicht (gewollt) in den Minderheitenschutz bei dominierten Transaktionen ein FAZIT Die durch HHL/ ValueTrust geplante 2015 Taking Private-Studie untersucht erstmals die von Investoren gezahlte Total Compensation 19

20 Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung Herausforderungen und Trends bei Fairness Opinions und der Bestimmung der angemessenen Abfindung Eine Fairness Opinion legt nicht die gleichen Informationen offen wie ein Bewertungsgutachten zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Fairness Opinions sind zumindest auch in deutscher Übersetzung zu publizieren Interessenskonflikte von Fairness Opinion-Ersteller und M&A-Berater stehen stark in der Kritik Anpassung der Marktrisikoprämie bei IDW S1-Bewertungen durch das IDW auf 5,5-7,0% erhöht die Differenz zu Fairness Opinions und internationalen Gepflogenheiten Marktbezogene Bewertungsverfahren spielen aktuell bei der Abfindungsbemessung quasi keine Rolle Aktuelle Rechtsprechung fordert bei Wahl der Bewertungsmethoden und Wahl der Planungsparameter keine Meistbegünstigung zugunsten der Minderheiten Komplexität des Tax-CAPM (bei IDW S1-Bewertungen) steht zunehmend in der Kritik 20

21 Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung auf Basis IDW S1 Bewertungsgrundsätze und -methoden Berücksichtigung, aber keine richterliche Bindung an berufsständische Verlautbarungen wie IDW S1 oder durch den Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) Aktuell Tendenz beobachtbar hin zu zunehmender Bedeutung des Börsenkurses bzw. allgemein der marktorientierten Wertindikation (wie Orientierung an Börsenkursen) Eignung des Börsenkurses ist für den konkreten Fall zu beurteilen und hängt von den individuellen Umständen der zu bewertenden Unternehmen ab Uneinheitliche Rechtsprechung bei Squeeze Outs bei Vorliegen eines Unternehmensvertrags Kapitalisierungszinssatz Basiszins: üblicherweise als barwertäquivalenter Einheitszins (3- Monats-Durchschnitt vor Bewertungsstichtag) Herleitung und Höhe der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung (FAUB) empfohlenen Marktrisikoprämie anerkannt und gebräuchlich Marktrisikoprämie zwischen geometrischem und arithmetischen Mittel Risikozuschlag gem. BewG als erster Anhaltspunkt (4,5%), des Weiteren sachgerecht, unterschiedliche Risikozuschläge im Detailplanungszeitraum und bei ewiger Rente anzusetzen Betafaktor: Akzeptanz unterschiedlicher Intervalle/ Ende des Beobachtungszeitraums bei Bekanntgabe der strukturverändernden Maßnahme Planungsgrundlage und Prüfungsmaßstab Planung des Unternehmens maßgebend, sofern Plausibilität, Widerspruchsfreiheit und zutreffende Informationen als Basis beurteilt wurde, ansonsten Plananpassungen durch das Gericht erforderlich (prinzipiell in beide Richtungen möglich) Thesaurierungs- und Ausschüttungsannahmen Uneinheitliche Rechtsprechung bei Steuerbelastung des steuerinduzierten Wertbeitrags aus Thesaurierung (Steuerfreiheit vs. typisierter Veräußerungsgewinnsteuersatz) Wachstum Durchschnittl. Wachstumsabschlag ( ) von 1,08%, d.h. unterhalb langfristigem EZB-Inflationsziel von knapp unter 2% Erwartetes Wachstum des Bruttosozialprodukts der Volkswirtschaft als natürliche Obergrenze; langfristige Inflationsrate nicht als Untergrenze zu sehen Wachstumsabschlag ist unternehmensindividuell zu bestimmen; wichtigste Treiber sind Preiserhöhungen auf relevanten Faktormärkten und deren Weitergabe an Kunden sowie sonstige prognostizierte Mengen- und Strukturänderungen entsprechend dem jeweiligen Wachstumspotential Korrespondenz des Wachstums von EK und Ergebnis Quelle: Hachmeister/Ruthardt, Unternehmensbewertung im Spiegel der neueren gesellschaftsrechtlichen Rechtsprechung Entwicklungen in den Jahren 2012 und 2013, in WPg17/2014; Wüstemann: BB-Rechtsprechungsreport Unternehmensbewertung 2013/14, in BB

22 Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung Kritikpunkte von Gerichten in laufenden Spruchverfahren zur Unternehmensbewertung (IDW S1) und Anforderungen an den gerichtlich bestellten Gutachter Mangelnde Transparenz Unzureichende Erläuterung der Annahmen und Auswirkungen der Verwendung von Überschüssen im Bewertungsmodell anstatt für (fiktive) Ausschüttungen Unzureichende Erläuterung und Detaillierungsgrad von Synergien und den damit verbundenen Synergiekosten Unzureichende Erläuterung der Ablehnung des unternehmenseigenen Beta-Faktors (v.a. im Hinblick auf Liquidität, statistische Tests, ökonomische Begründungen wie Strukturbrüche etc.) Berücksichtigung von Sensitivitätsanalysen (v.a. Variation der Bewertungsparameter) Regelmäßig kritisierte Einzelsachverhalte Ermittlung der MRP nach persönlichen Steuern Bestimmung des nachhaltigen Ergebnisses im Terminal Value Bestimmung der Peergroup und des Betas Bestimmung des nachhaltigen Wachstums und des Wachstumsabschlags Bestimmung der Ausschüttungsquote und Kapitalstruktur Berücksichtigung des Börsenkurses (3-Monats-Durchschnittskurs, Stollwerck-Urteil etc.) Bewertungstheoretische Inkonsistenzen Mangelnde Berücksichtigung von Äquivalenzprinzipien, u.a. Risikoäquivalenz Unzureichende Diskussion divergierender Meinungen zwischen Erstgutachter und Angemessenheitsprüfer Vom Management abweichende Planungsänderungen durch den Vertragsprüfer nach dessen Ermessen werden kritisch gesehen Zusätzliche Anforderungen an den Gerichtsgutachter Bewerter ist explizit nicht an den IDW S1 gebunden Vorerwerbspreise können ein Indikator des Marktwerts aus Sicht eines markttypischen Erwerbers sein Plausibilisierung der Kapitalkosten (Tax-CAPM) anhand von Alternativen Angabe von Wertbandbreiten bei Variation der Kapitalkosten Gerichtlicher Wunsch nach Pluralität und Alternativen Bei Abstellung auf IDW S1 zusätzlich marktnahe Betrachtung entsprechend Best-Practice-Empfehlungen der DVFA Quelle: Beweis- und Bestellungsbeschlüsse für Gerichtsgutachter in ausgewählten Spruchstellenverfahren 22

23 Agenda Inhalt 1. Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess 2 2. Marktentwicklungen bei Fairness Opinions, Delistings und Spruchverfahren Schlussfolgerungen und aktuelle Entwicklungen in der Rechtsprechung DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom

24 DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Eine Frage der Perspektive: Meine Frau oder meine Schwiegermutter? 24

25 DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Ein Perspektivenwechsel: Die DVFA-Empfehlungen zur Bestimmung der angemessene Abfindung 3 Key Elemente Markttypischer Erwerber Methodenvielfalt Szenarioanalysen und Wertbandbreiten Quelle: DVFA: Arbeitskreis Corporate Transaction & Valuation (http://www.dvfa.de/verband/kommissionen/corporate-transactions-valuation/) 25

26 DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Verkäufer- und Käufergrenzwert stellen nur den Ausgangspunkt der Preisbildung am Markt für Unternehmen dar Käufergrenzwert Wertbeiträge Mögliche Transaktionspreise Buyer Specific Synergies Market Participant Synergies DCF Verkäufergrenzwert Optimierte Investitions- und Finanzierungsstrategie Stand alone-wert Verschuldung unverschuldetes Unternehmen Investitionen mit ROE > K EK Multiplikatoren / Prämien Analyse Bestehende Geschäftspolitik LBO-Modelle Unternehmen wie es steht und liegt FAZIT Methoden der Unternehmensbewertung dienen der Schätzung von Unternehmenswerten als Ausgangspunkt von Preisverhandlungen In der Transaktionspraxis herrscht Methodenvielfalt Das Unternehmen wie es steht und liegt kann durchaus ihm innewohnende Wertsteigerungspotentiale besitzen 26

27 DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Explizite Festlegung der Abfindung durch den Hauptaktionär Maßgebliches Ziel der DVFA-Empfehlungen ist, die vom Hauptaktionär vorgeschlagene Abfindung nachvollziehbarer und transparenter darzulegen, so dass auf Basis des Berichts des Hauptaktionärs der Minderheitsaktionär, der gerichtlich bestellte (Wirtschafts-)Prüfer und das Gericht im Spruchverfahren schneller zu dem Urteil/ Einschätzung kommen können, dass die Abfindung angemessen ist. Aufgrund des Ziels der besseren intersubjektiven Begründbarkeit und Prozessbeschleunigung wird explizit gefordert, mit einem Methodenbündel und mit Wertbandbreiten zu arbeiten Klarstellend ist anzumerken, dass idealerweise der Hauptaktionär explizit die Abfindung festlegt und der ihn beratende Bewertungsexperte über intersubjektiv nachvollziehbare, verschiedene Bewertungsmethoden, Bewertungsbandbreiten und Begründungen von Wertunterschieden in der Berichterstattung die Angemessenheit der vorgeschlagenen Abfindung des Hauptaktionärs darlegt Diese faktische Realität wird jedoch leider in der herrschenden Bewertungspraxis aufgrund der zwischen Bewertungsgutachtern etablierten Spielregeln oft durch das Label neutraler Gutachter für den beratenden Parteibewerter bzw. Berater des Hauptaktionärs vernebelt Erste Würdigungen aus dem juristischen Lager führen aus, dass der Vorschlag der DFVA sachgerecht und auch realitätsnäher sein könnte (Decher, 2013, S. 311; FS Hoffmann-Becking), unter Verwendung eines Methodenbündels Bandbreiten einer angemessenen Unternehmensbewertung zu ermitteln 27

28 DVFA-Empfehlungen 2012 zur Bestimmung der angemessenen Abfindung Konsequenzen für die Bestimmung der angemessenen Abfindung durch den Hauptaktionär (und dessen Berater) Folgt man der Perspektive der DVFA-Arbeitsgruppe, dass bei der Bestimmung des Verkehrswerts die Typisierung aus der Sicht des markttypischen Erwerbers eines Gesamtunternehmens zu erfolgen hat, dann sind auch die typischen Bewertungsmethoden der Market Participants zu verwenden Market Participants können Unternehmen oder Private Equity-Investoren sein. Empirisch nachweisbar verwendet keiner von beiden das Tax-CAPM, womit dieses konsequenterweise nicht anwendbar ist Market Participants folgen dem Grundsatz der Methodenvielfalt, womit auch explizit die marktorientierte Unternehmensbewertung mittels Multiplikatoren zu verwenden ist Weiterhin gilt, dass Basis der Unternehmensbewertung die unternehmensinterne Planung des Bewertungsobjekts ist und Buyer Specific Synergies nicht einzubeziehen sind Vergleichbar zur Fairness Opinion könnte der Hauptaktionär (und dessen Berater) die Angemessenheit der von ihm festgelegten Abfindung durch verschiedene Wertbandbreiten (auf Basis verschiedener Bewertungsmethoden) und Sensitivitätsanalysen begründen Der gerichtlich bestellte Prüfer kann weiterhin die ihm vom IDW vorgegebene Methode verwenden, aber die Berichte der Hauptaktionäre gewinnen aufgrund des stärkeren Marktbezugs (so auch die Kommentierungen von einigen WPs zum IDW S8 i.v.m. Multiplikatoren) an Transparenz und Qualität ZIEL Enttechnisierung und erhöhte intersubjektive Nachvollziehbarkeit Verfahrensbeschleunigung Erhöhung Transaktionssicherheit und Kapitalmarkteffizienz 28

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