Unternehmensbewertung

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1 Unternehmensbewertung Dr. Martin Uzik Seite 1

2 Unternehmensbewertung Agenda 1.) Anlässe für Unternehmensbewertung 2.) Kaufpreisermittlungsverfahren a) Liquidationswertverfahren b) Substanzwertverfahren c) Ertragswert d) Discounted Cash-Flow e) CCA Agenda Seite 2

3 Unternehmensbewertung 1.) Anlässe für die Unternehmensbewertung Übernahmen: Mergers & Acquisition s (M&A s) Initial Public Offering s (IPO s) Spin Off s (Abspaltungen von Unternehmensanteilen) Joint Ventures Gesellschafterwechsel Kreditgewährung Unternehmensverkauf Asset Allocation Anlässe Seite 3

4 Unternehmensbewertung 2.) Kaufpreisermittlungsmethoden KAUFPREISERMITTLUNGSMETHODEN KAPITALMARKT- BEWERTUNG FUNDAMENTAL- ANALYSE NEUERE ANSÄTZE Börsenbewertung des eigenen Unternehmens Börsenbewertung vergleichbarer Unternehmen (Comparable Company Analysis) Bewertung der Aktiva und Passiva Substanz-/ Liquidationswertverfahren Kaufpreisermittlung Ertragsorientierte Bewertung Ertragswertverfahren Discounted Cash Flow-Verfahren Schwarz-Moon Modell Seite 4

5 Unternehmensbewertung 2. a) Liquidationswertverfahren Bewertungsmethodik, bei der die Vermögens- und Schuldenteile eines Unternehmens unter der Annahme der Liquidation einzeln bewertet werden und der Unternehmenswert aus der Addition resultiert. Die Ermittlung des Liquidationswertes umfasst die Bewertung aller Aktiva mit den Zerschlagungswerten, die Bewertung aller Schulden mit den Ablösebeträgen, die Berücksichtigung liquidationsspezifischer Schulden, z.b. Sozialplanlasten, Ablösekosten aus Miet- und Pachtverträgen. Da der Liquidationswert als Grenzpreis der Fortführung des Unternehmens interpretiert werden kann, sollte eine Unternehmensbewertung auf der Basis des Liquidationswertverfahrens nur bei tatsächlicher Liquidation durchgeführt werden. Liquidationswertverfahren Seite 5

6 Unternehmensbewertung 2. b) Substanzwertverfahren Der Substanzwert entspricht dem Reproduktionswert des Unternehmens. Zentrale Aspekte der Substanzbewertung sind die Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens mit den Wiederbeschaffungspreisen, die Bewertung nichtbetriebsnotwendiger Aktiva mit zu erzielenden Verkaufserlösen, die Wertminderung durch Schulden. Im klassischen Sinne errechnet sich der Substanzwert ausgehend von den Handelsbilanzwerten durch korrigierende Auf- und Abwertungen: Reinvermögen zum Buchwert am Stichtag + Erhöhung (Verminderung) der Aktiva (Passiva) durch Aufwertung (Abwertung) - Erhöhung (Verminderung) der Passiva (Aktiva) durch Aufwertung (Abwertung) = Substanzwert am Stichtag Substanzwertverfahren Seite 6

7 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren Ertragswertverfahren Seite 7

8 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren Die Bewertung erfolgt auf Basis des Barwertes der ausgeschütteten Ergebnisse an die Eigentümer, wobei alle Mittel, die nicht die Unternehmenssubstanz vermindern, grundsätzlich ausgeschüttet werden können. Unter der Annahme der sicheren Ausschüttungszahlungen sowie fehlender Gewinnsteuer folgt für den Ertragswert EW: EW = n SÄ(A t = 1 (1 + r ) t t f ) n = Planungshorizont r f = risikoloser Zinssatz SÄ (A t ) = Sicherheitsäquivalent des Ausschüttungspotentials in der Periode t Ertragswertverfahren Seite 8

9 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren (2) Das Sicherheitsäquivalent des Ausschüttungsbetrages kann dabei wie folgt ermittelt werden: Π(A t ) = E(A t) - SÄ(A t) oder bei alternativer Ermittlung über das CAPM: SÄ(A t ) = E(A ) E(r ) r t M f β A t E(A t ) Ertragswertverfahren Seite 9

10 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren (3) Ein alternativer Ansatz der Bewertung auf der Basis des Ertragswertverfahrens besteht darin, nicht die (risikoadjustierten) Sicherheitsäquivalente mit einem risikolosen Zinssatz zu diskontieren, sondern die erwarteten Ausschüttungsbeträge mit einem risikoadjustierten Zinssatz zu bewerten. EW = E(A n t t = 1 (1 + rf + ) z t ) t z t = Risikozuschlag auf den risikolosen Zinssatz in der Periode t E(A t ) = Erwartungswert des Ausschüttungsbetrages in der Periode t Ertragswertverfahren Seite 10

11 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren (4) Falls die Ausschüttungsbeträge in den ersten Perioden variieren und anschließend einen konstanten Wert annehmen, sind die beiden letzten Ausdrücke miteinander zu kombinieren. EW E(A ) 1 E(A ) = + (r z ) (1 r +z ) (1 r z ) n n+1 t n f + n+1 + f n+1 t = 1 + f + t t Von zentraler Bedeutung für die Ermittlung des Ertragswertes auf der Basis der letzten Variante ist somit die Bestimmung des zukünftigen Ausschüttungspotenzials des Risikozuschlags. Ertragswertverfahren Seite 11

12 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren (5) Das Ausschüttungspotenzial folgt aus den Überschüssen der Einnahmen über die Ausgaben der Rechnungsperioden nachhaltiges Ergebnis. Das nachhaltige Ergebnis ist dabei um Sondereinflüsse zu korrigieren und kann im Rahmen eines Drei-Phasenmodells ermittelt werden. Dieses wird auf der nächsten Folie näher erläutert. Die Bestimmung des Risikozuschlags erfolgt in der Praxis i.d.r. auf Basis des relativen Risikos der erwarteten Ausschüttungen und wird über das CAPM ermittelt. Ertragswertverfahren Seite 12

13 Unternehmensbewertung 2. c) Ertragswertverfahren (5) Das Drei-Phasen-Modell Bereinigung der Vergangenheitserfolgsrechnung Festlegung der im Bewertungszeitpunkt vorhandenen Ertragskraft Umsatz- und Investitionsplanung Planung des Abschreibungsbedarfs und der Reinvestition Zins- und Ergebnisplanung Trenderwartungen und Ableitungen aus den Plänen der Bewertungsschritte 1.1. und 1.2. Schätzung der fernstliegenden, meist nicht mehr übersehbaren weiteren Zukunft Ermittlung der Bewertungskomponenten für den 2. Bewertungsschritt 1.1. Ermittlung der Betriebsergebnisse, Überleitung zum nachhaltigen Ergebnis 1.2. Ableitung einer Prognose für die nächsten 5 Jahre unter Berücksichtigung von Grobschätzung eines nachhaltigen zukünftigen Ergebnisses 2. Berücksichtigung von Synergieeffekten und zukünftigen Steuerbelastungen Zukünftige Gewinnerzielung und Möglichkeit der Ausschüttung Ertragswertverfahren Seite 13

14 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren Hierbei handelt es sich um angloamerikanische Bewertungsverfahren auf der Basis diskontierter Einzahlungsüberschüsse. Cash Flow-Bewertungen weisen den Vorteil auf, dass durch die Cash Flow-Ermittlung (international) unterschiedliche Bilanzierungspraktiken ausgeglichen werden. Die DCF-Verfahren der Unternehmensbewertung eignen sich besonders bei Gesellschaften, bei denen (gegenwärtig sowie zukünftig) wirtschaftliche Strukturbrüche eintreten und sich somit die zukünftige Entwicklung wesentlich von der vergangenen unterscheidet (z.b. durch M&A s, IPO s, Spin Off s). Discounted Cash Flow Seite 14

15 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren Ermittlung des Cash Flow Bezieht sich die Cash Flow-Analyse nur auf publizierte Daten, so ist die Methodik der direkten Ermittlung nicht möglich, da die Rechnungslegung nicht auf Zahlungsstromgrößen aufgebaut ist. Die indirekte Ermittlung erfolgt durch Bereinigung des Gesamtergebnisses um Erträge, denen keine Einzahlungen gegenüberstehen, um Aufwendungen, die keine Auszahlungen zur Folge haben und um Bestandsveränderungen mit Zahlungswirkung. Discounted Cash Flow Seite 15

16 Unternehmensbewertung Discounted Cash Flow Seite 16

17 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren Hierzu zählen Flow to Equity-Verfahren (FTE) Weighted Average Cost of Capital-Verfahren (WACC) Total Cash Flow-Verfahren (TCF) Adjusted Present Value-Verfahren (APV) Bei dem WACC, dem TCF und dem APV werden die Unternehmenswerte inkl. Fremdkapital ermittelt (Entity- Konzepte). Um den Shareholder Value zu bestimmen wird in einem zweiten Schritt der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen Verfahren der zweistufigen Eigentümerwertermittlung. Der FTE errechnet hingegen direkt den Wert für die Eigentümer, indem die Ausschüttungen mit den Eigenkapitalkosten diskontiert werden (Equity-Ansatz). Discounted Cash Flow Seite 17

18 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren (2) Die nachfolgenden Bewertungsformeln der vier DCF-Verfahren basieren auf z.t. idealisierenden Annahmen, z.b. keine Transaktionskosten und Kapitalmarktsegmentierungen homogene Erwartungen kostenlose Informationen uniforme Zahlungsströme bekannte Eigen-, Fremd- und Gesamtkapitalkosten Konstanz der Besteuerung, der Fremdfinanzierungskosten und des Unternehmensrisikos Eigenkapitalkosten werden ausschließlich (linear) durch die Kapitalstruktur determiniert. Modigliani-Miller-Welt liegt den DCF-Verfahren zugrunde Durch die Berücksichtigung (diskontierter) periodischer Charakteristika lassen sich jedoch einige der Annahmen z.t. aufheben Dies setzt jedoch die Bestimmung des Terminal Value voraus. Discounted Cash Flow Seite 18

19 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren (3) Unternehmensbewertungsverfahren Kapitalwertmethode: UW wird auf die zukünftigen Kapitalflüsse abgestellt Wertermittlung über Diskontierung zukünftiger Cash Flows Value CF = = t t t t = 1 (1 + r ) CF t = Cash Flow in der Periode r = Diskontierungsfaktor t Verschiedene Ansätze möglich Kapitalmarkttheoretische Modelle für Ermittlung des Diskontierungssatzes (i.d.r. CAPM Annahme einer flachen Zinsstrukturkurve) Discounted Cash Flow Seite 19

20 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren (4) Marktwerte sind zu bevorzugen, ansonsten Buchwerte Wert wird primär über die prognostizierten Cash Flows, den Diskontierungsfaktor und die ewige Wachstumsrate determiniert In der Regel nominelle Berechnung Annahme einer konstanten Kapitalstruktur bzw. leverageunabhängige Eigenkapitalkosten Direkte Ermittlung der Cash Flows: interne Rechnungslegungsdaten notwendig Indirekte Ermittlung der Cash Flows: Bereinigung des Jahresüberschusses (i.d.r. nach DVFA/SG) Discounted Cash Flow Seite 20

21 Unternehmensbewertung 2. d) Discounted Cash Flow-Verfahren (5) In der Regel 2-Stage Modell Terminal Value /Residual Wert: ewige Wachstumsrate wird unterstellt Kapitalisierung der Cash Flows mit dem um die Wachstumsrate geminderten Kapitalkosten. Discounted Cash Flow Seite 21

22 Unternehmensbewertung Discounted Cash Flow-Verfahren Bruttoverfahren Nettoverfahren Entity/WACC Approach Equity Approach Total Cash Flow Appr. APV Approach Unternehmenswert / Gesamtkapitalwert Discounted Cash Flow Eigenkapitalwert Seite 22

23 Unternehmensbewertung WACC Approach FCF CF, der sowohl EK- als auch FK-Gebern zur Verfügung steht Diskontierung mit den durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten (r WACC ) Berücksichtigung der Tax Shields im Diskontierungsfaktor FK EK r = r ( 1 t ) + r WACC FK EK GK GK Die WACC-Berechnung setzt die Kenntnis der künftigen Verhältnisse zwischen Marktwert des EK und des verzinslichen FK voraus. Dies impliziert hinsichtlich der Bestimmung des Marktwertes des EK ein Zirkularitätsproblem, da dieser die Kenntnis des WACC voraussetzt. Es gibt 2 Lösungsansätze: 1. Annahme einer konstanten Kapitalstruktur 2. Ermittlung der Marktwertverhältnisse durch Iteration Die erste Alternative ist in der Praxis die gängige Methode, da hierdurch eine permanente Anpassung im Zeitablauf obsolet wird. WACC Approach Seite 23

24 Unternehmensbewertung 1. Alternative Berechnung des Terminal Values (Fortführungswert) Ermittlung des Eigenkapitalwertes durch Subtraktion der Nettoverbindlichkeiten (Nettoverbindlichkeiten = Long term liabilities + short term liabilities + minority interest + preferred equity (cash +cash equivalents) 2. Alternative Vorgehensweise entspricht mit Ausnahme der iterativen Ermittlung der Marktwertverhältnisse der 1. Alternative. Beispiel für iterative Ermittlung der Marktwertverhältnisse. Fremdkapitalzins: 7% p.a. Eigenkapitalrendite: 11,5% p.a. KSt: 34% Free Cash Flow: WACC Approach Seite 24

25 Unternehmensbewertung Cash Flow Parameter EBIT (operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) - Steuern NOPLAT (operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern) + / - Abschreibungen / Zuschreibungen + / - Aufwendungen / Erträge aus Anlagenabgängen + / - Erhöhung / Verminderung der langfristigen Rückstellungen Operativer Brutto Cash Flow + / - Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten / Erhöhung Working Capital (-)) + / - Mittelabflüsse / -zuflüsse aus Investitionen / Desinvestitionen (CAPEX) Operativer Free Cash Flow + / - nicht-operativer Cash Flow = Free Cash Flow WACC Approach Seite 25

26 Unternehmensbewertung nach DVFA/SG Jahresüberschuss /-fehlbetrag + / - Abschreibungen / Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens + / - Veränderungen der Rückstellungen für Pensionen und andere längerfristige Rückstellungen + / - Veränderungen des Sonderpostens mit Rücklagenanteil + / - Andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge wesentlicher Bedeutung + / - Bereinigung ungewöhnlicher zahlungswirksamer Aufwendungen und Erträge von wesentlicher Bedeutung = Cash Flow nach DVFA/SG WACC Approach Seite 26

27 Unternehmensbewertung Cash Flow Parameter EBIT (operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) - Steuern NOPLAT (operatives Ergebnis vor Zinsen, nach adaptierten Steuern) + / - Abschreibungen / Zuschreibungen + / - Aufwendungen / Erträge aus Anlagenabgängen + / - Erhöhung / Verminderung der langfristigen Rückstellungen Operativer Brutto Cash Flow + / - Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten) + / - Mittelabflüsse / -zuflüsse aus Investitionen / Desinvestitionen Operativer Free Cash Flow + / - nicht-operativer Cash Flow = Free Cash Flow WACC Approach Seite 27

28 Unternehmensbewertung Total Cash Flow Approach Erfassung der Steuerersparnis in den Cash Flows (FCF + Tax Shield) Diskontierung mit dem durchschnittlich gewichteten Kapitalkosten ohne Berücksichtigung einer Steuerersparnis Führt zum gleichen Ergebnis wie Entity Approach Praxisirrelevant, da neben Cash Flow Prognose auch noch Prognose der Steuern notwendig EV FCF + = = t t t = 1 (1 + " tax shield" t r ) t FCF t = Cash Flow in der Periode t r = Diskontierungsfaktor (ohne tax shield), mit r = r E E V + r D D V WACC Approach Seite 28

29 Unternehmensbewertung Adjusted Present Value (APV) Wertadditivitätsprinzip komponentenweise Ermittlung des Unternehmenswertes Diskontierung der operativen Cash Flows (vor Zinsen) mit Eigenkapitalkostensatz Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung Barwertige Betrachtung der side effects (z.b. Steuervorteile durch FK-Finanzierung, Subventionen etc.) Berücksichtigung von Kapitalstrukturveränderungen im Rahmen des Tax Shield aus der Fremdfinanzierung Annahme fremdkapitalunabhängiger Eigenkapitalkosten Vorteilhaft, wenn sich Kapitalstruktur des Unternehmens im Zeitablauf verändert Adjusted Present Value Seite 29

30 Unternehmensbewertung Adjusted Present Value (APV) Das APV-Verfahren wurde von Stewart Myers vom MIT entwickelt. Es basiert auf dem Wertadditivitätsprinzip (value additivity) und somit der komponentenweise Ermittlung des Unternehmenswertes. Zunächst werden die operativen ( real ) Cash Flows (vor Zinsen) mit den (Eigen-) Kapitalkosten bei fiktiver, vollständiger Eigenfinanzierung kapitalisiert. Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung. Anschließend wird barwertig, der Wert der aus dem Finanzierungsprogramm bzw. der Finanzierungsstruktur entstehenden Nebeneffekte ( side effects ) (wie z.b. Steuervorteile der Fremdfinanzierung, Subventionen) addiert. UW APV = X(1 s) + s D r * E wobei r* die Eigenkapitalkosten bei vollständiger Eigenfinanzierung reflektiert Adjusted Present Value Seite 30

31 Die Idee: Unternehmensbewertung Adjusted Present Value Seite 31

32 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA Ziel der Comparable Company Analysis ist die Feststellung eines möglichst objektiven Unternehmenswertes respektive Wertes des Eigenkapitals. Die CCA ist ein kapitalmarktorientiertes Unternehmensbewertungskonzept. Bestandteil der CCA sind sowohl historische, als auch implizite Größen (daher im Engl. Market Approach). In Abgrenzung zu anderen Unternehmensbewertungskonzepten (Substanzwertmethode/ Cost Approach bzw. Zukunftserfolgswertverfahren/ Income Approach ) fließen bei der CCA die Erwartungen und Bewertungen des Kapitalmarktes mit ein. Durch diese Methodik wird vermieden, dass der Unternehmenswert von subjektiven Einschätzungen einiger weniger Analysten bestimmt wird. Die CCA ist inzwischen ein fester Bestandteil eines jeden Researchberichtes CCA Seite 32

33 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA Die Vorgehensweise bei der Bewertung eines Unternehmens anhand der CCA sollte wie folgt gestaltet werden: Auswahl der Comparables Festlegung der Messgrößen Unternehmenswert ggf. sum of the parts CCA Seite 33

34 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA 1. Auswahl der Comparables: Das betrachtete Unternehmen wird mit Zuhilfenahme von börsennotierten Vergleichsunternehmen bewertet. Dabei empfehlen sich folgende Auswahlkriterien: Comparables sollten in derselben Branche tätig sein (operative Geschäftstätigkeit -> Kennzahl z.b. Anlagenintensität). Comparables sollten auf demselben Markt, wie das zu bewertende Unternehmen tätig sein bzw. in kürzester Zeit tätig sein wird. Dies bezieht sich sowohl auf die Länderauswahl, als auch auf das Kapitalmarktsegment (erschlossene Absatzmärkte). Die Kundenstruktur der Comparables sollte ähnlich sein CCA Seite 34

35 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA Comparables sollten eine ähnliche Kapitalstruktur insbesondere hinsichtlich des Kapitalstrukturrisikos aufweisen. Die Größe der Comparables, definiert über die Marktkapitalisierung, sollte im Schnitt nicht signifikant von der erwartenden Größe des zu bewertenden Unternehmens nach dem Börsengang abweichen. Ist das zu bewertende Unternehmen in mehrere Geschäftsbereiche untergliedert, so empfiehlt sich die Auswahl der Comparables für die einzelnen Divisionen vorzunehmen. Die Anzahl der Comparables für die einzelnen Geschäftsbereiche sollte dem prozentualem Umsatzanteil entsprechen. CCA Seite 35

36 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA 2. Messgrößen für die CCA: Die Auswahl von Messgrößen ist nicht standardisiert. Denkbar wäre die Verwendung von nahezu allen Kapitalmarktdaten. Wie jedoch aus zahlreichen Researchberichten ersichtlich ist, haben sich in der Praxis folgende Messgrößen etabliert: o das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV oder Price-Earnings-Ratio, PER), als der wohl bekannteste Vertreter, o das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCV oder Price-Cash-Flow-Ratio, PCR), o das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV oder Price-Sales-Ratio, PSR, auf Anteilsebene bzw. Marktkapitalisierung zu Umsatz oder Market Capitalization-to-Sales, MC/S, auf Gesamtunternehmensebene) bei nicht vorhandenen positiven Erfolgsgrößen, o das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV oder Price-Book-Equity-per-Share- Ratio, PBR, bzw. als Kehrwert BPS/P-Ratio), CCA Seite 36

37 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA 3. Messgrößen für die CCA:... und im Unterschied zu den bislang genannten Multiplikatoren, die nur auf dem Wert das Eigenkapitals fußen, Multiplikatoren die auf dem Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value, EV) basierenden, wie z.b. o EV/EBIT (Unternehmensgesamtwert in Relation zum operativen Ergebnis Earnings before Interest and Taxes) o EV/EBITDA (Unternehmensgesamtwert in Relation zu den Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). EV = EK + net debt (market value not book value) net debt = Long term liabilities + short term liabilities + minority interest +preferred equity (cash +cash equivalents) CCA Seite 37

38 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA 4. Feststellung des Unternehmenswertes: Der Unternehmenswert ergibt sich aus den zuvor errechneten multiples. Ist ein Unternehmen auf mehreren Geschäftsfeldern tätig, wird in der Praxis eine sum of the parts durchgeführt. o Für jedes Geschäftsfeld werden Vergleichsunternehmen filtriert und die oben beschriebenen multiples errechnet. o Im zweiten Schritt werden die multiples gemittelt. o Da das arithmetische Mittel empfindlich gegenüber Extremwerten ist, muss es um diejenigen bereinigt werden. o Median als Mittelwert empfiehlt sich aus den oben beschriebenen Gründen ebenfalls. o Anschließend wird der Umsatz, resp. der Gewinn mit den multiples multipliziert. CCA Seite 38

39 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Ansprüche an eine CCA o Die Werte der einzelnen Geschäftsfelder werden zu einem Unternehmenswert aufaddiert. o Ist der Gewinn, resp. der Umsatz der Unternehmung nicht gleichmäßig auf die einzelnen Geschäftsfelder aufgeteilt, dann werden die einzelnen Werte der Geschäftsfelder beim aufaddieren gewichtet. o Zwecks Berücksichtigung abweichender zukünftiger Wachstumspotentialen zwischen der peer group, kann ein prozentualer Ab- / Zuschlag des Unternehmenswertes, basierend auf der durchschnittlichen geometrischen Wachstumsrate (CAGR) der verwendeten Multiples, vorgenommen werden. Die Berechnung der Compound Annual Growth Rate (CAGR) erfolgt gemäß folgender Formel: mit CAGR n: Anzahl der Jahre Endbestand: Endwert der betrachteten Reihe Anfangsbestand: Anfangswert der betrachteten Reihe = n 1 Endbestand 1 Anfangsbestand CCA Seite 39

40 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Kritische Würdigung der CCA Vorteil der CCA als Bewertungsinstrument: Einfachheit seiner Handhabung intuitive Nachvollziehbarkeit relativ geringer Umfang der notwendigen Prognosedaten Nachteile der CCA als Bewertungsinstrument: Vergleichbarkeit der Unternehmen hinsichtlich sämtlicher oben genannter Kriterien selten gegeben (Jedes Unternehmen weist Besonderheiten auf, die sich auch nur schwer über pauschale Zu- oder Abschläge zum bzw. von dem Multiplikator berücksichtigen lassen.) Stichtagskursbezogenheit des Multiplikators (Daher können die zu Grunde gelegten Stichtagskurse durch spekulative oder psychologische Momente übertrieben sein) Statik der Kennzahlen (außer bei PEG-Ratio) Strenge oder halbstrenge Informationseffizienz ist Voraussetzung zur Ermittlung eines fairen Wertes CCA Seite 40

41 Unternehmensbewertung 2. e) Comparable Company Analysis Kritische Würdigung der CCA Fazit Trotz der gewichtigen Kritikpunkte weite Verbreitung. Standard neben DCF Früher: CCA zur Plausibilitätskontrolle für einen mittels eines Zukunftserfolgswertverfahrens ermittelten Unternehmenswert Heute: Unternehmenswertbestimmung (Dies ist unter anderem durch die Schwierigkeit begründet, dass bei vielen Geschäftsmodellen gerade am Neuen Markt erst in weiter Zukunft positive Erfolgsbeiträge erwartet werden und diese entsprechend schwer zu prognostizieren sind ein für die Anwendung eines Zukunftserfolgswertverfahren allerdings unumgängliches Erfordernis.) CCA Seite 41

42 Case study BMW Example for a Comparable Company Analysis in case of BMW Seite 42

43 Case study BMW : Master Data Source: Bloomberg Seite 43

44 Case study BMW : Price Chart Source: Bloomberg Seite 44

45 Case study BMW : Company Data (Income Statement) Source: Bloomberg Seite 45

46 Case study BMW : Peer-Group-Overview Source: Bloomberg Seite 46

47 Case study BMW : Peer-Group Scatter-Plot Source: Bloomberg Seite 47

48 Case study BMW : CCA Valuation with Microsoft Excel TM Peergroup Market Cap. Enterprice Value Sales EBITDA Daimler Volkswagen Audi Porsche Average Multiples EV/Sales 0,90 EV/EBITDA 6,82 Seite 48

49 Case study BMW : CCA Valuation with Microsoft Excel TM BWM Number of Shares Sales EBITDA Short and Longterm Debt Stock Exch. 34,37 Difference EV/Sales 11,34-23,03 EV/EBITDA 59,66 25,29 Multiples EV/Sales 0,90 EV/EBITDA 6,82 Seite 49

50 Case study: Comparable Company Analysis BMW Source: Bloomberg Seite 50

51 Mergers & Acquisitions 3. Mergers & Acquisitions Dr. Martin Užík 1

52 3.1 Akteure und deren Motive Einführung Begriffliche Abgrenzung statisch dynamisch Motive der Käufer Strategische Motive Finanzielle Motive Persönliche Motive Motive des Verkäufers Bedeutung des Synergiepotenzials Synergiebegriff Art der Synergie Traditionelle Modelle zur Synergieevaluation Gliederung 2

53 3.2 Übernahmekodex (rechtliche Grundlagen) Übersicht der Finanzierungsformen Deal Konstruktionen Share vs. Cash Finanzierung MBO / LMBO LBO MBI 3.3 Abwehrstrategien Einführung Motive für eine Übernahme Finanzierung einer Übernahme Angriffsmaßnahmen der Raider Abwehrmaßnahmen des Target Hindernisse für Raids in Deutschland Gliederung 3

54 3.4 Fusionsberatung am Beispiel DaimlerChrysler Motive von Fusionen Mergers of Equals Formen der Fusion Fusion zu DaimlerChrysler Anhang 3.5 RJR Nabisco Case Study 3.6 Aufgaben und Produkte der Investment Bank innerhalb von M&A Gliederung 4

55 3.1.1 Einführung Unternehmenszusammenschlüsse, wie die Fusion von Mannesmann und Acquisitions AirTouch, sind kein neues Phänomen in der Unternehmenspraxis. Bereits zu Ende des neunzehnten Jahrhunderts prägten Unternehmenszusammenschlüsse unter dem Begriff trust movement das Bild der US-amerikanischen Wirtschaft. Neu ist allerdings die gestiegene Bedeutung von Unternehmenszusammenschlüssen, die sich in eindrucksvoller Weise in der gestiegenen Häufigkeit und Größenordnung von Transaktionen widerspiegelt. Von 1990 bis 1998 stieg das globale Transaktionsvolumen wertmäßig jährlich um über 20%. Mit einem Wert von Mrd. US-$ erreichte das weltweite Transaktionsvolumen in 1998 erstmals ein Niveau, das über dem des Bruttoinlandsproduktes von Deutschland lag. Einführung 5

56 3.1.1 Einführung Diese Entwicklung hat sich in den letzten Jahren deutlich beschleunigt. Stieg das wertmäßige Transaktionsvolumen von 1991 bis 1994 jährlich lediglich um rund 16%, so stieg zwischen 1995 und 1998 das Volumen weltweit um 29% pro Jahr. Damit hat sich die Geschwindigkeit des globalen Fusionskarussells in der zweiten Hälfte der 90er Jahre nahezu verdoppelt. Auch die Anzahl der jährlichen Transaktionen hat sich weltweit zwischen 1990 und 1998 mehr als verdoppelt, jedoch blieb die mengenmäßige Entwicklung mit rund 9% pro Jahr deutlich hinter der wertmäßigen Entwicklung zurück. Demnach hat das durchschnittliche Transaktionsvolumen zwischen 1990 und 1998 deutlich zugenommen: Zwischen 1995 und 1998 stieg das durchschnittliche Transaktionsvolumen um 21% pro Jahr und erreichte in 1998 ein durchschnittliches Volumen pro Transaktion von mehr als 100 Mio. US-$. Einführung 6

57 3.1.1 Einführung Vor diesem Hintergrund lässt sich festhalten, dass die Bedeutung von Unternehmenszusammenschlüssen in der jüngsten Vergangenheit sowohl mengen- als auch und insbesondere wertmäßig spürbar zugenommen hat. Nicht zuletzt aufgrund der gestiegenen Anzahl sowie des zunehmenden finanziellen Volumens von Unternehmenszusammenschlüssen erfreut sich diese Thematik in der Wirtschaftspresse großer Beliebtheit. In diesem Zusammenhang werden Schlagworte wie Elefantenhochzeit, Übernahmeschlachten, Fusionskarussell etc. verwendet, wobei auf eine einheitliche Begriffsabgrenzung weitestgehend verzichtet wird. Auch in der betriebswirtschaftlichen Auseinandersetzung mit Unternehmenszusammenschlüssen werden die Begrifflichkeiten nur wenig einheitlich verwendet. Deshalb sollen im Folgenden zunächst wesentliche Begrifflichkeiten definitorisch präzisiert werden. Einführung 7

58 3.1.2 Begriffliche Abgrenzung / Statische Abgrenzung Nach Maßgabe der Einschränkung der wirtschaftlichen Selbständigkeit von Unternehmen könne zwei Formen von Unternehmenszusammenschlüssen unterschieden werden. Wird die wirtschaftliche Selbständigkeit von Unternehmen durch den Zusammenschluss lediglich eingeschränkt, so kann von Unternehmenskooperation gesprochen werden. Als Beispiele für Formen von Unternehmenskooperationen lassen sich neben Wirtschaftsverbänden und Genossenschaften auch strategische Allianzen und Gemeinschaftsunternehmen ( Joint Venture ) nennen. Wird durch einen Zusammenschluss die wirtschaftliche Selbständigkeit von Unternehmen nicht nur eingeschränkt, sondern vollständig aufgehoben, so kann von Unternehmensvereinigung gesprochen werden. Statische Abgrenzung des Mergerbegriffes 8

59 3.1.2 Begriffliche Abgrenzung / Statische Abgrenzung In Abhängigkeit davon, inwieweit die beteiligten Unternehmen in Folge der Vereinigung nicht nur ihre wirtschaftliche, sondern auch ihre rechtliche Selbständigkeit verlieren, lassen sich Fusionen und Akquisitionen unterscheiden. Im Gegensatz zu Akquisitionen, bei denen das erworbene Unternehmen üblicherweise seine rechtliche Selbständigkeit behält, verliert mindestens eines der beteiligten Unternehmen bei Fusionen seine rechtliche Selbständigkeit. Gibt das erworbene Unternehmen seine rechtliche Selbständigkeit auf und wird in Folge der Vereinigung in das Käuferunternehmen eingegliedert, so kann von Fusion durch Aufnahme gesprochen werden. Fusionen, bei denen sowohl der Erwerber als auch das erworbene Unternehmen ihre eigene Rechtspersönlichkeit aufgeben und in ein neugegründetes Unternehmen eingehen, lassen sich als Fusion durch Neugründung charakterisieren. Statische Abgrenzung des Mergerbegriffes 9

60 3.1.2 Begriffliche Abgrenzung / Dynamische Abgrenzung Aus einer dynamischen Perspektive können Merger nicht nur als Zustand, sondern auch als Prozess betrachtet werden. Obwohl sich in der Literatur zahlreiche Beispiele für Prozessmodelle von Mergern identifizieren lassen, ist ein allgemein gültiges Prozessmodell nicht ersichtlich. Weitestgehend Einigkeit scheint lediglich darüber zu herrschen, dass nach Maßgabe des Zeitpunktes der Vertragsunterzeichnung der Mergerprozess idealtypisch in eine Pre-Merger-Phase und in eine Post-Merger-Phase unterteilt werden kann. Zu Beginn der Pre-Merger-Phase werden idealtypischerweise die zu realisierenden Unternehmensziele festgelegt. - Oftmals erfolgt die Zielformulierung im Rahmen einer strategischen Geschäftsfeldplanung und beinhaltet in diesem Zusammenhang auch die Bewertung von Mergern als strategische Handlungsoption für die Umsetzung der formulierten Unternehmensziele. Dynamische Abgrenzung des Mergerbegriffes 10

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