Absicherung der Langlebigkeit am Kapitalmarkt*

Transkript

1 Dr. Ingo Budinger, München Absicherung der Langlebigkeit am Kapitalmarkt* I. Einleitung Die zunehmende Lebenserwartung in der zivilisierten Welt ist eine erfreuliche Entwicklung, die allerdings naturgemäß mit Herausforderungen an die finanzielle Absicherung im Alter verbunden ist. Aus der Vogelperspektive betrachtet wird ein nachhaltiger Umgang mit diesen Herausforderungen nicht zuletzt eine Verlängerung und Flexibilisierung der Lebensarbeitszeit in Betracht ziehen müssen. Denn mit mehr Lebensjahren steigt auch der Bedarf an verschiedensten Diensten und Produkten, für deren Bereitstellung Arbeitsleistung erforderlich ist. Den heutigen Trägern betrieblicher Altersversorgung hilft diese Erkenntnis nicht unmittelbar, da sie rechtlich an erteilte Zusagen gebunden sind und nicht einseitig eine längere Beitragszahlung und/oder einen späteren Zahlungsbeginn durchsetzen können. Sieht ein Pensionsplan lebenslange Rentenzahlungen vor, so ist mit der Verlängerung der Lebenserwartung für die Träger und damit letztlich für den Arbeitgeber das Risiko verbunden, dass die zur Erfüllung der Zusage eingeplanten bzw. im Rahmen der planmäßigen Finanzierung aufgebauten Mittel sich als nicht ausreichend erweisen, weil die Renten länger als erwartet gezahlt werden müssen. Aus Arbeitgebersicht gibt es eine Vielzahl von Ansätzen, mit dem Langlebigkeitsrisiko umzugehen. In Deutschland zählt dazu traditionell die Einschaltung eines versicherungsförmigen Versorgungsträgers wie Direktversicherung, Pensionskasse oder Pensionsfonds oder auch eine entsprechende Rückdeckung der Verpflichtungen. Alternativ kommt z.b. eine Minderung des Risikos bzw. Abwälzung auf den Arbeitnehmer über die Plangestaltung in Betracht, etwa durch Kapitalleistungen (ggf. in Form von Ratenzahlungen) oder eine Beitragszusage mit Mindestleistung. Je nach gewählter Methode ergeben sich dann aber Nachteile wie z.b. hohe Kosten, steuerliche Beschränkungen, fehlende Zielgenauigkeit bei der Absicherung der Langlebigkeit oder aber Einbußen bei der Altersabsicherung aus Arbeitnehmersicht. * Überarbeitete Fassung eines Vortrags gehalten auf der Tagung der Fachvereinigung Mathematische Sachverständige am in Köln. Eine neue Form der Absicherung des Langlebigkeitsrisikos ist seit einigen Jahren in Großbritannien zu beobachten. Dabei kommen Instrumente des Kapitalmarkts zum Einsatz wie Bonds, Swaps oder Forwards. Die größte Bedeutung hat dabei der sog. Longevity Swap. Dieser funktioniert vom Prinzip her so, dass die das Risiko abgebende Seite (z.b. Versorgungsträger) mit einem Übernehmer (z.b. Rückversicherer) ein Tauschgeschäft eingeht. Darin hat der Versorgungsträger feste Zahlungen (basierend auf der Einschätzung der Sterblichkeitsentwicklung bei Vertragsabschluss mit dem Übernehmer) zu leisten, für die der Übernehmer im Gegenzug variable, ungewisse Zahlungen (in Abhängigkeit von der künftigen Entwicklung der Lebenserwartung) verspricht. Planstruktur und Trägerschaft der Zusage bleiben also bestehen, der Swap bewirkt eine Risikominderung durch Hedging. Zuletzt hat die BT Group auf diese Weise Langlebigkeitsrisiken aus ihrem Pensionsplan durch einen Swap im Volumen von rd. 16 Mrd. britischen Pfund mit dem Rückversicherer Prudential abgesichert. In Deutschland haben sich derartige Ansätze bislang nicht am Markt etabliert. Dieser Beitrag beschäftigt sich mit der Frage, inwieweit und unter welchen Voraussetzungen unter den in Deutschland herrschenden Rahmenbedingungen eine Absicherung von Langlebigkeitsrisiken innerhalb der betrieblichen Altersversorgung am Kapitalmarkt sinnvoll sein könnte bzw. Chancen hätte, sich am Markt durchzusetzen. II. Langlebigkeit als Risiko für betriebliche Versorgungspläne Es ist hilfreich, das Langlebigkeitsrisiko in seinen Grundzügen zu analysieren, um beurteilen zu können, worauf bei einer Absicherung dieses Risikos geachtet werden muss und welche Instrumente beispielsweise hinsichtlich Datengrundlage, Laufzeit und Flexibilität hierfür besser oder weniger gut geeignet sind. Wichtig ist ein Verständnis der Eigenheiten des Langlebigkeitsrisikos im Unterschied zu geläufigeren Planrisiken wie z.b. dem Anlagerisiko auch zur Einschätzung der Frage, welche qualitativen Anforderungen an mögliche Übernehmer dieses Risikos zu stellen sind, m.a.w. bei welchen Einrichtungen das Risiko in guten Händen ist. Strukturell lässt sich das Langlebigkeitsrisiko eines konkreten Pensionsplans in drei Komponenten zerlegen, nämlich das Zufallsrisiko, das Basisrisiko und das Trendrisiko. Das Zufallsrisiko äußert sich in einer zufallsbedingten Abweichung der tatsächlichen Sterblichkeit in einem konkreten Personenbestand von den Werten in einer ausreichend großen vergleichbaren Personengesamtheit. Es spielt vor allem bei kleinen Beständen eine Rolle. Dieses Risiko lässt sich z.b. mittels Monte-Carlo-Simulation mathematisch gut modellieren und tendiert zu einem relativen Ausgleich über die Zeit, da in jeder Periode die Karten neu gemischt werden. Das Basisrisiko betrifft die systematische Abweichung der tatsächlichen Sterblichkeit aufgrund abweichender Verhältnisse in einem konkreten Personenbestand gegenüber dem Referenzbestand z.b. bedingt durch Gesundheit, Wohlstand, Lebensführung oder Zugang zu medizinischer Versorgung. Das Risiko ist demzufolge umso geringer, je mehr Informationen zu den maßgeblichen Verhältnissen der Planteilnehmer zur Verfügung stehen. Das Trendrisiko betrifft die Ungewissheit darüber, wie sich die Sterblichkeit in dem vergleichsweise langen Zeitraum bis zur vollständigen Erfüllung der Verpflichtungen entwickelt. Die Auswirkungen dieses Risikos tendieren zu einer Verstärkung im Zeitablauf, da eine falsche Trendeinschätzung dazu führt, dass erwartete und beobachtete Sterblichkeiten 705

2 Grafiken in Word-Version noch skalierbar Grafik 1 zunehmend auseinanderdriften. Zwar lassen sich die mathematischen Methoden für die Trendmodellierung verfeinern und aus der Analyse der Vergangenheit z.b. zeitabhängige Effekte, altersabhängige Effekte und Kohorteneffekte identifizieren 1. Allerdings bleibt die Fortschreibung in die Zukunft auch bei noch so genauer Modellierung letztlich eine Extrapolation, während die tatsächliche Entwicklung maßgeblich von mathematisch kaum modellierbaren Entwicklungen z.b. der Medizin, den Umweltbedingungen und den Lebensgewohnheiten bestimmt wird. Damit erscheint das Trendrisiko als die am schwierigsten einzuschätzende Komponente des Langlebigkeitsrisikos, die sich zugleich am spätesten realisiert und zudem das Potenzial für das wirtschaftlich größte Gewicht hat. III. Longevity Swaps Ein Langlebigkeitsrisikotransfer (LRT) mit Instrumenten des Kapitalmarkts hat gegenüber den einleitend erwähnten traditionellen Methoden eine herausragende Eigenschaft: Der LRT ist zielgerichtet auf die Absicherung des Langlebigkeitsrisikos ausgerichtet. Es bedarf also keines größeren (und entsprechend teureren) Gesamtpakets, innerhalb dessen die Absicherung nur ein evtl. untergeordnetes Element ist. Gleichzeitig bleibt die Absicherung der Planteilnehmer über den Versorgungsträger vollumfänglich erhalten. Unter verschiedenen möglichen Absicherungsinstrumenten wird hier der Longevity Swap näher untersucht. Andere Formen haben bislang auch außerhalb Deutschlands kaum Marktrelevanz. Wobei auch der Longevity Swap in seiner bislang hauptsächlich vorkommenden Form strenggenommen keine Risikoübernahme durch den Kapitalmarkt darstellt, weil das Risiko hier durch eine einzelne Partei per individuell ausgestaltetem Vertrag übernommen und nicht in Form handelbarer Produkte am Markt gestreut wird. 1. Funktionsweise Ein Longevity Swap funktioniert prinzipiell so, dass sich eine Vertragspartei zu Zahlungen in variabler Höhe in Abhängigkeit von der Entwicklung der Sterblichkeit verpflichtet, und zwar so, dass bei stärkerem Anstieg der Lebenserwartung im Zeitablauf höhere Zahlungen geschuldet werden als bei schwächerem oder keinem Anstieg. Auf diese Weise übernimmt diese Partei das Langlebigkeitsrisiko. Die andere Partei leistet im Gegenzug Zahlungen in vorab bestimmter fester Höhe. Ein Versorgungsträger kann in dieser Position sein Langlebigkeitsrisiko vermindern oder im Idealfall vollständig neutralisieren, soweit ein Gleichlauf zwischen den variablen Zahlungen des Übernehmers und den originären vom Versorgungsträger geschuldeten Rentenzahlungen erreicht wird. In diesem Fall verbleiben beim Versorgungsträger per Saldo Zahlungsverpflichtungen in fester Höhe (sog. Lockin-Position). Die Lock-in-Position entspricht prinzipiell den Planleistungen auf Basis eines besten Schätzwertes für die Lebenserwartung zuzüglich eines Risikoaufschlags als Gegenleistung für den Risikotransfer. Die folgende Darstellung skizziert die Funktionsweise eines Longevity Swaps zwischen den Vertragsparteien. Dabei resultiert bei saldierter Betrachtung nur dann eine zugunsten des abgebenden Versorgungsträgers, wenn die Sterblichkeit verglichen mit der Einschätzung bei Vertragsabschluss in einem solchen Ausmaß stärker abgesunken ist, dass die dadurch bedingte Verlängerung der Rentenzahlungen von der Risikoprämie der festen Zahlung nicht mehr abgedeckt ist. 1 Börger, BetrAV 2014 S. 457 (460). Grafik 2 Jahr 2. Formen Feste Zahlung (inkl. Risikoprämie) Variable Zahlung Beim Longevity Swap können im Hinblick auf die Bestimmung der variablen Zahlung zwei Grundformen unterschieden werden, Preisfindung nämlich für der Longevity individuelle Swap Swap und der Standardswap. Beim individuellen Best estimate Swap (Sicht richten des Investors) sich die Zahlungen nach der Entwicklung der Sterblichkeit bzw. Lebenserwartung im konkreten abzusichernden Lock-in (feste Zahlung) Personenbestand. Nur (z. B. Rückstellung) in dieser Form können alle Komponenten des Langlebigkeitsrisikos (Zufallsrisiko, Gesamtkosten Basisrisiko und Trendrisiko) abgedeckt werden, der sodass Absicherung zumindest prinzipiell ein vollständiges Hedging möglich ist. Catch-up Risikoprämie Beim Standardswap wird dagegen auf einen Musterbestand Versorgungsträger oder Referenzindex Bezug genommen. zahlt profitiert Hier von lässt sich nur das Trendrisiko wirtschaftlich absichern, drauf Absicherung der Versorgungsträger behält dagegen Mit der Lebenserwartung weiterhin ein Zufalls- steigender und Finanzbedarf ein Basisrisiko. Der Vorteil des Standardswaps liegt in einem wesentlich geringeren Aufwand für Bestandsuntersuchungen und Datenführung. Dennoch werden bislang die nennenswerten Transaktionen individuell ausgestaltet, d.h. der Mehraufwand wird für die verbesserte Risikoabsicherung als lohnend angesehen. Für die übernehmende Entwicklung der jährlichen Partei ist Sterblichkeit es auf jeden - Alter Fall 65, wichtig 75 und 85und bei Vertragsabschluss ein kritischer Punkt, den abzusichernden Bestand ausreichend Männer zu kennen, Bevölkerung, weil beobachtet Informationsdefizite und Trend V1 gegenüber dem Versorgungsträger Bevölkerung, Trend eine V2 faire Preisbestimmung erschweren. Sie müssten letztlich über zusätzliche Risikoaufschläge abgesichert werden, welche das Instrument für die abgebende Seite aber unattraktiver machen würden. 3. Ausgestaltung im Detail 5% Bei der konkreten Ausgestaltung Alter 75 eines Longevity Swap stellen sich zahlreiche Einzelfragen. So kann die Risikoprämie z.b. im Voraus fällig sein oder über die Laufzeit verteilt werden. Die Laufzeit selbst spielt eine wichtige Rolle. Kapitalanleger bevorzugen hier 2005 im 2010 Zweifel einen 2025 überschaubaren % 1980 Horizont, während für einen abgebenden Versorgungsträger das gesamte Risiko bis zur Abwicklung der eingegangenen Verpflichtungen von Bedeutung ist und die Unsicherheit, das Risiko selbst zu tragen, meist gerade den langfristigen Bereich betrifft. Von daher spielen je nach Laufzeit und Perspektive die Konditionen betreffend Kündigung auf der einen Seite und Anschlussoptionen auf der anderen Seite eine Rolle. Bedeutsam ist auch die Frage einer Absicherung des Versorgungsträgers gegen den möglichen Ausfall des Übernehmers. IV. Faire Preisermittlung Aus Sicht eines Arbeitgebers bzw. einer betrieblichen Versorgungseinrichtung dürfte die Attraktivität einer externen Absicherung des Langlebigkeitsrisikos am Kapitalmarkt wesentlich von den Kosten eines solchen Instruments abhängen. Was man unter den Kosten versteht, ist eine Frage der Perspektive. Prinzipiell könnte darunter die zu zahlende Risikoprämie verstanden werden, also die Differenz zwischen den vereinbarten festen Zahlungen des Versorgungsträgers und den auf Basis einer besten Schätzung der Sterblichkeits- 706

3 Feste Zahlung (inkl. Risikoprämie) Variable Zahlung entwicklung bei Vertragsabschluss erwartungsmäßig resultierenden, den Versorgungsträger entlastenden variablen Zahlungen. Für die Rechnungslegung des Versorgungsträgers kann sich aber eine andere Beurteilung ergeben. Sofern er bislang nur Mittel reserviert hat, die eine geringere Lebenserwartung berücksichtigen als die Kalkulationsgrundlage für den Longevity Swap, ergibt sich für ihn ein zusätzlicher Finanzierungsbedarf (sog. Catch-up-). Auch die Frage, wie und wann die durch den Swap induzierten Änderungen des künftigen Cashflows in der Bilanz bzw. im Aufwand des Versorgungsträgers realisiert werden, beeinflusst die Perspektive wesentlich und kann zu einer modifizierten Betrachtung führen. Zunächst geht es aber um die Frage, wie man die Höhe der festen Gegenleistung für die risikoabhängigen Zahlungen überhaupt fair bestimmt. Zum einen muss hierzu Grafiken in Word-Version noch skalierbar offenkundig ein bester Schätzwert (Erwartungswert) für die Grafik Entwicklung 1 der Lebenserwartung des zugrundeliegenden Personenbestands über die Laufzeit des Swaps ermittelt werden. Zusätzlich muss aber das Risiko einer Abweichung der späteren tatsächlichen der Lebenserwartung Feste Zahlungvon der Einschätzung bei Vertragsabschluss quantifiziert (inkl. Risikoprämie) werden. Je größer hier die Unsicherheit angenommen Variable wird, Zahlung desto höher wäre nach allgemeinen Regeln finanzieller Investments ein fairer Risikoaufschlag. Für einen mathematisch fundierten Ansatz und um z.b. Größen wie den Value at Risk oder ein Rendite-Risiko-Profil bestimmen zu können, müsste eine Annahme darüber getroffen werden, mit welcher Wahrscheinlichkeit welche 7 8 9Abweichung von der besten Schätzung zu erwarten Jahr ist, m.a.w. also eine Annahme über die Verteilung des tatsächlichen Finanzbedarfs für die ungewisse variable Verpflichtung. Ein solches Modell lässt sich Grafik wie folgt 2 skizzieren: Preisfindung für Longevity Swap Best estimate (Sicht des Investors) der gegenwärtigen Sterblichkeitsverhältnisse und zum anderen den Trend zur künftigen Abnahme der Sterblichkeit. In Deutschland sind allerdings Jahr die Ausgangsbedingungen für die Schaffung einer marktfähigen Referenzbasis für einen besten Schätzwert eher ungünstig. Grundsätzlich sollten solche Rechnungsgrundlagen Grafik 2 geeignet sein, die Arbeitgeber in der Bilanzierung von Versorgungsverpflichtungen in der Handelsbilanz oder nach IFRS anwenden, da die entsprechenden Preisfindung für Longevity Swap Bilanzierungsregeln eine möglichst realistische Beurteilung verlangen. Dies wären eigentlich die Best estimate Richttafeln (Sicht des 2005 Investors) G von Heubeck, welche im Bereich der betrieblichen Altersversorgung verbreitet Anwendung finden. Allerdings spielt für Lock-in (feste Zahlung) deren Einsatz (z. B. in Rückstellung) der Praxis wohl die steuerliche Anerkennung eine stärkere Rolle als die Frage Gesamtkosten der materiellen Eignung. Ein der Absicherung Vergleich mit Daten des Statistischen Bundesamtes zur Bevölkerungssterblichkeit legt zumindest Catch-up Risikoprämie die Vermutung nahe, dass die Richttafeln 2005 G die aktuellen Sterblichkeiten für typische Bestände der betrieblichen Versorgungsträger Altersversorgung zu zahlt profitiert von hoch einschätzen, denn für zentrale drauf Altersbereiche Absicherung vor allem bei Männern sind die vom Statistischen Bundesamt angesetzten Sterblichkeiten Mit der Lebenserwartung steigender Finanzbedarf niedriger: Zur Einschätzung der Richttafeln 2005 G im Vergleich zur Modellierung des Statistischen Bundesamts 2 5% Entwicklung der jährlichen Sterblichkeit -, 75 und 85 Männer Alter 75 Bevölkerung, beobachtet und Trend V1 Bevölkerung, Trend V2 (z. B. Rückstellung) Gesamtkosten der Absicherung Catch-up Risikoprämie Lock-in (feste Zahlung) Versorgungsträger zahlt profitiert von drauf Absicherung Mit der Lebenserwartung steigender Finanzbedarf 0% Aus sozioökonomischen Gründen wäre zudem eher zu erwarten, dass Bestände mit betrieblicher Altersversorgung eine längere Lebenserwartung haben als der Bevölkerungsdurchschnitt. Zusätzlich haben aus den gleichen Gründen Personen mit höherem Rentenanspruch eine längere Lebenserwartung als solche mit niedrigeren Renten, sodass schon eine Bewertung mit Durchschnittswerten den Verpflichtungsumfang eher unterschätzt. Aus einer umfassenden, langfristig orientierten Sicht des Versorgungsträgers besteht der Nutzen eines Longevity Swaps letztlich in einer Absicherung gegen das (Tail-)Risiko, dass der tatsächliche Entwicklung der Finanzbedarf jährlichen Sterblichkeit für die Verpflichtung -, 75 und über 85 die feste Lock-in-Position hinausgeht. Dieses Risiko wird in der Darstellung Männer durch den ganz Bevölkerung, rechten, beobachtet hellen und Teil Trend der V1 Fläche unter der Glocke symbolisiert Bevölkerung, und deckt Trend sich V2 mit dem spiegelbildlichen Risiko, dass sich der Swap für den Übernehmer im Nachhinein als ein Verlustgeschäft darstellt. Für die Beurteilung des Tail-Risikos spielt die Einschätzung des besten Schätzwerts und der Varianz (Lage und Breite der Glocke) offenkundig eine wesentliche Rolle. Alter % Bester Schätzwert für die aktuellen Sterblichkeitsverhältnisse Der 0% Erwartungswert für die Sterblichkeit ist Basis für die Nulllinie der Vereinbarung und damit von großer Bedeutung für die Gesamtkalkulation. Die Erwartung bezieht sich auf zwei Komponenten, nämlich zum einen die Beurteilung Nicht geeignet sind auf jeden Fall Tafeln der Versicherungswirtschaft wie z.b. die DAV 2004 R, weil diese schon rein konzeptionell keine beste Schätzung abbilden, sondern Sicherheitsreserven enthalten. Hier kämen allenfalls zugrundeliegende sog. Tafeln 2. Ordnung in Betracht. Eine Alternative sind eventuell speziell für den LRT entwickelte Referenzindizes. Doch unabhängig davon, welche Schätzbasis zur Anwendung kommt: Wichtig ist auf jeden Fall, dass ihre Eignung für den konkreten Personenbestand, auf den der Swap Bezug nimmt, hinreichend überprüft wird und ggf. erforderliche Modifikationen vorgenommen werden. Informationsasymmetrien zwischen den Vertragsparteien sind für eine faire Kalkulation auf jeden Fall hinderlich. Da die Lebenserwartung erwiesenermaßen erheblich von individuellen Lebensumständen wie z.b. sozialem Umfeld, Einkommen oder Bildungsgrad 2 Datenquelle für die Modellierung vgl. blob=publicationfile. 707

4 abhängt, sollten zur Absicherung von individuellen Beständen Sterbehäufigkeiten der Vergangenheit erfasst sein und ggf. weitere verfügbare Informationen einbezogen werden, auch wenn dies mit einem gewissen Aufwand verbunden ist. Zusätzlich sollten die beobachteten Häufigkeiten in geeigneter Weise nach Leistungshöhe gewichtet werden. 2. Bester Schätzwert für den Sterblichkeitstrend Die Einschätzung des Sterblichkeitstrends ist mit noch wesentlich größeren Unsicherheiten verbunden als die der aktuellen Sterblichkeitsverhältnisse. Zwar sind in letzter Zeit die Methoden deutlich verfeinert worden, mit denen sich aus den Daten der Vergangenheit eine plausible Fortsetzung der Entwicklung in die Zukunft mathematisch modellieren lassen. Mittels einer solchen Modellierung auf Basis der Sterblichkeitsentwicklung westdeutscher Männer zwischen 1957 und 2008 schätzt Börger den in den Richttafeln 2005 G berücksichtigten Trend zur Sterblichkeitsverbesserung für zu schwach ein 3. Allerdings beinhalten derartige Aussagen ganz erhebliche Unsicherheiten. Die Beobachtungsdaten schwanken von Jahr zu Jahr beträchtlich und geben damit ein eher chaotisches Bild, was die Abgrenzung zwischen vorübergehenden Schwankungen und Sondereffekten auf der einen Seite und nachhaltigen Trendänderungen auf der anderen Seite erschwert. Auf jeden Fall verbleibt bei der Prognose der tatsächlichen Entwicklung auch bei noch so differenzierter mathematischer Modellierung zwangsläufig die generelle Schwierigkeit, von einer rein empirischen, nicht etwa durch ein bekanntes Naturgesetz beschriebenen Vergangenheit in die Zukunft zu extrapolieren. Die tatsächliche Entwicklung ist keine mathematische Funktion, sondern wird von realen Lebenssachverhalten wie medizinischem Fortschritt, sozialen Entwicklungen und Änderung von Lebensgewohnheiten geprägt, deren genaue Zusammenhänge mit der Sterblichkeitsentwicklung letztlich nicht bekannt sind. Und natürlich können bestandsindividuelle Verhältnisse auch in Bezug auf die künftige Entwicklung von einer größeren Gesamtheit wie z.b. aller sozialversicherungspflichtig Beschäftigten abweichen. 3. Risikoprämie Steht demnach schon die Bestimmung eines Erwartungswerts auf unsicheren Grundlagen, so fehlt es für die Kalkulation einer angemessenen Risikoprämie erst recht an allgemein akzeptierten Maßstäben. Bezüglich der Langlebigkeit ist einzig und allein das Zufallsrisiko mit mathematischen Methoden wie z.b. einer Monte-Carlo-Simulation verlässlich quantifizierbar. Für das Basisrisiko gilt das schon nicht mehr, vielmehr muss das Risiko durch möglichst genaue Analysen des konkreten Referenzbestands so gering wie möglich gehalten werden, um vertretbare Marktpreise zu ermöglichen. Sterblichkeitsdaten für unterschiedliche Personenbestände können weit voneinander abweichen, dies zeigt sich bereits auf weit gefassten Ebenen wie verschiedenen Bundesländern 4 oder Berufsgruppen. Die mit Abstand größte Schwierigkeit bei der Kalkulation der Risikoprämie bereitet allerdings das Trendrisiko. Ist es beim Sterblichkeitstrend schon schwer, aus den Daten der Vergangenheit einen besten Schätzwert für die künftige Entwicklung anzugeben, so grenzt die Einschätzung des Risikos von Abweichungen vom Erwartungswert an Kaffeesatzleserei. Dabei liegt gerade bei der Trendeinschätzung ein Schwerpunkt beim Langlebigkeitsrisiko: Es betrifft zum einen den langfristigen Aspekt des Risikos, durch den die Absicherungsfrage für Versorgungsträger erst interessant 3 A.a.O. (Fn. 1), S Nach Daten des Statistischen Bundesamtes unterscheidet sich z.b. die verbleibende Lebenserwartung 65-jähriger Männer je nach Bundesland um bis zu zwei Jahre, vgl. Bevoelkerung/Sterbefaelle/Tabellen/LebenserwartungBundeslaenderMaennlich.html. wird (kurzfristig geschieht da nichts Existenzgefährdendes). Zum anderen kumuliert sich eine falsche Trendeinschätzung über die Jahre und kann dadurch sukzessiv wirtschaftliches Gewicht erlangen. 4. Fazit Die Preisfindung für einen Longevity Swap lässt sich mit mathematischen Methoden aus derzeitiger Sicht nur sehr begrenzt unterstützen. Bei einem individuellen Swap ist auf jeden Fall eine detaillierte Analyse der gegenwärtigen Sterblichkeit im Absicherungsbestand unerlässlich. Unabhängig von der Form des Swaps stoßen beim Sterblichkeitstrend die mathematischen Methoden generell an ihre Grenzen, zumal die letztlich maßgeblichen Ursachenzusammenhänge für die Sterblichkeitsverbesserung in quantitativer Hinsicht bis heute nicht hinlänglich greifbar sind. Insofern hat der Longevity Swap eher den Charakter einer Wette als den eines typischen Kapitalmarktinstruments mit kalkulierbarem Rendite-Risiko- Profil. V. Bewertung der Marktperspektiven in Deutschland Neben einer zuverlässigen mathematischen Kalkulierbarkeit spielen zahlreiche weitere Aspekte für die Bildung eines Marktes für LRT eine Rolle, wie z.b. die Bewertung und Etikettierung des Bestehens von Langlebigkeitsrisiken durch mögliche Marktteilnehmer, sonstige Stakeholder, Medien und öffentliche Meinung (einschließlich der Einordnung durch gesetzliche Regelungen, Aufsichtsbehörden und Bilanzierungsstandards), und in der Folge durch Angebot, Nachfrage, Transparenz getätigter Transaktionen und sukzessive Vertrauensbildung. Insofern lohnt es sich, die sonstigen Rahmenbedingungen hierfür näher zu betrachten. 1. Mögliche Übernehmer des Langlebigkeitsrisikos und ihre Motivation Als aufnehmende Risikoträger kommen grundsätzlich verschiedene Einrichtungen und Unternehmen mit teilweise unterschiedlicher Gewichtung hinsichtlich der Motivation in Frage. Praktisch bedeutsam sind Rückversicherungsunternehmen, die aufgrund ihrer Größe und ihres Geschäftsmodells an großen Volumina interessiert sind. Von der Interessenlage her kommen auch Lebensversicherer in Betracht, da sie z.b. als Anbieter von Rentenversicherungen bereits über einschlägige Expertise zum Langlebigkeitsrisiko verfügen. Anbieter von Todesfall- bzw. Risikolebensversicherungen können u.u. ein Hedging des Todesfallrisikos anstreben, allerdings dürfte das hierfür passende Geschäftsvolumen in der Praxis eher gering sein. Weitere potenzielle Interessenten sind Finanzinvestoren, Hedgefonds oder gänzlich freie Anleger am Kapitalmarkt. Bei diesen Akteuren steht das Rendite-Risiko-Profil der Investition im Vordergrund, d.h. angestrebt wird eine möglichst hohe Renditeerwartung verbunden mit möglichst geringem bzw. im Gesamtportfolio minimierbarem Risiko (insbesondere durch geringe Korrelation mit anderen Risiken, vergleichbar z.b. mit Katastrophenanleihen). Schließlich könnten sich unter dem Gesichtspunkt des Hedgings auch noch z.b. Pharmaunternehmen für die Risikoübernahme interessieren, da die Verlängerung der Lebenserwartung zum großen Teil mit medizinischem Fortschritt einhergeht, von dem diese Unternehmen in ihrem Kerngeschäft profitieren. 2. Mögliche abgebende Risikoträger im Bereich der betrieblichen Altersversorgung Theoretisch kommen hier die Versorgungsträger aller Durchführungswege in Betracht. Primär dient ein LRT aus ihrer Sicht der Absicherung gegen langfristige Verluste sowie Cashflow-Belastungen, welche aus einer möglichen Verlän- 708

5 gerung der Lebenserwartung resultieren können. Allerdings übersteigt der Zeithorizont, über den sich die maßgebliche Sterblichkeitsabnahme real manifestiert, doch in der Regel deutlich die üblichen Betrachtungszeiträume der Verantwortlichen von Versorgungseinrichtungen einerseits und Kapitalanlegern andererseits. Entscheidend dürften daher zusätzlich sekundäre Motive sein, die sich aus einer vorweggenommenen Bewertung dieser Primärrisiken ergeben. Dazu können je nach Durchführungsweg z.b. eine Stabilisierung der Bilanzentwicklung, die Verfolgung und Dokumentation einer Risikostrategie oder auch u.u. die Erleichterung von Unternehmensverkäufen gehören. Allerdings ist die Anwendung bestehender Bilanzierungsregeln auf LRT ein hierzulande bislang weitgehend unerforschtes Gebiet. Speziell bei aufsichtspflichtigen Durchführungswegen wie Pensionskassen lassen die gegenwärtigen Regularien in Deutschland wenig Raum für eine Abbildung eines LRT aus wirtschaftlicher Sicht. Akzeptable Lösungen werden sich hier, wenn überhaupt, nur in enger Abstimmung mit der BaFin umsetzen lassen. Im Bereich der Direktzusagen dürfte die verbreitete Anwendung der Richttafeln 2005 G von Heubeck eher eine Hürde als ein Motiv für die Übernahme darstellen, wie unter IV.1. und IV.2. ausgeführt wurde. Die in den Tafeln abgebildete Lebenserwartung ist im internationalen Vergleich für die Bilanzierung von Defined Benefit Plänen nach IFRS eher niedrig. 3. Perspektive der Aufsichtsbehörden Bislang musste sich die deutsche Versicherungsaufsicht soweit ersichtlich noch nicht mit einer konkreten Umsetzung eines LRT durch eine Versorgungeinrichtung auseinandersetzen. Allerdings steht das Thema durchaus unter Beobachtung, und zwar durch das sog. Joint Forum, ein gemeinsames Gremium internationaler Organisationen der Finanz-, Versicherungs- und Wertpapieraufsicht. Dies ist durchaus konsequent, da Transaktionen in örtlicher Hinsicht Landesgrenzen und in sachlicher Hinsicht die Grenzen der Aufsichtsbereiche überschreiten können. In einem im Dezember 2013 veröffentlichten Bericht 5 zeigt sich eine zwar nicht grundsätzlich ablehnende, aber doch eher skeptische, von den Erfahrungen der Finanzkrise 2008 geprägte Sichtweise des Joint Forum. Als kritisch werden u.a. folgende Aspekte herausgestellt: VI. Zusammenfassende Würdigung Die Absicherung des Langlebigkeitsrisikos betrieblicher Altersversorgungssysteme mit Instrumenten des Kapitalmarkts, insbesondere Longevity Swaps, findet in Deutschland anders als z.b. in Großbritannien noch nicht in relevantem Umfang statt. Es gibt eine Reihe möglicher Erklärungen dafür, dass ein solcher Markt bislang nicht entsteht. Das Risiko ist gerade in seinem langfristigen Anteil nur mit großen Unsicherheiten einzuschätzen und muss von möglichen Übernehmern daher entsprechend vorsichtig kalkuliert werden. Ausgehend von dem in Deutschland weithin üblichen Ansatz der Richttafeln 2005 G von Heubeck erscheint ein LRT daher aus Sicht eines abgebenden Versorgungsträgers zumindest im kurzfristigen Horizont teuer. Gleichzeitig können Versorgungsträger mit dem Langlebigkeitsrisiko einigermaßen gut selbst umgehen, da sich die Verlängerung der Lebenserwartung anders als z.b. Zinsschwankungen, Verluste aus der Kapitalanlage oder selbst Inflation nur allmählich und nicht von heute auf morgen realisiert. Für langfristig ausgerichtete Versorgungsträger spricht also einiges dafür, das Langlebigkeitsrisiko nicht gegen einen relativ hohen Preis abzugeben, sondern es selbst zu tragen und damit die Chance wahrzunehmen, dass es am Ende vielleicht doch nicht so schlimm kommt. Dies gilt insbesondere für versicherungsförmige Durchführungswege wie Pensionskassen, bei denen der Umgang mit dem Langlebigkeitsrisiko zum Kerngeschäft mit entsprechender Expertise gehört und ein Transfer desselben von der Aufsicht besonders kritisch beäugt werden dürfte. Ansatzpunkte für einen LRT in Deutschland dürfte es vor allem in Bereichen geben, in denen ein Verbleib des Langlebigkeitsrisikos im Bestand aus externen Gründen negativ bewertet wird, insbesondere durch Anteilseigner oder durch mögliche Übernehmer in M&A-Prozessen. Betroffen könnten hier vor allem Arbeitgeber mit Direktzusagen sein. Letztlich geht es dabei allerdings nicht um das primäre, sich eher stetig entwickelnde Risiko einer längeren Lebenserwartung, sondern um Fragen der Bilanzoptik bzw. das Risiko von Brüchen in Bilanz und Aufwand. Im Vordergrund steht dann mehr eine Befreiung von der Abhängigkeit von externen Vorgaben zur Bewertung des Langlebigkeitsrisikos als das Risiko an sich. Risikotragfähigkeit des Übernehmers Ausreichendes Risikoverständnis beim Übernehmer Transparenz hinsichtlich der Risikoverteilung Mögliche systemische Risiken aufgrund des potenziellen Marktvolumens Die Unternehmensgröße allein wird dort nicht für ausreichend erachtet, das Langlebigkeitsrisiko zu übernehmen, vielmehr wird es im Hinblick auf das potenzielle Marktvolumen eher als bedenklich eingestuft, sollte das Risiko zu sehr bei einem oder wenigen Übernehmern konzentriert sein. Vor allem sollte jederzeit klar sein, wer in welchem Umfang Risiken trägt, und eine Verpackung in komplexen Kapitalmarktprodukten vermieden werden. Aufgrund dieser Perspektive dürften die Aufsichtsbehörden in einem wachsenden LRT-Markt Regeln fordern, die sicherstellen, dass das Langlebigkeitsrisiko nur von qualifizierten Marktteilnehmern und nur in einem von diesen Akteuren verkraftbaren Umfang übernommen wird. Es erscheint eher unwahrscheinlich, dass der Markt dem völlig freien Spiel der Kräfte überlassen wird. 5 The Joint Forum, Longevity risk transfer markets: market structure, growth drivers and impediments, and potential risks, veröffentlicht unter