Bachelorthesis. Analyse der Entwicklung des deutschen Mittelstandsanleihemarktes und dessen Bewertung aus Schuldner- und Gläubigersicht

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1 Bachelorthesis Analyse der Entwicklung des deutschen Mittelstandsanleihemarktes und dessen Bewertung aus Schuldner- und Gläubigersicht Vorgelegt am: Von: Seyfarth, Maximilian Bergweg Gotha Studienrichtung: Bank Seminargruppe: 4BK Matrikelnummer: Praxispartner: Commerzbank AG Devrientstraße Dresden Gutachter: Herr René Schilling (Staatliche Studienakademie Glauchau) Herr Björn-Olaf Kühn (Commerzbank AG Dresden)

2 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VII 1 Hintergrund, Zielsetzung und Aufbau der Arbeit Theoretischer Hintergrund Einführung der Neuen Institutionenökonomik Grundlagen und Entwicklungen der Neuen Institutionenökonomik Theoretische Ansätze der Neuen Institutionenökonomik Theorie der Verfügungsrechte und Adaption auf das Capital Asset Pricing Modell Transaktionskostenansatz Prinzipal-Agent Theorie Grundlagen der Prinzipal-Agent Theorie Green Lemon Market von Akerlof Motive für ein Initial Bond Offering von Mittelstandsanleihen Sichtweise eines Emittentens Sichtweise eines Gläubigers Einführung und Abgrenzung des Mittelstandsanleihemarktes Charakteristika und Definition von Mittelstandsanleihen Einordnung am Kapitalmarkt Vorstellung der relevanten Börsensegmente Abgrenzung zu anderen Unternehmensanleihen und... Schuldscheindarlehen Empirische Analyse der Anleiheportfolien Auswahl und Zusammenstellung der Daten Marktüberblick Systematisierung der Emittenten Branchenzugehörigkeit der Emittenten Emissionsvolumen der Emittenten Bonitätsanalyse der Emittenten Analyse der Verfügungsrechtestruktur Primärmarktperformance der Mittelstandsanleihen Entwicklung der Initial Bond Offerings im Primärmarkt Pricing im Primärmarkt Sekundärmarktperformance der Mittelstandsanleihen Pricing im Sekundärmarkt Liquidität im Sekundärmarkt Analyse von äquivalenten Fremdfinanzierungsquellen Seite III

3 4.5.1 Marktvolumen Schuldscheindarlehen Unternehmensanleihen Bewertung der Mittelstandsanleihe Sichtweise des Emittentens Sichtweise des Gläubigers Schlussfolgerung und Ausblick Quellenverzeichnis Anhangsverzeichnis Seite IV

4 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1 Auswirkung von Covenants auf das CAPM...9 Abbildung 2 Systematisierung Fremdfinanzierungsoptionen Abbildung 3 Agency-Kosten Abbildung 4 Folgen der Informationsasymmetrie Abbildung 5 Treiber der Mittelstandsfinanzierung Abbildung 6 Abbildung 7 Abbildung 8 Transaktionskonstrukt der Anleihe zwischen Unternehmen und Investor Zinsstrukturkurve börsennotierter Bundeswertpapiere verschiedener Restlaufzeiten Umlaufrenditen börsennotierter Bundeswertpapiere und Unternehmensanleihen (N-MFI) Abbildung 9 Einordnung am Kapitalmarkt Abbildung 10 KMU Definitionen Abbildung 11 Voraussetzungen für die Emission von Anleihen Abbildung 12 Zulassungsvoraussetzungen der Kapitalmarktexperten Abbildung 13 Abgrenzung von Mittelstandsanleihen Abbildung 14 Systematisierung der Emittenten nach IfM Definition über KMUs Abbildung 15 Konzentration der Jahresumsätze Abbildung 16 Aufteilung der Anleihen nach Branche Abbildung 17 Platziertes Emissionsvolumen auf Jahresbasis Abbildung 18 Platziertes Emissionsvolumen auf Quartalsbasis Abbildung 19 Systematisierung Emissionsvolumen nach Branche und Anzahl der Emittenten Abbildung 20 Systematisierung der Anleihen nach prospektierten Emissionsvolumen Abbildung 21 Systematisierung der platzierten Emissionsvolumina nach Höhe und Emittent Seite V

5 Abbildung 22 Marktanteil der Ratingagenturen Abbildung 23 Bonitätseinstufung der Gesamtanleihevolumina zum Emissionszeitpunkt Abbildung 24 Bonitätseinstufung der Gesamtanleihevolumina zum aktuellsten Rating (Stand: 07/14) Abbildung 25 Notleidendes platziertes Emissionsvolumen und Anzahl der insolventen Unternehmen Abbildung 26 Platziertes Emissionsvolumen nach Börsenstandort Abbildung 27 Anzahl der Initial Bond Offerings je Börsenstandort Abbildung 28 Zielerreichungsgrad der Börsen Abbildung 29 Europäischer Kreditindex itraxx Crossover Abbildung 30 Risikoprämie nach Branchen zum Emissionszeitpunkt Abbildung 31 Risikoprämie nach Ratingstufen zum Emissionszeitpunkt Abbildung 32 Kursperformance der Emittenten mit Schlusskurs unter 100 (Stand ) Abbildung 33 Kursperformance der Emittenten mit Schlusskurs über 100 (Stand ) Abbildung 34 Gesamtvolumina Schuldscheindarlehen 2004 bis Abbildung 35 Gesamtvolumina Unternehmensanleihen mit Sitz in Deutschland.. 51 Seite VI

6 Abkürzungsverzeichnis IfM BdB LCR NSFR NIÖ ISNIE CAPM IBO NMFI KMU Institut für Mittelstandsforschung Bundesverband deutscher Banken Liquidity Coverage Ration Net Stable Funding Rate Neue Institutionenökonomik International Society of New Institutional Economics Capital Asset Pricing Model Initial Bond Offering Nicht Monetäre Finanzielle Institutionen Kleine und Mittlere Unternehmen Seite VII

7 1 Hintergrund, Zielsetzung und Aufbau der Arbeit Die Bedeutung von mittelständischen Unternehmen ist seit jeher fundamental für die Bundesrepublik Deutschland. Schon Ludwig Erhard, der vielbeachtete Bundesminister für Wirtschaft von 1949 bis 1963 sowie zweiter Bundeskanzler von 1963 bis 1966 sprach: Die Übertragung von Verantwortungen [ ] bedeutet ein System, in dem der Unternehmer neben der Sicherung seiner wirtschaftlichen Existenz zugleich eine volkswirtschaftliche Aufgabe erfüllt, wenn sie auch für den Einzelnen nicht immer sichtbar und erkennbar ist. Er ist sich seiner volkswirtschaftlichen Bedeutung gar nicht bewusst. 1 In anderen Worten meinte er, dass der Mittelstand nicht alles ist, aber ohne ihn alles nichts sei. Die aktuellste Studie des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM) über die volkswirtschaftliche Bedeutung der KMUs belegt diese Behauptung. 2 Beispielhafte Ergebnisse aus dieser Studie sind, dass der deutsche Mittelstand exakt 99,6 Prozent aller Unternehmen der Privatwirtschaft repräsentiert, 59,4 Prozent der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigten abdeckt und 84,2 Prozent aller Auszubildenden beschäftigt. Um die Stabilität dieser enorm wichtigen Gruppierung zu sichern, trägt das Bundesministerium für Wirtschaft und Energie mit Investitionen und Fördermaßnahmen zu Wachstum, Innovation und Beschäftigung bei. 3 Neben dieser Instanz und vieler weiterer Instanzen hat sich auch der Bundesverband deutscher Banken e.v. (BdB) in Berlin zur Aufgabe gesetzt, mittels Beteiligung an diversen Diskussionen, Broschüren und Forschung mittelständische Unternehmen über ständige Veränderungen zu informieren. Vor allem die Rahmenbedingungen für die Unternehmensfinanzierung haben sich in der letzten Dekade grundlegend geändert. Dies betrifft zum Einen die großen kapitalmarktorientierten Unternehmen, wie die Blue Chips, die zunehmend mit einer Verdichtung der Kapitalmarktregulierung und einer stärkeren Volatilität an den Aktienmärkten konfrontiert sind. Aber zum Anderen gibt es bei den kleinen und mittelgroßen Unternehmen Änderungen, die in der Historie traditionell auf eine langfristig orientierte Bankenfinanzierung setzen konnten. 4 Als Auswirkung der Kredit- und Finanzkrise von 2007 bis 2009 erfolgte weiterhin eine intensivierte Regulierung durch den Baseler Ausschuss. Neben dem Drei-Säulen-Modell von Basel II kommen als Erweiterung aus Basel III weitere Anforderungen an die Kreditinstitute hinzu, welche voraussichtlich langfristig zu steigenden Kreditkosten für 1 ERHARD, 1988, S online: Institut für Mittelstandsforschung (IfM) Bonn, 2013 ( ) 3 online: Bundesministerium für Wirtschaft und Energie, 2014 ( ) 4 vgl. CEZANNE, SCHIERECK, STREUER, 2013, S. 1 Seite 1

8 die Unternehmen führen. Grund für die erwartete Kostensteigerung der Kreditfinanzierung für die Unternehmen sind die veränderten Regeln zur Eigenkapitalunterlegung der Kreditinstitute sowie die Einführung von Liquiditätskennzahlen, die kurzfristigen (LCR) wie langfristigen (NSFR) Charakter aufweisen. Ein weiterer Faktor für die Grundsatzfrage mit welchen Instrumenten die mittelständischen Unternehmen zukünftig die Finanzierung ihrer Investitionen und ihres operativen Geschäfts sicherstellen wollen, ist die zu erwartende Konsolidierung im deutschen Bankenmarkt. Aber auch die gestiegenen Anforderungen der bislang nicht kapitalmarktorientieren Unternehmen an die regelmäßige Berichterstattung gegenüber den kreditgebenden Banken lässt die Bedeutung alternativer Finanzierungsinstrumente steigen. 5 Mit diesen Veränderungen stehen gerade größere mittelständische Unternehmen, die zudem Außenhandelsaktivitäten aufweisen, im Spannungsfeld einer fortschreitenden Globalisierung, einem dynamischen Technologiewandel und einer wachsenden Konkurrenz aus dem Ausland. Des Weiteren stehen sie unter erheblichem Investitionsdruck, um in ihren strategischen Geschäftsfeldereinheiten international konkurrenzfähig zu bleiben. Daher wird ein Erfolgsfaktor die finanzielle Flexibilität sein. Mit Blick auf diesen kritischen Erfolgsfaktor hat der BdB 2012 eine Broschüre herausgegeben, die über mögliche Alternativen zum klassischen Bankkredit informiert. 6 Eine Alternative davon hatte ihren Weg ein Jahr zuvor über die Gründung von neuen Börsensegmenten gefunden. Diese Segmente wurden geschaffen für die Emission und den Handel von Mittelstandsanleihen. Die beteiligten Börsen sind Stuttgart, Frankfurt, Düsseldorf, München, Hamburg und Hannover. Sie bieten den mittelständischen Unternehmen an, sich über den Weg der Eigenemission oder mit Hilfe einer Investmentbank Fremdkapital zu beschaffen. An dieser Stelle sollte nicht vergessen werden, dass kein Markt funktionieren würde, wenn es keine Nachfrage gäbe. Somit muss die Rolle der Gläubiger ebenfalls in Betracht gezogen werden. Im Rahmen der Finanzkrise und vor allem der Staatsschuldenkrise liegt seit Jahren eine Niedrigzinsphase vor. Viele institutionelle, wie auch private Investoren mit Kapitalangebot verfolgen ein individuelles Anlageziel. Bei Allen steht grundsätzlich das Ziel einer positiven Realverzinsung ihres Kapitals. Dieser neue Markt für 5 vgl. CEZANNE, SCHIERECK, STREUER, 2013, S. 1 6 online: Bundesverband deutscher Banken, 2012, S. 7 ff. ( ) Seite 2

9 Mittelstandsanleihen ist vor allem durch sehr hohe Kupons geprägt, welche einen Anreiz primär für die privaten Investoren in der heutigen Zeit haben. Diese Arbeit verfolgt zwei Ziele, die jeweils ineinander übergreifen. Zum Einen soll aus den Motivationen der mittelständischen Unternehmen und Gläubigern heraus der noch relativ junge Markt unter Beachtung der verfügbaren Datenbanken breit analysiert werden, um einen möglichst guten Überblick zu bekommen. Das zweite Forschungsziel ist es, dem Leser eine detaillierte Auskunft zu geben, wo eventuell Marktdefizite vorliegen und wie diese mittels Maßnahmen beseitigt werden könnten. Als strikte Trennung im Vergleich zu anderen Forschungsarbeiten sollte erwähnt werden, dass diese empirische Analyse sich allein auf die börsennotierten Mittelstandsanleihen der Börsensegmente Bondm (Stuttgart), Entry Standard (Frankfurt), Der Mittelstandsmarkt (Düsseldorf), m:access (München) und Mittelstandsbörse Deutschland (Hamburg/Hannover) bezieht und keinerlei Daten von privatplatzierten Mittelstandsanleihen enthält. Auch börsennotierte Genuss-rechte, die den Mittelstandsanleihen nahe kommen, wurden klar von dieser Analyse getrennt, da ansonsten eine gewisse Heterogenität entsteht. Im zweiten Gliederungspunkt wird die Theorie der Neuen Institutionenökonmik vorgestellt, die dem Zwecke einer Hypothesenbildung dient, welche im zweiten Schritt über die Konzeptualisierung und Operationalisierung gemessen und interpretiert wird. Um jedoch nach dem Grundmodell der empirischen Marktforschung etwas zu messen, wird im dritten Gliederungspunkt die Realität, der Mittelstandsanleihemarkt vorgestellt und abgegrenzt. Dabei werden Übersichten helfen, den neuen Markt im Gesamtkontext einzuordnen. Des Weiteren werden die verschiedenen Börsensegmente hinsichtlich der Zulassungs- und Zulassungsfolgepflichten miteinander verglichen. Die Analyse der Anleiheportfolien der verschiedenen Börsensegemente, die zu einem Gesamtanleiheportfolio zusammengeführt werden, wird im vierten Gliederungspunkt vorgenommen. Die Analyse soll dabei ein repräsentatives Urteil über die Grundgesamtheit der börsennotierten Mittelstandsanleihen in Deutschland geben. Additiv werden äquivalente Instrumente wie Schuldscheindarlehen und große Anleihen langjähriger kapitalmarktorientierter Unternehmen merkmalsbezogen erläutert und abgegrenzt. Seite 3

10 Der fünfte und finale Gliederungspunkt dient der Zusammenfassung. Es wird dabei ein Fazit über den Gesamtmarkt geschlossen und Weiterentwicklungspotenziale werden aufgedeckt. Zudem sollen Anreize über weitere mögliche Forschungsthemen auf diesem Gebiet gesetzt werden. Final kommt es zur Ablehnung beziehungsweise Zustimmung der im zweiten Gliederungspunkt definierten Hypothesen. Seite 4

11 2 Theoretischer Hintergrund 2.1 Einführung der Neuen Institutionenökonomik Intransparenz und Unvollkommenheit des Mittelstandsanleihemarktes bedingen, dass Marktteilnehmer im Rahmen ihrer Tätigkeit in erheblichem Maße das Wissen anderer Marktakteure nutzen und Dienstleistungen verschiedener Anbieter in Anspruch nehmen müssen, wie zum Beispiel die der Ratingagenturen und Expertenmeinungen, um die asymmetrische Verteilung von Informationen partiell auszugleichen. Da die theoretischen Ansätze der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ) namens Transaktionskostenansatz, Prinzipal-Agent Theorie und Verfügungsrechteansatz diese Phänomene untersucht, hat sie Bedeutung für die behandelte Thematik. Des Weiteren soll an diesem Punkt die NIÖ klar abgegrenzt werden zur Theorie des vollkommenen Kapitalmarktes. Die in Anspruch genommene Finanzierungsquelle nach dem Theorem von Modigliani-Miller ist somit irrelevant, da alle am Markt beteiligten Akteure über gleiche Informationen verfügen und somit der Firmenwert nicht von der Finanzierung abhängig ist Grundlagen und Entwicklungen der Neuen Institutionenökonomik Die NIÖ beschäftigt sich mit der Analyse und der Beobachtung der Wirkung von Institutionen auf Wirtschaftseinheiten. Institutionen werden dabei als Erscheinungsformen eines geregelten Miteinanderumgehens, einer geordneten Koordination von Menschen, definiert. 8 Sie sollen dabei individuelles Verhalten steuern und werden nach North in formale und informelle Regeln unterteilt. 9 Um dies klarer zu verdeutlichen, dient das nachfolgende Beispiel. Bei einem Anleihehandel zwischen zwei Parteien, dem emittierenden Unternehmen und einem privaten Investor, wird der Tausch von relevanten Normen, Sitten und Bräuchen (informelle Institutionen) sowie von Gesetzen (formale Institutionen) geregelt. Dabei kann eine relevante Norm sein, dass das anleihegebende Unternehmen nach dem going concern-prinzip handelt und somit versucht, für seine stetigen Zinszahlungen und der endfälligen Tilgung zu sorgen. Als formale Institution dient das Handelsgesetzbuch mit den üblichen 793 bis 806, das Schuldverschreibungsgesetz und die Emissionsbedingungen, die Zins- und Rückzahlungspflichten sowie Laufzeit und Kündigungsrechte regelt. Somit haben die Institutionen die Funktion, für Ordnung und zu einer Verminderung der Unsicherheit zu sorgen. 7 vgl. MODIGLIANI, MILLER, 1958, S vgl. GÖBEL, 2002, S.1 9 vgl. RICHTER, FURUBOTN, 1999, S. 7 Seite 5

12 Ronald Coase, der nachträglich 1991 als Nobelpreisträger gewürdigt wurde, hatte mit zwei Werken The Nature of the Firm aus dem Jahre 1937 und The Problem of Social Cost von 1960, die Basis für die NIÖ gesetzt. 10 Es gab zwar zuvor schon ökonomische Schulen wie die Neoklassik, die sich mit dem Phänomen der Institution auseinandergesetzt haben, sie hatten jedoch bei der mathematischen Erklärung wirtschaftlicher Zusammenhänge die Existenz der Institution außer Acht gelassen. Dies hatte zur Folge, dass die friktionsfreie neoklassische Modellwelt die Probleme der realen Welt nicht genügend befriedigen konnte. 11 Coase bemängelte diesen Zustand mit folgenden Worten auf einer jährlichen Konferenz der International Society of New Institutional Economics (ISNIE) in Washington DC, USA am 17. September 1999: Let us return to our mission. Economics, over the years, has become more and more abstract and divorced from events in the real world. Economists, by and large, do not study the workings of the actual economic system. They theorize about it. 12 Während beim neoklassischen Modell mit dem Erreichen eines Gütermarktgleichgewichts das zentrale Problem effizienter Ressourcenallokation gelöst ist, beginnen an diesem Punkt für Vertreter der NIÖ erst die wichtigen Fragen. Beispielsweise nach Entscheidungen über die mit den entsprechenden Transaktionen verbundene Verträge, Eigentumsrechte und Transaktionskosten, die wiederum durch die Gestalt des Rechtssystems, des politischen Systems, der nationalen und supranationalen Regulierungen, dem Bildungswesen und der nationalen Kultur geprägt sind. 13 Somit stellt sich die zentrale Frage, durch welche Institutionen welche Arten von Koordinationsproblemen am effizientesten und kostengünstigsten gelöst werden können. 14 In den folgenden Abschnitten werden die drei theoretischen Ansätze näher erläutert. Dabei dienen die Verfügungsrechte sowie die Prinzipal-Agent Theorie als Ableitung von Hypothesen, die in dieser Arbeit empirisch geprüft werden. 10 vgl. COASE, 1937, S ; COASE, 1960, S vgl. OPPER, 2001, S online: The Ronald Coase Institute, 1999, S. 1 ( ) 13 vgl. OPPER, 2001, S vgl. HUCKER, 2008, S. 102 Seite 6

13 2.1.2 Theoretische Ansätze der Neuen Institutionenökonomik Theorie der Verfügungsrechte und Adaption auf das Capital Asset Pricing Modell Den Ausgangspunkt der Theorie der Verfügungsrechte bildet die Institution des Verfügungsrechts, welches die legitimen Nutzungsmöglichkeiten des Rechtsinhabers an einer Ressource definiert. 15 Verfügungsrechte stehen für Normen, mit denen Art und Umfang der Ressourcennutzung verbindlich geregelt werden und deren Missachtung üblicherweise mit Sanktionen verbunden ist. Der Ressourcenbegriff kann sehr weit gefasst werden, sodass neben materiellen Gütern auch immaterielle Ressourcen eingesetzt werden, um die Handlungsziele der Akteure zu erreichen. Somit beziehen sich die Verfügungsrechte nicht nur auf das Eigentum an Sachen, sondern auch die Ansprüche auf die Erbringung von Dienstleistungen durch Menschen. 16 Die Theorie der Verfügungsrechte geht somit von drei Grundannahmen aus. Diese sind neben dem nutzenmaximierenden Verhalten von Individuen, die Existenz von Verfügungsrechten über Ressourcen und das Auftreten von Transaktionskosten, die sich aus der Bestimmung, Übertragung und Durchsetzung von Verfügungsrechten ergeben. Bei der individuellen Nutzenmaximierung sind der methodologische Individualismus sowie die Annahme eines rationalen und nutzenmaximierenden Verhaltens von Akteuren bestimmend. 17 Dabei bedeutet der methodologische Individualismus, dass sämtliche soziale Phänomene auf das Handeln individueller Akteure zurückzuführen sind. Mit anderen Worten die Handlungen von Kollektiven sind aus der Summe der Aktivitäten ihrer einzelnen Mitglieder entstanden. Bei der Annahme eines rationalen und nutzenmaximierenden Verhaltens von Akteuren wird in jüngerer Zeit die Annahme der beschränkten Rationalität ergänzt. Diese geht davon aus, dass Individuen bei ihren Handlungen zwar rational agieren wollen, jedoch über Defizite von kognitiven Fähigkeiten der Wahrnehmung, Filterung und Auswertung von Informationen verfügen. 18 Des Weiteren wird die individuelle Nutzenmaximierung geöffnet und um die Neigung zu opportunistischen Verhaltensweisen ergänzt, die sich unter anderem in Moral Hazard, adverser Selektion und anderer Verhaltensweisen äußern. Diese Verhaltensweisen bedingen sich durch die Nutzenmaximierung, die eine Schädigung des Vertragspartners in Kauf nehmen (nähere Informationen dazu im Gliederungspunkt ). 15 vgl. ALCHIAN, DEMSETZ, 1973, S vgl. HUCKER, 2008, S vgl. HUCKER, 2008, S vgl. OPPER, 2001, S. 603 Seite 7

14 Dementsprechend beziehen sich einzig allein individuelle Handlungen auf verfügungsrechtstheoretische Erklärungen. 19 Um diese individuellen Handlungen und Verhaltensmuster effektiv anzuwenden, müsste man mittels Algorithmen eine subjektive Nutzenfunktion erstellen. Diese müsste zusätzlich nicht-ökonomische Komponenten einbeziehen, wie die immaterielle Zielsetzung der Erlangung von Prestige oder Selbstverwirklichung et cetera. Die zweite Grundannahme, der Existenz von Verfügungsrechten über Ressourcen legt fest, wer wann über welche Ressourcen, in welcher Weise und Umfang verfügen darf. Sie setzen sich aus vier Komponenten zusammen, dem Recht aus Nutzung (usus), dem Recht auf Einbehaltung der Erträge aus der Ressourcennutzung (usus fructus), dem Recht auf Veränderung der Ressource (abusus) und dem damit verbundenen Recht, eigene Verfügungsrechte oder Eigentumsrechte zu veräußern beziehungsweise zu übertragen (Liquidationsrecht). 20 Das Maximum der ressourcenbezogenen Dispositionsmöglichkeit eines Akteurs kann erreicht werden, wenn ihm alle Verfügungsrechte über die betreffende Ressource übertragen werden. In der Praxis ist dieser Fall jedoch nicht immer gegeben. Jedoch hat das Gegenstück, das Minimum, negative Auswirkungen auf die Allokation von Ressourcen. Somit golt je weniger Verfügungsrechte an einer Ressource gekoppelt sind, desto unattraktiver wird es für den Nutzer. Abschließend kann das Verhalten der ökonomischen Akteure durch die Verteilung der Verfügungsrechte beeinflusst werden, womit sich die Art und Weise der Nutzung verschiedener Ressourcen vorbestimmt. Die dritte Grundannahme, dass Transaktionskosten bei Bestimmung, Übertragung und Durchsetzung von Verfügungsrechten entstehen, muss mit den Vorteilen der Verfügungsrechtsnutzung verrechnet werden. 21 Festzustellen ist, dass bei steigenden Transaktionskosten der Nettonutzen des Ressourceneinsatzes abnimmt. Ceterus paribus haben Transaktionskosten unmittelbaren Einfluss darauf, ob und in welcher Weise verfügbare Ressourcen verwendet werden. Um die Theorie der Verfügungsrechte in das Capital Asset Pricing Modell anhand des Beispiels Covenants einfließen zu lassen, dient folgende Graphik (Abbildung 1). Die Grundintention des Capital Asset Pricing Model ist einfach zu verstehen. Investoren fordern in Abhängigkeit vom übernommenen erwarteten Risiko einen Aufschlag auf den risikolosen Zinssatz. 22 Das erwartete Risiko setzt sich dabei aus der Summe der identifizierten Einzelrisiken zusammen. Grundsätzlich ist bei einem 19 vgl. HUCKER, 2008, S vgl. KOLB, 2007, S vgl. BARZEL, 1989, S. 2 ff. 22 vgl. BÖSL, HASLER, 2012, S. 57 Seite 8

15 Wertpapier zwischen dem systematischen und dem unsystematischen Risiko zu unterscheiden. Das systematische Risiko wird auch als Marktrisiko bezeichnet und kann durch politische Ereignisse, Naturkatastrophen und anderen exogenen Faktoren beeinflusst werden. Das unsystematische Risiko wird aus dem wertpapierinduzierten Unternehmen heraus (endogen) determiniert. Beispiele hierbei können Managementfehler bei der Allokation von Investitionen sein. Die Covenants als Verfügungsrechte können hierbei das unsystematische Risiko vermindern. So kann ein häufig verwendeter nicht-finanzieller Covenant namens Change of Control dem Gläubiger das Recht einräumen, im Falle des Eigentümerwechsels des Schuldners die Anleihe zu einem vorab festgelegten Kurs fällig zu stellen. Somit sinkt der geforderte Zins, wie in der Abbildung 1 dargestellt, von der Anleihe ohne Covenants zu der Anleihe mit Covenants. Abbildung 1 Auswirkung von Covenants auf das CAPM (eigene Darstellung in Anlehnung an WALCHSHOFER, 2012 S. 58) Empirische Untersuchungen zeigen, dass der Kapitalmarkt die Gewährung effektiver Covenants durch den Emittenten im Sinne eines geringeren geforderten Seite 9

16 Bonitätsaufschlages honoriert. 23 Diese negative Korrelation zwischen Bonitätsaufschlag sowie Anzahl und Umfang gewährter Covenants haben beispielsweise Bradley und Roberts unter dem titulierten Paper Are Bond Covenants Priced? bei einer über vierzehntausend Unternehmensanleihen umfassenden Stichprobe für den Zeitraum von 1990 bis 2001 nachgewiesen. 24 Medial wird der Mittelstandsanleihemarkt als aktuell partiell unsicherer Markt für Investoren diskutiert. Folgende Hypothese wird daher geprüft: Je höher die Unsicherheit des Mittelstandsanleihemarktes seitens der Investoren ist, desto höher sind die Ineffizienzen der Verfügungsrechtestruktur. Dabei wird der Frage nachgegangen, wo Ineffizienzen liegen. Dies wird im Gliederungspunkt analysiert und ausgewertet Transaktionskostenansatz Der Transaktionskostenansatz ergänzt die Theorie der Verfügungsrechte, da sie sich mit der Problematik der optimalen Ausgestaltung wirtschaftlicher Austauschbeziehungen beschäftigt. 25 Die zentrale Fragestellung, die sich Coase im bereits erwähnten Aufsatz The Nature of the Firm stellte war, warum ein Unternehmen nicht alle Transaktionen über Märkte abwickelt, sondern unternehmensinterne Transaktionen nutzt. 26 Die Antwort auf seine Frage beantwortete er damit, dass nicht nur die Produktion, sondern auch die Marktnutzung Kosten verursacht. Mit dieser Erkenntnis suchte er die verschiedenen Kostenarten zu definieren. Bei der Suche legte er unter anderem den Fokus auf die Bedingungen des Vertragsabschlusses, da durch die Regelung von Verfügungsrechte Transaktionskosten entstehen, die wiederrum minimiert werden sollen. 27 Aber auch die unterschiedlichen Erwartungen der Vertragsparteien bedingen Transaktionskosten bei der Vertragsgestaltung. Der Begriff der Transaktionskosten umfasst neben den Kosten der Beschaffung, Verarbeitung und Koordination von Informationen (Informationskosten) ebenso Verhandlungs- und Entscheidungskosten sowie Durchsetzungskosten. 28 Die letztendliche Entscheidung der Marktnutzung und/oder unternehmensinterner 23 vgl. BÖSL, HASLER, 2012, S vgl. BRADLEY, ROBERTS, 2004, S vgl. RICHTER, FURUBOTN, 1999, S vgl. COASE, 1937, S vgl. KOLB, 2007, S vgl. NEUS, 2011, S.99 Seite 10

17 Organisation richtet sich somit nach der Höhe der Grenzkosten der beiden konkurrierenden Optionen. Diskussionsbedürftig wird die Einbeziehung der Opportunitätskosten als vierte Komponente der Transaktionskosten sein. Bei Einbeziehung darf der Vergleich eines tatsächlichen Zustandes nicht mit einem denkbaren Idealzustand vorgenommen werden, da somit nicht mehr die Marktunvollkommenheit vollständig einbezogen wird. 29 Um an dieser Stelle weiter zu gehen, soll das bisher Geschriebene kurz zusammengefasst werden. Es wurde die zentrale Frage gestellt, ob eine Transaktion über Märkte oder Unternehmensintern abgewickelt wird. Bei beiden Optionen entstehen Kosten, die in unterschiedlicher Art und Weise aber auch Höhe anfallen. Nun ist zu klären, welche Option bei Verfolgung verschiedener Unternehmensziele die Optimale ist. Um dies zu beantworten, müssen die Merkmale einer Transaktion genauer beleuchtet werden. Jede Transaktion und in Summe das Transaktionsmodell haben die Merkmale, der Faktorspezifität, der Unsicherheit und der Häufigkeit der getätigten Transaktion. So birgt ein hohes Maß an Faktorspezifität (zu unterscheiden sind Standort-, Sach- und Humankapital) das Risiko einer Ausbeutung durch den Vertragspartner, da dieser nicht so leicht auszutauschen ist. 30 Dennoch kann bei einer hohen Faktorspezifität ein vertraglicher Schutzmechanismus vereinbart werden. Ein Beispiel der Anwendung des Transaktionskostenansatzes auf das Bachelorthema aus Sicht des Emittenten könnte die Suche nach der optimalsten Fremdfinanzierungsstruktur sein. Somit müsste im ersten Schritt die Fremdfinanzierungsoptionen systematisiert (siehe Abbildung 2) und dann diese im zweiten Schritt auf ihre Wirkung mit der jeweiligen Transaktionskostenstruktur im Zielsystem des Unternehmens analysiert werden. Die Systematisierung bei dieser Abbildung erfolgte grundlegend nach den Kategorien Mittelherkunft (Innen- und Außenfinanzierung) sowie der Rechtsstellung der Kapitalgeber (Eigen- und Fremdfinanzierung), um die Fremdfinanzierungsoptionen im Gesamtkontext einzuordnen. Die rote Kennzeichnung gibt dadurch schnell die Fremdfinanzierungsoptionen an, welche in Summe längst nicht alle Beispiele abbildet, aber einen guten Eindruck vermittelt. 29 vgl. NEUS, 2011, S vgl. OPPER, 2001, S. 605 Seite 11

18 Grundlagen der Finanzierung Außenfinanzierung Beteiligungs- und Einlagenfinanzierung: Zufuhr von Eigenkapital durch Einlagen der Gesellschafter ohne Börsenzugang mit Börsenzugang Hybride Finanzinstrumente (Mezzaninekapital) Kreditfinanzierung: Zufuhr von Fremdkapital durch Dritte ggf. durch Gesellschafter a) kurz-, mittel-, langfristige Kredite b) Kreditsubstitute (Leasing, Factoring, ABS etc.) kurzfristig: Kontokorrentkredit Diskontkredit Avalkredit Akzeptkredit Lieferantenkredit Kundenzahlungen langfristig: langfristige Bankdarlehen Schuldscheindarlehen Anleihe konzerninterne Kredite Eigenfinanzierung Fremdfinanzierung Selbstfinanzierung offen (Gewinnthesaurierung) verdeckt ( stille Reserven) Finanzierung durch Abschreibungen Finanzierung durch Kapitalfreisetzung Rationalisierung Verkauf von Vermögensteilen Sales and lease Back Finanzierung durch Zuführung zu Rückstellungen Innenfinanzierung Abbildung 2 Systematisierung Fremdfinanzierungsoptionen (eigene Darstellung in Anlehnung an WÖLTJE, 2013 S. 249) Aus Sicht der vorwiegend privaten Investoren könnte die Suche nach vergleichbaren Alternativen zu der Mittelstandsanleihe ein Beispiel sein. Dabei müssten die Anleihen nach den jeweiligen Segmenten auf ihre Transaktionskostenstruktur ermittelt und ebenfalls auf das Zielsystem des Investors angewendet werden, um das Optimum zu ermitteln. Da beide Beispiele aufgrund ihrer Komplexität im zeitlichen Rahmen dieser Forschungsarbeit nicht machbar sind und auch die notwendigen qualitativen wie quantitativen Daten nicht in geeigneter Form zur Verfügung stehen, werden sie nicht weiter behandelt. Dennoch soll die Theorie der Transaktionskosten unter den Gliederungspunkt 2.2, Motive für ein Initial Bond Offering von Mittelstandsanleihen, einbezogen werden. Seite 12

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