Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien

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1 Institut für Agrarökonomie der Agrar- und Ernährungswissenschaftlichen Fakultät der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel Möglichkeiten und Grenzen selektiver Hedgingstrategien Masterarbeit im Studiengang Fach Agribusiness Erstgutachter: Prof. Dr. Jens-Peter Loy (Professur am Lehrstuhl Marktlehre, Christian-Albrechts-Universität zu Kiel) Zweitgutachter: Prof. Dr. Thomas Glauben (Professur Märkte der Agrar- und Ernährungswirtschaft und Internationaler Handel, Martin-Luther Universität Halle-Wittenberg) Vorgelegt von: Louisa Alexandra Freiin von Münchhausen Kiel, den 25. Juni 2012

2 INHALTSVERZEICHNIS ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS III ABBILDUNGSVERZEICHNIS IV FORMELVERZEICHNIS IV TABELLENVERZEICHNIS V 1 EINLEITUNG 1 2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE Preisentwicklungen und deren Ursachen Preisbildung 7 3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben Risikoeinstellungen und Risikomanagement deutscher Landwirte Von Landwirten angewandte Maßnahmen zur Risikoreduzierung 15 4 RISIKEN EINES WARENTERMINGESCHÄFTS Grundlegende Erläuterungen zum Warenterminmarkt Marginrisiko Mengenrisiko Roll-Over-Risiko Marktliquiditätsrisiko Basisrisiko 24 5 SELEKTIVES HEDGING Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie Empirische Ergebnisse zum selektiven Hedging 39 6 ANWENDUNG SELEKTIVE HEDGING BEI WEIZEN Überprüfung der Vorteilhaftigkeit ausgewählter Strategien Höhe der Erlöse Varianz Standardabweichung Value at Risk Anwendung ausgewählter Strategien Keine Absicherung am Warenterminmarkt Vollständige Absicherung am Warenterminmarkt 61 I

3 6.2.3 Selektives Hedging 1: Limitstrategie Selektives Hedging 2: Splittingstrategie Selektives Hedging 3: Margenstrategie Selektives Hedging 4: 200% der Produktionsmenge absichern Vergleich der Ergebnisse von selektiven Hedgingstrategien Mögliche Ursachen der Erlösunterschiede bei Brot- und Futterweizen Ergebnisse des Vergleichs Strategien unter geänderten Bedingungen Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei höheren Zinskosten Ergebnisvergleich der Hedgingstrategien bei reduzierter Produktionsmenge Ergebnisvergleich bei Qualitätsproblemen Bestimmung der optimalen Hedge Ratio 95 7 ZUSAMMENFASSUNG 99 LITERATURVERZEICHNIS IX ANHANG XV Anhang 1: Kontraktspezifikationen von Futures der Matif und der LIFFE XV Anhang 2: Basis Brotweizen: Matif-Kurs zu Kassamarktpreisen SH XVI Anhang 3: Gebühren ausgewählter Broker XVI Anhang 4: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Brotweizen XVII Anhang 5: Ermittlung Marginkosten für Routine Hedge 100% bei Futterweizen XVII Anhang 6: Ergebnisübersicht Routine Hedge 80% bei Futterweizen XVIII Anhang 7: Ergebnisübersicht Limitstrategie bei Futterweizen (LIFFE) XVIII Anhang 8: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Brotweizen (Matif) XIX Anhang 9: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 Marge) bei Brotweizen XX Anhang 10: Ergebnisübersicht Marginstrategie (10 Marge) bei Futterweizen XX Anhang 11: Entwicklung der Futureskurse für Futterweizen in GBP und Euro XXI EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG XXII II

4 ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ARIMA Auto-Regressive Integrated Moving Average (saisonales autoregressives integriertes Modell mit laufenden Durchschnitten) CBoT Chicago Board of Trade CDN Management Information Circulars CME Chicago Mercantile Exchange cwt centum weight; auch Hundredweight genannt; entspricht ca. 45 KG dt Dezitonne, entspricht 100 KG EFP Exchange of Futures for Physicals EONIA Euro Overnight Index Average (Tagesgeldzinssatz Interbankenhandel Euro) EU Europäische Union EURIBOR Euro Interbank Offered Rate (Zinssatz Interbankenhandel Euro) Eurex European Exchange FAO Food and Agriculture Organization FAPRI Food and Agricultural Policy Research Institute GBP Britisches Pfund ha Hektar HGCA Cereals and Oilseeds Division des Agriculture and Horticulture Development Board (AHDB) HH Hamburg kg Kilogramm LIFFE London International Financial Futures Exchange Matif Marché à Terme International de France, gehört zur NYSE Euronext MGARCH Multivariate generalisierte autoregressive Heteroskedastizität NordLB Norddeutsche Landesbank NYSE New York Stock Exchange OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung OLS Ordinary Least Square Technique OTC Over the Counter RMA Risikomanagementaktivitäten RMX Risk Management Exchange, Hannover SH Schleswig Holstein SUR Seemingly Unrelated Regression (Regression scheinbar ohne Bezug) t Tonnen T Tausend Euro USA Vereinigte Staaten von Amerika USDA United States Department of Agriculture VaR Value at Risk VECM Vector Error Correction Modell (Fehlerkorrekturmodell) WTO World Trade Organization (Welthandelsorganisation) III

5 ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen... 3 Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen... 9 Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes Abbildung 4: Basis Futterweizen: LIFFE-Kurs zu Kassapreisen Schleswig-Holsteins Abbildung 5: Vergleich Terminmarktstrategien an der Matif ggü. keinerlei Absicherung Abbildung 6: Erlöse des Futterweizens für alle Vorgehensweisen Abbildung 7: Durchschnittserlöse von Brot- und Futterweizen Abbildung 8: Semivarianz anhand der täglichen Verluste für alle Strategien Abbildung 9: Durchschnittserlöse bei Glattstellung aller Kontrakte im Juli Abbildung 10: Saisonaler Verlauf der Kurse für Brotweizen an der Matif FORMELVERZEICHNIS Varianz aus der Grundgesamtheit Standardabweichung Korrelationskoeffizient Erlöshöhe Strategie Varianz Varianzreduktion Semivarianz Standardabweichung Value at Risk Optimale Anzahl Futureskontrakte Varianzminimierendes Hedge Ratio IV

6 TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 1: Anzahl der gehandelten Weizenfutures an der Matif und der LIFFE Tabelle 2: Varianz und Standardabweichung der Basis SH/HH zu Matif/LIFFE Tabelle 3: Einflussfaktoren auf den Umfang der Risikomanagementaktivitäten Tabelle 4: Übersicht der empirischen Quellen zum selektiven Hedging Tabelle 5: Weizenerträge in Schleswig-Holstein von 2005 bis 2011 pro ha Tabelle 6: Gebühren der NYSE Euronext Tabelle 7: Ergebnisübersicht bei keiner Absicherung Tabelle 8: Marginkosten bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) Tabelle 9: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Brotweizen (Matif) Tabelle 10: Ergebnisübersicht bei einer 100%-Absicherung von Futterweizen (LIFFE) Tabelle 11: Ergebnisübersicht bei Anwendung der Limitstrategie bei Brotweizen (Matif) Tabelle 12: Ergebnisübersicht einer Splittingstrategie bei Futterweizen (LIFFE) Tabelle 13: Kosten der Getreideproduktion zur Ermittlung der Auslösepreise Tabelle 14: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (10 Marge) bei Brotweizen Tabelle 15: Ergebnisübersicht einer Margenstrategie (20 Marge) bei Futterweizen Tabelle 16: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 /to von 200% der Brotweizenmenge Tabelle 17: Ergebnisse Futuresverkauf ab 200 /to von 200% der Futterweizenmenge Tabelle 18: Gesamtübersicht aller Strategien bei Brotweizen Tabelle 19: Gesamtübersicht aller Strategien bei Futterweizen Tabelle 20: Standardabweichung, Value at Risk täglicher und kumulierter Verluste Tabelle 21: Ergebnisse Brotweizen ohne 2007/ Tabelle 22: Ergebnisübersicht bei geringeren Auslösepreisen für Futterweizen Tabelle 23: Ergebnisübersicht der Hedgingstrategien bei einem Risikoaufschlag von 7% Tabelle 24: Ergebnisübersicht bei einer um 50% reduzierten Produktionsmenge Tabelle 25: Ergebnisübersicht bei Brotweizenabsicherung und Futterweizenproduktion V

7 1 Einleitung 1 EINLEITUNG Warentermingeschäfte zur Absicherung von Preisen etwa für Weizen, Raps oder auch Schweine sind eine gute Möglichkeit, die Risiken im Unternehmen einzugrenzen. 1 Die Bedeutung der Warenterminbörsen für die Agrarmärkte nimmt daher kontinuierlich zu und die Absicherung von Weizen und anderen Marktfrüchten wie Raps an Warenterminbörsen ist im Getreidehandel und der Getreideverarbeitung meist beim Risikomanagement inbegriffen. 2,3 Doch wie ist die Situation auf Marktfruchtbetrieben? Laut einer Studie der Agrarzeitung gehen circa 70% der deutschen Landwirte Kontrakte ein, um sich insbesondere gegen zu geringe Erlöse abzusichern, dabei bevorzugen 94% der Befragten jedoch nicht den Warenterminmarkt. 4 Die auf staatlicher Intervention beruhenden Strategien treten in den Hintergrund, während zunehmend die unternehmerische Kompetenz der Landwirte in den Vordergrund drängt. Die Risikoabsicherung mittels Terminkontrakten und Optionen am Warenterminmarkt sollte daher mittlerweile auch für landwirtschaftliche Erzeuger von Relevanz sein. Es gibt unterschiedliche Möglichkeiten der Verringerung von Preisrisiken, wobei sich diese Arbeit auf die Strategien des Selective Hedging konzentriert. Auf Alternativen zur Absicherung am Warenterminmarkt wie zum Beispiel Forwards, Optionen, Versicherungen, vertikale Integration, Diversifikationen, Cross Hedging wird aufgrund des begrenzten Umfangs dagegen nur am Rande bzw. gar nicht eingegangen. Diese Master Thesis zeigt auf, welche Möglichkeiten selektives Hedging bietet und gibt Auskunft darüber, ob solche Strategien bei der rückblickenden Anwendung durch Weizenproduzenten Vorteile ergeben hätten. Dabei liegt das Augenmerk auf den nachfolgenden Fragen: - Was beeinflusst die Weizenpreise? - Welche Risiken bestehen in einem landwirtschaftlichen Betrieb und welche Risiken kommen durch ein Engagement am Warenterminmarkt hinzu? - Was sind die Merkmale von selektivem Hedging und wie beurteilen Autoren diese? - Welche Auswirkungen hätte die Anwendung von selektivem Hedging? (Hares, Terminmärkte erfolgreich nutzen, 2009), S. 22 (Thiele & Mohr, Risikomanagement, 2010), S. 112; (Agrarzeitung, 2012), S. 16 (Ziegelbäck, Spielen die Börsen verrückt?, 2011), S. 9 (Agrarzeitung, 2012)

8 2 Die Entwicklung der Weizenpreise 2 DIE ENTWICKLUNG DER WEIZENPREISE 2.1 Preisentwicklungen und deren Ursachen Seit mehr als vier Jahren ist der Weltgetreidemarkt immer präsenter in der öffentlichen Wahrnehmung, was insbesondere in den stark schwankenden Preisen und deren Ursachen begründet liegt. So registrierten die Preisnotierungen der Chicagoer Börse bis 2006 über Jahrzehnte Schwankungen bei Weizen in einer Spanne von 20 bis 30 /Jahr, was sich 2007 mit einer Spanne von bis zu 200 /Jahr deutlich erhöhte. 5 Für Produzenten von Weizen ist die Preisentwicklung dieses Rohstoffs von elementarer Bedeutung, da deren Einkommen nach den grundlegenden EU-Agrarmarktreformen ebenfalls stark von den Weltmarktpreisen beeinflusst wird. Aufgrund des technischen Fortschritts in der agrarischen Produktion, Produktionskostensenkungen und intensiveren Wettbewerbs sind die Weizenpreise langfristig (seit 1972) gesunken. 6 Dabei gibt es keinen einheitlichen Weltmarktpreis, sondern je nach Standort sind Unterschiede erkennbar. Dies wird z.b. bei einem Vergleich der Preise in den USA, Australien, Kanada und Argentinien deutlich. Doch wie haben sich die Weizenpreise in den letzten Jahrzehnten überhaupt entwickelt und welche Ursachen gibt es dafür? Aufgrund von zeitlich begrenzten Angebotseinschränkungen kam es historisch schon zu kurzfristigen Preisspitzen, die z.b. mit 900 US-$/t während des Ersten Weltkrieges deutlich über dem Preishoch in 2007/2008 lagen. 7 Der weltweite Weizenpreis wird sowohl von Fundamentalfaktoren als auch von Sonderfaktoren beeinflusst. An Sonderfaktoren sind z.b. extreme Wetterereignisse in den Produktionsländern oder auch politische Entscheidungen wie das russische Moratorium bzw. die Senkung von Interventionsmengen und preisen in den USA zu nennen. Die Änderung der Höhe an Ausfuhrquoten der Ukraine kann ebenfalls Weizenpreise beeinflussen. 8 Unilaterale ad hoc Änderungen wie Exportstopps führen zu hoher Unsicherheit und erhöhen damit die Preisvolatilität. 9 Fundamentalfaktoren sind die Angebots- und Nachfrageentwicklungen, die meist einen mittel- bis langfristigen Einfluss auf die Preisentwicklung haben. Auch agrarpolitische Ereignisse spielen eine Rolle (Viechtl, 2008), S. 47 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 1 (Brümmer, Koester, & Loy, 2008), S. 654 (Agrarheute, 2011) (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 54 (Schmitz & von Ledebur, 2011), S. 36 2

9 2 Die Entwicklung der Weizenpreise Beim Angebot sind die zur Verfügung stehenden und genutzten landwirtschaftlichen Flächen, Erträge sowie die aus der vorigen Ernte bestehenden Lagerbestände von wesentlicher Bedeutung. Außerdem sind die Erträge je Hektar (ha) aufgrund mangelnden Kapitaleinsatzes und/oder Fachwissens selbst bei gleichen Boden- und Klimabedingungen höchst unterschiedlich, sodass in diesem Bereich Potenzial zur Ertragssteigerung und damit der Angebotserhöhung für Weizen besteht. Der Agrarökonom SCHÄTZL geht hingegen davon aus, dass eine Ausweitung der Getreideerzeugung nur noch in geringem Ausmaß möglich ist. Gründe sind, dass Bewässerungsbrunnen zunehmend versiegen, Ackerland beispielsweise in Bauland umgewidmet wird, Hitzewellen Ernten erschweren, Bodenerosionen die Getreideerzeugung verringern und Ackerland aufgrund ansteigender Meeresspiegeln überflutet wird. 11 Die weltweite Weizenproduktion lässt in den vergangenen sechs Jahren keinen eindeutigen Trend erkennen. Sie beträgt in den Ernteperioden 2005 bis 2011 weltweit zwischen 596 Mio. Tonnen (t) (2006/2007) und 683 Mio. t (2008/2009), wobei die Trendlinie eine steigende Produktion in diesem Zeitraum angibt. Diese Produktionszahlen sind in Abbildung 1 pro Jahr und mittels einer linearen Trendlinie grafisch dargestellt / / / / / /2011 Abbildung 1: Weltweite Weizenproduktion in Millionen Tonnen Quelle: Darstellung nach statista 2012 Die weltweiten Lagerbestände sind negativ korreliert zum globalen Weizenpreis. Damit kann festgestellt werden, dass der Preis umso höher ist, je niedriger die Lagerbestände sind. 11 (Schätzl, 2009), S. 16 3

10 2 Die Entwicklung der Weizenpreise BRÜMMER, KOESTER und LOY gehen von einem nominalen Preisanstieg von 9 US-$/t bei einem Rückgang des Lagerbestandes um ein Prozent aus. So waren die Lagerendbestände an Weizen in den Ernteperiode 2006/2007 sowie 2007/2008 mit 128 und 122 Mio. t auf dem niedrigsten Stand des Jahrzehnts. VON LEDEBUR und SCHMITZ bestätigen die Lagerbestände als wichtigen Knappheitsindikator und ermitteln eine negative Korrelation zum Weizenpreis in Höhe von -0,66 in den Jahren 1976 bis Wenn weltweite Lagerbestände vergleichsweise gering sind, wirken sich Informationsschocks wie z.b. ein weitläufiges Unwetter im Wheat Belt Amerikas stärker auf das Preisniveau aus als bei umfangreichen Weizenreserven. 13 Inwieweit weltweite Lagerbestände einen Weltmarktpreis glätten, ist auch davon abhängig, in welchem Land sich diese befinden. So ist es beispielsweise unwahrscheinlich, dass China große Mengen seiner Lagerbestände, die im Rahmen von Stabilisationsprojekten vorliegen, aufgrund eines hohen Weltmarktpreisniveaus exportiert. Obwohl solche Lagermengen dem Weltmarkt nicht zur Verfügung stehen, wirken sie dennoch beruhigend auf die Märkte, sofern sie zusätzlichen Nachfragedruck aus diesen Ländern verhindern. 14 Dahingegen haben klassische Exportnationen wie die USA ihre eigenen gelagerten Getreidebestände in dem Erntejahr 2007/2008 um knapp 50% auf ca. 10% ihres inländischen Verbrauchs reduziert und auch die EU verringerte sie aufgrund von geringeren Interventionsmengen und preisen sukzessive. Der weltweite Anteil der Lagerbestände am Weltverbrauch von Weizen hat sich von 34% in 2000/2001 auf 18% in 2006/2007 verringert, was das Weizenangebot reduziert hat und somit die stark steigenden Preise in der Ernteperiode 2007/2008 beeinflusst haben kann. 15 Die Nachfrage wird im Wesentlichen durch die Anzahl der zu ernährenden Personen, also der Weltbevölkerung, sowie dem zur Verfügung stehenden Einkommen pro Kopf beeinflusst. Weder das anhaltende Bevölkerungswachstum von ca. 1,1% 16 jährlich und damit eine gestiegene Nachfrage insbesondere in den bevölkerungsreichsten Ländern Asiens China und Indien, noch das gesteigerte Einkommen in diesen Regionen deuten auf eine starke Nachfrageerhöhung hin, die den Preisanstieg 2007/2008 erklären könnten. Daneben erhöhen alternative Verwendungsmöglichkeiten des Getreides wie zum Beispiel die Energieerzeugung mittels Weizen oder als Viehfutter ebenfalls die Nachfrage nach diesem Rohstoff. 17 So setzte (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 19 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 250 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 55 (USDA) (United Nations, 2011) (Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S

11 2 Die Entwicklung der Weizenpreise beispielsweise ein Überangebot an Körnermais den Futtergetreidemarkt in Europa für die Ernteperiode 2008/2009 unter Druck. 18 Tendenziell steigt mit dem Wohlstand der weltweite Fleischkonsum, was eine Nachfrageerhöhung nach Futtergetreide nach sich zieht. 19 In einer Prognose für 2016/2017 wird erwartet, dass der größte Anteil des weltweit erzeugten Getreides in Höhe von 43% für Tierfutter verwendet wird, während Nahrung mit 33% und Ethanol (9%) sowie sonstige Verwendungen (15%) einen geringeren Anteil ausmachen. 20 Aufgrund der weltweiten Förderung nachwachsender Rohstoffe hat die Verflechtung des Agrar- zum Energiemarkt in den letzten Jahren stark zugenommen. 21 Die Produktion nachwachsender Rohstoffe führt insbesondere zu einer Flächenkonkurrenz, da für die Produktion von Bioethanol und Biogas Rohstoffe wie Mais, Zuckerrohr oder Ölsaaten benötigt werden und das Angebot an Ackerflächen begrenzt ist. 22 Veränderte Erwartungen können insbesondere dann zu anderen Weltmarktpreisen führen, wenn schnell auf diese neuen Informationen reagiert wird. Dies ist am Warenterminmarkt eher als am Kassamarkt der Fall, da dort mit geringeren Transaktions- und Einstiegskosten agiert werden kann. 23 Es kann für die Periode ab 2007 festgestellt werden, dass wahrscheinlich größere Summen an Liquidität aufgrund der Finanzkrise zu einer Verschiebung der Gelder an die Warenterminmärkte geführt haben und dies ebenfalls den Preissteigerung in 2007/2008 mit verursacht haben kann. In 2011 wird zum Teil sogar die Einschätzung vertreten, dass nicht mehr Angebot und Nachfrage des Rohstoffs, sondern allgemeine Wirtschaftsthemen wie die Schuldenproblematik einiger EU-Länder das Marktgeschehen bestimmt haben. 24 Dass ein bedeutender Anteil des Handelsvolumens an Warenterminmärkten nicht ausschließlich der Absicherung dient, zeigt das Handelsvolumen an der Chicago Board of Trade (CBoT), das im Jahr 2007 das Achtfache der Weltjahresernte an Getreide betrug. 25 An der Marché à Terme International de France (Matif, NYSE Euronext) und der London International Financial Futures Exchange (LIFFE; NYSE Euronext) belief sich das Handelsvolumen an Weizenkontrakten auf 233 Mio. Tonnen, was (Reisenweber, 2008), S. 8 (Schätzl, 2009), S.16 (Agrarzeitung, 2012), S. 2 (Theuvsen, 2011), S. 2 (Rösch, 2011), S. 12 (Naef, 1996), S. 15 (Mennerich, 2011) (Viechtl, 2008), S. 49 5

12 2 Die Entwicklung der Weizenpreise circa 35% der weltweiten Weizenproduktion entspricht. 26 Was die Gründe für Weizenpreissteigerungen betrifft, werden Spekulanten ob zu Recht oder Unrecht in der Regel als Preistreiber genannt. 27 Einen weiteren Einfluss auf die Weizenpreise haben Wechselkursschwankungen da z.b. die Vermarktungspreise von in der Eurozone produziertem Weizen auch vom Wechselkurs des Euros zum US-Dollar beeinflusst werden. So stieg der Wert des Euros innerhalb eines Jahres von 1,2639 US-$/ auf 1,4412 US-$/, was bei gleichbleibendem Vermarktungspreis einer Erlöserhöhung um 14% entspricht (Stichtage 24. August 2010 und 24. August 2011). 28 Die seit 2002 zunehmende Entwertung des US Dollars hat somit ebenfalls zu steigenden Rohstoffpreisen geführt. 29 Nicht zuletzt können die Vereinbarungen im Rahmen von Verhandlungen der Welthandelsorganisation (WTO), die zu einer Liberalisierung der Märkte führen, größere Schwankungen der weltweiten Getreidepreise nach sich ziehen. 30 Die historischen annualisierten Volatilitäten bei Weizen waren von 1970 bis 1994 bis auf eine Ausnahme 1985 stets unter 15% und stiegen bis 2007 bis zu 32%. 31 Im Mittel ergab sich für die Weizenerzeugerpreise von 1970 bis 1986 eine Preisvolatilität von 9,79%, von 1987 bis 1999 von 13,11% und von 2000 bis 2009 von 14,68%. 32 Wegen der produktspezifischen Angebots- und Nachfragesituation, limitierter Lagermöglichkeiten des Rohstoffs und spekulativ ausgerichteten Marktakteuren können auch zukünftig hohe Schwankungen erwartet werden. 33 Durch Liberalisierung des EU- Agrarmarktes ist der deutsche Weizenmarkt enger an den Weltmarkt gebunden, was zur Übertragung weltweiter Volatilitäten auf den europäischen Markt führt. Sinkende Marktpreise sind nicht unbedingt mit verringerter Volatilität verbunden oder umgekehrt. 34 Es kann somit festgestellt werden, dass die weltweiten Getreidepreise vielfältigen Einflüssen unterliegen und die Schwankungsbreite der Preise sich in den vergangenen Jahren ausgeweitet hat. Landwirte stehen damit vor dem Problem, ab einem bestimmten Punkt der Agrarproduktion nicht mehr mittels Angebotsanpassungen auf Preisänderungen reagieren zu können Handelsvolumina in 2010 der LIFFE ( t-Kontrakte) und der Matif ( t-Kontrakte): Gesamtmenge Tonnen; weltweite Produktion (Ø 2009/2010 & 2010/2011) 662 Mio. Tonnen (Rösch, 2011), S. 12; (Golland, 2011), S. 16, 17 (Exchange Rates UK, 2012) (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 37 (Viechtl, 2008), S. 47 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 5 (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 39 (Braun, 2012) (von Ledebur & Schmitz, 2011), S. 9, 10 6

13 2 Die Entwicklung der Weizenpreise 2.2 Preisbildung In einem effizienten Markt sind alle verfügbaren Informationen bereits in die Preisbildung eingeflossen. Man geht davon aus, dass Marktteilnehmer rational handeln und auf Grundlage derselben Informationen entscheiden, sodass verfügbares Wissen in den aktuellen Kursen/Preisen eingepreist ist. 35 So verändern sich die Terminkontraktpreise beispielsweise zügig nach Veröffentlichung des aktuellen Berichts des United States Department of Agriculture (USDA), in dem unter anderem Flächen- und Bestandsentwicklungen für Getreide und Ackerfrüchte der USA und global für das jeweilige Jahr aufgeführt sind. Da Futurespreise umgehend von neuen und unerwarteten Informationen beeinflusst werden, wird deutlich, dass diese in der Regel effizient sind und somit keine/kaum Informationsasymetrien oder andere Marktverwerfungen vorliegen. Ein Futureskurs ergibt sich damit unabhängig von Erwartungen, sondern aus dem Kassamarktpreis zuzüglich Lagerhaltungs- und Finanzierungskosten. Ist dieses Preisverhältnis nicht gegeben, ist Arbitrage möglich, wobei durch Ausnutzung der Arbitragemöglichkeiten dieses Preisgefüge wieder erreicht wird. Dabei dominieren Futurespreise die Kassapreise über Informationsregistrierung und weiterleitung insbesondere bei lagerfähigen Gütern wie Weizen. Diese Erstaufnahme von Informationen im Futuresmarkt stellen OELLERMANN ET AL. (1989) sowie SCHROEDER und GOODWIN (1991) auch bei Viehbeständen von Schweinen und Rindern fest. Später bestätigten YANG ET AL. (2001) sowie FORTENBERY und ZAPATA (1993, 1997) diesen Zusammenhang, sofern die Futuresmärkte eine ausreichende Marktliquidität aufweisen. Da Futurespreise sich aufgrund neuer, unerwarteter Informationen verändern, ist eine Vorhersagekraft der Futurespreise selten gegeben. 36 Umso näher der Erfüllungszeitpunkt eines Futures rückt, umso höher ist laut GARCIA und LEUTHOLD in der Regel dessen Vorhersagekraft des Preises. 37 HOLST stellt fest, dass die früheren Futurespreise für die Prognose von in der Zukunft liegenden Schlussnotierungen zuverlässiger sind als die Fortschreibung der letzten faktisch registrierten Schlussnotierung. 38 Doch sind Preisvorhersagen wirklich möglich, sodass mithilfe von Informationen Gewinne am Warenterminmarkt generiert werden können? Um diese Frage zu beantworten, wird die Markteffizienztheorie betrachtet, die in den 1960er Jahren aufkam. FAMA ET AL stellen u.a. fest, dass in einem effizienten Markt alle öffentlichen (Garcia & Leuthold, 2004), S. 243 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 249 (Garcia & Leuthold, 2004), S. 246, 247 (Fazit verschiedener Studien von 1988 bis 2003) (Holst, 2009) 7

14 2 Die Entwicklung der Weizenpreise Informationen bereits in die Preisbildung eingeflossen sind. Sofern einzelne Marktteilnehmer einen Informationsvorteil haben und dessen Nutzen über den Kosten liegt, werden Arbitrageure und Spekulanten aktiv. 39 Generell ist nur bei Vorliegen vollkommener Konkurrenz anzunehmen, dass der Marktmechanismus zur ökonomischen Effizienz (Produktions-, Tausch- und Informationseffizienz) führt. Sofern Markteffizienz vorliegt, erfolgen Interaktionen (Kommunikation und Geschäfte) in räumlich, vertikal oder temporal unterschiedlichen Märkten. 40 Zudem wird mittels der Theorie unterstellt, dass Preise nicht vorhersehbar sind. Wären Preise vorhersehbar, würde jeder Marktteilnehmer dies ausnutzen und unbegrenzte Gewinne generieren. 41 Bei einem effizienten Markt sind verfügbare Informationen bereits in dem aktuellen Preisniveau berücksichtigt, sodass es keine Informationen gibt, die noch nicht in dem aktuellen Preisgefüge berücksichtigt wurden und demnach bei keinem Marktteilnehmer Informationsvorteile vorliegen. Sofern ein solcher Markt gegeben ist, wäre Insider-Handel nicht möglich, da auch solche Informationen bereits im Preis berücksichtigt sind, was als streng markteffizient bezeichnet wird. Bei einer schwachen Markteffizienz sind nur Nachrichten der Vergangenheit in den gegenwärtigen Preisen enthalten, sodass zurückliegende Kurse nicht auf die kommende Zeit fortgeschrieben werden können. Eine mittelstarke Markteffizienz liegt vor, wenn neben den vergangenen Preisverläufen auch öffentlich zugängliche Informationen in der Preisbildung berücksichtigt sind, jedoch keine Insiderinformationen. 42 Bezogen auf einen Landwirt kann davon ausgegangen werden, dass ihm keine Insiderinformationen vorliegen und der Marktpreis von ihm nicht im Vorwege antizipiert werden kann. Dies impliziert, dass eine überdurchschnittliche Gewinnerzielung mittels selektivem Hedging nicht möglich ist. Dass Futureskurse nicht vorausgesagt werden können, wird auch von der Random-Walk- Theorie unterstützt. Demnach können die zukünftigen Preise nicht vorausgesagt, sondern mittels Zufallsprozessen beschrieben werden. Da alle verfügbaren Informationen nach der Markteffizienztheorie bereits eingepreist sind, können Kurse als Zufallswegprozesse beschrieben werden. Voraussetzung für die Theorie ist, dass keine langfristigen Trends oder zyklischen Schwankungen vorliegen. Der Futurespreis verläuft demnach zufällig und unabhängig von vorangegangenen Kursverläufen, sodass der Kurs zu jedem Zeitpunkt einen (Loy J.-P., Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 11 (Loy J.-P., Möglichkeiten zur Beurteilung von Markteffizienz, 1995), S: 1, 14 (Timmermann & Granger, 2004), S. 15 (Rausser, Perloff, & Zusman, 1987), S: 10 8

15 möglicher Gewinn/Verlust pro Tag in pro t] 2 Die Entwicklung der Weizenpreise höheren oder geringeren Wert annehmen kann. Die Wahrscheinlichkeit für beide Möglichkeiten ist im Zeitablauf konstant. Die Höhe der täglichen Kursgewinne und verluste, die mit einer Irrtumswahrscheinlichkeit nicht überschritten werden, kann mittels des Konfidenzintervalls beschrieben werden. Die Kurse des Weizenfutures von einem auf den anderen Tag bewegen sich mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% an der Matif zwischen +/- 2,54 pro t/tag. 43 Bei einem Konfidenzniveau von 1%, also einer geringeren Irrtumswahrscheinlichkeit, erhöht sich dieses Intervall um 30%. Das Konfidenzintervall für den Erwartungswert einer Zufallsvariable wird mithilfe der Standardabweichung, dem Erwartungswert sowie dem Konfidenzniveau ermittelt. 44 Da Kurse sich unabhängig von vergangenen Werten entwickeln, steigt die Schwankungsbreite bei längerer Betrachtung der Kurse proportional an. 45 Bei einer angenommenen Irrtumswahrscheinlichkeit von 2,5% liegt das Konfidenzintervall für die Matif-Kurse bei +/- 2,91 pro t/tag. Nach der Random-Walk- Theorie kann sich der Kurs unter Berücksichtigung des Konfidenzniveaus beliebig zwischen den in Abbildung 2 genannten Kurssteigerungen oder Kurssenkungen innerhalb einer Woche (5 Handelstage) bewegen Mögliche Kursentwicklungen des Weizenfutures innerhalb von 5 Tagen an der Matif (Konfidenzniveau von 2,5%) 11,64 8,73 5,82 2, ,91-5,82 Abbildung 2: Mögliche Kursentwicklungen des Brotweizenfutures an 5 Handelstagen Quelle: Berechnungen auf Grundlage der Preisdaten HGCA Während sich die Volatilität, ausgedrückt als annualisierte Standardabweichung der Preisdaten der Matif und der LIFFE, für Weizenkurse an einem Tag auf 2,1% (Matif) und 1,8% (LIFFE) beläuft, sind es auf Jahresbasis 2,1% * = 39% bzw. 1,8% * = 34%. -8,73-11,64 Handelsbeginn ,55-14, Datenbasis sind tägliche Kursnotierungen von August 2005 bis August 2011 (Papula, 2003), S. 410 (Zimmermann, 1991), S: 165 9

16 2 Die Entwicklung der Weizenpreise Daraus folgt, dass es für einen Marktteilnehmer nicht möglich ist, den Markt schlagen zu können. Wie später in dem Kapitel Einflussfaktoren auf die Wahl der Absicherungsstrategie erläutert wird, sind dennoch viele Entscheidungsträger dieser Meinung. Zusammengefasst ist festzustellen, dass die Weizenpreise in den letzten Jahren zunehmend stärker schwankten und nach der Markteffizienztheorie nicht vorhergesagt werden können. Demnach kann es für einen Hedger ohne merklichen Informationsvorteil unmöglich sein, überdurchschnittliche Gewinne zu generieren. Bevor dies anhand anderer Quellen und eigener Berechnungen überprüft wird, werden zunächst die mit einem Warentermingeschäft verbundenen Risiken erläutert. 10

17 3 Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes 3 RISIKEN EINES LANDWIRTSCHAFTLICHEN BETRIEBES 3.1 Risikomanagement in landwirtschaftlichen Betrieben Mit einem Risiko wird allgemein eine Situation umschrieben, die mit einer festzulegenden Wahrscheinlichkeit zu einem bestimmten Ereignis mit einem Schadensausmaß führt. 46 Zur monetären Bewertung einzelner Risiken ist neben dem möglichen Schadensausmaß daher auch deren Eintrittswahrscheinlichkeit von Bedeutung. 47 Sofern unzureichende oder keinerlei Informationen über Eintrittswahrscheinlichkeiten zukünftiger Geschehnisse bekannt sind, liegt Unsicherheit vor. Ein Risiko mit hoher Wahrscheinlichkeit aber relativ geringem Schadensausmaß, wie beispielsweise ein Getriebeschaden an einem Traktor, wird niedriger gewichtet als eine Naturkatastrophe mit geringer Aussicht aber enormem Ausmaß. Aus einem grundlegenden Sicherheitsbedürfnis heraus wird eine Risiko Averse Person versuchen, ein solches Ereignis, sprich Risiko, zu vermeiden. Ein angewandtes Risikomanagement beinhaltet neben der Identifizierung, Quantifizierung und Steuerung auch die Überwachung gegebener Risiken. 48 Existenzsicherung des Betriebes und Beibehaltung des Vermögens sind meist Hauptziele des Risikomanagements. 49 Bei einer Risikosteuerung müssen Entscheidungsträger wählen, ob mögliche Risiken selbst übernommen oder Maßnahmen ergriffen werden sollen, wie z. B. Schäden aufgrund von negativen Ereignissen durch Versicherungen auf Externe zu übertragen. Beim Risikomanagement ist von Bedeutung, inwieweit ein bestimmtes Risiko reduziert werden kann, wobei die Kosten den Nutzen übersteigen sollten. 50 Die Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes sind vielfältig: Bei einer Unterscheidung nach internen und externen Risiken sind bei Erstgenannten Finanzierungsrisiken, Produktionsrisiken sowie rechtliche Risiken wie z.b. Haftung zu nennen. Unter den Produktionsrisiken sind negative Abweichungen aufgrund von Witterung, Krankheiten bei den Produktionsgütern oder auch Engpässen bei Arbeitskräften inbegriffen. Externe Risiken werden in gesellschaftliche, politische und gesamtwirtschaftliche Risiken unterschieden. 51 Es ist zu bedenken, dass sie sich zum Teil gegenseitig bedingen, sodass beispielsweise Marktrisiken durch politische Risiken beeinflusst werden, indem Preisstützungen oder (Proske, 2004), S. 27 (Theuvsen, 2011), S. 2 (Braun, 2012), S. 40 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14 (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 14, 15 (Berg, Hartmann, Heckelei, Holm-Müller, Nolten, & Schiefer, 2009), S

18 3 Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes Importzölle abgeschafft werden. 52 Die genannte Kategorisierung von Risiken ist in Abbildung 3 verkürzt dargestellt. Abbildung 3: Risiken eines landwirtschaftlichen Betriebes Quelle: Darstellung nach Agrarzeitung 2012, S. 13 f. Insbesondere der Verschuldungsgrad, der Pachtflächenanteil und die Anstellung familienfremder Arbeitskräfte haben in Folge größerer Investitionen und stärkerer Spezialisierung zugenommen. 53 So haben zunehmend größere Betriebe mit meist einhergehender stärkerer Fokussierung auf einzelne Betriebszweige eine höhere Anfälligkeit gegenüber Umsatzeinbrüchen oder ausfällen in einem Betriebsbereich, da diese weniger durch andere Betriebsteile aufgefangen werden können. Auch die höheren Investitionssummen verstärken diese Anfälligkeit. 54 Damit bergen Wachstum, Spezialisierung und zunehmende Fremdfinanzierungen nicht nur Chancen, sondern auch Risiken für landwirtschaftliche Betriebe. Außerdem besteht ein Trend zu stetig kürzeren Investitions- und (Frentrup, Heyder, & Theuvsen, 2012), S. 8 (Theuvsen, 2011), S. 2 (Agrarzeitung, 2012), S. 3 12

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