Die Aktienkursnotierungen sind

Transkript

1 50 Public-to-Private-Transaktion Abschied vom Börsenhandel Manchmal macht eine Dekotierung mehr Sinn: Eine Public-to-Private-Transaktion ist eine natürliche Option im Lebenszyklus eines Unternehmens. _VON ROLF WEILENMANN overview Weg vom Tableau: Der Rückzug von der Börse kann auch in Zeiten höherer Aktienkurse und Fremdkapitalkosten eine sinnvolle Option sein. Eine Gesellschaft, die sich für ein «Public to Private» oder «Going Private» entscheidet, kann ihre Weiterentwicklung ungestört von den immer strengeren Anforderungen des Kapitalmarktes an die Hand nehmen und spart die Kosten für die Kotierung ein. Das Hauptmotiv für eine Kotierung, die Möglichkeit, sich über den öffentlichen Eigenkapitalmarkt zu finanzieren, dürfte bei vielen Gesellschaften ohnehin nicht mehr gegeben sein. Erfolgt der Weggang von der Börse zusammen mit einem industriellen oder finanziellen Partner, wird zwar Kapital und Know-how zur Verfügung gestellt, als Gegenleistung geht jedoch die Kontrolle der Gesellschaft meist an die neuen Investoren über. DR. OEC. PUBL. ROLF WEILENMANN arbeitet als Senior Manager im Bereich Corporate Finance der Pricewaterhouse- Coopers in Zürich. Die Aktienkursnotierungen sind in den letzten Monaten wieder substanziell gestiegen. Damit ist für Unternehmen der Gang an die Börse erneut ein Thema: Bis zum Jahresende 2004 ist in der Schweiz mit einer kleinen Anzahl von Initial Public Offerings (IPOs) zu rechnen. Im März hat sich mit der Biotechfirma Basilea bereits ein erstes Unternehmen kotiert. Für zahlreiche bereits kotierte kleinere und mittelgrosse Unternehmen bleibt trotz des etwas entspannteren Börsenumfeldes ein «Public to Private» eine zu prüfende strategische Option. «Public to Private» oder «Going Private» bezeichnet den Prozess, bei dem sich ein kotiertes Unternehmen von der Börse zurückzieht. Dieser Prozess ist also das Gegenstück eines IPO oder «Going Public». Im Jahr 2003 sind in der Schweiz unterstützt durch tiefe Aktienbewertungen mehrere solcher Public-to-Private- Transaktionen abgewickelt worden. Ob ein Public to Private (PtP) Sinn macht oder nicht, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab. Die wichtigsten sind die Ziele des Unternehmens, die Zielsetzungen der Aktionäre und regulatorische Anforderungen. Um zu beurteilen, ob die Ziele des Unternehmens besser als kotierte oder nicht kotierte Organisation erreicht werden können, sind unter anderem folgende Fragen zu beantworten: Ω Wird eine Wachstumsstrategie verfolgt, die auf der Aufnahme von zusätzlichem öffentlichem Eigenkapital basiert? Ω Ist das Unternehmen auf Grund seiner Positionierung auch effektiv in der Lage, den Eigenkapitalmarkt als Emittent zu nutzen? Ω Ist die Wachstumsphase weit gehend abgeschlossen und geht es nun darum, sich neu zu positionieren und das Unternehmen zu restrukturieren, wobei man sich kurz- und mittelfristig keine messbaren finanziellen Erfolge verspricht? Ω Übersteigt der Nutzen der Kotierung die dadurch hervorgerufenen Kosten? PtP-Kandidaten haben in vielen Fällen einen Mehrheitsaktionär oder mindestens einen Grossaktionär, der die strategische Stossrichtung des Unternehmens massgeblich beeinflusst. Für ihn und die übrigen (potenziellen) Aktionäre stellen sich ebenfalls zentrale Fragen: Ω Kann ein kotiertes Unternehmen oder ein nicht kotiertes Unternehmen die Bedürfnisse des Grossaktionärs besser erfüllen? Ω Ist das Unternehmen in der Lage und auch willens, den gestiegenen Ansprüchen institutioneller Aktionäre

2 Public-to-Private-Transaktion 51 Eine Kotierung macht dann Sinn, wenn eine Firma sich auch über den öffentlichen Kapitalmarkt finanzieren kann. Foto: Peter Frommenwiler Ω bezüglich der Mindestbörsenkapitalisierung, des minimalen Freefloat (Streubesitz), der Liquidität der Aktie, der modernen Kapitalstruktur, der professionellen Investor Relations etc. gerecht zu werden? Besteht Nachfolgeproblematik? Zudem ist zu entscheiden, ob die Gesellschaft den immer schärfer werdenden regulatorischen Anforderungen des Kapitalmarktes, v. a. in den Bereichen Rechnungslegung und Corporate Governance, nachkommen will. Selbstverständlich ist ein PtP bei tiefen Aktienkursen günstiger zu realisieren als bei einer hohen Bewertung. Ein tiefes Zinsniveau erleichtert zudem die Fremdfinanzierung einer solchen Transaktion. Der Entscheid für ein PtP wird jedoch nie nur von finanziellen Aspekten beeinflusst. Vielmehr werden diese Aspekte berücksichtigt, um das Timing einer möglichen Transaktion zu optimieren. Deshalb sind in Kontinentaleuropa im letzten Jahr mehrere Transaktionen abgewickelt worden. In Grossbritannien dagegen sind PtP- Transaktionen auch in Zeiten hoher Aktienkurse und eines hohen Zinsniveaus an der Tagesordnung. Finanzinvestor versus strategischen Partner Oft steht hinter einem PtP-Kandidaten ein Grossaktionär als treibende Kraft des Rückzugs von der Börse. Es stellt sich die Frage, ob dieser Grossaktionär über die nötigen finanziellen Mittel verfügt, um den übrigen Aktionären aus eigener Kraft ein Angebot zu unterbreiten. Denn er muss nicht nur den aktuellen Aktienkurs multipliziert mit den nicht ihm gehörenden Aktien finanzieren, sondern auch eine Prämie, die das Angebot in den Augen der übrigen Aktionäre üblicherweise attraktiv scheinen lässt. Diese Übernahmeprämie lag in der Schweiz in der Vergangenheit meist zwischen 15 und 40 Prozent. Ihre Höhe beeinflussen folgende Faktoren: Ω Zielsetzung des Angebotes: Hier ist zu definieren, welche Beteiligungshöhe (z. B. 98 Prozent, 90 Prozent) erreicht werden soll. Ω Wertüberlegungen: Diese basieren einerseits auf dem aktuellen Aktienkurs und der historischen Kursentwicklung und andererseits auf

3 52 Public-to-Private-Transaktion Das sind die Vor- und Nachteile einer Public-to-Private-Transaktion Vorteile für die Gesellschaft Ω Wegfall der «Kapitalmarktaufsicht» (immer strengere Vorschriften im Bereich Rechnungslegung und Corporate Governance, Einfluss der Analysten und Medien etc.) Ω Einsparung der Kosten zur Aufrechterhaltung der Börsenkotierung (PR/IR, öffentliche GV, Bindung von Management Kapazität etc.) Ω Allenfalls erhöhte Kontrolle des bisherigen Grossaktionärs Ω Allenfalls professioneller (industrieller oder finanzieller) Partner, der Kapital und Know-how zur Verfügung stellt Ω Keine Verwässerung der Gewinne durch Minderheitsaktionäre Ω Grössere Flexibilität im Rahmen interner Verrechnungspreise Ω Im Mehrjahresvergleich relativ tiefe Kapitalmarktbewertung führt zu attraktiven Preisen für ein Übernahmeangebot Ω Tiefe Fremdkapitalzinsen ermöglichen kostengünstige Finanzierungsalternativen Ω Zusätzliche steuerlich abzugsfähige Fremdkapitalzinsen bedingt durch erhöhten Leverage Ω Option der Weitergabe grösserer Beteiligungen (z. B. im Rahmen der Nachfolgeregelung), allenfalls vorteilhaft aus (Erbschafts-)Steuersicht Ω Allenfalls stärkere Angleichung der Interessen der Aktionäre und des Managements durch substantielle Management- Beteiligung Ω Disziplinierende Wirkung der zusätzlichen Schuldenlast auf das Management Vorteile für die Minderheitsaktionäre Ω Ausstieg aus einer relativ illiquiden Investition zu einer attraktiven Prämie Nachteile für die Gesellschaft Ω Allenfalls neuer starker Aktionär, was zum Verlust der Kontrolle des bisherigen Grossaktionärs über die Gesellschaft führen kann Ω Reduzierte Finanzierungsmöglichkeiten und Wegfall der (begrenzt möglichen) Inanspruchnahme des öffentlichen Eigenkapitalmarktes Ω Weniger attraktiv für Management und Mitarbeiter (Mitarbeiterbeteiligungsprogramme schwieriger zu implementieren) sowie Kunden Ω Reduktion der Liquidität der Aktien und begrenzte Ausstiegsmöglichkeiten für Investoren Ω Reduzierte Marktwahrnehmung (Visibilität) der Gesellschaft Ω Wegfall der «gesunden» Kontrolle durch den Markt Ω Wegfall der objektiven Bewertung durch den Markt Ω Risiko allfälliger unfreundlicher Übernahmeangebote Ω Keine absolute Kontrolle über den Prozess, der u. a. durch einen unabhängigen Verwaltungsratesausschuss bestimmt wird Ω Reduzierte Akquisitionsmöglichkeiten durch erhöhten Fremdfinanzierungsgrad und Wegfall von kotierten Aktien als Akquisitionswährung Ω Allenfalls zusätzliche Zinslast bei Fremdfinanzierung der Transaktion Ω Langfristige Wachstumsstrategie wird allenfalls auf Grund des Fokus auf Cashflow und Schuldendienst vernachlässigt Ω Allfälliger kurzfristiger Fokus kann zu unbedachten Ausgabenkürzungen führen Nachteile für die Minderheitsaktionäre Ω Allenfalls Realisierung eines (Buch-)Verlustes Ω Keine Möglichkeit an der weiteren Entwicklung der Gesellschaft zu partizipieren Ω einer Unternehmensbewertung (primär Discounted Cashflow- Methode und Multiples). Unternehmenspolitische Überlegungen: Will das Unternehmen den Publikumsaktionären ein attraktives Angebot unterbreiten oder ist es bereit, ein weniger attraktives Angebot in der Öffentlichkeit zu diskutieren bzw. entsprechende Kritik entgegenzunehmen? Die finanzielle Angemessenheit des Angebotspreises wird zudem in einer «Fairness Opinion» beurteilt, die eine unabhängige Drittpartei erstellt. Sofern der Grossaktionär die entsprechenden Mittel selbst nicht aufbringen will oder kann oder im Rahmen des PtP gerade beabsichtigt, seinen Aktienanteil zu reduzieren oder zu verkaufen, hat er grundsätzlich die Möglichkeit, einen finanziellen oder einen industriellen Partner für die Transaktion zu gewinnen. Ein Finanzinvestor, normalerweise eine so genannte Private-Equity- Gruppe, strebt dabei typischerweise eine Mehrheitsbeteiligung an, die er mit der Einsitznahme in den Verwaltungsrat kombiniert. Ins operative Geschäft wird er sich jedoch kaum einbringen. Die Einbindung eines finanziellen Investors kann aber nur dann zu Stande kommen, wenn von Anfang an eine gemeinsame Sicht bezüglich der strategischen Ziele der Gesellschaft besteht inklusive einer Exit-Strategie des Finanzinvestors: Nach etwa drei bis fünf Jahren und einer «Neupositionierung» der Gesellschaft soll Letzterer mit einem angemessenen Return on Investment aus seiner Investition aussteigen können, sei es durch den Verkauf an einen industriellen Käufer, an einen weiteren Finanzinvestor oder allenfalls auch über einen erneuten Börsengang. Engagiert sich hingegen ein indus-

4 Public-to-Private-Transaktion 53 trieller oder strategischer Partner sind zahlreiche Ausgestaltungsmöglichkeiten eines PtP denkbar: Die Höhe des Engagements, der Mitbestimmung und die Zukunftspläne (z. B. Weiterverkauf versus Vollintegration) können stark variieren. Allgemein lässt sich sagen, dass industrielle Käufer auf Grund allenfalls realisierbarer Synergien eher bereit sind, höhere Preise zu bezahlen. Auf der anderen Seite verfügen Private-Equity- Gruppen in der Regel über beträchtliche, frei verfügbare Mittel, die investiert werden können. Industrielle Investoren dagegen sind bedingt durch die mehrjährige schwierige Wirtschaftslage oft «knapp bei Kasse». Zusätzlich zur Eigenkapitalfinanzierung ist bei einem PtP auch die Fremdfinanzierung sicherzustellen. Unter anderem muss entschieden werden, ob das aktuelle Fremdkapital zu refinanzieren ist. Ein PtP mit einem Finanzinvestor wird dabei als Leveraged Buy-out (LBO) strukturiert, das heisst, über das Geld der Eigenkapitalgeber hinaus wird zusätzliches Fremdkapital zur Finanzierung der Übernahme eingesetzt, was zu einer höheren Gesamtverschuldung (Leverage) der nun privaten Gesellschaft führt. Allenfalls können auch Zwischenformen der klassischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung Sinn machen so genannte mezzanine Finanzierungen. PtP hat Vor- und Nachteile Ein PtP kann für die involvierten Parteien eine Vielzahl von Vor- und Nachteilen haben. Die Tabelle auf der linken Seite zeigt mögliche Vor- und Nachteile für die Gesellschaft und die Minderheitsaktionäre. Für die Gesellschaft stehen häufig zwei Vorteile im Vordergrund: Ω Erstens fällt die «Kapitalmarktaufsicht» weg: Unternehmen werden heute durch den Kapitalmarkt kritisch geprüft und müssen besonders in den Bereichen Rechnungslegung und Corporate Governance immer strenger werdenden Anforderungen gerecht werden. Dabei haben sie nicht nur die Bedürfnisse der Publikumsaktionäre und Regulatoren zu erfüllen, sondern auch diejenigen weiterer Anspruchsgruppen wie beispielsweise der Analysten und der Medien. Ω Zweites entfallen die mit der Kotierung zusammenhängenden Kosten, wobei die effektiven Kotierungsgebühren nur einen relativ kleinen Teil ausmachen. Viel höher sind die Kosten für Public und Investor Rela-

5 54 Public-to-Private-Transaktion 21. Januar 2003 ist die Division Zellweger Uster an das bestehende Manage ment sowie an Fonds, die von der Cap- Vis Equity Partners AG und der Quadriga Capital Limited beraten werden, verkauft worden. Zudem teilte das Unternehmen mit, dass es sich künftig auf die Entwicklung der Bereiche Zellweger Analytics und Luwa konzentrieren werde. Die Implementierung der Wachstumsstrategie bei Zellweger Analytics und der Turnaround bei Luwa benötigten mehr Zeit als bisher angenommen, weshalb den Erwartungen des Kapitalmarktes nur ungenügend entsprochen werden könnte. Die Mehrheitsaktionärin Hesta AG war überzeugt, dass sich die beiden Divisionen als Privatunternehmen besser würden entwickeln können und lancierte deshalb am 21. Februar 2003 ein öffentliches Kaufangebot für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien. Hesta AG offerierte dabei einen Kaufpreis, der eine Prämie von 55,8 Prozent gegenüber dem durchschnittlichen Schlusskurs der letzten 30 Handelstage vor der Ankündigung des Angebotes enthielt. Nach Ablauf des Kaufangebotes hielt Hesta AG 99,8 Prozent der Stimmen und 99,7 Prozent des Kapitals der Zellweger Luwa. Am 15. Oktober 2003 wurde die Kraftloserklärung für die restlichen Aktien im Publikum rechtskräftig (Definition Kraftloserklärung siehe Kasten) und am 3. November 2003 wurden die Aktien dekotiert. (Quelle: Prospekt und Inserate des öffentlichen Kaufangebotes der Hesta AG.) «Mit einer Dekotierung entfällt auch Einiges an Kosten.» tions, und zwar nicht nur die direkten, monetär anfallenden Ausgaben, sondern auch die Kosten, die durch die Bindung von Management- Kapazität verursacht werden. Die wichtigsten Nachteile für die Gesellschaft sind: Ω Der Einstieg eines neuen starken (industriellen oder finanziellen) Investors, was in vielen Fällen zum Verlust der Kontrolle des allenfalls vorhandenen bisherigen Grossaktionärs über die Gesellschaft führt. Ω Der Verlust der Möglichkeit, Eigenkapital über die Börse aufzunehmen. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass diese Möglichkeit bei einer Vielzahl von PtP-Kandidaten sowieso nur sehr bedingt oder überhaupt nicht gegeben ist. 2003: Vier PtP-Transaktionen an der Schweizer Börse Im letzten Jahr sind an der Schweizer Börse vier PtP-Transaktionen abgewickelt worden die hier als Praxisbeispiele vorgestellt werden, wobei die öffentlichen Kaufangebote sämtlicher Transaktionen im ersten Quartal 2003 lanciert wurden. 1. Zellweger Luwa Zellweger Luwa AG ist eine global tätige Schweizer Industriegruppe, die an der SWX Swiss Exchange kotiert war. Am 2. Hilti Die Hilti AG ist ebenfalls ein global tätiges Industrieunternehmen mit Sitz im Fürstentum Liechtenstein, das an der SWX Swiss Exchange kotiert war. Die Martin Hilti Familien-Treuhänderschaft («Trust»), der Alleinaktionär von Hilti, entschied sich die bisher verfolgte Dualstrategie, das heisst, das Nebeneinander von industriellem Kerngeschäft und Finanzanlagengeschäft aufzugeben und sich von Letzterem zu trennen, um sich auf Ersteres zu konzentrieren. Die im industriellen Kerngeschäft nicht benötigten Mittel sollten den Aktionären und Inhabern von Partizipationsscheinen von Hilti zufliessen. Vor diesem Hintergrund beschloss der Trust, den Inhabern von Partizipationsscheinen ein öffentliches Kaufangebot zu unterbreiten, das ebenfalls am 21. Februar 2003 lanciert wurde. Der offerierte Kaufpreis enthielt eine Prämie von 34,5 Prozent gegenüber dem durchschnittlichen Schlusskurs der letzten 30 Handelstage vor der ersten Ankündigung des Angebotes. Nach Ablauf des Angebotes hielt der Trust 98,5 Prozent der stimmrechtslosen Partizipationsscheine und dekotierte diese am 26. Mai Als liechtensteinische Gesellschaft unterstand Hilti übrigens nicht dem Geltungsbereich des schweizerischen Übernahmerechts und eine Kraftloserklärung ist nach liechtensteinischem Recht nicht möglich und auch nicht notwendig, da der Trust sowieso 100 Prozent der Stimmrechte von Hilti kontrollierte. (Quelle: Prospekt und Inserate des öffentlichen Kaufangebotes der Martin Hilti Familien-Treuhänderschaft.) 3. Unigestion Unigestion Holding ist eine auf Vermögensverwaltung und Family Offices

6 Public-to-Private-Transaktion 55 spezialisierte Schweizer Gesellschaft, die ebenfalls an der SWX Swiss Exchange kotiert war. Die Mehrheitsaktionärin der Unigestion Holding ist die Unigestion Management Holding. Die Unigestion Holding Aktien sind in der Vergangenheit nur gelegentlich und in sehr kleinen Volumen gehandelt worden. Zudem stellte der Verwaltungsrat der Unigestion Holding fest, dass die Kosten gegenüber den Vorteilen einer Kotierung unverhältnismässig hoch waren. Deshalb lancierte die Unigestion Management Holding am 17. März 2003 ein öffentliches Kaufangebot für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien der Unigestion Holding. Dabei wurde den Aktionären eine Prämie von 10,5 Prozent gegenüber dem durchschnittlichen Schlusskurs der letzten 30 Handelstage vor der Ankündigung des Angebotes offeriert. Nach Ablauf des Kaufangebotes hielt die Unigestion Management Holding 83,2 Prozent der Stimmen und des Kapitals der Unigestion Holding. Am 9. Juni 2003 wurde die Aktie dekotiert. Eine Kraftloserklärung war nie beabsichtigt und hätte auf Grund des nicht erreichten 98-Prozent-Schwellenwertes auch nicht durchgeführt werden können. (Quelle: Prospekt und Inserate des öffentlichen Kaufangebotes von Unigestion Management Holding, Bloomberg.) 4. Hero Hero ist ein international tätiger Schweizer Nahrungsmittelkonzern, der auch an der SWX Swiss Exchange kotiert war. Die FIM AG als Hauptaktionärin von Hero hat ihren Anteil an Hero im Februar 2003 auf etwa 74 Prozent der Stimmrechte erhöht und wird via mehrere Zwischengesellschaften von Dr. Arend Oetker kontrolliert. Die FIM AG kam zum Schluss, dass eine weitere Kotierung der Hero weder für die Gesellschaft noch für deren Aktionäre den gewünschten Nutzen erbringt, da einerseits der Handel nicht mehr liquide ist und andererseits Massnahmen zur Eigenkapitalfinanzierung über die Börse nicht Erfolg versprechend durchgeführt werden können. Daher lancierte die FIM AG am 14. April 2003 ein öffentliches Kaufangebot für alle sich im Publikum befindenden Inhaberaktien und offerierte eine Prämie von 18,5 Prozent gegenüber dem durchschnittlichen Schlusskurs der letzten 30 Handelstage vor Voranmeldung des Angebotes. Nach Ablauf des Angebotes hielt die FIM AG 99,1 Prozent aller Inhaberaktien und Stimmrechte der Hero. Die restlichen Inhaberaktien wurden am 3. November 2003 für kraftlos erklärt. Die Dekotierung erfolgte am 8. Dezember 2003 (Quelle: Prospekt und Inserate des öffentlichen Kaufangebots der FIM AG.) Auch einige Entscheide gegen «Public to Private» Stichwort Kraftloserklärung, «Squeeze out» Alle vier eben beschriebenen Transaktionen sind durch die bestehenden Mehrheitsaktionäre finanziert worden. Die Angebote für Unigestion und Hero sind teilweise auf Kritik gestossen, weil die offerierten Prämien deutlich unter den häufig als Durchschnittsprämie betrachteten 30 Prozent lagen. Zusätzlich ist bei Unigestion kritisiert worden, dass die Gesellschaft zwar dekotiert wurde, aber keine Kraftloserklärung stattfand und auch nie beabsichtigt war. Hilti als liechtensteinische Gesellschaft, die nicht dem Schweizer Übernahmerecht untersteht, kann als Spezialfall gesehen werden. Daneben haben selbstverständlich zahlreiche weitere Firmen ein PtP analysiert, aber auf Grund unterschiedlicher Überlegungen nicht realisiert. Die genauen Beweggründe für den Entscheid gegen einen Rückzug von der Börse fanden dabei meistens nicht oder nur teilweise den Weg in die Öffentlichkeit. Ausnahmen sind z. B. die Ems- Chemie und Mikron. Bei der Ems-Chemie stellte sich schon seit längerem die Frage «Going private or going more public». Im Januar 2003 teilte das Unternehmen dann mit, dass es weiterhin von den Vorteilen einer Kotierung (öffentliche Eigenkapitalaufnahme etc.) profitieren wolle und eine Einheitsnamenaktie schaffen sowie zusätzliche Aktien im Publikum platzieren werde. Auch die zu sanierende Mikron entschied sich, an der Börse zu verbleiben, u. a. um den an der Sanierung beteiligten Banken (via Optionen) und Aktionären (via Bezugsrechte) die Möglichkeit zu geben, sich am angestrebten Sanierungserfolg zu beteiligen. Bei einem PtP handelt es sich um eine vielschichtige Transaktion mit weit reichenden Konsequenzen für alle involvierten Parteien. Eine Transaktion ist professionell vorzubereiten und abzuwickeln, wobei sich eine Vielzahl von kapitalmarktspezifischen, rechtlichen, regulatorischen und steuerlichen Fragen stellen. Sofern der Anbieter nach Ablauf der Angebotsfrist des öffentlichen Kaufangebots über mehr als 98 Prozent der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügt, kann er gemäss Schweizer Börsengesetz (Art. 33 Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, BEHG) gegen den Willen der noch verbleibenden Minderheitsaktionäre vom Richter die Kraftloserklärung verlangen. Bei einem solchen, auch «Squeeze out» genannten, Vorgehen hat der Anbieter den Minderheitsaktionären den Angebotspreis zu bezahlen und erreicht so die vollständige Kontrolle über die Zielgesellschaft.