Warum Anleihen als sicherer Hafen überschätzt werden

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1 9. JUNI 2011 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Warum Anleihen als sicherer Hafen überschätzt werden Schaut man sich die Portfoliostruktur bei vielen Stiftungen, Versicherungen, Pensionskassen oder auch Privatkunden an, fällt die extreme Dominanz von Anleihen auf. Während sich die daraus resultierende Abstinenz von Aktien bei institutionellen Investoren teilweise noch durch regulatorische Eingriffe und Vorgaben erklären lässt, bestimmt bei vielen Privatkunden eher eine diffuse Angst vor risikobehafteten Aktien das Anlageverhalten. Und in der Tat mag sich mancher Rentner in den letzten Wochen und Tagen wieder darin bestätigt fühlen, auf Aktien zu verzichten, denn die erhöhte Unsicherheit durch schlechte Konjunkturdaten und Hiobsbotschaften aus Griechenland haben die Aktienmärkte belastet und Staatsanleihen aus den Kernländern der Eurozone beflügelt. Auch wir raten vor dem Hintergrund der aktuellen Marktlage dazu, temporär die Aktienquote leicht zu reduzieren und sich für die nächsten Wochen ein wenig defensiver aufzustellen, bis mehr Klarheit hinsichtlich des Wachstumspfades in Europa und den USA herrscht. Diese kurzfristige taktische Überlegung ändert aber nichts daran, dass wir Anleihen als Assetklasse mittel- und langfristig eher aus einem kritischen Blickwinkel betrachten. Aktuell liegt die Rendite von Bundesanleihen je nach Restlaufzeit zwischen etwa einem und 3,6%. Geht man davon aus, dass ein typischer Investor aufgrund des Zinsänderungsrisikos nicht Anleihen mit 20- oder 30-jähriger Restlaufzeit kaufen möchte und sich eher an Laufzeiten von 5 Jahren orientiert, ist derzeit eine Rendite von etwa 2,3% vor Kosten und Steuern zu erzielen. Wer eine Präferenz für Unternehmensanleihen besitzt, wird angesichts der aktuellen Renditen ebenfalls nicht glücklich. Man muss schon bereit sein, Anleihen mit einem BBB-Rating zu kaufen, um überhaupt einen signifikanten Mehrertrag gegenüber Bundesanleihen erzielen zu können. Geht man jedoch davon aus, dass im Laufe der nächsten 24 Monate die Spreads zu Staatsanleihen aufgrund einer schwächeren Konjunkturentwicklung leicht steigen könnten, ist das Performancepotenzial zwar positiv, aber auch begrenzt. Staatsanleihen aus den Peripheriestaaten der Eurozone bieten zwar teilweise deutlich höhere Renditen, doch stellt sich die Frage, ob angesichts bestehender Ausfallrisiken Aktien nicht ein besseres Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Selbst Staatsanleihen aus Deutschland, den Niederlanden oder Frankreich sind aus dieser Perspektive nicht mehr unantastbar, auch wenn es als ausgeschlossen gilt, dass die Kernländer der Eurozone in den nächsten 10 oder 20 Jahren in akute Zahlungsschwierigkeiten gelangen könnten. Allerdings kann es durchaus passieren, dass Zahlungsausfälle in Griechenland und womöglich in weiteren Ländern der Eurozone die Haushalte der Kernländer direkt und indirekt derart belasten, dass dadurch die Bonität mittel- bis langfristig Schaden nehmen könnte im Ergebnis würden damit die Renditen von Bundesanleihen sogar als Folge von Zahlungsausfällen in anderen Ländern im Laufe der nächsten Jahre steigen. Auch die Zinspolitik der EZB lässt Renditen perspektivisch eher steigen als fallen. Wie man es auch dreht und wendet das aktuelle Renditeniveau bei Anleihen ist vor dem Hintergrund möglicher Risiken alles andere als attraktiv, und es steht zu befürchten, dass im Laufe der nächsten Jahre die zu erwartende Wertentwicklung von Anleihen in vielen Fällen unterhalb der aktuellen Renditen liegen wird, weil die Renditen im Schnitt eher steigen werden. Wenn dem aber so ist, dann sind Anleihen vor allem nach Steuern und Kosten kaum noch eine Assetklasse, die man guten Gewissens als sicherer Hafen empfehlen kann. Um ein besseres Verständnis davon zu erhalten, wie sich im Laufe der nächsten Jahre Anleihenportfolios entwickeln könnten, haben wir als Ausgangspunkt ein Portfolio gewählt, das zu 5 aus Bundesanleihen und zu 5 aus europäischen Unternehmensanleihen besteht. Da man aber nicht davon ausgehen kann, dass die historische Wertentwicklung fortgeschrieben werden kann, haben wir auf Basis der aktuellen Renditen unterstellt, dass in den nächsten Jahren Staatsanleihen eine p.a.-rendite von 2,5% erwarten lassen, während uns bei Unternehmensanleihen (Investmentgrade) etwa 4% p.a. als realistisch erscheinen. Wir haben nun vor dem Hintergrund unserer Renditeerwartungen sowie historischer Volatilitäten und Korrelationen 500 mögliche Pfade in der Wertentwicklung eines derartigen Portfolios für die nächsten 20 Jahre errechnet. Jeder dieser Pfade hat einen anderen Verlauf, aber alle haben exakt die statistischen Eigenschaften von Anleihen, die auch in den letzten 20 Jahren beobachtet werden konnten, allerdings korrigiert um unsere Renditeerwartungen. Allokationsstruktur Beispiel I Aktien Europa 6, 2, Aktien USA 6, 1, Aktien Schwellenländer 8, 0, Aktien+Rohstoffe Staatsanleihen Europa 5 2,5% 2,5% Corp. Europa /Pfandbr. 5 4, 4, High-Yield-Anleihen 5, 5, Rendite und Risikokennzahlen Beispiel I Zu erwartende Rendite 3,25% Historische Rendite 6, Zu erwartende Volatilität 3,9% Zu erwartender Sharpe-Ratio 0,33 Maximal zu erwartende Recovery Period (Monate) 38 Mittelwert zu erwartende Recovery Period (Monate) 10 Maximum Draw Down in Prozent -8% Schlechteste zu erwartende Jahresrate -6% Zu erwartender 3,3% Im Ergebnis zeigt sich, dass ein derart klassisches Rentenportfolio in Zukunft eine zu erwartende Rendite von 3,25% aufweist, wobei die historische Rendite bei 6% gelegen 1

2 hätte. Interessant sind aber vor allem die Risikokennzahlen: Angesichts der niedrigen Renditen kann hier kaum noch von einem sicheren Hafen gesprochen werden, denn im Durchschnitt über die 500 von uns generierten Wertverläufe liegt die schlechteste zu erwartende Jahresrate bei immerhin -6%. Außerdem kann es bis zu 38 Monate dauern, bis ein einmal erzielter Verlust überhaupt erst wieder aufgeholt ist. Der maximal zu erwartende Verlust liegt sogar bei -8%. Wenn man als Investor besonderes Pech hat, kann es bei einer derartigen Strategie 10 Jahre oder länger dauern, bis die p.a.-rendite überhaupt erst einmal bei 2% liegt, und zwar vor Kosten und Steuern (siehe dazu die rote Linie in der unteren Grafik als worst-case-szenario). 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% Mit einer Wahrscheinlichkeit von 9 liegt die zu erwartende Es leuchtet unmittelbar ein, dass dies keine Lösung für ein sinnvoll strukturiertes Portfolio sein kann. Wer sich mit einer solchen Rendite- und Risikostruktur zufrieden gibt, macht aus unserer Sicht einen grundlegenden Fehler. Kritiker unserer Argumentation mögen an dieser Stelle einwenden, dass reine Rentenportfolios in der Vergangenheit doch auch hervorragend funktioniert hätten, und deswegen kein Grund für eine Neueinschätzung vorliege. Diese Argumentation ist aber grundlegend falsch, denn es kann eben nicht davon ausgegangen werden, dass sich die extrem gute Rentenperformance der letzten 20 Jahre fortschreiben lässt! Und selbst wenn man davon ausgeht, dass die Performance noch einige Jahre überdurchschnittlich gut ausfällt, dann macht dies den Sachverhalt langfristig nur noch schlimmer, denn ein weiter fallendes Renditeniveau (und damit weiter steigende Kurse) kann vor dem Hintergrund später zu tätigender Neuinvestitionen sich wohl niemand ernsthaft wünschen. Trotzdem gibt es keinen Grund, in Depressionen zu verfallen. Allerdings dürften sich Investoren mit einer Präferenz für Staats- und Unternehmensanleihen in Zukunft gezwungen sehen, über den Tellerrand zu schauen und andere Assetklassen mit in die Allokation aufzunehmen. Unsere Simulationen zeigen auf, dass dies einen großen Unterschied machen kann. Ersetzt man beispielsweise 1 der Unternehmensanleihen durch Aktien, steigt gleich die zu erwartende Rendite, ohne dass sich die Risikokennzahlen verschlechtern. Vielmehr ergeben sich bei den Risikokennzahlen sogar leichte Verbesserungen, denn die Volatilität nimmt ab, und die maximal zu erwartende Periode, die es benötigt, um einen einmal erzielten Verlust aufzuholen verkürzt sich ebenfalls. Allokationsstruktur Beispiel II Aktien Europa 5% 6, 2, Aktien USA 2,5% 6, 1, Aktien Schwellenländer 2,5% 8, 0, Aktien+Rohstoffe 1 Staatsanleihen Europa 5 2,5% 2,5% Corp. Europa /Pfandbr. 4 4, 4, High-Yield-Anleihen 5, 5, Rendite und Risikokennzahlen Beispiel II Zu erwartende Rendite 3,5 Historische Rendite 6,4% Zu erwartende Volatilität 3,7% Zu erwartender Sharpe-Ratio 0,47 Maximal zu erwartende Recovery Period (Monate) 33 Mittelwert zu erwartende Recovery Period (Monate) 8 Maximum Draw Down in Prozent -8% Schlechteste zu erwartende Jahresrate -6% Zu erwartender 3, Wer minimal höhere Rückschläge akzeptiert, kann durch die Beimischung von weiteren 1 Aktien die zu erwartende Rendite weiter steigern. Aber selbst in diesem Fall läge die maximal zu erwartende Recovery-Periode immer noch nahe dessen, was mit einem reinen Rentenportfolio zu erwarten wäre. Das Sharpe-Ratio und damit die risikoadjustierte Performance lägen aber signifikant über dem Wert eines reinen Rentenportfolios. Allokationsstruktur Beispiel III Aktien Europa 1 6, 2, Aktien USA 5% 6, 1, Aktien Schwellenländer 5% 8, 0, Aktien+Rohstoffe 2 Staatsanleihen Europa 4 2,5% 2,5% Corp. Europa /Pfandbr. 4 4, 4, High-Yield-Anleihen 5, 5, Rendite und Risikokennzahlen Beispiel III Zu erwartende Rendite 3,9 Historische Rendite 6,8% Zu erwartende Volatilität 4,8% Zu erwartender Sharpe-Ratio 0,49 Maximal zu erwartende Recovery Period (Monate) 39 Mittelwert zu erwartende Recovery Period (Monate) 11 Maximum Draw Down in Prozent -12% Schlechteste zu erwartende Jahresrate -9% Zu erwartender 2,9% 2

3 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Mit einer Wahrscheinlichkeit von 9 liegt die zu erwartende Das Profil der im schlimmsten Fall zu erwartenden p.a.- Rendite in Abhängigkeit von der Haltedauer des Portfolios ist ebenfalls kaum schlechter als im Fall einer reinen Anlage in Renten, doch der Erwartungswert und damit das Hauptszenario für die p.a.-rendite ist besser. Wer sich allerdings im Laufe der letzten Jahre am Rentenmarkt an Renditen von 5% und mehr gewöhnt hat, wird u.u. selbst mit dem oben skizzierten Szenario nicht zufrieden sein. Diesen Investoren muss aber klar sein, dass sich derartige Renditeerwartungen nicht mehr mit einer hohen Risikoaversion in Einklang bringen lassen. Wer beispielsweise ernsthaft immer noch eine Rendite von 5% vor Steuern und Kosten anstrebt, dem sei gesagt, dass dies aus Sicht einer strategischen Allokation nur noch mit ganz erheblichen Risiken darstellbar ist. Allokationsstruktur Beispiel IV Aktien Europa 25% 6, 2, Aktien USA 15% 6, 1, Aktien Schwellenländer 1 8, 0, Aktien+Rohstoffe 5 Staatsanleihen Europa 2 2,5% 2,5% Corp. Europa /Pfandbr. 2 4, 4, High-Yield-Anleihen 1 5, 5, Rendite und Risikokennzahlen Beispiel IV Zu erwartende Rendite 5,0 Historische Rendite 8,1% Zu erwartende Volatilität 10, Zu erwartender Sharpe-Ratio 0,37 Maximal zu erwartende Recovery Period (Monate) 63 Mittelwert zu erwartende Recovery Period (Monate) 20 Maximum Draw Down in Prozent -29% Schlechteste zu erwartende Jahresrate -23% Zu erwartender 2,5% Beispielsweise ließe sich durch eine Mischung von 5 Aktien und 5 Renten eine zu erwartende p.a.-rendite von etwa 5% ableiten, doch die damit einhergehenden Risiken sind für einen konservativen Investor kaum noch zu vertreten und sind daher auch keine Option für den, der bisher ausschließlich oder fast ausschließlich in Anleihen investiert hat. Das gilt vor allem auch vor dem Hintergrund des notwendigen Investmenthorizontes, der in diesem Fall mindestens 10 Jahre betragen sollte, so dass mit einer hinreichenden Sicherheit davon ausgegangen werden kann, im worst-case überhaupt eine positive p.a.-rendite zu erzielen (siehe folgende Grafik). 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Mit einer Wahrscheinlichkeit von 9 liegt die zu erwartende Welche Schlussfolgerungen können nun aus diesen Überlegungen und Berechnungen gezogen werden? Aus unserer Sicht erscheint es zunächst mehr als offensichtlich, dass die Zeit reiner Rentenportfolios langsam dem Ende zugeht. Wer trotzdem komplett auf eine Beimischung von Aktien verzichtet, der verschenkt langfristig Performance, ohne sich risikotechnisch besser zu stellen. Unsere Berechnungen legen nahe, dass Aktien-Beimischungen von 1 bis 2 vertretbar und sinnvoll sind, ohne dass dabei das Risikoprofil leidet. Aus kapitalmarkttheoretischer Sicht sind reine Rentenportfolios sogar ineffizient. Wer also einen sicheren Hafen sucht, wird in Zukunft nicht daran vorbeikommen, auch über Aktienkäufe nachzudenken. Dividendenrenditen oberhalb der Anleihenrenditen und staatliche Schuldenkriesen liefern den Anlegern gute Argumente, diesen Weg zu gehen. Wer dagegen dogmatisch an einem reinen Rentenportfolio festhält, wird sich u.u. schon bald wundern, wie stürmisch es in einem solchen vermeintlich sicheren Hafen werden kann, ohne dass man dafür risikoadäquat entlohnt wird. Die Überlegungen sollten aber vielleicht auch ein Anstoß sein, über Finanzmarkt-Regularien im Rahmen von Solvency II oder Basel II und III nachzudenken. Denn gerade diese Gesetzeswerke basieren auf einer vergleichsweise verzerrten Wahrnehmung von Risiken und begünstigen aus unserer Sicht über das gebotene Maß hinaus einseitig Staatsanleihen. Wer jedoch von diesen Regularien nicht betroffen ist, hat schon jetzt alle Freiheiten, die Allokation zu Gunsten von Aktien zu ändern. Dies muss vor dem Hintergrund aktueller Unsicherheiten nicht unbedingt in den nächsten Wochen passieren, doch wäre ein schrittweiser Einstieg sicher nicht die schlechteste Idee. 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 13. bis 17. Juni 2011 Jan Feb Mär Apr Mai Jun Veröffentlichung E-17: Industrieproduktion, m/m 0,3% 0,4% -0,2% -0,4% 15. Juni E-17: Industrieproduktion, y/y 6,6% 7,3% 5,3% 4,8% 15. Juni E-17: Gesamtinflationsrate, m/m -0,7% 0,4% 1,4% 0,6% 0, 16. Juni E-17: Gesamtinflationsrate, y/y 2,3% 2,4% 2,7% 2,8% 2,7% 16. Juni E-17: Kerninflationsrate, m/m -1,3% 0,4% 1,3% 0,5% 0,1% 16. Juni E-17: Kerninflationsrate, y/y 1,2% 1,2% 1,5% 1,8% 1,8% 16. Juni MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Deutsche Unternehmen erwarten anhaltend starke Auslandsnachfrage Deutschland: Auftragseingang aus dem Ausland und Exporte Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Auftragseingang aus dem Ausland (y/y) Ifo Exporterwartungen (r.s.) Exporte (y/y) Die jüngsten Daten zum deutschen Außenhandel blieben hinter den Erwartungen zurück. So verzeichneten die Ausfuhren ein Minus von 5,5%, die Einfuhren lagen um 2,5% niedriger als im Vormonat. Die Außenhandelsdaten fügen sich damit beinahe nahtlos in eine ganze Reihe von anderen Makrodaten ein, die die Finanzmärkte zuletzt enttäuschten. Auch unser Chart der Woche deutet auf den ersten Blick darauf hin, dass den deutschen Unternehmen ein Rückgang bei den Aufträgen aus dem Ausland droht. Unseres Erachtens wäre es aber zu früh, bereits heute ein pessimistischeres Bild für die deutschen Exporte zu zeichnen. Denn während die Jahresraten basisbedingt zurückgehen, bleibt der Trend bei den Exporten und bei den Aufträgen aus dem Ausland weiterhin aufwärtsgerichtet. Auch bei den Unternehmen selbst wird die Lage optimistisch bewertet. So liegen die Ifo Exporterwartungen weiterhin auf einem hohen Niveau und deutlich über ihrem langjährigen Mittelwert von rund 6,5 Punkten. Zwar handelt es sich bei den Zahlen des Münchner Wirtschaftsforschungsinstituts unseres Erachtens eher um einen gleichlaufenden als um einen vorlaufenden Indikator für die Exportentwicklung, doch zusammen mit den Aufträgen aus dem Ausland ergibt sich ein konsistentes Bild: Die sehr guten Wachstumsraten aus dem ersten Quartal werden sich zwar so nicht fortsetzen können, doch die Unternehmen dürften auch im zweiten Quartal erneut mehr Güter und Dienstleistungen ins Ausland abgesetzt haben. 4

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 17:01-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,9% -4, -0,6% 4,8% S&P ,8% -3,8% -2,5% 2,5% Nasdaq ,2% -5,1% -2,9% 1,2% Wilshire ,8% -4,6% -3,2% 1,6% DAX ,2% -4,4% -0,1% 3,5% MDAX ,1% -0,2% 4,4% 5,4% TecDAX 889-2,6% -4,1% -1,1% 4,5% EuroStoxx ,2% -6, -5,7% -0,6% Stoxx ,8% -3,7% -4,3% -1,7% Nikkei ,9% -4, -10,1% -7,4% Topix 813-1,6% -5,1% -13,4% -9,6% Brasilien BOVESPA ,6% -1,9% -7,1% -8,8% Russland RTS ,1% 0,2% -4,2% 9,6% Indien BSE ,6% -0,7% -0,3% -10,4% China Shanghai Composite ,1% -5,6% -9,9% -3,7% MSCI Welt (in ) ,1% -4,2% -7, -6,3% MSCI Emerging Markets (in ) ,4% -1,5% -3,3% -8,3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 125, Bobl-Future 116, Schatz-Future 107, Monats Euribor 1, M Euribor Future, Dez , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Dez , jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 3, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 468,18 0,6% 2,2% 6,1% 4,7% Bund 10Y Performance 417,65-0,5% 1,2% 3,1% 0,8% REX Performance Index 390,88-0,4% 1,1% 2,2% 0,1% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AAA, 3, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 7, JPM EMBI+, Index 575 0,3% 1,4% 3,7% 4,2% Wandelanleihen Exane ,8% -2,8% -2,3% 0,5% Rohstoffmärkte CRB Index 659,82 0,8% 4,3% -3,1% 4,8% MG Base Metal Index 421,14-0,5% 1,7% -4, -2,4% Rohöl Brent 118,78 2,3% 2,3% 1,5% 27,1% Gold 1537,69 0,7% 2,8% 7,6% 8,5% Silber 36,22-2,7% 5,9% -0,4% 18,3% Aluminium 2644,25 1,8% 1,6% 3,2% 7,5% Kupfer 9015,00 1,2% 2,4% -5,3% -6,6% Frachtraten Baltic Dry Index ,1% 6,6% 0,3% -19,5% Devisenmärkte EUR/ USD 1,4501 0,3% 0, 4,3% 8,5% EUR/ GBP 0,8859 0,2% 0,3% 3, 3,4% EUR/ JPY 116,14-0,4% -0,3% 1,3% 6,9% EUR/ CHF 1,2200 0,3% -3,7% -5,8% -2,4% USD/ JPY 80,11-1, -0,6% -3,1% -1,3% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5