Kompass. Europa hält die Welt in Atem. Tiefe Kapitalmarktzinsen stützen die US-Aktienmärkte. Expansive Geldpolitik und der Schutz vor Inflation

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1 Kompass September 216 Europa hält die Welt in Atem Tiefe Kapitalmarktzinsen stützen die US-Aktienmärkte Expansive Geldpolitik und der Schutz vor Inflation Verantwortung für Ihr Vermögen.

2 Steigende Aktienmärkte trotz zahlreicher Krisenherde Ein Bullenmarkt zeichnet sich durch anhaltend steigende Kurse aus. Werden die wahren Werte jedoch überschätzt, folgt anschliessend eine Korrekturphase. Um einen Bärenmärkt frühzeitig zu erkennen, hat Dreyfus Banquiers einen Risikoindikator entwickelt. Dieser prognostiziert aktuell ein aussichtsreiches Umfeld für Aktien. Es gibt aber auch Ereignisse, welche nur schwer vorhersehbar sind. So etwa wirtschaftspolitische Ereignisse wie das Votum zum EU-Austritt Grossbritanniens. In den USA offenbart sich jüngst ein Rückgang des Produktivitätswachstums. Ungeachtet dessen steigt der amerikanische Aktienmarkt seit der Finanzkrise und markiert immer neue Höchststände. Diese kontroverse Entwicklung lässt sich unter anderem durch höhere Unternehmensgewinne und tiefere Kapitalmarktzinsen erklären. Im Rahmen unserer Serie Wissen & Erfahrung präsentieren wir in dieser Ausgabe die geldpolitischen Instrumente der Zentralbanken und ihren Einfluss auf die Inflation. Zum Schutz vor einem unerwarteten Inflationsanstieg dient seit jeher Gold. Um den richtigen Zeitpunkt für ein Goldinvestment zu bestimmen, hat Dreyfus Banquiers einen eigenen Indikator entwickelt, welcher seit geraumer Zeit zum Einsatz kommt. Erhöhung der Goldquote bei gleichzeitiger Reduktion von Immobilien Asset Allocation Empfehlung per für einen Anleger mit Basiswährung CHF. In Anbetracht des aussichtsreichen makroökonomischen Umfelds (s. Grundtrend 1) und der historisch niedrigen Zinsen behalten wir die Übergewichtung der Aktien zu Lasten von Anleihen bei. Die aktuelle Zinspolitik der Zentralbanken erhöht die Wahrscheinlichkeit steigender Inflation. Als Schutz vor unerwarteter Inflation dient einem Portfolio Gold. Vor einiger Zeit generierte unser Goldindikator ein Kaufsignal (s. Wissen & Erfahrung 3). Aus diesem Grund erhöhen wir die Gewichtung des Goldes auf neutral. Angesichts der sehr guten Kursentwicklung von Immobilienaktien reduzieren wir im Gegenzug die deutliche Übergewichtung von Immobilien und nehmen vereinzelt Gewinne mit. Innerhalb der Aktien behalten wir die Gewichtungen der Sektoren bei. Diese Positionierung hat sich vor allem in den letzten Wochen als richtig erwiesen, insbesondere die Untergewichtung des Finanzsektors (s. Kompass-Ausgabe Juni 216). Im Bereich der Obligationen präferieren wir nach wie vor Unternehmens- gegenüber Regierungsanleihen. Bei Anleihen aus Schwellenländern und hochverzinslichen Anleihen belassen wir jeweils die leichte Untergewichtung. In einem Umfeld, in dem verschiedene Zentralbanken eine Politik des billigen Geldes verfolgen, ist eine Aussage betreffend der Währungen schwierig. Aus diesem Grund halten wir bei allen Währungspaaren an unserer neutralen Position fest. Anlageklassen Aktien Anleihen Gold Cash Immobilien CH Aktiensektoren Nicht-Basiskonsumgüter Basiskonsumgüter Energie Finanz Gesundheit Industrie Informationstechnologie Rohstoffe Telekom Versorger Anleihen Regierungsanleihen Unternehmensanleihen Schwellenländer Hochverzinsliche Anleihen Währungen US-Dollar Euro Pfund Schweizer Franken stark Untergewichtet leicht neutral leicht stark Übergewichtet Dreyfus Kompass September 216 Seite 2

3 Grundtrend: Makroökonomisches Umfeld - Europa hält die Welt in Atem Grundtrend 1: Indexierte Wertentwicklung in USD Grundtrend 2: Indexwert in CHF Brexit sicher Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Indikatorwert 95 riskant Jan. Jan. 2 Jan. 4 Jan. 6 Jan. 8 Jan. 1 Jan. 12 Jan. 14 Jan. 16 DSC Global Macro Risk Indicator (GMRI) (rechte Skala) MSCI All Country World Index (linke Skala) Jun 29. Jun 8. Jul 17. Jul 26. Jul 4. Aug 13. Aug 22. Aug FTSE 1 Index Quelle: Bloomberg Aussichtsreiches makroökonomisches Umfeld Um langanhaltende Korrekturphasen am Aktienmarkt frühzeitig identifizieren zu können, hat Dreyfus Banquiers einen Risikoindikator entwickelt - den Global Macro Risk Indicator. Der GMRI basiert auf 26 verschiedenen Frühindikatoren, welche die Entwicklung der Weltwirtschaft, einzelner Kontinente, Regionen und Länder prognostizieren. Systematische Entscheidungsregeln beurteilen einen jeden Frühindikator und zeigen an, ob dieser ein positives oder weniger aussichtsreiches Umfeld für Aktien signalisiert. Durch Aggregation der einzelnen Signale resultiert der GMRI. Sein Wertebereich ist auf das Intervall 5 35 definiert, wobei Werte grösser 2 eine Krise erwarten lassen. Aktuell liegt unser Risikoindikator bei einem Wert von 9.6 und signalisiert damit ein aussichtsreiches Umfeld für Aktien. Nach dem Brexit ist vor dem Brexit Am 23. Juni 216 stimmten die Briten über den Verbleib in der Eurozone ab. Bei Medien und Buchmachern standen die Quoten lange Zeit gegen einen Brexit. Umso überraschender war für viele das Ergebnis. Grossbritannien scheidet aus der Europäischen Union aus. Die Investoren zeigten sich geschockt und die globalen Aktienmärkte brachen ein, allen voran der englische Aktienindex FTSE 1. Binnen zweier Tage verlor er knapp 6%, das britische Pfund zum Schweizer Franken seinerseits 9%. Viele Investoren fassten bald wieder frischen Mut. Heute notiert der FTSE 1 höher als vor der Brexit-Entscheidung. Das britische Pfund hingegen gab auch jüngst gegenüber dem Schweizer Franken nach. In Summe sind wir auf einem Indexniveau in CHF nahe vor der Brexit- Entscheidung. Grundtrend 3: Quelle: Internationaler Währungsfonds Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts in % Jan. 2 Jan. 4 Jan. 6 Jan. 8 Jan. 1 Jan. 12 Jan. 14 Wirtschaftsflaute und Bankenkrise in Italien Seit der Einführung des Euro als Zahlungsmittel ist die italienische Wirtschaft nicht gewachsen. Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) der drittgrössten Wirtschaftskraft in Europa ist in Summe unverändert. Für das Jahr 217 wird ein Wachstum von lediglich 1% erwartet, bei einer Schuldenlast von 133% zum BIP. Dies vor dem Hintergrund, dass in den Bilanzen der italienischen Banken eine Kapitallücke von 45 Mrd. EUR klafft. Insgesamt gelten 348 Mrd. EUR als notleidende, 29 Mrd. EUR gar als faule Kredite. Viele dieser Kredite sind darüber hinaus mit einem Buchwert von 41% geführt, ihr Marktwert liegt allerdings nur bei 18 2%. Wie diese Problematik gelöst werden kann und ob Italien wieder zu alter Stärke findet, wird sich in naher Zukunft weisen. Dreyfus Kompass September 216 Seite 3

4 Aktualität: Tiefe Kapitalmarktzinsen stützen die US-Aktienmärkte Aktualität 1: Produktivitätswachstum p. a. 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% Quelle: Economic Cycle Research Institute Produktivitätsschwäche in den USA Seit der Finanzkrise ist in den USA ein starker Rückgang des Produktivitätswachstums zu beobachten. Analysten liefern dafür zwei kontroverse Erklärungen. Aus Sicht der Pessimisten befinden sich die USA in einer postindustriellen Phase, in der die produktivitätssteigernden Effekte der grossen technischen Innovationen verklungen sind. Weitere Faktoren begrenzen zusätzlich das längerfristige Wachstum. Beispielsweise die Qualitätsverschlechterung des US-Bildungssystems oder die im historischen Vergleich hohe Schuldenquote der öffentlichen Haushalte. Aus Sicht der Optimisten gibt es einen exponentiellen technologischen Fortschritt. Dessen positive Wachstumseffekte sind zunächst nur schwach, mit fortgeschrittener Umstrukturierung jedoch immer stärker ersichtlich. Aktualität 2: Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Optimismus des amerikanischen Aktienmarkts Unternehmensgewinne in % des Volkseinkommens (rechte Skala) S&P 5 Index (linke Skala) 16% 14% 12% 1% 8% 6% Der amerikanische Aktienmarkt scheint sich der optimistischen Sichtweise anzuschliessen. Ungeachtet der widrigen Wachstumsverhältnisse ist er in den letzten Monaten auf immer neue Höchststände gestiegen. Für die robuste Verfassung der US-Aktien gibt es aber andere, vermutlich schlüssigere Ursachen. Seit den 9er Jahren ist der Anteil der Unternehmensgewinne am Volkseinkommen gestiegen. So konnte das geringe Wachstum der US-Wirtschaft kompensiert werden. Seit zwei Jahren geht der Gewinnanteil jedoch wieder zurück. Aus diesem Grund kommt die zweite Erklärung zum Tragen. Mit den Kapitalmarktzinsen werden in der Zukunft erwartete Gewinne abgezinst, um den Marktwert von Aktien zu ermitteln. Seit der Finanzkrise sind die Zinsen stetig gefallen, was zu steigenden Marktwerten führt. Aktualität 3: Zinssatz 2% 15% 1% 5% % Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen -5% Aktuelle Federal Funds Rate Dynamischer Gleichgewichtsrealzins Taylor-Gleichgewichtsrealzins Gründe für die historisch tiefen Kapitalmarktzinsen Sind die Zinsen natürlich gefallen oder werden sie künstlich tief gehalten? Für den Makroökonomen John B. Taylor steht ausser Frage, dass die US-Notenbank die Federal Funds Rate unter ihren Gleichgewichtswert drückt, um das Wirtschaftswachstum anzuregen. Das Konzept des dynamischen Gleichgewichtsrealzins besagt hingegen, dass dieser aufgrund langfristiger Trends von Angebot und Nachfrage nach Ersparnissen gefallen ist: Während private Haushalte mehr sparen, benötigen Unternehmen wegen der Transformation zur digitalen Wirtschaft weniger Kapital. Vergleicht man beide Konzepte mit der aktuellen Federal Funds Rate, scheint ein tieferer Gleichgewichtszins realistischer. Längerfristig ist daher eher mit zyklischen Schwankungen um ein dauerhaft tiefes Zinsniveau zu rechnen. Dreyfus Kompass September 216 Seite 4

5 Wissen & Erfahrung: Expansive Geldpolitik und der Schutz vor Inflation Wissen & Erfahrung 1: Indexierte Bilanzsummen der Zentralbanken Dez. 6 Dez. 8 Dez. 1 Dez. 12 Dez. 14 Wissen & Erfahrung 2: Wachstumsrate in % p. a USA Eurozone Schweiz Japan -5 Dez. 6 Dez. 8 Dez. 1 Dez. 12 Dez. 14 Kreditvergabe an Nicht-Finanzunternehmen Kreditvergabe an Privathaushalte Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg Geldpolitik der jüngeren Zeit Zentralbanken verfügen über zwei geldpolitische Instrumente, um die Wirtschaftspolitik zu unterstützen und Preisstabilität zu gewährleisten. Einerseits legen sie den Zinssatz der Sichtguthaben fest, was das allgemeine Zinsniveau beeinflusst. Andererseits können sie durch An- und Verkauf von Wertpapieren am Markt, der sogenannten Offenmarktpolitik, die Geldmenge steuern. Quantitative Easing (QE) ist eine Extremform der Offenmarktpolitik. Dieses Instrument wird in Krisenzeiten eingesetzt, wenn die konventionellen Instrumente wirkungslos sind. Während sich die Zentralbanken in der konventionellen Umsetzung auf den Kauf von Staatsobligationen mit kurzen Laufzeiten beschränken, erweitern sie bei QE ihr Anlageuniversum um Unternehmensanleihen und andere Titel. Helicopter Money Experten kritisieren, dass die zusätzliche Liquidität Konsum und Investitionen und somit die Inflation nur bedingt anregt. Eine Erklärung dafür ist, dass Geschäftsbanken die Liquidität nicht in vollem Masse durch Kredite an Haushalte und Unternehmen weitergeben. Ein Lösungsansatz ist das sogenannte Helikoptergeld. Dabei lassen die Zentralbanken frische Liquidität direkt in die Wirtschaft einfliessen, ohne den Umweg über Geschäftsbanken zu wählen. Bildlich gesprochen versuchen sie den Konsum anzuregen, indem sie frisch gedruckte Banknoten aus dem Helikopter werfen. Eine vorstellbare Umsetzung wäre beispielsweise die direkte Überweisung von neugeschaffenem Geld an die Haushalte. Jedoch bleibt umstritten, wie das Helikoptergeld wieder dem System entzogen werden kann. Wissen & Erfahrung 3: Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen Indexierte Wertentwicklung in USD Signal Jan. Jan. 2 Jan. 4 Jan. 6 Jan. 8 Jan. 1 Jan. 12 Jan. 14 Jan. 16 Goldpreis je Feinunze in USD (LS) Dreyfus Gold Strategie (LS) Signal (RS) Kumulierte Überrendite (LS) 1 Dreyfus Banquiers Goldindikator In einer Zeit, in der verschiedene Zentralbanken die Finanzmärkte mit immer mehr Liquidität versorgen, wächst die Sorge vor unerwartet steigender Inflation. Gold dient seit jeher als sicherer Hafen zum Schutz vor unerwarteter Inflation. Doch wann ist der beste Moment, um in Gold zu investieren? Um diese Frage zu beantworten hat Dreyfus Banquiers einen Goldindikator entwickelt. Dieser setzt sich aus der Veränderung der Inflationserwartungen, wirtschaftspolitischer Unsicherheit, der Schwankungsbreite (Volatilität) und dem Trend des Goldpreises zusammen. Vor einigen Wochen generierte unser Indikator ein Kaufsignal bei einem Kurs von 1212 USD. Infolgedessen erhöhte Dreyfus Banquiers die Goldquote. Aktuell liegt der Goldpreis bei 1327 USD je Feinunze. Dreyfus Kompass September 216 Seite 5

6 Bei den in unserer Analyse verwendeten Kursen handelt es sich um Schlusskurse des jeweiligen Zeitraumes. Die unseren Bewertungsmodellen zu Grunde liegenden Zahlen sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmodellen schliesst das Risiko nicht aus, dass faire Bewertungen über einen genannten Anlagezeitraum nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhersehbare Änderungen können sich zum Beispiel aus technologischen Entwicklungen, aus gesamtkonjunkturellen Aktivitäten, aus Wechselkursschwankungen oder aus Änderungen gesellschaftlicher Wertvorstellungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Dreyfus Söhne & Cie AG veröffentlicht den Kompass vier Mal pro Jahr. Die Publikation richtet sich an Kunden der Bank und Interessierte. Sie stellt auszugsweise dar, mit welchem Instrumentarium und mit welcher Methodologie die Bank das Geschehen rund um die Finanzmärkte verfolgt. Der Kompass leistet Orientierungshilfe, kann aber den individuellen Portfoliokontext nicht berücksichtigen. Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Kontakt: Dr. Uwe Heller, CFA Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers Aeschenvorstadt 16 Postfach 42 Basel Schweiz Telefon Fax Dreyfus Kompass September 216 Seite 6