IKB-Kapitalmarkt-News Einschätzung und Ausblick EUR/USD-Wechselkurs und deutsche Renditen: Wer hat recht? 12. Oktober 2016

Transkript

1 IKB-Kapitalmarkt-News Einschätzung und Ausblick EUR/USD-Wechselkurs und deutsche Renditen: Wer hat recht? 12. Oktober 2016 Dr. Klaus Bauknecht Nach der Abwertung des Euro-Wechselkurses als Folge der EZB-Ankündigung eines Aufkaufprogramms hat sich der EUR/USD-Wechselkurs seit Anfang 2015 als relativ stabil erwiesen. Erwartungen einer Abwertung bis hin zur Parität zum US- Dollar haben sich nicht bestätigt, ebenso wenig wie eine erneute Abwertung infolge der Ausweitung des EZB- Aufkaufprogramms. Selbst die Erwartungen rund um eine Zinsanhebung der US-Notenbank Fed scheinen am EUR/USD- Wechselkurs abzuprallen. Im Gegenteil: Das Zögern der Fed, die Zinsen bis dato nicht weiter anzuheben, hat dem Euro tendenziell eher Auftrieb gegeben, obwohl die deutsche Zinskurve inzwischen mehr und mehr abflacht. Aktuell steigt erneut die Erwartung, dass mit steigenden US-Zinsen (am kurzen wie am langen Ende) der Euro unter Druck kommen könnte, eine für die EZB womöglich erfreuliche Entwicklung. Im Gegensatz zum Euro-Wechselkurs hat sich die Volatilität der Wechselkurse der Schwellenländer seit 2015 deutlich erhöht. Gründe dafür waren unter anderem Rohstoffpreisrückgänge, innenpolitische Unsicherheiten, aber auch eine anhaltend expansive Geldpolitik vieler Industrieländer. Die Geldmengenausweitung, vor allem des US-Dollar, hatte bereits 2012 und 2013 zu deutlichen Wechselkursvolatilitäten und Krisen in den Schwellenländern geführt. Für Länder, die eine ähnlich expansive Geldpolitik verfolgen, sollte der Wechselkurs hingegen relativ stabil geblieben sein. Das gilt allerdings weniger für den japanischen Yen und den Schweizer Franken. Ein unterschiedliches Wachstum in der Geldmenge sollte sich dennoch im Wechselkurs widerspiegeln. Zu viel US-Dollar-Vermögen sucht auf den globalen Finanzmärkten nach Renditemöglichkeiten und beeinflussten in einem nicht geringen Maße Wechselkurse. Für die hohe Volatilität mancher Wechselkurse in Schwellenländern ist das ein wichtiger Erklärungsgrund. Weniger aussagekräftig ist hingegen das relative Geldmengenwachstum, ebenso wie andere volkswirtschaftliche Theorien, wie zum Beispiel die der Kaufkraftparität. Grundsätzlich sollte mit einem hohen Gleichlauf in der Geldpolitik eine gewisse Wechselkursstabilität sichergestellt sein. Allerdings bewirken die aktuellen Marktbeeinflussungsmaßnahmen der Notenbanken, dass fundamentale Treiber wie Zinsen ihre Aussagekraft für Wechselkursentwicklungen einbüßen. Anders gesagt: Die durch die Notenbanken verzerrten Zinskurven spiegeln ein anderes Erwartungsbild wider, als es Devisenkurse und auch volkswirtschaftliche Fundamentalentwicklungen zeigen. Dies bedeutet, dass diese Märkte eine gewisse Entkopplung voneinander erfahren und die Wechselkurse nicht mehr durch Zinsentwicklungen ausreichend erklärt werden können. Die jüngste Entscheidung der japanischen Notenbank, das Renditeniveau selbst am langen Ende der Zinskurve bei um die Null Prozent vorzugeben, scheint beispielsweise relativ wenig Einfluss auf die anhaltende Aufwertung des Yen zu haben. Die negativen deutschen Zinsen haben eine deutliche Ausweitung des Zinsdifferenzials verursacht, auch wenn die wirtschaftliche Entwicklung in den USA nicht bedeutend besser erscheint als die in der Euro-Zone. Im Gegenteil. Vieles deutet darauf hin, dass die US-Wirtschaft 2016 nicht viel schneller wachsen wird als die der Euro-Zone, und dass sich der potenzielle Wachstumsunterschied zwischen den USA und der Euro-Zone seit der Finanzkrise eingeengt hat. Das aktuelle Langfristzinsdifferenzial weist auf das Gegenteil hin. Noch nie seit der Euro-Einführung war es so ausgeweitet wie seit der Ankündigung und Umsetzung des EZB-Aufkaufprogramms.

2 Abb. 1: Zinsdifferenz zwischen US- und deutschen Anleihen*, in Prozentpunkten 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1, Quellen: Bloomberg; IKB *10-jährige Anleihen Da negative Zinsen ein Phänomen der jüngeren Zeit darstellen, sind historische Schätzungen über den Einfluss der Zinsdifferenz auf den Wechselkurs im aktuellen Umfeld womöglich fraglich. In Summe bedeutet dies, dass Modelle über Wechselkursentwicklungen, und vor allem der Einfluss der Zinsen, an Erklärungskraft generell eingebüßt haben. Der EUR/USD-Wechselkurs konnte über Jahre durch die Langfristzinsdifferenz zwischen den USA und Deutschland, der relativen Preisentwicklung, dem High-Yield-Bond-Index als Maßstab globaler Risikobereitschaft sowie der italienischen Risikoprämie als Barometer der Stabilität in der Euro-Zone gut erklärt werden. Seit 2009 benutzt die IKB für ihre EUR/USD-Wechselkurs- Prognosen ein Modell mit diesen Variablen. Das Modell wird jedes Quartal neu geschätzt, um die Stabilität der Beziehungen zwischen den Variablen und dem Wechselkurs zu prüfen. Bis jetzt hat sich jedoch weder die Schätzung der Koeffizienten noch deren statistische Signifikanz bedeutend geändert, noch scheint dies für das dritte Quartal 2016 zu gelten. Die IKB-Berechnungen zum Einfluss der Zinsdifferenz sind immer noch statistisch bedeutend und aussagekräftig. Deshalb weist die Schätzung des EUR/USD-Wechselkurs-Modells insgesamt auf einen deutlich stärkeren US-Dollar hin, als dies bei der aktuellen Zinsdifferenz der Fall ist. So müsste der EUR/USD-Wechselkurs eher bei EUR/USD 1,06 als bei 1,12 liegen. Allerdings zieht sich der Prognosefehler des Modells nun schon seit mehreren Quartalen hin. Dies ist jedoch nicht unbedingt ein Zeichen dafür, dass das Modell insgesamt an Bedeutung verliert, da es auch in früheren Zeiten Phasen gegeben hatte, in denen sich Modellabweichungen über mehrere Quartale halten konnten. Die Beseitigung des Fehlers kann durch veränderte Parameter erreicht werden, d. h., die Zinsdifferenz engt sich deutlich ein, oder der EUR/USD-Wechselkurs wirkt korrigierend als Folge einer nachhaltig großen Zinsdifferenz. Was ist zu erwarten: Eine Korrektur des Wechselkurses oder eine Korrektur der deutschen Langfristzinsen? Erfolgt eine Zinskorrektur, so würde dies das aktuelle EUR/USD-Wechselkurs-Niveau stützen, während das eigentliche Zinsniveau auf einen EUR/USD-Wechselkurs von rund 1,06 deutet. Liegt der Devisenmarkt in seiner Einschätzung richtig, so müsste die Zinskorrektur erfolgen und sich die Zinsdifferenz einengen. Mögliche Gründe können die Eintrübung der US- Konjunktur bzw. ein Ende der US-Zinswende sein, ebenso wie steigende deutsche Langfristzinsen auf Grundlage von steigenden Inflationserwartungen. Ist die Einschätzung des Zinsmarkts jedoch korrekt bzw. vorrangig durch die EZB-Politik bestimmt und das Bild in Europa ist in der Tat deutlich schwächer als in den USA, wird der EUR/USD-Wechselkurs auf Grundlage des weiterhin stabilen IKB-Modells aufwerten müssen.

3 Abb. 2: EUR/USD-Wechselkurs und IKB-Modellschätzung 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, IKB-Modellschätzung USD/EUR Quellen: Federal Reserv e Economic Data - Fred; IKB-Schätzung Das IKB-Modell für deutsche Renditen langläufiger Staatsanleihen zeigt in der Tat Strukturbrüche auf und weist auf einen bedeutenden Modellfehler hin. So müsste das lange Ende der deutschen Zinskurve eher zwischen 0,5 % und 0,6 % liegen als bei dem aktuellen Kurs von um die 0 %. Die Strukturbrüche sind im Kontext des Aufkaufprogramms nicht überraschend und zeigen, in welchem Maße die EZB-Aufkäufe die Zinskurve beeinflussen. So wäre erst mit der Beendigung des Programms, womöglich 2017, mit einer Zinskorrektur zu rechnen. Allerdings wird die Inflationsrate in den kommenden Monaten wegen Basiseffekten weiter ansteigen, was auch die Inflationserwartungen nach oben anpassen sollte. Variablen, die weiterhin statistisch bedeutende Parameter deutscher Langfristzinsen sind. So steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Renditen in den kommenden Monaten trotz Aufkaufprogramm nach oben korrigieren und konsistenter mit dem wirtschaftlichen Ausblick in der Euro-Zone sein werden. Allerdings dämpft das Aufkaufprogramm das Korrekturpotenzial zumindest kurzfristig. Anhand der grundsätzlich anhaltenden Stabilität in den Wechselkursmodellen sehen wir das größere Korrekturpotenzial in den Zinsen. Dies ergibt sich auch daraus, dass die europäische Konjunktur deutlich besser abschneidet, als dies die Zinsen andeuten, und die EZB bereits 2017 ihr Aufkaufprogramm zurückfahren könnte. Außerdem ist mit steigenden Inflationsraten als Folge von Basiseffekten in den kommenden Monaten zu rechnen. So geht die IKB sehr wohl von einer Korrektur am langen Ende der deutschen Zinskurve aus. Dies gilt kurzfristig allerdings auch für die USA, u. a. als Folge von guten BIP- Zahlen im dritten Quartal 2016 und einer Fed-Zinsanhebung im Dezember Diese wird zwar schon länger erwartet, sollte aber das Vertrauen in die Fed für weitere Zinsanhebungen erneut festigen. Somit erwarten wir kurzfristig eine US-Dollar- Aufwertung als Folge von guten US-Wachstumszahlen und kurzfristig eine eher größere Zinsdifferenz. Im weiteren Verlauf sollte sich allerdings die Zinsdifferenz vor allem durch die deutschen Langfristzinsen einengen. Dies wiederum stärkt die Einschätzung einer mittelfristigen Stabilität im EUR/USD-Wechselkurs. Abb. 3 zeigt die IKB-Prognose zum EUR/USD- Wechselkurs basierend auf den IKB-Zins-, wie auch Wechselkursmodellen.

4 Abb. 3: EUR/USD-Wechselkurs und Prognose 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, Fundamentalwert Ober- und Untergrenze Quellen: Federal Reserv e Economic Data - Fred; IKB-Schätzung Fazit: Die Beeinflussung der Zinskurven durch die Notenbanken im Allgemeinen und die EZB im Besonderen stellt die Bestimmung von fundamentalen Niveaus für Zins-, wie auch Wechselkurse vor neue Herausforderungen. Zwar bleiben die Treiber im EUR/USD-Wechselkursmodell der IKB weiterhin stabil und statistisch bedeutend; dennoch weist das Modell nun schon länger auf einen schwächeren Euro wegen einer sich extrem ausweitenden Zinsdifferenz hin. Das IKB-Zinsmodell hingegen erachtet die aktuellen Niveaus der zehnjährigen Renditen mit 40 bis zu 50 bp als zu niedrig, was auf das Aufkaufprogramm der EZB zurückgeführt werden kann. Wird das aktuelle Zinsniveau dennoch als fundamental richtig angesehen, so stünde eine EUR/USD-Wechselkurs-Korrektur auf bis 1,06 EUR/USD bevor. Die IKB erwartet solch eine kurzfristige Aufwertung, mittelfristig jedoch eher eine Gegenbewegung auf Grundlage einer enttäuschenden Fed-Zinspolitik sowie einer relativ stabilen Konjunkturentwicklung in der Euro-Zone und damit tendenziell steigende deutsche Langfristzinsen.

5 Disclaimer: Diese Unterlage und die darin enthaltenen Informationen begründen weder einen Vertrag noch irgendeine Verpflichtung und sind von der IKB Deutsche Industriebank AG ausschließlich für (potenzielle) Kunden mit Sitz und Aufenthaltsort in Deutschland bestimmt, die auf Grund ihres Berufes/ Aufgabenstellung mit Finanzinstrumenten vertraut sind und über gewisse Erfahrungen, Kenntnisse und Sachverstand verfügen, um unter Berücksichtigung der Informationen der IKB Deutsche Industriebank AG ihre Anlage- und Wertpapier(neben)dienstleistungsentscheidungen zu treffen und die damit verbundenen Risiken unter Berücksichtigung der Hinweise der IKB Deutsche Industriebank AG angemessen beurteilen zu können. Außerhalb Deutschlands ist eine Verbreitung untersagt und kann gesetzlich eingeschränkt oder verboten sein. Die Inhalte dieser Unterlage stellen weder (i) eine Anlageberatung (ii) noch eine individuelle Anlageempfehlung, (iii) noch eine Einladung zur Zeichnung (iv) noch eine Willenserklärung oder Aufforderung an den Kunden ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten abzugeben oder einen Vertrag über eine Wertpapier(neben)dienstleistung zu schließen, dar. Die Unterlage wurde nicht mit der Absicht erarbeitet, einen rechtlichen, steuerlichen oder bilanziellen Rat zu geben. Empfehlungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Unterlage dar. Die Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Unterlage. Eine Änderung der Meinung des Verfassers ist daher jederzeit möglich, ohne dass dies notwendigerweise publiziert wird. Die in der Unterlage zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinung der IKB wider. Prognosen zur zukünftigen Entwicklung geben Annahmen wieder, die sich in Zukunft als nicht richtig erweisen können; für Schäden, die durch die Verwendung der Unterlage oder von Teilen davon entstehen, wird nicht gehaftet. Bei der Unterlage handelt es sich auch nicht um eine Finanzanalyse im Sinne des WpHG. Sie unterliegt daher nicht den aufsichtsrechtlichen Anforderungen an eine Finanzanalyse. Die inhaltlichen und organisatorischen Vorgaben an eine Finanzanalyse sind nicht anwendbar. Ein Verbot des Handelns vor Veröffentlichung besteht nicht. Die vorliegende Unterlage ist urheberrechtlich geschützt. Das Bearbeiten oder Umarbeiten der Unterlage ist untersagt. Eine Verwendung der Unterlage für gewerbliche Zwecke, auch auszugsweise, ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der IKB Deutsche Industriebank AG zulässig. Ansprechpartner in der IKB Deutsche Industriebank AG Düsseldorf Wilhelm-Bötzkes-Straße 1 Telefon Volkswirtschaft und Research Telefon Oktober 2016 Herausgeber: IKB Deutsche Industriebank AG Rechtsform: Aktiengesellschaft Sitz: Düsseldorf Handelsregister: Amtsgericht Düsseldorf, HR B 1130 Vorsitzender des Aufsichtsrats: Dr. Karl-Gerhard Eick Vorsitzender des Vorstands: Dr. Michael H. Wiedmann Vorstand: Claus Momburg, Dr. Jörg Oliveri del Castillo-Schulz, Dirk Volz