Steht eine Renaissance des Yen als internationale Währung bevor?

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1 Steht eine Renaissance des Yen als internationale Währung bevor? Während der noch junge Euro die psychologisch bedeutsame Parität zum Dollar unterschritt und damit die Aufmerksamkeit auf sich zog, nahmen die Märkte zeitweise Kurs auf die ebenfalls symbolträchtige Marke von 100 Yen pro Dollar. Weder Rhetorik und Interventionen des japanischen Finanzministeriums noch die anhaltende Niedrigzinspolitik mit nominalen Kurzfristzinsen nahe Null konnten die Aufwertungstendenz des Yen bis zum Beginn des Jahres 2000 stoppen. Dies ist auf den ersten Blick verblüffend, weil nach überwiegender Analystenmeinung die Schwäche des Euro gegenüber dem US-Dollar auf der deutlich höheren Wachstumsdynamik der US-Wirtschaft beruht. Nun steht Japan im Vergleich zu Euroland eher noch schlechter da: In den 1990er Jahren hatte Japan überwiegend niedriges Wirtschaftswachstum, musste 1998 sogar eine deutliche Schrumpfung des BIP hinnehmen und konnte 1999 nur mühsam und unter Einsatz eines weiteren keynesianischen Ausgabenprogramms eine Stabilisierung erreichen. Die USA hingegen streben dem achten Jahr eines ununterbrochenen Wirtschaftswachstums entgegen und trotzdem befand sich der Yen bis vor kurzem auf einem neuen Höhenflug gegenüber dem Dollar. Anscheinend sind die Japaner bei dem erreichten hohen Netto- Auslandsvermögen (vgl. Tabelle 1), anhaltend hohen Leistungsbilanzüberschüssen und zuletzt wieder etwas verbesserten Renditeaussichten in Japan nicht mehr so leicht wie noch vor einem Jahr zur Rückschleusung der Leistungsbilanzüberschüsse durch Kapitalexport zu bewegen. Zusätzlich führten die etwas besseren Aussichten in Japan erstmals seit Jahren wieder zu deutlichen Zuflüssen von Auslandskapital insbesondere in japanische Aktien. Yen im Aufwärtstrend trotz geringer Wachstumsdynamik in Japan Tabelle 1 Entwicklung des japanischen Netto- Auslandsvermögens (in Mrd. USD) Yen-Aufwertung förderte 1994/95 Internationalisierung Schon 1994/95 hatte es über mehrere Monate hinweg eine solche Verweigerung einer Rückschleusung von Leistungsbilanzüberschüssen ins Ausland gegeben. Das Ergebnis waren steigende Währungsreserven und eine Aufwertung des Yen bis zu einem Kurs von 80 Yen pro Dollar im April 1995, bevor sich das Blatt als Konsequenz einer verstärkten Kooperation der amerikanischen, europäischen und japanischen Währungsbehörden zur Behebung des erkannten misalignments wieder wendete. Die damalige Aufwertungsphase verschaffte dem Yen vorübergehend eine größere internationale Rolle im Finanzbereich, insbesondere als Anlage- und Emissionswährung. Bereits im Vorfeld der damaligen Yen-Aufwertung waren viele Japaner nach zehn Jahren Aufwertungserfahrung so sensibel gegenüber weiteren Wertverlusten ihres Auslandsvermögens geworden, dass sie jedes Währungsrisiko vermeiden wollten. Ausländische Emittenten konnten Dollar- Anleihen in Japan nicht mehr in gewohntem Umfang absetzen. Yendenominierte Anleihen konnten jedoch zu günstigen Konditionen und problemlos am Markt untergebracht werden. Daraufhin entschlossen sich viele ausländische Emittenten zur Begebung von Yen-Anleihen und trugen das Währungsrisiko. Jedoch schrumpfte das Marktvolumen internationaler Yen-Anleihen mangels Neuemissionen im Krisenjahr 1998 und im ersten Halbjahr 1999 beträchtlich. Der Yen war auf dem Weg zur Bedeutungslosigkeit als Anleihewährung. Die jüngste Aufwertungsperiode, verbunden mit ersten Erfolgen der Strukturreformen und einer leichten Verbesserung JPY/USD /99 rückläufige Nutzung

2 Aktuelle Themen der wirtschaftlichen Lage Japans fördert die Nutzung des Yen als internationale Anleihewährung und wirft die Frage nach seiner weiteren Rolle als internationaler Währung auf. Position des Yen als internationale Währung In den Funktionen (vgl. Tabelle 2) einer internationalen Währung kommt der Yen in unterschiedlich starkem Maße zum Einsatz (vgl. Tabelle 3). Als Handelswährung ist der Yen auf die Fakturierung etwa eines Drittels der japanischen Exporte und eines Fünftels der japanischen Importe beschränkt. Mithin werden nur etwa 4 Prozent des Welthandels in Yen fakturiert. Die gegenüber anderen entwickelten Industriestaaten niedrige Fakturierungsquote in der eigenen Währung (Deutschland z.b. 77 Prozent der Exporte) erklärt sich Nur mäßige Yen-Fakturierung erstens aus dem hohen Anteil der japanischen Exporte in die USA; zweitens durch die verbreitete Umsatzfixierung (pricing-to-market Strategie) japanischer Exporteure als Folge einer noch immer verbreiteten Fixierung auf Marktanteile und der Konzentration auf relativ wenige Exportprodukte, die ausgeprägte Größenvorteile in der Produktion ermöglicht; Umsatzfixierung japanischer Exporteuere Tabelle 2 Funktionen einer internationalen Währung Privat Öffentlich Zahlungsmittel Vehikelwährung 1) Interventionswährung (Aussen- und Devisenhandel) Recheneinheit Fakturierung, Wechselkursanbindung Preisfestsetzung Wertaufbewahrung Anlage- und Reservewährung Emissionswährung 1) Vermittlerwährung, Umweg über Vehikelwährung wird wegen hohen Transaktionsvolumens bzw. großer Liquidität gewählt. Tabelle 3 Internationale Verwendung des Yen in verschiedenen Bereichen Yen-Denominierung japanischer Exporte (in % der japan. Exporte) Yen-Denominierung japanischer Importe (in % der japan. Importe) Währungsreserven (in % der Währungsreserven weltweit) Devisenhandel 1) k.a ( in % der Transaktionen mit Yen-Beteiligung) 1) Addition aller Währungen ergibt 200, weil an jeder Transaktion 2 Währungen beteiligt sind. 15

3 drittens durch die traditionell starke Rolle der großen japanischen Handelshäuser im Exportgeschäft. Diese Handelshäuser sind versiert im Fremdwährungsmanagement und nutzen ihre Verhandlungsmacht eher zur Erzielung günstiger Konditionen als zur Durchsetzung einer Fakturierung in Yen; viertens aus der Tatsache, dass Japan für vergleichsweise wenige Staaten der wichtigste Handelspartner ist. Für eine Reihe asiatischer Staaten ist Japan der zweitwichtigste Handelspartner nach den USA. Hinzu kommt, dass Japan häufiger als andere Industriestaaten eine bilateral deutlich unausgeglichene Handelsbilanz hat. Als Konsequenz solcher Überschüsse oder Defizite kommt es häufig zu einer Dollar- Fakturierung. Ursächlich dafür ist, dass die direkten Verwendungsmöglichkeiten im Partnerland geringer sind, als dies bei einer bilateral ausgeglichenen Handelsbilanz der Fall ist; fünftens aus dem hohen Anteil des Intra-Firmenhandels am japanischen Export. Japanische Mutterunternehmen übernehmen vielfach das Währungsrisiko für ihre ausländischen Töchter. Dazu trägt bei, dass die Exporterlöse dieser oftmals in Asien angesiedelten Tochterunternehmen häufig in Dollar anfallen, so dass eine Dollar- Fakturierung der Intra-Firmenimporte ihr Währungsrisiko senkt. Hoher Anteil von Intra-Firmenhandel Der niedrige Anteil der Yen-denominierten Importe beruht auf erstens dem immer noch hohen Rohstoffanteil der japanischen Importe; zweitens dem vergleichsweise hohen Anteil der aus den USA importierten Industriegüter; drittens dem hohen Anteil der Importgüter, der über Handelshäuser abgewickelt wird. Weil die Handelshäuser durch das große Volumen der von ihnen abgewickelten Ex- und Importe Fremdwährungen häufig direkt verwenden können, ist ihnen eine kostengünstige Übernahme des Wechselkursrisikos möglich; Rolle der Handelshäuser viertens der lange Zeit hohen Wechselkursvolatilität asiatischer Währungen, die an den US-Dollar gebunden waren, gegenüber dem Yen und vergleichsweise hohen Transaktionskosten beim Tausch von Yen in asiatische Währungen. Der Yen als Vehikelwährung Als Vehikelwährung im Devisenhandel (tägliches Transaktionsvolumen 1,5 Bio. US-Dollar) war der Yen 1998 an 21 % der Devisenhandelsgeschäfte beteiligt (vgl. Tabelle 3) und lag damit hinter dem Dollar und der D-Mark an dritter Stelle. Im Devisenhandel kann der US-Dollar als Weltleitwährung seine Transaktionskostenvorteile voll ausspielen, weshalb er diesen Bereich traditionell dominiert. Mit dem Yen/Dollar- Handel und dem Yen/D-Mark-Handel war der Yen an zwei der zehn am häufigsten gehandelten Währungspaare beteiligt. Der Yen konnte seine Bedeutung im Devisenhandel von 1992 bis 1995 steigern, der statistische Rückgang bis 1998 erklärt sich durch die seitherige Abwertung des Yen. Da mit dem neuen Devisengesetz von 1998 letzte wichtige Devisenverkehrsbeschränkungen aufgehoben wurden und Umgehungstransaktionen dadurch an Gewicht verlieren, könnte die Bedeutung des Yen als Vehikelwährung künftig deutlich zunehmen. Nr. 3 im Devisenhandel 16

4 Aktuelle Themen Wechselhafte Geschichte als internationale Anlagewährung Als internationale Anlage- und Emissionswährung hat der Yen in einzelnen Segmenten zeitweise große Bedeutung erlangt. Seine Verwendung war aber in hohem Maße von Sonderfaktoren- und Entwicklungen geprägt und unterliegt starken Schwankungen (vgl. Tabelle 4). Das Potenzial zu einer dauerhaften Anlage- und Emissionswährung ergibt sich vor allem aus dem Wunsch der Japaner, das Währungsrisiko zu vermeiden, aus dem großen japanischen Sparvolumen, an dem ausländische Emittenten teilhaben möchten, sowie aus dem hohen und wachsenden Netto-Auslandsvermögen der Japaner (vgl. Tabelle 1), das zukünftig stärker in Yen denominiert werden könnte. Dabei unterliegt die Präferenz japanischer Anleger für den Yen in ihrer Intensität Wandlungen, die mitentscheidend für die jeweilige internationale Verwendung des Yen im Finanzbereich sind. Im Falle einer Überwindung der seit einem Jahrzehnt sichtbaren japanischen Strukturkrise und einer erfolgreichen Wirtschafts-Restrukturierung käme das Motiv von Ausländern hinzu, aufgrund dauerhaft verbesserter Anlagechancen verstärkt in Yen zu investieren. Der zuletzt wieder gestiegene Erwerb japanischer Aktien durch Ausländer ist ein erstes Zeichen dafür, dass Ausländer wieder bessere Renditemöglichkeiten in Japan sehen. Zusätzliche Internationalisierungsimpulse sollen zukünftig von einer stärkeren Begebung von Yen-Anleihen durch asiatische Regierungen ausgehen, die durch Garantien der Japan Bank for International Cooperation gedeckt werden. Paradigmenwechsel Mitte der 90er Jahre haben die japanischen Währungsbehörden die Internationalisierung des Yen zu einem wichtigen Politikziel gemacht und bemühen sich, institutionelle Hemmnisse nach und nach zu beseitigen. Während die Währungsbehörden früher eine Destabilisierung der heimischen Finanzmärkte und Schwierigkeiten für die Geldpolitik befürchteten, steht spätestens seit der Ankündigung des japanischen Big Bang Ende 1996 das Ziel im Vordergrund, Währungsrisiken für Unternehmen und insbesondere auch für das japanische Auslandsvermögen zu vermeiden, den Finanzplatz Tokio und die internationale Wettbewerbsfähigkeit japanischer Finanzinstitute zu fördern und zur Stabilität der asiatischen Wirtschaftsregion beizutragen. Maßnahmen zur Vertiefung des Marktes, zur Verbesserung der Marktinfrastruktur sowie die Abschaffung der Börsensteuer und der Zinsabgeltungsteuer für Gebietsfremde haben Signalcharakter für die zukünftige internationale Nutzung des Yen im Finanzbereich. Der Yen ist mit einem Anteil von etwa 5 Prozent an den Weltwährungsreserven (vgl. Tabelle 3) seit Jahren allerdings mit deutlichem Abstand Auf und ab... Internationalisierung nun Politikziel Tabelle 4 Der Yen als internationale Anleihe- und Emissionswährung (in % aller Netto-Emissionen) Yen-denominierte internationale Schuldtitel Netto-Emissionen 1) 1) Internationale Anleihen: Stromgröße; Geldmarktinstrumente und Notes: Veränderung des Umlaufs, wechselkursbereinigt, ohne von Gebietsfremden am Inlandsmarkt begebene Notes. 17

5 zu den führenden Reservewährungen US-Dollar und D-Mark bzw. Euro die drittwichtigste Reservewährung. Die ausgewiesene Verwendung des Yen als Reservewährung könnte sogar unterzeichnet sein. Vor allem eine Reihe von Schwellenländern melden ihre Währungsreserven nicht oder nur unvollständig an den IWF. Geschäfte der Zentralbanken mit Devisenderivaten erhöhen tendenziell das ökonomische Gewicht des Yen im Portfolio. Obwohl Japan die zweitgrößte Ökonomie der Welt ist, ist der Yen keine Ankerwährung und auch nur in wenigen Währungskörben enthalten. Japan gehört keinem Handelsblock an, und es ist für kaum ein Land der wichtigste Handelspartner. Dennoch wird immer wieder die Vision eines Yen-Blocks in Asien diskutiert, der dann wahrscheinlich die Form eines Asiatischen Währungssystems hätte, wobei dem Yen ähnlich wie der D-Mark beim EWS die Funktion einer Ankerwährung zukäme. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich der Yen zu einer regionalen Leitwährung in Asien entwickeln könnte, war allerdings nie besonders hoch. Asien sah sich lange als Teil des Dollarraums. Die Handelsbeziehungen dieser Staaten mit den USA sind intensiv, und die historisch begründeten Spannungen mit Japan sind nicht ausgeräumt. Immerhin hat sich die Rolle des Yen in der Wechselkurspolitik asiatischer Staaten nach der Asienkrise aufgewertet. So sind die ASEAN-Staaten mit Ausnahme Malaysias und die vier Tiger-Staaten mit Ausnahme von Hongkong zu flexiblen Wechselkursen übergegangen. Seitdem hat sich die Wechselkurskorrelation dieser Währungen mit dem Yen deutlich erhöht, während die mit dem US- Dollar zurückgegangen ist. Die politisch unterkühlten Beziehungen Japans zu den meisten asiatischen Staaten lassen erwarten, dass der Yen auch in Zukunft kaum eine regionale Ankerwährung werden dürfte. Eine stärkere Rolle in der Wechselkurspolitik der asiatischen Währungsbehörden (z.b. in der Form von Währungskörben mit einem Yen-Anteil) ist aber durchaus möglich. Perspektiven für die internationale Nutzung des Yen In den 1990er Jahren wurde Japan, das von 1960 bis 1990 der wachstumsstärkste G7-Staat war, zum Krisenfall für die Weltwirtschaft mit zuletzt leichten Besserungstendenzen. Die japanische Staats-verschuldung 1990 im internationalen Vergleich im Mittelfeld ufert aus. Die nach einer Statutenänderung seit 1997 relativ unabhängige Zentralbank wird vom Finanzministerium unter Druck gesetzt, Wechselkursziele wie in der Vergangenheit über andere Politikziele zu stellen und könnte dabei in ihrer Glaubwürdigkeit beschädigt werden. Die demografische Entwicklung, die in Japan schneller als anderswo zur Alterung der Gesellschaft führt, dürfte langfristig zu sinkenden Leistungsbilanz-überschüssen und einer rückläufigen Sparquote führen. Damit würde eine wesentliche Antriebskraft für die Internationalisierung des Yen ausgehöhlt. Andererseits beginnen Restrukturierung und Liberalisierung der japanischen Wirtschaft erste Früchte zu tragen auch im Finanzsektor. Bei einer nachhaltigen Erholung dürfte die japanische Wirtschaft aufgrund der im vergangenen Jahrzehnt durchgeführten Reformen wesentlich offener werden und japanische Exporteure dürften sich von ihrer pricingto-market-politik verabschieden mit stimulierender Wirkung für die Verwendung des Yen im realen Bereich. Die durchgesetzten und noch geplanten Liberalisierungen im Finanzbereich werden die internationale Verwendung des Yen steigern, wenn Japan nach einer wirtschaftlichen Erholung wieder attraktive Renditemöglichkeiten bietet. Ein Hineinwachsen in eine Rolle als international stark genutzte Währung mit überregionaler Bedeutung ist jedoch eher unwahrscheinlich. Das internationale Währungssystem wird künftig vom US-Dollar und daneben vom Euro geprägt werden. Stefan Kramer, Abgeschlagene Nr. 3 als Reservewährung Keine Ankerwährung Hemmnisse und Chancen einer stärkeren Internationalisierung 18

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