WU-Monitor. Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB: Eine erste Beurteilung. Euroland-Themen Economics. 11. September Nr. 92

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1 Euroland-Themen Economics 11. September 2001 Nr. 92 WU-Monitor Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB: Eine erste Beurteilung Editor: Ulrich Schröder Publikationsassistenz: Burgitta Scheurer Internet: Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Fax: Managing Directors Axel Siedenberg Norbert Walter Seit Beginn der Europäischen Währungsunion ist es der Europäischen Zentralbank nur sehr bedingt gelungen, mit den Märkten eine für beide Seiten befriedigende Verständigung über die neue europäische Geldpolitik zu etablieren. Die Strategie der EZB sollte vor allem zwei Bedingungen erfüllen. Sie muss robust sein, und sie muss eine klare Kommunikation mit der Öffentlichkeit und den Märkten ermöglichen. Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB Verfolgung des Ziels der Preisstabilität auf der Grundlage der Analyse der Geldmenge (erste Säule) und sonstiger Wirtschafts- und Finanzmarktindikatoren (zweite Säule) ist zwar flexibel und daher im EZB-Rat konsensfähig. Aber sie ist gleichzeitig zu kompliziert, widersprüchlich und wenig verbindlich nach Innen wie nach Außen. Ursächlich dafür sind zwei grundsätzliche Schwachstellen: Erstens kommt es durch die zwei Säulen bei der Entscheidungsfindung des EZB-Rats immer wieder zu Grundsatzdiskussionen über das relative Gewicht der beiden Säulen. Zweitens erschweren die zwei Säulen die Kommunikation der Strategie und der konkreten Zinsentscheidungen. Dies führt zu Widersprüchen und letztlich zu einer Geldpolitik, die dem Anspruch eines hohen Grades an Transparenz nicht gerecht wird. Die alternative Strategie des Inflation targeting hat in der internen Entscheidungsfindung den Vorteil, dass am Ende des Entscheidungsprozesses eine einzelne Größe, die Inflationsprognose, steht. Die klare Fokussierung auf das Endziel erleichtert auch die Kommunikation. Die gemeinsame Inflationsprognose drängt den Mitgliedern des geldpolitischen Entscheidungsgremiums eine einheitliche Linie in ihrer Außendarstellung auf. Inflation targeting ist daher tendenziell eine transparentere, weil gradlinige, Strategie als die Zwei-Säulen-Strategie. Wird die Zwei-Säulen-Strategie jedoch konsequent durchgeführt, so ist eine robuste und transparente Geldpolitik durchaus möglich. Allerdings müssen die der Strategie inhärenten Unschärfen durch eine intensive Kommunikation zwischen Notenbank, Politikern und Finanzmärkten überwunden werden. Dazu bedarf es auf Seiten aller Beteiligten weiterer Verbesserungen. Stefan Schneider, Christoph Harff,

2 1. Problemstellung Seit Beginn der Europäischen Währungsunion ist es der Europäischen Zentralbank (EZB) nur sehr bedingt gelungen, mit den Märkten eine für beide Seiten befriedigende Verständigung über die neue europäische Geldpolitik zu etablieren. Trotz Anpassungen und Erläuterungen geriet ihre geldpolitische Strategie immer wieder in die Kritik. Die Zwei-Säulen- Strategie sei zu kompliziert, teilweise widersprüchlich und in der Kommunikation wenig hilfreich, so der Tenor der Kritiker. Für eine Beurteilung der Zwei-Säulen Strategie ist es zunächst nur fair, die ungewöhnlichen Herausforderungen der EZB zu würdigen. Dazu gehören: Die Tatsache, dass die Schaffung des Euro und einer neuen Zentralbank einen massiven strukturellen Bruch darstellen. Die Tatsache, dass eine neue Institution praktisch von einem Tag auf den anderen für die zweitwichtigste Währung der Welt verantwortlich war und damit von Anfang an im Zentrum des Finanzmarktinteresses stand. Die Aufgabe, ein gemeinsames analytisches Rahmenwerk für das neue Eurosystem zu schaffen da die nationalen Zentralbanken vor der Währungsunion unter verschiedenen Paradigmen arbeiteten und einheitliche Statistiken zum Wirtschaftsraum Euroland vorzulegen. Die Notwendigkeit, ihre Politik den Bürgern aus zwölf verschiedenen Ländern mit unterschiedlichen Sprachen und unterschiedlichem sozialen und wirtschaftlichen Hintergrund verständlich zu machen. Angesichts dieser Herausforderungen muss die Strategie der EZB vor allem zwei Bedingungen erfüllen. Sie muss robust sein, d.h. angesichts der hohen Unsicherheit bezüglich der Funktionsweise der Volkswirtschaft in Euroland geldpolitische Irrtümer möglichst minimieren, und sie muss eine klare Kommunikation mit der Öffentlichkeit und den Märkten ermöglichen. Die vorliegende Analyse konzentriert sich bei der Beurteilung der Zwei-Säulen-Strategie auf diese zwei Aspekte Geldpolitische Strategien: Zwischenziel oder direkte Inflationssteuerung? Damit in einem monetären Umfeld, das von Unsicherheiten in der Transmission geprägt ist, die geldpolitischen Entscheidungen auf das Ziel der Preisniveaustabilität ausgerichtet werden können, benötigt eine Notenbank solide Informationsgrundlagen. Diese sollen zwei Arten von Informationen über das geldpolitische Umfeld zur Verfügung stellen: erstens, Daten über den monetären und realen Zustand der Volkswirtschaft und zweitens, Informationen über die Auswirkungen geldpolitischer Impulse auf makroökonomische Größen. Geldpolitische Strategien beinhalten aus der Geldtheorie abgeleitete Entscheidungsregeln, die eine effektive Verbindung zwischen dem Instrumenteneinsatz und dem Ziel ermöglichen sollen. Die geldpolitische Strategie bestimmt damit die Auswahl geldpolitischer Operationsziele, Indikatoren und Zwischenziele. 2 Notenbanken können grundsätzlich zwei Arten von Strategien verfolgen. Am häufigsten wird ein Zwischenziel als Orientierungsgröße für den EZB mit ungewöhnlichen Herausforderungen konfrontiert Strategie muss robust sein und eine klare Kommunikation ermöglichen Solide Informationsbasis erforderlich Zwei Arten von Strategien 1 Für eine alternative Beurteilung der aktuellen Geldpolitik der EZB siehe Alesina et al. (2001). 2 Sterne (1999) zeigt in einer Untersuchung an 91 Ländern, wie vielfältig Zwischenzielstrategien sein können und welche Formen bzw. Kombinationen vorherrschen. 2 Economics

3 Einsatz des geldpolitischen Instrumentariums verwendet. Zunächst legt die Notenbank einen Wert für ihr Zwischenziel fest, der im Einklang mit ihrem Endziel der Preisniveaustabilität steht. Über die Steuerung des Zwischenziels soll mittelfristig das Endziel in vorhersehbarer Weise beeinflusst werden. Mit Hilfe eines Zwischenziels können die Wirkungsverzögerungen im Transmissionsprozess überbrückt werden und die Geldpolitik kann verstetigt werden. Der Vorteil einer Zwischenzielstrategie liegt in ihrer hohen Transparenz und der relativ geringen Zeitverzögerung, da jedermann die Zwischenziele zeitnah beobachten, kalkulieren und nachvollziehen kann. Demnach besteht auch jederzeit eine Möglichkeit zur Überprüfung, ob das Zwischenziel dem Zielwert entspricht. Die alternative Strategie benötigt kein Zwischenziel. 3 Statt dessen versucht die Notenbank, das Endziel von z.b. einer bestimmten Inflationsrate oder eines Inflationsbandes direkt zu beeinflussen. Dabei orientiert sie sich an einer Vielzahl von Indikatoren. Die Strategie der direkten Inflationssteuerung ( Inflation targeting ) resultiert oft aus den Problemen des monetären Transmissionsprozesses. 4 Die Strategie des Inflation targeting ist durch drei wesentliche Merkmale gekennzeichnet: eine explizite Zielformulierung, eine zukunftsorientierte Konzeption und einen hohen Grad an Transparenz. Ziel des Inflation targeting ist es, die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik zu erhöhen und einen nominellen Anker in der Volkswirtschaft zu entwickeln. Mit der Vorgabe konkreter Zielwerte und regelmäßiger Überprüfung ist der Erfolg einer Notenbank jederzeit messbar. 5 Ein theoretischer Nachteil für das Inflation targeting besteht darin, dass die Wirkungskette zwischen Instrumenteneinsatz und Endziel länger ist als bei Zwischenzielstrategien. In der Praxis gibt es jedoch nur geringe Unterschiede. Allerdings ist der Informationsbedarf für das Inflation targeting in der Regel höher. Im Gegensatz dazu ist die künstliche Erstellung eines Zwischenziels z.b. in Form einer Inflationsprognose aufwendiger und benötigt daher ein umfassendes Spektrum an geldpolitischen Indikatoren. Insbesondere die Ermittlung zuverlässiger Daten über die Inflationserwartungen gestaltet sich als sehr schwierig. Mit der Inflationsprognose als Zwischenziel wird aber sichergestellt, dass die Notenbank alle ihr zur Verfügung stehenden Informationen berücksichtigt Geldpolitische Strategien in der internen Entscheidungsfindung Eine robuste Strategie soll der Notenbank einerseits Flexibilität und andererseits Stabilität in der internen geldpolitischen Entscheidungsfindung ermöglichen. Eine flexible Strategie setzt voraus, dass unerwartete Entwicklungen frühzeitig erkannt und auch im geldpolitischen Entscheidungsprozess zeitnah berücksichtigt werden können. Zwischenziel oder Endziel Informationsbedarf beim Inflation targeting höher Flexibilität und Stabilität erforderlich 3 Geldpolitische Strategien können auch nach ihrem Handlungsspielräumen unterschieden werden. Die klassische Debatte über Regeln versus Diskretion ( Rules vs. Discretion ) im Außenverhältnis der Geldpolitik zur Gesellschaft ist insofern entschieden, als Notenbanken in der industrialisierten Welt in der Regel unabhängig sind, aber gleichzeitig dem Ziel der Preisniveaustabilität verpflichtet sind. Zur neueren Debatte siehe den Übersichtsartikel von Blackburn/Christensen (1989). 4 Neuseeland führte als erstes Land die Strategie des Inflation targeting im Jahr 1990 ein. Es folgten Kanada, Israel, Großbritannien, Schweden, Australien, Mexiko sowie vor Eintritt in die EWU 1999 Finnland und Spanien. 5 Eine erste Konzeption entwickelte Charles A.E. Goodhart für die Federal Reserve Bank of New Zealand. Der schwedische Ökonom Lars E.O. Svensson hat in mehreren Beiträgen das theoretische Konzept des Inflation targeting maßgeblich geprägt. Vgl. u.a. Svensson (1997). Konzeptionelle Darstellungen finden sich u.a. Bernanke et al. (1999) sowie in den Tagungsbänden von Leiderman/Svensson (Hrsg.) (1995) und Haldane (1995). 6 Vgl. Harff (2000) und Deutsche Bundesbank (2000). Economics 3

4 Von einer stabilen Strategie wird erwartet, dass sie der Notenbank unabhängig von kurzfristigen Entwicklungen im Umfeld eine im Zeitablauf verlässliche und konsistente Orientierung bei der geldpolitischen Entscheidungsfindung ermöglicht. So sollte die Strategie nicht ständig kurzfristige geldpolitische Richtungswechsel anzeigen, sondern mittelfristig stabilitätsorientiertes Handeln unterstützen. Eine stabile Strategie hat zudem den Vorteil, dass wiederkehrende Grundsatzdiskussionen zwischen den geldpolitischen Entscheidungsträgern und eine resultierende Verunsicherung der Märkte vermieden werden. 2.2 Geldpolitische Strategien als Kommunikationsinstrument In einer Umfrage ermittelte Blinder (1999) die Einschätzungen der Methoden bzw. Voraussetzungen zur Gewinnung von geldpolitischer Glaubwürdigkeit. 7 Die befragten Wissenschaftler und Praktiker gaben eine identische Reihenfolge der Möglichkeiten zur Erreichung von Glaubwürdigkeit an: Für die Notenbank ist es am wichtigsten, immer das zu tun, was sie selbst auch angekündigt hat. Dann folgen die Unabhängigkeit der Notenbank, die eigene Inflationsvergangenheit und die Transparenz ihrer Geldpolitik. Eine Notenbank kann nur schwer eigenständige und sofort verfügbare Mittel zur Steigerung oder zum Aufbau von Glaubwürdigkeit entwickeln. Kurzfristig ist allein die Schaffung von Transparenz durch die Notenbank selbst möglich. Transparenz ist deshalb der Schwerpunkt einer jeden diskretionären geldpolitischen Strategie. 8 Das Ziel geldpolitischer Transparenz ist es, mittels einer ausgeprägten Informationspolitik die Unsicherheit über den zukünftigen Kurs der Geldpolitik zu verringern und damit die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer auf einem niedrigen Niveau zu stabilisieren. Zudem kann eine transparente Geldpolitik leichter überprüft werden, da der Erfolg oder Misserfolg deutlicher zu erkennen ist. Die Notenbank signalisiert damit, dass sie kein Interesse an einer Zielverfehlung hat. Geldpolitische Transparenz ist gekennzeichnet durch Offenheit, Klarheit und Ehrlichkeit. 9 Offenheit ist die einfachste und umfassende Form von Transparenz. Da aber nicht alle Informationen der Transparenz dienen, sondern zum Teil auch unterschiedliche Signale geben und verwirren können, sollte eine Auswahl getroffen werden. Dieser Trade-off zwischen Klarheit und Offenheit wird in Abbildung 1 skizziert. Transparenz bedeutet unter dem Gesichtspunkt der Klarheit nicht unbedingt, dass alle Informationen zur Verfügung gestellt werden müssen. 10 Der Trade-off transparenter Geldpolitik wird daher kontrovers diskutiert. Für Issing (1999) und die Deutsche Bundesbank (2000) ist Transparenz bereits ausreichend gewährleistet, wenn ein Endziel formuliert und veröffentlicht wird und die Geldpolitik dieses Ziel mittelfristig verfolgt. Als Mitglied des Monetary Policy Committee der Bank of England fordert Buiter (1999) dagegen eine wesentlich weitergehende Form der Voraussetzungen für Glaubwürdigkeit Transparenz ist strategischer Schwerpunkt Abbildung 1: Klarheit Issing Bundesbank Faust/Svensson Cukierman Transparenz Buiter Offenheit 7 In der theoretischen Geldpolitik wird Glaubwürdigkeit mit Inflationsaversion, Anreizkompatibilität oder Selbstbindung beschrieben. Weniger kontrovers ist die Einschätzung der Bedeutung der Glaubwürdigkeit für die praktische Geldpolitik. Laut einer Umfrage von Blinder (1999) sind viele Wissenschaftler und Praktiker der Meinung, dass Glaubwürdigkeit wesentlich dazu beiträgt, Inflation gering zu halten. Außerdem gewährleistet sie geringere realwirtschaftliche Kosten bei Disinflationsprozessen. 8 Einen Überblick zur Transparenz in der Geldpolitik bietet die Deutsche Bundesbank (2000). 9 Vgl. Winkler (1999). Geraats (1999) unterscheidet dagegen zwischen politischer, ökonomischer, konzeptioneller und operationeller Transparenz. 10 Vgl. Issing (1999) und Cukierman (2000). 4 Economics

5 Ü EWU-Monitor Transparenz. Er versteht unter transparenter Geldpolitik die Veröffentlichung aller geldpolitisch relevanten Informationen. Diese Informationen beinhalten u.a. die Sitzungsprotokolle und das Abstimmungsverhalten der geldpolitischen Entscheidungsträger, die Herausgabe eines Inflation Report und die Bekanntgabe einer internen Inflationsprognose. 3. Das Konzept der Zwei-Säulen-Strategie der EZB Die EZB kombiniert zur Erreichung ihrer Inflationsnorm von 0% bis 2% Elemente einer geldmengenorientierten Zwischenzielstrategie mit den Elementen des Inflation targeting (siehe Abbildung 2). 11 Der Geldmenge wird als erste Säule der geldpolitischen Strategie eine herausragende Rolle zugewiesen. Darin schlägt sich die Erkenntnis nieder, dass Inflation auf mittlere bis längere Sicht letztlich ein monetäres Phänomen ist 12. Die Geldmengenorientierung lehnt sich an das erfolgreiche Stabilisierungsmodell der Deutschen Bundesbank an. 13 Voraussetzung dafür ist eine stabile Geldnachfrage. Zahlreiche Studien scheinen diese empirische Voraussetzung für den Euro-Währungsraum zu bestätigen. 14 Kombination von Geldmenge und Elementen des Inflation targeting Abbildung 2: Schematische Darstellung der Zwei-Säulen-Strategie Vorrangiges Ziel: Preisstabilität EZB-Rat sammelt systematisch alle Informationen als Grundlage für seine geldpolitischen Beschlüsse Erste Säule Analyse mit Schwerpunkt auf der Geldmenge (wie dies in der Bekanntgabe eines Referenzwerts für das M3-Wachstum zum Ausdruck kommt) Überprüfung Ü Zweite Säule Auf eine Reihe sonstiger Wirtschaftsund Finanzindikatoren ausgerichtete Analyse Ü Ü Volkswirtschaftliche Daten 11 Vgl. Europäisches Währungsinstitut (1997) und Europäische Zentralbank (1999 und 2000). 12 Europäische Zentralbank (2000, S. 44). 13 Zur Geldpolitik der Deutschen Bundesbank siehe Schächter (1999). 14 Einen Überblick bieten Browne/Fagan/Henry (1997). Economics 5

6 Allerdings schloss selbst die Deutsche Bundesbank nicht aus, dass es in der Anfangsphase der EWU zu größeren Volatilitäten der Geldmenge hätte kommen können. Deshalb betrachtet die EZB in der zweiten Säule zusätzlich ein breites Spektrum an Preisindikatoren. Die Analyse sonstiger Wirtschafts- und Finanzmarktindikatoren soll weitere Hinweise auf inflationäre Tendenzen geben, um so im Fall von weniger klaren Erkenntnissen aus der Geldmengenentwicklung handlungsfähig zu bleiben. Diese zweite Säule der geldpolitischen Strategie der EZB orientiert sich vor allem auf Variablen, die sich kurzfristig auf die Preisentwicklung auswirken. Auch die Deutsche Bundesbank unterstützt den Vorschlag, dass die EZB zu Beginn der EWU beide Strategien parallel anwendet. 15 Für Issing (1999) ist die Doppelstrategie eine pragmatische Antwort auf die ungewöhnlichen Unsicherheiten, denen sich eine neue geldpolitische Institution unweigerlich stellen muss. Die EZB betont stets, dass die beiden Säulen keine Zwischenziele im eigentlichen Sinne darstellen. Vielmehr dienen die Säulen als Gerüst zur Organisation der Analyse und Darstellung der Informationen 16, die zur Erreichung des eigentlichen Ziels Preisniveaustabilität benötigt werden. Die Trennung ihrer Strategie in zwei Säulen ermöglicht daher der EZB eine klarere modellorientierte Unterscheidung verschiedener Inflationsprozesse. Die erste Säule (Geldmenge) entstammt dem monetaristischen Erklärungsansatz, während die zweite Säule (diverse Wirtschafts- und Finanzmarktindikatoren) vor allem auf realwirtschaftliche Erklärungsansätze abzielt. 3.1 Die Zwei-Säulen-Strategie in der internen Entscheidungsfindung Für die EZB ist die Etablierung einer robusten Strategie aufgrund ihrer speziellen Herausforderungen als neue Institution in einem bis dahin unbekannten Währungsraum von essentieller Bedeutung. Insbesondere ein hoher Grad an Flexibilität ist im Interesse der EZB, weil sie die sich abzeichnenden Herausforderungen noch nicht genügend überblicken kann. Stabilität ist insofern wichtig, da die EZB im internen Prozess erst ein akzeptiertes und glaubwürdiges Konzept zur Orientierung etablieren muss. Denn die beteiligten Notenbanken hatten vor Gründung der EWU verschiedene geldpolitische Strategien verwendet. Der relativ umfassende Ansatz der Zwei-Säulen-Strategie ist durchaus dazu geeignet, aus der Vielfalt der zuvor genutzten Strategien ein Konzept zu entwickeln, das innerhalb der EZB auf breite Zustimmung stößt. Außerdem gewährleistet die Zwei-Säulen-Strategie ein breites Verständnis über die verfügbaren Informationen. Denn während in der ersten Säule eine mittelfristige Ausrichtung betont wird, liegt der Fokus bei der zweiten Säule auf kurzfristigen Einflussfaktoren. Die mit der Zwei-Säulen-Strategie einhergehende Flexibilität und Akzeptanz im internen Entscheidungsprozess birgt jedoch Probleme. Die beiden Säulen können sich in ihren Aussagen widersprechen. Auch der unterschiedliche zeitliche Horizont beider Säulen kann zu widersprüchlichen Signalen führen. Zum Beispiel könnte es zu einer Situation kommen, in der die eher die kurze Frist betreffenden Signale der zweiten Säule nachlassenden Inflationsdruck zeigen, während gleichzeitig die erste Säule Inflationsdruck in der mittleren Frist signalisiert. Außerdem erhalten die unterschiedlichen Interessen innerhalb des Entscheidungsgremiums der EZB bei sich widersprechenden Säulen jeweils gute Argumente für die eine oder andere Ausrichtung der Geld- Zwei-Säulen-Strategie wegen hoher Unsicherheit Säulen als Analysegerüst Etablierung einer robusten Strategie sehr wichtig Konsensfähiges Konzept aber widersprüchliche Aussagen möglich 15 Vgl. Deutsche Bundesbank (1998). 16 Europäische Zentralbank (2000). 6 Economics

7 politik. Wenn auch dadurch nicht zwangsläufig geldpolitische Entscheidungen verhindert werden, so besteht aber die Gefahr, dass durch sich widersprechende Signale Beharrungstendenzen hervorgerufen werden können. Insbesondere geldpolitische Zauderer dürften in dieser Situation die Gelegenheit wahrnehmen, objektiv notwendige Entscheidungen zu verzögern. Hierin liegt die eigentliche Problematik der Zwei-Säulen-Strategie: Widersprechen sich die beiden Säulen, so kommt es immer wieder zu grundsätzlichen Diskussionen über die Ausrichtung der aktuellen Geldpolitik. Eine robuste bzw. stabile geldpolitische Strategie sollte eben dies ausschließen. Je nach Zusammensetzung der Entscheidungsgremien kann es so im Zeitablauf zu unterschiedlichen grundsätzlichen Ausrichtungen in der Geldpolitik der EZB kommen. Mit der Zwei-Säulen- Strategie hat die EZB zwar im Vorfeld der EWU eine konsensfähige und flexible Strategie gewählt. Diese Entscheidung fiel aber auf Kosten der Stabilität, denn im internen Entscheidungsprozess ist die Zwei-Säulen- Strategie nur wenig verbindlich. 3.2 Unklare Rolle der Projektionen Dieser Konflikt spiegelt sich an prominenter Stelle in den Projektionen der EZB wider. Diese Projektionen wurden von den Märkten, die sich davon ein besseres Verständnis und größere Berechenbarkeit der Geldpolitik versprechen, sowie von politischer Seite, mit dem Verweis auf eine verbesserte demokratische Kontrolle der Geldpolitik, mit Nachdruck gefordert. Eigene Wachstums- und Inflationsprognosen hat die EZB erstmals im Dezember 2000 veröffentlicht. Es handelt sich dabei um makroökonomische Projektionen mit einem Horizont von zwei Jahren. Diese werden von der zuständigen Fachabteilung innerhalb der EZB in Zusammenarbeit mit den nationalen Zentralbanken erarbeitet und stellen nicht notwendigerweise die Erwartung des EZB-Rates dar. Es sind unkonditionale Prognosen, das heißt, geldpolitische Reaktionen werden in der Prognose explizit ausgeschlossen. Dabei werden auch für andere exogene Schlüsselvariablen, wie z.b. den Wechselkurs oder den Ölpreis, keine prognostizierten Verläufe, sondern eher Status-quo-Annahmen unterstellt. Im Gegensatz zur Bank of England, die um ihre zentrale Inflationsprognose eine Wahrscheinlichkeitsverteilung legt und diese auch grafisch in Form eines fan-charts darstellt, beschränkt sich die EZB lediglich auf ein Band, das symmetrisch um die zentrale Projektion gelegt wird. Aufgrund ihrer unrealistischen Annahmen, insbesondere der einer unveränderten Geldpolitik und eines unveränderten Wechselkurses, wird die Eintrittswahrscheinlichkeit gering sein. Sie ist damit kaum als Messlatte für die Geldpolitik geeignet. Im November 2000 hatte die EZB in ihrem Monatsbericht bereits darauf hingewiesen, dass aus der Inflationsprojektion nicht quasi-automatisch die Notwendigkeit für geldpolitische Maßnahmen abgeleitet werden kann. Zum einen könne die Inflationsprognose des Rates von der des Stabes abweichen, zum anderen würden in den makroökonomischen Projektionen Informationen aus der ersten Säule der geldpolitischen Strategie nur unzureichend berücksichtigt. Diese Vorgehensweise ist besonders erstaunlich, denn selbst Analysten der EZB (vgl. Trecroci/ Vega (2000)) bescheinigen der Geldmenge in Euroland einen signifikanten Prognosegehalt für die Inflationsrate. Die EZB unternimmt dem- 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 M3-Wachstum gg. Vj., gleit. 3M-Durchschn. (rechts) -0,2 % -0, HVPI & Kerninflation Kernrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) HVPI %gg. Vj Refi-Satz der EZB gg. Vj. (rechts) gg. Vm., sb. (links) Ref. wert (rechts) % % 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Economics 7

8 nach gar nicht erst den Versuch, die beiden Säulen zusammenzuführen Die Zwei-Säulen-Strategie als Kommunikationsinstrument Schon vor Beginn der EWU ist die geldpolitische Strategie der EZB von vielen Beobachtern in Frage gestellt worden. 18 Vor dem Hintergrund der Erfahrungen seit Januar 1999 argumentieren die Kritiker der EZB, dass eine Doppelstrategie keine Klarheit darüber verbreitet, auf welcher Grundlage die EZB letztlich ihre Entscheidung trifft. Damit wären die geldpolitischen Schlussfolgerungen, die die EZB aus ihren ökonomischen Einschätzungen zieht, für Außenstehende nicht ausreichend nachvollziehbar. 19 Diese Problematik hat auch die EZB selbst erkannt. 20 Letztlich leidet darunter die Transparenz der Geldpolitik, und den Märkten fehlt eine verlässliche Orientierung für ihre Erwartungsbildung. Die Kommunikationspolitik der EZB steht daher praktisch seit Beginn ihrer Arbeit im Kreuzfeuer der Kritik. Zum Teil scheint darin eine generelle Skepsis gegenüber dem Projekt Euro insbesondere bei angelsächsischen Beobachtern zum Ausdruck zu kommen. Allerdings fällt auch das Zeugnis von mehr wohlwollenden Beobachtern eher bescheiden aus. Im Folgenden wird versucht, zwischen Problemen der Transparenz zu unterscheiden, die in der Zwei-Säulen-Strategie selbst ihren Ursprung haben und solchen, die in der aktuellen Umsetzung begründet sind. Ein fundamentaler Nachteil der Zwei-Säulen-Strategie, der bereits bei der Diskussion der internen Analyse zur Sprache kam, ist das unklare Verhältnis der beiden Säulen zueinander. Die EZB verweist ansatzweise auf den unterschiedlichen Zeithorizont der beiden Säulen, wobei die zweite Säule sich eher auf die kurzfristige Preisdynamik konzentriert. 21 Allerdings haben zumindest einige der gesamtwirtschaftlichen Spannungsindikatoren (z.b. Lohnentwicklung) eine ähnlich lange Wirkungsverzögerung auf die Preisentwicklung wie die Geldmenge. Die EZB weist selber darauf hin, dass es praktisch nicht möglich ist, diese beiden Formen der Analyse transparent zu einem einzigen analytischen Ansatz zusammenzufassen. 22 Dies Aussage überrascht, bedeutet sie doch einen eindeutigen analytischen Rückschritt hinter das P*-Modell (Preis-Lücken-Modell) der Deutschen Bundesbank, in dem genau das mittelfristige Inflationspotential, angelegt in der Geldmengenentwicklung, mit eher kurzfristigen Spannungsindikatoren (Lohnstückkosten, Importpreise) in einem Modell kombiniert wurde. 23 Ein weiteres Problem zeigen die Bemühungen der EZB, die Relevanz ihrer Projektionen herunterzuspielen. 24 Sie stellen daher keinen integralen Part der Zwei-Säulen-Strategie dar, obwohl sie die in Zahlen gegossene Quintessenz der zweiten Säule sein müssten. Bei zu großen Abweichungen von der Meinung des EZB-Rates könnten die Projek- Geldpolitische Schlussfolgerungen der EZB nicht nachvollziehbar Unklares Verhältnis der Säulen zueinander Projektionen kein integraler Strategiebestandteil 17 Allerdings ist es kaum vorstellbar, dass der EZB-Rat die Veröffentlichung einer Prognose der Fachabteilung gestattet, an deren Aussage er selbst erhebliche Zweifel hat. Somit können abweichende Einschätzungen wohl eher auf unterschiedlichen Annahmen basieren, bzw. sich durch Veralten der Stabsprognose ergeben. Der Grund für die deutliche Distanz zur Arbeit der eigenen Mitarbeiter ist wohl eher als Versuch des EZB- Direktoriums zu sehen, sich den Freiraum für die Ausgestaltung der Geldpolitik nicht selbst zu beschneiden. 18 Vgl. zum Beispiel die zahlreichen Central bank watcher der großen Geschäftsbanken in der Montags-Kolumne der Frankfurter Allgemeinen Zeitung. 19 Vgl. Svensson (1999) und Buiter (1999). 20 Vgl. Europäische Zentralbank (2000). 21 Vgl. Europäische Zentralbank (2000). 22 Europäische Zentralbank (2000). 8 Economics

9 tionen des Stabes zur Destabilisierung von Inflationserwartungen beitragen, wenn zum Beispiel die bedingte Prognose in das Preissetzungsverhalten von Gewerkschaften und anderen ökonomischen Agenten eingeht. Zusätzliche Volatilität könnte von einer ambivalenten Haltung des Rates gegenüber den Projektionen des Stabes ausgehen. Wenn Zinspolitik und Inflationsprojektion kongruent sind, wird dies als Erklärung der Zinspolitik angeführt; bei Inkongruenz dürften sie negiert werden. Es bedarf daher nicht viel Phantasie, um sich vorzustellen, dass Präsident Duisenberg in den Pressekonferenzen aufgefordert wird darzustellen, ob die Inflationseinschätzungen des EZB-Rates von den Stabsprojektionen differieren und inwieweit sich daraus geldpolitischer Handlungsbedarf ableiten lässt. Damit läuft die EZB ein erhebliches Risiko, dass zumindest in der öffentlichen Diskussion ihr geldpolitisches Konzept immer näher in Richtung Inflation targeting rückt, ohne es jedoch konsistent zu praktizieren. Auch Mitglieder des EU-Parlaments haben bereits angekündigt, dass sie im Rahmen der regelmäßigen Berichterstattung des EZB-Präsidenten vor dem Parlament eine Stellungnahme zu den Inflationsprojektionen seines Hauses erwarten. Eine detaillierte Diskussion der mittelfristigen Preisprojektion eröffnet hier die Möglichkeit, Druck auf die Geldpolitik auszuüben. Unabhängig von der formalen Darstellung innerhalb eines Modells könnte die EZB bei der Umsetzung der Strategie die Verzahnung der beiden Säulen besser erläutern. 25 Insbesondere die Berichterstattung über die aktuelle Jahresrate von M3 zu Anfang des Statements des EZB-Präsidenten bei den monatlichen Pressekonferenzen erweckt eher den Eindruck einer Pflichtübung als des Ergebnisses einer fundierten ökonomischen Analyse. Im Monatsbericht der EZB wird zwar ausführlich über die Wachstumsraten der verschiedenen Komponenten von M3 berichtet, allerdings enthält der Bericht selten Erklärungen für die Entwicklungen. Der einfache Vergleich der aktuellen Jahresrate mit dem Referenzwert hat überdies eine geringere Erklärungskraft für die zukünftige Inflationsentwicklung im Vergleich zur Preislücke des P*-Modells. 26 Allerdings hat die EZB mittlerweile Analysen zum Ausmaß der realen Preislücke veröffentlicht und damit die Analyse der Geldmengenentwicklung deutlich verbessert. 27 Alles in allem hat die Geldpolitik der EZB durch die Veröffentlichung von Inflationsprojektionen wenig an Transparenz gewonnen. Die schwierige Einordnung in die gegenwärtige geldpolitische Strategie könnte eher zum Gegenteil führen. Daher überrascht es nicht, dass die EZB bereits im Vorfeld die Relevanz solcher Projektionen herunterspielte. Erklärungsbedarf bei Projektionen aber auch bei der Geldmengenentwicklung 23 Zum P*- oder Preislücken-Modell in Deutschland vgl. Deutsche Bundesbank (1992) und für weitere Länderstudien siehe Kool/Tatom (1994). Einen Beitrag im Rahmen der EWU liefert Coenen (1998). In der praktischen Anwendung ist die Bedeutung der Preislücke bei der Inflationsprognose relativ gering. Statt dessen dominieren in der Regel kurzfristige Faktoren (z.b. Importpreise und Lohnkosten) und vergangene Inflationsraten. Der eher geringe Einfluss der Preislücke bei der Inflationsprognose hängt auch damit zusammen, dass das P*-Modell keinen Erwartungskanal enthält. Unter der abnehmenden Bedeutung der klassischen Funktionen des Bankensystems leidet insbesondere die Prognosegüte eines inländischen Geldmengenaggregates in bezug auf die kurzfristige Dynamik der Preisentwicklung. Vgl. Mylonas/Schich/Wehinger (2000). 24 Vgl. Deutsche Bank Research (2000). 25 Ein grundsätzliches Problem ist bisher auch durch die Vielstimmigkeit der EZB entstanden. Sie hat maßgeblich zur Verunsicherung der Märkte beigetragen. Dabei handelt sich es aber um ein strategienunabhängiges Problem der Geldpolitik. 26 Vgl. Gerlach/Svensson (2001). 27 Vgl. Europäische Zentralbank (2001). Economics 9

10 4. Zusammenfassung und Ausblick Die EZB stand von Anfang an unter Druck, in einem unbekannten Umfeld eine zuverlässige und konsensfähige geldpolitische Strategie in kürzester Zeit etablieren zu müssen. Die Zwei-Säulen-Strategie ist zwar flexibel und daher bei den EWU-Teilnehmern konsensfähig. Aber sie ist gleichzeitig widersprüchlich und wenig verbindlich nach Innen wie nach Außen. Ursächlich dafür sind zwei grundsätzliche Schwachstellen der Zwei- Säulen-Strategie: Erstens kommt es durch die zwei Säulen immer wieder zu internen Diskussionen über Gewichtungen innerhalb der Strategie. Zweitens machen die zwei Säulen die Kommunikation der Strategie kompliziert. Dies führt zu Widersprüchen und letztlich zu einer Geldpolitik, die dem Anspruch eines hohen Grades an Transparenz nicht gerecht wird. Hinzu kommt, dass die Umsetzung der Zwei-Säulen-Strategie durch die derzeitigen Mitglieder des EZB-Rates bisweilen wenig glücklich verlaufen ist. Zum einen sind die internen Entscheidungsprozesse insgesamt zu langsam. Zum anderen kommuniziert die EZB zwar viel und umfangreich, aber sie schafft wenig Klarheit über ihre geldpolitischen Maßnahmen. Daraus resultiert kein optimaler Grad an Transparenz. Ganz im Gegenteil: Es entstand bei vereinzelten Zinsschritten sogar der Eindruck, dass das Überraschen der Märkte als Selbstzweck dient. Wäre die Strategie des Inflation targeting die bessere Alternative? Sie hätte in der internen Entscheidungsfindung den Vorteil, dass sie am Ende des Entscheidungsprozesses eine einzelne Größe als Inflationsprognose verlangt. Die Struktur des Prognosemodells liefert gleichzeitig genügend Flexibilität. Zwar mag diese Struktur wiederum umstritten sein, aber ein Entscheidungsgremium muss sich am Ende einigen. Dieser Aspekt ist auch in der Kommunikation von Vorteil. Wird doch nicht nur durch die klare Fokussierung auf das Endziel die Kommunikation erleichtert, sondern drängt die gemeinsame Inflationsprognose den Mitgliedern des geldpolitischen Entscheidungsgremiums auch eine einheitliche Linie in ihrer Außendarstellung auf. Inflation targeting ist daher tendenziell eine transparentere, weil konsequentere Strategie als die Zwei-Säulen-Strategie. Jedoch: Hätte die EZB bereits von Beginn an die Strategie des Inflation targeting verfolgt, 28 so wäre sie aufgrund ihrer bislang wenig ambitionierten Inflationsprojektionen wahrscheinlich ebenfalls unter Druck geraten. Insbesondere die Methode der Projektionen (ohne Annahmen über den weiteren Verlauf wichtiger makroökonomischer Variablen) hätte noch umfangreichere Kritik auslösen können. In Anbetracht der Umstände, dass die EZB nicht dazu bereit war, ein Inflation targeting inklusive einer umfangreichen Inflationsprognose umzusetzen, scheint die Zwei-Säulen-Strategie trotz aller genannten Nachteile eine sinnvolle second-best -Lösung. Wird die Zwei-Säulen- Strategie konsequent durchgeführt, so ist eine robuste und transparente Geldpolitik durchaus möglich. Denn letztlich entspricht die Zwei- Säulen-Strategie in etwa dem P*-Modell, also der mittelfristigen Orientierung über die Geldnachfrage bei gleichzeitiger Berücksichtigung kurzfristiger Einflüsse. Die Kunst, durch eine nach Innen wie Außen konsistente Umsetzung die Defizite der Zwei-Säulen-Strategie zu kompensieren, muss die EZB jedoch erst noch erlernen. Zwei grundsätzliche Schwachstellen Kein optimaler Grad an Transparenz Inflation targeting hat Vorteile Zwei-Säulen-Strategie ist Second-best -Lösung Stefan Schneider, Christoph Harff, Siehe Bofinger (2000a und 2000b) zur Eignung des Inflation targeting für die EZB. 10 Economics

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