Unternehmens- und Kapitalmarktrecht Teil 6

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1 Unternehmens- und Kapitalmarktrecht Teil 6 Universität Hamburg, WS 2012/2013 von Rechtsanwalt Dr. Ingo Janert Dr. Ingo Janert, 2012

2 1. Grundlagen der Organisation einer Börse a. Regelungsinhalt des Börsengesetzes Das Börsengesetz regelt die Börse als Handelsveranstaltung und die dort abgeschlossenen Wertpapiergeschäfte. Es wird durch die jeweilige Börsenordnung der betreffenden Börse (z.b. BO der FWB) sowie durch weitere Regelungen ergänzt. b. Begriff und Rechtsnatur der Börse Das Börsengesetz definiert den Begriff der Börse in 2 Abs. 1 des BörsG. Börsen sind teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts, die im verwaltungsgerichtlichen Verfahren unter ihrem Namen klagen und verklagt werden können ( 2 Abs. 1 i.v.m. 2 Abs. 4 BörsG). 2

3 aa. Börse im materiellen Sinne Unter einer Börse im materiellem Sinne wird ein multilaterales System verstanden, welches die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach festgelegten Bestimmungen in einer Weise zusammenbringen oder das Zusammenbringen fördern, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt (vgl. 2 Abs. 1 BörsG). Da beim typischen computergestützten Interbankenhandel die Banken als Marktbetreiber selbst Vertragsparteien sind, handelt es sich bei diesem Handel nicht um ein multilaterales System und damit nicht um eine Börse im Sinne des BörsG. 3

4 bb. Börse im formellen Sinne Von einer Börse im formellen Sinne wird immer dann gesprochen, wenn eine Börse im materiellen Sinne gem. 4 Abs. 1 BörsG durch die zuständige Börsenaufsichtsbehörde genehmigt worden ist. Die Börsenaufsichtsbehörde ist dabei die zuständige oberste Landesbehörde, d.h. in der Praxis die Wirtschafts- und Finanzministerien der Länder. Zu den genehmigten (formellen) Wertpapierbörsen zählen in Deutschland die Regionalbörsen in Frankfurt am Main, Hamburg, Stuttgart, Düsseldorf, Berlin, München und Hannover. 4

5 c. Organisation der Börse aa. Börse und Börsenträger Von der Börse im vorgenannten Sinne ist die Börsenträgerschaft zu unterscheiden. Die Einrichtung, die in der breiten Öffentlichkeit als Börse wahrgenommen wird, besteht aus zwei rechtlich selbständigen Organisationen: Einerseits aus dem öffentlichrechtlichen Handelsveranstalter (in der Rechtsform der Anstalt des öffentlichen Rechts) sowie aus der privatrechtlichen Versorgungseinrichtung des Handelsveranstalters (z.b. in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft). Bekanntestes Beispiel ist die Deutsche Börse AG als Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse. 5

6 Die Unterscheidung zwischen Börse und Börsenträgerschaft hat wichtige praktische Auswirkungen. Während z.b. die Börse als Anstalt des öffentlichen Rechts die ihr nach dem Börsengesetz zugewiesenen Rechte und Pflichten (z.b. Zulassung der Wertpapiere zum Handel, Preisfeststellung) wahrnimmt, nimmt der Börsenträger am Privatrechtsverkehr teil, indem er etwa das Eigentum an den Börseneinrichtungen erwirbt oder Arbeitsverträge mit den Angestellten schließt. Trotz der rechtlich klaren Trennung zwischen Börse und Börsenträgerschaft nimmt der Börsenträger faktisch erheblichen Einfluss auf die Börse. So sind etwa die Vorstandsmitglieder des Börsenträgers (z.b. der Deutschen Börse AG) zugleich oft auch Mitglieder der Börsengeschäftsführung (z.b. der FWB). 6

7 bb. Innere Organisation der Börse Die Börse ist als Anstalt des öffentlichen Rechts wie jede andere Gesellschaft des Privatrechts auch nur durch ihre Organe handlungsfähig. Die in den Börsenorganen tätigen Einzelpersonen werden als Organwalter bezeichnet. (1) Börsengeschäftsführung Die Börse wird durch eine hauptberufliche Geschäftsführung geleitet, die die Börse in eigener Verantwortung führt und sie nach außen vertritt ( 15 BörsG). Die Börsengeschäftsführung leitet die Börse in eigener Verantwortung und vertritt die Börse gerichtlich und außergerichtlich, soweit nicht der Träger der Börse zuständig ist. Der Börsengeschäftsführung obliegt auch das Hausrecht in der Börse. 7

8 Die wichtigsten Kompetenzen der Börsengeschäftsführung sind: Zulassung von Unternehmen, Personen sowie von Kapitalmarkttiteln zum Handel Regelung der Organisation sowie des Geschäftsablaufes der Börse Aufrechterhaltung der Ordnung und ordnungsgemäßen Benutzung der Börseneinrichtungen (2) Börsenrat Der aus höchstens 24 Personen besetzte Börsenrat nimmt die Rechtssetzungsund Überwachungsaufgaben in der Börse wahr ( 12 BörsG). Die wichtigsten Aufgaben des Börsenrats sind (vgl. 12 Abs. 2 BörsG): Erlass der Börsenordnung und der Gebührenordnung Bestellung und Abberufung der Geschäftsführer 8

9 (3) Sanktionsausschuss Der Sanktionsausschuss sanktioniert vorsätzliche und leichtfertige Verstöße der Handelsteilnehmer gegen Börsennormen ( 22 BörsG). (4) Handelsüberwachungsstelle Die Handelsüberwachungsstelle als eigenständiges Börsenorgan dient der börseneigenen Aufsicht über den Handel ( 7 BörsG). (5) Börsenteilnehmer Handelsteilnehmer am Handel sind die zum Börsenhandel zugelassenen Unternehmen, Börsenhändler und Börsenmakler. 9

10 2. Zulassung von Wertpapieren zum börslichen Handel Die Zulassung von Wertpapieren zum börslichen Handel ist eine der wichtigsten Aufgaben einer Börse. Eine weitere Hauptaufgabe besteht in der Feststellung und Veröffentlichung der Börsenpreise. Wertpapiere eines Emittenten müssen, damit sie an der Börse gehandelt werden dürfen, zum Börsenhandel zuglassen werden. Die Zulassung der Wertpapiere zum Handel erfolgt durch die Börsengeschäftsführung ( 32 BörsG). Die Zulassungsoraussetzungen sind im Hinblick auf die gesetzlichen Marktsegmente (regulierter Markt oder Freiverkehr) und die von der jeweiligen Börse geschaffenen Marktsegmente (bei FWB: Prime und General Standard, Entry Standard) unterschiedlich hoch. 10

11 a. Zulassungsvoraussetzungen für die gesetzlichen Marktsegmente aa. Zulassung zum regulierten Markt Die höchsten Zulassungsvoraussetzungen hat der Emittent zu erfüllen, wenn das Wertpapier zum regulierten Markt zugelassen bzw. einbezogen werden soll ( 32 ff. BörsG i.v.m. 1 ff. BörsZulV). Die wichtigsten Zulassungskriterien bei Aktien sind: Der Emittent (AG oder KGaA) muss als Unternehmen seit mindestens 3 Jahren bestanden haben Der voraussichtliche Kurswert der zugelassenen Aktien oder falls Schätzung nicht möglich das EK des Unternehmens muss mindestens 1,25 Mio. betragen Mindestanzahl der Aktien beträgt bei Stückaktien

12 Streubesitzanteil von mindestens 25 Prozent Veröffentlichung eines Wertpapierprospekts bb. Einbeziehung in den Freiverkehr Die Einbeziehung in den Freiverkehr ist rechtlich deutlich einfacher und bestimmt sich nach der jeweiligen Freiverkehrsrichtlinie (vgl. 48 BörsG). Der Freiverkehr ist kein organisierter Markt i.s.v. 2 Abs. 5 WpHG. b. Zulassungsvoraussetzungen für die Marktsegmente der FWB aa. Zulassung zum Prime Standard und zum General Standard Die Aufnahme in den General Standard der FWB erfolgt automatisch mit der Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt. 12

13 Die Zulassung zum Prime Standard setzt zunächst die Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt voraus. Die Zulassung zum Prime Standard erfolgt auf Antrag des Emittenten, über den die Geschäftsführung der FWB entscheidet. bb. Einbeziehung in den Open Market Die Einbeziehung in den Open Market setzt neben einem Wertpapierprospekt einen ausführlichen Antrag des Emittenten voraus. Soweit der Emittent im Entry Standard, einem Teilbereich des Open Market gelistet werden will, bedarf es weiter einer Verpflichtungserklärung des Unternehmens, die Regeln des Entry Standards einzuhalten, und eines Nachweises eines sog. Listing Partners, der den Emittenten fortlaufend berät. 13

14 3. Feststellung und Veröffentlichung der Börsenpreise Die zweite wesentliche Funktion der Börse ist die Ermittlung und die Veröffentlichung der festgestellten Börsenpreise, die mit der Auftragsdurchführung untrennbar verbunden ist, da sich der Börsenpreis durch die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage nach einem bestimmten Wertpapier bildet. Die Preisfeststellung enthält aber keine Aussage über die Qualität des Wertpapiers als Anlageprojekt oder über die Bonität des Emittenten (formale Kurswahrheit). Die Preisfeststellung im Computerhandel ist derjenigen im Präsenzhandel nachgebildet. Im Präsenzhandel gibt es zwei Arten der Preisfeststellung, nämlich das Einheitskursverfahren und die fortlaufende Notierung. 14

15 a. Einheitskursverfahren Das Einheitskursverfahren dient der Preisfestsetzung bei Wertpapieren mit geringen Umsätzen. Der Einheitskurs (Kassakurs) bestimmt sich nach dem Meistausführungsprinzip. Das heißt, dass derjenige Preis als Börsenpreis festzustellen ist, zu dem die meisten Aufträge bei minimalen Überhang ausgeführt werden können. Überhang meint dabei die Differenz zwischen den zu einem Kurs ausführbaren Kauf- und Verkaufsaufträge. Können nach dem Meistausführungsprinzip mehrere Börsenkurse ermittelt werden, ist der Kurs festzustellen, der dem zuletzt ermittelten Börsenkurs am nächsten liegt (sog. Grundsatz der Preiskontinuität). 15

16 Der Einheitspreis wird regelmäßig nur einmal am Börsentag zu einer von der Börsengeschäftsführung bestimmten Zeit festgesetzt. b. Fortlaufende Notierung Im Handel mit fortlaufender Notierung werden umsatzstärkere Papiere gehandelt. In der Praxis stellt der Handel in fortlaufender Notierung den Regelfall dar. Bei der fortlaufenden Notierung werden die Aufträge ausgeführt, wenn die Aufträge ein Ein- oder Mehrfaches des für den laufenden Handel festgesetzten Mindestbetrages (Stückzahl oder Nennbetrag) decken. Ein durch den Mindestbetrag nicht teilbarer Rest ist zum Einheitspreis auszuführen. 16

17 Zu Beginn des Präsenzhandels wird für den laufenden Handel der sog. Eröffnungskurs festgestellt. Der Eröffnungskurs wird im Prinzip wie der Einheitskurs ermittelt. Er bildet die Kursorientierung für den anschließenden Handel in fortlaufender Notierung. Im Verlauf des Börsentages bilden sich oft stark abweichende Kurse für ein Wertpapier, weil sich der Kurs mit jeder Auftragsausführung ändern kann. Dadurch entstehen die Kurscharts für ein Wertpapier. Am Ende des Börsentages wird schließlich der sog. Schlusstag gebildet. Während die Preisermittlung im elektronischen Handel durch Computer (z.b. XETRA bei der FWB) erfolgt, werden die Börsenpreise im Präsenzhandel durch sog. Skontroführer ermittelt. 17

18 4. Verhaltens- und Publizitätspflichten der Emittenten Nach der Zulassung zum Börsenhandel treffen den Emittenten bestimmte Verhaltensund Publizitätspflichten (sog. Zulassungsfolgepflichten). Der Umfang der Zulassungsfolgepflichten bestimmt sich danach, in welchem Marktsegment das Wertpapier zum Handel zugelassen ist. a. Zulassungsfolgepflichten im regulierten Markt aa. Verhaltenspflichten Die Emittenten zum regulierten Markt zugelassener Wertpapiere treffen die allgemeinen Emittentenpflichten des WpHG ( 30a 30e WpHG), insbesondere die Pflicht zur Gleichbehandlung von Wertpapierinhabern ( 30a Abs. 1 Nr. 1 WpHG). 18

19 bb. Publizitätspflichten Die wichtigsten Publizitätspflichten im regulierten Markt sind: Finanzberichtspflichten ( 37v - 37y WpHG) Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten des Emittenten nach 15 ff. WpHG Veröffentlichung eines sog. Jährlichen Dokuments ( 10 WpPG) c. Zulassungsfolgepflichten im General Standard und im Prime Standard (FWB) aa. General Standard Es gelten die Verhaltens- und Publizitätspflichten des regulierten Markts. bb. Prime Standard Die weitestgehenden Zulassungsfolgepflichten treffen Emittenten, deren Wertpapiere im Prime Standard notiert sind. 19

20 Zunächst gelten die Zulassungsfolgepflichten des General Standards. Darüber hinaus treffen den Emittenten vor allem die nachfolgenden Publizitätspflichten: Quartalsweise Berichterstattung in deutscher und in englischer Sprache Veröffentlichung eines Unternehmenskalenders Durchführung mindestens einer jährlichen Analystenkonferenz außerhalb der Bilanzpressekonferenz Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards Ad-hoc-Mitteilungen auch in englischer Sprache d. Zulassungsfolgepflichten im Freiverkehr Die im regulierten Markt bestehenden Verhaltens- und Publizitätspflichten sind nicht im Freiverkehr einzuhalten (z.b. keine Ad-hoc-Veröffentlichungspflicht). 20

21 5. Rückzug von der Börse (Delisting) Der Rückzug von der Börse (Delisting) ist als Umkehrbewegung der Going-Public- Bewegung in den letzten Jahren festzustellen. Vorteile des Delisting sind etwa der Entfall der Kosten der regelmäßigen Publizitäts- und Mitteilungspflichten, Entfall von Investor- Relations-Kosten und eine Reduzierung der regelmäßigen Plenarsitzungen des Aufsichtsrats auf zwei Sitzungen pro Jahr. a. Arten des Delisting Mit dem Delisting ist in den meisten Fällen der vollständige Rückzug von der Börse verbunden, so dass keine Aktien mehr an den Finanzplätzen notiert sind. Dazu bieten sich verschiedene Handlungsalternativen an, die in zwei Arten unterschieden werden. 21

22 aa. Reguläres Delisting Von einem regulären Delisting spricht man immer dann, wenn sich der Emittent aus dem regulierten Markt an allen Bösen zurückzieht. bb. Kaltes Delisting Von einem kalten Delisting wird immer dann gesprochen, wenn der Börsenrückzug durch gesellschaftsrechtliche Umstrukturierungen vorgenommen wird. Wichtigste Maßnahmen sind die Umwandlung der Gesellschaft in eine von der AG und der KGaA abweichenden Rechtsform oder der Ausschluss von Minderheitsaktionären. b. Anlegerschutz beim Delisting Der Gesetzgeber sowie die Rechtsprechung schützen den Aktionären bei den verschiedenen Formen des Delisting (Grund: Eigentumsschutz, Art. 14 GG) 22

23 aa. Reguläres Delisting Der BGH verlangt zum Schutz der Anleger beim regulären Delisting (d.h. Widerruf der Börsenzulassung, 39 BörsG) die Einhaltung bestimmter Voraussetzungen: Beschluss der Hauptversammlung (einfache Mehrheit) Pflichtangebot an Minderheitsaktionäre Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung Veröffentlichung in einem überregionalen Börsenpflichtblatt bb. Kaltes Delisting Beim kalten Delisting (z.b. Verschmelzung einer börsennotierten Gesellschaft auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft, Squeeze-out) sieht das Gesetz bereits schon eine Abfindung der Aktionäre vor. 23