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2 Unter uns: Börsennotierte Indexfonds zu ent wickeln ist kein Hexenwerk. Wenn Sie uns fragen, ist es eher die richtige Mischung aus Fachwissen, Erfahrung und hohem Qualitätsbewusstsein. Dazu kommt unser Standortvorteil wir kennen die speziellen Anforderungen deutscher Investoren. Profitieren auch Sie davon. Mehr Informationen unter oder +49 (0)

3 Editorial Eine neue Anlageklasse Der häufigste Fehler bei der Kapitanlage ist die Selbstüberschätzung. Der das sagt, ist kein Geringerer als Robert J. Shiller, Wirtschaftsprofessor an der US-Elite-Universität Yale. So wie jeder Autofahrer glaubt, besser zu fahren als die anderen Verkehrsteilnehmer, sind gerade auch institutionelle Investoren überzeugt, Kurse genauer zu prognostizieren als die übrigen Aktionäre. Existiert Alpha? Kann ein Fondsmanager den Markt durch geschicktes Trading dauerhaft outperformen? 93,6 Prozent der Wertentwicklung werden durch die Basic-Asset-Allocation erklärt, fanden Gary Brinson, Randolph Hood und Gilbert Beebower bereits vor gut 30 Jahren in ihrer Analyse von 91 US-Pensionsfonds heraus. Die Kunst des Anlagemanagements besteht daher darin, die Benchmark mit den niedrigstmöglichen Kosten abzubilden und sich so möglichst nahe an der von Harry Markowitz definierten Effizienzlinie zu bewegen. In der Markowitz schen Risiko-Rendite-Matrix hat ein Investor, der vergleichsweise hohe Kosten seiner Kapitalanlage in Kauf nimmt, die Wahl zwischen zwei Übeln: Entweder er akzeptiert eine niedrigere Nettorendite, oder er geht ein erhöhtes Risiko ein, um nach Kosten auf die angestrebte Performance zu kommen. Kosten runter Rendite rauf: Exchange Traded Funds (ETFs) bieten institutionellen Anlegern wie Versicherungen, Pensionsfonds, Pensionskassen, Banken, Sparkassen, Stiftungen, Vermögensverwaltern, Versorgungswerken oder Kommunen ein optimales Instrument für eine effiziente Asset-Allocation. Keine andere Anlagegattung verzeichnete denn auch ein ähnliches Wachstum: Allein im vergangenen Jahr erhöhte sich das Anlagevolumen um 27,5 Prozent auf rund 90 Milliarden Euro. Das ETF Magazin von FOCUS-MONEY liefert Ihnen künftig alle drei Monate einen Leitfaden für die Asset-Allocation. Als Kooperationspartner auf der fachlichen Seite konnten wir die Deutsche Börse AG, die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rödl & Partner, HSH Financial Markets Advisory und das Institut für Vermögensaufbau gewinnen. Gemeinsam wünschen wir Ihnen eine spannende Lektüre und informative Einsichten für Ihre Vermögensanlage. Frank Pöpsel, FOCUS-MONEY Rainer Riess, Deutsche Börse AG Dr. Michael Kuhlen, HSH Financial Markets Advisory Martin Wambach, Rödl & Partner Ihr Wegweiser durch das ETF Magazin Dr. Andreas Beck, Institut für Vermögensaufbau Vermögensverwalter Stiftungen Kommunen A-Depot- Manager Vermögensverwalter, Stiftungen, Kommunen und A-Depot- Manager vier institutionelle Investorengruppen mit unterschiedlichen Bedürfnissen beim Einsatz von ETFs. Um Ihnen die Übersicht zu erleichtern, haben wir bei größeren Fachbeiträgen eine Kennzeichnung vorgenommen. Sie erkennen auf einen Blick, an welche Investorengruppe sich der Artikel richtet.

4 Inhalt 46 Was kostet Alpha? Research-Serie: Teil eins untersucht, ob durch aktives Management ein langfristiger Mehrwert gegenüber einer rein passiven Indexinvestition erzielt werden kann. Eine Analyse von 46 Aktienfonds über 20 Jahre 06 Trends Eine Umfrage über die Akzeptanz der ETFs bei professionellen Investoren. Rohstoff-ETCs im Kommen. Erfolgreicher Newcomer aus Frankfurt. ETC-Seminar im Oktober 08 News ETFlab: Auch die Sparkassen steigen ein. Neuer Money- Market-Fonds mit deutschen Staatsanleihen. Dax-ETF einsamer Umsatzspitzenreiter. Gewinn auch bei fallenden Kursen. Sparpläne mit ETFs. Mit Währungen verdienen. Korrelationen beachten 12 Portfolio-Optimierung Kriterien, von denen eine ideale Asset-Allocation abhängt, und wie Banken ihren Investmentprozess definieren und verbessern sollten 18 Interview: Dr. Michael Kuhlen Der ETF-Experte von HSH Advisory erklärt, wo Sparkassen und Genossenschaftsbanken bei ihrer Eigenanlage Defizite haben und wie eine strategische Asset-Allocation hilft 4

5 22 Agrarrohstoffe ETCs auf landwirtschaftliche Waren versprechen hohe Renditen. Doch Investoren sollten wissen, worauf sie sich einlassen. ETCs unterscheiden sich deutlich von Aktien- Indexfonds. Welche Anbieter passende Produkte offerieren 30 Swaps Auf Grund ihrer cleveren Konstruktion bieten Swap-ETFs respektable Steuer- und Renditevorteile. Angesichts der neuen Abgeltungsteuer freuen sich deshalb besonders Vermögensverwalter über die neuartigen Fonds. Service: Eine Übersicht über die attraktivsten Swap-ETFs 34 Interview: Stefan Scholz Im Gespräch mit dem ETF Magazin erläutert der Head of Finance & Treasury, warum und wie ETFs bei der Continental AG in Hannover eingesetzt werden 37 Stiftungen Der Gastbeitrag von Alexander Etterer von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rödl & Partner demonstriert die Vorteile von ETFs bei der Vermögensanlage von Stiftungen 40 Kommunen Martin Wambach von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rödl & Partner über die Probleme der Kommunen mit ihren Pensionslasten. Und wie sie zu lösen sind 42 Musterdepots Drei Portfolios des Instituts für Vermögensaufbau für sicherheitsorientierte, ausgewogene und chancenorientierte Strategien. Plus: Eine Auswahl der dazu passenden ETFs 44 Best Buy Investoren, die über einen ETF in Pfandbriefe investieren wollen, haben die Qual der Wahl: Drei ETFs bieten sich an. Ein Test zeigt die jeweiligen Vor- und Nachteile Rubriken Impressum Redaktion Michael Groos, Uli Kühn Gestaltung Ludger Vorfeld Verlag Die Verlagsbeilage erscheint in der FOCUS Magazin Verlag GmbH. Verantwortlich für den redaktionellen Inhalt Frank Pöpsel Schlussredaktion Gisela Haberer- Faye, Marion Riecke Nachdruck ist nur mit schriftlicher Genehmigung des Verlags gestattet. Druck Vogel Druck und Medienservice GmbH & Co. KG, Leibnizstraße 5, Höchberg Stand 9/ Editorial 54 Datenbank 67 Ansprechpartner Titel: Illustration: istockphoto Fotos: Dreamstime (2), istockphoto (7), A. Schick-Zech/FOCUS-MONEY 5

6 Trends Noch Spielraum Börse: Profis nutzen ETFs hauptsächlich im Aktienbereich PProfessionelle Anleger schöpfen die Vorteile von börsengehandelten Indexfonds (ETFs) noch nicht voll aus. So werden ETFs nur selten zur Wertpapierleihe, zu Leerverkäufen oder einem dynamischen Risikomanagement genutzt. Steigender Beliebtheit erfreuen sich ETFs dagegen als Kerninvestment im Aktienbereich. Zu diesen Ergebnissen kommt der EDHEC European ETF Survey 2008, für den die französische Wirtschaftsuniversität EDHEC ausführliche Angaben von 111 europäischen institutionellen Investoren und Vermögensverwaltern auswertete. Lediglich 13 Prozent der Befragten nutzen ETFs für Wertpapierleihe, Handelsstrategien oder Leerverkäufe oder wollen dies künftig tun. Immerhin sichern bereits mehr als 30 Prozent ihr Portfolio mit Short-ETFs ab oder planen dies. Insgesamt werden Indexfonds jedoch zunehmend häufiger eingesetzt. Bereits 78 Prozent der Befragten investieren mit ETFs in die weltweiten Aktienmärkte. In einer von der EDHEC vor zwei Jahren durchgeführten Studie waren es erst 45 Prozent. Bei den Aktien dominieren nach wie vor ETFs auf breite Standardindizes. 94 Prozent der Befragten nutzen die Indexfonds, um ihre Aktien-Kerninvestments abzubilden. In Randpositionen des Portfolios greifen immerhin mittlerweile 54 Prozent der europäischen Institutionellen auf ETFs zurück. Lediglich 19 Prozent holen dagegen ETFs auf verschiedene Anlagestile oder Marktsegmente in ihr Portfolio. Gefragt sind ETFs vor allem im Aktienbereich und weniger bei Zinspapieren und alternativen Investments. Mehr als ein Fünftel der durchschnittlichen Aktieninvestments der Institutionellen fließen in ETFs. Bei festverzinslichen Papieren sind es nur zehn Prozent der Anlagesumme. Nicht einmal jeder zweite Investor investiert über ETFs in Immobilien oder Rohstoffe. Doch die Quote steigt. Mittlerweile nutzen zwischen 30 und 50 Prozent der Befragten ETFs für Investitionen in diese Anlageklassen. Zum Vergleich: In der 2006 durchgeführten EDHEC-Studie waren es nur zwischen fünf und 15 Prozent. Wachstum ohne Ende Sowohl die Anzahl als auch das verwaltete Volumen der Exchange Traded Funds nehmen in Europa stetig zu. Ende des ersten Quartals 2008 zählte Morgan Stanley 479 ETFs mit zusammen 145,2 Milliarden Dollar Assets under Management. Sie wurden an 19 europäischen Börsen gehandelt. Der größte Teil des Fondsvermögens entfiel mit 110 Milliarden Dollar auf Aktienfonds. Nur knapp 31 Milliarden Dollar steckten in Zins-ETFs. Quelle: Morgan Stanley Anzahl der ETFs (linke Skala) ETF-Rohstoffe (rechte Skala) ETF-Anleihen (rechte Skala) ETF-Aktien (rechte Skala)

7 SEPTEMBER 2008 Beliebtes Xetra-Gold Die Deutsche Börse erweitert ihr Engagement bei Indexfonds kontinuierlich. Der Kurszettel des XTF-Segments, in dem in Frankfurt Exchange Traded Funds gehandelt werden, umfasste Ende August 320 Fonds. Mit einem Handelsvolumen von 23,6 Milliarden Euro im zweiten Quartal bleibt XTF damit der größte europäische ETF-Handelsplatz. Auch bei Rohstoff-Indexfonds legte die Börse zu. Inzwischen können Anleger in 114 dieser Exchange Traded Commodities (ETCs) investieren. Seit Ende Juni sind dabei nicht nur ETCs verfügbar, mit denen Investoren an steigenden Preisen einzelner Rohstoffe, verschiedener Warengruppen oder des gesamten Rohstoffkomplexes partizipieren. Gelistet werden auch 33 Short- ETCs. Die rentieren bei fallenden Rohstoffpreisen. Nahezu alle ETCs werden von ETF Securities angeboten. Wichtigste Ausnahme: der umsatzstärkste ETC Xetra Gold, emittiert von der Deutschen Börse Commodities GmbH. Der Fonds ist mit physischem Gold hinterlegt, das sich Investoren sogar ausliefern lassen können. Der Kurs entwickelt sich parallel zum Goldpreis. Rasante Aufholjagd DB x-trackers, die ETF-Einheit der Deutschen Bank, vereinnahmte im ersten Halbjahr 2008 über 7,2 Milliarden Euro neue Anlagegelder. Damit ist db x-trackers nach eigener Einschätzung der europäische ETF-Anbieter mit den höchsten Mittelzuflüssen in diesem Zeitraum. Insgesamt verwaltet das erst im Januar 2007 gestartete Unternehmen des Branchenprimus nun rund 15 Milliarden Euro in 83 Indexfonds. Nach Barclays Global Investors (ishares) und der Société-Générale-Tochter Lyxor ist db x-trackers nun der drittgrößte ETF-Anbieter Europas mit einem Marktanteil von rund 14 Prozent. Noch nie ist ein ETF-Anbieter in Europa so schnell gewachsen, freut sich db-x-trackers-chef Thorsten Michalik. ETC-Seminar Am 14. Oktober findet an der Neuen Börse in Frankfurt das Europäische- Rohstoff-Forum mit Jim Rogers statt. Die Veranstaltung beginnt um 14 Uhr und richtet sich an Vermögensberater, Vermögensverwalter und Portfolio- Manager. Die Teilnahme ist kostenfrei, eine Anmeldung ist erforderlich. Weitere Informationen unter: Zehn Anleihen-ETFs mit niedrigen Verwaltungskosten ETF TER* verwaltetes Vermögen in in % Mio. Euro ishares eb Rexx Jumbo Pfandbriefe (DE) 0,09 946,57 ishares eb Rexx Money Mark 0,12 58,00 ishares eb Rexx Government Germany ,15 632,46 ishares eb Rexx Government Germany ,15 537,45 db x-trackers II iboxx Euro Sovereigns EuroZone 1-3 0,15 411,03 db x-trackers II iboxx Euro Sovereigns EuroZone 3-5 0,15 399,44 ishares eb Rexx Government Germany DE 0,15 387,79 db x-trackers II iboxx Euro Sovereigns Eurozone 0,15 364,60 db x-trackers II iboxx Euro Sovereigns EZ 5-7 0,15 236,65 ishares eb Rexx Government Germany ,15 223,74 Es gibt noch eine Reihe weiterer Anleihen-ETFs mit 15 Basispunkten TER. Zweites Kriterium für die Aufnahme in die Liste ist die Fondsgröße; *Total-Expense-Ratio; Quelle: Unicredit; Stand: 25. August 2008 Zehn Aktien-ETFs mit niedrigen Verwaltungskosten ETF TER* verwaltetes Vermögen in in % Mio. Euro UBS-ETF DJ Euro Stoxx 50-I 0,10 160,59 ishares DJ Euro Stoxx 50 0, ,44 ishares DJ Euro Stoxx 50 DE 0, ,97 ishares Dax DE 0, ,67 ETFLab Dax 0, ,03 db x-trackers DJ Euro STX 50 0, ,03 db x-trackers Dax 0,15 723,57 Lyxor ETF Dax 0,15 409,14 ETFLab DJ Euro Stoxx 50 0,15 331,31 ishares DJ Stoxx 600 DE 0,19 493,70 Es gibt noch eine Reihe weiterer Aktien-ETFs mit 15 Basispunkten TER. Zweites Kriterium für die Aufnahme in die Liste ist die Fondsgröße; *Total-Expense-Ratio; Quelle: Unicredit; Stand: 25. August

8 ETF-News Sparkasse: Neue ETF-Tochter soll nicht nur das eigene Lager bedienen Innovative Newcomer VVor allem Investoren aus dem Sparkassen-Lager will ETFlab, die neue Indexfonds- Gesellschaft der Deka Bank, als Kunden gewinnen. Doch auch für andere Anleger können die Fonds der Deka-Tochter Mehrwert bringen. Etwa der ETFlab Dax (ISIN: DE000ETFL060), der den Dax-Preisindex abbildet und nicht den üblicherweise beobachteten Dax-Performance-Index. Vorteil des ETFlab-Produkts: Die von den Dax- Unternehmen ausgezahlten Dividenden werden nicht wie beim Performance-Index sofort reinvestiert, sondern quartalsweise an die ETF-Besitzer ausgeschüttet. Portfolio- Manager, die auf regelmäßige Zuflüsse Wert legen, dürften diesen Fonds zu schätzen wissen. Auch die erst Ende August gestarteten ETFlab-Fonds auf Blue Chips aus Europa, den USA und Japan beinhalten eine innovative Komponente. Sie basieren auf den jeweiligen MSCI-Largecap-Indizes. In diesen sind lediglich die marktbreitesten Aktien der jeweiligen Region enthalten, sodass der Index insgesamt nur jeweils 70 Prozent der Marktkapitalisierung repräsentiert. Das reicht jedoch, um die Entwicklung des jeweiligen Marktes ähnlich gut abzubilden wie mit Indizes, die wesentlich mehr Titel enthalten. Welche Aktien jeweils in den Index kommen, legt die Indexabteilung von Morgan Stanley einmal im Quartal fest. Den Grund für die reduzierte Titelzahl erläutert Andreas Fehrenbach, Geschäftsführer bei ETFlab: Weil in den Largecap-Indizes nur sehr liquide Aktien enthalten sind, dürfen Anleger bei den ETFs tendenziell niedrigere Spreads erwarten. Auch auf die Transaktionskosten dürfte die Beschränkung einen positiven Einfluss haben. Bei den jährlichen Verwaltungsgebühren ist ETFlab dafür nicht allzu zimperlich. So kosten der ETFlab MSCI Europe Large Cap (DE000ETFL086) sowie der ETFlab MSCI USA Large Cap (DE000ETFL094) jährlich 0,3 Prozent. Für den ETFlab MSCI Japan (DE000ETFL102) werden sogar 0,5 Prozent pro Jahr fällig. Der ETFlab Dax ist dagegen mit jährlich 0,15 Prozent einer der preiswertesten Aktien-Indexfonds. Besser als Geldmarktfonds Mit dem neuen ishares ETF eb.rexx Money Market (ISIN: DE000A0Q4RZ9) partizipieren Anleger an der Wertentwicklung kurzlaufender deutscher Staatsanleihen. Damit kommen wir dem verstärkten Bedürfnis unserer Kunden nach transparenten geldmarktnahen Produkten entgegen, sagt Dirk Klee, Chef des Emittenten Barclays Global Investors Deutschland. Der ETF basiert auf dem eb.rexx-money-market- Index der Deutschen Börse. Dieser setzt sich aus deutschen Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit zwischen einem Monat und einem Jahr zusammen, die ein ausstehendes Mindestvolumen von vier Milliarden Euro aufweisen. Die Anleihen im eb.rexx Money Market sind nach ihrer Marktkapitalisierung gewichtet: Die Kappungsgrenze liegt bei 30 Prozent. Einmal monatlich überprüft die Deutsche Börse die Zusammensetzung des Index und nimmt Anpassungen vor. Der eb.rexx Money Market ETF bietet derzeit eine durchschnittliche Rendite, die leicht über dem Geldmarktsatz Eonia liegt. Die jährliche Verwaltungsvergütung beträgt 0,12 Prozent. Zinserträge werden bis zu viermal pro Jahr ausgeschüttet. 8

9 SEPTEMBER 2008 Einsamer Spitzenreiter Der ishares Dax ETF hat sich seit seiner Börsennotierung Anfang 2001 zu einem der meistgehandelten Finanzinstrumente an der Deutschen Börse entwickelt. Sein Handelsvolumen übertraf etwa im Mai 2008 mit mehr als 1,5 Milliarden Euro das Handelsvolumen von sechs der 30 im Dax notierten Aktien. Im Januar dieses Jahres, als die Märkte auf Grund des Crashs noch aktiver waren, wurde der Dax-ETF mit einem Handelsvolumen von rund 4,7 Milliarden Euro sogar häufiger als 14 Titel aus dem Index gehandelt. Basis des Vergleichs ist der Handel auf Xetra, der elektronischen Handelsplattform der Deutschen Börse, über die ein Großteil aller Transaktionen mit ETFs und Aktien in Deutschland abgewickelt wird. Der ishares Dax bleibt damit der meistgehandelte ETF auf Xetra. Mit einem durchschnittlichen Monatsumsatz von 1,7 Milliarden Euro rangiert er im zweiten Quartal deutlich vor dem zweitplatzierten ishares DJ Euro Stoxx hatte der Fonds mit einem Handelsvolumen von 41,2 Milliarden Euro einen Anteil von 37,8 Prozent an den über Xetra gehandelten ETFs. An dritter Stelle der Umsatzhitliste folgt im zweiten Quartal 2008 der erst knapp ein Jahr alte Eonia-Geldmarktfonds von db x-markets. Wachsendes Angebot Deutschlands Discountbroker bieten immer mehr ETF-Sparpläne an. So haben etwa die Kunden der Münchner DAB Bank inzwischen die Wahl unter 58 Sparplänen von fünf verschiedenen Anbietern. Neben ETFs auf regionale Aktienindizes vom Dax über Euro-Stoxx und MSCI-India bis zum Ibovespa-Brazil steht auch eine Auswahl an Fonds auf Rentenindizes sowie auf Spezialthemen wie Ökologie, Rohstoffe, Immobilien oder Infrastruktur zur Verfügung. Die Quickborner Comdirect Bank bietet 24 ETF-Sparpläne der drei größten europäischen Anbieter an. Cortal Consors offeriert bislang nur zehn Sparpläne, will aber sein Angebot deutlich erweitern. Bei regelmäßigen und relativ niedrigen Sparraten locken die ETF-Sparpläne mit Kostenvorteilen. An Stelle der sonst üblichen (Mindest-)Ordergebühren fallen nur ermäßigte Kaufgebühren von zwei bis drei Prozent des Anlagevolumens an. Indexfonds 2.0 Mit einem neuen Indexfonds-Konzept treibt Société Générale Asset Management (SGAM) die Entwicklung des ETF-Segments voran. Mit dem SGAM ETF Bear DJ EURO STOXX 50 (ISIN: FR ) und dem SGAM ETF XBear DJ EURO STOXX 50 (FR ) setzen Anleger auf fallende Kurse des Euro-Stoxx-50-Index in unterschiedlichem Maß: Beim Bear ETF liegt die Partizipationsrate zwischen 50 Prozent und 100 Prozent, beim XBear variiert sie zwischen 150 Prozent und 200 Prozent, hebelt also die Kursentwicklung des Index in die entgegengesetzte Richtung. Wie hoch die Partizipationsrate genau ausfällt, bestimmt einmal pro Quartal SGAM. Die Managementgebühren betragen 0,60 Prozent pro Jahr. Gewinn bei Verlust Die Deutsche Bank hat inzwischen neun Aktien- und vier Renten- Short-ETFs im Angebot. Der neueste Short-ETF bezieht sich auf den französischen CAC-40-Index (LU ). Der Kursverlauf des ETF entspricht der umgekehrten Entwicklung des CAC-40. Fünf weitere Short-ETFs bilden die umgekehrte Wertentwicklung verschiedener Dow-Jones- Stoxx-600-Branchenindizes ab: Banken (LU ), Healthcare (LU ), Öl und Gas (LU ), Technologie (LU ) sowie Telekommunikation (LU ). Die jährliche Verwaltungsgebühr beträgt 0,5 Prozent. Auf steigende Renditen europäischer Staatsanleihen setzen Anleger mit dem neuen db x-trackers II Short iboxx Sovereigns Eurozone Total Return ETF (LU ). Der Kursverlauf entspricht im Prinzip der inversen Wertentwicklung des Index iboxx- Sovereigns-Eurozone-Total-Return. Der Index zeigt den Kursverlauf von mehr als 200 Staatsanleihen der Euro-Zone. Die Total-Expense-Ratio beträgt 0,15 Prozent pro Jahr. DJ-Euro-Stoxx-600-Banks Quelle: Thomson Datastream 9

10 ETF-News Mit Währungen unabhängiger Wer die Wertentwicklung seines Portfolios stabilisieren und den Einfluss des Trends bei Aktien und Anleihen reduzieren will, wird möglicherweise bei vier Währungs-ETFs der Deutschen Bank fündig. Die seit Februar verfügbaren Indexfonds verfolgen Strategien, wie sie auch bei Hedge-Fonds oder im Eigenhandel der Banken zum Einsatz kommen. Abgebildet werden die Strategien über entsprechende Indizes der Deutschen Bank. Diese basieren ausschließlich auf G-10- Währungen, also US-Dollar, australischer, kanadischer und neuseeländischer Dollar, Yen, Euro, britisches Pfund, norwegische und schwedische Krone sowie Schweizer Franken. Der Currency Valuation ETF (ISIN: LU ) setzt auf die Unterbewertung einzelner Währungen, gemessen anhand ihrer Kaufkraftparität. Es werden jeweils Terminkontrakte von drei unterbewerteten Devisen gekauft und dafür drei überbewertete Futures verkauft. Überprüft und angepasst wird die Strategie jedes Quartal. Der Currency Momentum (LU ) setzt immer auf die drei Währungen, die in den vergangenen zwölf Monaten am stärksten gegenüber dem US-Dollar zugelegt haben. Die Anpassung erfolgt monatlich. Der Currency Carry (LU ) setzt auf Devisen, die besonders hohe Zinsen bringen. Der vierte Fonds, der ETF Currency Returns (LU ), ist eine Kombination dieser drei Strategien. Die jährliche Managementgebühr beträgt bei allen vier ETFs 0,3 Prozent pro Jahr. Mit Rückrechnungen will die Deutsche Bank zeigen, wie erfolgreich diese Strategien in der Vergangenheit gewesen wären. In der Simulation ließ sich mit den Währungsfonds in den vergangenen 25 Jahren etwas mehr als am Geldmarkt verdienen. Auf Sicht von drei Jahren erzielte der Currency Valua tion ETF laut Rückrechnung rund fünf Prozent pro Jahr. Real ergaben sich in den vergangenen sechs Monaten rund vier Prozent Verlust. Beim Currency Momentum erbrachte die Simulation für die gleiche Zeit ein leichtes Minus. In den vergangenen sechs Monaten veränderte sich der Kurs kaum. Die Carry-Strategie, die auf Zinsdifferenzen abhebt, war in der Rückrechnung mit knapp sieben Prozent erfolgreicher, brachte in der Realität aber im vergangenen halben Jahr etwa vier Prozent Verlust. Angesichts der Einbrüche am Aktienmarkt ist das dennoch kein allzu schlechtes Ergebnis. Equity Korrelationen beachten Der Grundsatz Vermögen streuen, um stetige Erträge zu erzielen, ist einfach und einleuchtend. Problematischer ist es, die Asset- Klassen zu finden, deren Wertentwicklungen nicht miteinander korrelieren. Der größte Diversifikationseffekt auf einer Skala von +1 bis 1 wird erzielt, wenn eine negative Korrelation der Assets zueinander vorliegt. Bei 1 entwickelten sich die Renditen beider Assets in der Vergangenheit genau entgegengesetzt, bei +1 identisch. Bei 0 gab es im Beobachtungszeitraum keinen Zusammenhang. S&P-500 1,00 MSCI-Europe 0,78 1,00 DJ-Euro-Stoxx-50 0,76 0,95 1,00 MSCI-World 0,91 0,87 0,83 MSCI-EAFE 0,72 0,84 0,79 MSCI-Pacific 0,55 0,60 0,53 MSCI-Emerging-Markets 0,63 0,74 0,67 Private Equity S&P-Listed-Private-Equity-Index 0,79 0,76 0,67 Real Estate FTSE-Epra/Nareit-Glb.-Real-Estate-I. 0,74 0,68 0,60 FTSE-Epra/Nareit-Asia-Index 0,42 0,56 0,47 FTSE-Epra/Nareit-Europe-Index 0,56 0,66 0,56 Fixed Income JP Morgan-EM-Bonds-Index 0,46 0,40 0,37 Lehman-US-Agg-Tot.-Ret.-Val.-Unhedged -0,13-0,17-0,14 Euro-MTS-Global-Index-Level -0,29-0,31-0,27 Euro-MTS-Inflation-Linked-Index -0,27-0,21-0,19 Eonia-Total-Return-Index -0,04-0,11-0,08 JP Morgan-Global-Govt-Bond -0,29-0,30-0,27 Commodities S&P-500 MSCI-Europe DJ-Euro-Stoxx-50 London-Silver-Market-Fixing-Ltd 0,02 0,15 0,09 S&P-GSCI-Index-Spot -0,06 0,07 0,03 DJ-AIG-Crude-Oil-Total-Return-Sub-I. -0,08 0,01 0,00 London-Gold-Market-Fixing-Ltd -0,06 0,05-0,02 10 Neuseeland-Dollar: Die Currency-ETFs umfassen zehn Währungen Quelle: Morgan Stanley

11 SEPTEMBER 2008 MSCI- World MSCI-EAFE MSCI-Pacific MSCI-Emerging-Markets S&P-Listed-Private-Equity-Index FTSE-Epra/Nareit-Glb.-Real-Estate-I. FTSE-Epra/Nareit-Asia-Index FTSE-Epra/Nareit-Europe-Index JP Morgan-EM-Bonds-Index Lehman-US-Agg-Tot.-Ret.-Val.-Unhedged Euro-MTS-Global-Index-Level Euro-MTS-Inflation-Linked-Index Eonia-Total-Return-Index JP Morgan-Global-Govt-Bond London-Silver-Market-Fixing-Ltd S&P-GSCI-Index-Spot DJ-AIG-Crude-Oil-Total-Return-Sub-I. London-Gold-Market-Fixing-Ltd 1,00 0,94 1,00 0,77 0,85 1,00 0,83 0,88 0,79 1,00 0,87 0,82 0,72 0,71 1,00 0,82 0,78 0,70 0,68 0,83 1,00 0,53 0,55 0,71 0,58 0,60 0,71 1,00 0,73 0,77 0,58 0,65 0,72 0,76 0,41 1,00 0,50 0,47 0,38 0,50 0,47 0,50 0,31 0,46 1,00-0,09-0,03 0,01-0,12-0,08-0,03-0,10-0,03 0,38 1,00-0,30-0,27-0,20-0,28-0,24-0,18-0,18-0,17 0,17 0,70 1,00-0,24-0,19-0,14-0,19-0,20-0,15-0,12-0,13 0,18 0,56 0,88 1,00-0,02-0,01-0,06 0,03-0,10-0,09-0,13-0,07-0,04 0,11 0,00 0,00 1,00-0,29-0,26-0,19-0,29-0,25-0,17-0,19-0,16 0,17 0,71 0,97 0,88 0,01 1,00 0,24 0,35 0,29 0,40 0,23 0,22 0,11 0,35 0,17-0,02-0,09-0,04 0,01-0,11 1,00 0,12 0,22 0,14 0,25 0,09 0,04-0,07 0,20 0,11-0,01 0,00 0,07 0,04-0,05 0,43 1,00 0,08 0,18 0,14 0,21 0,03-0,01-0,08 0,13 0,12 0,02 0,01 0,10 0,08-0,02 0,35 0,91 1,00 0,14 0,26 0,17 0,33 0,11 0,15-0,01 0,28 0,14 0,05-0,02 0,01 0,05-0,02 0,79 0,52 0,44 1,00 11

12 Strategie Nur Anleihen sind zu wenig. Erst eine strategische Asset- Schachfiguren: Mit der richtigen Strategie und den passenden Figuren die Siegchancen erhöhen 12

13 S eit Urzeiten wissen die Menschen, dass sie nicht alle Eier in einen Korb legen sollten. Diese intuitive Erkenntnis hat der Nobelpreisträger Harry Markowitz für die Welt der Kapitalanlagen mathematisch formuliert. In seinem Artikel Portfolio Selection, der 1952 erschien, bewies Markowitz, dass das Risiko eines effizienten Portfolios kleiner oder maximal gleich dem durchschnittlichen Risiko der einzelnen Wertpapiere ist, und legte so den Grundstein für komplexe Berechnungsmethoden zur Ermittlung effizienter Portfolios. Ein breit gestreutes Portfolio reicht von Anleihen über Aktien, Immobilien bis hin zu Rohstoffen und anderen Asset-Klassen. Markowitz Erkenntnisse helfen den Investoren heute, mit quantitativen Methoden jenseits der reinen Intuition die für ihre Zwecke unter strategischen Gesichtspunkten optimale Asset-Allocation zu finden. Viele Anleger und Fondsmanager versuchen ihr Glück am Kapitalmarkt, indem sie den richtigen Zeitpunkt zum Ein- oder Ausstieg avisieren und die vermeintlich vielversprechendsten Titel auswählen. Doch auch für Finanzvorstände gilt: Sie sollten lieber auf Asset-Allocation setzen, anstatt Titelselektion und Timing zu betreiben, sagt Michael Kuhlen, Head of Portfolio Advisory bei der HSH Financial Markets Advisory in Kiel (s. Interview S. 18). Der Grund: Verschiedene Studien haben übereinstimmend gezeigt, dass mehr als 90 Prozent des Anlageerfolgs von der langfristigen Aufstellung des Portfolios herrühren. Nur rund sieben Prozent Anteil an der Performance haben Titelauswahl und Market-Timing. Verständlich, dass immer mehr Investoren ihre Anstrengungen auf die strategische Asset-Allocation fokussieren. Eine strategische Asset-Allocation zeichnet sich dadurch aus, dass ein Investor sein Vermögen langfristig auf verschiedene Anlageklassen aufteilt und damit seine Abhängigkeit von der Entwicklung eines einzel- Vermögensverwalter Stiftungen Kommunen A-Depot- Manager SEPTEMBER 2008 Allocation optimiert das Depot nen Investments deutlich reduziert beispielsweise unterlag ein Portfolio von Staatsanleihen Wertschwankungen durch Zinsänderungen, die sich mit einer Aktienbeimischung zum Teil kompensieren ließen. Durch Diversifikation konnte das Gesamtrisiko gesenkt werden, obwohl Aktien für sich allein genommen natürlich eine riskantere Asset-Klasse darstellen als Staatsanleihen. Disziplinierter Investmentprozess. Die optimale strategische Asset-Allocation hängt von verschiedenen Einflüssen ab (s. auch Schaubild S. 14): von den Rahmenbedingungen, denen der Investor unterworfen ist, von seinen Zielen und vom Marktgeschehen. Die drei Faktoren sollten im Investmentprozess rational analysiert und berücksichtigt werden. Eine Versicherung etwa wird zu einem anderen Ergebnis für ihre Asset- Allocation kommen als eine Bank, die in ihrer Asset-Allocation die Ausfallrisiken aus ihrem Kreditgeschäft mit zu berücksichtigen hat und die sich anders als die meisten Investoren sogar Geld leihen kann, um damit gezielt Risiken am Kapitalmarkt eingehen zu können. Bei Stiftungen geht es aus Sicht des Vorstands neben der Erzielung attraktiver Renditen und der Begrenzung finanzieller Risiken insbesondere auch um die Vermeidung von Haftungstatbeständen. Allgemein anerkannte Standards für die Vermögensanlage von Stiftungen vergleichbar mit den DIN-Vorschriften im technischen Bereich gibt es leider noch nicht, sagt Martin Wambach, Geschäftsführender Partner bei der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rödl & Partner. Bei Kommunalen Versorgungsverbänden gilt bezüglich der Anforderungen und Ziele der Vermögensanlage das jeweilige Gesetz des Bundeslands. Es besagt, dass Richtlinien für die Anlage der Vermögen im Einvernehmen zwischen dem Direktor und dem Verwaltungsrat 13

14 Strategie bzw. dem Kassenausschuss festzulegen sind. Auch Kirchen und karitative Einrichtungen sind bei ihrer Investmentwahl nicht völlig frei. Sie unterliegen eigenen Anlagerichtlinien und Grundsätzen, die in der Haushaltsordnung oder einer Ordnung für das kirchliche Finanzwesen definiert sind. Für die Vermögensanlage einer Kirche gilt beispielsweise, dass sie zu 75 Prozent mündelsicher und zu 25 Prozent deckungsstockfähig sein muss. Vor der Definition der Asset-Allocation steht eine Analyse der Ziele des Investors: Wie lange ist die Anlagedauer, wie viel Risiko kann und will der Investor tragen, welche Anlageklassen kommen überhaupt in Frage, steht eher ein langfristiger Vermögenszuwachs im Vordergrund (Versicherungen), oder müssen laufende Zahlungsverpflichtungen aus den Erträgen bedient werden (Stiftungen)? Diese strategischen Entscheidungen trifft das oberste Management, also der Vorstand oder die Geschäftsführung. Beispiel Stiftungen: Hier definiert die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Rödl & Partner das Ziel der Vermögensanlage wie folgt: Maximierung der für den Stiftungszweck ausschüttbaren Erträge auf der Grundlage eines festgelegten Vermögenserhaltungskonzepts bei möglichst geringem Risiko und unter Berücksichtigung des erforderlichen Liquiditätsbedarfs. Die Risiken einer falschen Anlagepolitik sind immens. Misslingt den Verantwortlichen die Asset-Allocation und können sie als Folge die in der Stiftungssatzung festgelegten Pflichten nicht mehr erfüllen, droht die Aberkennung der Gemeinnützigkeit. Im schlimmsten Fall haftet der Stiftungsvorstand, wenn zu riskante Investments das Überleben der Stiftung gefährden und der Stiftungszweck deshalb nicht mehr erfüllt werden kann. In der Praxis hat sich gezeigt, dass alle vier Ziele von Stiftungen allein durch Zinsinvestments nicht zu realisieren sind. Der für die Finanzen Verantwortliche kann sich daher nicht auf eine einzige Art der Vermögensanlage festlegen, sagt Alexander Etterer von Rödl & Partner. Vielmehr müsse im Rahmen eines professionellen Vermögensmanagements die Vermögensanlage sorgfältig ausgewählt, gemischt und gestreut werden. Vor diesem Hintergrund ist die Konstruktion einer effizient ausgerichteten Asset-Allocation Dreh- und Angelpunkt jeder Verwaltung von Stiftungsvermögen, sagt Etterer. Investmentprozess definieren. Egal ob Stiftung, Kirche oder Kommunale Versorgungsverbände wo es bisher an einer professionellen Anlagepolitik mangelt, müssen zuerst die organisatorischen Voraussetzungen geschaffen werden. Für die Umsetzung der Asset-Allocation sollten die Entscheidungsträger einen Investmentprozess definieren, bei dem Verantwortlichkeiten klar zugeordnet werden und die Performance messbar gemacht wird. Wegweiser für eine strategische Asset-Allocation Bevor institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen, Vermögensverwalter, Kirchen, Stiftungen oder Kommunale Versorger ihr Vermögen optimieren, müssen sie diverse organisatorische Maßnahmen treffen. Quelle: HSH Financial Markets Advisory

15 ANDREAS KRÄMER, HSH Financial Markets Advisory S.A. Mit ETFs vermeiden Investoren Selektions- und Managerrisiken und minimieren den Tracking-Error Danach legen sie fest, welche Asset-Klassen in Frage kommen und welche Benchmarks zur Performance-Messung dienen. Schließlich werden auch Strukturen für ein unabhängiges Risikomanagement geschaffen. In der Folge wird ein regelmäßiger Allocation-Prozess durchlaufen etwa jährlich oder quartalsweise. Er sollte auch aktuelle Marktbewegungen berücksichtigen. Hier muss der Investor klar unterschieden zwischen objektiv vorhandenen Marktsituationen beispielsweise dem Renditeunterschied zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinsen und unsicheren Prognosen zur künftigen Entwicklung einzelner Märkte. Der Investor muss entscheiden, ob er aktiv auf bestimmte Marktentwicklungen setzt oder ob er lieber marktneutral investiert, also mehr oder weniger die historische Langfrist-Entwicklung fortschreibt. In letzterem Fall werden Meinungen oder Gefühle bei der Bestimmung der Asset-Allocation ausgeschlossen. Argumente wie Ja man könnte doch oder Eigentlich noch zu früh zum Verkaufen... bleiben so unberücksichtigt, erläutert Andreas Krämer von HSH Financial Markets Advisory. Je systematischer und professioneller der gesamte Prozess der Entscheidungsfindung beim Investor aufgestellt ist, desto weniger kommt es zu psychologisch bedingten Fehlern, ermittelte Professor Rüdiger von Nitzsch. Nach Ansicht des Inhabers des Lehrstuhls für Entscheidungsforschung und Finanzdienstleistungen an der RWTH Aachen wird es dann problematisch, wenn sich die Entscheidungsgremien spontan überlegen, sich von dem vereinbarten Prozess auf Grund besonderer Ereignisse temporär zu lösen. Dann könne die Psyche die Oberhand gewinnen. Ein wichtiges Element im Investmentprozess ist daher die Erfolgskontrolle. Der Investor muss regelmäßig prüfen, ob die aktuelle Positionierung noch im Einklang mit seiner Strategie steht und welchen Beitrag zum Anlageerfolg die einzelnen Investments leisten. In jüngster Zeit machen viele Banken die Erfahrung, dass höhere Renditeerwartungen auch mit höheren Risiken erkauft worden sind. Nur waren die Risiken zunächst nicht so offensichtlich. Rendite rauf, Risiko runter. Bleibt die Frage, wie Bank, Versicherung, Vermögensverwalter, Stiftung, Kirche oder Kommunaler Versorgungsverband ihre optimale Asset- Allocation finden. Die Lösung zeigt die Grafik auf Seite 16 oben schematisch. Das Beispiel unterstellt ein Benchmark-Portfolio, wie es für konservative Investoren typisch ist: 95 Prozent Staatsanleihen mit einer Beimischung europäischer Aktien in Höhe von fünf Prozent. Durch weitere Asset-Klassen wie Unternehmensanleihen, internationale Aktien, Termingeld, Rohstoffe und Immobilien lässt sich ein Diversifikationseffekt erzielen, der bei gleichem Risiko einen deutlich besseren Ertrag erwarten lässt. Der Diversifikationseffekt hängt von der Korrelation zwischen den einzelnen Asset-Klassen ab. Zwei Beispiele: Auf Grund der hohen Korrelation zwischen den europäischen und amerikanischen Aktienmärkten ist der Diversifikationseffekt für die beiden Börsen zwar vorhanden, aber nicht so hoch wie zwischen den gering oder sogar negativ korrelierten Asset-Klassen europäische Aktien und Staatsanleihen. Je geringer die Korrelation, desto höher der Diversifikationseffekt. Im Idealfall bewegt sich der Investor auf der Effizienzlinie (s. Grafik S. 16 oben). Auf ihr liegen alle Portfolios, die bei gegebenem Risiko den höchsten Ertrag oder bei gegebenem Ertrag das geringste Risiko versprechen. Portfolios auf der Effizienzlinie nutzen die Diversifikationseffekte optimal aus. Allerdings ist auf Grund der individuellen Restriktionen die Effizienzlinie für kaum einen 15

16 Strategie Höhere Erträge Im Vergleich zum Originaldepot mit nur zwei Asset-Klassen lässt sich das Ertragspotenzial durch eine breitere Diversifikation deutlich steigern. Das Risiko nimmt trotzdem nicht zu. Weniger Risiko Vorgaben Ziel Optimierung Ist Der Value at Risk (VaR) zeigt an, welchen Verlust ein Depot (hier: 100 Millionen Euro) mit gegebener Wahrscheinlichkeit und in einem gegebenen Zeithorizont nicht überschreitet. Investor zugänglich. Er kann nur versuchen, sich der für ihn erreichbaren Effizienzlinie, die immer unterhalb der absoluten liegt, anzunähern. So maximiert er seinen persönlichen Nutzen. Die Abbildung links zeigt das Ergebnis einer Optimierung und die Aufteilung in die entsprechenden Asset-Klassen. Durch Umschichtung des ursprünglichen Portfolios, bestehend aus nur zwei Asset- Klassen, auf weitere Asset-Klassen erhält der Investor ein Portfolio, das zusammen mit seinen persönlichen Vorgaben bei gleichem Risiko einen deutlich höheren Return erwarten lässt als das Ausgangsportfolio. Risikokontrolle nicht vergessen. Besonders geeignet zur Risikomessung, insbesondere zur Messung des kritischen Verlustrisikos, ist der Value at Risk. Die Bankenaufsicht beispielsweise macht Vorgaben, welchen Wert der Value at Risk nicht übersteigen darf. Der Value at Risk gibt an, welchen Wert der Verlust einer bestimmten Risikoposition mit einer gegebenen Wahrscheinlichkeit und in einem gegebenen Zeithorizont nicht überschreitet. In der Abbildung links unten sind die Value-at-Risk-Beiträge der einzelnen Asset-Klassen gezeigt und linear aufsummiert mit folgenden Konsequenzen für ein Portfolio-Volumen in Höhe von 100 Millionen Euro: Bei linearer Addition der Risikobeiträge würde sich ein Value at Risk in Höhe von Euro ergeben. Das ist gleichzusetzen mit dem Risiko, in fünf von 100 Handelstagen einen Verlust von mehr als Euro zu erleiden. Der tatsächliche Value at Risk des Portfolios lag im Jahr 2007 aber bei Euro. Diversifikationseffekte haben das Risiko des Portfolios deutlich verringert, obwohl für sich genommen riskantere Asset-Klassen hinzukamen. Interessanterweise liegt der Value at Risk für ein Portfolio, das nur aus Staatsanleihen besteht, mit Euro deutlich höher, sagt Krämer. Die vermeintlich risikolosen Anleihen weisen ein höheres Risiko auf als ein breit aufgestellter optimierter Fonds. Hierbei handelt es sich übrigens nicht um Modellrechnungen, sondern um die im Jahr 2007 tatsächlich beobachteten Werte. Quelle: HSH Financial Markets Advisory Ideale Asset-Allocation mit ETFs. Aus der optimierten strategischen Asset-Allocation ergeben sich die Anteile der einzelnen Asset-Klassen am Portfolio. Doch manchen für die Finanzen Verantwortlichen fehlt die Zeit oder die Erfahrung, aus einzelnen Wertpapieren ein sinnvoll strukturiertes Depot aufzubauen und dabei auch noch eine Gewinn bringende Strategie im Blick zu behalten, sagt Etterer. Experten wie Kuhlen und Krämer von der HSH Financial Markets Advisory empfehlen als einfache, transparente, flexible und zudem kostengünstige Möglichkeit, Anlagefehler zu vermeiden und Depots systematisch aufzubauen, Indexinvestments in Form von Exchange Traded Funds. Vorteil der ETFs: Durch eine einzige Bör-

17 SEPTEMBER 2008 sentransaktion deckt der Investor die Performance eines ganzen Marktes oder spezieller Anlageregionen und -themen ab. So wird gewährleistet, dass die einzelnen Asset-Klassen (bzw. die entsprechenden Indizes) möglichst ohne einen größeren Tracking-Error umgesetzt werden. Insbesondere bei den Asset-Klassen Equities und Credit, wo Einzelinvestments wenig effizient sind, bietet sich der Einsatz von ETFs an. Sie bilden die Wertentwicklung des zu Grunde liegenden Index nahezu eins zu eins ab. Der Investor hat somit die Gewissheit, nie schlechter abzuschneiden als der Markt. Weil es laut Statistik ohnehin immer schwieriger wird, langfristig besser zu sein als die Benchmark, werden passive Anlageinstrumente an Bedeutung gewinnen. Laut einer Unfrage des IBM Institute for Business Value unter 402 Führungskräften von Unternehmen aus dem Finanzbereich in den USA, in Europa und Asien wird der Anteil passiv gemanagter Assets bis 2015 von 20 Prozent auf 35 Prozent ansteigen. Vorteile bieten ETFs nicht nur bei Investments in marktbreite Indizes, sie lohnen sich auch beim indexgetreuen Einsatz der Asset-Klasse Rohstoffe. Mit ihrer Hilfe lässt sich die Wertentwicklung weltweiter Rohstoffindizes nahezu vollständig kopieren. Früher war eine Partizipation an dieser Asset-Klasse nur über den Kauf von Aktien entsprechender Gesellschaften möglich. Da sich die Unternehmen jedoch ab einem gewissen Level selber absichern, konnten Investoren nicht zu hundert Prozent an der Entwicklung der Rohstoffe partizipieren. Da obendrein die Aktien hoch mit der Börse im Allgemeinen korrelieren, bestand keine Möglichkeit zur optimalen Risikodiversifikation. Die andere Alternative, direkt in Futures zu investieren, war mit dem Risiko verbunden, einen Roll-Termin zu verpassen und eventuell 200 Tonnen Rohöl vor die Tür geliefert zu bekommen, witzelt Krämer. Weitere Vorteile der ETFs: Mit ihnen vermeiden Investoren Selektions- und Managerrisiken, minimieren den Tracking-Error und sind in jeder Asset-Klasse ausreichend diversifiziert, sagt Krämer. Ebenso von Vorteil: Die Anbieter der Indizes überprüfen regelmäßig deren Zusammensetzung. Diese Prozedur läuft mechanisch ab, Emotionen bei der Titelauswahl bleiben außen vor. Zur Beruhigung des Investors trägt auch der rechtliche Charakter der ETFs bei. Weil er dem eines Sondervermögens entspricht und nicht wie bei Zertifikaten dem einer Inhaberschuldverschreibung, braucht sich niemand Sorgen um die Bonität des Emittenten zu machen. Ein bedeutsamer Aspekt in Krisensituationen. Zuletzt verdeutlichten massive Kursverluste und Aussetzungen vom Handel bei Zertifikaten von Bear Stearns die Bedeutung der rechtlichen Konstruktion. Auch bei der Transparenz punkten ETFs. Sie bieten wie kein anderes Fonds- oder Zertifikate-Vehikel entscheidende Vorteile beim Post-Processing. Der Inves- tor kann täglich nachweisen, welche Titel und welche Gewichtungen sich hinter den einzelnen Asset-Klassen verbergen. Erst durch die Möglichkeit des sogenannten Durchschauprinzips bekommt der Investor die Chance, taggenau sämtliche Kennzahlen auszuwerten und auszuweisen, die für ihn wichtig sind (Solvabilität, Duration usw.) und die zusätzlich auch die Ansprüche der Gesetzgeber erfüllen (MiFID, MaRisk usw.). Die zahlreichen Vorteile der ETFs prägen bereits das Investitionsverhalten vieler professioneller Anleger. Bei einer Umfrage der Steinbeis Hochschule Berlin bei 124 Sparkassen, Banken, Vermögensverwaltern, Unternehmen, Pensionskassen, Versorgungswerken, Versicherungen, kirchlichen Einrichtungen und Stiftungen nannten 84 Prozent der Teilnehmer als Hauptgründe für den Einsatz von ETFs die hohe Liquidität, 72 Prozent die geringen Kosten und 38 Prozent die Möglichkeit der einfachen Indexnachbildung. Auch psychologische Gründe dürften eine große Rolle spielen. Bedeutend für die Entscheidungsträger in Vermögensverwaltungen, Stiftungen, Sparkassen, Kirchen und karitativen Einrichtungen sowie Kommunalen Versorgungsverbänden ist, dass Vermögensanlagen, die eine breite Streuung aufweisen wie der Dax, der Rex, der DJ-Euro-Stoxx-50 oder andere weltweit breit angelegte Indizes, haftungsrechtlich relativ unproblematisch sind. Wer ETFs einsetzt, dem kann nicht vorgeworfen werden, er hätte es bei der Auswahl einzelner Titel an der erforderlichen Sorgfalt missen lassen, so Etterer. Fazit: Der gesamte Umsetzungsprozess einer optimalen Asset-Allocation lässt sich am effektivsten durch Beimischung von ETFs bewältigen. Dank ihrer Vielfalt, zunehmenden Verbreitung und den zu erwartenden positiven Auswirkungen auf Liquidität und Kosten werden sie immer größeren Einzug in die Portfolios institutioneller Investoren erhalten. Die Steinbeis-Umfrage offenbart, dass bereits 77 Prozent der institutionellen Investoren passive Anlageinstrumente nutzen. Am häufigsten setzen die Profis sie im Aktien- (75 Prozent) und Rentenportfolio (32 Prozent) ein. Im Schnitt haben die Befragten 2,9 Prozent ihrer Assets under Management in ETFs investiert. Dieser Wert wird sich auf Sicht von drei Jahren auf etwa 7,5 Prozent mehr als verdoppeln, stellt Steinbeis-Direktor Professor Jens Kleine fest. Derzeit fällt der ETF-Anteil am verwalteten Vermögen bei Versicherungen mit 6,4 Prozent am höchsten aus. Trotz der bereits erreichten hohen Beliebtheit der ETFs bleibt eine Menge Aufklärungsarbeit: Fast die Hälfte der Befragten schätzt das Wissen zu ETFs im eigenen Haus als nur gering ein. MICHAEL GROOS 17

18 Interview Dr. Michael Kuhlen Head of Portfolio Advisory, HSH Financial Markets Advisory S.A., Kiel Haben institutionelle Anleger Defizite bei der Asset-Allocation? Durch Gespräche mit unseren Kunden, insbesondere Sparkassen und Genossenschaftsbanken, haben wir festgestellt, dass in vielen Fällen Bedarf an einer integrierten, also einer auf die Gesamtbank abgestimmten Asset-Allocation besteht. Bisher werden die einzelnen Risikopositionen wie Kreditbuch, Anlagebuch und Aktien meist nicht integriert betrachtet. Es wird jeweils nur auf die Einzelrisiken abgestellt. Viele Investoren sind bislang auch ausschließlich traditionell aufgestellt, bevorzugen also Staatspapiere und Pfandbriefe. Sie meiden Asset-Klassen, die für sich allein betrachtet risikoreicher sind, obwohl diese unter dem Gesichtspunkt der Diversifizierung das Gesamtbank-Risiko deutlich mindern. Woran liegt das? Viele Vorstände kommen aus dem Kreditbereich und haben nur vereinzelt Affinität zum Kapitalmarkt. Deswegen investieren sie eher konservativ. Zudem benötigen die meisten Institute kontinuierliche Erträge für ihre Gewinn-und-Verlust-Rechnung, die bei leicht berechenbaren Zinstiteln unmittelbar erkennbar sind. Dürfen Sparkassen und Volksbanken auch anders investieren? Ja, wenn die Investments zur Risikotragfähigkeit der Bank passen. Allerdings stellen wir fest, dass es keine breite Streuung der Investments gibt. Ein Grund dafür ist, dass man für einzelne Asset-Klassen eine hohe Expertise braucht und dementsprechend in Manpower investieren muss. Das stellt insbesondere für kleinere oder mittlere Institute ein größeres Problem dar. Zudem haben viele Banker mit risikoreicheren Asset-Klassen schlechte Erfahrungen gemacht und sie daher aus ihrem Anlagehorizont gestrichen. Obwohl unsere Ergebnisse belegen, dass gerade durch eine richtige Beimischung risikoreicher Assets das Risiko reduziert wird. Als Problem erweist sich auch, dass Banker viel Zeit mit Fragen der Selektion und des Timings verbringen. Das ist zwar menschlich, kostet aber außer Zeit leider auch meistens Kapital. Denn sie überschätzen ihre Fähigkeiten allzu oft. Besser wäre es, den Schwerpunkt auf die strategische Asset- Allocation zu setzen, anstatt Titelselektion und Timing zu betreiben. Wie können Sie helfen, die Defizite zu überwinden? Wir analysieren zunächst die Risiken und Ertragschancen in den verschiedenen Geschäftsfeldern. Wir konzentrieren uns ausschließlich auf die Kapitalmärkte. Dazu zählt auch das Ausfallrisiko der ausgelegten Kredite. Dann analysieren wir die Zinsänderungs-, Aktien- und Immobilienrisiken. Traditionell steuert eine Bank diese Risiken getrennt. Da gibt es Bereiche für Firmenkundenkredite, für Privatkundenkredite, für Eigenanlagen, für Treasury und für Immobilien. Die sind alle als eigene Profit-Center organisiert und agieren auch entsprechend. Das ist nicht sinnvoll, denn es gibt Diversifikationseffekte zwischen den einzelnen Bereichen. Wie sollte eine Bank ihre optimale Asset-Allocation umsetzen? HSH Financial Markets Advisory nutzt zur Festlegung der strategischen Asset-Allocation moderne, quantitative Verfahren und Methoden. 18

19 UNSER WISSEN IST IHR WISSEN KEINE ÜBERRASCHUNGEN: UNSERE ETFs ÜBERZEUGEN DURCH HOHE TRANSPARENZ BEI PREIS- FESTSTELLUNG UND PERFORMANCE. Wir sind überzeugt, dass unsere Kunden wissen sollten, worin sie investieren. Daher sind unsere Produkte klar und transparent. Die Zusammensetzungen der voll replizierenden ETFs werden täglich auf unserer Website veröffentlicht. Anleger erhalten dort alle relevanten Informationen wie Kurse und Erträge und können somit Chancen und Risiken besser abwägen. Swap-basierte ETFs kennzeichnen wir als solche, damit unsere Kunden genau wissen, wie ihr Investment konstruiert ist. Das bedeutet: ishares ETFs haben nichts zu verbergen, sondern überzeugen durch ihre hohe Transparenz. Für weitere Informationen über ishares besuchen Sie bitte unsere Website: AUCH BEI ETFs GIBT ES UNTERSCHIEDE ISHARES <GO> +49 (0) ishares ist eine Marke der Barclays Global Investors N.A Barclays Global Investors (Deutschland) AG.

20 Interview Dr. Michael Kuhlen Die Modelle wurden von Wissenschaftlern in Zusammenarbeit mit unseren Portfolio-Managern und Praktikern entwickelt. Inzwischen haben wir sie in mehreren Instituten in der Praxis eingesetzt darunter neben einer Vielzahl von Sparkassen und Volks- und Raiffeisenbanken auch im Mutterinstitut HSH Nordbank AG. Durch den Einsatz der Modelle schließen wir Marktmeinungen und inkonsequentes Handeln weitestgehend aus. Im Ergebnis soll ein transparenter Prozess vorliegen, bei dem alle Schritte eindeutig und nachvollziehbar sind. Menschen handeln bei Kapitalmarktangelegenheiten oft irrational und lassen sich stark von kurzfristigen Marktbewegungen oder Emotionen lenken. Außerdem erlaubt unser Ansatz ein eindeutiges Back-Testing. Es kann also genau simuliert werden, wie sich die Performance des Fonds im Zeitablauf entwickelt hätte. Wie setzen Sie Ihre Modelle um? Wir haben unsere strategische Asset-Allocation auch in eine Fondsfamilie transferiert. Mit den HSH-Treasury-Fonds bieten wir eine Lösung, die für die Optimierung der Asset-Allocation von Sparkassen und Volksbanken einen deutlichen Mehrwert liefert und standardisiert und kostengünstig abgewickelt werden kann. Je nach Kredit- und Zinsbuch können sich die Kunden für einen von drei Teilfonds oder eine Mischung entscheiden. So verbessern sie auf Grund der breiteren Basis ihr Ergebnis. Sie profitieren bei gleichem Risiko von einer höheren Ertragserwartung. Fürchten Banker nicht den Einfluss fremder Asset-Manager? Wir haben das Argument schon gehört: Gebe ich nicht die Steuerung aus der Hand? Doch Banken machen nicht alles selbst. Insofern ist es nichts Neues, wenn sie etwas auslagern. Zudem bietet unsere Fonds-Familie mehr Transparenz. Bei anderen Fonds weiß der Investor in der Regel nicht zu jedem Zeitpunkt, was drin ist. Beim Treasury-Fonds weiß er das, wir bieten tägliche Bestandslisten. Jeder Kunde hat dann die Freiheit zu sagen: Was jetzt im Fonds passiert, passt nicht mehr zu meiner Philosophie, zu meinen Ertrags-Risiko-Präferenzen. Dann steigt er halt aus. Auch wird der Treasurer keineswegs arbeitslos. Er wird vielmehr entlastet für seine eigentlichen Aufgaben der Zinsbuch- und Liquiditätssteuerung. Warum haben Sie sich für den Einsatz von ETFs entschieden? Oberstes Ziel war es, die Allocation möglichst eins zu eins umzusetzen, den Tracking-Error zu minimieren. Vergleicht man die Investmentvehikel, so kommt man schnell auf die effektivste Methode, den Einsatz von ETFs. Einzeltitel machen in unserem breit gestreuten Universum keinen Sinn. Ihre Steuerung ist sehr aufwendig und mitunter auch sehr teuer. Zertifikate haben den Nachteil, Inhaberschuldverschreibungen zu sein. Bei ETFs handelt es sich um ein Sondervermögen, die Bonität des Emittenten spielt keine Rolle. Als Alternative bleiben Investmentfonds. Diese werden aber meist aktiv gemanagt, was lediglich bei bestimmten Asset- Klassen sinnvoll ist. Außerdem mangelt es an Transparenz. Der Investor erhält kaum Einblicke in die aktuelle Struktur des Fonds. 20

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