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1 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Verbriefung von Versicherungsrisiken: Eine Assetklasse auf Wachstumskurs

2 Herausgeber: Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale Volkswirtschaft/Research Redaktion: Dr. Gertrud R. Traud, Chefvolkswirt/Leitung Research MAIN TOWER Neue Mainzer Straße 52-58, 6311 Frankfurt am Main Telefon 69/ , Telefax 69/ Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.

3 Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirt/Leitung Research Sehr geehrte Leserinnen und Leser, wir befinden uns im Jahr 27 n. Chr. Die ganze Structured Finance-Welt ist von Ernüchterung besetzt. Die ganze Welt? Nein! Ein kleines unbeugsames Marktsegment namens Insurance-linked Securities hört nicht auf, dem Eindringling Widerstand zu leisten. Und das Leben ist nicht leicht für die Legionäre, die in den zertrümmerten Dörfern Suprimeanum, ABSorum und CDSium liegen. Tapfer wiesen ILS, wie Verbriefungen von Versicherungsrisiken auch kurz genannt werden, den im Sommer anrollenden Angriff der Kreditkrise ab. Darüber hinaus bescherten sie den Investoren wie schon in den Jahren zuvor attraktive Renditen und erfreuen sich auf Emittentenseite wachsender Beliebtheit. Da staunt der Laie und selbst der Fachmann fragt sich verwundert : Wie lange noch? Grund genug, uns mit der immer größer und bunter werdenden Legion der Versicherungsverbriefungen näher zu beschäftigen. Immerhin plant der Gesetzgeber derzeit, deutschen Publikumsfonds künftig Anlagen in Cat Bonds & Co. zu erlauben. Im Mittelpunkt steht die Frage, was der Investor von dieser jungen Assetklasse erwarten kann. Aus diesem Blickwinkel haben wir die Rezeptur des Zaubertranks genauer analysiert und auf Nebenwirkungen geprüft. Ergebnis: Richtig dosiert können ILS die Effizienz eines Wertpapierdepots deutlich verbessern. Allerdings muss man mit dieser vermeintlichen Wunderwaffe richtig umgehen können. Mangelnde Liquidität, vergleichsweise intransparente Preisbildung sowie insbesondere der mögliche Totalverlust des Kapitals bei unerwartet großen Schadenfällen sind sicher nicht jedermanns Sache. Selbst an der gallischen Festtafel gibt es eben No free lunch. Verständnis für versicherungswirtschaftliche Zusammenhänge, realistische Risikoeinschätzung und gute Portfoliodiversifikation sind für den ILS-Anleger daher unentbehrliches Rüstzeug. Schließlich stellen sich auch Goscinnys und Uderzos Protagonisten neuen Aufgaben nie ohne die kleine Feldflasche am Gürtel. Nur dann werden Investitionen nicht zum Abenteuer und nur dann kann die junge Anlageform künftige Herausforderungen zum Vorteil aller Beteiligten meistern. Möge diese Studie zur Fortsetzung der Erfolgsgeschichte beitragen, beim Teutates! Ihre Dr. Gertrud R. Traud Chefvolkswirt/Leitung Research Frankfurt am Main, den 12. November 27 3 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

4 Inhalt Editorial 3 Zusammenfassung 5 1 Einleitung Ursprünge und grundsätzliche Funktionsweise Wesentliche Bausteine einer ILS-Konstruktion Abgrenzung zu traditionellen Instrumenten 8 2 ILS: Instrumente des Risiko- und Kapitalmanagements Eigenkapitalpapiere Sidecars Industry Loss Warranties (ILW) Contingent Capital Versicherungsderivate Futures und Optionen Swaps Zinstitel Contingent Surplus Notes Cat Bonds Life Bonds Sonstige 19 3 Der Markt für Versicherungstechnische Zinstitel Historische Entwicklung Gesamtmarktüberblick Life Bonds-Segment Non-Life Bonds-Segment Analyse des Emissionsjahres Perspektiven Indirekte Beteiligungsformen 33 4 Ertrags- und Risikoprofil von ILS Empirische Renditeeigenschaften Diversifikationsmöglichkeiten Spezifische Anlagerisiken 43 5 Literaturverzeichnis 44 4 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

5 Zusammenfassung Autoren: Stefan Rausch Telefon: 69/ Erhard Schmitt Telefon: 69/ Innovative Instrumente des Risiko- und Kapitalmanagements Insurance-linked Securities (ILS) bieten Versicherungsunternehmen die Möglichkeit, Risiken an den Kapitalmarkt auszulagern und dadurch ihre Solvabilitäts- und Rentabilitätskennzahlen zu optimieren. Trotz ihrer vergleichsweise kurzen Historie sind sie bereits in vielerlei Ausprägungen anzutreffen. Die Palette reicht von rückversicherungsähnlichen Verträgen über Eigen- und Fremdkapitaltitel bis hin zu derivativen Instrumenten. In der Praxis dominieren jedoch fremdkapitalähnliche Verbriefungen von Katastrophenrisiken bzw. Lebensversicherungsportefeuilles. Redaktionsschluss: 12. November 27 Dynamisch wachsende Assetklasse In den letzten Jahren hat der ILS-Markt eine rasante Entwicklung genommen. Angetrieben von immer höheren Belastungen durch Naturkatastrophen bzw. regulatorischen Eingriffen in die Lebenversicherungssparte griffen die Versicherer verstärkt auf diese Instrumente zurück. Entsprechend hat sich der Bestand ausstehender ILS-Bonds seit Anfang des Jahrtausends mehr als verfünffacht. Dabei kam den Emittenten auch der durch das Niedrigzinsumfeld ausgelöste Renditehunger vieler Anlegergruppen zugute. Vielfältige Antriebskräfte Aus heutiger Sicht werden Versicherungsverbriefungen ihre Bedeutung weiter ausbauen. Hierfür sprechen nicht zuletzt der voranschreitende Klimawandel, die zunehmende Versicherungsdichte in den Emerging Markets sowie eine forcierte Rentabilitätsorientierung bei vielen Assekuranzunternehmen. Aber auch die unter Solvency II anstehende Neuregelung der Solvabilitätsanforderungen fördert den Einsatz dieser alternativen Risikotransferinstrumente. Zudem nutzen immer mehr Policenanbieter ILS, um Kapazitäten für strategische Geschäftsfelder frei zu machen. Attraktive Ertrag/Risiko-Eigenschaften Versicherungsverbriefungen bescherten den Anlegern dank hoher Zinsprämien und günstiger Schadenverläufe in den vergangenen Jahren attraktive Renditen. Gleichzeitig eigneten sie sich wegen der geringen Korrelation mit anderen Assetklassen gut zur Diversifikation von Wertpapierdepots. Diese Vorteile stellte die junge Assetklasse während der jüngsten Turbulenzen an den Kreditmärkten eindrucksvoll unter Beweis. Daher dürften die Papiere ihre Popularität weiter ausbauen und sich, unterstützt von veränderten regulatorischen Rahmenbedingungen, neue Anlegergruppen erschließen. Diversifikation erste Investorenpflicht Dennoch ist diese Anlageform nicht frei von Risiken. So muss sich der Investor insbesondere bewusst sein, dass sich Naturkatastrophen oder sonstige Schlüsselereignisse noch weniger zuverlässig prognostizieren lassen als realwirtschaftliche Entwicklungen. Zudem ergeben sich aus dem bislang nur rudimentär entwickelten Sekundärmarkt weitere Unwägbarkeiten. Insofern empfiehlt sich eine konsequente Risikostreuung über Gefahrenklassen, Regionen, Laufzeiten und Bonitätssegmente hinweg. 5 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

6 1 Einleitung Teil eines breit angelegten Verbriefungstrends Versicherungen sind kein einfaches Geschäft. Die Idee eines Kapitalsammelbeckens, das aus vielen kleinen Beiträgen gespeist wird, um größere Schäden Einzelner aufzufangen, ist genauso naheliegend wie deren Umsetzung nichttrivial ist. Denn leider entstehen die Schäden der Poolmitglieder nicht immer unabhängig voneinander. Davon können etwa die Hausbesitzer in den von Hurrikans oder Erdbeben immer wieder heimgesuchten Regionen ein Lied singen. Schon frühzeitig etablierte sich daher die Institution der Rückversicherung, die bereit war, Spitzenrisiken von den Erstversicherern zu übernehmen. Die noch heute größten Gesellschaften der Welt, Swiss Re und Münchener Rück, blicken inzwischen auf eine weit über 1jährige Geschichte zurück. Da die Schadenamplitude nicht nur in der Summe, sondern auch bei Einzelereignissen immer weiter anstieg, sucht die Branche jedoch seit etwa einem Jahrzehnt nach neuen Risikoträgern und finanziellen Ressourcen, insbesondere zur breiteren Abdeckung von Großschäden. Sie wurde bei den in der Finanzindustrie bestens bekannten Verbriefungsprodukten fündig. Mit deren Platzierung am Kapitalmarkt eröffnet sich auch den Investoren ein neues Anlagefeld. 1.1 Ursprünge und grundsätzliche Funktionsweise Junge Wertpapiergattung Die Innovation der Insurance-linked Securities (ILS) besteht in erster Linie darin, dass sich erstmals Nichtversicherer als Risikofinanzierer von Versicherungsvereinbarungen betätigen können. Sie erhalten dafür eine Vergütung, müssen im Schadenfall jedoch auch die Haftung übernehmen. Als Auslöser der zunehmenden Auslagerung von Versicherungsrisiken gilt gemeinhin der Beginn der sogenannten klimatischen Warmphase in den 9er Jahren, mit der eine wesentliche Frequenzerhöhung bei schweren Unwettern einherging. Gleichzeitig wuchs infolge der zunehmenden Bebauungs- sowie Versicherungsdichte in den betroffenen Gebieten das Schadenpotenzial deutlich. Mit Hilfe von ILS kann die Assekuranz eine spürbare Einebnung ihrer Extremverluste erreichen. In jüngerer Zeit erweiterte sich das Angebotsspektrum sogar auf Verbriefungen von massenhaft auftretende Bagatellschäden, die mehr oder weniger als bloße Finanzierungsvehikel zu betrachten sind. Versicherungsverbriefungen mit unterschiedlichen Funktionen Wirkungsweise nach Schadencharakteristika Schadenhöhe hoch niedrig Risikotransformation im Vordergrund geringe Relevanz keine Relevanz Finanzierungsfunktion im Vordergrund gering Eintrittsfrequenz hoch Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research 6 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

7 1.2 Wesentliche Bausteine einer ILS-Konstruktion Schadendefinition wichtige Stellgröße In jedem Fall stellt der Wertpapierkäufer Kapital bereit, das im Schadenfall als Haftungsmasse zur Verfügung steht. Die Definition dieses Schadenfalles bildet folglich den Kern der Entscheidung für oder gegen ein solches Investment. Folgende Dimensionen spielen hierbei eine Rolle: Zum einen wird die Haftung üblicherweise auf ein spezifisches Geschäftsfeld aus den beiden Hauptsegmenten Leben-/Krankenversicherung bzw. Schaden-/Unfallversicherung in einer Region begrenzt. Zum anderen setzt sie erst ab einer bestimmten Schadenhöhe ein. Bei der Ermittlung der Trennlinie unterscheidet man grundsätzlich vier Triggerkonstruktionen. Für den Versicherer besonders erstrebenswert erscheint eine direkte Koppelung an seine eigenen Auszahlungen an die Kunden ( indemnity bzw. Entschädigung ). Übersteigen diese die vertraglich vereinbarte Schwelle, springt der Investor durch (partielle) Tilgung der überschießenden Schuld ein. Für den Investor hat diese Form den Nachteil äußerst geringer Transparenz. Die tatsächliche Schadenhöhe dürfte in den seltensten Fällen nachprüfbar sein. Darüber hinaus zeigt die geschäftliche Praxis, dass zumindest im Einzelfall oft erst nach Jahren gerichtlichen und außergerichtlichen Ringens um die angemessene Entschädigung endgültig Klarheit herrscht. Vor diesem Hintergrund bleibt dem Versicherer ein Ermessensspielraum, den er im Sinne frühzeitiger Schadenschwellenüberschreitungen nutzen könnte. Ein anderer Teilaspekt der Moral Hazard-Problematik liegt darin, dass der Versicherer dazu getrieben werden könnte, eine riskantere Zeichnungspolitik zu fahren. Unterschiedliche Transparenzstandards Eignung verschiedener Triggerarten bei einzelnen ILS-Gruppen Nachvollziehbarkeit vs. Basisrisiko Triggerarten aus Investoren- und Emittentensicht Trigger Instrument Entschädigung Modellschaden Parametrisch Parametrischer Index Branchenindex Eigenkapitaltitel Derivate Zinstitel X X X X X X X X X X X X X Transparenz für Investoren Entschädigung Parametrischer Index Branchenindex Modellschaden Parametrisch Basisrisiko für Emittenten Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Swiss Re, Helaba Volkswirtschaft/Research Transparenz vs. Basisrisiko Vor diesem Hintergrund entwickelten sich andere Maße. So wich man etwa auf modellhaft berechnete Schadenhöhen aus ( modeled-loss bzw. Modellschaden ), die recht schnell bestimmt werden können, oftmals nicht vom Versicherer selbst, sondern von einer unabhängigen dritten Partei. Einen nochmals höheren Abstraktionsgrad erreicht man durch die Verwendung von Branchenschäden ( Branchenindex ). Insbesondere in den USA hat sich eine Kultur der raschen Bestimmung von Versicherungsleistungen entwickelt. Am bekanntesten sind die Property Claim Services (PCS)-Indizes, welche die Höhe von Versicherungsschäden nach Naturkatastrophen in einzelnen US-Staaten, -Regionen sowie bundesweit indikativ beziffern. Nicht mehr abhängig von gestalterischen Unsicherheiten ist man bei Verwendung von physikalischen Einzelparametern, wie gemessene Windgeschwindigkeiten, Erdbebenstärken, Wasserpegelstände oder Sterblichkeitsraten. Diese können singulär angewendet oder zu parametrischen Indizes zusammengefasst sein. Damit ist ein wesentlich erhöhtes Transparenzniveau geschaffen, die Korrelation zu den Schadenzahlungen einzelner Gesellschaften hat allerdings gelitten. Die mögliche Lücke zwischen der individuellen Schadenhöhe und der Deckung durch den Wertpapierkäufer stellt das sogenannte Basisrisiko des Versicherers dar. Um das eigene Geschäft dennoch einigermaßen naturgetreu abzubilden, packen die Emittenten teilweise mehrere Trigger in ein Papier ( Hybrid -Trigger). 7 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

8 1.3 Abgrenzung zu traditionellen Instrumenten Kapazitätsproblematik in der Rückversicherung Mit den Verbriefungsprodukten schuf sich die Branche Raum, zusätzliches Geschäft zu zeichnen und gleichzeitig den Spitzenrisiken ihren Stachel zu nehmen. Traditionell blieb dem Erstversicherer neben der Ultima Ratio, dem Extremrisikokunden den Versicherungsschutz von vorneherein zu verweigern, nur die Abtretung an Rückversicherer. Dann war er allerdings einem Bonitätsrisiko des Zessionars, einer oftmals auf ein Jahr begrenzten Vertragslaufzeit sowie relativ ausgeprägten Preiszyklen der Branche ausgesetzt. Aufgrund der Usance bilateraler Vereinbarungen ist der Markt zudem recht intransparent. Bezeichnenderweise gehen insbesondere die Rückversicherer zunehmend selbst den Weg über den Kapitalmarkt, der offenbar eine echte Alternative zur konventionellen Retrozession darstellt. Diese traditionelle Weiterrückversicherung zur Streuung des Risikos scheint auch angesichts der oligopolistischen Anbieterstruktur und des im Vergleich zur Rückversicherung schneller wachsenden Erstversicherungsmarktes an ihre Grenzen zu stoßen. Demgegenüber bietet der Kapitalmarkt grundsätzlich einen zunehmend attraktiven Fundus an alternativen Modellen. Die gestalterischen Dimensionen reichen von der Wahl zwischen Eigen- und Fremdkapital über den Zeitpunkt des Mitteltransfers (nach dem Bedarfsfall oder schon zuvor) bis zur Variation des Basisrisikos. Das gravierendste Manko stellen dagegen momentan noch die vergleichsweise hohen Kosten der Verbriefung dar. So soll angeblich allein in der Vertragsdokumentation der zehnfache Aufwand gewöhnlicher Zessionen anfallen. Dennoch ist die Begleitung von Verbriefungstransaktionen zunehmend auch als komplementäres Geschäftsfeld der Rückversicherungsbranche zu sehen. Merkmale von ILS-Instrumenten Instrument Merkmal Wirkungsweise Wirkungszeitpunkt (Rück-) Versicherung Sidecar Industry Loss Warranties Contingent Capital/ Surplus Notes Versicherungsderivate Versicherungstechnische Zinstitel individuelle/kollektive Schadenverteilung individuelle/kollektive Schadenverteilung individuelle/kollektive Schadenverteilung Zuführung von Eigen/Fremdkapital system. Teil einer kollektiven Schadenverteilung individuelle/kollektive Schadenverteilung Ex ante Ex ante Ex ante Ex post Ex ante Ex ante Quellen: Albrecht/Schradin, Helaba Volkswirtschaft/Research 8 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

9 2 ILS: Instrumente des Risiko- und Kapitalmanagements Trotz ihrer recht kurzen Geschichte sind ILS bereits in vielerlei Ausprägungen anzutreffen. 2.1 Eigenkapitalpapiere Ursprünge im Rückversicherungsgeschäft Am deutlichsten erinnern wohl die Eigenkapitalinstrumente an die in der Rückversicherung liegenden Wurzeln dieser sich etablierenden Assetklasse Sidecars Am Anfang war die Quote Dies trifft besonders gut auf die sogenannten Sidecars zu. Diese meist in Form von Zweckgesellschaften (SPV) organisierten Vehikel haben ihren Ursprung in der Quotenrückversicherung. Investoren partizipieren hier in einem Joint-Venturen ähnlichen Gespann mit einem Erst- bzw. Rückversicherer zu einem festgelegten prozentualen Anteil an den Prämieneinnahmen eines bestimmten Versicherungsportfolios. Im Gegenzug müssen sie im gleichen Verhältnis für mögliche Schadenleistungen einstehen. Das häufig auf zwei bis drei Jahre befristete SPV nimmt dabei eine eher passive Rolle ein. Die operative Richtung gibt vielmehr meist der abtretende Versicherungspartner (Sponsor) vor, der hierfür entsprechende Vergütungen bezieht. Auch wenn der Sponsor bei den meisten dieser Programme Spitzenrisiken selbst trägt, setzt die Investition in solche Strukturen sehr gute Kenntnisse des jeweiligen Versicherungsmarktes und Policenbestandes voraus. Auch mit Blick auf die erheblich eingeschränkte Liquidität dürfte das Instrument somit vor allem für assekuranznahe Kapitalsammelstellen mit geeigneten Diversifikationsmöglichkeiten interessant sein. Zuletzt harter Rückversicherungsmarkt fördert Beliebtheit Entwicklung des weltweiten Sidecars-Volumens in Mio. USD Q Q Q1-Q Q Q Quellen: Swiss Re, Helaba Volkswirtschaft/Research Industry Loss Warranties (ILW) Branchentrigger erhöht Flexibilität Auch ILW sind häufig als Rückversicherungsverträge konzipiert. Hier sichert der Investor dem Versicherer gegen Entgelt zu, bei Eintritt eines Ereignisses eine Zahlung zu leisten. Allerdings ist die Entschädigung auch an das Überschreiten einer Mindestschadensumme für die gesamte Branche gekoppelt. Dieser zusätzliche Trigger orientiert sich meist an allgemein anerkannten Schadenindizes. Üblicherweise ist die Verlustschwelle des einzelnen Versicherers so tief angesetzt, dass sie bei Eintritt des festgelegten Branchenschadens mit großer Wahrscheinlichkeit überschritten wird. Die Struktur des individuellen Policenportefeuilles tritt somit in den Hintergrund. Entsprechend gestaltet sich der Einsatz dieser nicht börsennotierten Kontrakte wesentlich einfacher und flexibler. Dies erhöht zwar tendenziell die Veräußerbarkeit dieser Papiere. Der von spezialisierten Intermediären getragene Sekundärmarkt ist jedoch auch hier sehr eng. Allerdings beträgt die Laufzeit typischerweise überschaubare zwölf Monate. Gerade Versicherer mit breit diversifizierten Portfolien nutzen das Instrument sogar für noch kurzfristigere Absicherungsstrategien. 9 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

10 2.1.3 Contingent Capital Einschusspflicht im Schadenfall Ähnlichkeiten mit Barrier-Optionen In engerer Verwandtschaft mit klassischen Kapitalmarktprodukten stehen die sogenannten Contingent Capital-Instrumente. Diese Konzepte gehen davon aus, dass ein großer Schadenfall erhebliche Auswirkungen auf das Eigenkapital und demzufolge auf den Aktienkurs der betroffenen Versicherer haben kann und somit die Kapitalbeschaffung über die Börse möglicherweise gerade dann erschwert, wenn frische Finanzmittel am dringendsten benötigt werden. Im Rahmen typischerweise drei Jahre laufender Vereinbarungen erwerben Versicherer daher das Recht, innerhalb eines festgelegten Zeitraums eine bestimmte Anzahl von Aktien zu vorab festgelegten Konditionen bei Investoren zu platzieren, falls ein Schadenereignis bestimmten Ausmaßes eintritt. Um Verwässerungsnachteile für die Altaktionäre zu begrenzen, sehen die Vertragsbedingungen meist die Emission stimmrechtsloser Vorzugsaktien vor, die zudem oft innerhalb einer Frist von drei bis vier Jahren durch das Assekuranzunternehmen wieder zurückgekauft werden müssen. Aufgrund ihrer prinzipiellen Ähnlichkeit mit konventionellen amerikanischen Put-Optionen nennt man diese Konstruktionen auch Loss Equity Put-Options oder CatEPuts, sofern dem Geschäft Katastrophen- Risiken zugrunde liegen. Ertragsprofil des Stillhalters einer Put-Option mit fixem Schaden-Trigger P=Optionsprämie, K=Bezugskurs, T=Schaden-Trigger Gewinn/Verlust P T K Aktienkurs Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research Höheres Kapitalmarktrisiko Die enge Bindung der Instrumente an die Aktienkursentwicklung des jeweiligen Versicherers stellt einen wichtigen Unterschied zu den eingangs erwähnten Eigenkapitalinstrumenten dar. So müssen Investoren im Rahmen dieser Stillhaltergeschäfte grundsätzlich nicht nur versicherungstechnische Risiken im engeren Sinne tragen, sondern auch allgemeine kapitalmarktspezifische Unwägbarkeiten verkraften. Dieser letzte Unsicherheitsfaktor lässt sich zumindest während der Laufzeit der Vereinbarung durch die Aufnahme eines zusätzlichen Triggers reduzieren. Bevor der Absicherungskäufer die Option ziehen darf, muss nämlich nicht nur der im Vorfeld festgelegte Basispreis unterschritten werden. Zusätzlich ist die Ausübung in der Praxis noch an den Eintritt eines bestimmten Schadenereignisses gekoppelt. Diese zweite Bedingung wird im Regelfall so formuliert, dass eine hohe Korrelation mit der Aktienkursentwicklung erwartet werden kann. Somit nimmt das Optionsgeschäft die Form von Knock out- oder Barrier-Optionen an. Spätestens nach Abschluss der bedingten Kapitalerhöhung unterliegen die dann im Versicherungsunternehmen gebundenen Gelder jedoch im vollen Umfang den üblichen Determinanten und Volatilitäten einer herkömmlichen Anlage in Assekuranzsaktien. Diese Form der Verbriefung von Versicherungsrisiken besaß zuletzt eine vergleichsweise geringe Bedeutung. Insbesondere aufgrund des meist recht hohen Kapitalexposures ist sie vor allem größeren institutionellen Anlegern vorbehalten. 1 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

11 2.2 Versicherungsderivate Innovative Verbriefungsart Prinzipiell lassen sich versicherunstechnische Risiken auch in Form von standardisierten Futures oder Optionen verbriefen. Konzeptionelle Mängel machen diese Derivate jedoch insbesondere für die abtretungswilligen Versicherer unattraktiv Futures und Optionen An Schadenindex gekoppelte Wertentwicklung erlaubt Optionsstrategie mit begrenztem Verlustpotenzial Bei den sogenannten Versicherungsderivaten handelt es sich um standardisierte Finanzinstrumente, deren Wertentwicklung an den Verlauf eines versicherungstechnischen Schadenindex gekoppelt ist. Mit ihrer Hilfe kann sich ein Assekuranzunternehmen gegen Risiken aus dem operativen Geschäft schützen. Je nach Absicherungsstrategie versucht es dabei, sein technisches Ergebnis entweder temporär festzuschreiben oder ein gewisses Ertragsniveau abzusichern und sich gleichzeitig weitere Gewinnchancen offen zu halten. Im ersten Fall wird die Gesellschaft eine Long-Position in einem speziellen Future eingehen und mögliche Belastungen durch vordefinierte Schadenereignisse durch den korresponierenden Barausgleich des Kontrakts kompensieren. Bleiben solche Versicherungsfälle jedoch aus, sinkt der Kurs des Futures und zehrt so einen Teil der Prämieneinnahmen des Versicherers auf. Optionen ermöglichen dagegen die Nutzung solcher für die Assekuranz günstiger Konstellationen. Die am häufigsten anzutreffende Variante ist der simultane Kauf und Verkauf von Kaufoptionen mit unterschiedlichen Ausübungspreisen. Dadurch wird eine Stop loss- Vereinbarung mit begrenzter Haftstrecke konstruiert. Aus Sicht des Investors entspricht dies einer Bear Call Spread-Optionsstrategie auf Basis von Schadenindizes. Ertragsprofil eines Bear Call Spreads mit Schadenoptionen P=Optionsprämie (netto), I 1 / I 2 =unterer / oberer Schadenindexstand Gewinn/Verlust P I 1 I 2 Schadensausmaß Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research Geringes Interesse aufgrund signifikanten Basisrisikos Diese Art der Verbriefung konnte sich jedoch bislang nicht durchsetzen. Der Hauptgrund hierfür dürfte in der Konstruktion des Underlying zu suchen sein. Zwar begrüßen Investoren zur Vermeidung der etwa mit Moral Hazard sowie adverser Selektion verbundenen Probleme standardisierte Lösungen. Für den Versicherer kann sich aus der möglichen Abweichung von individueller Belastung und der Entwicklung branchenübergreifender Schadenindizes jedoch ein signifikantes Basisrisiko ergeben. Trotz der Entwicklung regionaler Subindizes eignen sich entsprechende Absicherungsstrategien daher allenfalls für große, breit diversifizierte Policenportfolios. Für das Gros der Assekuranz überwiegen jedoch die Nachteile, was alle bisherigen Versuche, einen liquiden Markt für derartige Produkte zu schaffen, scheitern ließ. So schlief der Handel in den 1992 an der CBOT einführten ISO-Kontrakten nach kurzer Zeit ebenso ein wie in den 1995 als deren Nachfolger aufgelegten PCS-Optionen. Auch die 1997 für solche Zwecke gegründete Bermuda Commodities Exchange musste nach zwei Jahren mangels Aktivität schließen. Gleichwohl startet derzeit der amerikanische Rückversicherungsbroker Gallagher Re gemeinsam mit der NYMEX einen neuen Anlauf, eine Plattform für ebenfalls auf PCS-Indizes basierende Optionen und Futures zu etablieren. 11 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

12 2.2.2 Swaps Gebräuchliches OTC-Instrument Meist LIBOR als Referenzgröße Aus dem Segment der individuell ausgehandelten (Over the counter, OTC) Versicherungsderivate sind insbesondere die sogenannten Katastrophen-Swaps zu nennen. Diese meist mehrere Jahre laufenden Geschäfte sehen den Austausch von regelmäßigen und variablen Zahlungsströmen vor. Einerseits verpflichtet sich der Absicherung suchende (Rück)versicherer, regelmäßige Zahlungen zu leisten, deren Höhe sich meist am Interbanken-Satz zuzüglich einer entsprechenden Risikoprämie orientiert. Im Gegenzug sichert ihm sein Vertragspartner zu, bei Eintritt eines vertraglich festgelegten Schadens einen entsprechenden Ausgleich zu zahlen. Derartige Transaktionen können entweder direkt zwischen den Vertragsparteien oder unter Hinzuziehung eines Intermediärs ausgehandelt werden. Zwar sind solche Vereinbarungen in der Regel unter Rückversicherern anzutreffen. Das Instrument steht grundsätzlich jedoch auch Finanzinvestoren offen. Angesichts des hohen Kapitalexposures sowie der eingeschränkten Liquidität hält sich die Beliebtheit bei dieser Anlegergruppe jedoch in engen Grenzen. Grundstruktur eines Katastrophen-Swaps LIBOR = Zinssatz im Interbankengeschäft am Finanzplatz London fixe Zahlungen (LIBOR + X) fixe Zahlungen (Rück-) Versicherer Intermediär Anleger bedingte Zahlungen bedingte Zahlungen Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research 12 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

13 2.3 Zinstitel Bedeutendste ILS-Klasse Versicherungstechnische Zinstitel runden das Spektrum kapitalmarktorientierter Alternativen zur klassischen Rückversicherung nicht nur ab. Sie stehen gemessen am Emissionsvolumen sogar mit Abstand ganz oben auf der Bedeutungsskala. Die Fremdkapitalinstrumente erlauben dem Anleger eine Konzentration auf die Performance der zugrundeliegenden Policen und blenden das allgemeine Bonitätsrisiko einer Versicherungsgesellschaft meistens aus. Dafür sorgt vor allem die Zwischenschaltung von Zweckgesellschaften, die dem Zedenten im Bedarfsfall Entschädigungen leisten und für die Bereithaltung der Haftungsmasse Prämiengutschriften erhalten. Sämtliche Mittelzuflüsse, den größten Posten stellt der Erlös aus der Emission der Schuldverschreibung dar, werden zu diesem Zweck in einem Treuhandvermögen gebündelt und in der Regel in liquide Anleihen der höchsten Ratingklasse investiert. Dieser Kapitalstock steht entweder den Investoren oder im Bedarfsfall dem Versicherer zu. Bei Principal-at-Risk-Anleihen dient das gesamte Volumen als Haftungsmasse. Bei sogenannten Principal-protected-Anleihen steht lediglich die Zinszahlung an den Investor im Feuer. Zweckgesellschaft und Treuhandvermögen reduzieren Bonitätsrisiken Schutz der Haftungsmasse durch Zweckgesellschaft Grundstruktur für die Emission Versicherungstechnischer Zinstitel (VZ) Erstversicherer/ Rückversicherer Prämie Zweckgesellschaft Rückzahlung/ Zinsen(VZ) Investoren Schadensausgleich Rückzahlung/ Zinsen Erlös plus Prämie Erlös des VZ Treuhänder Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research Contingent Surplus Notes Langfristige Abdeckung individueller Risiken Eine untergeordnete Rolle spielen dabei Contingent Surplus Notes (CSN), die als Pendant zum oben beschriebenen bedingten Eigenkapital anzusehen sind. Hier hält der Investor zunächst variabel verzinste Schuldverschreibungen. Tritt innerhalb der Laufzeit, die durchaus 2 Jahre betragen kann, der vorab definierte Schadenfall ein, so hat der Zedent das Recht, das Fremdkapital in einen Genussschein zu wandeln. Wie im Falle der Loss Equity Put-Option hilft der Kapitalgeber somit, die zu befürchtende Schwächung der Finanzkraft und des Standings des Unternehmens bei den Anlegern nach einem seltenen Großschaden aufzufangen. Mit Blick auf ihre Nachrangigkeit (und auch aufgrund der geringen Zweitmarktaktivität) weisen CSN ein sehr ausgeprägtes Chance/ Risiko-Profil auf. Bisweilen können auf diese Weise recht individuelle Risiken transferiert werden, die ansonsten als unhedgeable gelten. Für den Emittenten besteht ein zusätzlicher Vorteil darin, dass die Papiere unter bestimmten Voraussetzungen dem bilanziellen Eigenkapital hinzuzurechnen sind. In der Regel wird, wie im Grundmodell vorgesehen, eine Finanzierungsgesellschaft zwischengeschaltet. Diese verwaltet einerseits die vom Gläubiger in Form von Cash oder liquiden Assets zur Verfügung gestellte Haftungsmasse. Andererseits erhält sie vom Versicherer Gebührenzahlungen als Entgelt für die Verpflichtung zum bedingten Kauf der im Schadenfall zu emittierenden Papiere. Trotz Informationspflichten seitens des Versicherers dürfte der Investor angesichts der bevorzugten individuellen Entschädigungslösung auch hier vor einer Moral hazard-problematik stehen. Gleichzeitig trägt er nach dem Bedarfsfall, d.h. nach der Wandlung des Wertpapiers, allgemeine unternehmerische Risiken mit. Folglich fordert er in der Regel entsprechend hohe Renditeaufschläge. 13 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

14 2.3.2 Cat Bonds Absicherung gegen Spitzenschäden nach Erdbeben und Stürmen Europäische Unwetterrisiken spielen untergeordnete Rolle Bei den im Folgenden dargestellten Fremdkapitaltiteln verzichtet der Investor auf Eingriffsmöglichkeiten nach Eintritt eines Großschadens. Er hilft lediglich, diesen durch seinen Haftungsbeitrag abzudecken. Vergleichsweise große Volumen und ein weltweit erhöhter Aufmerksamkeitsgrad seitens institutioneller Anleger prägen diese Anlageklasse. Im Bereich der Catastrophe Bonds, der ältesten Form versicherungsunterlegter Anleihen, werden vorwiegend (Gebäude-) Versicherungszahlungen infolge von fatalen Naturereignissen in Gebieten mit hoher Policendichte abgedeckt. In den etwa 1 Bondemissionen der letzten zehn Jahre wurden in erster Linie potenzielle Spitzenbelastungen durch Erdbeben und Stürme in den USA verbrieft. Ein ähnlich extremes Schadenpotenzial findet sich in Japan, so dass die Idee einer Kapitalmarktlösung auch dort relativ frühzeitig aufgegriffen wurde. Europa hinkt gemessen an seiner Marktgröße hinterher. Dies könnte mit den seismologischen Gegebenheiten zusammenhängen. Schließlich stehen die Erdbebenrisiken hier nicht wie in anderen Regionen an erster Stelle in der Naturkatastrophenstatistik, sondern Windstürme im Format von Kyrill. Sonstige Gefahren, zu denen beispielsweise Überschwemmungen infolge von Schneeschmelzen oder Starkregen zählen, sind am Verbriefungsmarkt bislang noch von untergeordneter Bedeutung. US-Risiken dominieren Cat Bond-Markt Anteile versicherter Risiken am Emissionsvolumen 1997 bis 26 (kumuliert) Japan Erdbeben 12% Japan Taifun 3% Sonstige 6% USA Erdbeben 31% Europa Windsturm 17% USA Hurrikan 31% Quellen: MMC Securities, Helaba Volkswirtschaft/Research Zunehmende Bedeutung von Mehrrisikenbonds Laufzeit meist nur wenige Jahre Auf zunehmendes Interesse am Kapitalmarkt stößt die Kombination von Risiken in Form sogenannter Multiple-Event-Risk Bonds. In diesem Fall greift der Schadenersatz durch den Investor erst, nachdem während der Laufzeit des Wertpapiers mehrere Katastrophen eingetreten sind. Diese Form bietet sich etwa für Geldgeber an, die an einer besonders niedrigen Haftungswahrscheinlichkeit interessiert sind, beziehungsweise für (Rück-)Versicherer, die sich erst durch eine Folge von mehreren Katastrophen in finanzielle Bedrängnis geraten sehen und diese Restgefahr abwenden wollen. Bei einer anderen Form von hybriden Cat Bonds bietet der Anleger hingegen bereits Versicherungsschutz an, sobald einer von mehreren verschiedenen Triggern greift. Im Nachgang der Anschläge vom 11. September 21 fanden teilweise auch Terrorrisiken den Weg in solche Hybridkonstruktionen. Allerdings ist hier zu beachten, dass solche Ereignisse gänzlich unabschätzbar sind und somit grundsätzlich auch nicht bepreist werden können. Die Laufzeiten der Cat Bonds bleiben verglichen mit anderen Zinspapieren in der Regel überschaubar. Ein Schwerpunkt hat sich bei der 3-Jahres-Frist herausgebildet, die offenbar einen guten Kompromiss zwischen den hohen Emissionskosten und dem Interesse des Investors bietet, sich angesichts der geringen Stabilität der Schadenprognosen möglichst kurz zu binden. Zu den entscheidenden Preisfaktoren zählen die mit ihren Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten Schadenhöhen, aus denen der für die Bewertung der Anleihen wichtige annualisierte Erwartungswert für den Versicherungszahlungsanteil des Investors ( Expected Loss ) abgeleitet werden kann. 14 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

15 Vielfältige Zahlungsmodelle nach Großschäden denkbar Einfache Konstrukte immer seltener Eine Kerndeterminante des Expected Loss ist die Schadenhöhe, ab der der Investor in Haftung genommen wird. Dieser sogenannte Attachment Point ist zum Beispiel bei der Kopplung an PCS- Indices im hohen ein- beziehungsweise eher noch zweistelligen Milliarden-USD-Bereich anzusiedeln. Bei Anwendung parametrischer Trigger wird wiederum ein Punkt auf der Richter-Skala oder ein Wert für die gemessene maximale Windgeschwindigkeit innerhalb der versicherten Region definiert, ab dem die Investoren Einbußen erleiden. In der schematischen Darstellung unten ist ein linearer Anstieg bis zum maximalen Haftungsbeitrag angenommen, der bei Erreichung des Exhaustion Points fällig wird. Vertraglich abweichende Regelungen, die etwa die Zahlung des vollen Schadenersatzes schon bei Erreichen des Attachment Points oder Stufenlösungen bis zum Exhaustion Point vorsehen, sind denkbar. Beispiel für die Schadenausgleichspflicht des Investors Grundprinzip der Longpoint Re-Anleihe 27 Versicherungszahlung der Investoren max a: Attachment Point b: Exhaustion Point Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research a b (Modell-, Index-) Schaden bzw. Parameter Beliebte Tranchierung bietet Investoren Auswahl an Risikoklassen In der jüngeren Cat Bond-Geschichte spielen solche einfachen Konstruktionen eine abnehmende Rolle. Vielmehr hat sich ähnlich wie auf anderen Verbriefungsmärkten die Tranchierung des Gesamtemissionsvolumens in mehrere Einzelklassen (Collateralized Debt Obligation, CDO) durchgesetzt. Dabei wird nach Überschreiten des unteren Attachment Points zuerst die bonitätsschwächste, am höchsten verzinste Klasse zur Kasse gebeten. Erst bei vorher definierten höheren Triggerwerten haften nacheinander die mit höheren Ratings versehenen Teilemissionen. Die in der Grafik dargestellte einfache CDO-Struktur kann in der Praxis in vielfältig abgewandelter Weise angewendet werden. So können an bestimmten Punkten beispielsweise auch mehrere Klassen gleichzeitig belangt werden, wobei dann das höhere Rating nicht aus einem höheren Attachment Point resultiert, sondern auf einen zunächst geringeren Zahlungsbeitrag zurückgeht. Sicherheitspuffer von Tranche abhängig Schematische Darstellung der Haftung bei CDO-Konstruktionen A+B+C Versicherungszahlung der Investoren Class A B+C a x = Attachment Point Class B Class B C Class C Class C a 1 a 2 a 3 Class C (Modell-, Index-) Schaden bzw. Parameter Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research 15 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

16 2.3.3 Life Bonds Abdeckung von Extremsterblichkeitsrisiken durch Mortality Cat Bonds Sterblichkeitsindizes als Trigger Robuste Gläubigerposition bei Swiss Re-Emission Vita Capital II So wie Cat Bonds einen Beitrag zum Spitzenausgleich von Sachschäden leisten, können entsprechende Instrumente im Bereich der Lebensversicherung helfen, versicherungstechnische Extremrisiken der Policenanbieter einzudämmen. Punktuelle Schlüsselereignisse, wie Erdbeben oder Orkane, besitzen auf diesem Feld aber eine weitaus geringere Bedeutung. Vielmehr liegen die Hauptgefahren für Lebensversicherer, insbesondere für solche mit regionalem Schwerpunkt, in hohen Todesfallraten bei Pandemien, Kriegen oder terroristischen Anschlägen. Der Ausschluss einer Todesursache in Versicherungsverträgen ist nicht üblich. Daher findet sich auch kaum eine Deckung außerhalb der üblichen proportionalen Rückversicherung. Eine Alternative bieten (Extreme) Mortality Cat Bonds oder Life Cat Bonds genannte Zinstitel. Zwar hält sich das Volumen solcher Wertpapiere bislang in Grenzen. Die Zahl der Emissionen ist aber im vergangenen Jahr spürbar gestiegen, was für ein zunehmendes Interesse seitens der Lebensversicherer spricht. Ähnlich wie bei Cat Bonds liegen die Laufzeiten der Papiere zwischen drei und fünf Jahren. Den Trigger bildet in der Regel ein Sterblichkeitsindex der Region, in der die verbrieften Verträge abgeschlossen wurden. Dabei handelt es sich häufig um einen Schwerpunktmarkt sowie mehrere andere Märkte mit hoher Versicherungsdichte. Außerhalb der hoch entwickelten Länder scheitert eine Verbriefung meist bereits an dieser Bestimmung der Mortalität. Im Falle von Vita Capital II, einer 25er Emission der von Swiss Re gegründeten Zweckgesellschaft Vita Capital Limited, setzt sich der Triggerindex aus den Sterblichkeitsraten der Vereinigten Staaten (Gewicht: 62,5 %), Großbritanniens (17,5 %), Deutschlands (7,5 %), Japans (7,5 %) und Kanadas (5, %) zusammen. Unten stehende Tabelle soll einen Eindruck vermitteln, wie sich bestimmte Ereignisse des 2. Jahrhunderts auf die Position des Gläubigers ausgewirkt hätten, wenn sie in die Laufzeit des Bonds gefallen wären. So hätten selbst die weltweit höchsten Sterblichkeitsraten 1918 (Spanische Grippe) und 1944/45 (Zweiter Weltkrieg) nicht ausgereicht, die Investoren der bonitätsstärksten Klassen A und B zu belangen. Erst bei einer um das 1,69fache bzw. 1,41fache höheren Zahl der Todesfälle wären die Class A-Investoren zur Kasse gebeten worden. Rechnerischer Einfluss historischer Ereignisse auf Vita Capital II -Verbriefung Um welches Vielfaches hätte die Sterblichkeit höher ausfallen müssen, um den Trigger zu überschreiten? Historisches Ereignis Spanische Grippe (1918) Zweiter Weltkrieg ( ) Korea-Krieg (195-53) Vietnam-Krieg ( ) AIDS (1995) Terroranschläge USA (21) Hitzewelle Europa (23) Class D,67, , Triggerhöhe / Sterblichkeitsrate beim Ereignis (geschätzt) Class C 1,1, , Class B 1,35 1, , Class A 1,69 1, , Quellen: Swiss Re, Helaba Volkswirtschaft/Research Mortality Risk Bonds auch zur Verbriefung von Langlebigkeitsrisiken Unter dem Oberbegriff Mortality Risk Bonds finden sich neben Life Cat Bonds auch Emissionen von Rentenversicherern, die in erster Linie einen unvorhergesehenen Schub bei der Langlebigkeit der Kunden absichern wollen. Solche Papiere ( Longevity Risk Bonds ) zeichnen sich abweichend von den bisher betrachteten Zinstiteln vor allem durch eine variable Risikoprämie aus. Die Höhe der jährlichen Zinszahlung hängt dabei von einer zuvor definierten Überlebensrate einer Bevölkerungsschicht ab. Das Schadenereignis ist somit nicht mehr punktuell, sondern als langjähriger Prozess beobachtbar. Insofern bietet sich an dieser Stelle die Ausgestaltung als Principalprotected-Anleihe an. 16 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

17 Life Bonds mit Finanzierungscharakter Vereinnahmung künftiger Gewinne Vielfältige Risiken der Emdedded Value- Monetarisierung durch Kreditversicherung eindämmbar Bei der letztgenannten Life Bond-Variante steht also nicht mehr die Übernahme eines plötzlich aus dem Ruder laufenden Risikos durch den Anleger im Vordergrund, sondern vielmehr die Finanzierung möglicher unerwarteter Entwicklungen. Noch einen Schritt weitergedacht lässt sich das mit Zinstiteln erreichte Auslagern von Versicherungsportefeuilles auch für reine Finanzierungszwecke nutzen, beispielsweise um die bei Assekuranzunternehmen gesetzlich vorgeschriebene Eigenkapitalbindung zu umgehen und auf diese Weise neue Expansionsspielräume zu schaffen. Darüber hinaus ermöglicht die Verbriefung die vorzeitige Vereinnahmung von zukünftigen Gewinnen. So mindern vor allem die teilweise bilanziell zu aktivierenden Abschlusskosten in den Anfangsjahren eines Lebensversicherungsvertrages die Rendite der Anbieter. In besonders umfänglichem Rahmen werden diese Ziele durch Embedded Value Securitizations erreicht. Embedded Value bezeichnet den ökonomischen Wert eines Versicherungsbestandes. Er besteht zum einen aus dem Adjusted Net Asset Value, also dem bilanziellen Eigenkapital zuzüglich der den Eigentümern der Gesellschaft zurechenbaren Bewertungsreserven (Stille Reserven - Stille Lasten). Dazu addiert man den aktuarisch bestimmten Barwert künftiger Nettoerträge aus dem Portfolio ( Present Value of Future Profits ). Letzterem liegt die Annahme eines Neugeschäftsstopps zugrunde, so dass der aktuelle Bestand rechnerisch lediglich fortgeführt und abgewickelt wird. Bei der auch Embedded Value-Monetarisierung genannten Verbriefungsform überträgt der Zedent das Risiko aus dem Lebensversicherungsbestand vollständig auf die Zweckgesellschaft. Im Gegensatz zu den bisher vorgestellten Zinstitel-Strukturen trägt das Special Purpose Vehicle und somit auch der Kapitalgeber ähnlich einem Rückversicherer sämtliche aus dem Policenbestand erwachsende Risiken. Dazu zählen neben den versicherungstechnischen Imponderabilien Sterblichkeit/ Langlebigkeit und Stornoquote auch Schwankungen beim Kapitalanlageergebnis und bei den operativen Kosten. Die Verwaltung des Bestandes verbleibt üblicherweise beim Erstversicherer, so dass darüber hinaus die Problematik der Kostenverteilung zwischen den ausgelagerten Versicherungsverträgen und den unternehmenseigenen Beständen entstehen könnte. Weitere Risiken resultieren aus der Struktur des verbrieften Bestandes nach Alter, Wohnsitz, Beruf oder Geschlecht, der Liquidität und Zusammensetzung der Kapitalanlagen beziehungsweise der Reputation des Erstversicherers. Eventuell durch den Erstversicherer ausgesprochene Zusicherungen und Gewährleistungen werden üblicherweise zwar nicht übertragen. Der Anleger trägt diesbezüglich jedoch ein Kreditrisiko. Als Bondholder muss er bei Eintritt solcher Renditedrücker mit reduzierten oder verzögerten Zahlungen rechnen, nach oben ist der Zinsanspruch allerdings gedeckelt. Um den Kapitalgeber von diesen vielschichtigen Risiken zu befreien, wird teilweise zusätzlich eine Kreditversicherung abgeschlossen. Im Rahmen einer CDO-Emission ermöglicht dies AAA geratete Tranchen. Der Natur des Underlyings entsprechend sind die Laufzeiten der Papiere lang, d.h. oft 1 Jahre oder mehr. Monoline-Kreditversicherung als zusätzliche Sicherung Risiken einer Embedded Value-Verbriefung für den Investor Risiken aus dem Lebensversicherungsbestand Sterblichkeit Langlebigkeit Kapitalanlageergebnis* Stornoquote Verwaltungskosten Liquidität Sonstige Risiken Kreditrisiken des Erstversicherers Operative Risiken Reputationsrisiko Kreditrisiko aus übernommenen Zusicherungen und Gewährleistungen Formen der Risikominderung Tranching Kreditversicherung durch einen Monoliner * nach Abzug von Leistungen an den Policeninhaber Quellen: Schulte-Herbrüggen/Hölscher/Harding/Becker, Helaba Volkswirtschaft/Research 17 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

18 Strenge Vorgaben des Gesetzgebers für US-Lebensversicherungen lassen Rückstellungsbedarf deutlich anschwellen Die Finanzierungsfunktion mittels lang laufender Anleihen steht auch im größten Teilsegment der Life Bonds im Fokus, den rein amerikanischen Regulation XXX/AXXX Funding Solutions. Die Bezeichnung lässt erahnen, dass es sich um ein Instrument handelt, mit dem aus gesetzgeberischen Vorgaben resultierende Belastungen über den Kapitalmarkt finanziert werden. XXX und AXXX benennen dabei zwei Vertragstypen, die mit den deutschen Risiko- und Kapitallebensversicherungen zu vergleichen sind. Die meisten US-Staaten schreiben den Lebensversicherern zum Schutz der Kunden seit dem Jahr 2 eine Rückstellungspraxis vor, die weit über das nach US GAAP-Regeln gültige, sich an versicherungsmathematischen Berechnungen orientierende Maß hinausgehen. Dies ist Resultat einer Initiative der National Association of Insurance Commissioners (NAIC), die auf eine kalkulatorische Erhöhung der Sterblichkeit hinwirkte. Als Ausgleich für den massiv erhöhten Rückstellungsbedarf erlaubt die Regierung die außerbilanzielle Finanzierungslösung Triple-X Securitization (jüngere Form: AXXX Securitization) und erkennt den damit verbundenen Aufwand steuerlich an. Aus den typisierten Verläufen der Risikovorsorge für einen Lebensversicherungsvertrag wird deutlich, dass die Lücke zwischen den finanzmathematischen Berechnungen und NAIC-Regeln in den ersten Jahren steil ansteigt und sich erst gegen Ende der Vertragslaufzeit spürbar eindämmt. Der flache Beginn bei der US-GAAP-Rückstellung hängt mit dem geringen Sterberisiko der bei Vertragsbeginn meist noch jungen Kunden zusammen. Typisierte Risikovorsorge für einen US-Lebensversicherungsvertrag Risikolebensversicherung, Laufzeit 2 Jahre, Kunde: Mann, 45 Jahre, Nichtraucher Rückstellung Gesetzliche Reserve Versicherungsmathematische Reserve Finanzierungsbedarf 1 2 Jahre Quellen: Wu/Soanes 27, Helaba Volkswirtschaft/Research Triple-X-Papiere mit Triple-A -Rating Abweichend von der oben gezeichneten Grundstruktur wird zwischen dem Erstversicherer und dem Investor in diesen Fällen neben der Zweckgesellschaft zusätzlich eine als Captive bezeichnete neu zu gründende Tochtergesellschaft mit Rückversicherungslizenz geschaltet. Diese vereinnahmt fixe Prämien von der Mutter und transferiert diese in Form von Schuldverschreibungszinsen oder Dividenden an die Zweckgesellschaft. Diese emittiert wiederum wie in der Grundstruktur vorgesehen Life Bonds, deren Volumen der Rückstellungslücke beim Erstversicherer entsprechen. Ein Swap-Kontrakt des Special Purpose Vehicle sorgt für den notwendigen Transfer der fixen Einnahmen in die variablen Anleihezinsen. Im Gegensatz zur Embedded Value-Monetarisierung unterliegt der Kapitalgeber keinem der dort genannten Kreditrisiken. Eine Garantie durch eine Kreditversicherung ist obligatorisch, so dass die normalerweise mit einer 3-jährigen Laufzeit ausgegebenen Papiere mit der höchsten Ratingstufe angeboten werden können. Trotz eines aktuellen Marktvolumens von etwa 9 Mrd. USD wird momentan nur ein Bruchteil des gesamten regulatorisch bedingten Refinanzierungsbedarfs der Branche über den Kapitalmarkt gedeckt. Das liegt vor allem daran, dass sich für kleinere Versicherungsbestände die relativ teure Verbriefung nicht lohnt. Solche Unternehmen bevorzugen eher den klassischen Rückversicherungsschutz. 18 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

19 2.3.4 Sonstige Innovative europäische Versicherer Markt macht auch vor individuellen Risiken nicht Halt Neben den genannten Spielarten von Zinstiteln existieren weitere, noch wenig etablierte Formen bzw. Exoten dieses Anlagesegments. Interessanterweise befinden sich die innovativen Kräfte heute vor allem im europäischen Raum, nachdem das Fundament des ILS-Marktes eher in Übersee gelegt worden war. Ein zweites Merkmal der noch kaum entdeckten Segmente ist, dass meist Entschädigungstrigger zum Einsatz kommen, sei es aufgrund noch nicht entwickelter Modelle bzw. Indizes oder als Folge hoher Individualität der Underlyings. Als besonders schillerndes Beispiel einer Einzelrisikoverbriefung kann die Anleihe der Golden Goal Ltd. genannt werden. Mit ihr wurden Ausfallrisiken der Fußball-WM 26 auf den Kapitalmarkt transferiert. Wenngleich diese Konstruktion aus der Not geboren worden war, nachdem sich der ursprüngliche Rückversicherungspartner im Zuge der Terroranschläge von New York aus der Deckung zurückgezogen hatte, kommen auch solche punktuellen Großrisiken grundsätzlich für eine Kollektivierung der potenziellen Schadenlast via Kapitalmarktlösungen in Frage. Im Einzelfall könnten damit aber hohe Transaktionskosten verbunden sein. Gewisse Alleinstellungsmerkmale kennzeichnen auch Industrieversicherungsverträge. Dennoch gelang es bereits, dieses Segment für einen spezialisierten Anlegerkreis zu öffnen. So versicherte die Oil Casualty Insurance Ltd. (OCIL) im Jahre 25 einen weltweiten Bestand an Unfallversicherungsverträgen mit Ölfördergesellschaften über ihre Tochter Avalon Re gegen Spitzenschäden. Bei der Cat Bond-gleichen Konstruktion haften die Investoren ab einem über drei Jahre kumulierten Schaden von 3 Mio. USD. Da die Versicherungssumme bei 15 Mio. USD pro Kunde gedeckelt ist, springen die Investoren frühestens beim dritten Großschaden ein. Interessanterweise sind die Spannen zwischen den Attachment Points mit 15 Mio. USD größer als die Emissionsvolumina der Tranchen in Höhe von jeweils 135 Mio. USD. In die kleinen Deckungslücken zwischen den drei Tranchen tritt die Gesellschaft wieder selbst ein. Beispiel aus der Industrieversicherung Rückzahlungscharakteristik der Avalon Re-Emission 25/28 Mio. USD, Daten bei Emission im Jahre 25 Rückzahlungsbetrag Class C Class B Class A Class A Volumen 135 Attachment Point 6 Exhaustion Point 7 Rating (S&P) A- Zins (Bp. über LIBOR) 212,5 Expected Loss (Bp.) 6 Class B BB Class C B Schadensumme Quellen: Bermuda Insurance Update (4/25), Helaba Volkswirtschaft/Research Motor-Bonds fast schon etabliert OCIL verband mit dieser Emission die Hoffnung, dass sie als Prototyp für weitere Anleihen verwendet werden kann. Wesentlich bessere Aussichten auf Skalierbarkeit bieten allerdings andere Segmente. So weisen etwa große Kreditrückversicherungsportfolien eine gute regionale Diversifikation auf und sind wesentlich weniger von Einzelschäden beeinflusst. Noch ausgeprägter gilt dies für große Bestände an standardisierten Kfz-Policen mit ihrem finanzmathematisch gut einschätzbaren Kosten-Ertrags-Profil. Bei den Motor-Bonds besteht der Antrieb seitens des Zedenten, Investoren mit ins Boot zu holen, jedoch weniger im Risikotransfer als vielmehr in der Freisetzung von regulatorisch gebundenem Eigenkapital. Die Vorreiterrolle in diesem Segment übernahm der französische AXA-Konzern mit der Auflage von Euro-Anleihen in den Jahren 25 und Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

20 3 Der Markt für Versicherungstechnische Zinstitel Zinstragende Papiere für tiefergehende Analyse besonders geeignet Für eine empirische Beobachtung des ILS-Marktes eignen sich in erster Linie die Zinstitel. Da die übrigen Instrumente auf mehr oder weniger geschlossenen Märkten gehandelt werden und deren Fungibilität teilweise sehr eingeschränkt ist, ist eine tiefergehende Untersuchung aus externer Sicht kaum möglich. Die Analyse von Life Bonds auf der einen Seite und Cat Bonds sowie der zuletzt erwähnten übrigen Kupon-Papiere aus dem Schaden/Unfall-Sektor auf der anderen Seite bieten aber durchaus erhellende Einblicke in die Praxis dieser Kapitalmarktnische. Auf den folgenden Seiten möchten wir die Entwicklung dieser Märkte in den vergangenen zehn Jahren darlegen, die Hintergründe für das Wachstum beleuchten sowie strukturelle Eigenheiten der Angebotsund Nachfrageseite bei policenunterlegten Anleihen aufzeigen. Anschließend nehmen wir die Emissionen des laufenden Jahres detaillierter unter die Lupe, gehen auf die mittel- bis längerfristigen Perspektiven ein und zeigen Möglichkeiten auf, in diesen Markt zu investieren. 3.1 Historische Entwicklung Exponentielles Wachstum von Life Bonds Versicherungstechnische Zinstitel wurden erstmals in den 9er Jahren emittiert. Im Schlepptau verheerender Stürme boten sich damals zunächst Cat Bonds als Instrument zum Schutz vor besonders erratischen Ergebniseinschlägen und Solvenzbeeinträchtigungen für den Risikotransfer an. Die später eingeführten Life Bonds waren anders motiviert. Hier schuf sich der Shareholder Value-Gedanke im Assekuranzbereich Raum, weil Verbriefungen Earnings Protection und positive Wirkungen auf die Kapitalrenditen versprachen. Angetrieben von der Sogwirkung erfolgreicher Kreditverbriefungen setzten so ausgerichtete Instrumente rasch zum Überholmanöver an. Schon ab dem Jahr 21 hatten die Life Bonds die Volumenvorherrschaft über die Katastrophenanleihen übernommen und entwickelten sich in rasantem Tempo fort. In den fünf Jahren bis 26 verfünffachte sich der Betrag ausstehender Papiere auf 17 Mrd. USD. Dies entspricht etwa,8 % des weltweiten Prämienaufkommens dieses Segments im vergangenen Jahr. Emissions- und Bestandsvolumen Life Bonds Mrd. USD Emissions- und Bestandsvolumen Non-Life Bonds Mrd. USD Bestandsvolumen Emissionsvolumen Bestandsvolumen Emissionsvolumen Quellen: Swiss Re, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Swiss Re, Helaba Volkswirtschaft/Research Entwicklung bei Non-Life Bonds sprunghafter Nicht ganz so dynamisch kam der Markt für Non-Life Bonds voran, wenngleich auch hier zwischen 21 und 26 beinahe eine Vervierfachung auf 9 Mrd. USD (,6 % der weltweiten Prämieneinnahmen 26) erzielt wurde. Bis 25 blieb das Angebot neuer Wertpapiere unter der Schallmauer von 2 Mrd. USD. Zum Ende des Betrachtungszeitraumes sprang das Angebot jedoch stark an. Auch die Anzahl der Einzelemissionen schnellte kräftig nach oben. Mittels 2 (Vj. 1) neuer Verbriefungen von Schaden-/Unfallversicherungen wurden knapp 5 Mrd. USD eingesammelt, genauso viel wie im Life Bond-Segment. 2 Helaba Volkswirtschaft/Research November 27 Helaba

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