Kapitel 1 Einleitung

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2 Kapitel 1 Einleitung 1 Einführung In den letzten Jahren haben die deutschen Börsen und Marktbetreiber für Emittenten und Anleger neue Teilbereiche gebildet. So hat die Börse München das Marktsegment M: access, die Börse Hamburg das Marktsegment Premium Capital Port und die Börse Stuttgart den Teilbereich Gate-M eingeführt 1. Die Deutsche Börse AG hat als national kapitalstärkster Finanzplatz mit dem Entry Standard Ende 2005 diese Entwicklung gekrönt 2. Sie ist Teil eines europaweiten Trends alternativer Marktsegmente, für den der AIM der London Stock Exchange und Alternext der Mehrländerbörse Euronext als umsatzstärkste Marktplätze beispielhaft sind. Ihre gemeinsame Zielsetzung ist es, kleinen und mittleren Unternehmen durch eine marktveranstalterisch regulierte und staatlich beaufsichtigte Handelsplattform einen erleichterten Marktzugang zu bieten, der eine Alternative zur Notierung an den sog. regulierten Märkten und an den herkömmlichen Freiverkehrsmärkten darstellt 3. Die alternativen Marktsegmente des Freiverkehrs sind durch signifikante Änderungen der wesentlichen Rechtsgrundlagen im BörsG, WpHG und KWG in Folge des Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (FRUG 4 ) betroffen. So ist der Freiverkehr nunmehr in dem neugefassten 48 BörsG verankert, der den bisherigen 57 BörsG a.f. 5 ersetzt 6. Nicht durchgesetzt hat sich zwar eine im Regierungsentwurf zum FRUG vorgesehene Verlagerung der Zuständigkeit zum Erlass der Freiverkehrsregelwerke vom Börsenträger zur Geschäftsführung der Börse 7. 1 Zum Inhalt der Regelwerke im Einzelnen s. unten im Anhang. 2 Im Bereich des Aktienhandels mit im Dax notierten Werten konzentrieren sich ca. 97 % des Umsatzes auf den Börsenplatz Frankfurt, vgl. BZ v , S Ebenso Harrer/Müller, WM 2006, S. 653; Leuering/Simon, NJW-Spezial 2006, S Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz), BGBl. I 2007, S ff. 5 Zur Fassung von 57 BörsG nach dem 4. FMFG s. BGBl I, S. 2011, BGBl. I 2007, S f.; Begr. RegE FRUG, BR-Drucks 833/06 S. 27 ff., Nach der Begr. RegE zum FRUG sollte es sich bei den Handelsrichtlinien um öffentlichrechtliche Verwaltungsvorschriften handeln, Begr. RegE FRUG, BR-Drucks 833/06, S. 207.

3 2 Kapitel 1 Einleitung Neu ist jedoch das Erfordernis einer Genehmigung durch die Börsenaufsichtbehörde. Ferner werden multilaterale Handelssysteme nicht mehr im BörsG 8, sondern in 32 Abs 1 S. 1 ivm 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1b KWG sowie in den 31 f ff. WpHG geregelt 9. Vor dem Hintergrund dieser gesetzgeberischen Eingriffe stellt sich nunmehr zum einen die Frage, wie der Freiverkehr und seine besonderen Teilbereiche (im Folgenden: alternative Freiverkehrssegmente) als Marktveranstaltungen zwischen Börsen und multilateralen Handelssystemen einzuordnen sind 10. Zum anderen ist zu klären, nach welchen Maßstäben eine Beaufsichtigung des Marktveranstalters erfolgt und wie dessen Zuständigkeit zum Erlass der Regelwerke einschließlich der damit verbundenen Konsequenzen insbesondere für die Anleger und Emittenten zu bewerten sind. Neben diesen aktuell veranlassten grundsätzlichen Rechtsfragen stehen auch Fragen im Mittelpunkt, die bereits im Zusammenhang mit dem geregelten und dem Neuen Markt aufkamen und nach wie vor nicht abschließend beantwortet sind. Dabei geht es zunächst um die ökonomischen Zusammenhänge bei der Regulierung des Marktzugangs kleiner und mittlerer Unternehmen 11. Im Zentrum der Überlegungen steht abschließend, wie besondere Segmente des Freiverkehrs, kapitalmarkt- und gesellschaftsrechtlich einzuordnen sind 12. Auf dieser funktionalen und systematischen Grundlage wird darüber hinaus für die Frage Dies stand im Widerspruch zur bisher herrschenden Meinung, die von einer privatrechtlichen Rechtsnatur ausging und die sich auf die Begr. RegE zum 2. FMFG berufen konnte, BT-Drucks 12/6679, S. 75 f.; hierzu s. etwa Ledermann, in: Schäfer/Hamann (Hrsg.), KMG, 2006, 57 Rn. 14; Hopt, in: Baumbach/Hopt (Hrsg.), HGB (14) BörsG 57 Rn. 3; Schwark, in: Schwark (Hrsg.) KMRK, 2004, 57 Rn. 2; Groß, in: Groß (Hrsg.) KMR, 2006, 57 Rn. 3; Foelsch, in: Hellner/Steuer (Hrsg.), BuB, 2006, Rn. 7/606; Schlüter, Börsenhandelsrecht, 2002, Rn. 826 ff.; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 2003, 9 Rn. 74; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2004, Rn Zur Fassung der 58 ff. BörsG nach dem 4. FMFG s. BGBl. I 2002, S. 2010, BGBl. I 2007, S f.; Begr. RegE FRUG, BR-Drucks 833/06 S. 154 ff. 10 Zur kontroversen Frage der Einordnung s. etwa Reuschle/Fleckner BKR 2002, 617, 624 f., Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn ff. und Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, S. 29 FN Zur Frage eine mittelstandsgerechten Ausgestaltung mit Bezug zum Neuen Markt und zum Entry Standard s. etwa Oelke, Mittelstandsfinanzierung, 2005, S. 230 ff. und ders. in BKR 2006, S. 7 ff. 12 Zur Frage der Einordnung etwa des Neuen Marktes und vergleichbarer Segmente entgegen der h.m. s. Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, 2003, 203 ff.; in die gleiche Richtung bereits Hopt/Baum, in: Hopt/Rudolph/Baum (Hrsg.) Börsenreform, 1997, S. 434 f.

4 2 Gegenstand und Ziel der Untersuchung 3 der Haftung des Emittenten gegenüber den Anlegern 13, eine tragfähige Lösung vorgeschlagen. 2 Gegenstand und Ziel der Untersuchung A. Funktionsfähige Marktregulierung durch alternative Freiverkehrssegmente Am Beispiel alternativer Freiverkehrssegmente sollen die Möglichkeiten im nationalen- und europäischen Kapitalmarktrecht untersucht werden, durch besondere Teilbereiche bedürfnisgerechte und funktionsfähige Kapitalmärkte zu schaffen, die vor allem kleinen und mittleren Unternehmen eine Unternehmensfinanzierung ermöglicht 14. Die Regelwerke des Entry Standards, des M:access und des Premium Capital Ports sind als besondere Regulierungsinstrumente der Marktveranstalter beispielhaftes Untersuchungsmaterial 15. Die Arbeit beschränkt sich allerdings nicht auf eine Analyse dieser konkreten Ausformungen, sondern ist darum bemüht, einen rechtlichen Strukturtypus alternativer Freiverkehrssegmente herauszuarbeiten 16. Dazu sind die historischen Vorläufer und Segmente anderer Rechtsordnungen als Vergleichsmärkte in den Blick zu nehmen 17. In rechtsökonomischer Hinsicht werden die Zielsetzung, das Wesen sowie Regulierungsgrad und -methodik alternativer Freiverkehrssegmente anhand des kapitalmarktrechtlichen Regelungsziels der Funktionsfähigkeit und seiner Effizienzkriterien überprüft und bewertet Zur Frage der Emittentenhaftung s. den Änderungsvorschlag unter Kapitel 5, 3, C., IV, S. 322 ff.; zur Frage der Organhaftung für unrichtige Ad-hoc-Publizität s. BGH, Urt. v , II ZR 287/02, BB 2005, S ff.; BGH, Urt. v , II ZR 218/03, BGHZ 160, 134 ff. (Informatec II); BGH, Urt. v , II ZR 402/02; BGHZ 160, 149 ff. (Informatec I). 14 Zu verschiedenen Teilaspekten dieses Untersuchungsgegenstandes s. etwa Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, 2003; Oelke, Mittelstandsfinanzierung, 2005; Münstermann, Märkte für Risikokapital, 1996; insbesondere zum Problem der Überregulierung s. Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn Zum Inhalt der einzelnen Regelwerken s. unten im Anhang. 16 Zu Begriff und Bedeutung eines rechtlichen Strukturtypus und seiner Bedeutung in der Rechtswissenschaft s. Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 293 ff. 17 Zu einem ersten Vergleich zwischen dem geregelten Markt nach dem BörsZulG und dem AIM der London Stock Exchange s. Baums, FS Mestmäcker, 1996, S. 815, 819 ff.; in ähnlicher Weise aus rechtsvergleichender Perspektive Hopt, WM 1985, 793, 795 ff. 18 Zum vergleichbaren Ansatz bei der Frage der Regulierung von Abschreibungsgesellschaften s. Kohl/Kübler/Walz/Wüstrich, ZHR 138 (1974), S. 1, 11 ff.

5 4 Kapitel 1 Einleitung B. Kapitalmarktrechtliche Segmentierung als systematischer Grundgedanke Aus der funktionalen Bewertung der Zielsetzung und des Regulierungsansatzes alternativer Freiverkehrssegmente ergibt sich, dass für die Emittenten vor allem die Marktzugangsregulierung und andere zugangsrelevante Regelungskreise von besonderer Bedeutung sind. Die damit einhergehenden Rechtsfragen betreffen die Anwendbarkeit spezifischen Marktorganisationsrechts, besondere kapitalmarktrechtliche und verbandsrechtliche Rechtsgrundlagen und auch die Ausgestaltung benachbarter Regelungskreise. Sie sind durch ihre unterschiedliche Anknüpfung an gesetzlich verankerte Segmente differenziert ausgestaltet. Als Grundlage für die Beantwortung dieser rechtlichen Einzelfragen soll daher das dieser Ausdifferenzierung zugrundeliegende Regulierungsprinzip der Segmentierung und seine systembildende Wirkung herausgearbeitet werden 19. Dabei treten insbesondere seine äußere Gestalt und seine mit den allgemeinen Regelungszielen des Kapitalmarktrechts verbundenen Funktionen und Prinzipien als Elemente innerer Systematisierung zu Tage, die bei der Lösung von Einzelfragen zu berücksichtigen sind. Im Mittelpunkt steht dabei zunächst jeweils die Einordnung bestimmter Marktgestaltungen und damit auch alternativer Freiverkehrssegmente in das segmentspezifische Kapitalmarktrecht 20. Aber auch unabhängig von derartigen, besonderen Vorschriften bestehen nach allgemeinen zivil-, handelsund verbandsrechtlichen Grundsätzen und darauf aufbauend nach allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Grundsätzen Rechte und Pflichten der beteiligten Akteure 21. Aus dem Zusammenspiel der segmentspezifischen Regelungskreise, des allgemeinen Kapitalmarktrechts und der benachbarten Rechtsgebiete ergibt sich 19 Zur Segmentierung in Form von Zusammenstellungen der einzelnen Marktsegmente s. Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, 2004, Rn ff.; ders., Kapitalmarktrecht, 2004, E. Rn. 213 ff.; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 2003, 9, Rn. 39; Schanz, Börseneinführung, 2000, 11 Rn. 1 ff.; Schlüter, Börsenhandelsrecht, 2002, Rn. 476 ff. 20 Zu den parallelen Fragestellungen der Einordnung s. für die Eurex Hopt, FS Schimansky 1999, S. 631 ff.; für den Freiverkehr s. Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, S. 203 ff., Hopt/Baum in: Hopt/RudolphBaum, Börsenreform, S. 434 und Hopt ZGR 1/1991, S. 17, 41; für den Neuen Markt s. Pückelmann, Neuer Markt, S. 203 ff.; Potthoff/ Stuhlfauth, WM Sonderbeil. Nr , S. 3, 6 f.; für den Entry Standards s. Schlitt/ Schäfer AG 2006, S. 147; Sudmeyer/Rückert/Kuthe, Entry Standard, BB 2005, S Fn Zur Bedeutung allgemeiner Rechtsgrundlagen s. die Definition des Kapitalmarktrechts bei Hopt, ZHR 141 (1977), S. 389; zur Bedeutung insbesondere des BGB im Rahmen des Kapitalmarktrechts s. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 1, 30.

6 2 Gegenstand und Ziel der Untersuchung 5 das System der Segmentierung 22. Es ist Ausgangspunkt bei der rechtlichen Analyse einzelner Problemfelder. C. Kernfragen Zunächst ist aus dem rechtstatsächlichen Material der Strukturtypus eines alternativen Freiverkehrssegments zu entwickeln 23. Dabei sind die besonderen Ziele der Segmente und ihre Gestaltungscharakteristika herauszuarbeiten. Die Typenbildung ist Ausgangspunkt für die rechtsökonomische Analyse reduzierter und marktveranstalterischer Regulierung des Emittenten 24 sowie auch Ausgangspunkt für seine Einordnung in das kapitalmarktrechtliche System der Segmentierung. Aus ökonomischer Perspektive ist das Ziel zu bewerten, kleinen und mittleren Unternehmen durch Bereitstellung einer Handelsplattform den Marktzugang zu erleichtern 25. Ferner sind die Effekte einer Marktzugangsregulierung, die Notwendigkeit ihrer bedürfnisgerechten Herabsetzung 26 sowie die Gründe und Begrenzungen des marktveranstalterischen Regulierungsansatzes zu beurteilen 27. Dabei sind die spezifischen Probleme der kapitalmarktorientierten Mittelstands- 22 Auf ein solches System in Ansätzen hinweisend Hopt/Baum in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 433; Merkt, Gutachten G 64. DJT, 2002, S. G 49 f., 103 f.; Kümpel, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn , ; Kümpel, Kapitalmarktrecht, 2004, Rn. 213 ff.; Hammen, WM 2003, 997, 1000 f.; Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, S. 36; Breitkreuz, Ordnung der Börse, 2000, S. 41 ff.; Plückelmann, Neuer Markt, 2000, S. 60, 68 f.; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 2003, 9 Rn. 40, 51 f.; Schanz, Börseneinführung, 2000, 11 Rn. 3; Schlüter, Börsenhandelsrecht, 2002, Rn. 476 ff. 23 Zur Typenbildung grundlegend s. Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 294 f.; Leenen, Typus und Rechtsfindung, 2-5, S. 25 ff. 24 Zur Emittentenregulierung durch Börsen s. Adolff, in: Witt u.a. (Hrsg.) JbJZivRWiss, 2003, S. 84 f.; Damrau, Selbstregulierung im Kapitalmarktrecht, 2003, S. 146, 165 f. 25 Zu diesem Untersuchungsgegenstand grundlegend BSK, Zugang von Unternehmen, 1983; Reuter, Gutachten B 55. DJT, 1984, B 102 ff.; Claussen, ZGR 1984, S. 1 ff.; Schmidt, Special stock market segments, 1984; Pütz/Willgerodt, Gleiches Recht für Beteiligungskapital, 1985, S. 49 ff.; Giersch/Schmidt, Offene Märkte für Beteiligungskapital, 1986, S. 63 ff.; Hopt, in: Gerke (Hrsg.), Risikokapital über die Börse, 1986, S. 103 ff.; Weichert, Probleme des Risikokapitalmarktes, 1987; Kommission Zweiter Börsenmarkt (Hrsg.), Bericht, Zur Problematik übermäßiger Regulierung s. Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn. 1.15; v. Rosen, BZ v , S. 4; zur Empirie s. Rosen (Hrsg.), Mittelstand und Börse, DAI 2007, S. 22; ebenso Rosen (Hrsg.), Kosten und Nutzen, DAI 2007, S. 33 ff. 27 Zu außerrechtlichen Aspekten wie der Notwendigkeit intensiver Beratung, Information und Unterstützung des Börsenanwärters s. Hopt, FS Brandner 1996, S. 541, 552 ff.; Kaufmann/Kokalj, Risikokapitalmärkte, 1996, S. 97 ff.

7 6 Kapitel 1 Einleitung finanzierung zu berücksichtigen 28. Die erzielten Ergebnisse bilden den Maßstab, an dem sich die nähere Ausdifferenzierung marktorganisationsrechtlicher Rahmenbedingungen und die Einordnung der Marktsegmente sowie der dort notierten Unternehmen in das marktzugangsrelevante Recht zu orientieren haben. Die Arbeit konzentriert sich abschließend auf die zentrale Ausgangsfrage der Einordnung alternativer Freiverkehrssegmente in das System der Marktsegmentierung. Dazu ist es notwendig, zunächst das Prinzip der Segmentierung zu entfalten. Auf dieser Grundlage können die verschiedenen Marktveranstaltungen auf konsistente Weise in das System der Marktsegmente und in die begrifflich abgegrenzte Institutionen wie die Börse, multilaterale Handelssysteme und den organisierten Markt eingeordnet werden 29. Zentrale Bedeutung kommt dabei der Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente 30 (MiFID 31 oder FMRL 32 ) durch das FRUG zu. Hierdurch wird das europäische und nationale Kapitalmarktrecht entscheidend weiterentwickelt 33 und mit ihm sind erhebliche 28 Hierzu insbesondere Oelke, Mittelstandsfinanzierung, 2005, S. 230 ff.; Kuczkowski, Elektronische Primär- und Sekundärmärkte, 2002; Kramer, Börseneinführung mittelständischer Unternehmen, 1999, S. 157 ff.; Kaufmann/Kokalj, Risikokapitalmärkte, 1996, S. 57 ff.; H. Schmidt, Special stock market segments, 1984, S. 1 ff., 419 ff.; Albach, in: Gerke/Steiner (Hrsg.) HWF, 2001, S. 790 ff.; Gerke/Burrak, in: Breuer (Hrsg.), Hdb Finanzierung, 2001, S. 470 ff.; Gerke/Bank, FinanzBetrieb 1999, S. 10 ff.; Gerke, in: Hopt/Kanda/Roe/Wymeersch/Prigge (Hrsg.), 1998, S. 608 ff.; Flach/Wilhelm, in: Gerke (Hrsg.), Börse der Zukunft, 1997, S. 99 ff.; Gerke et al. Zugang zum Kapitalmarkt, 1995; Gerke, in: Gebhardt/ Gerke/Steiner (Hrsg.) Hdb Finanzmanagement, 1993, S. 620 ff. 29 Zur Bedeutung der Anerkennung des Freiverkehrs als geregelter Markt etwa s. Hopt/Baum in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 434 f.; Dehlinger, Vertragliche Marktsegmentregulierung, 2003, S. 203 ff.; zu Strukturelementen rechtswissenschaftlicher Systeme s. grundlegend Canaris, Systemdenken und Systembegriff, 1983, S. 19; zur Verkörperung auch Bumke, Relative Rechtswidrigkeit, 2004, S Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, berichtigt durch Abl. Nr. L 45 v , S. 18 ff. und als Dokumentationsquelle zusammengefasst in 2004L0039 DE S. 1 ff. und geändert durch Richtlinie 2006/31/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 5. April 2006 zur Änderung der Richtlinie 2004/39/EG über Märkte für Finanzinstrumente in Bezug auf bestimmte Fristen, Abl. Nr. L 114 v , S. 60 ff. 31 Hierbei handelt es sich um eine auch im kontinentaleuropäischen Raum gebräuchliche Abkürzung der im Englischen geläufigen Bezeichnung der Richtlinie als Markets in Financial Instruments Directive. 32 Hierbei handelt es sich um die Abkürzung der ebenfalls gebräuchlichen, deutschen Bezeichnung der Richtlinie als Finanzmarktrichtlinie. 33 Zum Umfang der Änderungen s. Begr. RegE FRUG, BR-Drucks 833/06, S. 117 f.

8 2 Gegenstand und Ziel der Untersuchung 7 Veränderung der Marktstruktur und der Regulierung des Marktveranstalter der nicht geregelten Märkte verbunden 34. Eine parallele Problematik ergibt sich im Gesellschaftsrecht. Es ist eine deutliche Tendenz zu erkennen, die verbandsrechtlichen Verhältnisse kapitalmarktorientierter Unternehmen speziell zu regeln 35. Es stellt sich auch hier die Frage, ob alternativ notierte Unternehmen von diesen besonderen verbandsrechtlich anknüpfenden Vorgaben erfasst sind 36. Die Einordnung in segmentspezifisches Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht und die Ausgestaltung des allgemeinen segmentunabhängig anwendbaren Rechts hat für alternative Freiverkehrssegmente und für die dort notierten Unternehmen besondere Bedeutung. Der Grund hierfür ist zum einen, dass sich gesetzliche Rechtsgrundlagen auf den Freiverkehr ausnahmslos ohne Unterscheidung nach den jeweiligen Segmenttypen beziehen 37 und zum anderen, dass viele kapitalmarktrechtlichen Vorschriften nicht ausdrücklich auf den Freiverkehr und die dort notierten Unternehmen anwendbar sind 38. Im Unterschied zum einfachen Freiverkehr haben alternative Freiverkehrssegmente allerdings eine über die Gestattung eines organisierten Handels hinausgehende Funktion, durch eine bedürfnisgerechte Regulierung Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu erleichtern oder überhaupt erst zu ermöglichen 39. Damit geht eine unterschiedliche rechtliche Gestaltung insbesondere in Form verschiedener Transparenzpflichten und eines Zustimmungserfordernisses des Emittenten zur Notierung einher 40. Daher stellt sich die Frage, inwiefern es im Hinblick auf die Anwendbarkeit einzelner segmentspezifischer Rechtsgrundlagen des Kapitalmarktrechts notwendig erscheint, zwischen alternativen Freiverkehrssegmente und dem einfachen Frei- 34 Ebenso Hirschberger, AG 2006, S. 398, Hierzu ausführlich Bayer, Gutachten G 67. DJT, 2008; zur europarechtlichen Harmonisierung des Rechts der börsennotierten Unternehmen s. bereits Buxbaum/Hopt Legal Harmonization, 1988, S. 226 ff., 250 ff. 36 Zur Modifikation und Segmentierung des Aktienrechts allgemein s. Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, Rn f.; Fleischer, ZIP 2006, S. 451 ff.; zu der konkreten Fragestellung beim Neuen Markt s. Pückelmann, Neuer Markt, S. 221 ff. 37 Zum Anwendungsbereich des Verbots der Marktmanipulation s. etwa 20 a Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG; zum entsprechenden Anwendungsbereich des Insiderhandelsverbots s. 12 S. 1 Nr. 1 WpHG. 38 Zum Anwendungsbereich der Ad-hoc-Publizitätspflicht unter Anknüpfung an die Zulassung zum organisierten Markt etwa s. 15 Abs. 1 S. 1 ivm 2 Abs. 6 und 7 WpHG 39 Für den Entry Standard etwa s. Deutsche Börse AG, Entry Standard, S Hierauf bereits im Zusammenhang mit der Möglichkeit eines Segmentwechsel vom regulierten Markt in den M:access und der Anwendbarkeit der aktienrechtlichen Grundsätze zum Delisting eingehend OLG München, Beschl. v Wx 62/07, WM 2008, S ff.; LG München I, Beschl. v HK O 7195/06, WM 2007, S. 2154, 2155; ebenso Schwichtenberg, AG 2005, S. 911 ff.

9 8 Kapitel 1 Einleitung verkehr sowie zwischen den dort notierten Unternehmen zu unterscheiden 41. Im Ergebnis kann dies hinsichtlich vertrauensschützender Normen zu einer Gleichsetzung alternativer Freiverkehrssegmente mit dem regulierten Markt führen. Im Zusammenhang mit der Überlegung, die Prospekthaftung für Emissionsbegleiter zur Förderung des Marktzugangs für besondere Teilbereiches zurückzuführen wurde von Hopt einmal anschaulich und in entsprechend programmatischem Sinne formuliert: Man kann nicht auf der einen Seite Vertrauen in Anspruch nehmen und auf der anderen Seite dieses im Einzelfall dann doch nicht honorieren wollen 42. In wiefern dieser Grundsatz auch bei der Anwendbarkeit der 37 b und c WpHG auf alternative Freiverkehrssegmente gelten sollte, steht entsprechend am Ende der Untersuchung zur Einordnung dieses Strukturtypus in das segmentspezifische Kapitalmarktrecht. 3 Gang der Untersuchung Zu Beginn der Untersuchung werden die typologischen, rechtsökonomischen und systematischen Grundlagen geschaffen, die für eine umfassende Analyse alternativer Freiverkehrssegmente erforderlich sind. Entsprechend wird zunächst im Sinne der Bildung eines Strukturtypus die übliche Gestalt dieser Segmente herausgearbeitet und in einen rechtshistorischen und rechtsvergleichenden Kontext gestellt (Kapitel 2). Dies erfolgt auf der Grundlage der Regelwerke, die im Anhang der Arbeit wiedergegeben sind. Im Anschluss wird dieser Strukturtypus hinsichtlich seiner wesentlichen Charakteristika einer rechtsökonomischen Analyse und damit einer Bewertung anhand der Kriterien der Funktionsfähigkeit und des Anlegerschutzes unterzogen (Kapitel 3). Dabei geht es sowohl darum, die mit ihm verfolgte Zielsetzung des erleichterten Marktzugangs einzuordnen, als auch sein Wesen und seine Regulierungsansätze nach deren Auswirkung auf die Funktionsfähigkeit und den Anlegerschutz hin zu bewerten. Die grundlegende Betrachtung alternativer Freiverkehrssegmente wird durch die Erörterung des systembildenden Prinzips der Marktsegmentierung abgeschlossen (Kapitel 4). Hierbei erfolgt eine Analyse seiner äußeren und inneren Struktur. 41 Zum Grundsatz eines segmentspezifischen Anlegerschutzes s. Hopt, Segmentspezifischer Anlegerschutz, in: Gerke (Hrsg.), Risikokapital über die Börse, 1986, S. 103 ff.; Hopt, WM 1985, S. 793, 795; Claussen, Bank- und Börsenrecht, 9 Rn. 51; Assmann, ZBB 1989, S. 49, Hopt, FS Brandner 1996, S. 341, 352 f.

10 3 Gang der Untersuchung 9 Die Detailuntersuchung konzentriert sich auf die Einordnung alternativer Freiverkehrssegmente in dieses System der Marktsegmentierung (Kapitel 5). Hierzu werden sie in marktorganisationsrechtlicher Hinsicht qualifiziert. Abschließend wird die Anwendbarkeit segmentspezifischer Vorschriften der Notierungsregulierung geklärt und die entsprechende Begründung einer eingehenden funktionalen und systematischen Analyse unterzogen. Dies mündet in dem Vorschlag den allgemeinen Anknüpfungspunkt segmentspezifischer Vorschriften außerhalb des BörsG zu ändern und die Anwendbarkeit gesetzlicher Notierungsregulierung partiell auf alternative Freiverkehrssegmente zu erweitern.