DAILY. 29. Juli Unternehmenskommentare 3 Aixtron 3 Danone 5 Deutsche Bank 7 Inditex 13 Linde 14 Software AG 20 SolarWorld 22

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1 29. Juli 2014 Unternehmenskommentare 3 Aixtron 3 Danone 5 Deutsche Bank 7 Inditex 13 Linde 14 Software AG 20 SolarWorld 22

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,48% 0,68% MDAX , , ,68% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,91% 0,06% Bund-Future 148,27 148,29-0,01% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 1,148 1,147 0,09% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,178 0,179-0,40% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,11% -0,05% 0,68% SMI FTSE , , ,48% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,13% Welt S&P ,03% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,10% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,46% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,37% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3430 0,07% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.304,50 109, ,75 108,73 0,75% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 107,57 108,39-0,76% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Aixtron Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 10,05 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 1,13 Mrd. EUR Technologie Land: Deutschland WKN: A0WMPJ Reuters: AIXGn.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -0,98-0,28 0,18 Kurs/Gewinn neg. neg. 57,2 Dividende 0,00 0,00 0,10 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 1,0% Kurs/Umsatz 6,4 5,8 4,6 Kurs/Op Ergebnis neg. neg. 44,0 Kurs/Cashflow 141,5-30,9 46,7 Kurs/Buchwert 2,5 2,6 2,5 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Der Umsatz stieg im zweiten Quartal (Q2) 2014 weniger stark als erwartet um 1,9% auf 46,2 (Vj.: 45,4; Q1 2014: 43,9; unsere Prognose: 48,0; Marktkonsens: 47,4) Mio. Euro. Erfreulicher war dagegen der erneut deutliche Anstieg des Auftragseingangs (+25,2% y/y). Das Bild trübt sich allerdings wiederum auf der Ergebnisebene ein. Demnach wies Aixtron einen unerwartet hohen EBIT-Verlust von 10,6 (Vj.: -9,8; unsere Prognose: -7,5; Marktkonsens: -9,5) Mio. Euro aus, was nicht nur im Jahresvergleich keine wesentliche Verbesserung darstellt, sondern auch im Vergleich zum Vorquartal. Der Ausblick für 2014 (Umsatzstagnation, Verringerung des Verlustes) wurde bestätigt. Wiederholt wurde auch die Aussage, dass sich trotz des wachsenden LED-Marktes die Kunden von Aixtron weiterhin zurückhielten. Zudem seien Ausmaß und Zeitpunkt der von Aixtron erwarteten Trendwende bei der Nachfrage nach den eigenen LED-Produktionsanlagen nicht abzuschätzen. Wir haben unsere Prognosen gesenkt (EpS 2014e: -0,28 (alt: -0,18) Euro; EpS 2015e: +0,18 (alt: +0,20) Euro) und bestätigen unser Verkaufen-Votum. Analyst: Markus Friebel Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul 14 Quelle: Bloomberg 9 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -15,3% -11,7% -18,6% Relativ z. TecDAX -15,2% -11,6% -41,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Marktpositionierung - effiziente plattformbasierte Produktion - sehr hohe Abhängigkeit von der Entwicklung des US- Dollars - sehr zyklisches Geschäftsmodell - starke Fokussierung auf Asien/China und auf den LED- Markt - weitere Entwicklung im für Aixtron relevanten LED-Markt äußerst schwer abzuschätzen - Book-to-Bill Ratio deutlich unter 1,0 Chancen Risiken - gute Technologie-Pipeline in einem innovationsgetriebenen Marktumfeld - positive Wachstumstrends im LED-Markt (insb. im Beleuchtungsmarkt) - zunehmende Konsolidierung bzw. Subventionskürzungen in den Zielmärkten (insb. in Asien/China) können zu einem Rückgang der Auftragseingänge führen - Rückgang der Preise für LEDs auf Grund zunehmenden Wettbewerbs und von Überkapazitäten - häufige Verfehlung oder Anpassung der eigenen Prognosen - häufige Sonderbelastungen - keine signifikante Trendwende in 2014 Quelle: National-Bank AG 4

5 Danone Halten (Halten) Kurs am um 17:34 h: 55,53 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 57,00 EUR 35,75 Mrd. EUR Nahrungsmittel Land: Frankreich WKN: Reuters: DANO.PA Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 2,42 2,75 3,00 Kurs/Gewinn 22,8 20,2 18,5 Dividende 1,45 1,55 1,65 Div.-Rendite 2,6% 2,8% 3,0% Kurs/Umsatz 1,5 1,7 1,6 Kurs/Op Ergebnis 15,2 13,0 12,2 Kurs/Cashflow 13,8 15,0 12,2 Kurs/Buchwert 3,0 2,8 2,6 Anlass: Veröffentlichung der Zahlen zum ersten Halbjahr 2014 Einschätzung: Die Umsatzzahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 (-5,5% y/y auf 5,41 (unsere Prognose: 5,49) Mrd. Euro) und die Ergebniskennzahlen für das erste Halbjahr (H1) 2014 (u.a. bereinigtes operatives Ergebnis: 1,18 (Vj.: 1,48; unsere Prognose: 1,23) Mrd. Euro) blieben moderat hinter unseren Prognosen zurück. Enttäuscht hat uns auch das Umsatzwachstum (vergleichbare Basis (lfl.): +2,3% y/y). Als erfreulich erachten wir die Bestätigung des Ausblicks für 2014 ((Umsatzanstieg (lfl.) von 4,5% bis 5,5%; stabile bereinigte operative Marge (-20 bis +20 Basispunkte), halten das Erreichen der Zielsetzung jedoch für zunehmend ambitionierter. Wir senken unsere EpS-Prognosen (2014e: 2,75 (alt: 2,86) Euro; 2015e: 3,00 (alt: 3,05) Euro). Bei einem neuen Kursziel von 57,00 (alt: 55,00) Euro (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum. Von den Zahlen erwarten wir angesichts der relativ hohen Bewertung (KGV 2015e: 18,5) keine nachhaltigen Impulse für die Aktie. Unterstützung sollte die Aktie jedoch von den wieder aufgekommenen Spekulationen über einen Verkauf der Sparte Medizinische Ernährung erhalten. Analyst: Lars Lusebrink Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 4,6% 11,8% -6,3% Relativ z. EuroStoxx 50 5,8% 6,5% -22,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - defensiver Charakter des Geschäfts - dominante Marktstellung im Milchprodukte-Segment - solide Bilanzstruktur - im Branchenvergleich geringe regionale Diversifizierung - hohe Abhängigkeit von Blockbuster-Produkten - steigende Rohstoffkosten Chancen Risiken - Ausbau der Position in Wachstumsmärkten - steigende Bedeutung von gesunden Nahrungsmitteln - Ausbau des Segments Babynahrung - weitere Aktienrückkäufe - Integrationsrisiken - anhaltende Konsumschwäche insbesondere im Heimatmarkt und in Südeuropa - stark schwankende Wechselkurse (vor allem Argentinischer Peso, Brasilianischer Real, Britisches Pfund, Russischer Rubel) - staatliche Restriktionen in China (wegen Bestechungsvorwürfen) - hohes Russland-Exposure Quelle: National-Bank AG 6

7 Deutsche Bank Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 26,68 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 31,00 EUR 36,80 Mrd. EUR Banken Land: Deutschland WKN: Reuters: DBKGn.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 0,65 1,62 3,34 Kurs/Gewinn 56,0 16,4 8,0 Dividende 0,75 0,75 1,00 Div.-Rendite 2,1% 2,8% 3,7% Kurs/Umsatz 1,2 1,2 1,1 Kurs/Op Ergebnis 25,6 10,8 5,5 Cost/Income Ratio 89,0% 85,3% 75,7% Kurs/Buchwert 0,7 0,6 0,5 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Auf Grund einer niedrigeren Risikovorsorge sowie einer besser als erwarteten Ertragsentwicklung übertraf das EBT im zweiten Quartal (Q2) 2014 mit 0,92 Mrd. Euro deutlich unsere Prognose von 0,73 Mrd. Euro. Positiv überrascht hat uns angesichts der vergleichsweise soliden Erlöse im Bereich Anleihehandel das EBT im Segment Corporate Banking & Securities von 0,89 (Vj.: 0,76) Mrd. Euro. Die nach Basel III relevanten Kapitalquoten liegen nach Abschluss der Kapitalerhöhung auf einem guten Niveau (u.a. harte Kernkapitalquote: 11,5%). Insgesamt werten wir die operativen Kennziffern zum Q als positiv. Eine wesentliche Herausforderung besteht in Zusammenhang mit der Abarbeitung von Rechtsrisiken. Im Hinblick auf das niedrige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2014e: 0,6), die Fortschritte beim Restrukturierungsprogramm sowie die erwarteten operativen Verbesserungen hat unsere positive Einschätzung zur Deutsche Bank-Aktie Bestand. Wir senken unsere EpS-Prognose für 2014 auf 1,62 (alt: 2,30) Euro. Bei einem unveränderten Kursziel von 31,00 Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen. Analyst: Stefan Bongardt Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -12,9% -23,6% -22,1% Relativ z. DAX30-11,0% -23,9% -35,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 7

8 Highlights Das EBT in Q lag mit 0,92 Mrd. Euro deutlich über unserer Prognose von 0,73 (Markterwartung: 0,85) Mrd. Euro. Die nach Basel III relevanten Kapitalquoten liegen nach Abschluss der Kapitalerhöhung auf einem guten Niveau (u.a. harte Kernkapitalquote: 11,5%). Geschäftsentwicklung Mit einem EBT in Q von 0,92 (Vj.: 0,79) Mrd. Euro wurde unsere Prognose von 0,73 Mrd. Euro signifikant übertroffen. Überrascht haben uns die gute Topline-Entwicklung mit 7,86 (Vj.: 8,22; unsere Prognose: 7,78) Mrd. Euro sowie die niedrigere Risikovorsorge von 0,25 (Vj.: 0,47; unsere Prognose: 0,43; insbesondere bei NCOU) Mrd. Euro. Ebenso fielen die bereinigten nicht-zinsabhängigen Aufwendungen mit 5,72 (Vj.: 5,91; unsere Prognose: 5,90) Mrd. Euro besser als prognostiziert aus. Die Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten fielen mit 470 Mio. Euro hingegen höher als von uns budgetiert (300 Mio. Euro) aus (Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten zum : 2,2 Mrd. Euro). Auf Segmentebene werten wir insbesondere das gute EBT im Segment Corporate Banking & Securities von 0,89 (Vj.: 0,76) Mrd. Euro positiv, was auf eine besser als erwartete Erlösentwicklung im Bereich Anleihehandel (1,83 Mrd. Euro; YoY: +/-0%; zum Vergleich JPMorgan: -15% YoY) zurückzuführen ist. Der operative Trend im Asset & Wealth Management war mit einem EBT von 0,20 (Vj.: 0,08) Mrd. Euro erwartungsgemäß robust (u.a. Nettomittelzufluss in Q von rund 11 Mrd. Euro). Vor dem Hintergrund eines positiven Sondereffekts im Vorjahr (Postbank) ging das EBT im Segment Private & Business Clients auf 0,40 (Vj.: 0,51) Mrd. Euro zurück. Deutsche Bank Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Corporate Banking & Securities Global Transaction Banking Asset & Wealth Management Private & Business Clients Sonstige Konzern EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Corporate Banking & Securities Global Transaction Banking Asset & Wealth Management Private & Business Clients Sonstige Konzern Quelle: Deutsche Bank, National-Bank AG 8

9 Deutsche Bank Gesamterträge H Gesamterträge H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Corporate Banking & Securities Global Transaction Banking Asset & Wealth Management Private & Business Clients Sonstige Konzern EBT H EBT H Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Corporate Banking & Securities Global Transaction Banking Asset & Wealth Management Private & Business Clients Sonstige Konzern Quelle: Deutsche Bank, National-Bank AG Perspektiven Die nach Basel III relevanten Kapitalquoten lagen zum weiterhin auf einem guten Niveau. So lag die harte Kernkapitalquote zum mit 11,5% ( pro forma: 12,0%; zum Vergleich JPMorgan: 9,8%) auf einem überdurchschnittlichen Niveau. Die Leverage Ratio verharrte zum mit 3,4% ( : pro forma 3,4%; zum Vergleich JPMorgan: 5,4%) auf einem unveränderten Niveau. Gegenüber dem Vorquartal stiegen die risikogewichteten Aktiva um rund 25 Mrd. Euro auf 398,7 Mrd. Euro. Hauptgrund sind höhere operationelle Risiken (+7,8 Mrd. Euro) in Zusammenhang mit Modell- und Methodenänderungen. Insgesamt sehen wir die Q2-Zahlen als positiv an. Wichtig erscheint uns, dass im Anleihehandel eine vergleichsweise solide Entwicklung erreicht worden ist. Damit sollten vorerst Diskussionen um die Richtigkeit der eingeschlagenen Strategie (im Gegensatz zu Wettbewerbern soll dieser Bereich gestärkt werden) abnehmen. Die zentrale Herausforderung bleibt unverändert die Abarbeitung der Rechtsrisiken, was u.a. durch die erneut hohen Rückstellungen in Q sowie den Anstieg der sog. Eventualverbindlichkeiten zum auf 3,2 ( : 2,0) Mrd. Euro dokumentiert wird. Unsere positive Einschätzung zur Deutsche Bank-Aktie hat u.a. angesichts des niedrigen Bewertungsniveaus (u.a. KBV 2014e: 0,6; Peer Group: 0,8), der Fortschritte beim Kostenabbau sowie der prognostizierten verbesserten Profitabilität weiterhin Bestand. Wir erwarten, dass der Bewertungsabstand zur Peer Group mittelfristig geschlossen wird. U.a. angesichts einer höheren unterstellten Steuerquote senken wir unsere EpS-Prognose für 2014 auf 1,62 (alt: 2,30) Euro (u.a. steuerlich nicht abzugsfähige Aufwendungen in Q2 2014). Bei einem unveränderten Kursziel von 31,00 Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen. 9

10 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - komfortable Kapitalquoten nach Abschluss der Kapitalerhöhung - sukzessiver Abbau von Risiken aus Rechtsstreitigkeiten (u.a. Kirch) - Fortschritte beim Bilanzabbau sowie Kostensenkungsprogramm - starke Marktposition im Investment Banking (vor allem im Anleihehandel) - solider Erlöstrend im Anleihehandel - hoher Bewertungsabschlag zum Buchwert - strengere Kapitalvorschriften durch Einstufung als systemrelevante Bank - verstärkter politischer/regulatorischer Einfluss auf Banken - anhaltend niedriges Zinsniveau belasten Erlöse im Privatkundengeschäft - Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten belasten - Verwässerung durch Kapitalerhöhung Chancen Risiken - Hebung von weiteren Kostensynergien - organisches Wachstum im Privat- und Firmenkundengeschäft - erfolgreicher Ausbau des Geschäfts mit Mittelstandskunden - verbessertes Marktsentiment für Bankaktien - weitere hohe Rückstellungen für ausstehende Rechtsstreitigkeiten - Bilanz- und Stresstest der EZB - Regulierung - Eintrübung des Marktumfelds im Anleihehandel Quelle: National-Bank AG 10

11 Deutsche Bank Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 4,30 0,27 0,65 1,62 3,34 Dividende je Aktie 0,75 0,75 0,75 0,75 1,00 Quelle: National-Bank AG; Deutsche Bank 11

12 Deutsche Bank Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Eigenkapital Quelle: National-Bank AG; Deutsche Bank Deutsche Bank Wichtige Kennzahlen e 2015e Buchwert / Aktie (EUR) 55,1 57,4 53,6 47,0 49,6 KGV 8,4 114,9 56,0 16,4 8,0 KBV 0,7 0,6 0,7 0,6 0,5 Dividendenrendite 2,1% 2,4% 2,1% 2,8% 3,7% ROE (vor Steuern) 10,5% 1,5% 2,7% 5,7% 10,0% ROE (nach Steuern) 8,1% 0,5% 1,2% 3,7% 6,9% Cost-Income-Ratio 78,2% 92,5% 89,0% 85,3% 75,7% Core Tier 1 Capital Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 9,5% 11,4% 12,8% 11,6% 12,1% RoRWA 1,1% 0,1% 0,2% 0,6% 1,2% Quelle: National-Bank AG; Deutsche Bank 12

13 Inditex Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 22,49 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 23,00 EUR 70,08 Mrd. EUR Einzelhandel Land: Spanien WKN: Reuters: ITX.MC Kennzahlen 01/14 01/15e 01/16e Gewinn 0,76 0,84 0,93 Kurs/Gewinn 27,7 26,8 24,2 Dividende 0,48 0,52 0,58 Div.-Rendite 2,3% 2,3% 2,6% Kurs/Umsatz 3,9 3,9 3,5 Kurs/Op Ergebnis 21,4 20,7 18,7 Kurs/Cashflow 23,3 22,0 18,3 Kurs/Buchwert 7,1 6,7 6, Anlass: Aktiensplit im Verhältnis 1:5 Einschätzung: Mit Wirkung zum (nachbörslich) hat Inditex seinen Aktiensplit im Verhältnis 1:5 vollzogen. Durch die Maßnahme erhöhte sich die Aktienanzahl auf (vorher: ) Stück. Sowohl die Höhe des Grundkapitals als auch der Gesamtwert der Aktien verändert sich allerdings nicht. Ziel der Maßnahme ist in erster Linie durch einen niedrigeren Aktienkurs die Inditex-Aktie optisch günstiger erscheinen zu lassen, und dadurch einer breiteren Investorenbasis zugänglich zu machen. Wir haben unsere Prognosen der erhöhten Aktienanzahl angepasst (EpS 2014/15e: 0,84 (alt: 4,19) Euro; DpS 2014/15e: 0,52 (alt: 2,60) Euro; EpS 2015/16e: 0,93 (alt: 4,64) Euro; DpS 2015/16e: 0,58 (alt: 2,90) Euro). Entsprechend der höheren Aktienanzahl ermitteln wir mittels unseres DCF-Modells ein neues Kursziel von 23,00 (alt: 115,00) Euro. Seitdem die Inditex-Aktie erstmals die 100 Euro Kursmarke überschritten hat ( ), entwickelte sich der Wert nur moderat (+10,3%; zum Vergleich H&M: +25,2%). Die schwache Performance macht den Aktiensplit aus Management-Sicht plausibel. Das gegenwärtig hohe Bewertungsniveau (KGV 2015/16e: 24,2; 5-Jahresdurchschnitt: 19,6) lässt aus unserer Sicht allerdings nur moderate Kurssteigerungen zu. Wir votieren daher weiterhin mit Halten. Analysten: Zafer Rüzgar; Markus Rießelmann Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul 14 Quelle: Bloomberg 17 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 4,3% 0,2% 11,0% Relativ z. EuroStoxx 50 5,4% -5,1% -4,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 13

14 Linde Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 153,95 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 165,00 EUR 28,59 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: Reuters: LING.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 7,10 7,64 8,92 Kurs/Gewinn 20,2 20,1 17,3 Dividende 3,00 3,20 3,50 Div.-Rendite 2,1% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 1,6 1,7 1,6 Kurs/Op Ergebnis 12,2 12,2 10,7 Kurs/Cashflow 8,4 8,7 8,0 Kurs/Buchwert 2,0 2,0 1,8 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Die von Linde für das zweite Quartal 2014 vorgelegten Zahlen lagen sowohl beim Umsatz (4,17 Mrd. Euro) als auch beim EBITDA (969 Mio. Euro) unter unseren Erwartungen (4,30 Mrd. Euro bzw. 1,02 Mrd. Euro). Insgesamt wurde die Geschäftsentwicklung im Auftaktquartal erneut durch Währungseffekte sowie das Healthcare-Geschäft in der Gase-Division belastet. Linde hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt (auf währungsbereinigter Basis ein solides Umsatzwachstum sowie eine moderate Verbesserung des EBITDA). Wir haben unsere Prognosen leicht reduziert (EpS 2014e: 7,64 (alt: 7,75) Euro; EpS 2015e: 8,92 (alt: 9,17) Euro). Da wir davon ausgehen, dass die Belastungen aus dem ersten Halbjahr (negative Währungseffekte; Preisanpassungen im Bereich medizinische Gase) in der zweiten Jahreshälfte nachlassen, sehen wir nach wie vor ein moderates Aufwärtspotenzial für die Linde-Aktie. Wir votieren daher bei einem neuen Kursziel von 165,00 (alt: 155,00) Euro weiterhin mit Halten. Analyst: Christoph Schöndube Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 3,7% 7,8% 7,7% Relativ z. DAX30 5,6% 7,5% -5,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 14

15 Highlights Linde verzeichnete im zweiten Quartal 2014 einen leichten Umsatzrückgang von 1,3% yoy. Das EBITDA verringerte sich dagegen deutlicher um 4,3% auf 969 (Vj.: 1.013) Mio. Euro. Für 2014 erwartet der Konzern nach wie vor auf währungsbereinigter Basis ein solides Umsatzwachstum sowie eine moderate Verbesserung des EBITDA. Geschäftsentwicklung Linde wies im zweiten Quartal (Q2) 2014 entgegen unseren Erwartungen vor allem auf Grund von negativen Währungseffekten einen Umsatzrückgang von 1,3% auf 4,17 (Vj.: 4,22; unsere Prognose: 4,30; Marktkonsens: 4,14) Mrd. Euro aus. Während die Umsatzerlöse in der Gase-Division rückläufig waren (-3,2% yoy auf 3,46 Mrd. Euro), verzeichnete der Anlagenbau einen dynamischen Anstieg von 12,1% yoy auf 567 Mio. Euro. Das Konzern- EBITDA war ebenfalls infolge der Währungseffekte sowie eines höheren Anteils des margenschwächeren Anlagenbaus rückläufig (969 (Vj.: 1.013; unsere Prognose: 1.024; Marktkonsens: 950) Mio. Euro). Die EBITDA- Marge sank entsprechend auf 23,3% (Vj.: 24,0%). Das Nettoergebnis lag bei 334 (Vj.: 342; unsere Prognose: 363; Marktkosens: 309) Mio. Euro. Im ersten Halbjahr (H1) 2014 lagen die Umsatzerlöse mit 8,21 (Vj.: 8,21) Mrd. Euro auf dem Niveau des Vorjahres. Das EBITDA ging dagegen auf 1,90 (Vj.: 1,97) Mrd. Euro zurück. Bereinigt um die negativen Währungseffekte hätte Linde ein Umsatzwachstum von 5,6% yoy sowie eine Verbesserung des EBITDA um 1,7% yoy erzielt. Das Nettoergebnis verringerte sich in H1 auf 624 (Vj.: 660) Mio. Euro. Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Linde Q Q H H in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Gase ,2% ,8% Anlagenbau ,1% ,2% Sonstige Aktivitäten ,7% ,4% Konzern ,3% ,1% Quelle: Linde, National-Bank AG Der operative Cashflow ging in den ersten sechs Monaten 2014 auf 722 (Vj.: 1.192) Mio. Euro zurück. Der Rückgang resultiert neben einer höheren Mittelbindung im Working Capital aus der Ausfinanzierung von Pensionsplänen. Die Nettofinanzverschuldung erhöhte sich per auf 9,18 ( : 8,11; : 8,23; : 8,96) Mrd. Euro. Die Eigenkapitalquote lag per mit 40,8% ( : 41,8%; : 41,5%; : 39,8%) unverändert auf einem soliden Niveau. 15

16 EBITDA Veränderung EBITDA Veränderung Linde Q Q H H in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Gase ,4% ,7% EBITDA-Marge 27,2% 27,5% 0,2 PP 27,3% 27,3% 0,0 PP Anlagenbau ,6% ,7% EBITDA-Marge 16,2% 12,3% -3,9 PP 16,3% 12,7% -3,6 PP Sonstiges/Überleitung ,4% ,3% Konzern ,3% ,6% EBITDA-Marge 24,0% 23,3% -0,7 PP 24,0% 23,1% -0,9 PP Quelle: Linde, National-Bank AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Die Geschäftsentwicklung in Q fiel unter unseren Erwartungen aus, was vor allem auf die erneut schwache Entwicklung der Gase-Division zurückzuführen ist. Hier belasteten neben negativen Währungseffekten Preisanpassungen und Neuausschreibungen von Versorgungsverträgen für das Healthcare- Geschäft. Der Anlagenbau konnte dagegen im Vergleich zum Vorquartal erneut zulegen (Umsatz: +4,4% qoq). Die gute Umsatzentwicklung beim Anlagenbau resultiert aus zahlreichen Auftragseingängen im Vorjahr (Auftragsbestand per : 4,11 ( : 4,47; : 4,50) Mrd. Euro), insbesondere aus den USA, wo vor allem Projekte für die Erschließung von Schiefergasvorkommen geplant sind. Auch in H1 konnte Linde in diesem Marktsegment weitere Aufträge gewinnen (Volumen: 260 Mio. USD). Linde hat den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt und erwartet nach wie vor auf währungsbereinigter Basis ein solides Umsatzwachstum sowie eine moderate Verbesserung des EBITDA. Die Mittelfristziele bis 2016 (u.a. EBITDA von mindestens 5 Mrd. Euro) wurden ebenfalls bestätigt. Allerdings wies der Konzern nach wie vor daraufhin, dass das EBITDA bei einer nachhaltig schwachen Entwicklung der Währungsrelationen um 400 Mio. Euro geringer ausfallen könnte. Wir haben unsere optimistischeren Prognosen leicht reduziert (EpS 2014e: 7,64 (alt: 7,75) Euro; EpS 2015e: 8,92 (alt: 9,17) Euro). Auf Basis unseres Peer Group-Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 165,00 (alt: 155,00) Euro (gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen überkompensieren Prognosesenkung). Wir erwarten für die zweite Jahreshälfte eine Verbesserung der Geschäftsentwicklung gegenüber dem H1 2014, da zum einen die Währungsbelastungen nachlassen sollten und zum anderen eine Verbesserung des Healthcare- Geschäfts auf Grund der Annualisierung der Preisanpassungen zu erwarten ist. Wir sehen daher ein moderates Aufwärtspotenzial für die Linde-Aktie und votieren weiterhin mit Halten. 16

17 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit größter Industriegaseproduzenten - gute Marktpositionierung in Schwellenländern - integriertes Geschäftsmodell mit dem Gase- und Anlagenbaugeschäft - hoher und nachhaltiger Cashflow - geringerer Anteil an nicht-zyklischen Aktivitäten (Onsite/Tonnage) macht Linde verglichen zu Air Liquide für Konjunkturschwankungen anfälliger - geringere Investitionen im Vergleich zu Air Liquide - Firmenwerte in der Bilanz entsprechen 78% des Eigenkapitals - stark von Währungsschwankungen (USD, GBP, AUD, ZAR) abhängig Chancen Risiken - stetig wachsende Nachfrage nach Industriegasen (technologische Entwicklung; Industrialisierung in Schwellenländern; alternde Bevölkerung; Bevölkerungswachstum) - weitere Margensteigerung durch beschleunigte Umsetzung des HPO-Programms - Abrundung des Geschäfts durch kleinere Übernahmen - einzelne Kundenbranchen wie die Elektronik-, Stahl- und Chemieindustrie sind stark von konjunkturellen Zyklen abhängig - Anlagenbau ist sehr konjunkturabhängig und mit Projektrisiken behaftet - in Ländern mit politischen Risiken tätig Quelle: National-Bank AG 17

18 Linde Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,88 6,93 7,10 7,64 8,92 Dividende je Aktie 2,50 2,70 3,00 3,20 3,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 36,4% 36,1% 36,1% 36,5% 36,5% EBITDA 23,3% 23,3% 23,8% 23,8% 25,0% Abschreibungen 7,7% 8,7% 9,4% 9,0% 9,0% EBIT 13,9% 13,0% 13,0% 13,6% 14,8% EBT 11,7% 11,0% 10,8% 11,4% 12,6% Steuern 2,7% 2,5% 2,2% 2,5% 2,8% Ergebnis nach Steuern 9,0% 8,5% 8,6% 8,9% 9,9% Nettoergebnis 8,5% 7,8% 7,9% 8,2% 9,2% Quelle: National-Bank AG; Linde 18

19 Linde Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Linde Linde Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 1,9 2,0 2,1 2,2 2,1 EV / EBITDA 8,0 8,6 8,8 9,2 8,4 EV / EBIT 13,5 15,4 16,1 16,2 14,1 KGV 16,2 18,2 20,2 20,1 17,3 KBV 1,6 1,6 2,0 2,0 1,8 KCV 7,8 8,4 8,4 8,7 8,0 KUV 1,4 1,4 1,6 1,7 1,6 Dividendenrendite 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,7% 9,0% 9,7% 9,7% 10,5% ROCE (bereinigt) 13,0% 11,9% 10,9% 11,4% 12,4% ROI 4,1% 3,6% 4,0% 4,2% 4,8% Eigenkapitalquote 42,0% 39,8% 41,5% 43,2% 45,4% Anlagendeckungsgrad 52,6% 49,8% 51,2% 53,3% 55,9% Anlagenintensität 79,8% 80,0% 81,0% 81,0% 81,3% Vorräte / Umsatz 7,5% 7,0% 6,5% 6,6% 6,3% Forderungen / Umsatz 14,7% 16,8% 16,7% 16,7% 16,7% Working Capital-Quote 2,6% 6,1% 4,6% 4,9% 5,4% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,1 2,5 2,1 2,0 1,8 Capex / Umsatz 9,9% 12,3% 13,5% 12,0% 12,0% Capex / Abschreibungen 129,2% 142,4% 143,6% 133,5% 133,6% Free Cashflow / Umsatz -3,5% -7,7% 9,7% 4,1% 5,1% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -2,81-6,87 8,75 3,83 4,93 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 39,66 52,27 45,35 44,53 42,80 Cash / Aktie (EUR) 5,86 7,22 6,36 6,16 5,35 Buchwert / Aktie (EUR) 71,16 76,79 73,36 78,58 84,98 Quelle: National-Bank AG; Linde 19

20 Software AG Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 19,15 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 22,00 EUR 1,66 Mrd. EUR Technologie Land: Deutschland WKN: Reuters: SOWG.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 3,84 4,40 4,75 Kurs/Gewinn 15,0 16,9 15,7 Dividende 2,00 1,20 1,30 Div.-Rendite 3,5% 1,6% 1,7% Kurs/Umsatz 0,6 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 10,3 12,5 11,4 Kurs/Cashflow 13,2 9,6 8,1 Kurs/Buchwert 1,9 2,3 2,1 Anlass: Zahlen für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Mit den endgültigen Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2014 bestätigte die Software AG die Eckdaten vom , die durchweg enttäuschend ausfielen. Der Umsatz brach demnach auf Grund von Verzögerungen bei Großprojekten unerwartet deutlich um 17,6% y/y ein und das Nettoergebnis halbierte sich auf 14,1 (Vj.: 28,8; unsere Prognose: 31,2; Marktkonsens: 22,4) Mio. Euro. Vor allem die Entwicklung in Q2 des als zukünftigen Wachstumsträger geltenden Segments "Business Process Excellence" mit Software zur Optimierung von Geschäftsprozessen enttäuschte. Für eine weitere Enttäuschung sorgte der im Rahmen der Eckdaten für 2014 deutlich gesenkte Ausblick für ebendieses Segment. Statt Wachstum ist hier nun von Stagnation die Rede. Wir belassen unsere bereits im Rahmen der Eckdaten reduzierten Prognosen unverändert. Bei einem ebenso unveränderten Kursziel von 22,00 Euro (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum. Das von uns erwartete Aufwärtspotenzial resultiert vor allem aus der sehr niedrigen Bewertung und der Erwartung, dass nun zahlreiche negative Faktoren eingepreist sind. Das Risiko der Aktie hat sich jedoch mit den schwachen Q2-Zahlen und dem schwachen Ausblick noch einmal deutlich erhöht. Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul 14 Quelle: Bloomberg Analyst: Markus Friebel Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -28,8% -28,9% -18,5% Relativ z. TecDAX -28,7% -28,8% -41,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 20

21 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - regional, produkt- und kundenseitig gute Diversifizierung - globale Technologieführerschaft im Bereich Business Process Excellence (BPE); Abdeckung der gesamten BPE- Wertschöpfungskette - gute Technologiebasis (unter anderem Adabas Datenbankmanagementsystem) - Abhängigkeit von der IT-Investitionsbereitschaft der Kunden - hohe Wechselkursabhängigkeit Chancen Risiken - im Rahmen der Branchenkonsolidierung können sich attraktive Zukaufmöglichkeiten ergeben - gute Positionierung innerhalb des Business Process Excellence- Marktes, der attraktivere Wachstumsperspektiven (bspw. gegenüber dem ERP (Enterprise Resource Planning)-Markt) aufweist - Gelingen des ehrgeizigen langfristigen Wachstumsplans (bspw. Umsatz- und Ergebnisverdoppelung innerhalb der nächsten fünf bis sechs Jahre; Größe eines DAX-Konzerns innerhalb der nächsten zehn Jahre) - Software AG ist latentes Übernahmeziel - Integrationsrisiken durch die zahlreichen geplanten Übernahmen (alle zwei bis vier Jahre größere Akquisition in Aussicht gestellt) - Gewinnwarnung möglich - Branche mit hohem Innovationsdruck; Gefahr, zukünftige Trends zu verpassen Quelle: National-Bank AG 21

22 SolarWorld Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:36 h: 15,00 EUR Kursziel: Marktkap.: 19,00 EUR 0,22 Mrd. EUR Branche: Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A1YCMM Reuters: SWVKk.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -309,09 33,81-0,43 Kurs/Gewinn neg. 0,4 neg. Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,2 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 2,7 12,5 Anlass: Veröffentlichung der Eckdaten für das zweite Quartal 2014 Einschätzung: Die Eckdaten für das zweite Quartal (Q2) 2014 bewegten sich im Rahmen unserer Erwartungen (u.a. berichtetes EBITDA: -36 (Vj.: -37,3; unsere Prognose: -36,9) Mio. Euro). Dass SolarWorld den Umsatz- und Ergebnisausblick für das laufende Geschäftsjahr nun auf Grund eines verschlechterten Absatzmixes reduziert hat, überrascht uns nicht. Unsere Prognosen bleiben unverändert (EpS 2014e: +33,81 Euro; EpS 2015e: -0,43 Euro). Das Unternehmen verfügt unseres Erachtens über ein solides finanzielles Fundament. Die Guidance impliziert für die zweite Jahreshälfte sowie das kommende Geschäftsjahr weitere operative Fortschritte. Auch wenn wir nach wie vor Risiken (u.a. Rechtsstreitigkeiten mit dem dritten Siliziumlieferanten) sehen, stufen wir die SolarWorld-Aktie nach wie vor mit dem Votum Kaufen (Kursziel: unverändert 19,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)) ein. Es ist von einem anhaltend volatilen Kursverlauf auszugehen. Analyst: Sven Diermeier Kurs/Cashflow 5,0 neg. 3,1 Kurs/Buchwert neg. 0,7 0,7 Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Jul Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -52,8% -51,5% -80,6% Relativ z. Pr. All Share -50,9% -51,2% -93,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 22

23 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke Marke SolarWorld - hohes technologisches Knowhow - Ankeraktionär Qatar Solar (Türöffner für neue Regionen, Kontrolleur des Managements) - forschungsintensives Geschäftsmodell - operativ/bereinigt noch defizitär - stark von Quartal zu Quartal schwankende Geschäftsentwicklung - keine Dividendenausschüttung auf absehbare Zeit Chancen Risiken - Einführung von Innovationen - Erschließung neuer Absatzmärkte - Marktkonsolidierung (SolarWorld als potenziell überlebender Marktteilnehmer) - politisches Umdenken beim Klimawandel (siehe USA) - Nachfrage nach Solartechnologie/Photovoltaik-Anlagen ist teilweise noch subventionsgetrieben (hohe Abhängigkeit von staatlichen Förderprogrammen) - Verpassen von technologischen Trends - Verfehlen der ambitionierten Ziele 2014 bis Rechtsstreitigkeiten (Streitwert: 676 Mio. USD) - Verkauf von Anteilen durch Itom Investments (Aktienbesitz der Gläubiger) Quelle: National-Bank AG 23

24 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. 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Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 24